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硕士论文基于e v a 的经营者业绩评价与激励机制探讨 摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，财务管理的目标演进为股东价值最大化，但委托 代理理论告诉我们，在企业经营权与所有权分离的条件下，经营者不可能像股东 一样思维或行动。如何选用合适的经营者业绩评价指标，建立科学的激励机制， 把对经营者的激励与其真实的经营业绩挂钩，有效地激励和约束经营者，缓解经 营者与股东之间的矛盾，成为一个难题。 文章首先将e v a 指标与传统的经营者业绩评价指标进行比较，论证e v a 是 一个相对合理的经营者业绩评价指标。随后，文章将e v a 指标融入传统的年薪 制与股票期权制中，试图探求更新的、更有效的激励机制。最后，文章认为，基 于e v a 的经营者业绩评价与激励机制在我国的广泛应用和有效地发挥作用，需 要市场经济的进一步完善和企业体制改革的进一步深化。 关键词：经济增加值业绩评价激励机制经营者 硕士论文基于e v a 的经营者业绩评价与激励机制探讨 a b s t r a c t s i n c e1 9 9 0 s ，t h eo b j e c t i v eo f f i n a n c i a lm a n a g e m e n th a sd e v e l o p e da n db e c o m e s t o c k h o l d e r - v a l v e - m a x i m i z a t i o n ，b u tp r i n c i p l e - a g e n tt h e o r yt e l l s u st h a t m a n a g e r s w i l ln e v e rc o n t e m p l a t eo ra c ti nt h ew a yt h a ts t o c k h o l d e r sd os ol o n g a st h e m a n a g e m e n ta n do w n e r s h i po fe n t e r p r i s e s a r e s e p a r a t e d h o wt o s e l e c tap r o p e r m a n a g e r s p e r f o r m a n c em e a s m e m e n ti n d i c a t o ra n d s e tu pt h ei n c e n t i v em e c h a n i s m ， s oa st ol i n ku pt h ei n c e n t i v ef o rm a n a g e r sw i t ht h e i rp e r f o r m a n c e ，s t i m u l a t ea n d r e s t r a i n tm a n a g e r se f f e c t i v e l y , a n dr e d u c et h ec o n f l i c t sb e t w e e nm a n a g e r sa n d s t o c k h o l d e r s ，b e c o m e sa d i f f i c u l tp r o b l e m f i r s t l y , t h i st h e s i sm a k e s a c o m p a r i s o nb e t w e e ne v a a n dt r a d i t i o n a lm a n a g e r s p e r f o r m a n c e m e a s u r e m e n ti n d i c a t o r s ，a n dd e m o n s t r a t et h a te v ai sa r e l a t i v e l y r a t i o n a li n d i c a t o r a n dt h e n t h i st h e s i sc o m b i n e se v aw i t l lt r a d i t i o n a la n n u a ls a l a r y s y s t e ma n ds t o c ko p t i o ns y s t e m a n dt r i e st os e a r c hf o ra n e w e ra n dm o r ee f f e c t i v e i n c e n t i v em e c h a n i s m f i n a l l y , t h i st h e s i sh o l d st h a to n l yi fc h i | l ac o m 血u e st op e r f e c t m a r k e te c o n o m ya n dd e e p e n e n t e r p r i s e s s t r t l c t b i a lr e f o r m 啪e v a b a s e dm a