（会计学专业论文）制度背景、管理层激励与企业非效率投资行为.pdf

institutional settings, incentives for management and inefficient investment behavior a dissertation submitted to shihezi university in partial fulfillment of the requirements for the degree of master of management science by zhao bo (accounting) dissertation supervisor: prof. bai jun june,2012 石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是在我导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据 我所知，除文中已经注明引用的内容外 ，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的 研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明并表 示谢意。 研究生签名： 时间： 年 月 日 使用授权声明 本人完全了解石河子大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留学位论文 并向国家主管部门或指定机构送交论文的电子版和纸质版。 有权将学位论文在学校图书 馆保存并允许被查阅。有权自行或许可他人将学位论文编入有关数据库提供检索服务。 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 研究生签名： 时间： 年 月 日 导师签名： 时间： 年 月 日 i 摘 要 管理层激励自它开始进入人们的研究视线起，就一直是一个关注多、争议大的话题。近年来， 有关这一类的研究成果主要集中在管理层薪酬激励与企业绩效的相关性上。本文在前人研究的基础 上，将管理层激励引入投资效率治理这一领域，结合市场化进程、政府干预以及产权属性等我国特 殊的制度背景探讨不同管理层激励模式对非效率投资行为的影响机制，以期为非效率投资治理提供 依据。随着经济的发展，中国上市公司出现了盲目投资、资金严重闲置等非效率投资问题，而高管 的投资决策直接关系到投资的效率。在此背景下，研究管理层激励对非效率行为的影响具有一定的 理论和现实意义。 本文在系统借鉴和吸收国内外学者最新管理层激励与非效率投资行为的研究成果的基础上，综 合运用管理学理论、公司治理理论、激励理论以及投资理论，采用文献研究、理论论证、统计数据 分析等研究方法，结合我国a股上市公司2004-2009年的样本，对管理层的激励现状以及上市公司管 理层的非效率投资行为进行了深入的分析探讨，并进一步通过实证证实管理层货币薪酬与管理层持 股水平等激励手段能够有效缓解上市公司管理层的非效率投资行为。 在我国探讨管理层激励与非效率投资行为的相关性不能忽略制度背景的作用。市场化进程的差 异、政府干预水平的强弱、以及产权属性的不同使得管理层激励对非效率投资行为的治理在不同的 企业之间产生千差万别的效果。我们已经证实，市场化水平的提高对于管理层非效率投资行为有一 定的缓解作用；而且非国有上市公司管理层激励对于非效率投资行为的治理作用要明显优于国有产 权；政府干预的作用比较复杂，政府干预一方面弱化了管理层激励对于过度投资行为的治理效应， 另一方面又强化了管理层激励对投资不足行为的缓解作用，而且这种作用在不同的产权属性下又有 所差异。政府干预对管理层激励之于过度投资的弱化作用在国有上市公司中更加明显，但并未发现 国有上市公司政府干预对于管理层激励之于投资不足的强化作用优于非国有上市公司。 关键词：关键词：管理层激励，薪酬业绩敏感度，管理层持股，过度投资，投资不足 ii abstract executive incentive has been a popular and controversial topicof which, the researches in the recent years have focused on the relationship between executive incentive and the firm performance. based on the former researches，the author employs executive incentive in the field of investment efficiency management to probe into the effect of executive incentive on inefficient investment activities so as to supply theoretical