（会计学专业论文）基于dcf的上市公司投资价值实证分析.pdf

高校教师硕士学位论文 摘要 我国的股票市场刚刚起步，上市公司的价值与股票价格的异化现象较为普遍， 二级市场的投机性带来一定的泡沫因素。为通过市场的手段提高上市公司的素质， 加强对信息披露和中介机构的监管、培育投资者的理性投资理念，达到抑制过度 投机，促进股票市场持续健康发展，在市场经济中引导股票价格向企业价值回归 的目的。监管层推动了股权分置改革，我国股市将开始逐渐进入全流通时代，我 国股市将会越来越能担当起国民经济的晴雨表的作用。从融资者、监管者到投资 者，都将面临一个新的时代。作为融资者，融资难度越来越小，同时，需要遵循 的规则则会越来越严格。作为监管者，营造一个公正、公开、公平的市场环境是 其今后主要职责。投资者也必须重拾起“价值投资”的理念。此时此地，对于上 市公司的内在价值评估分析犹显重要。 本文在深入研究了各种估值理论的基础上，分析了多种公司估值方法，进而 从能比较全面概括公司价值的自由现金流折现法入手，构造了估值模型，抽取1 0 家上市公司作为样本，利用e v i e w s 5 0 统计软件线性回归出其股票系数，进而 估算出样本公司的内在价值。以希望能对各相关者有所益处。 关键词：d c f 价值投资系数 i i i 基于d c f 的上市公司投资价值实证分析 ab s t r a c t c h i n a ss t o c km a r k e th a sj u s tb e e ni np r o g r e s s ，t h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n d s t o c kp r i c e so fs o m eo ft h em o r ec o m m o np h e n o m e n o no fa l i e n a t i o n ，t h es e c o n d a r y m a r k e th a sb e e nb r o u g h tas p e c u l a t i v eb u b b l e t o i m p r o v et h eq u a l i t yo fl i s t e d c o m p a n i e sb yam e a n so fm a r k e t ，t om a k ei n f o r m a t i o np u b l i c s t r e n g t h e d ，t om o n i t o r i n g t h ei n t e r m e d i a r i e s ，t on u r t u r et h ei d e ao far a t i o n a li n v e s t m e n to fi n v e s t o r s t oc u r b e x c e s s i v es p e c u l a t i o ni nt h es t o c km a r k e t ，t o p r o m o t et h es u s t a i n e da n dh e a l t h y d e v e l o p m e n to fam a r k e to ft h es t o c k t ol e a dt h ep r i c eo ft h es t o c k st ot h ev a l u ei nt h e m a r k e te c o n o m y ，t h eg o v e r n m e n tp r o m o t e dn o n t r a d a b l es h a r er e f o r m c h i n a 。ss t o c k m a r k e tw i l lb e g i nt og r a d u a l l ye n t e rt h ef u l lc i r c u l a t i o no ft h et i m e s ；i tw i l lb e c o m e m o r ea n dm o r ea b l et oa s s u m eab a r o m e t e ro ft h en a t i o n a l e c o n o m y f r o mt h e f i n a n c i e r s ，i n v e s t o r s ，t or e g u l a t o r s ，e v e r y o n ew i l lf a c ean e we r a a saf i n a n c i e r ， f i n a n c i n gd i f f i c u l t yg e t t i n gs m a l l e ra n ds m a l l e r ，a tt h es a m et i m e ，t h en e e dt of o l l o wt h e r u l e sw i l lb em o r ea n ds t r i c t e r a sar e g u l a t o r ，t oc r e a t eaj u s t ，o p e na n df a i