（会计学专业论文）企业并购财务整合及其效应研究.pdf

3 摘要 近年来，企业并购（m finance integration; effect；evaluate 1 山西财经大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得 的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写 过的作品成果。对本文的研究所做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本申明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 2 山西财经大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权山西财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于保密，不保密。在 年解密后适用本授权书。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 企业并购财务整合及其效应研究 1 1 绪论 1 . 1 选题背景 企业并购是市场经济发展的产物，在西方经济发展过程中，从 19 世纪末至今先后爆发了 五次并购浪潮，每一次并购都对企业结构和产业结构影响深远。在我们国内，自 20 世纪 80 年代中期至今，并购的脚步一直没有停歇，特别是 2002 年加入 wto 后，我国的企业面临更 加激烈的国际竞争。在这种生存压力下，为了寻求新的获利空间，企业纷纷选择了并购。特 别是国家经贸委和中国证监会为规范入世后境内并购交易而制定的一系列重大积极政策，预 示着中国企业并购新高潮的来临。 当前我国企业并购的特点是：(1)企业并购规模日益扩大，我国企业并购中强强合并的 比例呈上升趋势。(2)上市企业的股权收购成为企业并购的重要形式之一。从上个世纪 90 年 代至今，中国股份制企业迅速增长，证券市场迅速发展，更加促进了企业并购的速度。(3)跨 国并购事件逐年增多。随着企业的发展和全球经济的一体化，各个企业在扩大自己在本国市 场地位的同时，将企业发展眼光逐渐定位在全球市场上。 然而，并购并不总是成功的，甚至成功的概率很低，尽管并购对推动当前我国经济发展 和产业结构调整有非常重要的影响，但是企业并购的结果往往不尽如人意。大量案例表明， 并购后的整合效应不佳是企业并购失败的重要原因之一。无论企业并购的直接目的何在，并 购方取得被并购方的经营权只是完成了并购的第一步，并不是完成了整个并购过程，甚至有 可能由此走向并购失败的深渊。因此，企业在并购后如何整合，如何将两个不相关的企业融 合为一体，成为企业并购问题的关键所在。可以说，并购后的整合是企业能否最终获得成功 的重要环节。 企业并购后的整合包括财务整合、人力资源整合、组织整合、文化整合等，其中财务整 合是并购整合中的核心环节之一，它既可以保证企业实现财务协同效应，又能保证并购最终 目标的实现。另外，并购后财务整合效应的评价也是并购的一个重要方面，体现了并购战略 的是否成功。因此，开展企业并购财务整合的研究可以拓展企业并购理论的研究领域，为企 业并购实践提供理论指导和方法支持，提高并购效率，实现企业并购目标。 宁红梅、张永勤、王春生我国企业并购的现状分析 华北水利水电学院学报 。 企业并购财务整合及其效应研究 2 1 . 2 国内外研究现状 1 . 2 . 1 关于企业并购后财务整合 近年来，全球经济一体化的发展趋势使越来越多的企业卷入了并购大潮中，而企业并购 后的财务整合问题自然日趋备受重视，因此，越来越多的学者开始研究相关问题，并建立起 了一系列关于企业并购后财务整合的理论。 a. 国外研究：langtiegb（1978）将同行业公司作为控制样本（配对检验）发现公司重组 的业绩没有显著提高，而 magenhein and muller（1988）的配对检验结果发现重组后的业绩有 所下降。agrawal，jaffe and mandelker（1978）发现市场调整后公司的业绩反而有所下降。与 agrawal等人的研究不同，healy，palepu and ruback（1992）研究了 19791984 年间美国 50 家最大的兼并收购案例，发现行业调整后的公司资产的回报率有明显提高，他们进一步研究 还发现，回报率的提高不是来自解雇职工产生的人工成本的节约，而是源于公司管理效率的 提高。两项研究的结果表明：资产重组与行业密切相关。shrivastava（1986）的调查结果显 示，三分之一的并购失败都是由于并购后整合不力造成的，整合速度是影响并购成败的重要 因素。此后，mmc/bw（1995）研究中将并购失败归因于并购双方缺乏合理的尽职调查和强 制性策略，而过于乐观地估计可能发生的协同效应、企业文化冲突和并购后整合进程缓慢。 库珀斯莱布兰会计咨询公司（1996）对 125 家公司兼并后的经营业绩进行调查研究后指出， 兼并后整合的缓慢进程与兼并后公司收入、现金流量和盈利能力之间存在相关关系。