（会计学专业论文）可转换债券对代理成本影响的实证研究.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 可转换债券对代理成本影响的实证研究 - i - 摘要 摘要 可转换债券的发展在国内外已有相当长的历史，有关可转换债券融资的理论和实证 研究已相当成熟，关于可转换债券的融资动机、融资优势、融资成本、发行定价等问题 更是引起不少学者的关注。而从管理学、现代经济学和金融学理论的观点来看， 对可转 换债券的研究不能仅仅考虑其融资方面的相关问题，更要认识到可转换债券的发行对企 业资本结构、公司治理机制的影响。但是，理论界对可转换债券这方面的研究并不多， 在实务界，大多数可转换债券发行公司尤其是国内公司更是仅把可转换债券视为一种融 资成本低的再融资方式或是推迟了的股权融资手段，对其具有的降低代理成本、改善公 司治理机制的作用认识并不深刻。事实上，可转换债券不仅是一种重要的再融资方式， 而且与公司治理密切相关。可转换债券融资对企业的资本结构的影响在很大程度上影响 着公司治理，其条款的设计更是能发挥降低代理成本的作用，改善公司治理。 正是鉴于目前对可转换债券降低代理成本，改善公司治理的认识和研究现状，本文 综合运用了规范分析和实证分析的方法，以代理成本理论及代理成本与融资方式、资本 结构的关系为基础，从可转换债券的性质和条款出发，分析和研究了可转换债券在降低 代理成本，改善公司治理方面的作用。 全文共分为六个部分：第一部分介绍了本文研究的背景、研究目的、研究意义、研 究方法和技术路线、研究创新点；第二部分进行了文献综述；第三部分从理论上分析了 可转换债券对代理成本的影响；第四部分用实证的方法检验了可转换债券对代理成本的 影响； 第五部分以复星可转换债券为例进行案例分析并在本部分对以上分析得出了结论； 最后一个部分指出要充分利用可转换债券降低代理成本的作用并将其用于股权激励以降 低代理成本，并对其可行性进行了理论分析。 本文通过以上的研究表明： （1）可转换债券具有降低代理成本的独特作用，比较其 它配股和增发等再融资方式，其不仅能发挥融资作用，更能起到降低代理成本，改善公 司治理的作用； （2）应充分利用可转换债券降低代理成本尤其是降低股东与管理层之间 代理成本的作用，将其引入到股权激励制度中去，更好的发挥其降低代理成本的作用， 为改善公司治理服务。 关键词：可转换债券 代理成本 股权激励 首都经济贸易大学硕士学位论文 可转换债券对代理成本影响的实证研究 - ii - abstract the development of convertible bonds has a rather long history in home and abroad, the theoretical and empirical research of the convertible bonds in financing of is quite advanced. the financing motive, financing superiority and financing costs have catch many scholars attention. from the view of modern economics and financial theory, we shouldnt not only pay attention to its financing function,but also pay more attention to its effection in enterprise capital structure and governance mechanism. however, most of domestic company that issued convertible bonds regards the bonds as one financing of low cost or equity financing of being postphoned. they didnt have a profoundly understanding of bonds governance mechanism. in fact, the convertible bonds is not only a important refinancing method, and it can decrease agency cost and improve corporate governance. the article use the reaserch method of norm analysis and demonstration analysis to analyzes the convertible bondseffects in decreasing agency cost and improving corporate governance. there are six chapters in the