（会计学专业论文）基于eva和董事会治理的上市公司财务困境预警研究.pdf

摘要 摘要 删舢舢0 y 2 2 6 2 0 8 4 进入2 1 新世纪，经济全球化的趋势给我国市场经济的发展带来了巨大的影 响，在越来越激烈的竞争压力下，发生财务困境甚至破产的公司也越来越多， 对此我们不得不给予高度的关注。为了防范企业财务困境的发生，同时避免给 投资者、债权人、公司员工、银行等金融机构等利益相关者带来巨大损失，我 们必须构建出一个有效的财务困境预警模型。通过这个模型的构建，企业的经 营管理者能够及时发现提前显现出的危险信号并分析其产生的原因，然后及早 采取应对措施避免企业陷入财务困境甚至最终破产。 大量阅读国外学者的相关研究文献后不难发现，他们主要根据公司是否破 产来判断它是否发生财务困境。根据我国学者的研究和我国企业的实际情况， 本文认为财务困境是一个动态的过程，有一个逐步恶化的过程，它包括企业从 轻微的财务状况异常到破产这过程中的各种情况。本文在实证研究部分则主 要借鉴大多数国内学者的做法，将我国上市公司中被特别处理的公司( 包括s t 和木s t 公司) 作为财务困境公司进行研究。 本文在对财务困境及其预警的有关内容进行概述、并对e v a 和董事会治理 与财务困境预警的关系进行了基理分析后，将我国深沪市a 股公司中在2 0 1 2 年公布的年报中由于财务状况异常( 尤其是连续两年亏损) 而被特殊处理的3 8 家公司( 包含s t 和木s t 公司) 界定为财务困境公司，并按照行业和资产规模相 同或相近的标准选取了3 8 家正常公司作为配对样本进行研究。在对初选的传统 财务指标、e v a 类指标以及董事会治理变量进行显著性差异检验和相关性分析 后，一共三次运用l o g i s t i c 回归分别建立了三个预警模型。第一次回归是将筛选 后的传统的财务指标引入模型中，第二次回归是在前一次回归得到的模型基础 上加入e v a 类指标进行模型的构建，第三次则是在第二次回归模型的基础上加 入董事会治理变量，然后分别比较三次回归的结果，结果显示三次回归的模型 判断准确率分别为8 1 6 、8 4 2 和8 9 5 ，表明同时将e v a 和董事会治理变 量引入财务困境预警模型中是可行并有效的。 关键词：财务困境；传统财务指标；e v a 指标；董事会治理指标；预警 i i a b s 订a c t a b s t r a c t i nt 王1 e21s tn e w c e m u i y ，t 1 1 e 仃e n do fe c o n o m i c a lg l o b a l i z a t i o nh a sb r o u g h tg r e a t i n n u e n c et ot l l e d e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m yi nc h i n a ， a n du 1 1 d e rt h e i n c r e a s i n g l yf i e r c ec o m p e t i t i o np r e s s u r e ，m en u m b e ro fc o m p a l l i e sw h i c hf e l li n t o f m a n c i a lt r o u b l e ，o re v e ne v e n t u a l l yb 心p t e di s s h a 叩l yi n c r e a s i n g ，w 1 1 i c hh a s a t t r a c t e do u ra t t e n t i o n i no r d e rt op r e v e n tf m a n c i a ld i s t r e s sa n da v o i db r i n g i n gh u g e l o s s e st os t a k e h o l d e r s ，s u c ha si n v e s t o r s ，c r e d i t o r s ，e m p l o y e e s ，f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s s u c ha sb a n k s ，m a r k e tr e g u l a t o r sa u l ds oo n ，a n df i n a l l ym a k e c o r p o r a t i o n ss u s t a i n a b l y d e v e l o p ，e s t 2 l b l i s h i n ga ne 丘色c t i v ee a r l y - w a m i n gm o d e lo ff i n a n c i a ld i s t r e s si sr a t l l e r n e c e s s a ut h r o u 曲t l l em o d e l ，m a i l a g e r sc a nt i m e l yf i n dd a n g e rs i g l l a l sa j l da n a l y z e t 1 1 er e