terry belcher （2000）指出跨国并购失败的主要原因是文化的差异性，并认为实施 pmi的文化整合 策略是并购成功的关键。 b. 国内研究：冯子标（2000）认为，在许多企业并购中，忽视过渡阶段与整合阶段的管 理工作是造成企业并购成功率低的主要因素之一。企业并购的现实要求我们重视并切实推进 企业的并购整合工作，通过制度、战略、组织、生产经营、技术、人力资源、文化等方面的 调整、匹配和融合，实现企业成功并购的目标。陈重（2001）的观点也比较一致，他认为， 整合的本质就是对己处在分离状态的事物或现状的一种重塑，并指出管理整合应包括以下几 方面：战略整合、财务整合、人力资本整合和文化整合。而刘韬（2002）的观念比较新颖， pmi 指数是指采购经理指数，其英文全称是 purchase management index。pmi 是一套月度发布的综合性的经济检测指标体 系，分为制造业 pmi、服务业 pmi，也有一些国家建立了建筑业 pmi。pmi 通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数， 反映了经济的变化趋势。当 pmi 大于 50%时，表明经济上升，反之则趋于下降。一般来说，汇总后的制造业综合指数高于 50%，表明整个制造业经济在增长，低于 50%表示制造业经济下降。中国的 pmi 由国家统计局和中国物流与采购联合会共 同合作完成，能够快速及时反映市场动态的先行指标，与 gdp 一同构成我国宏观经济的指标体系。 企业并购财务整合及其效应研究 3 他将财务整合划分为五种模式：内部调整式财务整合、资产剥离式财务整合、债务重组式财 务整合、融资注入式财务整合和并购公司的财务整合。汤谷良（2002）在研究了企业改组、 兼并与资产重组中的财务与会计问题后指出，重组后的整合不是目的，而是一种手段，并且 强调重组整合的逻辑主线应该是以推进企业价值最大化为目标的财务整合。卢大新（2002） 将财务整合内容具体化，他认为，财务整合的内容包括五个方面：财务人员的整合、财务制 度的整合、资产的整合、债务的整合、资金的统一管理。程培先、胡书金在合著的重组公 司的财务整合一文中提出了财务整合的五个内容：财务管理目标导向整合、财务制度体系 整合、会计核算体系整合、存量资产整合及业绩评估体系整合。刘军英、韩学亚（2008）在 浅论企业并购的财务资源整合中将跨国企业并购的财务整合内容总结为宏观上的企业财 务整合和微观上的企业财务整合。 1 . 2 . 2 关于企业并购财务整合效应 a. 国外研究：jensen 和 ruback（1983）在总结 13 篇研究文献成果后指出，成功的兼并 会给目标公司股东带来约 20%的超常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益则高达 30%。g.a.jarrel和 a.b.poulsen（1989）对 19631986 年间的 520 多个企业收购事件进行深 入研究后，发现企业并购中目标公司股东的超常收益为 29%，而并购企业的股东仅有 1%。 r.hams（1989）研究 19551985 年间发生在英国的 1100 多例收购事件后，得出结论：并购 公告月，并购公司股东的超常收益率是 0。healy（1992）以公司的经营现金流量为分析指标， 研究了 19791984 年间美国 50 个最大的并购案，发现行业调整后的公司资产回报率明显提 高。 schwert（1996）以 19751991 年之间的 1800 多个并购事件，发现目标公司股东的累 计平均异常收益为 35%。song和 walkling(2000) 的研究发现，被收购方在收购公告期内获得 了 16.7%的显著超常收益，收购方则仅获得 0.35%的显著超常收益。 b. 国内研究：檀向球、傅胜花 （1998）运用因子分析法（1996 年和 1997 年数据）对 1997 年沪市重组公司的绩效进行了实证研究，研究发现股权转让、资产剥离与股权出售及资产置 换对提高上市公司经营状况有明显效果，而对外收购扩张并没有明显的提高上市公司经营状 况。冯根福等（2001）在分析 19941998 年间上市公司的并购绩效时，选用了总资产周转率、 总资产报酬率、每股收益和净资产收益率等四个指标，分析结果表明并购后第一年公司业绩 有所提升，而从第二年开始逐年下降。朱定宪（2002）选择净资产收益率和主营业务利润率 研究了控股权发生转让的并购，通过比较不同方式的并购绩效，结果发现并购后净资产收益 企业并购财务整合及其效应研究 4 率和主营业务利润率比并购前都有所提高。亚商企业咨询有限公司（2003）提出的“中证亚 商”csc 模型，其评价的是核心能力与持续发展能力，以主业竞争力、组织执行力、资源整 合力以及风险控制力构建评价体系。财政部统计司评价经营绩效的标准是企业的收益水平、 成长性和短期偿债能力以及资产营运效率。潘瑾、陈宏民（2005）在财政部统计评价司评价 体系的基础上，研究得出我国上市公司并购效应评价体系。 1 . 3 研究内容与研究方法 1 . 3 . 