paper. the first chapter introduces the topic background, research goal and significance, research methods, article mentality and primary coverage as well as research innovations and limitations. the second chapter introduces literature review. the third chapter analyse the convertible bondseffects in decreasing agency cost and improving corporate governance. the fourth chapter use empirical methods verify the analysis.the fifth chapter has chosen case to prove that further.in the last chapter the article suggested to draw convertible bonds into equities incentive system to make full use of its function in reducing the agency cost between the shareholder and the manager ,and has carried on the feasibility and the maneuverability study. this research of the article indicate：(1)compare with other refinance methods, convertible bond has the distinctive effect in reducing agency cost. not only it can play the financing role, but also it can decrease agency cost and improve corporate governance (2) we should draw convertible bonds into equities incentive system to make full use of its function in reducing the agency cost between the shareholder and the manager. key words：key words： the convertible bonds agency cost equities incentive 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的可转债对代理成本影响的实证研究 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所 知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其 它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日日 首都经济贸易大学硕士学位论文 可转换债券对代理成本影响的实证研究 第 1 页 共 57 页 1 引言 1.1 研究背景与问题的提出 1 引言 1.1 研究背景与问题的提出 可转换债券(convertible bond)是公司债券的一种，可以在特定时间按特定条件转 换成固定数量公司普通股股票，是既具有普通债券特征，又具有权益特征的混合型金融 工具。可转换债券最早产生于美国，由于它兼具了股票与债券的优点，一经产生便深受 发行公司和投资者的欢迎。经过 160 多年的发展，可转换债券已形成了一个种类繁多、 用途广泛的家族，成为国际资本市场上相当成熟、相当普遍的融资工具，是国际金融市 场中不可或缺的重要组成部分。 从我国证券市场来看， 尽管我国自 1992 年就发行了第一支可转换债券深宝安可 转换债券，但我国上市公司在选择股权融资还是债券融资来筹集资金时，多数公司倾向 于股权融资。所以，我国上市公司在证券市场上融资的基本方式就是新发、配股和增发， 而再融资方式就是增发和配股。可转换债券作为上市公司再融资的重要的金融创新工具 逐步被人们认识并发展成为证券市场重要的再融资工具之一则是在最近几年，这由我国 近年来上市公司再融资方式选择偏好的变化可见： 2001 年以前我国上市公司主要采用配 股进行再融资， 而 2002 年增发的比重增大， 到 2003-2004 年发行可转换债券又成为上市 公司的新宠，2005 年由于股权分置改革，没有可转换债券发行，2006、2007 年由于牛市 的到来，可转换债券的融资额比重有所下降，但总体仍是上升趋势，而 2008 年在整个证 券市场低迷的情况下，仍有五支可转换债券发行。