basis for inefficient investment management with the development of economics， there are problems of blind investment， seriously idled funds and so on in chinese listed companies .these problems are directly related to the executives investment policies thus， it is of great significance to study the effect of executive incentive on inefficient investment activities this thesis based on the latest researches on executive incentive and inefficient investment activities home and abroad，applies management，corporate governance theory, incentive theory, and investment theory to analyze the current executive incentive and inefficient investment activities in listed companieswith the methodology of document study, theoretical demonstration，statistical data analysis and so on the thesis studies the listed companies of china from the year of 2004 to 2009 and proves the correlation between the executive incentive and investment activities .the thesis further proves that there is positive correlation between the intensity of executive compensation incentive，namely pps and managerial ownership to over-investment. in our country, we cant ignore the function of the institutional settings when discusses executive incentive and inefficient investment activities. it may lead to different effects in the process of market, the difference of government intervention level, and the strength of the property right. we analyze that the arrangement of incentive contract in state-owned listed companies lack of efficiency and inhibitory effect on inefficient investment. and government intervention has a negative impact on over-investment, and the negative impact even more on that of state-owned listed companies. key words: institutional settings，the intensity of executive compensation incentive，managerial ownership，over investment，under investment iii 目 录 摘 要 . i abstract . ii 第一章 绪论 . 1 1.1 研究背景和意义 . 1 1.1.1 研究背景 . 1 1.1.2 研究意义 . 2 1.2 概念范畴界定 . 3 1.2.1 制度背景 . 3 1.2.2 管理层激励 . 3 1.2.3 非效率投资 . 4 1.3 研究思路与方法 . 4 1.3.1 研究思路 . 4 1.3.2 研究方法 . 4 1.4 研究内容和论文框架 . 5 1.4.1 研究内容 . 5 1.4.2 论文框架 . 5 1.5 特色与创新之处 . 7 1.6 本章小结 . 7 第二章 文献回顾 . 8 2.1 非效率投资行为相关文献综述 . 