1 研究内容 本文在研究财务整合相关理论基础上阐述了企业并购后的财务整合的具体内容以及评价 企业并购后财务整合效应的方法，并指出财务整合中存在的问题，最后提出提高整合效应的 建议。 本文的研究内容主要分为以下几个部分： 第一部分绪论，论述了本文的研究背景和国内外对财务整合的研究现状，以及论文的研 究思路。 第二部分企业并购财务整合的内涵，包括财务整合的相关概念，整合目标原则及必要性， 以及财务整合相关的理论基础：协同理论、系统论和核心能力理论，为后面的分析奠定坚实 的理论基础。 第三部分企业并购财务整合的主要内容，主要从财务管理目标整合、财务管理制度整合、 会计核算体系整合、存量资产和债务整合以及业绩评估考核体系整合等方面进行阐述。在论 述内容的基础之上分析企业并购财务整合的运作，主要论述企业在财务整合过程中需要对哪 些方面特别注意，才能使企业财务整合得以顺利进行。 第四部分是对企业并购财务整合的效应的评价，在分析企业并购财务整合效应的评价标 准和影响因素基础之上，利用财务协同效应理论和财务指标两种方法评价整合效应，其中利 用财务指标法评价整合效应时，并以医药类企业为例采用实证分析方法进行评价。 第五部分针对第四部分得出的结论提出企业并购财务整合中存在的问题，以及提升整合 效应的建议，使企业在并购后更有效实施财务整合。 企业并购财务整合及其效应研究 5 1 . 3 . 2 研究方法 本文在写作中采用了以下方法： a. 规范和实证相结合 规范研究和实证研究是现代经济学和管理学理论研究的基本方法， 本文选取了 12 家医药 类企业为样本研究了财务整合效应的评价， b. 综合归纳法 企业并购财务整合问题是一个复杂而特殊的管理问题，需要应用各种管理理论进行综合 研究，并在此基础上对并购财务整合问题进行归纳分析，以帮助并购财务整合理论的体统集 成。 c. 定性分析与定量分析相结合 本文对财务整合的相关内容以定性分析为主，在进行整合效应评价时采用定性分析与定 量分析相结合的方法，从协同效应和财务指标两个方面评价财务整合的效应。 企业并购财务整合及其效应研究 6 2 企业并购财务整合的内涵 企业是拥有一定价值量的经济组织，其价值量主要通过财务、资产和债务等方式表现出 来。当今世界，企业运营最主要的目的是实现企业价值最大化，而企业的财务系统是企业管 理中的重中之重。企业并购之后，在财务方面必须实行一体化管理，被并购企业必须按照并 购方的财务制度运营。在企业并购整合中，财务整合是一项基础性整合，对于并购企业来说， 只有财务管理的内容和方式统一，财务体系能够正常运转，并购方才能对被并购方进行有效 管理，达到并购目的。 2 . 1 财务整合的必要性 2 . 1 . 1 财务整合的概念 企业并购能够成功，并不仅仅是并购合同的签订，而取决于并购后整合工作的圆满完成。 整合工作做的好，可能挽救计划不周的交易；整合工作做的不好，也可能使计划周全的并购 失败。因此，我们应该首先了解整合的概念，整合是指由并购方或者并购双方共同采取的一 系列旨在合并进程中提高合并绩效的措施，包括战略整合、组织与管理整合、文化整合、人 力资源整合和财务整合等，其中财务整合是企业并购整合的出发点。 所谓财务整合（2002） ，就是利用特定的财务手段，对财务事项、财务活动、财务关系 进行整理、整顿、整治，以使企业的财务运作更加合理协调，能相互融合的一种自我适应行 为，是对现有财务管理系统的调整和修复，是企业扩张的需要，是发挥企业重组所具有的“财 务协同效应”的保证，是并购方对被并购方实施有效控制的根本途径，是实现重组战略的重 要保证。 2 . 1 . 2 财务整合的必要性 企业并购过程中，财务必须实施统一管理，那么财务整合是并购整合中不可或缺的内容， 它对并购整合的作用体现在以下几个方面： 第一，财务整合是财务管理的重要内容。财务整合是企业并购后财务管理工作在公司经 刘韬新经济条件下的企业财务整合模式探讨 山海会计 2002,12 企业并购财务整合及其效应研究 7 营过程中的必要措施，任何一个企业本身都有一套完善高效的财务管理体系，否则，当财务 体系紊乱时，企业就不能健康成长，甚至导致企业被并购或者破产清算。也就是说，企业之 所以被并购，很大程度上是由于企业的财务管理不善和资产结构不合理，而导致企业生产的 产品缺乏市场竞争力。我国许多并购失败的案例，很多时候都是因为对财务整合重视不够， 整合措施不当，导致并购最终失败。 第二，财务整合是企业扩张战略有效实施的基础。企业为了实现长远发展目标，最终达 到企业价值最大化，就必须实施并购，而财务整合的失败会导致并购的失败，使企业的扩张 战略失败。因此，财务整合是并购成功的基础，是企业扩张的保证。 第三，财务整合是资源配置的保证。在企业并购整合的同时伴随着其产权结构的大调整， 企业通过各种财务资源和各种财务关系的整合，实现企业资源的合理配置，进而增强企业的 核心竞争力。由于财务上反映了所有的企业财务资源，企业在进行财务管理时要考虑到各种 资源的特性，科学管理，体现出财务管理的监督作用。 第四，财务整合是并购企业实施控制的途径。