从历年的再融资总额上和再融资规模 的变动趋势来看，我们可以得出：可转换债券的发展速度非常快，尤其是 2003 年可转换 债券融资额首次超过了配股和增发以及普通企业债， 几乎占了再融资额市场一半的份额， 成为最重要的再融资方式。 随着可转换债券逐渐被市场接受，人们越来越认识到可转换债券的重要性，对可转 换债券这个金融创新工具的融资功能也进行了深入的研究，获得了不断深刻的认识。但 是，在现实中，国内大多数上市公司仅把可转换债券视为一种融资成本低的再融资方式 或是推迟了的股权融资手段，对其具有的降低代理成本，改善公司治理机制的作用认识 并不深刻。在理论界，学者们更多关注的是可转换债券的定价和条款设计，真正涉及可 转换债券降低代理成本的治理作用研究也十分有限。但可转换债券在降低代理成本，改 善公司治理方面有着其独特的作用，我们不应仅仅只看到其融资功能。威廉姆森(1988) 指出，债权与股权不仅仅是不同的融资方式，它们还是两种可供选择的治理结构。按照 这个逻辑，可转换债券也不应仅仅是一种再融资方式。那么可转换债券这种同时包含债 权和期权(暗含股权)的混合型金融工具究竟具有怎样的治理作用?其是如何发挥作用 首都经济贸易大学硕士学位论文 可转换债券对代理成本影响的实证研究 第 2 页 共 57 页 的？是否通过降低代理成本来发挥此作用？其治理效果又如何呢?遗憾的是， 这些问题都 还未深入研究，尤其在国内这方面的文献供给相当有限，为此本文将在这方面做些深入 研究。 1.2 研究的目的和意义 1.2.1 研究的目的 1.2 研究的目的和意义 1.2.1 研究的目的 本文研究的目的是以委托代理理论以及代理成本与融资方式、资本结构的关系 为基础，通过分析可转换债券的条款来分析其降低代理成本的机理，并通过实证进一步 的证明其具有降低代理成本，改善公司治理方面的作用。希望由此引起发行可转换债券 的上市公司重视，使其在利用可转换债券融资的同时，也要考虑到可转换债券的降低代 理成本，改善公司治理的作用；同时，笔者提出充分利用其在降低代理成本尤其是降低 股东和管理层之间代理成本的作用，将其引入股权激励制度。 1.2.2 研究的意义 1.2.2 研究的意义 可转换债券在我国证券市场上发行也就十几年的历史，从上市公司发行可转换债券 的情况来看，我国的可转换债券市场还存在着一些不足之处，出现了一些发行误区，急 需相应的理论研究和法律法规加以指导。但是，由于我国证券市场在可转换债券方面的 实践不长，比较系统的理论研究在 20 世纪 90 年代才开始，这方面的理论文献供给并不 多，尤其在可转换债券降低代理成本、改善公司治理机制方面的理论研究更不多见，实 证研究更为匮乏。近几年来，随着可转换债券的发展日益加快，技术要素设计和证券市 场发生了很大的变化，使得可转换债券的理论深化和实践经验的总结尤为必要，充分认 识到其功能也更是日益重要。因此，本研究具有一定的现实意义。具体而言： （1）本研究有利于加深对可转换债券降低代理成本，改善公司治理作用的认识。正 如前面所说，目前大多的上市公司和部分国企仅是把可转换债券作为代替配股和增发的 另一种再融资工具，并没有真正意识到可转换债券在降低代理成本方面的作用。所以， 本文的重要意义之一就是要使人们充分意识到可转换债券具有降低代理成本，改善公司 治理的作用并利用好这个金融创新工具来提高公司的治理水平和公司价值。 （2）本文尝试通过实证证明可转换债券在降低代理成本方面的作用，希望能为以后 的研究者在研究可转换债券降低代理成本，改善公司治理机制的作用方面提供一定的参 考。国内之前在这方面关于可转换债券的实证分析并不多见，原因在于可转换债券发展 历史短，发行的数量也很有限，使得统计、实证的分析难度较高。但是，近几年随着我 国可转换债券市场的迅猛发展，无论从发行规模还是发行的数量上都为统计和实证分析 提供了条件，这也是本文在这方面研究得以进行的前提。 1.3 研究方法和技术路线 1.3 研究方法和技术路线 首都经济贸易大学硕士学位论文 可转换债券对代理成本影响的实证研究 第 3 页 共 57 页 1.3.1 研究方法 1.3.1 研究方法 本文的研究综合运用微观经济学、金融学、管理学、统计学的基本原理，并综合运 用了规范分析和实证分析的方法。另外，根据本文主题及研究内容的基本要求，本文具 体采用了以下的研究方法： （1）定性分析与定量分析相结合 本文在分析可转换债券对代理成本的影响方面，先对代理成本进行了定性分析，然 后对其进行定量研究， 通过实证研究来证明代理成本在可转换债券发行前后的变化情况。 （2）案例分析法 本文以“复星转债”这支可转换债券为例，通过对其发行前后代理成本变化的研究， 来说明可转换债券具有的降低代理成本的独特作用。 1.3.2 技术路线 1.3.2 技术路线 本文在对可转换债券这种金融工具充分认识的基础上，结合公司治理问题中的委托 代理理论和资本结构理论，分别进行了理论和实证研究并得出结论，最后提出充分 利用其降低代理成本的特点， 将其引入股权激励的建议。 大致的技术路线如图 1-1 所示。 