a s o n s ，a n dt h e nt a k ec o r r e s p o n d i n gm e a s u r e st oa v o i dt l l ee n t e 印r i s ef a l l i n gi n t o f i n a n c i a ld i s t r e s so re v e nb a r l l ( 】1 l p t c ya ss o o na sp o s s i b l e a c c o r d i n gt om eg e n e r a lf o r e i g ns c b o l a r s r e s e a r c h ，w ec a nf i n dt 1 1 a tt ：h e y g e n e r a l l yt e n dt or e g a r db a j l k r u p t c ya sf l n a 工l c i a ld i s t r e s s h o 、e v e r ，a c c o r d i n gt o d o m e s t i cs c h o l a u r s r e s e a r c ha j l dt 1 1 er e 2 l 1 i t i e so fe n t e 印r i s e si nc h i l l a ，t h j sp a p e ra r g u e s t 1 1 a tf i n a n c i a ld i s 仃e s si sad y n a 玎1 i cp r o c e s sw h i c hh a sp r o g r e s s i v ed e t e r i o r a t i o n ， i n c l u d i n gv a r i o u sc o n d i t i o n sf o mm i l df i n a n c i a ls i t l l a t i o nt 0b a nk n l p t c y i n 廿1 e e m p i r i c a lp 缸，m i sp a p e rp r o v i d e sar e f e r e n c et om o s to ft h ed o m e s t i cs c h o l a r s r e s e a r c hp r a c t i c e ，s e e i n gc o m p a l l i e sw h j c h 、v a ss p e c i a lt r e a t e d ( s to r 木s tc o m p a n y ) a sm es t a i l d a r do ff i n a n c i a ld i s t r e s s b a s e do nb r i e fi 1 1 仃o d u c t i o na b o u tf i n a n c i a ld i s t r e s sa n di t se a r l yw a n 】j n 2 ，a n d t l l eb a s e p r i n c i p l ea n a l y s i s b e t w e e ne v a、m eb o a r dg o v e m a n c ea i l dm e e a r l y w a n l i n go ff i n a j l c i a ld i s 仃e s s ，t h i sp a p e rd e f i n e d3 8c o r p o r a t i o n sw h j c hw e r e l i s t e d 协t 1 1 em a r k e to fas h a r e si ns h e n z h e na i l ds h a l l 曲a ia n dw e r es p e c i a l l y 仃e a t e d f o ra b n o 加a 1f i n a n c i a lc o n d i t i o n ( e s p e c i a l l yf o r 铆oc o n s e c u t i v ey e a r so f1 0 s s e s ) i 1 1 2 0l2a s6 n a n c i a ld i s 打e s sc o 印o r a t i o n s ，a n ds e l e c t e d3 8l i s t e dc o r p o r a t i o n sw m c hh a d s i m i l a u ri n d u s 蚵a n da s s e ts c a l ea st h ep a i m gs 锄p l e a f t e rs i 9 1 1 i f i c a n td i 胞r e n c et e s t a n dc o 玎e l a t i o na j l a l y s i st os e l e c t e dt r a d i t i o n a lf i n a n c i a l i n d e x e s ，e v ai n d e x e sa n d 廿1 e i i i a b s n - a c t b o a r dg o v e m a n