rm a r k e t e n v i r o n m e n to fi t sm a j o rr e s p o n s i b i l i t i e si nt h ef u t u r e a sa ni n v e s t o r , i ti s i m p o r t a n t t h a tp i c ks o m e t h i n gu pf r o mt h ev a l u ei n v e s t i n gb e l i e f a tt h ep r e s e n tc i r c u m s t a n c e s ，f o r l i s t e dc o m p a n i e st oa s s e s st h ei n t r i n s i cv a l u eo fa n a l y s i ss t i l lm o r e i m p o r t a n t i nt h i sp a p e r ，i n d e p t hs t u d yo fav a r i e t yo fv a l u a t i o nt h e o r y ，b a s e do na na n a l y s i s o fav a r i e t yo fm e t h o d so fv a l u eo ft h ec o m p a n y ，w h i c hc a nb eam o r ec o m p r e h e n s i v e s u m m a r yf r o mt h ec o m p a n y 。sf r e ec a s hf l o wd is c o u n t e dv a l u eo ft h el a w ，w es h o u l d c o n s t r u c tt h ev a l u a t i o nm o d e l ，t a k i n g2 0c o m p a n ya st h es a m p l e ，t h eu s eo fs t a t i s t i c a l s o f t w a r es p s sl i n e a rr e g r e s s i o nc o e f f i c i e n tpo fi t ss t o c k ，w h i c hs a m p l e st oe s t i m a t et h e c o m p a n y si n t r i n s i cv a l u e ih o p et ob ea b l et oh a v et h eb e n e f i t so ft h ev a r i o u s s t a k e h o l d e r s k e yw o r d s ：d c f v a l u eo f t h ei n v e s t m e n t p 基于d c f 的l 二市公司投资价值实证分析 插图索引 图1 1估值模型的理论演进一5 图1 2 本文研究思路图1 l 图3 1d c f 模型构建流程4 2 图4 1企业估值价值与实际价值比较图6 7 v i 高校教师硕十学位论文 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 附表索引 i 甜 的 铂 酌 | | ；| | | | | 一 一 一 一 | | | | | | | | | | | | | | | 一 一 一 | | | | | | 本 ；| 成 本 | | ；| 表资 率均值表利平价算款权资计贷加投价期司司 溢长公公 险中市市 风与上上 场期样样市短抽抽 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 储签名：哲码 眺2 啷年蝴2 。日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书。 2 不保密团。 ( 请在以上相应方框内打 ”) 作者签名多多少鬲j 鸣 导师签名：百穿幻 日期： 日期： 2 0 0 9 年0 5 月2 0 日 2 0 0 9 年0 5 月2 0 日 高校教师硕士学位论文 1 1 选题背景及目的意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 新中国的证券市场大致可以分为两个阶段：一是建国初期分别成立于1 9 4 9 年 与1 9 5 0 年的天津证券交易所和北京证券交易所。其中天津交易所总计资本只有8 4 5 万元，经纪人3 9 家。北京交易所合格法人经纪人5 家，个人经纪人l 7 家。至1 9 5 2 年，两家交易所交易极其萎靡，经纪人亏损严重，因而先后停业。津京证券交易 所的历史虽然不长，但他们不仅在吸引游资、稳定市场方面发挥了积极作用，而 且为我国今天的证券市场的发展提供了宝贵经验。二是1 9 9 0 年于1 9 9 1 年成立的 上海证券交易所与深圳证券交易所，标志我罔证券集中交易市场的形成，证券市 场开始了快速发展时期。至2 0 0 7 年8 月3 日，中国沪深上市公司总市值达到2 0 万亿元人民币，与己收盘的香港地区和台湾地区总市值相加，折合5 3 万亿美元， 超过居于全球第二的日本东京证券交易所总市值。 