（会计学专业论文）全流通后股权结构与大股东减持的关系研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：参枷一 日期：阳。年f 月1 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 靴敝储样：套袖一 日期：m 辉( 月f 日 全流通后股权结构与大股东减持的关系研究 a n e m p i r i c a ls t u d yo nr e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dr e d u c t i o no fm a j o rs h a r e h o l d e r sa f t e rf u l l c i r c u l a t i o n 摘要 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国资本市场开始启动的股权分置改革，解决困扰中国 股市多年的制度缺陷问题。目前，股权分置改革已进入收官阶段，自2 0 0 6 年6 月1 9 日，三一重工的大股东象征性的抛售1 0 0 股法人股开始，中国的a 股市场 正式拉开了全流通的大幕。大小非减持会对股票市场产生较大影响。一方面，大 量非流通股可能在短期内上市流通，会给市场带来扩容的压力。另一方面，作为 内部人的上市公司大股东可能会凭借持股数量和信息上的绝对优势进行内幕交 易，侵害中小股东的权益。 尽管目前市场的减持压力主要集中在小非，但这种压力已经开始越来越向大 非转移。大股东减持作为中国证券市场特有和全新的现象，也是目前研究的热点。 本文以内幕交易理论为基础，主要研究上市公司股权结构与大股东减持的关系， 包括股权结构与大股东减持力度的关系以及股权结构与大股东减持超额收益的 关系。实证结果发现，第一大股东持股比例与减持力度存在着“u 形曲线关系， 减持力度与股权制衡度存在着负相关关系，非国有性质大股东的减持力度更大。 在市场反应方面，研究发现，作为内部人的大股东在减持过程中确实能够获得显 著的超额收益。公司股权集中度越高，股权制衡度越弱，大股东减持所获得的超 额收益越多，国有性质的大股东攫取的超额收益高于非国有大股东。如何加强大 小非减持过程中的交易监管和信息披露监管，以有力保护中小股东利益、维护证 券市场公平和稳定，成为未来市场监管的重中之重。 关键词：股权结构内幕交易大股东减持市场反应 a ne m p i r i c a ls t u d yo nr e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dr e d u c t i o no fm a j o rs h a r e h o l d e r sa f t e rf u l l c i r c u l a t i o n i r e u l a t i o n m a j o r ：a c c o u n t i n g n a m e ：l iy a n g y i 一- su|tanj i n s o n gp r o f e s s o r b u p e r v l s o r ：1a ni n s o n r o t e s s o r a b s t r a c t t h ec h i n e s eg o v e r n m e n th a sc a r r i e do u tt h er e f o r mo fs h a r e - t r a d i n gs i n c ea p r i l 2 9 ，2 0 0 5 ，i no r d e rt os o l v et h ep r o b l e m so fi n s t i t u t i o n a ld e f e c t s a tp r e s e n t , t h e s h a r e - t r a d i n gr e f o r mh a se n t e r e dt h ef i n a l e s i n c ej u n e19 ，2 0 0 6 ，t h em a j o rs h a r e h o l d e r o fs a n yg r o u ps y m b o l i c a l l ys e l l i n g10 0l e g a l - p e r s o ns h a r e s ，c h i n aa s h a r em a r k e t f o r m a l l yo p e n e dt h ec u r t a i no ft h e f u l lc i r c u l a t i o n n o n - t r a d a b l es h a r e h o l d e r s r e d u c i n gt h e i rs t o c k sw i l lh a v eg r e a ti n f l u e n