c ev 撕a b l e s ，t h i sp a p e ru s e d1 0 西s t i cr e g r e s s i o nm o d e li ne m p i r i c a l r e s e a r c h ，a n dc o n s t r u c t e d 竹l r e er e g r e s s i o nm o d e l s t h ef | r s tp u to n l ys e l e c t e d t r a d i t i o n a lf m a n c i a l i n d e xi n t om o d e l ，也es e c o n dj o i n e ds e l e c t e de v ai n d e x e sa n dt h e t h i r dj o i n e dt 1 1 es e i e c t e db o a r dg o v e m a n c ev a r i a b l e sb a s i n go nm es e c o n d ，a n df i n “l y c o m p a r e dm er e s u l t so ft 1 1 e m ，s h o w i n gm a tm e i rj u d g m e n ta c c u r a c yw e r e81 6 ， 8 4 2 a i l d8 9 5 ，讲l i c hs t a t e dt l l a tj o i l l i n ge v aa n db o a r dg o v e m a n c ev 撕a b l e si n t o e 砌y w 锄i n g m o d e lo ff i n a j l c i a ld i s t r e s si ss c i e 而f i ca 1 1 de 舵c t i v e k e yw o r d s ：f i n a j l c i a ld i s 仃e s s ； t r a d i t i o n a le c o n o m i c a li n d e x e s ：e c o n o m i cv a l u e a d d e di n d e x e s ；b o a r dg o v e m a l l c ei n d e x e s ； e a u r l y w 鲫：1 i n g i v 第一章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 自上世纪九十年代初上交所和深交所相继成立后，我国资本市场发展的序 幕便被揭开了，同时开辟了中国市场化经济的又一新的发展方向，因而具有相 当重要的历史意义。二十多年来，我国市场经济体制改革逐步深化，资本市场 不断发展，金融市场不断开放，尤其我国加入w t o 以后，在某些方面给我国带 来了许多前所未有的机遇，这对我国经济长期稳定增长和长期建设性国际资本 进入我国市场都起到了不可否认的积极作用。截至2 0 1 2 年1 0 月1 8 日，沪、深 两市已有2 6 5 5 家a 、b 股公司，其规模已经达到许多国家几十年甚至上百年的 水平，这种情况是十分乐观的。 然而我国上市公司的经营业绩并不如它的规模扩大情况那般的乐观，它们 在面对众多机遇的同时也面临着激烈的挑战，发生亏损的上市公司越来越多， 亏损的金额也越来越大，不管是国内还是国外，陷入财务困境甚至最终破产的 公司有很多，如巨人集团、水仙电器、蓝田股份、小霸王、德隆集团、安然、 世通、环球电讯等公司，这些现象都值得我们深思。根据我国证监会有关通知 规定，证券交易所对于这些状况异常的上市公司需要实行特别处理( 简称s t ) 。 1 9 9 8 年4 月2 7 日，“辽物资”成为了我国上市公司中第一家被特别处理的公司， 而截至目前我国被s t 的公司已经增加到了1 6 9 家，这种情况却并不乐观。 众所周知，上市公司的生存发展关系到多方利益，包括投资者、债权人、 公司员工、市场监管者以及客户等，如果公司发生财务困境，那么这些利益相 关者的利益必然受到损害。但是，如果我们能对上市公司的财务困境作出较为 准确的预警，那么各利益相关者就能提前采取及时的防范措施以尽量减少甚至 避免损失的发生，同时也能帮助公司找出经营过程中出现的问题及相应的解决 办法，使得公司最终能够健康持续发展。对此，国内外许多学者也进行了大量 的研究，在他们的研究中，主要是将根据财务报表数据计算得到的指标作为自 变量来构建相应的财务困境预警模型，到目前为止已经产生了相当丰富的成果。 从分析方法的使用来看，最早的是2 0 世纪6 0 年代的单变量分析，目前多变量 第一章绪论 分析方法的使用已相当普遍；从信息的来源来看，以前通常只利用财务指标信 息，目前资本市场数据也被许多研究用到，可见，针对财务困境的预警研究不 但成果丰富，而且日益成熟和完善。尤其在2 0 0 8 年美国次贷危机以后，企业财 务困境预警越来越成为学术界研究的热点课题之一。 但是纵观这些研究文献不难发现，大多数研究文献都是通过利用传统意义 上的会计信息选取一定量的财务指标来构建预警模型，很少会考虑到同时加入 e v a 类指标和董事会治理变量。