然而，沪深交易所的成立从一开始就肩负着为国企改革服务的使命，这使我 国证券市场自其出生就蒙上了政治色彩，作为金融市场资金优化配置主要作用却 屈居于次要地位，股市成了投机的工具，中小投资者成为任意盘剥和践踏的对象、 成就了小部分“造市者”的巨额财富。特别是2 0 0 1 年至2 0 0 5 年，股价一路下跌、 一撅不振、大多数股民铩羽而归。股市的波涛险恶和股民的切肤之痛、市场上不 正常、非理性的现象使人深感困惑。这促使政府开始加快进行金融市场改革，缔 造一个公正、公开、公平的市场环境。 2 0 0 5 年末，股权分置改革开始进行。2 0 0 6 年以来，受益于股权分置改革的基 本完成与人民币升值的压力，股指一路攀升，我国股票市场交投活跃、空前繁荣。 同时，上市公司的经营业绩也大幅改进，金融机构以及中小投资者又重新拾起价 值投资的理念。本文的初衷由此而来，以期为投资者提供一些建议。 1 1 2 研究意义 “股票投资是为了获取比市场平均利率或银行储蓄利率更高的收益，其动机 可分为投资和投机动机。投资是指投资者购买股票后，在本金安全的基础上，谋 求长期稳定的股息收入和股票增值，投机是股票交易中一种短期买卖行为，目的 是在短期股票价格的波动中获取价格差额，在投资实践中，投资与投机的界限很 难明确区分 ( 汪平，财务估价论现金流量与企业价值研究，2 0 0 0 年版) 。 基于d c f 的上市公司投资价值实证分析 我国证券市场己走过十七个年头、它的发展为国有企业募集了大量资金、一 部分地解决了国有企业经营机制改革的问题。但证券市场诞生在计划经济向市场 经济体制过渡的环境下、市场约束机制、竞争机制、监管机制不健全、导致了证 券市场的投机行为。适度的投机具有活跃市场、增强股票流动性的功能、可一旦 发展到过度投机、就会造成极大危害。市场价格取决于供求关系、大量投机不仅 会使价格频繁波动、还会引起社会财富的不合理转移、导致社会分配不公。如果 投机者竟相购入大量证券、使价格过高地脱离其内在价值、社会名义财富远大于 实际财富、就会引发泡沫经济。股票市场的高投机性还带来了高风险性、股票价 格一旦大面积暴跌、就会造成整个股市的动荡、引发全国的信用和金融危机。 在有效率的证券市场中、股票市场的价值评价功能使股票的价格是公司价值 的较好估计值、价值与股票价格的任何较大偏离会被警觉的市场主体发现、对该 股票供求关系的改变将使价格与价值趋于一致。因此、在成熟的市场中，一上市 公司的价值与其股票的价格虽然也会出现偏差、但从总体看来是趋同的。我罔的 股票市场刚刚起步、上市公司的价值与股票价格的异化现象较为普遍、二级市场 的投机性带来一定的泡沫因素。在市场经济中引导股票价格向企业价值回归，应 当通过市场的手段提高上市公司的素质、加强对信息披露和中介机构的监管、培 育投资者的理性投资理念，达到抑制过度投机、促进股票市场持续健康发展的目 的。 上市公司投资价值分析是证券投资过程中的不可或缺的组成部分，在投资过 程中占有相当重要的地位。通过分析研究，本人认为本论文的研究意义在于以下 几个方面： l 、对上市公司监管提供建议 通过对上市公司价值估值，以综合评价结果作为考核经营者的依据，并以此 建立经营的激励与约束机制，是实现政府对企业传统的直接管理方式向间接管理 转变的有效途径。当前，中国上市公司存在比较严重的利润操纵，投资者迫切需 要了解上市公司的真实业绩。科学地评价上市公司可以提高对公司、经营者的监 管和约束效率，及时防范重大风险的发生。 2 、为广大投资者提供投资决策 上市公司内在价值是投资决策的重要参考依据，尽管中国上市公司需依照有 关规定进行信息披露，但是相当一部分投资者仅凭有限、分散的财务指标很难判 定公司和真实业绩，因此需要建立上市公司投资价值估值体系来科学地评价上市 公司，为广大债权人、中小投资者以及其他利益相关者提供相对可靠的公司业绩 信息，提供公司非常状况的预警信息，从而规避市场风险或发现投资价值。 2 高校教师硕士学位论文 3 、为投资者提供一些实施投资决策的依据 不同的投资者由于资金拥有量及其他条件的不同，会拥有不同的风险容忍度、 不同的风险回报率态度和不同的投资持有周期。同时，每种证券的风险回报 率特性由于受到各种相关因素的作用，并不是一成不变的。证券的风险可以通过 证券流通加以转移。因此在具体实施投资决策之前，投资者需要明确每一种证券 在风险性、收益性、流动性、时间性方面的特点。这就必须对国民经济和各生产、 服务部门进行详细的分析，以便了解整个经济和各行业的现状处于何种增长阶段 以及如何发展问题，据以明确各企业在经济背景与行业背景下的共性与个性，通 过对上市公司进行投资价值分析后，我们才能判断其中的差异，进而进行投资组 合与投资决策。 4 、降低投资者投资风险 一 投资回报率最大化和风险最小化是证券投资的两大具体目标。证券投资的成 功与否，往往是看这两个目标的实现程度。但是，影响投资回报率和所承受风险 这两个目标实现程度的因素很多，其作用机制也十分复杂。只有通过全面、系统 和科学的专业分析，才可以客观的把握住这些因素及其作用机制，做出比较准确 的预测。