c eo nc a p i t a lm a r k e t o nt h eo n eh a n d ，a l a r g en u m b e ro fn o n t r a d e a b l es h a r e sb e g i nt oc i r c u l a t ei nt h em a r k e ti nt h es u c hs h o r t t e r m ，w h i c hw i l lg i v et h em a r k e tg r e a tf l a s hp r e s s u r e o nt h eo t h e rh a n d ，t h em a j o r s h a r e h o l d e r sm a ym a k ei n s i d e rt r a d i n g sw i t ht h e i ra b s o l u t ea d v a n t a g e so fi n f o r m a t i o n a n ds t o c kh o l d i n gq u a n t i t y b a s e do nt h ei n s i d e rt r a d i n gt h e o r y , t h i sp a p e rm a i n l ys t u d yt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dm a j o rs h a r e h o l d e r s r e d u c i n gh o l d i n g ，i n c l u d i n g t h el e v e lo fr e d u c t i o na n dt h ea b n o r m a lr e t u r nf r o mr e d u c i n g t h r o u g ht h ee m p i r i c a l s t u d y , t h ep r o p o r t i o no f t h ef i r s tl a r g e s ts h a r e h o l d e ra n dt h er e d u c t i o nl e v e le x i s t s u ” s h 印e dc b r v er e l a t i o n s h i p ，a n di te x i s t sn e g a t i v ec o r r e l a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e e q u i t yr e s t r i c t i o nr a t i oa n dr e d u c t i o n n o n - s t a t es h a r e h o l d e r sr e d u c et h e i rs t o c k sm o r e a n de a s i l yt h a ns t a t es h a r e h o l d e r s a b o u tm a r k e tr e s p o n s e ，i tr e a l l ye x i s t st h es t o c k p r i c em a n i p u l a t i o ni nt h et h ep r o c e s so fm a j o rs h a r e h o l d e r sr e d u c i n gt h e i rs t o c k s ， k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，i n s i d e rt r a d i n g , m a j o rs h a r e h o l d e r , r e d u c e h o l d i n g ，m a r k e tr e s p o n s e 目录 摘要i a b s t r a c t 。 第1 章引言1 1 1 研究背景和研究意义1 1 2 研究框架和结构3 1 3 主要创新点4 第2 章理论研究和文献综述 2 1 内幕交易理论5 2 2 股权结构理论1 2 2 3 国内关于大小非减持的相关研究1 8 第3 章我国市场大小非减持总体情况分析 3 1 大4 , t 1 e 减持总体情况2 l 3 2 大4 , t p 减持特点分析2 2 第4 章大股东减持解禁股与股权结构的关系 4 1 研究假设2 6 4 2 样本选取。2 7 4 3 研究模型和变最定义2 8 4 4l 口l 归结果及分析2 9 第5 章大股东减持的市场反应3 2 5 1 事件研究法3 3 5 2 研究设计3 6 5 3 研究结果3 7 5 4 大股东减持市场反应的年度分析4 l 第6 章大股东减持市场效应与股权结构的关系分析 6 1 研究假设4 6 6 2 参数的分组检验结果4 7 6 3 多元i 口j 归分析4 9 6 4 ，j 、l ；占! ；l 第7 章结论、建议和展望 7 i 结论5 2 7 2 规范大股东减持行为的建议5 2 7 3 本文的局限性5 3 7 4 未来研究的展望。