n a g e r s p e r f o r m a n c em e a s u r e m e n ta n di n c e n t i v em e c h a n i s mb ee x t e n s i v e l ya p p l i e da n dc a n w e g e tt h eu n n o s t o f t h e m k e yw o r d s ：e c o n o r n j cv a l u ea d d e d ；p e r f o r m a n c em e a s u r e m e n t ；i n c e n t i v em e c h a n i s m ； m a n a g e r 声明尸明 本人郑重声明：所呈交的硕士学位论文是本人 在导师指导下进行的研究工作及所取得的研究成 果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的重要研究成 果，也不包含为获得南京理工大学或其他教育机构 的学位或学历证书所使用过的材料。与我一同工作 的同学对本研究所做的任何贡献均己在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：l 不雅弩 m 年f 工月i 芗日 硕士论文基于e v a 的经营者业绩评价与激励机制探讨 引言 研究背景及选题意义 2 0 世纪9 0 年代以来，财务管理的目标演进为股东价值最大化，但委托 代理理论告诉我们，在企业所有权与经营权分离的条件下，经营者不可能像股东 一样思维，也不可自完全遵循股东价值最大化这一目标行动。在美国被誉为“股 东价值之父”的阿尔弗洛德拉帕波特教授，提出了使经营者与股东价值利益形 成一致的四条途径，其中之一便是建立与股东利益相挂钩的激励机制。如何选用 合适的经营者业绩评价指标，建立科学的激励机制，把对经营者的激励与其真实 的经营业绩挂钩，有效地激励和约束经营者，使经营者的利益与股东的利益融为 一体，以达到降低委托一代理成本、提高经济运行效率的目的，成为现代经济 学和管理学理论与实践中一个亟待解决的难题。 当前，中国经济正处于转型重组的关键时刻，国有企业改革从放权让剩到利 改税，从经营承包到现代企业制度试点，在尝试中不断发展；而民营企业也在逐 步成熟中，经历着一个从家族企业到现代企业的转变。这两者的改革都必然伴随 着所有权与经营权的分离，以及所有者与经营者之间的利益冲突。要建立现代企 业制度，完善公司治理，解决所有者和经营者的利益冲突，就必须建立一套良好 的激励机制。 科学合理的激励机制对充分调动企业经营者的积极性和创造性，促进企业快 速、健康与稳步发展有着非常重要的作用。完善的激励机制还能起到吸引、留住 优秀人才的举足轻重的作用。江泽民同志在2 0 0 0 年亚太经合组织非正式会议上 指出：人力资源是第一资源。中国入世，广大企业面临着国内外纷繁复杂的竞争 环境。随着全球开放市场的逐步形成，跨国公司的触角已经蔓延到中国的许多地 区，并且本土化趋势日趋明显，人力争夺战的硝烟正弥漫在各个领域。因此，如 何获得人才、用好人才、留住人才就成为企业首要考虑的问题，其中最为复杂和 难以解决的就是怎样做好人才的激励，从根本上保住人力资源的竞争优势从而 转化为市场竞争的巨大优势。 讨论激励机制的设计，不能脱离具体的业绩评价基础。业绩评价是设计激励 机制的基础环节，它不仅影响到激励机制的构建，而且影响到激励机制所带来的 后果，影响到资源的配置。而业绩评价体系中最关键的环节是业绩评价指标的选 择。一个好的业绩评价指标不仅能合理地评价经营者的业绩，使得企业以此为 依据支付给经营者合适的报酬，而且能引导经营者科学地管理企业，激励他朝着 企业的目标奋斗。近年来，我国企业的激励机制逐步实现了由重补偿向重激励方 硕士论文 e - j ：e v a 的经营翥业绩评价与激励机制探讨 向的转变，年薪制、股票期权制等激励机制已被越来越多的企业所认知和采纳。 但即便是最好的激励制度，如果没有科学的业绩评价体系为基础也是枉然。目前， 我国有不少企业实行的激励机制脱离业绩评价基础；而很多企业的激励机制以会 计利润指标为基础，但由于会计利润与股东价值不存在系统的相关性，且易受操 纵，不能反映经营者真正的业绩，因此建立在其基础上的激励制度也起不到引导 经营者创造股东价值的作用，许多企业实际上是在奖励那些不利于股东利益的行 为。 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) ，自被提出以来，因其具有 评价指标( m e a s u r e m e n o 、管理体系( m a n a g e m e n t ) 、激励机制( m o t i v a t i o n ) 、理 念体系( m i n d - s e t ) 这“4 m ”的作用而闻名于世其中评价指标与激励机制受到 了特别的青睐。e v a 与股东价值创造紧密地联系在一起，1 9 9 3 年9 月2 0 日财 富杂志刊载了一篇题为( e v a - - - - - - 创造财富的关键的文章，描述了数家公司 使用经济增加值来激励和评价公司及部门经理的业绩而取得成功的事例。