上市公司投资价值分析正是采用了基本分析与技术分析等证券分析方面 的分析方法，通过对影响证券回报率和风险等诸因素进行客观、全面、系统的分 析，提示出其作用机制以及某些规律，用于指导投资组合与投资决策，从而保证 在降低投资风险的同时获取较高的投资回报率。 1 2 国内外文献回顾与综述 上司公司投资价值分析必须基于企业价值估值进行，前人对企业价值估值开 展研究最终目的就是提高企业价值估值的水平，以便更好的为企业和其他利益主 体提供高质量的价值投资服务，促进企业更好的发展。 1 2 1 国外研究概述 价值估值分析实践中使用大量不同的模型，这些模型从简单到复杂，对于价 值确定常常有着不同的假设前提，但是他们也有一些共同的特征，可以按照比较 宽泛的标准进行分类。按照一般的标准，可以把价值估值的方法分为四类。 第一，现行市价法。依据资产公司的资产负债表进行估算，对所有资产和负 债的账面价值参照市场进行调整，反映它们的公允价值。这种方法起源于传统的 实物资产估值。 第二，相对比较法。寻找确定可比较资产，根据某个共同的变量，如收入、 基于d c f 的上市公司投资价值实证分析 现金流量、账面价值或者销售收入，通过可比较资产的价值来估计标的资产的价 值。其前提是该行业中其他公司和该公司是可比较的，而且这些公司在一般情况 下存在着合理的市场价格。另一个得到广泛使用的比率是价格账面价值比率，公 司的出售价格低于账面价值通常认为其价值被低估了。其次，价格销售收入比率 也是用于评价公司价值的一个比率，就是用所有类似公司的平均价格销售收入比 率来估值公司的价值。除了这三个广泛使用的比率，在估值分析中还使用其他一 些比率，l ：l ：；t h 价格现金流量比率，价格股息比率和市场价值重置价值比率。 第三，折现现金流量法。依据预期的未来现金流量现值估值一项资产的价值。 这种方法的基础是现值原则，也就是任何资产的价值都等于其未来期望现金流量 的现值。现金流虽的形式随着资产的不同而不同：股票股息、债券的息票利率和 面值、实体项目的税后现金流量。贴现率反映被估值现金流量的风险。项目的风 险高贴现率就高，项目的风险低贴现率也低。 第四，期权定价法。就是通过期权定价模型对具有期权特征的资产进行价值 估值。或有要求权或者期权是一种资产，是仅仅在特定情况下才发生现金流量的 资产：如果是买方期权，当标的资产价格低于执行价格时有现金流量。经过2 0 多 年的发展，估值期权价值的模型已经可以用于估值任何包含期权特征的资产。期 权的价值可以通过下列变量的函数来估值：标的资产价值的现值及其变动，执行 价值、期权期限、无风险利率。它最初是有布赖克和舒尔斯两个人设计的，现在 已经得到了扩展并改善，可以考虑大量变量。虽然布莱克舒尔克斯期权定价 模型忽视了股息，而且假设期权不能提早执行，但经过调整，还是可以把这两个 因素考虑进来的。另外，作为时间离散的变量，二项式期权定价模型也可以用于 估值期权的价值。 以上是常用的企业价值估值分析的工具方法，他们是在价值估值在理论研究 发展上的创建的。价值估值理论发展结构如下图： 4 高校教师硕士学位论文 图1 1 估值模型的理论演进 企业价值评估的思想源于2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的资本价值 论。1 9 0 6 年，费雪发表了资本与收入的性质一书，完整论述了资本与收入的 关系以及价值的源泉问题，为现代企业价值评估理论奠定了基石。他在书中指出 企业价值是企业未来现金流量的现值，或者说，企业价值是现金流量和折现率的 函数。同时也指出资本价值通过以下步骤确定：第一步，从资本物品确定米来所 提供服务的流量；第二步，确定这些服务的收入价值；第三步，从这些收入的价 值再倒推出资本的价值。现在看来费雪的价值评估模型的确很简单，但模型中的 思想却是现代价值评估技术发展的基础。 随着估值理论的发展，企业如何进行资本预算决策，成为经济学家研究的热 点问题之一。1 9 5 8 年默顿米勒教授和佛朗哥莫迪里亚尼教授发表了资本成 本、公司融资和投资理论，首次回答了不确定情况下企业价值与企业资本结构的 关系问题，科学的提出了企业价值的定义和企业价值的评估方法，系统地把不确 定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论。在此文中，莫迪 利安尼和米勒首先对不确定流量的资本化率进行了定义。不同的人对股票的未来 收益的预测是不同的。其后，在1 9 6 1 年默顿米勒教授( m i l l e r ) 和佛朗哥莫 迪里亚尼教授( m o d i g l i a n i ) 又发表股利政策、增长与股票价值评估，分析了 股利政策对企业价值的影响。他们推导出在资本市场完善、人们行为理论和完全 确定情况下的企业价值评估标准公式： 基于d c f 的i i 市公司投资价值实证分析 v o ：争坐! 二辈! ( 1 1 ) - t = l ( 1 一p ) h 1 其中： k ：企业的现值： p ：资本市场的预期收益率； x ( ，) ：第t 期企业的净利润； ，( ，) ：企业第t 期增加的投资。 拉帕波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 在( i i 造股东价值( c r e a t i n gs h a r e h o l d e rv a l u e ) 一书中，精心设计了一个可以在计算机上使川的企业价值估值模型。