首都经济贸易大学硕士学位论文 可转换债券对代理成本影响的实证研究 第 4 页 共 57 页 技术路线图 1-1： 问题的提出 文献综述 可转换债券概述 公司治理中的代理成本 概述 可转换债券对降低代理成本的 作用（基于可转债的条款设计 与委托代理理论） 实证、案例分析 引入股权激励理论 分析 结 论 首都经济贸易大学硕士学位论文 可转换债券对代理成本影响的实证研究 第 5 页 共 57 页 1.4 创新和不足 1.4.1 创新 1.4 创新和不足 1.4.1 创新 (1)运用实证方法证明可转换债券在降低代理成本方面的作用； (2)将发行可转换债券与其他两种再融资方式进行实证对比来证明其具有其它再融 资方式所不具有的降低代理成本的作用。 (3)将可转换债券引入企业股权激励中，分析其在股权激励中的可行性。 1.4.2 不足 1.4.2 不足 (1)由于相关理论文献有限， 所以给研究带来一定难度， 可能导致分析得不够全面和 深入； (2)可转换债券在我国证券市场的发展仍处于初级阶段， 由于发展历史短， 相关的数 据相对比较少，使得统计、计量分析难度较高。 2 文献综述 2 文献综述 本文研究可转换债券对代理成本的影响，从另一个角度看其实质是一种融资方式及 由其决定的资本结构对代理成本的影响，因此文献综述分为了两部分，一部分为融资方 式、资本结构与代理成本方面的关系研究文献回顾，另一部分为可转换债券与代理成本 关系的研究文献回顾。 2.1 关于代理成本及其与融资方式、资本结构的关系文献回顾 2.1.1 国外相关研究成果 2.1 关于代理成本及其与融资方式、资本结构的关系文献回顾 2.1.1 国外相关研究成果 对于代理成本的问题，最早可追溯至亚当斯密的发现，早在 18 世纪，亚当斯密 在他的国富论中就有对联合股份公司的论述，他提出一个重要的治理问题：在钱财 的处理上，股份公司的董事是为他人尽力，而私人合伙公司的成员则单纯为自己打算。 所以，要想股份公司的董事们监视钱财用途，像私人合伙公司成员那样用意周到，那是 很难做到的。 于是， 疏忽和浪费， 常为股份公司业务经营上增添多少难免的弊端(郭大力、 王亚南，1988 年译)。这里亚当斯密提出的代理问题一直并继续成为大量研究的主题。 但当代探讨此问题的初期文献，仍首推伯利和米恩斯以及詹森和麦克林的研究。伯 利和米恩斯(1932)的中心观点就是：董事会理论上应该是由股东选举产生的并且代表他 们的利益，但是随着所有权和管理权的分离，股东对董事会无法进行任何形式的有效控 制。然而，基本的责任问题并不是简单的所有权和经营权的分离，而是所有权被分割， 这样股东权力才被架空。另一方面，大多数股东只占一小部分股权，如果股东对其投资 的公司失去了信心，他们能够很容易地“用脚投票”，即出卖公司的股权。对于绝大多 数股东而言，他们有权撤出他们的投资，但是对于董事会都缺乏控制的能力，于是就将 代理问题提到了一个很重要的位置上。在解释代理成本的问题时，伯利和米恩斯曾明白 首都经济贸易大学硕士学位论文 可转换债券对代理成本影响的实证研究 第 6 页 共 57 页 地指出： “企业所有与企业经营分离的结果，产生了所有者与经营者利益不一致的情形。 而诸多用来制衡经营者权利的设计，也毫无作用可言1。” jensen 和 meckling 2 最先将代理成本的理念带入了资本结构理论的研究，对资本 结构研究做出了极大的贡献。他们提出了著名的代理成本理论，认为代理成本决定企业 的资本结构。詹森与麦克林首先考察了两种代理成本即股权代理成本和债权代理成本。 股权代理成本来源于股东和经营者之间的利益冲突，由于现代企业中经营者所持的股份 很少，因而在所有权与经营权分离的情形下，管理者对企业没有完全的剩余索取权，因 此他们不能得到其盈利行为的完全收益，却承担了全部努力成本。因此，管理者利用其 权限谋求自身利益，如给自己发放各种津贴，购买高档小汽车和高级办公楼，营造更舒 适的环境等等，他们可以把本应该支付给股东的或本应该投资的资产，转为在职消费或 非经营性资产，这种无效性造成的损失由股东承担。为避免和减少这种无效性，增加管 理者所持股份是一条途径。特别是增加其所持股份比例，因此，债务就是一个可供选择 的方式，当一个企业增加债务融资时，管理者所持股份比例将上升。同时由于债务承诺 到期要还本付息，因此可以减少管理者可用于追求上述各种自身利益的“自由”现金 (“free”cash)，因而可以降低代理成本。由于随着债务量的增加，破产的可能性会加 大，一旦企业破产，管理者会失去对企业的控制权，被解雇，不仅影响其当前收入，也 会影响其声誉从而影响其将来的收入，因此，债务会促使管理者更努力工作，更少地消 费津贴，作出更好地投资决策，减少破产的可能性。然而债务融资又会带来债权代理成 本，其来源于债权人与股东之间的利益冲突。在企业处于破产边缘时，股东会倾向于投 资风险更大的项目，使得债权人面临更大风险。因此 jensen 等人认为，一方面债务融资 可增加管理者持股比例、增加可能对管理者的破产惩罚、减少自由现金等，从而减少股 权代理成本，而另一方面，债务融资又会产生资产替代效应、投资不足问题，从而增加 了债权代理成本，两者的权衡决定了最优资本结构。