8 2.1.1 国外研究综述 . 8 2.1.2 国内研究综述 . 11 2.2 管理层激励行为相关文献综述 . 13 2.2.1 国外研究综述 . 13 2.2.2 国内研究综述 . 15 2.3 从管理层激励方面研究非效率投资行为的相关文献 . 17 2.4 本章小结 . 17 第三章 理论分析与研究假设 . 19 3.1 管理层激励与非效率投资行为相关性的理论分析 . 19 3.1.1 委托-代理理论 . 19 3.1.2 管理激励理论 . 20 3.1.3 经理主义理论 . 21 3.2 研究假设 . 21 3.2.1 管理层激励模式与非效率投资研究假设 . 21 3.2.2 制度背景、管理层激励与非效率投资研究假设 . 23 iv 3.3 研究模型设计 . 25 3.3.1 样本选取与数据来源 . 25 3.3.2 研究模型构建与变量定义 . 26 3.4 本章小结 . 29 第四章 实证结果分析 . 30 4.1 预期资本投资模型实证结果分析 . 30 4.1.1 预期资本投资模型相关变量描述性统计 . 30 4.1.2 预期资本投资模型回归结果 . 31 4.2 管理层激励与非效率投资模型实证结果分析 . 32 4.2.1 管理层激励与非效率投资模型相关变量描述性统计 . 32 4.2.2 管理层激励与非效率投资模型回归结果分析 . 34 4.2.3 制度背景、管理层激励与非效率投资模型回归结果 . 36 4.3 稳健性检验与结果分析 . 39 4.4 本章小结 . 41 第五章 研究结论与政策建议 . 43 5.1 研究结论 . 43 5.2 研究启示 . 44 5.2.1 提高报酬契约设计的合理性和有效性 . 44 5.2.2 完善上市公司内部治理机制 . 44 5.2.3 完善上市公司外部监督机制 . 45 5.2.4 增加和完善上市公司管理层报酬的信息披露 . 45 5.3 研究不足与未来发展方向 . 45 参考文献 . 47 致 谢 . 51 作者简介 . 52 制度背景、管理层激励与企业非效率投资行为研究 1 第一章 绪论 本章作为论文的开篇之作，对选题的研究背景和意义、相关概念的界定以及论文的 研究框架等一一作了简要的概述。 1.1 研究背景和意义 管理层激励与非效率投资行为一文的撰写有着紧迫的研究背景以及重要的理论和 现实意义。 1.1.1 研究背景 投资决策是企业最重要的经济活动之一，投资效率更是决定企业价值的最直接、最 重要的因素。为了大力促进经济的发展，我国实施积极的政策倾斜，加大投资力度，使 得企业的投资率迅速攀升。然而，投资效率的攀升并不完全等同于投资效率的提高，与 大规模的资金投入伴生的是极低的资本利用效率。 在我国经济发展的进程中陆续出现了 “投资饥渴” 、 “信用膨胀” 、 “重复建设” 、 “投资需求萎缩”的现象，造成生产要素浪费、 金融风险加大、公司成长缓慢等一系列问题，给企业的成长乃至整个宏观经济的发展造 成了难以估量的危害。 这些现象的产生和出现均从不同的方向揭示了我国上市公司普遍 存在着管理层的非效率投资行为。 现代企业制度下所有权与经营权的分离引发了典型的 委托代理问题，企业管理层极有可能背离股东利益最大化的原则，将公司的自由现金 流投资于净现值为负的项目，导致企业的过度投资行为（jensen，1986） ；同时由于风险 厌恶以及融资约束等原因， 企业还存在着主动或者被动放弃净现值大于零的投资项目的 投资不足行为。 显然， 上市公司的非效率投资行为与企业价值最大化的目标导向相悖离， 极大地损害了企业的健康发展和股东的切身利益， 因此如何有效规避和治理非效率投资 行为便成为了我国经济学和管理学的专家和学者们争相研究的重要课题。 管理层激励契约在缓解股东管理层委托代理问题、 遏制企业非效率投资行为方面 具有不可替代的重要作用。作为公司治理的一个微观层面，有效的管理层激励契约可以 有效缓解股东与管理层之间这种由于目标利益不一致而导致的非效率投资行为， 使得管 理层从追求个人利益最大化转为追求股东利益最大化。管理层薪酬安排、管理层持股计 划、管理层在职消费水平、管理层的政治晋升以及企业给予管理层的表扬表彰等激励措 施均能对管理层起到不同程度的激励效应。 但是现有的研究成果大多将研究的侧重点放 在管理层激励与企业绩效的相关性上， 将投资行为置于管理层激励之下探讨管理层激励 与企业投资决策行为的研究少之又少。 然而我们认为激励契约同公司绩效产生作用的基 本路径为激励手段管理层行为公司绩效（holmstrom and milgrom，1987），处于中 制度背景、管理层激励与企业非效率投资行为研究 2 间环节的管理层投资决策必然成为激励绩效起作用的关键。在我国，随着股权分置改 革的完成，大小股东之间的代理问题得到了一定程度的缓解，管理层与股东之间的代理 冲突就显得更加突出，而投资价值的最大化是企业亘古不变的追求；管理层激励在缓解 代理问题、遏制过度投资行为方面又具有不可替代的重要作用，因此探讨管理层激励与 非效率投资的相关性至关重要。 