该模型被广 泛的介绍和使用，它最重要的意义在于论述了如何应用财务模型来制定战略计划 和提高股东的收益。拉帕波特在模型分析中确定了五个重要的价值驱动因素：销 售量和销售收入的预计增长、营业边际利润、新固定投资、新营运资金投入和资 本成本。 这些因素决定了一家企业现金流量的关键收益、成本或投资等变量，使进行 战略规划分析时，计划的制定针对性较强。拉帕波特教授认为，企业并购目的在 于获取未来收益。因此，对目标企业估价应以持续经营观点合理预测其未来现金 流量，并按公司加权资本成本折为现值。在其估值模型中，公司价值包括三个部 分：预测期内现金流量的现值；残值，即预测期后现金流量的现值；有价证券的 价值，即企业价值。 1 9 6 3 年马尔基尔给出了自由现金流量的评估模型，该模型以资本预算方法作 为基础，建立对增长模式四种假设情况下的评估公式。模型中对使用所作的假设 条件和对重要参数的定义方法均来自m m 模型。该模型阐明了如何才能实现企业 增值的目标。这个模型同拉帕波特模型的重要特点就是建立和运用了一个价值创 造分析框架，阐明了如何才能实现企业增值的目标。 由麦肯锡公司汤姆科普兰、蒂姆科勒著和杰克默林在价值评估一 书中提出的麦肯锡价值评估模式是迄今为止研究企业价值理论较为全面系统的著 作。在该著作中，明确提出了企业价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的 投资回报能力的观点，并提出了企业市场价值的估值模型。他认为，企业的市场 价值基于企业的预期绩效，而不是企业的历史绩效。企业的价值等于该企业以适 当的贴现率所贴现的预期现金流量的现值。即： 企业价值总额= 企业的自由现金流量现值+ 税后非营业现金流量现值 该模式在资本预算的现值方法和m m ( f m o d i g l i a n ia n dm h m i l l e r ) 定理的基 础上，明确提出企业价值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观 6 高校教师硕士学位论文 点，并提出了以收益法为核心的企业市场价值的估价模型。企业的市场价值是基 于企业未来的预期绩效而不是企业的历史绩效，企业的价值等于企业以适当的折 现率所折现的预期现金流量的现值。而现金流量贴现法以一种全面而又简明的方 式囊括了所有影响企业价值的因素，它既反映了对企业未来业务的预期投入，也 考虑了企业未来的风险，同时还考虑了产生现金流量所需要的资本支出，因而它 是一种比会计方法更明确、更可靠的度量企业价值的有效方法。 资本市场理论、资产组合理论有了突飞猛进的发展，资本资产定价理论 ( c a p m ) 和套利定价理论( a p m ) 揭开了金融风险和收益之间的对应关系，为 人们精确估计企业资本化率扫清了障碍，从而使粗糙的现金流量贴现法( d c f ) 日臻完善，逐渐成为人们普遍认同的主流方法。2 0 世纪5 0 年代，企业价值估值进 入实用阶段。布莱克斯科尔斯( b l a c ka n ds c h o l e s ) 的期权定价模型成为西方 近代估值理论的突破，但实际应用中尤其是用来做量化分析时，期权定价理论还 存在较大的问题。目前国外传统行业的企业价值估值较多采用的现金流量贴现的 方法，对于新型企业、高新技术企业的价值估值也是建立在现金流量预测的基础 之上，只是对于现金流量贴现的方法作了一些改进。 汤姆科普兰和蒂姆科勒还提出了价值驱动因素的观点。他们认为，关键 的价值驱动因素对企业价值影响很大，投资资本回报率、企业预期增长率使企业 价值的根本驱动因素，要提高企业的市场价值，必须增加现行投资资本的盈利水 平，增加新资本投资回报率，提高企业增长率，降低资本成本。 到目前为止，西方企业采用的企业估价思想主要有两种一种是凭实践经验由 专业性中介机构做出的定性粗略估计；另一种则是建立比较完善的理论模型，通 过对模型中的各参数进行合理的设定，运用相应的算法来定量地估算企业的价值， 上述模型代表目前西方企业价值估值所采用的一般方法。 这些方法的主要特点均要求分析者对目标企业未来的现金流量做出预测，其 预测的准确程度决定了估值的可信度。这几种企业估价的方法产生于发达资本主 义国家高度成熟的市场经济体系中。因此，无论从理论上看，还是从实践的可操 作性来看，第二种估价思想更为规范些。对于贴现现金流量法、期权法，从理论 上讲，它们都是比较先进的，但在实际操作中仍有很多问题尚待解决。随着企业 价值估值的理论模型也越来越完善，其研究重点是各方法本身的完善以及如何使 各方法在测算中更为准确，它们更充分地考虑了将外部环境和并购行为本身目的 相结合，使其结果更符合现实情况。西方企业估价方法的最新发展当属期权思想 的引进与应用，经营期权思想将企业置于动态经济环境中，它考虑到外部不确定 的经济条件会影响企业的价值，因而能更全面真实地估算企业价值。但就目前实 7 基于d c f 的一卜市公司投资价值实证分析 际应用的情况来看，国外传统行业的企业估价较多采用的仍是现金流量贴现的方 法，对于新兴企业、高新技术企业的价值估值则在运用实物期权方法上进行了探 索，该方法有助于改善企业价值估值的准确性，但只是对贴现现金流量法的一种 补充，而非替代。