同时本人经过大量阅读近年来国内外有关e v a 或公司治理与公司绩效关系的文献后不难发现，e v a 和公司治理对公司绩效都 会造成重要影响。因此，本文认为有必要将e v a 和公司治理结构中的核心一董 事会这两个变量作为研究公司财务困境预警的新视角。 1 2 研究意义 本文将在借鉴国内外已有的研究基础上，利用传统财务指标的同时，试图 通过在财务困境预警模型中加入e v a 类指标和以董事会治理为重点的非财务指 标来提高所构建的模型的预测能力。对此，从一定角度上看，本文的研究有一 定的学术价值和实践意义。 1 2 1 学术价值 本文在理论上探讨了基于e v a 和董事会治理的财务困境预警，试图促进财 务困境理论的发展，以便人们对财务困境的研究有进一步认识。首先，目前国 内外许多学者在构建预警模型时主要将传统的财务指标作为预警变量，但这些 指标是仅仅对财务报表数据进行表面、静态的分析后计算得到的，而很少学者 会将e v a 引入预警模型中进行深入、动态的分析。其次，公司治理中的董事会 治理己成为研究的热点之一，在预警模型中也有不少研究是加入了公司治理类 指标，但是较少地有将董事会治理方面的非财务指标结合基于e v a 的财务指标 共同应用到我国上市公司的财务困境预警中。综上，本文研究的相关内容在学 术上是有一定价值的。 第一章绪论 1 2 2 实践意义 在经济全球化这种新的经济环境下，企业作为市场的主体，正面临着越来 越多的挑战，陷入困境的可能性也逐渐加大，尤其安然等一系列公司丑闻的出 现，让人们更加意识到捕捉到企业财务困境发生前表现出来的一些前兆性危机 信号是非常必要和迫切的，而且在此基础上，需要通过构建相应的预警模型并 进行分析，以有效预测公司是否出现财务困境。为了更好地对上市公司的财务 困境进行研究，在财务指标的选取上选用了更加注重企业创造价值的实际能力 并更加贴合新会计准则的e v a 类指标，在非财务指标的选取上重点选取了董事 会治理指标，期望能构建出适合中国企业的有效的财务困境预警模型。 该模型的构建，不仅有助于公司经营者防范风险，提高企业的适应能力和 竞争能力，而且对公司的经营决策也有重要作用，它可以帮助公司做出最佳决 策以实现企业价值最大化目标。另一方面，它对资本市场也有很大的帮助，如 有利于投资者进行正确的投资决策，有助于资本市场监督管理部门进行监管与 控制以促进资本市场的成熟和完善等。 综上所述，本文的研究无论在学术方面还是实践方面，都具有一定的意义。 1 3 国内外研究文献综述 1 3 1 国外文献综述 1 3 1 1 关于财务困境预警的文献综述 在国外，对财务困境的研究开始较早，但至今为止仍没有一个统一的概念， 国外大部分学者都是把破产公司界定为财务困境公司。比如b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 认为公 司无法按期发放优先股股利、无法按期偿还债务或破产时表明发生财务困境【l j 。 r o s s ( 2 0 0 0 ) 将财务困境定义为企业发生经营失败、进入法定破产程序、出现技术 破产和会计破产等情况【4 】。众所周知，财务困境已使越来越多企业的发展受到威 胁，因此加强财务困境的预警显得更加重要。自上个世纪六十年代b e a v e r 和 a l t i n a n 开创性发表财务预警相关文献后，四十多年来国内外学者对此也进行了各 种有益的探讨，并且不同学者在研究方法和指标选取方面都有所不同。 b e a v e r ( 1 9 6 6 1 选取了3 0 个财务指标对美国7 9 家经营失败企业和同样数量的 第一章绪论 经营正常企业进行单变量分析，且这两组企业资产规模相同，发现现金流量与负 债总额的比、资产负债率和资产收益率三个指标具有较好的预警效果。【1 a l t m a j l ( 1 9 6 8 ) 选取了1 9 4 5 1 9 6 5 年间的3 3 对公司进行研究，用营运资本与 总资产的比、留存收益与总资产的比等多个财务指标来构建预警模型，即我们所 说的z 值判定模型，结果显示其预测准确度较高【3 】 b l 啪( 1 9 7 4 ) 对1 9 5 4 1 9 6 8 年间行业和员工人数相同的1 1 5 对公司进行研究， 构建了一个包括“净现金流量总负债”指标的多变量预警模型，结果显示在公 司被s t 的前5 年，该模型的预测准确率大于7 0 。【5 】 o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 运用条件逻辑模型对1 9 7 0 年开始的6 年问的1 0 5 家失败公 司进行预警研究，结果显示企业的规模、经营业绩、财务结构和流动性等因素 对企业是否发生财务困境有显著影响。【7 】 1 3 1 2 关于e v a 与财务困境预警关系的文献综述 经济附加值在国外的应用范围比较广，有关e v a 与公司绩效、e v a 与财务 困境预警方面的研究也比较早。 l e l l l l 和m a k h i j a ( 1 9 9 6 ) 对美国1 9 8 7 年开始连续6 年间的2 4 1 家公司进行研 究，发现e v a 变化越大，股价变动也越大，表明e v a 能有效评价公司的业绩， 间接说明e v a 指标信息的异常可作为企业陷入财务困境与否的预兆。