jensen 和 meekling 主张，企业最 优的资本结构是由股权融资的代理成本和债务融资的代理成本均衡得到的，这就为分析 可转换债券的双重治理作用奠定了一定的理论基础。 grossman 和 hart(1982)，harris 和 raviv(1990)，stulz(1990)等人吸收和发展了 代理成本理论。grossman 和 hart (grossman and hart，1982) 3在 1982 年建立了一个正 式的代理成本模型来分析融资方式和资本结构的选择。他们把债务看作一种担保机制， 1 (美)阿道夫a.伯利 加德纳c.米恩斯. 现代公司与私有财产/制度经济学译丛.商务印书馆,2005（10）:2226 2jensen, m. c, and meckling. w. h. “the theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ow nership structure”, journal of financial economics, 1976.3: 305-360. 3 grossman,sanford j, hart o.corporate financial structure and managerial incentives:the economics of information and uncertainty,chicago: university of chicago press,1982. 首都经济贸易大学硕士学位论文 可转换债券对代理成本影响的实证研究 第 7 页 共 57 页 认为债务能够激励经理努力工作，节制个人消费，并对投资管理和决策更加负责，从而 降低由两权(经营权和所有权)分离而产生的代理成本。该模型认为，经理个人的效用价 值依赖于他的经理职位从而也依赖于企业的生存。经理必须承担一定量的破产成本，企 业一旦破产，经理就会丧失可享有的任职的好处。因此，对经理(代理人)来说，存在着 个人收入与应负担的破产成本的权衡。股东可通过企业一定比例的举债融资，以此约束 经理的信息隐私行为和个人消费行为。 harris、ravlv(1990) 4和 stulz(1990)的文章，都将研究的重点放在经营者和股东 之间的冲突上。他们的研究表明，即使投资者宁愿公司破产，经营者也总是试图让公司 继续经营下去，而且经营者总是希望将所有可用的资金都进行投资，即使这些资金返还 给投资者更佳。而债务既可以减少“自由现金”，又给予债权人要求现金流不足的公司 破产的权力。这样就可以抑制经营者的过度投资，保护投资者的利益。在 harris 和 raviv(l990)模型中，经理被假定总是希望继续当前的经营，即使清算对股东更为有利。 负债给债权人在现金流量不佳时强迫清算的选择权，从而减缓这个问题。然而，债权人 在清算决策中，需要对企业的前景进行调查，这将产生相应的信息成本。因此，最优的 资本结构是在强化清算决策和较高调查成本之间进行取舍卿。在 stulz 模型中，管理者 被假定总是希望把可获得的资金都用于投资，即使把现金支付给投资者是一种更好的选 择时。与 jensen(1986)的模型一样，在 stulz(1990)模型中，负债支付减少了自由现金 流量，负债的成本是负债支付可能使“自由”现金耗尽，以致没有可获得的资金对有利 可图的项目进行投资。由此可见，最优的资本结构是在负债的收益和负债的成本之间进 行权衡，而不同的资本结构最终会决定代理成本的高低。 与 harris、 raviv 和 stulz 不同， aghin 和 blton(2002)从不完全契约的角度分析了 剩余控制权的分配问题。他们认为债务融资和股权融资不仅收益权不同，而且在控制权 安排上也相异。当出现不利的、公开观测到的收益信息时，将控制权转移给债权人是最 优的，而在企业经营较好时,股东应拥有企业的控制权，即控制权的配置是状态依存的。 因此，融资结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，最优的负债比例 应该是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从股东转移给债权人，从而降低了 股东与债权人之间的代理成本。 jacky yuk-chow so 用来自 1993 年 nssbf 的数据，把经营费用率、资产周转率和公 司现金流作为因变量，把股权和资产负债率作为内部控制变量，把银行数量和银企关系 的期限作为外部控制变量，把公司年限、规模、所在行业作为虚拟变量，用最小二乘法 和非相关回归分析法建立回归模型进行分析得出：制造行业的代理成本最高；家族控股 4 harris milton and artur raviv. theory of capital structurej.journal of finance,1990(1):297-355. 首都经济贸易大学硕士学位论文 可转换债券对代理成本影响的实证研究 第 8 页 共 57 页 并作为管理者时，代理成本较小；自由现金流影响代理成本和效率；代理成本随着非管 理股东数目的增加而增加。 