在我国研究管理层激励对非效率投资的治理问题不能忽视制度背景的作用。 伴随着 市场化进程的不断提高，我国资本市场不断完善，上市公司股东与管理层之间的激励补 偿机制也在进一步的优化和提高，管理层激励契约正在逐步显示出他的作用和优势，对 非效率投资行为的治理也体现出更加合理和高效的态势。 尽管如此， 我们还是应该看到， 我国目前资本市场还不成熟，政府对激励契约的管制依旧不曾放松，再加上我国特有的 产权性质的影响， 这一切都昭示着我国管理层激励研究有着不同于西方发达国家的特殊 性。 我国政府的强制干预和控制使得上市公司的契约安排更加倾向于服从政府的政治安 排而非基于独立的市场主体基础定制，而政府“多元化”的目标导向显然与企业价值最 大化的利益目标相悖。 而且， 中国的上市公司还存在一个其他国家不曾出现过的特殊性， 那就是一半以上的上市公司为国有控股上市公司。因此，我们有理由相信在我国这一特 殊的大背景下孕育而生的国有控股上市公司的激励效应势必与相对自由的非国有控股 上市公司存在明显差异； 服从政治命令的国有上市公司激励契约对非效率投资的治理效 果也势必由于灵活性和自主性的差异而与非国有上市公司有所不同。 综上所述，对于中国这样一个有着特殊制度背景的国家来说，探讨企业高级管理层 的激励效应同非效率投资的关系， 进而从投资的角度分析和评价我国上市公司的治理效 率显得至关重要而又刻不容缓。 1.1.2 研究意义 （1）理论意义 首先，投资效率与股东管理层委托代理问题在财务理论中均占有举足轻重的地 位。 从激励契约角度考察非效率投资行为为企业非效率投资行为的治理提供了一个新的 理论视角，丰富和发展了企业投资理论、公司治理理论以及委托代理理论，对公司财务 理论的完善做出了有益的贡献。 其次，市场化进程的差异、政府干预水平的强弱、以及产权属性的不同使得管理层 激励对非效率投资行为的治理在不同的企业之间产生千差万别的效果。 本文试图结合我 国特殊的制度背景，探寻在我们国家当前的市场化进程下、强有力的政府干预下以及特 有的产权属性下企业非效率投资问题的解决之道，并提出行之有效的政策建议。本课题 对薪酬契约理论、股权激励理论以及非效率投资理论等从新的角度做了有益的补充。 （2）现实意义 本文有助于解决我国企业中普遍存在的非效率投资行为、管理层败德行为、委托 制度背景、管理层激励与企业非效率投资行为研究 3 代理冲突等，对我国资本市场持续健康发展、提高企业投资效率、缓解代理冲突以及激 励契约的制定等方面都有着重大的意义。 1.2 概念范畴界定 制度背景、管理层激励和非效率投资三大概念的范畴十分宽泛，基于本文的研究目 的，笔者拟对其做以下界定。 1.2.1 制度背景 我国特殊的制度背景决定了管理层激励这一微观治理结构对非效率投资的治理效 应在我们国家有其复杂的特殊性。首先，资本市场的发展无法满足 mm 理论的假设，即 不存在所得税、破产成本，投资者均是理性的经济人。因此在这种情况下便产生了市场 化水平的差异，市场化水平的高低作用于企业的投资决策行为，势必会产生投资效率不 一的差异。不仅如此，我国市场化发展水平还呈现显著的地区化差异，相较于东部沿海 地区，西部地区市场化水平较低；其次，我们国家目前的资本市场仍处于转型时期，尽 管经历了企业改制，但相当多的上市公司仍然具有显著的“国”字背景。从 2003 年薪 酬体制改革和国企改革开始以来，我国连续发布中央企业负责人经营业绩考核暂行办 法 、 中央企业负责人薪酬管理暂行办法 、 中央企业综合绩效评价管理暂行办法 、 关于规范中央企业负责人职务消费的指导意见以及关于进一步规范中央企业负责 人薪酬管理的指导意见等文件，对于国有上市公司的薪酬水平、持股状况、在职消费 程度等激励模式均给予了严格的规范和限制；再次，我国的上市公司还面临着其他任何 国家前所未有的政府干预和控制，政府的控制力度极强。基于此，本文从市场化进程、 产权属性以及政府干预三个方面界定制度背景以考察特定制度背景下管理层激励对企 业非效率投资行为的治理效应。 1.2.2 管理层激励 企业管理层，也称之为企业高管，是掌握企业经营决策权的高级管理人才，也是委 托代理模式下的高级代理人。而且广义的管理层激励模式是一系列契约模式的组合，不 仅包括货币薪酬、管理层持股等显性的激励模式，还包括管理层在职消费、政治晋升、 表扬表彰等隐性激励模式。薪酬激励是一种以货币为手段的激励模式，包括工资、固定 津贴、社会强制性福利、公司内部奖金以及员工培训等形式；股权激励是一种通过 经营者获得公司股权形式帮助企业经营者得到一定的经济权利，使他们能够以股东 的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服 务的激励模式。现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构，降 低代理成本、提升管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用。 制度背景、管理层激励与企业非效率投资行为研究 4 股权激励包括股票期权、员工持股计划以及管理层收购等。