【1 0 】 s m m i nc h e n 和j 锄e sl d o d d ( 1 9 9 7 ) 对比研究了两组指标体系，一组仅含有传 统指标，另一组则包含e v a ，结果表明包含e v 八的指标体系解释能力更强。【1 2 d a v i dg 1 a s s m a n ( 2 0 0 3 ) 对比研究了安然公司破产前从1 9 9 6 年开始连续五年 每年的e p s 、净利润和e v a ，发现在破产前3 年里，该公司的净利润和每股收 益都在不断增加，但与此同时e v a 却在不断下降，表明在企业陷入困境前，e v a 发出预警的能力比传统会计利润指标强。【8 j 锄e sl 研a 1 1 t ( 2 0 0 5 ) 比较了2 0 0 1 年1 0 0 0 家公司总体绩效排名中的前十大 财富破坏者公司各年度的e v a 及税后资本回报率，发现e v a 和公司价值相关性 较大，在财务困境预警方面也更敏感，因此认为将e v a 用在财务困境预警模型 中是完全可行的。1 9 j 1 3 1 3 关于董事会治理与财务困境预警关系的文献综述 随着公司治理越来越成为学术界研究的热点之一，国外很多学者开始考虑 将公司治理变量( 包括董事会治理变量) 引入到财务困境预警模型中，期望提 第一章绪论 高其预警能力，避免企业陷入困境而给各相关利益者带来巨大损失、给市场的 资源配置作用带来影响。 f a “e 1 1 0 m n i j e a j l p i e 仃eg u e y i e ( 1 9 9 8 ) 以加拿大的4 6 家财务困境公司和4 6 家正常公司为研究样本，主要研究了董事会结构对财务困境的可能影响，发现 独立董事比例越小，公司越可能发生财务困境。【l 3 j s i m p s o n ，g l e a s o n ( 1 9 9 9 ) 研究了将近3 0 0 家银行的董事会结构对财务困境的 可能影响，结果表明c e o 两职合一的银行的内部控制力度较强，银行越不容易 出现财务困境。【l 副 a b d m a h ( 2 0 0 6 ) 研究了1 9 9 9 至2 0 0 1 年间马来西亚的8 6 对非金融类企业的独 立董事比率、c e o 两职合一对财务困境的可能影响，发现它们对企业陷入困境 与否并不造成影响。【1 7 1 灿l i i l e d & d u e l l m a j l ( 2 0 0 7 ) 主要研究了董事会特征对会计稳健性的影响，发现 独立董事人数在董事会中所占比重越大，越有利于提高公司的会计稳健性，从 而使得公司越不可能发生财务困境。【l 5 j 1 3 2 国内文献综述 1 3 2 1 关于财务困境预警的文献综述 在国内，财务困境也没有个统一的定义，赵振全( 2 0 0 3 ) 认为财务困境主要 指企业无法偿还到期债务。彭韶兵、邢精平( 2 0 0 5 ) 则认为财务困境与财务危 机是两个不同的阶段，企业出现了资金管理上的问题但进行大规模重组之前属 于财务困境阶段，进入大规模重组后直到破产则都属于财务危机阶段。1 2 5 j 不可 否认，国内对财务困境预警的研究历史没有国外那么久，但同样也已经进行了 较多相关的研究，并取得了一定的成果。 周首华( 1 9 9 6 ) 认为现金流量因素对财务困境预警有重要影响，但z s c o r e 模型综合考虑的多变量因素中并没有包含此因素，因此他在z 模型基础上引入 现金流量指标，结果显示现金流量因素对财务困境预警确实有较大影响。【2 j j 陈静( 1 9 9 9 ) 选取了1 9 9 8 年行业和资产规模都相同的2 7 家s t 公司和2 7 家 正常公司进行研究，对于选取的r o a 、r o e 、总资产收益率和流动比率4 个指 标，发现当中的流动比率和资产负债率显现出的判断准确率较高【2 2 j 姜秀华、孙铮( 2 0 0 1 ) 对初选的1 3 个财务指标进行分析后，用筛选出的毛利 第一章绪论 率、短期借款占总资产的百分比、股权集中度等指标作为l o g i s t i c 模型的预警变 量，结果表明在财务困境发生前1 年，该模型的判断准确率达到了8 8 1 。【2 8 彭韶兵、邢精平( 2 0 0 5 ) 选取r o a 、息税前利润销售总额、营运资产总资产、 流动资产周转率和利息保障倍数5 个指标构建模型，发现r o a 指标在财务困境预 警方面能力最强1 2 5 j 1 3 2 2 关于e 、，a 与财务困境预警关系的文献综述 由于我国特殊的国情背景，e v a 实施和应用的范围不如国外那么广。但e v a 的运用价值较高，拓展前景也较远，国内已有不少学者在研究财务困境时适当 引用了e v a 的相关指标。 曹艳春( 2 0 0 2 ) 从我国a 股上市公司中选取了1 3 6 家s t 公司和5 7 4 家正常公 司进行研究，利用1 9 9 7 2 0 0 1 年间的股票市场交易回报率和财务报表数据计算 其e v a ，发现e v a 相对较低的公司在以后年度沦为s t 公司的可能性更高。口 张玲，曹艳春，陈收，舒彤( 2 0 0 4 ) 对我国上市公司的财务困境预警进行实证 研究的过程中运用了e v a ，并且得出的研究结论是e v a 预警能力较强。