直到目 前，e v a 在全球范围内4 0 0 多家公司得到了广泛的应用，从传统的制造业到新 兴的服务业，从跨国公司到国有企业，各种领域都不同程度她使用e v a 方法。 建立了以e v a 为基础的业绩考核体系和薪酬激励机制之后的一些公司在经营业 绩、发展动力、市场表现等方面均获得了令人瞩目的成功，如c o c a c o l a ，c o m p a q c o m p u t e r 等大公司。e v a 不仅仅是一个指标，更是一种方法，一种理念。 我国对于e v a 的介绍最早出现在1 9 9 3 年1 2 月1 3 日参考消息上一篇名 为“附加经济值”规则的文章。白此以后，e v a 受到了越来越多国内学者的 关注，特别是近几年来，关于e v a 的研究文献呈直线上升趋势。其中不少文章 对e v a 的应用讨论主要集中在业绩评价和激励机制上。国内有企业开始尝试使 用e v a 方法。东风公司成为第一个吃螃蟹者，在其十堰基地实行e v a 薪酬制度 改革，打破了以往工资结构中论资排辈的传统，也不再让不同岗位、取得不同业 绩的人混吃大锅饭；青岛啤酒启动了e v a 炮制二次管理革命，改变过去以财务 指标为重点、以效益为中心的管理模式，建立了以e v a 为中心的目标体系，初 见成效。 本文试图在委托代理理论和股东价值最大化财务管理目标理论的基础 上，探讨基于e v a 的经营者业绩评价方法能否激励经营者创造股东价值，能否 使所有者与经营者的矛盾得到缓解，继而探索基于e v a 的新的激励机制。文章 将在简要介绍e v a 及其在西方的应用情况后，着重分析e v a 作为经营者业绩评 价指标相对于传统业绩评价指标的优越性，接着将e v a 与b s c ( 平衡计分卡) 进行比较，而后试图将e v a 融入传统的年薪制与股票期权制中，探求解决委托 代理问题的新途径。最后，本文将思考基于e v a 的经营者业绩评价与激励 硕士论文基于e v a 的经营者业绩评价与澈励机制探讨 机制在中国应用时可能会遇到的障碍，并提出对策建议，展望发展前景。 研究方法 本文的研究方法以规范研究为主，以委托代理理论中的一组主要矛盾一 一股东与经营者的矛盾为研究对象，经过分析，希望能得出这样的结论：以e v a 指标为基础的经营者业绩评价确实能使经营者把自己的利益与股东的利益联系 在一起，努力为股东创造价值。由于传统的经营者年薪制和股票期权制的业绩评 价基础不合理，因此本文还将探讨如何将e v a 融入年薪制和股票期权制中。由 于本文大胆提出的基于e v a 的经营者年薪制与虚拟股票期权制度，尚未有企业 应用，致使无法使用实证研究方法来证明其应用效果。 框架结构 文章第一部分为引言部分，介绍文章的研究背景、选题意义、研究方法及框 架结构。第二部分为正文部分，共分为四章，第一章介绍文章的两个理论依据： 委托代理理论和股东价值最大化财务管理目标理论。在这一章中还将简要介 绍e v a 及其在西方的应用。第二章提出了选用经营者业绩评价指标的四个原则， 在这些原则的基础上，着重论证我国传统经营者业绩评价指标的局限性，并提出 以e v a 作为经营者业绩评价指标的优势，而后对e v a 与b s c 也作了简要的比 较。第三章介绍斯腾斯特公司( s t e ms t e w a r t & c o ) 的e v a 奖金计划，然后提 出将e v a 融入传统的经营者年薪制及股票期权制的具体构想。第四章将思考基 于e v a 的经营者业绩评价和激励机制在我国应用时的障碍，并提出了对策建议。 文章最后一个部分是结论，对全文作一个简要的总结。 硕士论文 基于e v a 的经营者业绩评价与激励机制探讨 l 概述 1 1 理论依据 1 1 1 委托代理理论 从1 9 世纪5 0 年代开始，在美国旧时的所有权与经营权合一的古典企业逐渐 演化为两权分离的“经理人员企业”，所有权与经营权分离是委托代理关系产 生的现实前提。在古典企业中所有者就是经营者和剩余索取者，因此没有必要 专门建立对经营者的业绩评价和激励机制：而在现代企业，所有者委托经营者从 事经营活动，二者构成了委托代理关系，使得所有者对经营者的业绩评价和 激励成为必要。 迈克儿- 詹森和威廉默克林把委托代理关系定义为一种契约。在这种契 约下，一个人或更多的人聘用另一个人代表他们来履行某些服务，包括把若干决 策权托付给代理人。契约理论认为这种委托代理契约实际上是一种不完备契 约，由于人的自利性、有限理性和风险回避性，以及委托代理双方的条件各异 需要有别。利益目标不尽相同，“如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者， 就有充分的理由相信，代理人不会总以委托人的最大利益而行动。”1 1 委托人与 代理人效用函数不同，他们之间不可避免地存在信息不对称，道德风险与逆向选 择由此产生。代理人不尽自己最大努力实现委托人的目标，有时会为了追求自身 利益的最大化而背离委托人的利益目标行事，损害委托人的利益。 由于信息不对称，产生了道德风险和逆向选择这两个委托代理问题，委 托人必须事先设计业绩评价方法和激励机制，它们是解决委托代理问题的途 径。委托人采用奖励和惩罚的措施，诱使受到自身利益驱动的代理人能以委托人 的目标为自身目标，使代理人通过实现委托人利益的最大化而实现自己利益的最 大化，从而使二者的行为目标最大程度趋于一致。 