j.s.ang，r.a.cole， j.w.lin(2000) 5在对代理成本与管理者股权比例、外部股东 数量、银行监督程度等的关系分析后认为，全部的经营费用率和资产周转率符合代理成 本的性质，可以用来计量代理成本，他认为经营费用率是对公司管理层控制营业费用， 过渡消费，以及其他直接代理成本有效性的测量，而资产周转率是对公司管理层运用资 产的效率的测量。他以来自 nssbf 的数据为样本进行分析，得出：当外部人管理公司时， 代理成本较高；代理成本随着管理层拥有的股权比例的差异而不同； singh and davidson(2003) 6以资产使用法(资产周转率)来计量代理成本时，发现公 司内部人持股越高，管理者与股东之间利益越趋向协调，从而降低代理成本。 2.1.2 国内相关研究成果 2.1.2 国内相关研究成果 张春霖(1995) 7指出我国国有企业的融资方应监控公司的内部人， 也就是要重视债权 人在降低代理成本，改善公司治理中的作用。他认为从中国的实际情况来看，为了达到 监控内部人的目的，必须重新构造融资机构：对国有融资，要以金融机构制取代行政机 构制；对民有融资，要培育多种形式的融资结构，形成竞争性的融资市场。在随后的研 究中，张春霖(1997) 8认为我国国有企业面临的问题，根源在于计划经济遗留下来的以国 家为唯一中介的融资体制。而解决国有企业的问题，根本出路在于以市场经济的融资体 制代替计划经济的融资体制，同时尽早解决国家融资体制遗留的历史问题。 张维迎(1999) 9指出我国银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权。 国有企业融 资结构的真正问题是投资主体的错位， 即真正有能力有资格当股东的投资者成了债权人， 而没有能力、没有资格的国家却是最大的，甚至是唯一的大股东。他通过对非对称信息 与公司融资、泡沫经济和金融危机的分析，指出非对称信息导致了融资中的逆向选择和 道德风险，加大了公司治理中的代理成本，从而限制了资本市场的发展，导致了泡沫经 济与经济危机。 施东晖(2000) 10则以上市公司为研究对象， 指出我国上市公司在融资行为上存在较显 著的“配股偏好”现象，股权融资是上市公司资产增长的最主要来源，从而导致资产负 债率逐年降低，而债务结构又以流动负债为主，并分别从宏观的外部制度成因和微观的 5 ang.j.s,r.a.cole,and j.w.lin.agency costs and ownership structure. journal of finance,2000, 55:81-106 6 signh,m.and w.n.davidson,2003.agency cost, ownership structure and corporate governance mechanisms. journal of banking and finance 27:793-816 7 张春霖. 从融资“角度分析国有企业的治理结构改革”.改革,j 1995.3 8 张春霖. 国有企业改革和国家融资.经济研究,j 1997.4 9 张维迎. 企业理论与中国企业改革. 北京大学出版社,1999 10施东晖. 股权结构、公司治理与绩效表现.世界经济, j 2000.12 首都经济贸易大学硕士学位论文 可转换债券对代理成本影响的实证研究 第 9 页 共 57 页 内部管理动机来探讨形成这种现象的原因。他在对上市公司融资结构与融资行为进行实 证分析后得出，长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业代理成 本高昂，并成为困扰国有企业改革和发展的一个重要因素。 晏艳阳、 陈共荣(2001) 11在 “我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析” 一文中， 分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突的特点，提出了代理成本 的资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场 体系，完善公司治理机制。 潘敏(2002) 12在其博士论文专著资本结构、金融契约与公司治理中，通过对企业 融资行为选择中的代理成本、信息不对称和契约不完备等相关理论研究成果进行梳理， 对我国企业股权融资偏好、股权融资资金配置效率低下和国有企业公司治理结构效率低 下等问题的形成原因进行了有益的探讨，从理论上全面系统地阐述了融资方式、融资结 构等融资行为选择对代理成本进而对公司治理的影响。 孙永祥(2002) 13在其博士论文专著公司治理结构：理论与实证研究中，从委托代 理关系、公司控制权转移、信息不对称等角度，分析了融资方式与公司治理之间的深层 关系，同时指出在我国的银行体系与特有的公司关系前提下，融资结构与公司治理间的 互动性不彻底，从而带来了代理成本的上升。 