5 4 参考文献 后记 第1 章引言 1 1 研究背景和研究意义 所谓股权分置是指股东持有相同的股票却没有相同的权利，这是我国 证券市场的一个特有的经济现象，由于我国证券市场在成立之初，很多人 并不能接受这一新生事物，认为搞股份制就是私有化，会导致公有制控制 地位的削弱和国有资产流失，为了能够搁置争议，尽快将资本市场建立起 来，我国政府提出了国有存量股不动，增量募集股份流通的解决办法，在 事实上形成了股权分置的格局。在证券市场成立之初，股权分置对于回避当 时的一些体制问题起到了至关重要的作用，是适应中国国情的迫不得已的选择， 也促进了中国证券市场的产生。但随着中国资本市场的迅速发展，由于股权分置 造成不同股票持有者的权利、义务和承担的风险不同，一直是影响和制约我国股 市健康发展的瓶颈，为了促进我国股市的进一步发展，股权分置改革就变得势在 必行了。 由于我国股市自成立之初就存在着“股权分置 这一先天不足的问题，自证 券市场诞生之日起，关于解决这一问题的探索就在不断的进行之中，先后经过了 法人股流通、国有股减持和股权分置改革三个阶段。前两次改革由于种种问题都 最终以失败告终。总结了种种失败的教训，2 0 0 5 年4 月2 9 日证监会发布了关 于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，标志着股权分置改革的正式启 动。这一轮的股权分置改革以对价为理论基础，通过先试点后全面推进等环节， 取得了很好的效果，目前股权分置改革已经基本接近尾声。我国在进行股权分置 改革的过程中，限制了一些上市公司的部分股票上市流通的同期。按照股权分置 改革的规定，有许多公司的部分股票是暂时不能上市流通的，即非流通股，也叫 限售股，其中“大非指的是占股本比例较大的限售流通股，占总股本5 以上。 “小非”指的是占股本比例较小的限售流通股，占总股本5 以内。按照政策规 定，股改方案实施之同起，限售股在1 2 个月内不得上市或者转让，持有股份占 总股本5 以上的股东，在第一年期满之后，通过证券交易所挂牌交易出售原非 流通股份数量占该公司股份总数的比例，在1 2 个月内不得超过5 ，在2 4 个月 内不得超过1 0 。从2 0 0 7 年1 2 月起，随着股权分置改革的深入进行，许多“大 小非”陆续到了解禁期，限售股变为非限售股丌始可以上市流通。 当2 0 0 7 年下半年美国的次贷危机逐渐演变成全球性的金融海啸时，中国作 为受经济危机影响较小的发展中大国，一年来a 股股指却下跌7 0 ，深沪两市 总市值蒸发2 0 万亿，远远大于处于金融危机旋涡中心的美国股市的下跌幅度。 应该说造成中国股市的大幅下跌一方面是由于宏观经济形式的恶化，另一个不可 忽视的因素就是力度逐步加大的大小非减持。2 0 0 9 年我国证券市场迎来股改后 最大规模的解禁高潮。越来越多的“大小非 开始解禁流通，这将对股票市场产 生较大影响。一方面，大量非流通股可能在短期内上市流通，市场骤然供过于求， 给市场造成巨大的冲击。由于流通股和非流通股的成本不同，流通股是按照市场 价格取得，非流通股则是按照每股净资产价格取得，而每股市场价格一般高于每 股净资产价格，在加之多年来的分红配股，非流通股的成本极低，流通股的成本 远远高于非流通股的成本。因此，大小非获得解禁后，由于资金缺乏，市场预期 走弱，宏观经济不看好等原因，很可能导致大小非的大规模套现，给股市带来波 动。另一方面，上市公司的大股东可能会以限售股解禁为契机，通过自己在筹码 和信息上的绝对优势操纵股价，谋求自身利益最大化，侵害中小股东的权益。自 从大小非开始减持后，深沪两市已经分别出现了多家公司的的大小非进行违规减 持，侵害中小股东利益的情况。2 0 0 8 年4 月2 9 日，宏达股份两个股东违规减持 被曝光，为深沪两市首例大小非违规减持。2 0 0 8 年5 月7 日，冠福家用大小非 违规减持被曝光，为深市首例大小非违规减持。2 0 0 8 年5 月8 同，深交所连发 三个文件，遏制大小非违规减持。2 0 0 8 年5 月1 4 日，上证所发布证券异常交 易实时监控指引，直接打击大小非违规减持。如何加强减持过程中的交易监管 和信息披露监管，以保护中小股东利益，维护证券市场稳定发展，构成了未来市 场监管的重中之重。 研究该问题的意义在于，随着全流通的深入进行，大股东减持的现象会越来 2 越频繁，给市场、公司和投资者都会带来很大影响，只有深入了解了大股东减持 的行为后，才能有针对性的通过监管来进行规范，制订更合理的减持办法，维护 中国证券市场的稳定和发展。鉴于限售股解禁及其减持所产生的市场影响长期存 在而且巨大，研究该问题在中国具有重大的理论意义和实践意义。 1 2 研究框架和结构 本文分为七个部分进行研究。 第一部分为绪论部分，介绍我国股权分置改革以及大小非减持的背景。 