1 12 财务管理目标股东价值( 财富) 最大化 企业的财务管理目标理论繁多，其中有的理论，如产值最大化、利润最大化 及效益最大化等理论，由于其存在理论上的缺陷而受到大量批评，虽然在现实中 在我国仍有不同程度的应用，但在理论上已遭到摒弃；另一些，如企业未来现金 流量最大化、持续发展能力最优化及可持续赢利能力最大化等理论则只是一家之 言，并未取得广泛认同。真正让多数学者周旋其中无法取舍的则是股东价值最大 化、企业价值最大化和利益相关者价值最大化这三个财务管理目标理论。 本文认为企业价值最大化与股东价值最大化相统一，利益相关者价值最大化 可以通过股东价值最大化而实现，故而股东价值最大化是一个综合的、理想的财 硕士诊立基于e v a 的经营者业绩评价与激励机制探讨 务管理目标。 f 1 ) 企业价值最大化与股东价值最大化相统一 不少论著把股东价值最大化与企业价值最大化等同起来，认为“公司价值最 大化也可表达为股东财富最大化” 2 1 ，“股东财富最大化，又称企业价值最大化”口1 。 也有文章对此表示质疑，主张应当把两者区别开来【4 】。 本文认为股东价值最大化与企业价值最大化可以统一起来，虽然股东价值与 企业价值在概念上、数量上和性质上存在区别，但股东价值最大化与企业价值最 大化存在逻辑上的一致性，因而将两者等同的表述并不存在矛盾。以公式说明： v = v d + v c 式中：v 企业价值 v d 债权价值 v 广股权价值 由于债权收益固定，可以近似认为其价值恒定不变。因此，等式左边企业价 值v 的最大化，主要取决于等式右边股权价值v c 的最大化，即股权价值最大化与 企业价值最大化相统一。 从现代产权制度安排来看，也可以得出同样的结论。股东作为剩余索取者， 只有在保证企业其他权利主张人利益的前提下，才能获取自己的利益。因此股东 价值最大化与企业价值最大化是统一的。 ( 2 ) 股东价值最大化可以保证利益相关者价值最大化 股东价值最大化理论受到的最大攻击来自于利益相关者价值最大化理论的 支持者，他们认为过分强调股东价值最大化会导致损害利益相关者行为的发生。 企业以股东价值最大化为目标，是否真是以利益相关人的利益损失为代价的 呢? 答案是否定的。 企业是财富的创造机器，创造股东价值的过程也是为社会每一个成员创造财 富的过程。股东是企业剩余价值的索取者，他们最后才得到回报。一家企业只有 在支付了员工工资，向供货商支付了货款，向债权人支付了利息，向政府支付了 税金之后，才能支付股东的回报。向股东支付回报最可靠的方式就是同时善待所 有的利益相关者。 损害了其他利益相关者的利益，经营者就不能够为股东创造持久的财富。企 业是一组契约的集合，企业的利益相关者之间有书面的、明确的契约，或是隐含 的、意会的契约，不公正地对待任何一个利益相关者，那位利益相关者就会中止 甚至终止契约。因此，忽视这些利益相关者的企业，就不能为股东提供价值。强 调股东价值不能否定其他利益相关者的价值。 黄一义在为阿尔弗洛德- 拉帕波特的创造股东价值作序时以美国与日本、 硕士论文基于e v a 的经营者业绩评价与激励机制探讨 欧洲国家失业率的差异说明了奉行股东价值最大化并不否认利益相关者价值，相 反，股东价值最大化保证了利益相关者价值的实现：“目前美国的失业率为4 ， 低于奉行终身雇佣制的日本，比起强调利益相关者价值的欧洲国家高达百分之十 几的失业率更是优异了许多。”这样的结果不能不说是具有讽刺意味。 “股东财富的最大化是一种保证所有利益相关人长远利益的最好方式，实际 上也是一种唯一的方式。 这是a l 埃巴在经济增加值如何为股东创造财富 一书中说的话。 我国有观点认为：“股东财富最大化理财目标在西方企业特别是美国企业中 得到普遍认同但笔者认为此理财目标并不适用于我国企业”f 5 】，理由之一是 “我国股份公司所占比例小” 6 1 。本文认为股东价值最大化适用于我国企业，不仅 因为我国股份公司比例在增长，资本市场在完善，更重要的是股东价值最大化在 更广泛的意义上是所有者价值最大化，所以它同样适用予非股份制企业，从而适 用于我国所有的企业。本文的“股东价值最大化”取的就是这种广泛意义上的股 东价值最大化。 1 2 e v a 及其渊源 1 2 1e v a 的概念及定义式 e v a 是英文“e c o n o m i c v a l u e a d d e d 的缩写，中文译为“经济附加值”或“经 济增加值”，为统一起见，本文称其为“经济增加值”。 e v a 被定义为经过调整后的税后净经营利润( n e t o p e r a t i n g p r o f i t sa r e * t a x 简称n o p a t ) 减去该企业现有资产经济价值的机会成本后的余额。其定义式为： e v a = n o b 蛔卜一k w ( n a ) 式中：e v a 经济增加值 n o p a 卜经过调整后的税后净经营利润 k 、r 一企业资本成本或加权平均资本成本 n a 经过调整后的期初企业净资产价值( 也称投入资本) e v a 是业绩度量指标，与大多数其他指标的重大不同之处在于，e v a 考虑 了带来企业利润的所有资金的成本，包括借入资本与权益资本两者的成本，因为 n a 是借入资本与权益资本两者之和。