（会计学专业论文）国有上市公司管理层收购（mbo）融资模式研究.pdf

摘要： 管理层收购( m b o ) 是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买 本公司的股份。从而改变本公司的所有者结构、控制权结构和资本结构，进而达 到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收赌行为。管理层收购( m b o ) 是对 传统管理理论的深化，使激励理论具有可操作性，同时也是金融领域的一项创新 技术。 本文主要借鉴国外的融资经验，结合我国国情，研究了目前国有上市公司管 理层收购( m b o ) 所涉及的融资方式和出现的问题，并提出了建立有效的m b o 融资渠道的建议。 第章管理层收购( m b o ) 概述。简要概述了m b o 的定义和概念，从委托 一代理理论、企业家激励理论等角度阐述了管理层收购( m b o ) 产生的理论根源及 实施管理层收购( m b 0 ) 的可行性，并回顾了国内外管理层收购( m b 0 ) 的起源和 发展，概括管理层收购( m b 0 ) 对我国国企改革的特殊意义： 第二章：对美国、英国、俄罗斯与东欧、目本等国家的融资实践作了简要分 析，归纳了国外管理层收购( m b o ) 的融资渠道以及融资安排，对国内的m b o 融资提供了很好的参考价值； 第三章：通过对国内的融资现状和特点进行详细分析，总结了国有上市公司 的融资渠道及不同公司的适用性选择。指出目前主要受法律法规的制约、资本市 场很不完善、没有很好的退出机制，更主要受金融工具单一的限制，所以亟待开 发合适的金融工具来解决管理层收购( m b o ) 融资难的问题。 第四章：建立有效的管理层收购( m b o ) 融资市场。提出了m b o 基金是在 现实条件下可以推广的融资方式，可以为成功实施管理层收购( m b o ) 提供强 大的资金支持，同时要采用灵活的收购方式拓展我国上市公司m b o 融资渠道， 来解决管理层收购( m b o ) 融资难这问题，并对根本上的制度缺陷提出自己 的见解和建议。 关键词：管理层收购( m b o )m b o 基会 融资 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u yo u t ( m b o ) i sap u r c h a s i n gw a yt om e a nt h a tt h e g o v e r n o r so rm a n a g e r so ft h et a r g e tc o m p a n ym a k eu s eo ft h ec a p i t a l w h i c hi sr a i s e do nl o a nt op u r c h a s et h es h a r eo ft h ec o m p a n y a n dt h e ni t c h a n g e st h ec o m p a n y sp r o p r i e t o rs t r u c t u r e ，c o n t r o l l i n gp o w e rs t r u c t u r e a n dc a p i t a l s t r u c t u r e ，t h u s ，i ta t t a i n s ap u r p o s eo fr e o r g a n i z i n gt h e c o m p a ny 1a n da c q u i r e st h ee x p e c t e dp r o f i t s m b 0e x p e n d st h et r a d i t i o n a l m a n a g e m e n tt h e o r i e s ，a n dm a k e st h et h e o r i e sh a v em a n e u v e r a b i l i t y i n t h em e a n t i m e m b oi sa l s oa ni n n o v a t i v et e c h n o l o g yi nf i n a n c er e a l m t h i sp a p e rm a i n l yd r a w sl e s s o n sf r o mf o r e i g nf i n a n c i n ge x p e r i e n c e ， c o m b i n e so u rc o u n t r y ss t a t eo ft h en a t i o n ，a n dd i s c u s s e st h ef i n a n c i n g w a ya n dp r o b l e m sw h i c ha r eb r o u g h tb vm b oi nc h i n a a tt h es a m et i m e i tp u t sf o r w a r ds o m ep o l i c i e sa n ds u g g e s t i o n st oe s t a b l i s hav a l i dm b o f i n a n c i n gs y s t e m c h a p t e ro n ei st h eo u