目前，实物期权方法尚未得到广泛应用。 基于以上的企业价值估值理论，西方发展了几种上市公司投资价值理念：一 是以本杰明格雷厄姆和沃伦巴菲特为首的“价值投资学派”，价值学派认为： 股票投资的艺术就在于判断当前市场价格是否真实地体现企业的内在价值，所以， 市场价值只能作为上司公司投资价值分析的有用参考依据，而企业的真实价值应 是企业的内在价值；二是与之相对对立的是“有效市场理论”( e m t ) 。2 0 世纪7 0 年代以来流行的“有效市场理论 是现代投资学的基石理论之一。有效市场理论 认为市场是完全有效的，所有关于股票的公开信息都己经适当地反映在了它们的 价格中，也就是人们常说的“市场永远是对的”。所以，企业的市场价值是对公司 真实价值的最为准确的反映和估计。以巴菲特为首的投资价值学派在投资领域的 骄人业绩，和市场效率派指导下的对冲基金的落马，使市场失效在2 0 世纪9 0 年 代成为一个热门研究领域。价值学派批评市场有效理论时说，“正如大家所观察到 的，市场常常是有效率的，他们就因此不正确地得出市场永远是有效率的结论， 这些论点的区别在于一个是白天，一个是黑夜。” 1 2 2 国内研究概述 虽然企业价值估值在西方财务理论界己经有了较多的闸述，但在中国还没有 比较全面和详实的论述。由于资本市场的反战阶段等因素的影响，国内目前对企 业价值估值的研究仍很少，理论界介绍的大多为国外的研究成果，很少就国内的 事情做探讨。这主要是因为实际操作中行政干预对企业价值估值的影响较大，基 本上由主管部门确定最高出价。这样对企业价值估值研究深入形成不利的影响。 并且由于国内企业基础管理落后，各种企业资料获取较为困难，即使获取到资料， 其信息的可信程度又令人怀疑，这也为科学系统的研究带来障碍。这一系列原因 导致了我国对企业价值估值的研究严重滞后，基本以三种思路为主：企业重建思 路、市场比较思路和利益还原思路。与之相对应的三种估值方法是重置成本法、 现行市价法和收益现值法。重置成本法是指在估值资产时按被估值资产的现实完 全重置成本减去应扣损耗或贬值来确定被估值资产价格的一种方法；现行市价法 是指按市场现行价格作为价格标准，据以确定资产价格的一种资产估值方法；收 益现值法是指通过测算被估值资产的未来预期收益( 一般指净利润) 并折算成现 值，确定被估值资产价格的一种资产估值方法。这三种方法均是基于资产估值基 8 高校教师硕士学位论文 础上的企业价值估值方法，未考虑对于企业发展至关重要的现金流量、市场风险 等因素。 随着市场经济的深入发展，我国开始重视企业价值估值的研究，对d c f 折现法 的研究以及其在公司价值分析中的应用不断见诸各种刊物。国内关于企业价值评 估理论大多是译著，借鉴西方国家评估理论居多，当然也有一些学者对相关领域 进行了研究。 刘全洲等建立了包括企业的经济效益、社会效益、企业活力及素质在内的企 业价值评估指标体系，通过对各指标赋予权重计算企业价值指数实现对企业的评 价。 胡玄能阐述了企业价值估价中现金流量折现法和非正常收益折现法的基本原 理，并对两种估价方法的估价结果进行了对比，同时对现有的折现现金流量模型 进行改进，认为企业的价值就是把企业未来的自由现金流量用某一折现率进行折 现，其现值就是企业的价值估值，此折现率就是企业的综合资本成本率企业价值 通用估价公式为： v ：芝生马善掣 ( 1 - 2 ) l( 1 + k ) 一 其中： k ：企业的综合资本成本率 丁：企业所得税率 z ：第t 年份企业税前息前利润( 即e b i t ) z ：净投资比率 张先治详细介绍了以现金流量为基础的价值估价的意义和方式，价值估价的 程序与方法，并给出了估价中的参数的确定方法。兰海侠等认为我国应建立起一 个完善的资产评估市场体系和证券市场体系，建立健全行业的信息系统，并对实 践中如何预测收益值和确定折现率提出了参考依据并进行了实证分析。 汪平( 2 0 0 0 年) 对d c f 模型作了大量研究，在财务估价论现金流量与 企业价值研究中提到折现现金流量法的两个核心问题“一是预测企业未来时期 的现金流量；二是根据现金流量的风险程度以及投资者的要求报酬率确定折现 率。” 孙岷( 1 9 9 7 年) 在收益法估值企业价值的理论与方法的研究中以会计计量 的一致性为理论基础，要求估价企业价值的主要参数一现金流量和折现率保持会 计计量的一致性，并且编制了全投资资产负债表和现金流量表，提出并论证了有 效流动资产替代营运资金的合理性。他编制的全投资资产负债表和现金流量表作 为新的分析工具，为估价企业价值提供了清晰的分析框架和思路，进一步发展和 基于d c f 的上市公司投资价值实证分析 完善了d c f 方法的分析技术和应用方法； 高波( 2 0 0 2 ) 认为现金流量预测与产业发展状况和企业的寿命周期密切相关， 产业发展状况直接影响企业的寿命周期，现金流量的预测又取决于企业的寿命周 期。在企业的寿命周期中处于成长期和成熟期的企业比较适宜采用贴现现金流量 方法估值企业价值。 李延喜，张启蜜，李宁( 2 0 0 3 ) 对常见的企业价值估值方法进行了分析，重 点指出贴现现金流量模型存在的难题。