对于权益资本，其资本成本是机会成本 ( o p p o r t u n i t yc o s t ) ，是指投资者由于现有的投资，在风险相当的其他投资上放 弃的所预期的回报。 1 2 2e v a 的前提及内涵 e v a 定义的提出基于这样一个前提：企业的投资者可以自由地将他们投资 硕士论文 基于e v a 的经营者业绩评价与激励机制探讨 于企业的资本变现，并将其投资于其他资产。因此，投资者从企业至少应获得其 投资的机会成本。 传统的业绩评价方法是以财务报表上的会计净利润以及以会计净利润为基 础的一系列相关指标对经营者的业绩进行评价，如总资产收益率( r o a ) 、净资 产收益率( r o e ) 、销售利润率( r o s ) 和每股收益( e p s ) 等，如果企业当期 的税后净利润为正，表明企业的收入大于费用，在资产负债表上体现为所有者权 益的增加。然而，在净利润的计算过程中，仅考虑了借入资本成本。忽略了权益 资本的机会成本。企业经营成果的实现除了投入借入资本外，还依赖于权益资本 的投入，借入资本与权益资本共同创造经营成果。正如债权人需要得到利息回报 一样，股东也要求对他们的风险投入得到一个最低的可以接受的回报。股东投资 的权益资本是以丧失其他投资机会为代价的，因此其机会成本决不可忽略。 传统的会计净利润不是真正意义上的利润，即使会计利润为正，若e v a 为 负，企业仍在侵蚀股东的财富。管理大师彼得德鲁克在1 9 9 5 年哈佛商业评论 ( ( h a r v a r db m m e s sr e v i e w s ) 的文章中解释说：“我们称之为利润的东西，也就 是说企业为股东剩下的金钱，通常根本不是真正意义上的利润。只要一家公司的 利润低于资金成本，公司就是处于亏损状态。尽管公司仍要缴纳所得税，好像公 司真的赢利一样。相对于消耗的资源来说，企业对国民经济的贡献太少。在创造 财富之前，企业一直在消耗财富。” e v a 才是真正利润的度量指标。从公式来看，e v a 等于税后净经营利润减 去借入资本与权益资本的成本，剩下的才是所有资金在给定时间内创造的利润。 e v a 代表了真正业绩。 1 2 3e v a 的由来 作为一种度量业绩的指标，e v a 成为经济学家工具箱中的一种工具已经有 2 0 0 多年的历史了。e v a 最基本的形式是剩余收入( r e s i d u a li n c o m e ，简称i u ) 或经济利润( e c o n o i i l i cp r o f i 0 ，剩余收入或经济利润是指企业从成本补偿的角度 获得的利润，它与从会计角度获得的利润不同，这就要求企业不但要将所有的运 营费用计入成本，而且要将所有的资本成本计入成本。这种资本成本不仅包括借 入资本成本，还包括权益资本成本。在2 0 世纪2 0 年代，艾尔弗雷德斯隆就在 通用汽车公司的运营部门实施了剩余收入的管理体系；3 0 年代，日本的松下公 司创立了一个类似的管理体系：通用电器公司在5 0 年代也有相似的做法。 e v a 注重公司的经济模型而不是会计模型，这个理念的理论基础源自于诺 贝尔经济学家默顿米勒和弗兰科莫迪利亚尼在1 9 5 9 年至1 9 6 1 年间关于公司价 值的经济模型的学术文章，他们指出剩余收入是公司创造价值的源泉。这直接导 致了剩余收入这个在世界上默默无闻存在2 0 0 多年的概念，一朝在全世界流行起 硕士论文基于e v a 的经营者业绩评价与激励机制探讨 来。 然而，传统意义上的剩余收入概念，建立在会计制度之上，它虽然考虑了权 益资本的成本，但税后净经营利润和期初净资产的计算过程仍然在很大程度上依 赖于会计制度，留有许多会计制度的烙印。会计制度被认为是一场灾难，因为公 认会计原则g a a p ( g e n e r a l l y a c c e p t e d a c c o u n t i n gp r i n c i p l e s ) 中存在许多对经济 信息的扭曲，这就使得剩余收入的计算结果可能会与实际业绩状况产生较大的差 距。剩余收入的计算公式可表示为： r i = n o p a t u - - k w ( n a u ) 式中：剩余收入 n o 鼢j 0 未经调整的税后净经营利润 k w 一企业资本成本或加权平均资本成本 n a u 一未经调整的期初企业净资产价值 e v a 是在r j 的基础上改进得来的。e v a 由j o e lm s t e m 等人创立。j o e l m s t e m 于1 9 6 4 年提出了e v a 方法：1 9 8 2 年他与g b e n n e t ts t e w a r t 合伙成立斯 腾斯特财务咨询公司，专门从事e v a 应用咨询，并将e v a 注册为商标；1 9 8 8 年，j o e lm s t e m 创办( j o u r n a l o f a p p l i e dc o r p o r a t ef i n a n c e ) ) 季刊，介绍和推广 e v a 。斯腾斯特公司推出的e v a 概念，对剩余收入进行了改进，使会计信息尽 量转化为非财务人员容易了解的经济现实。从那时起，世界上各个国家越来越多 的公司开始使用e v a 指标，其中有可口可乐、西门子、美国邮政局和新西兰电 信。 