t l i n eo fm b o i ti sa b o u tt h em b o d e f i n i t i o n a n d c o n c e p t s ，s t u d y i n g f r o me n t r u s t a c t t h e o r i e s ，e n t r e p r e n e u r e n c o u r a g i n gt h e o r i e se r e ，l o o k i n gb a c kt h eo r i g i n sa n dd e v e l o p m e n to f m b oi na n da b r o a d ，a n dg e n e r a l i z i n gt h es p e c i a lm e a n i n gt oo u rc o u n t r y s t a t e - o w n e r se n t e r p r i s er e f o r m ； c h a p t e rt w o ：m a k eas y n o p s i sa n a l y s i st ot h eu n i t e ds t a t e s ， e n g l a n d ，r u s s i aa n dt h ee a s t e r ne u r o p e ，j a p a n e s ee t c ，a n dm a k ea c o n c l u s i o nf o rt h ei n t e m a t i o n a lf i n a n c i n gm e t h o d sa n da r r a n g e m e n t a n d p r o v i d eag o o dr e f e f e n c ef o rc h i n a sm b of i n a n c i n g ； c h a p t e rt h r e e ：t h i sc h a p t e rm a i n l yd i s c u s sc h i n a sm b of i n a n c i n g c o n d i t i o n i ts u m m a r i z e st h es t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n y sf i n a n c i n gw a y a n dt h ea p p l i c a b i l i t yc h o i c ef o rd i f i e r e n tc o m p a n i e s i tp o i n t so u tt h a ti t m a i n l y i ss u b j e c t e dt ot h e1 a w sa n dr e g u l a t i o n s c a p i t a lm a r k e tc u r r e n t l yi s n o tv e r yp e r f e c t ，n og o o dw i t h d r a wm e c h a n i s m ，a n dm o r ei m p o r t a n ti s t h er e s t r i c t i o no ff i n a n c i a lt 0 0 1 s oi t s i m p o r t a n tt od e v e l o ps u i t a b l e f i n a n c i n gt o o lt or e s o l v em b of i n a n c i n gp r o b l e m s ； c h a p t e rf o u r ：t oe s t a b l i s hav a l i dm b of i n a n c i n gm a r k e t m b o f u n di saw a yt h a tc a ne x p a n du n d e rt h er e a l i s t i cc o n d i t i o n w h i c hc a n p r o v i d es t r o n gf u n d ss u p p o af o rt h es u c c e s so fm ：b o i nt h em e a nt i m e t oa d a p tt oaf l e x i b l ep u r c h a s i n gw a yt oe x p a n dc h i n a sm b o f i n a n c i n g c h a n n e l a n di nb a s i c a l l y , t h i sp a p e rg i v e ss u g g e s t i o n sf o rt h ef i n a n c i n g s y s t e m st or e s o l v et h ep r o b l e m s k e y w o r d s ：m a n a g e m e n tb u yo u t ( m b o )m b of u n d f i n a n c i n g 前言 管理层收购( m b o ) 最早出现在2 0 世纪7 0 年代的英国，在英美等多家已经 有二三十年的历史，在东欧和俄罗斯也有十几年的发展，而在中国，管理层收购 ( m b o ) 只是在今几年才。