h 伽 李小兰，徐志莲，李朝荣( 2 0 0 4 ) 认为e v a 类指标与企业财务风险有密切关 系，并对深市4 0 家s t 公司和4 0 家正常公司进行了1 0 9 i s t i c 回归分析，发现 总资产增长率和e v a 与股本的比这两个指标能明显提高模型的预警能力。h 1 3 杨茵( 2 0 0 5 ) 对选取的沪深市2 0 0 4 年首次被s t 的2 4 家公司和随机抽选 的9 8 家正常公司进行研究，构建了基于e v a 的l o g i s t i c 模型，结果显示该模 型使2 4 家s t 公司中有1 8 家都判断对了，而9 8 家正常公司中3 1 被误判，这 说明引入了e v a 的预警模型的判别能力的确较高。刁 董雪雁，汤亚莉( 2 0 0 5 ) 通过引入e v a 与传统预警方法相比的优势阐述和 l o g i s t i c 回归分析，发现e v a 对财务困境的预警能力较强，但如果结合传统的 利润指标的话，将会使得判别准确率更高。口7 3 周娟，王丽娟( 2 0 0 7 ) 对初选的3 6 个财务指标进行相关性分析后，将筛选 后得到的1 4 个指标选入第一个l o g i s t i c 回归模型中。在其基础上，引入e v a 资本指标构建第二个l o g i s t i c 回归模型。结果显示第二个模型误判率更低，这 说明e v a 类指标的引入的确能够使预警模型效果更好。h 2 1 董雪雁( 2 0 0 8 ) 认为e v a 指标更能较早、较准确地预测出企业是否出现困 境，并运用f 分数模型和主成分分析方法进行相关的实证分析，发现e v a 与企 第一章绪论 业财务困境显著相关。旧刮 袁康来，罗莹( 2 0 1 1 ) 主要对我国中小企业进行了财务困境预警研究，文 中依次选择了包括e v a 在内的2 3 个财务指标构建1 0 9 i s t i c 模型并进行回归分 析，结果发现e v a 对财务困境预警影响显著。 副 1 3 2 3 关于董事会治理与财务困境预警关系的文献综述 国内许多学者认为财务困境的内因很大一部分在于公司内部治理，而董事 会作为公司治理结构的核心，自然与财务困境有很大关联，于是不少学者将董 事会治理变量引入到财务困境预警模型中，以期找到两者之间的关系。 王震、刘力和陈超( 2 0 0 4 ) 主要研究了我国上市公司董事会特征和财务困境 之间的可能关系，结果显示董事会持股比例越小或董事长和总经理两职合一， 都会使得公司更容易发生财务困境。旧3 李妮娜( 2 0 0 6 ) 重点研究了董事长与总经理两职合一、独立董事比例与公 司财务困境的可能关系，结果表明董事长和总经理两职分开或独立董事比例越 大的公司越不容易沦为财务困境公司。旧钔 王克敏( 2 0 0 6 ) 对公司治理与公司财务困境的关系进行了研究，结果表明持 股董事比例和董事长与总经理两职分开与公司财务困境负相关。陆伽 刘丹凤( 2 0 0 8 ) 主要选取了股权集中系数、独立董事比例、董事会规模作 为解释变量，对1 6 2 个样本数据进行l o g i s t i c 回归分析，结果显示独立董事比 例越小或董事会规模和股权集中度越大的话，公司越可能出现财务困境。日刮 郭辉洪( 2 0 0 8 ) 分别构造了两个l o g i s t i c 预警模型，一个单纯使用财务指 标，另一个则引入了公司治理变量，对回归结果进行对比分析后发现公司治理 变量的引入有助于财务困境的预警。h 司 徐业坤( 2 0 l o ) 通过描述性统计和相关检验构建了包括财务特征和董事会 治理特征的预警模型。研究表明领取报酬董事比例、董事会持股比例、委员会 设置、董事会会议次数等对公司财务困境有显著影响，而董事会规模和独立董 事比例对其则没有明显的影响。h 叫 宋光磊，刘红霞( 2 0 1 0 ) 从董事会自身建设、董事会治理对象和董事会治 理行为三方面分析董事会治理对财务困境的影响，并利用c o x 模型构建了财务 困境预警模型，结果显示该模型对未来1 年和2 年的样本企业可以准确预测 8 5 7 9 和8 7 2 8 的企业。哺刮 第一章绪论 1 3 3 国内外文献述评 纵观国内外学者对财务困境的研究，虽然已产生了较丰富的研究成果，但 至今为止关于财务困境的概念却仍然没有统一的界定。在实证方面，虽然通过 统计方法的不断探索应用以及公司治理类指标的引入，构建的预警模型的准确 率也不断提高，这对财务困境的预警方面确实起到了很大的帮助，但是模型中 指标的选取大部分针对的是利用财务报表的传统静态指标，而较少同时利用 e v a 和董事会治理类指标。所以本文试图通过构建同时包括e v a 和董事会治理 变量的财务困境预警模型并进行相关的实证研究，希望找出它们之间存在的关系， 从而为有效防范企业陷入财务困境起到一点帮助 1 4 本文研究的主要内容 1 4 1 研究内容 本文研究内容一共包括五章，具体如下： 第一章绪论：主要阐述了本文的研究背景、研究意义、简要文献综述、研 究内容和框架、研究方法以及本文的可能创新点。 第二章财务困境预警概述：主要介绍了国内外学者针对财务困境给出的定 义，并在此基础上给出本文对财务困境概念的界定，此外，对财务困境的成因 及其预警内涵意义和预警模型也分别作出了阐述。 