企业并购后的关键问题在于如何对被并购 企业实施有效控制，这种控制不是单独停留在掌握被并购企业的资源上，而要通过会计核算 系统、人事考核系统等获取与生产经营相关的财务信息，综合分析，为管理者提供内部管理 决策的信息。 2 . 2 财务整合的理论基础 2 . 2 . 1 企业并购动因理论 有效的企业并购活动可以克服企业资产存量效率低下，实现资源的优化配置，对提高资 产使用效率具有很重要的意义。对于企业并购动因问题，学术界目前还没有一种理论或者模 型能够完整的概括企业并购的动因，有关并购的理论主要包括：效率理论、交易成本理论、 代理理论、市场势力理论、企业发展理论等。 a. 效率理论 效率理论 是从经济学的角度对企业并购的解释， 认为企业并购活动对整个社会具有潜在 的收益，包含了管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应。这里的协同效应是指两个企 业组合成一个企业后的价值大于原来两个独立企业价值的和，就是平时所说的“1+12” 。这 种协同效应的形式有以下几种：(1)管理协同效应：威廉姆森（1975）和克莱茵（1978）等认 张维、齐安甜企业并购理论研究述评 南开管理评论 2002,2 企业并购财务整合及其效应研究 8 为，并购产生的原因在于并购双方的管理效率不同，较高管理效率的企业会并购较低管理效 率的企业。这样，并购不仅能够给目标企业带来收益，而且会给整个社会带来经济效益。 (2) 经营协同效应：这种效应是指并购给企业生产经营活动在效率上带来的变化，体现在规模经 济和范围经济上，使并购后的公司收益增大或成本减少。(3)财务协同效应：是指并购给企业 在财务方面带来的种种效益，这种效益不是由效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处 理等内在规定的作用产生的。(4)企业并购可以通过业务多元化的实现，而降低经营风险。 b. 交易成本理论 交易成本理论（科斯 1937，威廉姆森 20 世纪 70 年代中期至 80 年代）在效率理论的基 础上，认为企业并购的目的是为了降低交易成本，同时借助了“资产专业性” 、 “交易的不确 定性”和“交易频率”三个概念。企业并购交易所涉及的资产专用性越高，不确定性越强， 交易频率越大，市场交易的潜在成本就越高，并购的可能性就越大。并购之所以发生，正是 因为企业内的市场能节约交易费用，比外部市场更有效率。 c. 代理理论 代理问题是梅克林和詹森提出的， 该理论指出当管理者只拥有企业所有权的一小部分时， 会产生管理者利用管理权利去追求私人利益的代理问题。另外，代理问题产生的根本原因是 由于经理人员与所有者之间的合约不可能无成本的签订和执行。当企业的决策管理与决策控 制分开时，这种相互分离的内部机制设计可以抑制代理问题的产生。如果内部机制不能控制 代理问题时，并购就提供了解决代理问题的外部控制机制。 d. 市场势力理论 市场势力理论指出企业扩大规模会增大企业的势力。企业并购不仅是为了增大企业的市 场份额， 而且是为了借助市场份额的增加来增大企业相对于同一产业中其他企业的规模。 2004 年 9 月，中信证券欲收购广发证券的动机就遵循市场势力理论。中信证券 2002 年末净资产超 过 50 亿元，作为证券业的后起之秀，她非常看好广发证券的品牌影响力和品牌价值。同时， 由于证券行业是人力资本高度密集的行业，广发证券的人才优势也让中信证券垂涎欲滴。为 了增强自己在资本实力、业务规模和业务范围以及经营网络方面的实力，中信证券选择将广 发证券揽入怀中，最终实现资源共享，优势互补，扩大规模等，总之是为了增大自己企业的 势力。尽管中信证券欲并购广发证券的活动以失败告终，但是中信证券在企业发展道路上的 思路是无可厚非的。 杨洁企业并购整合研究北京：经济管理出版社，2005 郭永清企业兼并与收购实务大连：东北财经大学出版社，1998 企业并购财务整合及其效应研究 9 e. 企业发展理论 该理论认为，企业只有持续发展才能巩固和增强在市场中的相对地位，企业一般会通过 内部积累和外部并购来扩大自己的生产能力。对于并购方来说，企业并购可以有效降低进入 新行业的障碍，降低企业经营发展的风险和成本。这样，企业通过并购方式，不仅获得了目 标企业的生产能力和资产，还会拥有企业经营的丰富经验，对企业的发展是十分有利的。 2 . 2 . 2 并购财务整合相关理论 a. 协同理论 这里的协同理论和并购动因理论中的效率理论是相关的，协同理论最早出现于 ansoff 的 公司战略中。他认为，战略管理中的协同效应是企业并购后的企业价值大于并购前各企 业价值的总和。协同理论为企业并购后的财务整合提供了新的思路，即企业并购后要实现协 同效应。如果企业并购后能够实现协同效应，那么意味着企业能实现规模经济和范围经济， 同时，企业的资源和能力也被充分利用，企业的并购战略实现较好。所以，实现协同效应是 企业并购后财务整合最基本的目标，是实现并购战略目标的基础。一般而言，企业并购后的 实力要远超出并购前，抗击财务风险能力也强于并购前。企业利用财务杠杆会对企业的总价 值产生有利影响，当企业存在债务时，政府会为利用财务杠杆的企业对债务的使用支付一定 的补贴，由于债务利息的存在而减少应税所得额。