第二部分为文献综述和理论介绍部分，重点介绍内幕交易的理论和股权结构 理论。 第三部分对我国a 股市场大小非减持的总体情况进行介绍和分析。 第四部分实证研究我国上市公司股权结构与第一大股东减持强度之间的关 系。 第五部分研究第一大股东减持带来的市场反应，以验证第一大股东减持过程 中是否获得了超额收益，存在内幕交易行为。 第六部分，在第五部分的基础上进一步研究第一大股东减持过程中所获得的 超额收益与公司股权结构之间的关系，首先进行变量分组分析，再进行多元回归 分析。 第七部分，研究结论和建议。 具体研究思路框架如下图1 1 所示： 3 1 3 主要创新点 1 由于大小非减持是近两年的新现象，加上之前减持时间短，数据不全，因 此尽管是目前研究的热点，但是研究成果并不很多，而且研究解禁多研究减持相 对较少。本文采用最新的数据进行实证研究，丰富了目前的研究成果。 2 尽管目前市场的减持压力主要来自在小非，但这种压力已经开始越来越向 大非转移。本文将研究重点放在公司第一大股东上，主要研究第一大股东的减持 行为和带来的影响，对于日后越来越多的大股东减持的研究有一定的借鉴作用。 3 现有的研究多是研究大小非减持的动因和影响，而本文则将股权结构与 大股东减持联系起来，研究不同股权结构对大股东减持行为的影响。 4 第2 章理论研究和文献综述 2 1 内幕交易理论 我国证券法规定，内幕交易指证券交易内幕信息的知情人利用内幕 信息进行证券交易的行为，包括泄露内幕信息，根据内幕信息买卖证券或者 向他人提出买卖证券建议的行为等。内幕信息指在证券交易活动中，涉及公 司经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。 证券法中的内幕信息的知情人员包括公司的董事、监事、高管人员以及 持股5 以上的股东等七类。 内幕交易行为人为达到获利或避损的目的，利用其特殊地位或机会获取 内幕信息进行证券交易，不仅侵犯了广大投资者的平等知情权和财产权益， 违反了证券市场“公开、公平、公正”的原则，而且扰乱j 下常的交易秩序， 严重危害证券市场的发展，各国立法都将内幕交易作为明令禁止的证券交易 行为之一。 2 1 1 内幕交易对资本市场的影响 o 第七十三条禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动 第七十四条证券交易内幕信息的知情人包括t ( 一) 发行人的董事、监事、高级管理人员：( 二) 持有公司百 分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人 员l ( 三) 发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员l ( p l j ) 由于所任公司职务可以获取公司有关内 幕信息的人员；( 五) 证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人 员l ( 六) 保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的自关人员；( 七) 国 务院证券监督管理机构规定的其他人 5 关于内幕交易对市场的运行的影响，大多数的研究成果认为内幕交易会降低 资本市场的有效性，弱化市场的资源配置功能，增加市场的风险，打击投资者的 信心，对资本市场的发展带来消极的影响。 a u s u b e l ( 1 9 9 0 ) 认为，内幕交易阻碍了资本市场的良性发展，由于投资者 对内幕交易有着消极的看法，认为内幕交易会损害自己的利益，这种预期会减少 其在资本市场的投资。b h a t t a c h a r y a 和s p i e g e l ( 1 9 9 1 ) 认为，中小股东倾向于去 投资那些内幕交易不严重的公司，当中小股东认为自己处于毫不知情的情况下 时，他们会拒绝与公司内部人进行交易，这会对整个市场造成伤害。f r e n c h 和 r o l l ( 1 9 8 6 ) 研究了纽约证券交易所和美国证券交易所1 9 6 3 1 9 8 2 年间上市 公司的股价波动情况，结果证明了市场上的波动主要是由内幕信息带来的，内幕 交易加剧了公司股价的波动，给股票市场带来更大的风险。e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 1 ) 认为内幕交易的超额收益会使得内部管理人员为了获得最佳的交易时机可能推 迟信息的披露时间，使得资本市场的信息传递效率低下。l e l a n d ( 1 9 9 2 ) 发现内 幕交易会降低资本市场的流动性，如果资本市场上存在过多的内幕信息，股市信 息占有的极大差异导致市场缺乏流动性，并造成股价对股市成交量过于敏感，加 大了资本市场的波动。 但也有学者对内幕交易持有不同的观点，认为完全的信息公开并不是一种好 的状态。相对于传统的信息披露方式，内幕交易是一种成本较低的信息披露替代 机制。一些学者的研究认为，内幕交易能够增加股价的信息含量。