孙杰(2006) 14在资本结构、治理结构和代理成本：理论、经验和启示一书中，对 有关资本结构和代理成本的相关理论解释进行了进一步的研究和比较，通过案例研究找 到各种理论和假设所适应的市场条件以及各种理论间的相互关系和影响，最后得到了以 下具有启示性的结论： (l)公司运作的核心是业绩和治理， 两者取决于公司控制权的配置， 而公司控制权的配置又在很大程度上取决于公司的融资决策和资本结构； (2)由于与潜在 的代理成本对于公司利润的侵蚀相比，税盾收益、非债务避税对于公司利润增长的作用 可能是相对较小的，因此，随着公司资本结构决定理论的演变主要是从代理成本的角度 不断发展，求解最优资本结构的方法也从成本和收益的权衡发展为单纯的代理成本最小 化；(3)由于合约的不完全性和信息不对称的影响，在降低代理成本方面，资本结构的约 束要强于激励合约的作用；(4)调查表明，在现实公司融资决策中，有关资本结构在降低 代理成本方面的作用并没有得到应有的重视，其原因一方面在于资本结构比例本身就受 到公司市场价值波动的影响，另一方面，各种形式的代理成本也都难以最终进行精确计 11晏艳阳、陈共荣.我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析.会计研究,2001.9 12潘敏. 资本结构、金融契约与公司治理.中国金融出版社,2002 13孙永祥. 公司治理结构:理论与实证研究.上海人民出版社,2001 14孙杰. 资本结构、治理结构和代理成本:理论、经验和启示.社会科学文献出版社,2006.7 首都经济贸易大学硕士学位论文 可转换债券对代理成本影响的实证研究 第 10 页 共 57 页 算，从而限制了这些理论思路在现实中的应用，表现出理论对实践的偏离。 吕长江，张艳秋(2002)具体分析了代理成本的计量及其影响因素。他们在 jensen 和 meckling(1976)的预算效用无差异曲线的基础上， 推导出代理成本与外部股权存 在负相关的关系，给出了代理成本的两种表现形式实物消费与闲暇消费：实物消费 是实际支出资金用于在职消费；闲暇消费是用闲暇享受代替努力工作。他们用经营费用 率和资产周转率计量相对代理成本，并进行了实证检验分析，同时进一步研究了现金股 利行为对代理成本的影响， 得到以下结论： (1)实物消费与闲暇消费是代理成本的两种表 现形式，可以用经营费用率和资产周转率计量相对代理成本，它们分别与所有者、管理 者控股比例负、正相关，这符合代理成本的性质，较大的代理成本通常会导致较高的经 营费用率和较低的资产周转率；(2)闲置现金流量是实物形式代理成本产生的主要源泉； (3)管理者股权比例对代理成本的影响存在区间效应。 周星洁(2005) 15以 2004 年 12 月 31 日在沪深两市上市交易的 240 家电子电器及机械 仪表制造业的上市公司为样本，把管理费用率和总资产周转率作来代表代理成本，将两 者分别作为被解释变量，资产负债率作为解释变量，通过建立简单的回归模型，得出样 本上市公司在研究时期内存在公司价值最大化的资本结构区，最佳资本结构是公司负债 率落在 50.6%-54.1%区域之间，也即在这个区间内代理成本最低。 2.2 关于可转换债券降低代理成本作用的文献回顾 2.2 关于可转换债券降低代理成本作用的文献回顾 由以上文献回顾可见，资本结构影响代理成本，而可转换债券则从一定程度上决定 着企业的资本结构，因此可知可转换债券的发行在很大程度上通过影响企业的资本结构 来影响代理成本。在理论界，对可转换债券的定价、条款设计、融资成本和发行动机等 方面都有了较为成熟和细致的研究，但是真正涉及可转换债券降低代理成本，改善公司 治理的研究却并不丰富。下面本文就现有的文献对可转换债去降低代理成本，改善公司 治理的文献进行一个简单的回顾。 2.2.1 国外相关研究成果 2.2.1 国外相关研究成果 1843 年，美国的 new york erie 铁道公司发行了全世界第一只可转换债券，标志着 可转换债券的正式诞生。从发行第一只可转换债券至今，经历了一百多年，然而国外真 正探讨其治理机制的理论文献也并不多见。在梳理文献的过程中，笔者发现国外对可转 换债券治理作用的主流研究主要是按照委托代理理论和不完全契约下的融资理论来 展开的，本文主要对基于委托-代理理论的文献进行了整理。 委托代理理论认为， 企业是由构成企业的各种利益相关主体， 包括外部债权人、 15周星洁.从代理成本角度对我国上市公司资本结构的实证研究.温州职业技术学院学报,2005.4 首都经济贸易大学硕士学位论文 可转换债券对代理成本影响的实证研究 第 11 页 共 57 页 内部股东、管理人员和员工等组成的组织，是这些利益相关主体之间缔结的一组契约的 联结。由于信息不对称、契约不完全等市场不完全性的存在，企业各利益主体之间的利 益往往不一致，更多的时候还表现为利益冲突。而股东和债权人的利益冲突以及管理层 和股东的冲突是最突出的两类冲突。这两类冲突的解决在理论界有着很多探讨，下面仅 就可转换债券在这方面的作用探讨进行回顾。 brennan 但在持有人不执 行转换权利之前，公司必须按时支付利息。