1 2 4e v a 的计算及调整 尽管e v a 的定义式很简单，但由于n o p a t 不是会计上的税后净经营利润， n a 不是会计意义上的期初企业净资产价值，k w 也不能直接从财务报表中取得， 因此需对会计数据进行调整加工才能得到e v a ，以真实地反映为企业创造价值 而投入的全部资产的贡献和所投入的全部资本的成本。这种调整主要出于四个目 的：减少传统会计原则体现稳健性原则的处理过程；避免经营者对盈余的操 纵；纠正以往的会计差错；弥补计算公式本身的缺陷。据斯腾斯特公司统计， 这种调整涉及的项目很多，可达到1 6 4 项，但在实务中一般只进行5 至1 0 项最 重要的调整，因为斯腾斯特公司认为过于复杂费解的调整会降低e v a 本身的有 效性。 e v a 与传统会计利润的全部差异源于两个问题：一是有哪些企业资源在创 造企业价值，二是这些创造企业价值的资源的成本是哪些。传统会计通常在这两 个问题上存在扭曲，因此需要对其进行必要的调整。 ( 1 ) n a 的计算及调整 硕士论文基于e v a 的经营者业绩评价与激励机制探讨 根据对e v a 概念的理解，投入资本n a 应包括所有已经投入企业的正常业 务经营、产生或旨在产生经营利润且能为经营管理者所控制的资本。这种投入资 本的概念之所以与权责会计资产负债表上的投入资本概念不同，是因为前者强调 的是为在当期或未来期间产生收益而投入资本的实际数值而后者实际上强调的 是为在当期或未来期间产生收益而占有( 拥有) 资产的实际数值。例如，在会计 上，未来期间可能对现金流有贡献而当期没有直接贡献的在建工程被视为资产， 在当期对现金流有直接贡献的经营租赁资产被视为费用。而e v a 所用的投入资 本则是从开始对创造现金流有实质性贡献的使用资金的角度加以确认。基于这样 的差异，有必要对会计报表上的资产总额进行调熬，才能得到e v a 所要求的投 入资本。 n a = 资产负债表中的期初资产总额一当期未投入实际生产经营的资产+ 会 计上视为费用在经济意义上视为投资的资产+ 资产负债表外的投入实际生产经 营的资产+ ( 或一) 其他根据e v a 投入资本确认原则需要调整的项目。 当期未投入实际生产经营的资产，如： 没有用于企业正常生产经营的资产，如短期证券投资 不占用企业本身经营资本的资产，如应收补贴款、受托代销商品 没有能力参与公司经营的资产，如待处理财产损益、固定资产清理、其 他长期资产 未来用于生产经营的资产，如工程物资、在建工程项目 会计上视为费用在经济意义上视为投资的资产，如： 研究开发费用 商誉摊销费用 员工培训费用 广告及其他营销费用 重组费用 资产负债表外的投入实际生产经营的资产，如： 经营租赁资产 其他根据e v a 投入资本确认原则需要调整的项目，如： 加回坏账准备 存货后进先出法( l i f o ) 的转回 加上递延税款贷项 减去递延税款借项 累计折旧调整 ( 2 ) n o p a t 的计算及调整 硕士论文基于e v a 的经营者业绩评价与激励机制探讨 根据e v a 的概念，n o p a t 是投入资本创造的利润，因此n o p a t 应该与投 入资本相对应，不符合e v a 定义的投入资本产生的利润不能计入n o p a t 。 n o p a t = 净利润一利润表中不属于企业正常经营所得的收益+ e v a 概念下 加入投入资本的费用项目+ 已计入资本成本的融资费用+ ( 或一) 其他调整项目 利润表中不属于企业正常经营所得的收益，如 短期证券投资所获投资收益 营业外收支净额 - 补贴收入 e v a 概念下加入投入资本的费用项目，如 研究开发费用 商誉摊销费用 员工培训费用 广告及其他营销费用 重组费用 坏账准备 已计入资金成本的融资费用，如 债务成本 经营租赁的租金 其他调整项目，如 累计折旧 递延税款非流动性部分的调整 ( 3 ) k w 的计算 企业的加权平均资本成本k w 通过资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i 艘 m o d e l ，简称c a p m ) 进行计算： k w = d m ( d m + e m ) k d ( 1 - - t ) + e m ( d m + e m ) k e 式中：k 、】广企业资本成本或加权平均资本成本 d m 企业负债总额( 不包括无利息费用的负债) 的市场价值 e m 企业所有者权益的市场价值 k d 企业负债的税前成本 t _ 一企业所得税率 k e 企业所有者权益的成本 在计算过程中，企业负债的市场价值由账面价值替代，企业所有者权益的市 场价值通过股票期初的市场价格乘以发行在外的股数计算获得。 k d 的计算 1 0 硕士论文 基于e v a 的经营者业绩评价与澈励机翻探讨 k d 是企业负债的税前成本，应该根据企业各种负债的年利率及其在负债总 额中所占比率进行加权平均计算所得。但有时由于报表数据的局限性，可以采用 以下公式计算： k 。= 利息支出负债总额 利息支出可以通过企业现金流量表中利息支出一项得出。财务费用不能用作 利息支出的近似，因为财务费用中除利息支出外还包含利息收入、汇兑损益等项 目，与利息支出完全不同。 