得到了应用和推广。从国外的经验看，管理层收购( m b o ) 无论是在发达的国家，还是在经济转型的国家，都对经济发展有着积极的推动作 用，对于正处于探索企业改革阶段的中国而言，管理层收购( m b o ) 无疑指出一 条新的改革之路。 在现代公司治理结构下，企业所有权和经营权分离，在实现社会分工提高也 带来代理成本问题，管理层作为股东的全权代表进行经营决策，但是管理者同私 有者的利益不是完全一致的，管理者处于自身利益的考虑的决策有可能伤害到企 业的价值。而管理层收购( m b o ) 后企业的管理者同时也成为所有者，两种角色 在同一身份的合一必然会使得当事人权衡不同的利益追求。m b o 的实施可以在一 定程度上减少股东利益受到损害。 近年来，随着我国产权结构调整的进行，管理层收购( m b o ) 逐渐为理论界 和实务界所认可和重视。我国管理层收购( m b o ) 仍处于起步阶段，并受到许多 因素的制约其中一个引起广泛关注的问题就是管理层收购( m b o ) 如何簿集到庞 大的收赡资金。现有我国的金融体制与国外提比，最主要的区别就是不完善，筹 资渠道、筹资保障比较单一和落后，由于管理层收购的收购资金的筹集直接影响 到箍个管理层收购( m b o ) 进度，间接影响到收购后企业的治理机制等方方面面， 所以融资问题能香成功是实旌收购的关键。 本文在吸收国外融资经验的同时，结合国内管理层收购( m b o ) 融资实践， 对我国管理层融资方式进行了广泛的研究。由于在当前的融资体制及相关法律法 规等制度约束下，依靠合法的、合规的融资渠道不可能筹集到充足的收购资金， 这样就诱发了国内管理层收购( m b o ) 采用瞎箱操作，而且管理层收购的信息披 露又不够充分，所以，解决这一m 题，首先应加强合法合规融资渠道的，：辟、支 持和保护，而且应积极拓展管理层收购融资渠道，通过金融手段和余融带g 度的不 断创新，丰富管理层收购融资渠道和融资方式，使管理层有更多的融资选择，但 加懂泄：他法舰手l | 胤范市场的建设0 能从根本l i 为( ) m 资打：方便之fj 。 第一章管理层收购( m b o ) 概述 第一节管理层收购( m b o ) 的理论概述 一、管理层收购( m b o ) 定义及相关概念 麦克莱特教授是英国诺丁汉大学金融学的资深教授。在1 9 8 0 年首次提出并界 定了“管理层收购”的概念。管理层收购( m a n a g e m e n t b u y o u t ，简称m b o ) ，又 称“经理层融资收购”，是指公司的管理者或经理层利用杠杆收购的方式，利用 借贷融资买断或控制公司的股份，旨在改变公司的所有者结构、控制权结构和资 产结构，使企业原经营者变成企业所有者的一种收购行为。在资本市场相对成熟 的西方发达国家较为盛行。通过m b o ，使公司的所有权和控制权有机结合起来， 有利于降低代理成本、充分调动管理者的积极性，改善企业经营效率、给股东带 来更多回报。 l b o ( l e v e r a g e db u y o u t ) 即“杠杆收购”的一种。杠杆收购是一种利用 高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从 中获得超过正常收益回报的有效金融工具。 e s o p ( e m p l o y e e s t o c k o w n e r s h i pp l a n s ，简称e s o p ) ，又称公司职工持股 计划。指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份，并委托公司工会的持股 会( 或信托机构等中介组织) 进行集中管理的产权组织形式。 二、管理层收购的研究综述 l 、国外研究综述 效率提高论( t h ee f f i c ie n c yi n c r e a s et h e o r y ) 。效率论是m b o 的主流理 论。其中具有代表性的是：( 1 ) 代理成本说。j e n s e n 著名的自由现金流量假说 ( f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s ，f c f h ) 认为，通过高的杠杆率增加债务，可以迫 使成熟企业中过多的自由现金流被用于偿还债务。定期偿债约束了经理人，减少 了经理人支配自由现金的权力，支付债务、破产的压力也会迫使管理层提高效率， 商负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。! ( 2 ) 防御剥夺晚。a t c h i a na n d 。魏建投资抒1 ：! i ：护桃f f j 下的管挫甚收购新坐论中周r 业撵济，2 0 0 3 ，( 5 ) ：蝌6 3 7 0 贝。 一j e n s e n m ，ct h ea g e n c yc o s to ff r e ec a s hf l o w ，c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r sa m e r i c a ne c o n o m i c s r e v i e w1 9 8 f l 、p p 3 2 3 3 2 9 w o o d w a r d 认为，m b o 是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。 “在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的 负债的企业及行业，将会发生杠杆收购”。他们认为，艇b o 是管理层为改变与贡献 不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到 与其贡献接近的强大股权激励的结果。( 3 ) 企业家精神说。m b o 进入欧洲后有了 一些新特点，对此，m i k ew r i g h t 等提出企业家精神说。他们认为，由于风险投资 机构的加入，企业家精神得以培育，两者的合力创造t m b o 的收益。3 财富转移论( t h ew e a l t h yt r a n s f e rt h e o r y ) 财富转移论是既有m b o 理论中 的非主流理论。该派的观点认为，m b o 后的企业绩效上升，尤其是管理层的股权溢 价，只不过代表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府( 税收) 等 向管理层的转移。m b o 只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业的 稳定现金流压榨支付给新债权人、m b o 投资者和管理层。并且管理层本身在企业 控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值、进而降低交易价格，损害 利害关系人的利益4 。避税理论是财富转移说中最重要的主张。l o w e n s t e i n 认 为，m b o 的目的就是获取避税收益，m b o 的绩效，包括利息支出和管理层的股权收 益，都来源于避税所得。5 2 、国内研究综述 魏建教授以投资者保护为核心构建的m b o 新理论。这一理论以交易中既有财 富的转移量( v ) 为标准把m b o 实施过程中出现的结果分为三类：纯粹转移性m b o ( v 0 ) 、效率型m b o ( v = o ) 和效率转移型m b o ( v 0 ) 在股权分割情况下，纯 粹转移型即目标企业原股东的财富转移给了管理层的原因是：( 1 ) 股东资源转移； ( 2 ) 被动转移；( 3 ) 目标企业股东之间存在过度出售竞争。而被动转移之所以 发生就在于股东权利没有得到良好的保护，或是没有对股东权利的内涵给出明确 的法律界定，或是缺乏有效的市场来准确界定股东权利的真实价值，或是没有对 权力的行使和被侵犯提供完备有效的司法支持，同时债权人也存在被侵犯的可 能。效率转移型m b o 则源于独立于管理层的外柬竞价者的过度竞争，迫使管理层 1 。m i k e w g i i t ，r o b e r t e h o s l d s , s o n ，l o w e l l w b u s e n i t z f i r mr e b i r t h ：b u y o u t s a s f a c i l i t a t o r so f s t r a t e g i c g r o w t h a n de n i r c p f e n e u r s h i pa c a d e m yo fm a n a g e m e n te x e c u t i v e 2 0 0 1 1 5 ( 戈jj 弗甫德- 威斯通，( 韩) s 郑光( 茭) 崭珊e 隹格兼并、重鲥【o 公川牲制( 庸旭等1 苄) f m 匕贰：婚济孙一l ；版m1 9 9 8 1 m w e n s l e i ni m a n a g e n l e n lb u y o m s ( o l u m h i al a wr e v i e wi t j 8 5 8 5 ：p p 7 3 0 7 8 4 提高了收购价格，同时也增加了m b o 退出的难度。因此，效率型m b o 应是m b o 的主导发展方向，因为目标企业股东的权利没有受到侵犯。 二是补偿理论。该理论认为像四通这样的企业在成立之初，国家并没有投入 多少股本资金，在企业的成长和发展过程中管理者付出了大量心血，但由于当时 的制度环境，管理者未得到应有的报酬，这类企业实施m b o ，使管理者称为所有 者，是对其所做贡献的补偿。 三是国有经济退出论，m b o 是国有经济战略重组可供选择的退出机制，国有 经济战略重组的内容主要是产业结构的调整和国有经济在竞争性市场的战略退 出，但国有经济的退出，并非一退了之，如何实现企业资产的保值、增值才是目 的，这需要一个完善的制度型安排。通过m b o ，所有者缺位问题将得到解决，国 有企业中虚无的所有者将被新的所有者填充，管理者成了所有者，无需其他制度 设计来激励，减少了委托代理成本，国有企业的保值将得到实现。 三、“管理层收购”与公司治理理论 1 、m b o 与委托一代理理论6 把企业看作是委托人和代理人之间的合同网络，股东是委托人，管理者是代 理人。一个重要且和利益相关的代理关系是股东和管理人员，在这一关系中，股 东以利润最大化或公司价值最大化为目标，希望在变化中保证公司经营的安全： 而对于经营者来说，除公司价值最大化、建立“公司帝国”，成本最小化，积累 权利和威望、晋升时付出的努力最小化，代理人的行为是理性( 或有限理性的) ， 自我利益导向的，因此，就需要用制衡机制来对抗潜在的权利滥用，用激励机制 来使董事和经理为股东出力和谋划。