如果可转换债券到期持有人仍然不愿转换， 则公司还必须偿还本金。 3.1.2.2 可转换债券的性质 3.1.2.2 可转换债券的性质 从可转换债券的定义我们知道，可转换债券具有双个基本属性：债权性和期权性； 一个隐含属性：股权性。另外，还具有两个附加属性：赎回性和回售性。正因为可转换 债券具有这么多重性质，所以才导致了它具有多重治理功能。具体分析如下： （1）债权性 由可转换债券的定义我们知道，可转换债券首先是一种公司债券，属于公司债务的 一种，在企业资产负债表上，可转换债券属于企业“或有负债”，在转换成股票之前， 可转换债券仍然属于企业的负债资产，是公司的债务性证券。可转换债券的债权性体现 在它定期支付利息，到期偿还本金上。如果投资者在转换期内未将可转券转换为发行公 司股票，一般来说，发行可转换债券公司到期需无条件还本付息。 （2）期权性 可转换债券的期权性体现在它具有明显的期权特征可转换的选择权。在规定的 转换期内，持有人既可以行使转换权，将可转换债券转换为发行公司的股票，也可以放 弃转换权利，一直持有可转换债券到期并收回本息。也就是说，可转换公司债券包含了 股票买入期权的特征，投资者通过持有可转换债券可以获得股票上涨的收益。 当然，可转换债券只赋予投资者将来把债券转换为确定数量股票的权利而没有赋予其卖 出股票的权利，所以，转券的持有人只能拥有股票的看涨期权而不拥有看跌期权。 （3）暗含的股权性 可转换债券的股权性是与其期权性紧密联系的。可转换债券赋予投资者按事先约定 条件将其可转换债券转换成确定数量股票的权利。当投资者实施了转换权利之后，他就 可以获得股票投资者的所有权益。但是，可转换债券投资者虽然可以行使转换权成为股 票投资者，可在没转换之前，他仍然是债券投资者。事实上，可转换债券的债权性和股 29 美弗兰克j法博兹著.袁东译.债券市场分析和策略m.上海：百家出版社，2002 首都经济贸易大学硕士学位论文 可转换债券对代理成本影响的实证研究 第 17 页 共 57 页 权性是对立的：有债权性就没有股权性，获得了股权性也就自然失去了债权性。因此， 可转换债券的股权性是其一个隐含的属性。 （4）赎回性 赎回性指的是可转换债券在发行时一般都附有赎回条款，它规定发债公司在可转换 债券到期之前可以在一定条件下赎回转券。也就是说，如果出现契约事先约定的事项， 发行人可以行使“赎回权”，从而取消投资者的转股权。“赎回权”是一种保护发行人 权益在市场出现异常波动的时候不受侵害的权利。 （5）回售性 回售性与赎回性一样也是作为可转换债券协议书上的一个附加条款而存在的， 所以， 它也不是可转换债券的基本属性。我们可以这么理解，既然“转股权是否被行使取决于 投资人自己的自由意识， 那么投资人也可以在特定的时间和条件成熟以后(比如超过债务 宽延期)，把债权再卖给发行人，这是发行人用契约形式赋予投资人的又一项权利。 3.2 可转换债券的基本条款 3.2 可转换债券的基本条款 可转换债券作为混合性金融工具，不仅具有普通债券的一般要素，还包含一些独有 的条款。 （1）面值(par value) 可转换债券的面值是指债券到期后应偿还给投资者的数额，可以作为计算票息和收 益率的基础。目前我国发行的可转换债券的面值一般为 100 元人民币。 （2）到期日(maturity date)和转股日（convertible date） 到期日是可转换债券的发行者与投资者合约到期、发行者偿还全部发行债券的约定 日期，这个期间可以称之为债券期限。转股日是可转换债券被允许转换成相应股票的日 期。转股的起止时间可称为转股期限。转股期限要比债券期限短，它一般包括四种类型： 一是从发行日到到期日；二是从发行日到到期前某日；三是从发行日后某日到到期日； 四是从发行日后某日到到期前某日。转股期限越长，期权价值越大。可转换债券对股票 的转换性，实际上是一种股票期权或股票选择权，它的标的物就是可以转换成的发行公 司的普通股票。转股价格可转换债券发行时就明确了以怎样的价格转换为普通股，这一 规定的价格就是可转换债券的转换价格，即将可转换债券转换为每股普通股股票所支付 的价格。 （3）票面利率(coupon rate) 从本质上来说可转换债券是一种公司债券，因此发行方应付给购买方一定的使用费 用。票面利率是指在付息日支付给投资者的票息与债券面值之间的约定比例。由于可转 换债券的价值不仅包括普通债券的价值，还包括认股权证的价值，所以可转换债券的票 首都经济贸易大学硕士学位论文 可转换债券对代理成本影响的实证研究 第 18 页 共 57 页 面利率一般低于对等的普通债券的利率。一般而言，可转换债券的利率包括固定利率和 浮动利率两种。为了增强对投资者的吸引力，目前我国发行的大多数可转换债券的利率 都设为浮动利率。 （4）转换价格(conversion price) 投资者将可转换债券转换成普通股票时，放弃了按照债券面值获得补偿的权利，而 是换取了一定数量的股票。对于获得的股票所支付的价格称为转换价格。转股价格是可 转换债券的核心要素，它是决定可转换债券发行与转换的关键，影响到投资者的利益和 基准股票价格的变动。它反映了公司现有股东和债