k e 的计算 k e = r f + 1 3 ( r m p - f ) 式中： k e 一所有者权益的成本 r 厂无风险收益率 8 单个企业股票相对于整个市场的系统风险 r m r f _ 一市场组合的风险溢价，即证券市场相对于无风险收益率 的溢价 在计算k e 时，r f 可采用5 年期银行存款的内部收益率，国外一般以国债收 益作为无风险收益率，我国的流通国债市场规模较小，居民的无风险投资以银行 存款为主，因此可以用5 年期银行存款的内部收益率代替。随着国债市场的发展， 将来也可以国债收益率为基准。b 系数可通过公司股票收益率对同期股票市场指 数( 如上证综指) 的收益率回归计算得出，一些专业机构提供上市公司的1 3 值， 也提供我国一定时期的市场风险溢价( r m r f ) 。 对于非上市企业，由于无法用资本资产定价模型计算其资本成本，不妨采用 行业的平均收益率作为它们的资本成本。考虑到我国证券市场还是新兴市场，建 议在计算上市公司的资本成本时，也可以采用行业平均收益率。 e v a 的计算过程比较复杂，但纳入调整范围的项目虽然多，各个企业可以根 据自己的情况，采用重要性原则，有选择地进行一些调整。可以说，e v a 的计 算不是e v a 的全部，掌握e v a 的理念，在企业中应用基于e v a 的价值管理比 精确计算e v a 有意义得多。 1 3e v a 在西方国家的应用及其效果 1 3 1e v a 在西方国家的广泛应用 e v a 自从被提出以来，在斯腾斯特公司的创导与推介下，在全世界范围内 得到了广泛的应用。a 1 埃巴为我们提供的大量例子从一定程度上证实了e v a 在 提升企业竞争力和创造股东财富上的魔力：1 7 1 可口可乐公司长期以来在软饮料行业一直处于第一名的市场地位，但在1 9 8 3 硕士论文基于e v a 的经营者业绩评价与激励机制探讨 年前任首席执行官罗伯特郭思达首次采用e v a 管理模式时，公司的价值创造业 绩明显平庸。然而到1 9 9 4 年，可口可乐公司成为世界上首屈一指的价值创造者。 到1 9 9 6 年末，可口可乐公司已经为股东创造了1 2 5 0 亿美元的价值。可口可乐公 司的惊人业绩应当归功于作为首席执行官的郭思达，但是e v a 也起到了重要的 作用。郭思达在1 9 9 5 年说：“我们非常高兴能够成为第一批采用e v a 的公司。 e v a 给我们一个有用的工具，以便更好地管理每一个经营单位的业务：e v a 也 给了我们一个可靠的原则，以便指导人们每天的行为。” s p x 是一家业绩不稳定的汽车零部件供应商，位于密歇根州，于1 9 9 6 年开 始实施e v a 管理模式，它的股票价格在两年之内从十几美元涨到6 9 美元。在采 用e v a 的第一年，公司创造了近3 5 亿美元的股东价值，第二年又创造了4 亿 美元的股东价值。e v a 使得原本士气低落的s p x 员工，对公司充满了希望。 e v a 帮助重塑了南非的企业；新西兰使用e v a 改革自己的国有企业；美国 联邦邮政总局也采用e v a 来提高效率和改善服务，e v a 使这家全球最大的公用 事业公司焕发了活力。 e v a 在学术界和工商媒体得到了广泛的接受，它改变了华尔街投资家挑选 公司股票的方式。一些华尔街上最负盛名的企业，包括高盛公司和第一波士顿信 用银行，已经正式采用e v a 作为评价公司的基本工具。主要的机构投资者也转 向e v a 管理模式。o p p e n h e i m e rc a p i t a l 是一家退休金和共同基金管理公司，一 直具有优异的经营业绩，也开始对采用e v a 的公司发生兴趣。加利福尼亚退休 基金是“股东主导运动”的领袖，现在每年挑选e v a 业绩不良的公司，列出名 单，作为急需改革治理结构的目标企业。 e v a 已经成为“创造股东价值”的代名词，只要哪家公司宣布采用e v a 管 理模式，就会得到投资者的青睐，股票市场就会有积极的反应。因此，大多数采 取e v a 方法的公司开始公布它们的e v a 数据，通常提供的是倒推了几年的趋势 线。有些公司更是进一步，在年报中公布它们e v a 的完整的计算过程。总部设 在亚特兰大的财务数据报告公司艾奎发克斯公司是首先这么做的公司，著名的芝 加哥家具制造商赫尔曼米勒有限公司紧随其后。米勒公司在其1 9 9 8 年的年报中， 在会计报表之前附上了冗长的e v a 的介绍。 e v a 的真正魔力来自于将其作为一个激励机制的基础，它可以改变一个组 织的行为。斯腾斯特公司创导的e v a 奖金计划赋予管理者与股东一样的关注企 业成功与失败的心态，使管理者像股东一样思维和行动。股票市场的专家们开始 根据e v a 激励机制带来的价值来推荐股票，他们偏好于那些采纳了e v a 奖金计 划的公司。一些投资分析家把是否采用了e v a 奖金计划作为决定买入一家股票 的指标。当p a i n ew e b b e r 公司的安迪凯士在1 9 9 5 年8 月把o l i n 公司的股票建议 2 硕士论文基于e v a 的经营者业绩评价与激励机制探讨 从“中立”升格为“买入”时，他的关键信息是，由于该企业采用了新的e v a 薪酬计划，因而可能带来企业的转机。他写道：“从1 9 9 6 年开始，公司管理层有 8 0 以上的奖金与e v a 挂钩。