同时由于企业的资产负债表反映的是资产 的历史成本，如果并购时的市场价值大于历史成本，通过交易会重新评估资产，这样可以产 生大的折旧，从而减少企业所得税，达到减少税赋的目的。另外，企业规模的扩大使得企业 实现规模经济和范围经济，导致企业生产成本的降低，营业收入的增加。 b. 系统论 系统论（l.von.bertalanffy，1952）是把所研究和处理的对象当作一个系统，分析系统的 结构和功能，研究系统内各个要素的关系，采取适当的方法达到优化系统的目的。系统是相 互作用的各个要素的综合体，系统中的各要素不是简单相加，而是相互联系、相互作用的整 体，通过系统内所形成的协同效应，体现系统的整体功能。系统论的观点对企业并购后的财 务整合有重要的指导意义，它要求我们时刻要以系统的整体观念看待问题。如果两个企业在 并购前分别属于不同的两个系统，当一个企业完成对另一个企业的并购后，它们会组成一个 新的系统，此时需要对新的系统进行财务整合，将企业资源进行有效配置，以最终达到并购 美莫瑞斯托马斯管理经济学陈章武等译北京：机械工业出版社，2001 企业并购财务整合及其效应研究 10 目的。企业并购后财务整合是各项整合中的重中之重，财务系统作为企业整体中的一个子系 统，一方面要按整体要求确定系统目标；另一方面在系统目标的指导下，合理规划内部组织 结构和制度规范，规范资产结构，使新的财务系统与其他系统协调，使整合后的财务系统稳 定高效，实现并购目标。 c. 核心能力理论 企业并购的目的先后被定位在寻求规模经济、分散经营风险、发现价值、实现战略转换 上。当美国著名心理学家普拉哈拉德和甘瑞哈默（1990）提出核心能力时，增强企业的核 心竞争力成为企业并购的根本目的。企业的核心能力是指企业内部一系列互补的技能和知识 的结合，不是单向的能力。企业的核心能力不仅是企业创造竞争优势的源泉，而且是企业参 与市场竞争的驱动力之一。它的特点可以这样描述：核心能力是企业的核心竞争优势，通 过产品和服务，给消费者带来独特的价值和效益；核心能力是其他企业难以模仿的能力 ； 企业之间核心能力的整合是一种互动关系， 这种关系可以从整合行为对企业核心能力的作用， 以及核心能力对企业并购财务整合行为发生和成功促进两个方面来讨论。企业并购财务整合 是提高核心能力的重要途径，有利于降低风险、获取互补资产和能力，从而快速进入新的领 域。 2 . 3 财务整合的目标 企业并购财务整合的目标是企业并购时进行财务整合所要达到的目的和要求。并购作为 企业的一项重要财务活动，自始至终都应该与企业基本的理财目标一致。因此，财务整合需 要服从企业价值最大化的理财目标。但是，财务整合的目标体系不仅要针对并购的财务问题， 而且应该具体化，并具有可操作性。财务整合的具体目标就是要将“企业价值最大化”这个 大的目标分解成为若干“小”的目标，并与财务整合的基本内容相结合，以求对并购财务整 合起到一定的目标导向作用。企业并购的目标是通过核心能力的培育提升和竞争优势的强化 创造更多的价值，分解后的具体目标有：财务管理目标一体化、财务组织机构合理化、财务 制度与财务治理健全化等。因此，进行财务整合时，企业应该紧紧围绕并购目标，以成本管 理、风险控制和财务管理流程的优化为主要内容，通过财务整合尽量使并购后的公司在经营 活动上统一管理，在投资、融资活动上统一规划，最大限度地实现并购的整合和协同效应。 c.k.prahalad. g.hamel. the core competence of corporation. harvard business review.1990,3 企业并购财务整合及其效应研究 11 2 . 4 财务整合的原则 为了实现财务整合的目标，企业并购后的财务整合应遵循以下原则： a. 创新原则 企业的生存和发展要求企业的管理以及各项相关因素都随之变化，这就要求企业保持创 新。企业创新的核心工作是企业的财务与经营机制的创新，因此企业并购后财务整合时也应 该尽量遵循创新机制。如果并购企业的管理制度在一些方面不适应并购后企业的发展，那么 企业的财务体系必须要按照创新的原则对体系进行调整、改革和创新，这样才能不断提高企 业的财务管理水平，建立适应并购后企业的发展政策。 b. 成本效益原则 成本效益原则是任何企业进行任何重大决策都要考虑的因素，财务整合当然不例外。当 财务整合带来的收益大于整合成本时，财务整合才有意义。因此在进行财务整合之前，企业 要群策群力，尽量多设计几套方案，然后详细分析各方案的情况，并加以比较，对整合的成 本效益进行科学合理的估算，选择成本低、效益大的财务整合方案。 c. 一致原则 企业的财务管理必须和财务会计有机结合，在财务会计的基础上建立并完善对企业经营 活动的控制。因此，并购企业在进行财务整合时，应按并购方的财务制度体系及会计核算体 系统一口径进行管理，不能允许被并购方另立一套财务与会计体系。 d. 及时原则 企业财务整合的及时性是指并购双方一旦签订并购协议，就需要及时的进行整合。并购 方应该在并购后立即派遣高级财务管理人员进驻被并购企业，调查被并购企业的基本情况， 包括财务制度体系及会计核算体系等，分析与并购企业的差别，制定整合方案。