委托人为了使代理人干自己本来不想干而委 托人要干的事情，就必须设计一个激励合同来诱使代理人选择对委托人最有利的 行动，降低代理成本，这就是委托代理理论研究的主要问题。 依照这个理论，在所有权与经营权分离，所有权与经营权的分离从另一方面 实现了有资本无经营能力者与有经营能力无资本者的融合，这是两权分离的积极 i 百i ，但两权分离的同时，也产牛了代理成本，由于委托代理关系的相反效 应关系使得产生了代理成本，为了降低代理成本，需要对代理人进行必要的激励。 在企业激励设计巾，最有效的办法就是使剩余索取权和剩余控制权相一致，管理 层收购正好提供了这样一种方法，通过管理层收购，调整剩余索取权与控制权之 间的关系，这在很大程度上降低了代理成本。 2 、m b o 与企业家激励理论 詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 7 法马( f a m a ，t 9 8 0 ) 为代表的契约理论学派认为， 企业行为类似于市场行为，企业组织完全是一种法律假设，企业是一组契约的联 结点，是一系列契约的组合8 ，企业契约的特别之处就在于企业契约中包含了人 力资本。罗森( 1 9 8 5 ) 强调了人力资本的产权特性。即人力资本与其所有者的不 可分离性。法马( 1 9 8 0 ) 认为，控制企业的不一定是股东，而主要是企业的经营 者。契约学派的制度安排只为企业创造财富建立了一个平台，在这个平台上是否 能够创造出财富则取决于企业的经营管理。周其仁( 1 9 9 6 ) 年进一步指出，人力 资本天然属于个人的特性使之在产权发生残缺时以不同于非人力资本的方式做 出反应，此时产权的主人可以将相应的人力资产“关闭起来”，以至于这种资产 似乎从来不存在，从丽使其经济价值一落千丈，因此，人力资源需要激励而其他 物质资源则不存在激励问题9 。人力资本的运用只可“激励”而无法“压榨”。阿 尔钦和德姆塞茨主张“以剩余索取权来激励企业监管者”，仅仅是因为“监管监 管者”的信息成本过于高昂：奈特( k n i g h t ，1 9 2 1 ) 强调以“利润”回报企业家 才能的合理性，道理也在于企业家面对的是无经验概率可寻的市场不确定性，根 本无入可知企业家是否尽心尽力在做经营决策。”在人力资本激励中，激励的对 象是个人，因为个人才是人力资本的所有者和控制者。在人力资本激励中，激励 的对象是个人，因为个人才是人力资本的所有者和控制者。激励的内容，就是把 人力资本开发利用的信号，传导给有关的个人，由他决策在何种范围内，以多大 的强度来利用其入力资本的存量，进而决定其入力资本投资的未来方向和强度。 管理层通过管理层收购后，基本上取得企业的剩余索取权，公司的剩余控制 权也被管理层所占有，在这种情况下，经营者基本上既是所有者也是管理者，满 足了权力激励最大化的条件，因此激励效果上，m b o 较薪酬激励、股权激励、期 权激励都强的多。同时山于管理者拥有食业的剩余控制权和剩余索取权，公司利 益和个人利益高度一致，在这种情况。卜 ，管理者不会藏匿个人的人力资本，潜能 7j c n s c n 。ma n d w _ m c c k l i n g ，t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o , r , a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i p s t r o c t u r e ”、j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 8 范黎波牟r 1 杰，企业理论，公州治删 外纤济贸功j 、学舡礼，2 0 0 1 。摘转f ：1i 洳荣f f ：摊锈脊狮什限凳川f 1 1 川个化扣所 ；1 i ( 2 ( h ) 3 ) 采m f l2 0 0 1 “川jr f 。j r “。j ： l l j f 譬懂j 工巾川1 1 ”门，。一 川| ，一z ， = j ：0 f |? 0 0 2 。- ，h 7j 得以充分发挥，而致力于创新，挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革；另外， 由于m b o 使管理者可以使用很少的自由资金和大部分贷款买下企业产权，这种融 资结构提高了企业的资产负债压力。这样实施m b o 后，管理者必须进行公司业务 和资产重整，积极- 丌展利润和附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付 息的需要：同时加强运营资金的科学化管理，改善资产结构，剥离不良或和公司核 心业务无关的资产以偿还债务，降低财务费用和负债水平。因此m b o 对充分调动 经营者的积极性是非常高效的。物质资本和人力资本之间取得一个特别“激励性” 契约，从而可以激励内部人的积极性，创造更多的企业价值。 3 、m b o 与内部人控制理论 对公司制企业来说，股东对董事会与经理层的监督与激励约束机制的设计与 运行，直接关系到公司治理即控制权问题，亚当斯密早就指出“要想股份公司 的董事们监视钱财用途，像私人合伙公司那样用意周到，那是很难做到的”“伯 利与米恩斯则指出：“我们的结论一定是：支配者的权益与持有所有者权的权益 不同，而且往往是对立的。因此，我们的结论一定又是：以追求利润为目的支配 集团，对于所有者并不能做到有力的服务。”