第三章e v a 和董事会治理对财务困境预警影响的基理分析：具体说明了什 么是e v a ，它的计算过程是怎么样的，以及将e v a 引入到财务困境预警中的可 行性分析；另一方面，重点介绍了什么是董事会治理，以及它与财务困境预警 之间存在怎样的关系。 第四章实证分析：先将预选的指标变量进行非参数检验，然后对具有显著 性差异的变量进行相关性分析，用筛选得到的指标分别构建只有传统财务指标 的l o g i s t i c 回归模型、引入e v a 后的1 0 9 i s t i c 回归模型和同时引入e v a 类指标和 董事会治理变量指标的1 0 9 i s t i c 回归模型，并对所构建的这三个模型进行检验， 最后对实证结果进行分析。 第五章总结与展望：总结了本文定性分析和定量分析的结果，对财务困境 第一章绪论 预警体系的建立提供一些建议，同时阐释了本文研究中的不足之处和改进方向， 希望以后的研究中能够加以改善。 1 4 2 研究的框架结构 绪论 财务困境预警概述 1 5 研究方法 本文主要进行了理论和实证两方面的研究，具体采用的研究方法有： 第一章绪论 ( 1 ) 文献研究法； 本文在对有关财务困境预警的文献、书籍、网站等资料进行搜集、整理、 分析并对资料加以提炼总结后，才进行相关的理论和实证分析的。 ( 2 ) 定性与定量结合分析法 本文在进行实证研究前，首先对财务困境的成因、将e v a 引入财务困境预 警模型的可行性以及董事会治理与财务困境预警的相关关系等相关内容进行理 论分析，然后才根据定性分析的结论选择相关变量进行l o g i s t i c 回归模型的构 建，并从理论和实证结果两方面对基于e v a 和董事会治理的财务困境预警模型 进行定性和定量分析。 1 6 本文的可能创新点 ( 1 ) 国内大多数研究构建财务困境模型所使用的指标主要是利用以传统会 计利润为基础的财务指标，利用e v a 指标的较少，并将董事会治理相关指标引 入模型的就更少了，本文试图通过e v a 指标和董事会治理相关指标的引入，希 望能使模型的预警效果更好。 ( 2 ) 在样本数据的选取上，本文利用的是样本公司( t 3 ) 年的数据，而并 没有像大多数研究那样选取的是( t 1 ) 或( t 2 ) 年的数据。这样可以避免所构 建模型的预测准确率被高估，因此可信度和实用性更大。 第二章财务困境预警概述 第二章财务困境预警概述 2 1 财务困境概念的界定 2 1 1 国外对财务困境的界定 关于什么是财务困境，大多数西方学者认为：财务困境( f i n a n c i a ld i s 仃e s s ， 简称f d ) 也称为“财务危机”( f i n a n c i a lc r i s i s ) ，最严重的财务困境情况就是企 业进入破产。b e a v e “1 9 6 6 ) 认为主要应根据公司到期应支付的债务总额、现金流 量、资产净利率以及公司外部融资能力等方面的情况来判断公司是否出现恶化 的财务状况【1 】。a 1 t i i l a n ( 1 9 6 8 ) 认为根据公司是否有能力偿还到期债务来判断其是 否真正发生财务困境。【2 】p r a k a s h ( 1 9 8 7 ) 则认为当公司不能按时按量地归还到期债 务、银行账户出现严重透支、公司的n p v 小于零等情况出现时，就可称作财务 困境公司。p k c o a t s ，l f f 眦( 1 9 9 3 ) 认为审计人员开展审计工作的重要前提之 一是假设公司能够持续经营，因此使用财务报表审计意见来判断企业是否出现 财务困境比破产标志更合理。由此可见，国外研究者主要是根据自身研究课题 的需要来给财务困境下定义，而且其中大部分学者都是将破产作为公司是否沦 为财务困境公司的重要标志。 2 1 2 国内对财务困境的界定 相比之下，我国学者对财务困境的研究起步较晚，但在学术界已经有越来 越多的学者对该问题给予了关注，而且由于我国非上市公司的财务报表数据不 易获得、可靠性也不高，所以我国学者基本上都是以上市公司作为研究对象。 “f i n a i l c i a ld i s 仃e s s ”经常被译为财务危机，如张玲( 2 0 0 0 ) 、陈锦婉( 2 0 0 0 ) 、赵 爱玲( 2 0 0 0 ) 、杨保安等( 2 0 0 1 ) 、姜秀华与孙铮( 2 0 0 1 ) 。当然也有学者将其译为财 务困境，如吴世农与卢贤义( 2 0 0 1 ) ，当然这只是叫法上的不同而己，其含义都 是一样的。具体来说，陈静( 1 9 9 9 ) ，张玲( 2 0 0 0 ) 把上市公司被特别处理界定为 财务困境。谷棋和刘淑莲( 1 9 9 9 ) 认为财务困境是企业无法偿还到期债务的动态 第二章财务困境预警概述 发展情况，包括轻微的财务危机和破产以及两者之间的各种状况。 赵爱玲( 2 0 0 0 ) 认为财务危机包括技术性清算和破产? 陈文浩与郭丽红( 2 0 0 1 ) 认为企业不能偿 还到期债务时为财务困境企业，其极端情况就是破产。就国内实证研究而言， 诸如陈静( 1 9 9 9 ) 、张玲( 2 0 0 0 ) 、吴世农与卢贤义( 2 0 0 1 ) 等学者针对财务困境的定 义给出的观点是，财务困境公司指的就是被特别处理的上市公司。 