同时，管理 人员应该找出被并购方财务工作方面存在的问不足，以利于制定更加合理的方案以保证整合 的顺利进行，防止给企业带来负面影响。 企业并购财务整合及其效应研究 12 3 企业并购财务整合的内容 不同的企业进行并购整合，其方法也会有所不同，一般概括为：一个中心点，六个整合 内容。一个中心点是指，财务整合要以企业价值最大化为目标；六个整合内容包括：财务管 理目标整合，财务管理制度整合，会计核算体系整合，存量资产整合，债务整合以及业绩评 估考核体系整合等。以上六个方面与中心点相互关联，相互配合，构成一个完整的财务整合 的框架，如下： 图 4.1 企业并购财务整合内容框架表 3 . 1 明确财务管理目标 企业财务管理目标是评价企业理财活动的基本标准，是做好财务工作的行为导向，决定 美弗雷德r戴维战略管理李克宁译北京：经济科学出版社，1998 年。弗雷德r戴维在书中是这样概括的： “一个中心，三个到位，七项整合” 。本文借用这种思路，将整合内容概括为：一个中心点，六个整合内容。 财务管理 目标整合 业绩评估考 核体系整合 债 务 整 合 财务管理 制度整合 会计核算 体系整合 存 量 资 产 整 合 企业并购 财务整合 企业价值最大化 融 资 管 理 投 资 管 理 信 息 管 理 股 利 分 配 产 权 管 理 资 产 管 理 流 动 资 产 固 定 资 产 无 形 资 产 企业并购财务整合及其效应研究 13 着财务管理的运行机制。作为财务工作的起点和终点，财务管理目标因企业所处环境的不同 而有差异，所以，并购后的企业必须进行目标整合。 目前较常采用财务管理目标是股东财富或企业价值最大化，即股东投资办企业就是为了 使其投入的资本保值、增值，创造尽可能多的价值。纵观历史，几乎所有的国家在经济发展 到一定阶段时，都要进行产业结构的调整和升级。因此，企业也应该顺应国家经济发展趋势 做出调整，而企业并购正是国家产业结构调整和升级的具体化，是企业产业整合的手段。那 么，整合的财务管理目标就应该定为企业价值最大化，使企业获得持久的核心竞争力。但是 我们同时也应该考虑到该目标的不足之处：上市企业的股价受很多因素的影响，在即期市场 上股价不一定能真实反映公司的获利能力，有的公司可能会以追求短期股东财富最大化的名 义获得超额利润，而忽略了公司的长远发展。如果如此，那并购就成为他们操纵利润的幌子， 失去了并购本身的动机和优势，扰乱了市场秩序。 因此，企业并购后要根据企业实际情况，着眼于企业长期可持续发展，维护市场秩序， 确定统一的财务管理目标，这将影响到合并后企业的财务发展方向和新财务方案的执行，有 利于企业形成运营一体化，保证财务管理组织的正常运行，帮助企业做出科学的决策。 3 . 2 财务管理制度整合 企业财务管理制度体系是企业有效运行的重要保证，是企业为加强财务管理、规范财务 工作、促进公司业务发展、提高公司经济效益的制度体系，对企业总部及所属投资、融资和 经营活动实施的价值化管理。因此，财务管理制度的整合应该以并购后企业的总体规划和发 展战略为出发点，进行一系列财务政策的选择。它是一种自主选择性的政策，并购前各企业 一般根据各自的目标和现实要求选择有利于自身发展的财务政策。因此，并购企业在选择财 务政策时，不能从并购前各企业的角度出发，应当以并购后整个企业的目标来选择。 综上所述，财务管理制度整合的内容应包括筹资管理制度、投资管理制度、资产管理制 度、产权管理制度、股利分配制度、信息管理制度等方面的整合。 a . 筹资管理制度的整合 任何企业从其创建到生存发展的整个过程都需要筹资，因此筹资就成为每个企业必须重 视的基本财务活动。企业的筹资方式主要有筹措股权资金和筹措债务资金两种，筹资管理制 度要解决筹资主体所选用的筹资方式以及筹资过程中的控制问题，以及使用资金的效应考核 和相关责任问题。同时，在筹资管理制度中要考虑企业的筹资条件、筹资时间和筹资难度等 企业并购财务整合及其效应研究 14 相关因素，以及要对企业内部各子公司间相互融资的行为进行约束，建立系统的报批制度， 加强子公司融资行为的监控。 b . 投资管理制度的整合 企业投资活动的管理包括企业对并购前各企业的对外投资、重组以及一定规模上的改造、 扩建项目全过程的管理。并购后企业的投资活动更加复杂，不仅有各子公司之间的相互投资， 还有子公司投资设立新的法人，甚至有子公司在资本市场上进行的证券投资。因此，对投资 管理制度的整合应该重点考虑如何在制度中规范其投资行为，并重构投资监控制度以规避投 资风险。投资管理制度的整合内容应侧重以下几个方面：(1)投资决策的审核：企业应该成立 投资决策考评小组，经过科学合理的决策程序，评价各备选方案的可行性，最终选择最合理 的方案；(2)投资决策权利的分配：要将投资决策权利适当分权，但也应该集中于少数人手中， 保证决策者的权利地位； (3)投资收益的分配： 要按照投资比例适当分配； (4)投资责任的分担： 实行“责任到人”制度，将整个决策实施过程分为若干部分，各部分均指定专人负责，并设 定目标，这样各负责人可以把任务进一步细分，将工作落实到每个人身上，明确责任；(5)投 资效应的考核：对投资利润率等相关指标对比，分析实际与预期目标的差异，本公司与外公 司、本期与前期差异来评价投资方案效应。 