。由于现实与制度的缺陷造成法人治 理结构的失衡，出现“内部人控制”现象。它有“事实上的内部人控制”和“法 律上的内部人控制”之分，事实上的内部人控制是指内部人不持有本企业的股份， 不是企业法律意义上的所有者，然而却拥有该企业的控制权：法律上的内部人 控制是指内部人通过持有本企业的股份而掌握对企业的控制权。” 通过实施m b o 可以将事实上的内部人控制合理转变为法律上的内部人控制， 并且彻底改变内部人的她位和收入，在保证自身利益的前提下同时保证企业的利 益。充分发挥法律意义上内部人控制的最大效用，进而创造更多的企业财富。 4 、m b o 与决策体制 公司决策体制是指公司决策提议、审定、执行、监督的一套制度，决策效率 与质量取决于决策权的分配结构。理论上讲，决策权配置有两个极端形式：是 高度集权，二是完伞分权。在现代公司中，集权与分权主要体现在经营权与所有 权的分离程度上。现代公司的决策权在配置上具有不同的结构，最优结构应是使 虾“1 期惭，阿民财富的性质和臆研究( 下卷) 商务印 5 馆，1 9 8 1 ，她3 0 3 虹 剧j 鞭j 晰思，j f 股份公一- f ，私、囱财产、) ，f 湾甜 j ：l 敝十h1 9 8 i 毓1 2 5n - 丙4 l05 ：呻铘9 j ：1 t 书i ! j ，：删一资l l t l 约的，f 洲o t l _ 钾惭 崩q j f 究2 f f ) 5 1 1 2 公司的组织成本最小。公司的组织成本有两部分：其一是决策人目标不一致而引 起的成本，委托代理理论称之为代理成本：其二是缺乏信息引起的成本，该成本 等于获得信息的成本与因缺乏信息所做错误决策引起的成本之和。在集权组织的 极端情形中，因目标不一致而引起的代理成本为零，但因缺乏信息引起的成本最 高，随着权力的分散，因目标不一致而引起的代理成本单调递增，因缺乏信息引起 的成本递减。公司组织成本等于因目标不一致而引起的成本和缺乏信息而引起的 成本之代数和。 决策权配置为“( 见图1 1 ) 时，组织成本位于最小化点，这时如果所有权与 经营权继续不断地集中，也就是t 值不断减少，尽管由于缺乏信息而引起的成本 大幅增加，但代理成本缓慢减少，导致公司组织成本增加，这时公司治理处于非优 状态：而当公司严格实行两权分离的现代公司治理制度，也即t 值大于f 。时，代理 成本增加，缺乏信息而引起的成本减少，但代理成本增加的幅度大于缺乏信息而 引起的成本减少的幅度，这时公司组织成本大于t 。时的公司组织成本，因而公司 ) 治理也没有达到最优状态。总之，当t 为t 。时，公司的所有权与经营权既不是完全 分离，也不是完全集中，这时公司的组织成本最小，公司治理绩效达到最优状态。 因此如果公司组织成本没有处于最优状态，公司治理结构就存在交革的内在需 求。m b o 就应运而生了。 膏童t 图1 1 组织成本与决策权配置关系图 其中：( 1 ) t 代表两权分离度：( 2 ) 曲线a 代表目标不一致而引起的成本 ( 即代i 里成本) ：( 3 ) 曲线叫表因缺乏信息引起的成本：( 4 ) 曲线c 代表公司组 织成本：( 5 ) 其中缺乏信息引起的成本等f 获得信息的成本i j 因缺乏信息所做 错误决策引起的成本之和。公司组织成本等于因目标不一致而引起的成本和缺乏 信息而引起的成本之代数和：( 6 ) 在集权组织的极端情形中，代理成本为零，但 因缺乏信息引起的成本最高。随着两权的分离，因目标不一致丽引起的代理成本 单调递增，因缺乏信息引起的成本递减：( 7 ) t 。为组织成本最小化时的决策权最 优配置点“。 经过m b o 后，在公司资产结构中管理层的个人资产比例大幅上升，在权力结 构中，管理层拥有全部的经营权和一定的所有权，公司原有的契约关系被新的契 约关系所替代，资产所有者与职业经理之间的委托代理链消失。管理层收购是对 现代企业制度的一种反叛，因为它追求的是所有权和经营权在一定程度上的集 中。这种行为产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此 而产生的管理低效问题，通过管理层对公司的收购实现管理层对决策控制权、剩 余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对管理层权力的约束。由 此着来，m b o 实际上是对过度分权导致组织成本过大的一种矫正。 第二节 国内外管理层收购( m b o ) 历史回顾及发展现状 一、国外管理层收购( m b o ) 的发展状况 1 、英美的管理层收购( m b 0 ) 发展历程 m b o 发源于欧美发达资本主义国家。在英国，2 0 世纪7 0 年代末m b o 被视为重 要的经济推动力。到了8 0 年代，m b o 被看作降低公司代理成本和管理者机会成本 的有效手段，时风靡西方，m b o 作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资 形式在英国逐渐大行其道。1 9 8 7 年英国m b o 交易数量已达3 0 0 多起，交易额达4 0 0 亿美元。自8 0 年代开始，管理层收购成为英国对公营部门私有化的最常见方式， 英国政府广泛采用了管理层收购形式及其派生形式e b o ( 职工控股收购) 。从1 9 8 9 年开始，管理层在m b o 交易中已经处于非常有利的地位，管理层收购将商业银行、 养老基金、保险公司、发展基会币l l n , 险投资家们引入了一个新的竞争市场之中， 竞争在此时变得更为激烈“。 