在本文中，我们将管理 层激励设定为货币薪酬与管理层持股，考察管理层货币薪酬和管理层持股水平在缓 解代理问题方面的作用和对非效率投资行为的治理效应。 1.2.3 非效率投资 投资决策是企业最重要的经济活动之一， 投资效率更是决定企业价值的最直接最重 要的因素。投资决策准则的“标准答案”是企业“净现值最大化” ，即投资于所有具有 正的风险调整净现值的项目。然而由于资本市场的不完美，现实同标准答案不可能契合 的天衣无缝。 非效率投资行为是指不符合企业价值最大化目标的项目投资决策中的机会 主义，主要表现为过度投资、投资不足以及投资短视等一系列投资非理性行为。其中， 过度投资与投资不足是投资行为理论中一对相互联系的范畴。 当企业的投资超出自身能 力和成长机会而将资金投资于净现值(net present value，npv)为负的项目称之为过度投 资，最早的有关过度投资研究的阐述是jensen and meckling在研究资产替代时所提出的 概念。企业的过度投资行为容易造成大量公司资本集中于生产能力过剩的行业和领域， 导致大量的生产要素和资源严重浪费。 并且企业的这种过度投资行为还造成坏账风险和 金融风险增加。猴王集团的由盛转衰就是过度投资导致企业经营下滑甚至破产的实例。 相反，企业存在净现值为正的投资项目，由于种种原因导致管理层被动或主动放弃该投 资项目的现象称之为投资不足，有关投资不足的探讨最早是由myers在1997年研究代理 成本时发现的。债务过度、存在融资约束以及管理层的风险厌恶倾向均容易导致投资不 足。投资不足则使得大量资金闲置，上市公司成长缓慢，同样也损害投资者的利益。 1.3 研究思路与方法 1.3.1 研究思路 本文将以 2004-2009 年我国全部 a 股上市公司的数据为初始样本， 按照拟定的研究 方法研究管理层激励与企业非效率投资行为的相关性，检验在现有的市场化进程下、强 有力的政府干预水平下以及特殊的产权性质下管理层激励效应的差异以及对非效率投 资行为的治理效果， 希望本文的研究对完善我国资本市场投资效率和目前正在进行的国 有企业改革有所益处。 1.3.2 研究方法 （1）规范研究与实证分析相结合的研究方法。在规范分析方法中综合运用企业投 资理论、委托代理理论、激励契约理论等对管理层激励契约与非效率投资行为的相关性 进行深入细致的理论研究，并结合特定的制度背景探讨不同的产权属性、政府干预以及 市场化水平分别对管理层的激励效应产生的不同影响， 以及这种影响对于非效率投资行 制度背景、管理层激励与企业非效率投资行为研究 5 为的治理所产生的差异性。 （2）定性分析与定量分析相结合的方法。本文运用企业投资理论，公司治理理论 等一系列成熟的理论对本文的研究加以定性， 同时构建回归模型对管理层激励之于企业 非效率投资行为的相关性进行定量分析。 （3）统计分析方法与计量模型相结合的方法。在对国内外相关文献进行精读和梳 理的基础上，着手归纳本文的研究依据，提出研究假设，构建回归模型，采用描述性统 计、相关性检验、模型回归检验的分析方法，然后结合我国特有的制度背景进行实证检 验，揭示管理层激励对企业非效率投资的治理效应，并提出相应的政策建议。 1.4 研究内容和论文框架 1.4.1 研究内容 本文共有 5 章，主要可以分为理论分析、实证检验和研究结论三大部分。 第一章为绪论部分，本章作为开篇之论，主要介绍本文的研究背景、研究意义、研 究思路与方法、相关概念界定以及本文研究框架与创新之处。 第二章为文献综述部分,分别总结阐述了管理层激励与企业非效率投资方面的研究 文献，并在此基础上从管理层激励的角度探讨制约企业非效率投资行为的相关文献。 第三章为理论分析与研究设计，在对相关理论进行梳理的基础上，深入分析管理层 的不同激励模式对企业非效率投资行为的影响，在此基础上结合我国特殊的制度背景， 提出本文的研究假设，设计预期投资模型、构建管理层激励与非效率投资影响机制的模 型以及构建特殊制度背景下管理层激励模式对企业非效率投资行为的差异影响模型。 第四章为实证分析， 这一部分本文采用全部a股上市公司2004-2009年的面板数据对 上述模型进行描述性统计检验和回归检验，以期完成模型回归结果的分析，检验回归结 果与所提假设的吻合程度，并做出合理的解释。 第五章为研究结论与研究启示， 这一部分在上一章实证分析的基础上主要总结归纳 本文的研究结论，并根据总结出的研究结论提出相关的政策建议，以期对国有企业改革 和企业提高投资效率做出有益的贡献，最后指明本文研究的不足之处和未来的研究方 向。 1.4.2 论文框架 本文的研究框架从结构和层次上均与研究内容遥相呼应， 先进行理论分析再对理论 分析佐以实证检验，具体包括绪论、文献综述与理论基础、模型构建、实证检验以及研 究结论与政策建议，如下图1-1。 