以m a n o v e ( 1 9 8 9 ) 为代表的学者认为，内幕交易能够提高资本市场信息传递的效率，使得 股票的价格更准确迅速的反应公司的实际情况，股价会更贴近其实际价值，降低 股价的不确定性和市场风险。 2 1 2 内幕交易与超额收益 大部分的研究结果都证明了公司内部人交易可以在市场上获得超额收益。 s e y h u n ( 1 9 8 6 ) 检验了内部人交易比较集中的时期的收益率，结果发现买入的内 幕交易会有显著的正的超额收益，卖出后会有显著的负的收益。f e r r e i r a 和b r o o k s 6 ( 2 0 0 0 ) 在研究中也发现，公司内部人进行交易，不论是在什么行情什么时问， 不论是买入股票还是卖出股票，都可以获得高于证券市场的超额收益。 一些学者将内幕交易与公司的重大事件联系起来，研究内幕交易在公司重大 事件公告同前后是否造成股票价格和交易量的异常波动，内部人是否通过交易获 取了超常收益。很多学者的研究都证明了在公司增发、回购、业绩公告、收购重 组等重大事件的公告f 1 前后，公司内部人都有明显的异常交易行为并且获取了显 著的超额收益。b a g n o l i 和l i p m a n ( 1 9 9 6 ) 发现公司的并购重组过程中也普遍存 在着内幕交易。内部人可能凭借自己的信息优势，发布虚假信息，诱导投资者增 持股票，而当股票价格拉升后，会选择高位出货，获取超额收益。g e r a r d 和n a n d a ( 1 9 9 3 ) 发现内部人会在公司发行股票之前进行内幕交易。他们会通过在发行前 卖出股票，发行之后回购股票的方式获得超额收益。 很多学者的研究发现内部人常常通过反向交易的手段来操纵股价，获取超额 收益。j o h n 和n a r a y a n a n ( 1 9 9 7 ) 研究发现，即使要求内部交易人在交易后公布 其交易情况，他们也很可能进行价格操纵，即不按正方向进行交易( 当有好消息 时买进，有坏消息时卖出) ，而是反向操作，以误导其他交易者，进行价格操纵， 以得到长期利益。c h a k r a b o r t y 和y i l m a z ( 2 0 0 0 ) 在市场交易者不知道内幕交易 是否存在和投资者股票需求有限的条件下，证明了只要内幕信息长期存在，任何 类型的内部交易者都极有可能反向操作，进行价格操纵。h u d d a r t ，h u g h e s 和 l e v i n e ( 2 0 0 1 ) 发现内部人在交易披露规则下会采用掩饰策略，在内幕交易中加 入一个噪音活动，使得投资者无法从内部人的交易行为中推断出有效信息，以此 获得超额收益。他们认为掩饰策略比操纵策略更能解释内部人的反常交易行为。 关于内幕交易中超额收益的取得，很多学者的研究认为是来自于内部人的信 息优势。信息不对称理论认为在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是 有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的 人员，则处于比较不利的地位。公司的内部人直接参与企业的生产、经营和管理， 更清楚本公司的成本、收益、盈利能力、发展前景等直接关系到公司股票价格的 基本信息，具有显著的信息优势，能够更好的衡量企业价值。更重要的，对于兼 并收购、发行新股、股票分红、股票回购等可能对股票价格产生重大影响的事件， 内部人通常可以在第一时间获知信息，通过影响上市公司的信息披露内容和时间 7 配合进行股价的拉升和打压。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 研究发现，公司内部人由 于拥有信息优势，充分了解公司未公开的重大消息，他们可以在消息发布前进行 买入或卖出股票的交易，从中获得超额收益。位于信息层级越高的内部人，其内 幕交易行为越显著。 一些学者认为内幕交易的超额收益来自于市场上普通投资者的跟风行为。 g i v o l y 和p a l m o n ( 1 9 8 5 ) 研究发现，内幕交易的超额收益与后续披露的特定信 息的性质并没有特定的关系，内部人交易的超常收益主要来自于市场上普通投资 者在消息公布后的跟风炒作行为。 还有一些学者认为内幕交易的超额收益与公司本身有关，r o z e f f 和z a m a n ( 1 9 8 8 ) 发现在控制了公司规模和公司市盈率并考虑交易成本之后，内部人交易 的超额收益明显减少。 关于内幕交易对外部投资者收益的影响，r o z e f f 和z a m a n ( 1 9 8 8 ) 研究发 现 1 6 】，考虑到交易成本的问题，外部投资者的跟风模仿行为并不能获得显著的 超额收益。l e l a n d ( 1 9 9 2 ) 发现，如果存在内幕交易，外部交易人的利益无论在 何种情况下都会下降。证券交易是一个零和交易，内部人利用私人信息而得到的 超额收益，必然会带来外部投资者的利益受损。