如果在整个行业周期中没有经济利润，也就没有 奖金! ”由于凯士的建议和摩根士丹利的莱斯利雷维茨的类似建议o l i n 公司的 股票在仅仅4 个月里从5 2 美元涨到了7 6 美元。 1 3 2e v a 在西方国家股票市场实证 e v a 作为一种新型的业绩评价指标和激励机制基础，在理论上克服了传统指 标的缺陷，并且体现了财务管理目标向股东价值最大化的演进。但其是否比传统 指标更有效，还必须运用实证分析的方法予以验证。以下两个关于美国企业业绩 的研究报告，证实了应用e v a 管理制度的企业在股票市场上有超额表现。 奥克兰大学教授罗伯特- 克莱曼将7 0 家e v a 企业的股市表现与一组规模相似 的同行企业进行了比较。克莱曼教授发现，e v a 企业宣布开始应用e v a 的年度平 均财富创造比同行企业高出2 9 ，正式应用的首年度高出1 2 ，而第二年则为 1 2 2 t 扪。 斯腾斯特公司对e v a 应用超过5 年的6 6 家客户企业进行了调查，并对每个 e v a 企业选取了规模相似的同行业非e v a 企业。对这样两样本组( e v a 企业组和 非e v a 企业组) 的比较分析表明斯腾斯特e v a 企业在5 年内比同行竞争者多创造 了4 9 的股票市场财富。为了深入分析，斯腾斯特公司将6 6 家客户分成三组，第 一组为3 l 家公司，它们完全应用了斯腾斯特公司的奖金计划：第二组为2 5 家公司， 它们虽然将e v a 纳入薪酬体系，但未完全采用斯腾斯特公司的奖金计划；第三组 为1 0 家公司，应用e v a 但未将其纳入薪酬体系。第一组比同行竞争者股票市场表 现高出8 4 ；第二组比同行竞争者股票市场表现高出3 3 ：第三组的l o 家公司仅 比同行竞争者多创造了1 的股票市值。斯腾斯特公司还选取了2 2 家采用e v a 类 型的激励计划但不是斯腾斯特客户的公司，称为“d o i t - y o u r s e l f 组，结果显示 该组比同行竞争者多创造了2 6 的股票市值。可见将e v a 融入激励薪酬机制对股 东财富的创造至关重要。斯腾斯特公司的这一研究结果见图1 _ 1 表示。 硕士论文基于e v a 的经营者业绩评价与激励机制探讨 圈11t e r m i n a lw e a l t hp o s i t i o na f t e r5y e a r s 资料来源：w w w c v & d o m 硕士论文基于e v a 的经营者业绩评价与激励机制探讨 2 基于e v a 的经营者业绩评价分析 2 1 经营者业绩评价 2 1 1 经营者与经营者业绩评价 ( 1 ) 经营者的概念及界定 经营者是指从事企业战略性决策并直接对企业经营活动和经济效益负责的 高级管理人员。经营者不同于一般的管理人员或经理人员，经营者拥有战略决策 权，而一般管理人员只拥有战略决策权的执行权和业务决策权；经营者的工作对 整个企业的生存和发展具有直接和全面的影响，而一般管理人员对企业的影响是 局部的或间接的：经营者直接对企业的经济效益负责，而一般管理人员只对职能 部门的运转效率负责；经营者的工作有很大的风险性，他们所作的决策很多是不 确定型或风险型决策，而一般管理人员工作的风险性相对较小。 理论界对究竟哪些人是经营者这个问题有不同的认识，我国各省、市一些规 定对经营者的界定也各不相同，主要有四种：第一种是只包括总经理( 厂长) 一 人，例如沈阳市和武汉市；第二种是包括总经理和董事长两个，例如深圳市就是 这样：第三种包括总经理、董事长和党委书记三个人，例如北京市就是这样；第 四种是在前三个人的基础上再加上工会主席共四个人，这样的省、市较少。 一般都认为总经理( 厂长) 是经营者，在此问题上没有分歧。工会主席作为 经营者基本可以排除。那么董事长和党委书记是否是经营者呢? 本文认为董事长 是经营者，党委书记不是经营者。 按照我国公司法的规定，董事会决定公司的经营计划、投资方案和预决 算方案及机构设置等，属于决策机构，拥有重大问题的决策权，按定义董事会应 是经营者，董事会作为一个机构是经营者，但并非董事会所有董事个人都是经营 者，作为个人，只有董事长才是经营者。 我国的国有企业很多都设有党委书记。把党委书记作为经营者在理论上说不 过去。党委书记不是负责企业生产经营业务的，面是负责把握企业的政治方向和 思想政治工作的，因此，党委书记不应是经营者。 ( 2 ) 经营者业绩评价的概念及界定 按照业绩评价的主体和目的的不同，业绩评价可以分为四个层次：从投资者 角度对作为投资对象的企业价值进行的分析；政府部门所进行的以企业所提供的 税金、就业机会、职工的社会福利、环境保护等为主要内容的社会贡献评价；资 源提供者对于经营者业绩的评价；经营者所进行的内部管理业绩评价 9 1 。当我们 在讨论经济增加值、平衡计分卡、国有资本金效绩评价指标等业绩评价的不同方 法和指标时，实际上已涉及了业绩评价的不同层次。不同层次的业绩评价，不仅 硕士论文 基于e v a 的经营者业绩评价与激励机制探讨 评价主体、评价目的不同，其评价的内容、所适用的评价指标也各不相同。本文 讨论的是第三个层次的业绩评价，即资源提供者对于经营者业绩的评价，下文中 出现的“业绩评价”，均指该层次的业绩评价。 完整的业绩评价体系包括六大要素：评价主体：评价客体：评价目标： 评