制度背景、管理层激励与企业非效率投资行为研究 6 理 论 分 析 结 论 及 启 示 议 实 证 分 析 激励理论 信息不对称理论 委托代理理论 问 题 提 出 绪论 预期投资模型的实 证分析 管理层激励与非效率 投资行为实证分析 制度背景、管理层激励 与非效率投资行为实 证分析 研究结论 研究启示 研究不足与未来发展方向 制度背景、管理层激励与企业非效率投资行为研究 7 1.5 特色与创新之处 本文突出的特色与创新之处主要体现在以下两个个方面： （1）在以往对管理层激励问题的研究中，国内外学者更多地基于激励模式与企业 绩效的相关性展开深入的理论分析和实证研究， 对连接管理层激励与企业绩效的中间环 节-管理层的决策行为的研究稍欠深入。而管理层的投资决策行为恰恰是管理层激励效 应反应于企业绩效的关键所在。因此本文在借鉴前人研究的基础上，着重探讨管理层激 励契约对非效率投资行为的激励和治理效应。 （2）本文在设计薪酬激励变量时，设计了管理层薪酬业绩敏感性指标和综合激 励指标，尤其是综合激励指标的设计，综合考察了货币薪酬和持股水平对于非效率投资 行为的综合治理效应。 1.6 本章小结 该章为本文的起始部分绪论， 主要对本文的研究背景、 研究意义、 相关概念范畴、 研究思路与方法、研究内容与框架以及文章创新之处一一作了概述。 制度背景、管理层激励与企业非效率投资行为研究 8 第二章 文献回顾 本文将国内外有关上市公司非效率投资行为与管理层激励的研究成果进行系统的 回顾与梳理，目的在于深入了解该领域的研究现状和研究方法，以期对本文的研究起到 一定的启发和引导作用。 2.1 非效率投资行为相关文献综述 modiglianni 和 miller（1958）提出著名的资本结构无关论，该理论认为企业的投资 规模（是否投资、投资多少）并不受资本结构的影响，内外融资并不存在成本差异，企 业的投资支出仅仅取决于投资的预期获利能力。然而在现实中资本市场并不完美，现代 企业制度下的两权分离产生了委托代理冲突，委托人和代理人各自追求自身利益最大 化，mm 理论在现实的投资环境下失灵。20 世纪 70 年代非效率投资理论在不完美的资 本市场中应运而生，至此在全世界掀起了一股研究非效率投资行为的热潮。 2.1.1 国外研究综述 （1）委托代理与非效率投资行为 对委托代理导致的非效率投资行为最有力度的解释是管理层的“私人收益假说”和 “私人成本假说” ， 主要的代表人物有 jense， fazzari， stulz， richardson， weiss and lambert 等。 jenson and meckling（1976）认为企业经营者经过自身努力所达到的经营成果要同 股东分享，但为达到该成果所付出的成本却由管理者一人承担。这种收益均享成本自担 的状况必然使得经营者产生心理的不平衡，从而降低努力程度。管理者有动机选择背离 股东利益最大化的投资项目， 通过过度投资行为来扩大非生产性消费。 进一步地， jenson （1986）基于私人收益理论提出了著名的“自由现金流假说”。他发现当企业拥有剩余 现金流时，管理层有可能会为了获取私人收益而营造属于自己的“经理帝国”，在企业 并没有较好投资机会的情况下并不分配股利， 而是倾向于将企业剩余的现金流投资在净 现值为负的项目上以获取灰色收益 （在职消费、 职场声誉等） ， 由此导致过度投资。 fazzari （1988）的研究进一步指出当公司内部存在自由现金流时，公司的管理层并不总是严格 按照企业价值最大化的原则进行投资决策， 反而偏好于将剩余现金流投资到能够扩大公 司规模的非赢利项目上， 并且这种投资偏好随着内部现金流的增加而增加。 stulz （1990） 研究了股权高度分散国家的投资行为， 他发现企业的管理层倾向于通过投资负的净现值 项目而掌握企业更多的资源，并获得超常的在职消费。richardson（2006）运用残差模 型度量了自由现金流的非效率投资行为， 用企业实际投资与预期投资的差额来反映企业 的非效率投资程度（残差大于零为投资过度，小于零为投资不足）。结果发现公司内部 制度背景、管理层激励与企业非效率投资行为研究 9 的自由现金流是导致企业非效率行为的根源， 但他还发现具有较好治理结构的公司有效 地减少了过度投资行为，其中独立董事的治理作用比较显著。 在此基础上，众多学者并不满足于仅仅认识过度投资的成因，于是 jensen，lang， denis，anderson 等人开始新一轮寻求过度投资治理路径的研究热潮。具体来说，jensen （1986） 提出股东应增加负债比例或者通过发放股利的方式减少由管理层拥有和控制的 自由现金流。lang and litzenberger（1989）的研究支持 jensen（1986）的结论，认为企 业应通过降低自由现金流以抑制管理层的过度投资行为； denis （1997） ， anderson （2000） ， pindado and torre（2004）则发现降低股东与管理者之间的代理成本也是缓解和降低过 度投资行为的有效途径。 与“私人收益假说”相对应的是管理层的“私人成本假说”。这一假说认为企业的 资本投资对企业管理层来说是存在私人成本的，为了达到某一经营目标，企业管理层不 得不承担更多的管理责任和学习新的理论知识。于是可以想见，当某一投资项目需要管 理层付出较高的私人成