也有学者研究得出了相反的结论。 b e t t i s 和v i c k r e y ( 1 9 9 7 ) 对纽约证券交易所的上市公司中那些交易量很大，内部 人级别很高的内幕交易进行考察，结果发现扣除交易成本后外部跟风的投资者也 可以获得显著的超额利润。此外还有一些学者认为内幕交易会导致两败俱伤的后 果。a u s u b e l ( 1 9 9 0 ) 研究发现市场上到处充斥着内幕交易，会使得投资者失去 信心，伤害投资者的投资热情，由于担心自己处于信息弱势地位而得不到利益保 障，投资者会减少投资，而减少的投资给内部交易人造成的损失将大于其从内幕 交易中获得的收益。 2 1 3 内幕交易与公司治理的关系 良好的公司治理有利于遏制内幕交易，很多研究将内幕交易程度作为衡量公 司治理水平的重要标准之一。g u n n y ( 2 0 0 8 ) 就将内部入交易视作公司治理好坏 8 的一个重要指标，并指出公司治理好的公司会通过各种机制来尽量降低内部人的 代理成本，并减少内部人交易的机会主义倾向。 传统理论认为经理人员从内幕交易中获得的收人是对他们的激励补偿，会使 经理人更珍惜自己的职位，有利于激励管理者更努力的管理公司，提高公司的业 绩。m a n n e ( 1 9 6 6 ) 指出，允许内部人交易可以使公司管理者通过交易本公司股 份分享其努力工作对公司价值提升，有助于增强管理者与外部股东利益一致性， 缓解公司代理问题。但最近更多的人注意到内幕交易所带来的激励是有限的，不 完全的。n o e ( 1 9 9 7 ) 则认为，m a n n e 的观点忽视了管理者激励补偿计划与内部 人交易约束之间内生关系，由于经理人可以从内幕交易获得更多收益，因此可能 乐于采纳使股价变化较大的高风险项目而放松对公司的管理，比如重组、收购等， 尤其是在企业股权比较分散，内部人控制比较严重时，这种现象更容易发生。 m a u g ( 2 0 0 2 ) 认为如果允许内幕交易，管理人和大股东可能会合谋互通信息， 大股东没有监管动机，损害公司的价值，禁止内幕交易能够减少大股东的监督成 本，公司价值最大化。因此，强制性的信息披露制度和禁止内幕交易有利于企业 价值最大化和中小股东利益的保护。p a r e k h ( 2 0 0 3 ) 研究了印度市场的内幕交易， 发现公司治理可以有效地防范内部人利用私人信息获利，但他认为是否要限制内 部人交易应该由公司自行决定，而不是由政府强制监管。g r i s h c h e n k oe ta 1 ( 2 0 0 6 ) 对新兴市场的内幕交易与公司治理之间的关系进行了研究，研究结果表明在公司 治理越好的市场环境下，市场上内幕交易程度就越低。 很多学者认为公司股权结构会影响公司的内幕交易。h u a n g 和t r e z e v a n ( 2 0 0 3 ) 通过对东南亚国家的家族企业的研究发现，家族企业控股与内幕交易存 在相关性，家族企业所有权及其在董事会中的地位越高，内幕交易的行为更严重。 f i d r m u ee ta 1 ( 2 0 0 6 ) 发现外部大股东的监督能有效减少内部人交易的行为，股 权分散的公司会更多的存在内部人利用私人信息进行内幕交易的现象。j a g g i 和 t s u i ( 2 0 0 7 ) 通过对香港上市公司的研究发现，独立董事制度可以有效控制内幕 交易，董事会中独立董事的比例越高，非家族董事的比例越高，内幕信息的利用 程度越弱，内部人交易越少 还有一些学者研究公司属性对内幕交易的影响，以发现公司的哪些特质会使 得其制订严格的管理正常以减少内幕交易行为。很多学者认为内幕交易与公司的 9 规模存在一定的关系。g i v o l y 和p a l m o n ( 1 9 8 5 ) 研究发现规模较小的公司里， 内部人更有可能获取内幕消息，因此小公司的内部人利用私人信息进行交易的现 象更严重。s e y h u n ( 1 9 8 6 ) 的研究也证实了公司规模与内幕交易的市值呈显著的 负相关关系。j a g o l i n z e r 和r o u l s t o n e ( 2 0 0 4 ) 通过对1 9 8 4 叫o o o 这1 7 年中美国 证券市场中的内部人交易行为进行研究后发现，内部人交易更多的发生在公司市 值较小，投资分析师关注较弱，机构投资者较少的公司。a n a n d 和b e n y ( 2 0 0 7 ) 研究了加拿大的上市公司，结果发现那些跨国上市、公司规模较大、净资产市值 与账面价值的比值较大的公司更可能制定严格的公司政策以限制内部人的交易 行为。 2 1 4 我国关于内幕交易的研究综述 国内对于内幕交易的研究比较晚，尽管内幕交易的现象不断，但系统研究是 从近几年才开始。 张新、祝红梅( 2 0 0 3 ) 研究发现由于我国上市公司的股权高度集中，并且缺 乏有效的激励和监督，相比发达国家比价完善的资本市场，我国的市场上内幕交 易行为更严重，内幕交易的严重程度和管理层付出呈正比关系，并且由于我国市 场禁止卖空，大部分内幕交易是与利好消息相关的。 