指出现金流量预测、折现率鼍化、估值期 问确定是影响价值估值结果的主要因素，提出了基于动态现金流量确定企业价值 估值模型的框架和内容，对于规范我国企业价值估值方法具有参考价值。 杨屹，殷仲民，杨莎( 2 0 0 3 ) 在充分考虑并购特征的基础上引入期权理论， 对传统贴现现金流( d c f ) 方法进行改进，建立了并购中目标企业的估价模型，认 为并购中目标企业的价值应是并购前目标企业d c f 价值、期权价值、并购协同效 应导致的并购溢价中目标企业创造的部分、并购期权价值和并购后企业期权价值 中并购企业愿意为其支付给目标企业的部分的总和。该模型为并购中目标企业定 价提供了一种可行的思路和方法。 1 3 本文的研究内容与研究思路 1 3 1 本文的研究内容 随着我国经济的快速、稳定发展，随着股权分置改革的完成，今后几年将是 我国上市公司全流通的重要时期，也是国企整体上市的重要时期，同样是企业界 掀起了改制上市、资产重组、并购的浪潮的时期，如何估计上市公司的内在价值、 投资价值，是目前函待解决的问题之一。本文以企业价值估值的经典理论为基础， 结合我国企业和资本市场的实际情况，深入分析运用自由现金流量折现法( d c f ) 的原理以及各参数的选择，建立适宜的上市公司内在价值估值的模型体系，并利 用其对上市公司进行实证的分析，为上市公司投资价值估值分析提供有益的参考。 论文的研究内容主要包括了以下几个方面： 1 、论文首先对企业价值估值理论的概述及对各种估值方法的综合与比较； 2 、然后，论文对前人构建的自由现金流量折现模型进行了讨论研究； 3 、最后，论文利用d c f 模型对上市公司内在价值进行了实证分析。从静态和 动态的角度，以上市公司基本面为出发点，结合上市公司财务指标主观与客观相 结合的方法对上市公司的内在价值进行估值，并得出综合价值。依据股票所具有 的内在价值大小来判断某只股票是否具有投资价值。 1 0 高校教师硕+ 学位论文 1 3 2 本文研究思路 第1 章是绪论，以中国资本市场的发展为背景，分析了当前研究企业价值评 估这一课题的现实意义、总结国内外的研究成果，并对当前对企业价值评估研究 的状况，同时提出了上市公司价值评估的研究方法及主要内容。第2 章主要分析 了目前市场上先行的分析方法，主要从两个角度来论述上市公司的研究方法，其 一，从公司的投资价值来评判一个上市公司；其二，对公司的估值方式进行了整 体的论述，总结比较了目前主要几种估值方式。第3 章主要要是构建d c f 模型， 在模型的构建中分析了主要参数的设定，与模型的基本假设。第四章为本文的实 证分析部分，根据模型的假设情况，从上市公司中挑选了l o 只与模型假设基本相 符合的股票进行实证分析。最后是结论， 的政策建议，并对未来的研究进行展望， 对全文进行回顾，提出了提升企业价值 同时分析了文章有待进一步改进的地方。 图1 2 本文研究思路图 基于d c f 的上市公司投资价值实订f 分析 第2 章基本理论与研究方法概析 2 1 上市公司投资价值分析 从长期来看，一家上市公司的投资价值归根结底是由其基本面所决定的。影 响投资价值的因素既包括公司净资产、盈利水平等内部因素，也包括宏观经济、 行业发展、市场情况等各种外部因素。在分析一家上市公司的投资价值时，应该 从宏观经济、行业状况和公司情况三个方面着手，才能对上市公司有一个全面的 认识。 2 1 1 宏观经济分析 2 111 宏观经济运行分析 证券市场历来被看作“国民经济的晴雨表”，是宏观经济的先行指标；宏观经 济的走向决定了证券市场的长期趋势。只有把握好宏观经济发展的大方向，才能 较为准确的把握证券市场的总体变动趋势、判断整个证券市场的投资价值。宏观 经济状况良好，大部分的上市公司经营业绩表现会比较优良，股价也相应有上涨 的动力。 为了把握国内宏观经济的发展趋势，投资者有必要对一些重要的宏观经济运 行变量给予关注。主要有以下四个指标，国内生产总值、通货膨胀率、利率和汇 率。 国内生产总值( g d p ) 是一国( 或地区) 经济总体状况的综合反映，是衡 量宏观经济发展状况的主要指标。通常而言，持续、稳定、快速的g d p 增长表明 经济总体发展良好，上市公司也有更多的机会获得优良的经营业绩；如果g d p 增 长缓慢甚至负增长，宏观经济处于低迷状态，大多数上市公司的盈利状况也难以 有好的表现。 通货膨胀是指商品和劳务的货币价格持续普遍上涨。通常，c p i ( 即居民消费 价格指数) 被用作衡量通货膨胀水平的重要指标。温和的、稳定的通货膨胀对上 市公司的股价影响较小；如果通货膨胀在一定的可容忍范围内持续，目前经济处 于景气阶段，产量和就业都持续增长，那么股价也将持续上升；严重的通货膨胀 则很危险，经济将被严重扭曲，货币加速贬值，企业经营将受到严重打击。除了 经济影响，通货膨胀还可能影响投资者的心理和预期，对证券市场产生影响。 利率对于上市公司的影响主要表现在两个方面：第一，利率是资金借贷成本 的反映，利率变动会影响到整个社会的投资水平和消费水平，间接地也影响到上 1 2 高校教师硕十学位论文 市公司的经营业绩。利率上升，公司的借贷成本增加，对经营业绩通常会有负面 影响。第二，在分析上市公司价值时，经常使用的一种方法是采用利率作为折现 因子对其未来现金流进行折现，利率发生变动，未来现金流的现值会受到比较大 的影响。 