在美国，管理层收购和杠杆收购在1 9 8 8 年达到了顶峰，当时包括, t b o 在内的 “摘转臼综人伟、蕖锐，徐呜酋嚣理层蝴性【匕例i ，公川绩设关系的实汁允堆一一 l 卜e 盯公川的 m b o t * 刚学，2 0 0 5 卜8 川 5 ：* 。m b oj i l 口i ，l ”卜，j j 、v j _ l 自“【j i ，、h ! 一 - n l ；。 1 1 j u u “杠杆收购”的融资额已占到大型银行所有商业贷款9 9 的份额。美8 0 年代以 l b o 和管理层收购( m b o ) 为特征的收购接管大大提高了公司治理效率，完全改变 了美国家8 0 年代的公司治理。”到t 2 0 世纪9 0 年代末，“杠杆收购”和m b o 在美 国又有了新的发展，当时用m b o 进行资产剥离的案例1 ：e 2 0 世纪9 0 年代中期己增长 了1 5 左右。在美m 8 0 0 家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票， 其中11 1 家公司管理层所持有股份已达总股份的3 0 。” 2 、俄罗斯及东欧国家管理层收购发展 2 0 世纪9 0 年代初，在俄罗斯及东欧国家开始在私有化运动中借鉴管理层收购 者中方式，管理层收购收购得到了广泛的推广和应用，当时被认为是最具有操作 性的国有资产退出渠道之一”。截至至u 1 9 9 4 年，1 5 个中欧、东欧国家以及前苏联 3 0 7 4 0 家大中型企业和东德的1 4 5 0 0 家大中型企业完成了私有化的改造。而且更多 的小企业也进行了产权改革，俄罗斯有7 5 0 0 0 家、捷克2 2 0 0 0 家、乌克兰3 3 0 0 0 家 同时在罗马尼亚、斯洛伐克也进行了较为广泛的管理层收购计划，斯洛文尼噩和 拉托维亚同样推广了管理层收购为主的产权改革”。 3 、日本管理层收购的发展 日本政府早在1 9 世纪后期就意识到了有些行业和企业是无法由政府来经营 管理的，于是逐步将企业出售给管理层。后来成为日本大财阀的三菱公司和三井 公司等就是在此背景下被管理层收购后成立的。日本于1 9 9 9 年通过了民间金融 活力促进法，为l d b o 提供了可靠的法律保障和制度基础。该法鼓励运用企业经 营者的资金和经营优势以调整和管理社会资本”。 二、中国管理层收购的发展 从1 9 8 0 年内部集资入股扩大生产规模，至u 1 9 9 1 年2 7 5 1 家实施经理职工共同 持股，再到1 9 9 2 年山东诸城试行股份合作制，到1 9 9 8 年全国几大城市率先推行的 经理股票期权，m b o 在中国也经历了过渡发展的过程。1 9 9 7 年律师事务所和会计 事务所进行了改制，m b o 才正式进入中国。据长期从事m b 0 研究的中国政法大学研 ”潘州眷收购接管0 公州治理：美国的经验放中国的探索，管理世抖，2 0 0 4 年帮4 期 ”麟刚i 少备。管理堪收购的中外比较拉借椎特i 蔓经济，2 0 0 5 年第9 期 ”套“t 军杨晓兰转型经济固永的管理肯收购一一以俄罗斯殷东欧困家为例外网绛济，o 管理9 _ 0 0 2 ”k a t h a r i n ep o s l o r , a n d r e ws p i c e ri n v e s t m e n tf u n di nm i s sp r i v a t i z a t l o n ：l e s s o r l s 打o mr u s s i aa n dc z e c h r e p u b l i c ，p r i v a t e s e c t o r , 1 9 9 7 ( 4 ) 1 俐q l ji ，卜，r f 竹删j 。：i 愀螂f f j 巾外：较心们垮- ，k 纷济，2 0 d 5 年第9 + 究生院副院长李曙光介绍，m b o 于1 9 9 8 年在中国萌芽“。四通改制首开中i 重i m b o 的 先河，2 0 0 0 年以来，粤美的、洞庭水殖、宇通客车、深圳方大、鄂尔多斯等上市 公司先后就股权转让发布的公告引起了业内的极大关注，这些公司的股权转让 都涉及了一个非常重要的内容即管理层收购( b t b o ) 。2 0 0 2 年- - 2 0 0 3 年间兴起， 而“转移资产”和“压低收购价格”也成为国企m b o 过程中广泛发生的现象。2 0 0 2 年i o 月8 日中国证监会颁布上市公司收购管理办法中首次对管理层收购问题 做出了相应的规定，指出：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的 独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘 请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公 告”自此，m b o 成为市场中关注的焦点。有统计显示，境内上市公司管理层持股 比例仅为0 0 1 7 ，与美国上市公司平均持股2 7 相比还有很大的空间”，2 0 0 4 年 “朗顾之争”使“管理层收购”的评判竞争达到白热化，2 0 0 5 年进入调整阶段。 m b o 的引入与改革开放国有企业改革密不可分的，随着经济体制改革的不断 深入，许多深层次矛盾凸现出来，产权制度就是其中一个突出的问题。