由此可见，我国大多数学者都是把被特别处理的上市公司作为财务困境公 司，而根据我国上市公司的具体情况，它们被特别处理的原因绝大部分是因为 财务状况出现了异常，所以，与国外学者的研究相比，我国学者主要是将公司 出现了严重的亏损而并非破产作为公司出现财务困境的标志。 2 1 3 本文对财务困境的界定 综合国内外学者关于财务困境的定义，本文认为财务困境指的是企业偿债 能力和盈利能力都有所下降，财务状况处于危险状态，甚至走向破产的各种不 利困境的总称。在实证研究部分，本文则和国内大多数学者一样，也是将因为 财务状况异常而被特别处理的上市公司( s t 或木s t 公司) 认定为财务困境公司。 2 2 财务困境的成因分析 那么为什么随着证券市场的不断发展，陷入财务困境甚至最终退市的上市 公司越来越多呢? 针对这个问题，国外学者很早就开始进行了相关成因方面的 研究。比如说，m b l u m ( 1 9 7 4 ) 认为公司流动资产越少或债务越多的话，公司越 容易出现财务困境。j o h na 曜e m i ( 1 9 7 6 ) 主要利用因素分析法进行分析，认为企 业财务困境出现的原因有企业管理水平不高、会计信息过少、过度投资经营和 过度使用财务杠杆等。s h a l l n a 和m a h a j a n ( 1 9 8 0 ) 则认为企业陷入财务困境受内 因和外因两方面影响，内因主要在于内部管理方面，外因主要在于整个经济和 行业的环境。l a i t i n e n ( 1 9 9 1 ) 认为财务管理是企业内部管理的重要部分，使用的 财务管理手段如果不当，则容易使其沦为财务困境企业。 而在国内，余廉( 1 9 9 9 ) 较早这个问题开始进行研究。他认为我国企业陷入 困境主要因为企业内部管理水平落后，包括企业内控制度不健全、员工生产积 极性不高、技术更新慢、领导行为不力等。罗瑶琦( 2 0 0 4 ) 也认为导致企业陷入 第二章财务困境预警概述 财务困境主要是内因，比如说管理层缺乏风险意识、资产流动性不足等。吕长 江、徐丽莉、周琳( 2 0 0 4 ) 认为公司的盈利能力和资产负债率对公司陷入财务困 境与否有重要影响。韩臻聪( 2 0 0 6 ) 认为财务危机的出现原因来自外部和内部， 由于宏观经济和行业环境等外部因素不好控制，所以主要分析了具有可控性的 内因，并认为内因主要在于公司监督机制不健全和公司财务管理缺陷。王克敏、 姬美光、赵沫胜( 2 0 0 6 ) 的研究表明，公司治理的好坏对公司未来是否会出现财 务困境有显著影响。 结合国内外学者的研究以及我国企业的实际情况，本文同样认为财务困境 是由内因和外因共同导致的。其中，外部因素是我们不容易去控制的，企业只 有采取相应的措施去适应外部环境而无法去改变外部环境；而相比之下，内部 因素容易控制，公司能够比较容易地采取措施有针对性地改善公司目前的困境 状态。综上，本文认为可主要从国家经济政策、过度举债风险和公司内部治理 三个方面去分析企业陷入财务困境的原因，并认为内部治理是最根本的因素。 ( 1 ) 国家经济政策 企业作为市场经济的主体，其生产经营活动过程中的各方面势必受到国家 经济政策的影响，进而企业的最终生存与否也会受到其影响。比如国家的货币 金融政策对公司的财务状况就会产生重大影响，以利率为例，如果国家提高银 行贷款利率，就会增大企业的利息负担，为了偿还债务，企业需要更多的流动 资产，这样企业面临更大的偿债压力，财务风险也随之加大。 ( 2 ) 过度举债风险 企业在经营过程中遇到财务上的资金周转不灵等情况时，往往通过银行借 款方式进行融资。适度的举债经营，可以使得企业利用财务杠杆的正效应为企 业带来一定的利益，但是过度举债的话，则容易导致企业因偿债风险过高而无 法支付到期债务，进而陷入财务困境。而我国许多公司面临财务困境都是因为 举债过度，偿债风险过大造成的。 ( 3 ) 公司内部治理 一个公司的发展好坏，除了外来的机遇和挑战会对其造成影响之外，企业 自身的内部治理也是不容忽视的一个大问题，对此，国内外学者也进行了大量 的研究。研究发现，公司治理虽然无法从根本上避免公司陷入财务困境，但是 可以帮助公司更好地识别与弱化风险。然而我国上市公司治理结构中“内部人 控制”、“独立董事形同虚设”等现象普遍存在，且许多公司的董事或高级管理 第二章财务困境预警概述 人员由于缺乏相应的激励而未把企业的价值最大化作为首要目标，也没有把企 业的利益和自身的利益视为一体，这些治理问题都会使得企业更容易发生财务 困境。 2 3 财务困境预警的内涵及意义 预警指的是在灾难及危险出现之前，根据提前显现出的征兆信号向有关部 门发出警报，目的在于避免对可能出现的危险毫无准备，并尽可能将损害降到 最低。 而财务困境预警作为预警的一种，则是指利用及时的财务数据及其他相关 数据，将企业提前显现出的危险财务信号向企业的各个利益相关者发出警报， 并分析企业财务困境的成因，从而发现企业经营过程中存在的问题，然后及时 采取针对性的防范措施以提高企业抵抗风险的能力。 我们都知道，企业的财务状况往往都能通过一些财务信号体现出来，而且 企业陷入财务困境并非一朝一夕的事，在此之前会经历一个渐进的过程，因此， 财务困境是可以预测的。做好这方面的预警工作，对企业自身和企业的各利益 相关者都是至关重要的。 对于企业自身而言，财务困境预警是十分有意义的。首先，该系统通过收 集企业相关的外部和内部信息，能够对企业所处的外界环境和自身的