通常，汇率变动会影响一国进出口产品的价格。当本币贬值时，出口商品和 服务在国际市场上以外币表示的价格就会降低，有利于促进本国商品和服务的出 口，因此本币贬值时出口导向型的公司经营趋势向好；进口商品以本币表示的价 格将会上升，本国进口趋于减少，成本对汇率敏感的企业将会受到负面影响。当 本币升值，出口商品和服务以外币表示的价格上升，国际竞争力相应降低，一国 的出口会受到负面影响：进口商品相对便宜，较多采用进口原材料进行生产的企 业成本降低，盈利水平提升。 2 112 宏观经济政策分析 在市场经济条件下，国家主要使用财政政策和货币政策来调控经济的运行， 这将会影响到经济增长的速度和企业经济效益，进而对证券市场产生影响。 l 、财政政策 财政政策的手段主要包括国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制 和转移支付制度等。其种类包括扩张性财政政策、紧缩性贝才政政策和中性财政政 策。一般情况下认为实施扩张性财政政策有利于扩大社会的总需求，将刺激经济 发展，而实施紧缩性贝才政政策则在于调控经济过热，对上市公司及其股价的影响 与扩张性财政政策所产生的效果相反。 2 、货币政策 货币政策是政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币流 通组织管理的基本方针和基本准则。其调控作用主要表现在：通过调控货币供应 总量保持社会总供给与总需求的平衡；通过调控利率和货币总量控制通货膨胀； 调节国民收入中消费与储蓄的比例；引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配 置。总的来说，在经济衰退时，总需求不足，应采用松动的货币政策；在经济扩 张时，总需求过大，应采取紧的货币政策。国家通过货币政策工具来调控国家宏 观经济的运行，进而间接影响到股票市场的运行。 2 1 2 行业分析 由于所处行业不同，上市公司的投资价值会存在较大的差异。进行行业分析， 我们需要关注的是：行业本身所处发展阶段及其在国民经济中的地位；影响行业 发展的各种因素及其对行业影响的力度；行业未来发展趋势；行业的投资价值及 基于d c f 的f 二市公司投资价值实证分析 投资风险。 l 、行业与经济周期 宏观经济的运行呈现周期性特点，一个经济周期包括繁荣、衰退、萧条、复 苏四个阶段。由于不同行业对于经济周期的敏感性不同，其业绩可能会出现比较 大的差异。根据行业与经济周期变动关系，可将行业分为增长型行业、周期型行 业和防守型行业。增长型行业的运动状态与经济活动总水平的周期及其振幅无关， 主要依靠技术的进步、新产品推出及更优质的服务实现增长，如高科技行业；周 期型行业的运动状态直接与经济周期相关，如钢铁业、耐用品及高档消费品行业； 防守型行业的产品需求相对稳定，受经济岗期的影响小，如食品业和公用事业。 2 、行业生命周期 通常，行业的生命周期分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期。一般而言， 处于幼稚期的公司比较适合投机者和创业投资者；处于成长期的行业，其增长具 有明确性，投资者分享行业成长、获取较高投资回报的可能性比较高。 根据行业与宏观经济周期的关系以及行业自身生命周期的特点，投资者应该 选择那些对于经济周期敏感度不高的增长型行业和在生命周期中处于成长期和成 熟期的行业。 此外，一个行业的兴衰还会受到技术进步、产业政策、产业组织创新、社会 习惯的改变和经济全球化等因素的影响。行业内部的竞争结构也决定了竞争的激 烈程度，根据哈佛商学院教授迈克尔波特所提出的波特五力模型，行业内现有 的竞争、潜在进入者的威胁、替代品的威胁、买方讨价还价的能力和供应方讨价 还价的能力这五种基本竞争力量决定了行业竞争的激烈度以及收益率水平。 2 1 3 公司分析 公司分析可以从公司基本面分析和公司财务分析两个方面进行。 2 1 3 1 公司基本面分析 l 、公司行业地位分析 在行业中的综合排序以及产品的市场占有率决定了公司在行业中的竞争地 位。行业中的优势企业由于处于领导地位，对产品价格有很强的影响力，从而拥 有高于行业平均水平的盈利能力。 2 、公司经济区位分析 经济区位内的自然和基础条件包括矿业资源、水资源、能源、交通等等，如 果上市公司所从事的行业与当地的自然和基础条件相符合，更利于促进其发展。 区位内政府的产业政策对于上市公司的发展也至关重要，当地政府根据经济发展 1 4 高校教师硕士学位论文 战略规划，会对区位内优先发展和扶植的产业给予相应的财政、信贷及税收等方 面的优惠措施，相关产业内的上市公司得到政策支持的力度较其他产业大，有利 于公司进一步的发展。 3 、公司产品分析 提供的产品或服务是公司盈利的来源。产品竞争能力、市场份额、品牌战略 等的不同，通常对其盈利能力产生比较大的影响。一般而言，公司的产品在成本、 技术、质量方面具有相对优势，更有可能获取高于行业平均盈利水平的超额利润； 产品市场占有率越高，公司的实力越强，其盈利水平也越稳定；品牌已成为产品 质量、性能、可靠性等方面的综合体现，拥有品牌优势的公司产品往往能获取相 应的品牌溢价，盈利能力也高