史永东( 2 0 0 4 ) 研究发现内幕交易使股票的平均价格上升，同时也增加了价 格的波动性。内幕交易从总体上加剧了交易过程中的信息不对称，破坏了市场的 公平性，而信息披露则有利于减少这种不对称的程度。 张宗新、潘志坚( 2 0 0 5 ) 研究发现中国证券市场存在内部交易者利用信息在 不同投资者之间非均质分布进行内幕操纵，严重损害不知情交易者利益，并对股价 造成过度波动冲击。 曾庆生( 2 0 0 8 ) 研究发现上市公司的内幕交易有很强的时机把握能力，这种 时机把握能力主要来自于其知悉的内幕消息，且受公司信息透明度的影响。内部 人本人交易的超常回报显著高于内部人直系亲属，小规模公司内部人的超常回报 显著高于大规模公司内部人，国有控股公司内部人的超常收益高于其他公司内部 1 0 人的交易。 很多学者的研究都发现伴随着重大的消息，我国市场上存在着普遍的内幕交 易。祝红梅( 2 0 0 3 ) 研究了我国上市公司资产重组过程中的内幕交易行为，结果 发现在资产重组的过程中，上市公司的股价和交易量都出现了显著的异常波动， 存在着比较严重的内幕交易和股价操纵行为。王春峰、蒋祥林( 2 0 0 3 ) 研究了重 大投资、高转送股份、控制权转移、业绩大幅增长四类重大事件的公告所引起的 股价和成交量的变化，结果发现，我国股市存在普遍的、程度比较严重的公共信 息私有化和内部人利用内幕消息操纵股价的现象，内部人集中资金优势在信息公 开披露前买入股票，在信息公告后抛售股票或继续拉抬股价获取非法暴利。 张宗新、沈正阳( 2 0 0 8 ) 对我国市场的内幕交易行为的识别进行研究，发现 内幕交易行为会对证券价格波动造成显著的冲击。在重大信息公告之前股价会显 著的上涨，给市场投机者带来了超额收益，同时市场波动幅度和流动性也会随之 大幅提高，并随着公告同的到来而上升。这些异常反应可以为监管部门及时识别 内幕交易行为提供了有力证据。 很多学者发现在我国进行的股权分置改革中存在着内幕交易。晏艳阳( 2 0 0 6 ) 研究了股权分置改革中的内幕交易行为，研究结果发现超额累积收益率指标在股 权分置改革方案公布前就已经显著的不同于0 ，内幕交易效应高达9 3 0 7 ，可见 我国市场的股权分置改革中存在着比较严重的内幕交易行为。傅勇、谭松涛 ( 2 0 0 8 ) 研究发现在股权分置改革中存在着机构投资者与非流通股东合谋进行内 幕交易的现象。机构投资者度对股改方案的赞成的比例越高，内幕交易行为越 严重，机构投资者的股改方案赞成比例与股改对价水平之间存在着显著的负相关 关系。机构投资者通过内幕交易获取超额收益，而上市公司则得以支付一个较低 的对价。 也有一些学者通过公司治理的角度研究内幕交易。李心丹、宋素荣等( 2 0 0 8 ) 研究发现内幕交易的程度与上市公司的治理水平有关。内控严密有效、治理水平 高，信息披露充分及时、披露质量好的上市公司，较能弱化内幕主体的行为倾向， 较能阻碍内幕交易的发生。唐齐鸣( 2 0 0 9 ) 认为公司治理不善是我国市场内幕交 易发生的根本原因。公司治理较好的公司，其内幕交易发生的概率比较低，交易 量的波动和信息不对称的程度也有所缓解，在当前的外部法制环境还不能有效组 织内幕交易发生的情况下，改善企业层面的公司治理才是防范内幕交易发生的根 本。 2 2 股权结构理论 股权结构是公司治理的重要组成部分，一般来讲股权结构指的是指公司中各 种股东的持股比例、类型和其离散程度等等。一个公司的股份由于在各股东之间 的比例分配的不同以及持股股东属性的不同会对公司的治理和经营业绩有着不 同的影响。 一般可以从量和质两个角度对股权结构进行研究。从持股性质来讲，股权结 构是由持有公司股份的各方所组成，各组成方的性质决定了股权结构的特性。而 从持股数量上看，股权结构指各个股东持有公司股份的比重，这个比重也是影响 和制约股权结构的重要因素。所以，股权结构可以被理解为是由各股东的性质和 持股比重构成的一种股权状态。而在实际表现上，股权结构就是股东所持公司股 份的比重以及股份持有者的性质。一般来说有两层含义：一是股权集中度，通过 公司的前五大或前十大股东所持股份比重表示：二是在股权多元化下由不同属性 的股权构成，即用国有股、法人股和个人股等表示。 从量的角度股权结构可以被分为三种类型：一是高度集中的股权结构，也就 是第一大股东拥有绝对控股权，一般来讲持有公司的股份超过5 0 ，对公司拥有 绝对的控制权；二是股权高度分散，公司最大股东持股比重不超过2 0 ，任何一 个单一股东对公司都没有绝对的控制权；三是相对集中的股权结构，其所持比重 在2 0 5 0 之间，公司股权既不集中也不分散，由几个大股东共同掌控公司，相 当于多头垄断的情况。 从质的角度来讲根据持股主体的不同性质，在我国股权结构大体分三类：一 是国有股。国有股是国家为代表的机构向企业注资所形成的股份。二是机构股， 或者可以称它为法人股。它是由机构或团体向公司注资形成的股份。三是社会公 众股。而不同属性的投资者由于其受到不同的外部条件的制约，其行为特点也会 有很大的不同。