按照中共 中央十五届四中全会的精神，国有资产要“有进有退、有所为有所不为”，国有 资本的退出渠道正式当前讨论的热点问题。而m b o 正是国有资本退出的现实选择 之一。随着重组大中型国有企业的“债转股”政镱豹出台及新达资产管理公司等 机构的诞生，国有企业股权的市场化运作将支持并推动一批真正的管理者来代表 它并最终拥有它。而以“二板市场”、风险投资以及开放对券商融资为特征的国 内投融资体制的市场化改造，也将为管理者收购和职工持股创造一个空前宽松的 融资空间。 由于我国拥有廉价的企业家和昂贵的企业制度，公司组织内控制权配置结构 不合理导致管理低效，资产质量不良，核心竞争能力不强，企业发展举步维艰。 因此，对企业组织机构重新设计，建立与企业规模、行业、发展结构和资源状况 相适应的控制权结构是当务之急。m b o 提供了这样一种机制：一方面可以使那些 资产负担过重的企业通过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支 部分，得以集中资源发展核心业务，或者转移经营重点，从原有的老行业退出转 入较高盈利预期和发展潜力较大的行业，提高公司的核心竞争能力。另一方面使 2 0 0 59 ，： i l l j # w l 仁1 ，。p i： ! 岱，i2 7w吖计，i觎忖 q； ； n j也卅 h 0 ： b 、i m i 善；他 拍廿 q t 凡吖 g 越川 ? ， 懈诵 经理人拥有相当的控制权和承担风险的责任，从而实现企业家激励最大化。 三、中外管理层收购的比较 管理层收购在国外已经有3 0 多年甚至更长的历史，而在中国发展的时间还比 较短，而且由于中国特殊的经济环境和企业状况，使得国内的管理层收购与国外 相比呈现出明显的不同。为了对国内外管理层收购有一个比较清晰的认识，本文 将对国外实施管理层收购的特点和国内从以下几方面做一个比较详细的比较： 1 、m b o 的背景不同 国外的m b o 产生的背景是：( 1 ) 企业发展到一定时期，进入了一个稳定阶段， 没有新的项目投资：( 2 ) 由于股价没有波幅或波幅很小，对管理层用股象或期权 进行激励的作用不大，而提高年薪又将使代理成本上升：( 3 ) 由于股价波幅减 少，对股票投资者而言，股票变成了债券投资、其投机价值下降因而有卖出的欲 望：( 4 ) 管理层认为，通过努力可降低成本，能提高利润率空间；在融资收购企 业后，企业产生的利润在支付融资利息后仍然有收益，而此收益远大于现在的年 薪收入。在这种情况下才诞生了m b o 收购方式。 我国的m b o 产生的背景是：在国内产业调整、国有资本退出一般性竞争行业 的大背景下，代表国有资产股东地位的地方政府，为了更好的保持企业的持续发 展，把国有股权通过m b o 的方式转让给企业的领导层：民营企业和集体企业在国 内经济体制改革的过程中，通过m b o 明晰产权，“摘掉红帽子”真正实现企业所 有者“回归”。 2 、操作过程不同。 在收购主体方面，国外绝大多数都是目标公司的经理层作为收购主体；国内 的收购主体非一般的职业经理管理人员，而往往是上市公司的创业者或是对企业 发展作过重大贡献的企业家，职业持股会或工会也会参h f l 至l j m b o 的收购活动中来。 在目标企业方面，国外m b o 般为上市公司和大型集团公司，国内大部分是 上市公司、中小型企业和集体所有制企业。 在收购标的方面，国外一般为发行在外的令部流通股份，而国内为部分流通 股份或不流通的国有股和法人般。 在收购价格方丽，囤( , i - m b o 是通过公丌竞价的方式进行的，拥有充分的数据 支持，标准化程序较商，棚甜束既定价是公平的：内则是仃竹理者和资产的所 有者通过私下的桌底交易最终达成协议，有暗箱操作的嫌疑，因此这种定价有一 定的模糊性，也就容易产生管理层利益操纵行为。 在融资渠道方面，西方为杠杆收购，融资手段多样化且比较灵活和特殊，一 般依靠银行贷款、债券为主体的外部组合融资来完成；我国对m b o 的管理较为严 格，收购的高层管理人员的融资手段受到法律和政策的制约，多是管理者自筹资 金或私募投资，这在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者。 收购程序方面，国外实施m b o 是以职业企业家阶层，发达的中介服务机构， 健全的信息市场要素等为基础的，国外管理层收购一般聘请中介机构操作，有一 套相对成熟的定价模式和操作模式，标准化程序较高；而国内在实施m b o 时这方 面还比较缺乏，中国企业则在政府关系运作，企业内部人际平衡方面花费不少功 夫，总体来说，收购行为缺乏科学性 3 、最终目的不同。 国外m b o 的居的是：母公司要进行战略转移而进行剥离子公司。激励内部入 员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况、维持企业的生存，增强企业的可 持续发展。我国m b o 的目的是：能清晰企业产权，实现所有者回归。建立企业的 长期激励机制。 西方的m b o 完成以后，管理层收购股份往往达到在外发行股份的9 0 以上， 之后再对股权结构进行进一步集中，保证管理层和中介机构对公司的私有化，最 终目标是全部收购完成后目标公司将由一个上市公司转为非上市公司。中国的股 份有很大一部分是非流通股，管理层收购的大部分是低价位的菲流通法人股，因 此相对于高价位的巨大流通股份，管理层的实际控股股份比例较少，在中国