c. 资产管理制度的整合 针对不同的资产，具体的管理方法和管理要求也不相同，所以资产管理制度的整合内容 也比较丰富，包括固定资产的管理制度、流动资产的管理制度和无形资产的管理制度等。公 司并购前各子公司应对所管理的资产保值增值负责，资产的分离、合并、租赁、拍卖、重组、 发行债券、破产等产权变动事项以及物资的盘盈、盘亏、毁损、出租及报废等应经并购后企 业和有关主管部门审批后实施。因为资产管理制度涉及的问题比较复杂，所以并购后企业的 资产管理制度应该尽量统一，但对于不同行业的经营管理，应允许资产实物管理上的特殊性。 尽管如此，对资产价值形态的管理应该保持一致。 d. 产权管理制度的整合 产权是经济所有制关系的法律表现形式，包括财产的所有权、占有权、支配权、使用权、 收益权和处置权。现代产权制度是权责利高度统一的制度，其基本特征是归属清晰、权责明 确、保护严格、流转顺畅，一般包括：产权界定制度、产权流转制度和产权保护制度。并购 后的企业可能存在多个企业并存的情况，需要根据并购后企业的产权关系来对原有制度调整 或重新制定。并购后的企业可能会形成庞大的纵横交错体系：横向方面，并购企业集团内部 相互持股；纵向方面，并购中形成的核心企业将资本投入到其他企业。并购后企业的产权管 企业并购财务整合及其效应研究 15 理制度应该有利于加强产权管理、规范企业内部产权关系，以保证资本的有效投入和运作， 实现资本的保值增值。因此，在进行产权管理制度整合时，要充分考虑产权管理各项制度所 包括的内容，按照产权关系在横向和纵向两个方面的管理要求，结合相关持股情况，对制度 进行调整。 e. 股利分配制度的整合 股利分配制度的整合要保证并购后企业的财务活动和财务关系正常进行，整合时一般遵 循以下原则：依法分配、兼顾各方利益、投资与收益相对等、分配与积累并重等原则，同时 遵循一般的收益分配程序，实现企业价值最大化的目标。并购后的股利分配制度应该有利于 企业并购前后各方的利益，在整合初期并购前后的企业的制度可能不同，但是整合完成时分 配制度要尽量保持一致。 f. 信息管理制度的整合 对信息流的管理是现代企业进行管理的基本平台。企业应该在现有条件基础上，利用现 代网络信息技术建立完善的财务信息网络体系。整合时，企业财务部门应该对并购前各个子 公司的会计报表定期收集、汇总、分析，并及时提供给相关决策者，以进行财务评价。另外， 为保证财务整合的顺利进行，要做好财务信息的保密工作，防止竞争对手钻空子，如果发现 有财务信息泄露情况的话，企业要及时处理，并制定一份计划缜密、条理清晰的解决方案， 将损失降到最低点。同时，为了保证企业运营信息能够及时准确传递，可以定期述职以提高 信息传递的透明度。 为期 5 年之久的中国民航重组活动在解决很多困难后终于在 2002 年落下帷幕，这次并购 使得中国民航年旅客运输量增至 1.85 亿人次，货运量达到 390 万吨。由于这次重组活动的不 规范性和特殊性，重组后的航空公司的财务制度很难在整合中建立。为此，我国民航企业根 据财务总体目标，结合各个被并购企业的实际情况，实现对财务制度的全面整合和重新建立 包括投融资管理制度、资金管理制度、财务管理制度、信息管理制度、股利分配制度和内部 审计制度等。 3 . 3 会计核算体系的整合 不论何种形式的并购，并购方要对会计核算内容如会计账簿的核算、凭证的管理、会计 科目的使用以及会计报表的编制方法等进行统一，以满足信息使用者对会计信息的需求。会 李杰、谢泗薪并购后的财务整合 企业研究 2008（8） 企业并购财务整合及其效应研究 16 计核算体系的整合是财务制度体系的重要保证，是并购企业了解获取被并购企业信息的重要 手段，是绩效评价体系口径一致的基础。 会计核算体系的整合要考虑到并购后企业的规模及 组织形式等，整合时，首先要对会计科目、会计凭证等基础要素进行整合，统一会计账簿的 形式和会计科目的代码；然后对会计核算程序、会计审核步骤、所得税的处理以及报表编制 等进行整合，以利于双方业务的对接。 2008 年 10 月 15 日，中国联通与中国网通正式合并，组成新联通。而如何将两个实力相 当、曾是竞争对手的公司财务整合到一起，对新联通是很大的挑战。对于会计核算体系的整 合，新联通公司是这么做的：在制定的新公司会计核算与财务管理的整体框架下，从设计会 计核算组织体系入手，分别解决各个会计核算主体职能的界定，包括总部、省、市、县四级 核算，集团公司、财务共享中心和各个子公司核算职能界定；同时，为满足分客户群核算、 分品牌核算、分专业核算的管理需求，新联通集团本着“先核算，后管理；先固化，后优化； 先试点，后推广”的指导思想，减少对业务发展的影响，实现了平稳过渡。 3 . 4 存量资产的整合 目前，我国通过企业并购来盘活存量资产已经越来越受关注，其目的在于降低营运成本、 扩大市场份额、实现资源的重新优化配置、增强企业的核心竞争力。