国有股东、法人股东、个人股东因其持股者性质、投资目的、持 1 2 股时间以及在取得控股权或经营权后对企业经营目标的期望上都有显著的区别， 因此表现在股权结构的效力上也有显著的不同。 一般来说，企业应该选择何种的股权结构，取决于诸多因素，不仅与企业自 身有关，同时还要受企业所处的行业，企业所在国的政治、经济、文化、法律坏 境，资本市场发展程度等诸多方面环境因素的影响，是综合作用的结果，不同的 国家和不同企业有着不同的适合的股权结构。 下面我们分别从持股数量和持股股东性质来研究公司股权结构。 2 2 1 持股数量 从公司股份的分配比例来讲，可以讲股权结构分为高度集中型，高度分散型 和相对集中型三种。美英公司的特点是公司股权分散，单个金融机构在一个公司 的持股比例不高，持股分散，属于高度分散型的股权结构。与美英两国相反，r 本与德国的特点是公司股权相对集中，银行等金融机构为公司的主要股东。不同 的股权结构与企业所在国的特定国情和环境是分不开的，每种股权结构也各有其 优越性和不足。但从近年来股权结构的发展来看，公司股权结构是同益趋于分散 的，个人持股者人数越来越多。 高度集中的股权结构，由于大股东占有绝对的持股比例，只要公司绩效提高 大股东将是最大受益者，大股东的自身的利益和公司的利益有一致性和趋同性， 会有动力积极参与公司的治理，对管理层进行有效的激励和监督，提高公司的治 理效率和治理水平。高度集中的股权结构的弊端在于由于控股股东一股独大，有 可能会做出利益输送行为，影响上市公司的长期发展。由于小股东持股比例低而 不能对大股东进行有效的制约，其利益可能会受到侵占和损害。我国公司法 规定，“通过公司合并、分立、解散或者修改公司章程所作的重大决议时，需要 经出席的股东所持股权的三之二以上通过 圆。一般情况下如果股东的持股比例 超过5 0 ，那么控股者就能够控制公司经营中的普通决议；如果第一大股东持股 o 公司法第p n q 十条公司可以修改章程修改公i d 章程的决议，必须经代表三分之二以卜表决权的股东 通过。第一百零六条股东人会作f l i 决议，必须绛l | i 席会议的股东所持表决权的半数以1 ：通过股东人会对 公司合并、分立或者解散公i d 作f l l 决议，必须经i l l 席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过 1 3 比例超过6 7 5 ，那么就能够同时控制普通决议和特别决议，股东大会就会流于 形式，成为代表大股东利益的工具。因此，透明的公司信息披露制度和健全的法 律保护制度就是必不可少的，必须对中小股东的利益进行有效的保护，才能维护 资本市场的健康发展。 高度分散的股权结构由于其股权分散，使得其会比较容易被外部市场接管， 接管机制易于发挥作用，这种潜在的被接管被撤换的威胁会对公司的经营管理层 产生很大的压力，会迫使经理人努力谋求股东利益最大化，因此可以对公司的经 营管理形成了有效的监督和激励，减少了经理人员的道德风险，但这要求市场的 流动性和公众参与证券的积极性较高。 但分散的股权结构也会导致股东对公司的控制力度不够，由此引发代理问 题。由于单个股东的持股比例偏低，股东参与公司治理的欲望不强烈，公司的实 际控制权往往掌握在公司经理层手中，他们有可能利用自己手中的职权为自己谋 求利益，从而损害公司利益，分散的小股东却没有动力对其进行有效的监督。另 外，分散的股权结构也使股东的持股目的不是对公司进行控制，追求长期收益， 而更多的是想通过市场套现赚取差价的心理，一旦公司的业绩出现下滑或者市场 出现波动，股东往往会采取抛售手中股票的方式来逃避风险，不利于市场的稳定。 相对集中的股权结构往往同时存在几个相互制衡的大股东。股权制衡既可能 带来有利的影响，也可能带来不利的后果。首先是股东对管理层的监督激励没有 被过度分散的股权结构所抵消，公司治理的监督和制衡机制能够有效地发挥其作 用。由于其他大股东也占有较高的股权比例，其自身利益最大化与企业的利益具 有一致性，因此不会像小股东一样产生“搭便车 的现象。同时由于有多个大股 东共同参与公司的治理，其力量比较均衡，不会发生控股股东一股独大，完全控 制公司运营的垄断现象，可能使公司的决策更合理，更注重广大中小股民的利益。 相对集中的股权结构的缺点是由于几个股东相互制衡，前几大股东的持股比例相 对比较接近，没有股东具备绝对的经营决策权，对于重大决策和经营管理如果存 在较大的意见分歧，那么在短时间内将难以达成一致的方案，往往是妥协的结果， 这会导致管理的低效率，有可能会贻误商机，影响企业的发展。同时股权制衡的 公司更容易出现以争夺控制权和控制权利益为目的的股权纷争。 用来衡量股权集中度的指标很多，股权集中度是现代公司治理的一个重要因 1 4 素，我国很多学者对股权集中度进行过研究，研究结果基本上支是持股权集中的 积极作用的。孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 发现随着第一大股东所占公司股权比