存量资产整合（杨洁， 1997）是指“在并购交易完成后，以并购企业为主体，对双方企业特别是被并购企业范围内 的存量资产进行鉴别、吸收、分拆、剥离、流动和新的配置等优化组合活动” 。存量资产的整 合是并购企业高效运营的重要环节，是财务整合的重要内容。 存量资产是企业拥有或控制的能以货币计量的经济资源。在我国，特别是一些国有企业 内部存在大量的适应性差的存量资产，如果在企业并购后能够整合盘活，不仅能使之生产出 高质量、适销对路的产品而给企业带来经济效益，同时降低企业成本，还能避免其成为企业 的一大负债。因此，财务状况良好的企业并购经营业绩和财务状况不佳的企业后，首要工作 都是要处理不良资产或者停止获利能力弱的生产线，甚至裁减人员等。这样不仅可以增强并 购企业的生产能力，同时能将被并购弱势企业的债权债务及企业员工就业问题得以解决，减 轻社会负担。 存量资产整合一般遵循可用性、成本效益和协同性三个原则。考察并购后企业资产是否 符合企业发展战略，对于利用价值高的资产予以保留和整合，价值低的及时出售剥离，将回 杨洁企业并购整合研究北京：经济管理出版社，2005 吴林、沈丹、韦秀长新联通的财务管理整合实践 财务与会计导刊 2009（12）上 企业并购财务整合及其效应研究 17 收的部分资金投入生产经营，将有限的资产配置到效益最佳部门，防止资产闲置给企业带来 的损失；同时考虑资产营运和使用时所付出的成本与收益的比例，收益大于成本的才可行。 从我国企业并购整合实践来看，对于存量资产的整合侧重于固定资产整合、流动资产整 合和无形资产整合，而其他资产的整合主要通过账务处理来进行。 3 . 4 . 1 固定资产整合 固定资产主要包括机器设备、厂房建筑物和办公设备等，他们的价值在企业生产经营过 程中随着使用的磨损，以折旧的形式，逐渐转移到产品成本中去。整合固定资产一般可以遵 循以下步骤： a. 鉴别资产。将企业资产从资产利用价值和资产对企业绩效的贡献大小两个角度进行区 分： (1)从资产利用价值方面区分为潜力资产和无潜力资产：潜力资产是指资产已经存在，但 它的利用价值尚未被发掘或者在现有条件下不能充分利用其价值。这种资产在企业内部是大 量存在的，当前可能利用价值不高，但是按照企业发展目标进行调整以后，其利用价值可能 会大大提升。无潜力资产是指设备现实利用率虽然高，但从长远来看，用它们生产的产品可 能会被淘汰，利用价值不高。 (2)从资产对企业绩效的贡献大小方面区分为高效资产和低效资产：高效资产是指能为企 业创造高收益的资产，而低效资产是指很难为企业创造高收益的资产。区分这组概念时不能 以资产的价值去鉴别，因为价值量高的资产不一定能为企业带来较高收益，同样价值量低的 资产也可能给企业带来较高收益。因此，在鉴别高效资产和低效资产时，要将资产创造收益 的价值量和资产本身的价值量对比，以价值量差额大的为选择对象。 b. 吸纳资产。吸纳资产是指并购企业以自己的资产为主体，在鉴别资产的基础上吸纳被 并购企业的潜力资产和高效资产，以形成适合并购企业发展战略的资产。吸纳被并购企业的 固定资产要考虑到以下几个因素：企业的总体发展战略，即企业所吸纳的资产要符合总体 发展需要；资产所产生的效益，企业要吸纳能给企业创造高收益的资产；生产体系的完 整性，并购企业要吸纳有利于企业今后发展的资产，形成与并购前的生产和销售等配套的生 产组织体系。 c. 剥离资产。剥离资产是指并购后企业将无潜力资产和低效资产出售给其他企业以减少 自己的财务压力，其实质是围绕企业的核心能力，将与企业发展战略不一致的、产生效益小 企业并购财务整合及其效应研究 18 的、并难以与企业并购后生产经营相匹配的资产。这样企业不仅可以减少资产管理费用，而 且可以集中优势资产创造更多的收益，从而提高资产的质量和市场价值。剥离虽是一种收缩 战略，但它是企业资产能够顺利发挥其效应的保证。 综上，整合固定资产时，可以遵循上面的步骤，统一安排并购双方企业的资产，保持优 势资产，剥离劣质资产，对各自的优势资产互补学习，这样不仅可以节省很多整合成本，而 且能尽快收到并购带来的协同效应。 上海华谊集团并购后进行固定资产整合时就遵循了上述步骤。首先，将集团内与上市公 司主营业务吻合的优质资产，逐步注入上市公司。然后，企业将集团内“第二梯队”的资产， 进行相互合并，慢慢整合消化。比如，华谊集团将旗下的三家设计院整合到一起，并将物流 公司与供销社合并，希望通过两者间的协同效应将平台做大；另外，集团旗下的四五家精细 化工厂也正在做方案，希望年内能够实现合并。第三，对于集团内持续亏损的劣质资产，则 通过关闭、出售、转让等方式剥离出去。在这个基础上，华谊明确了现在及未来的三大核心 主业：煤基多联产、高分子材料与轮胎橡胶、精细化工。 3 . 4 . 2 流动资产整合 流动资产包括现金、有价证券、应收账款、存货等资产。对于流动资产的整合，要考虑 到流动资产的结构和周转速度等。流动资产整合的目的是：控制和提高流动资产的质量，改 善流动资产的结构，加快流动资产的周转速度。 a. 流动资产的结构是指流动资产中货币资金、有价证券、应收账款和存货之间的比例。 一般并购后企业的流动资产总量并不少，但货币资金可能会比较缺乏，也有可能因并购而承 担大量的债