（会计学专业论文）同业并购还是多元化并购基于上市公司数据的实证研究.pdf

i 摘摘 要要 作为企业进行资本扩张的重要手段并购一直是学者们关注的热点话题， 也是资本市场不变的主旋律。随着我国资本市场的日益开放，我国越来越多的企 业以并购作为企业扩张的主要形式。 在选择并购时到底是什么因素导致企业选择 同业并购或者是多元化并购， 选择同业并购和选择多元化并购的企业在并购前企 业特征有什么不同？国内外学者主要从并购后企业绩效的角度考虑并购对企业 绩效的影响，很少有学者研究并购前企业特征。本文从并购前企业特征是否会影 响企业选择并购类型这个角度研究并购， 对指导企业选择不同并购类型具有重要 意义。 首先本文根据企业选择并购动因以及所依据的理论阐述了并购的五种基本 理论：效率理论、委托代理理论、市场势力理论、自由现金流量假说以及自大假 说和过度自信理论。 接下来以并购绩效的研究方法为思路阐述了国内外学者对同 业并购和多元化并购的研究文献，并且评价了国内外学者的研究现状。 在实证方面，本文主要选取了 2004 -2008 我国资本市场上发生的 116 起同 业并购事件和 157 起多元化并购事件， 研究在并购前选取同业并购和多元并购的 公司在企业绩效、企业资源、企业发展潜力、企业控股股东性质以及行业因素等 方面是否存在差异。换句话说，并购前企业呈现的特征是否影响企业对并购类型 的选择。 在采用描述性统计和 logit 模型对这些因素回归分析后， 得出如下结论： （1）绩效好的企业趋向于选择同业并购，而绩效差的企业趋向于选择多元化并 购； （2）财务资源实力雄厚的企业更容易选择多元化并购，而财务资源实力较差 的企业会选择同业并购； （3）发展潜力较好的企业会选择同业并购，发展潜力差 的企业会选择多元化并购； （4）处在行业状况比较好的企业会选择多元化并购， 反之，则选择多元化并购； （5）企业规模也会对并购类型产生影响，即资产规模 越大的企业越可能实施多元化并购。 （6）在研究同业并购和多元化并购是否能够 提高企业业绩时要考虑并购前企业绩效和企业的增长潜力对并购后企业绩效的 影响。 最后，根据研究的结论以及我国资本市场的特殊情况，对我国企业进行并购 活动提出相关建议。 关键词：同业并购；多元化并购；企业绩效 ii abstract as an important means of enterprise capital expansionmergers and acquisitions(m(2) enterprises iii with strong financial resources are more likely to select diversified m(3) enterprises with good potential for development will choose correlative m(4) enterprises which are in good industry conditions tend to choose correlative m(5) the firm size can affect the choice of m (6) when study correlative m diversified m corporate performance 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第第 1 章章 绪论绪论 1.1 选题背景、研究意义以及问题的提出选题背景、研究意义以及问题的提出 1.1.1 选题背景及研究意义选题背景及研究意义 纵观世界各国公司的发展，我们会发现并购是一个永恒的热点、是资本市场 不变的主旋律，同时也是企业进行资本扩张的重要手段之一。研究表明很多企业 在进行企业扩张时选择并购作为主要手段，而不是企业内部扩张。美国著名经济 学家、诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒在其著作通向垄断和寡战之路兼并 一书中指出： “在美国，几乎所有的大公司都是通过不同程度和不同方式的并购 扩张发展起来的，而不是仅仅依赖企业进行内部扩张发展壮大的。 ” 自 19 世纪末以来，以美国为代表的全球化并购共经历了五次并购浪潮，每 次并购浪潮的结束都是以一批超巨型企业的出现和发展为标志的。 并购浪潮的结 束预示着资产规模的扩展与增值已经完成，资产结构在社会范围得到优化配置， 企业的规模经济效益得到显著提高，并购对全球经济的发展具有深远的影响。 企业在进行并购活动时会考虑企业的经营战略问题， 即是继续在同一个领域 经营还是延伸到其他领域。因此，选择并购类型属于企业的经营战略问题，这对 企业今后的发展与成长至关重要。从企业的发展历程来看，很多企业发展到一定 阶段会选择多元化战略，进行多元化经营。著名经济学家 whittington 和 mayer 曾这样指出： “世界大战以后，欧洲各国大企业的提升与多元化经营战略兴起的 关系甚为密切我们可以把多元化经营看作是现代经济发达国家进行良好经 营的本质特征。 ” 第二次世界大战以后，随着美国经济的不断膨胀，美国第四次并购浪潮的出 现，很多有实力的大企业纷纷通过并购这种方式实现企业的多元化经营，从而也 掀起了多元化并购浪潮，促成了许多实施多元化经营战略的大公司。但是到了 80 年代以后，随着资本市场的不断变化以及产品市场的更新换代，多元化经营 战略遭受严重的挑战。发达国家的大公司降低了多元化经营的程度，多元化并购 企业占并购企业总数的比例严重下降， 很多企业开始选择与本企业处在同一行业 的公司并购，即所说的同业并购。那些随着多元化浪潮实施多元化经营的大公司 有很多也纷纷出售或剥离本公司的非核心业务， 将主要精力放在核心业务上以提 高企业的核心竞争力，markides（1992）将这种状况称为“归核化” 。从表面上 看，多元化经营似乎已被企业所淘汰，似乎已不适合企业在日益发展的经济环境 南京财经大学硕士学位论文 2 中保持竞争优势。 对于我国来说，在纯计划经济时期，我国企业一般不存在自己的经营战略。 随着我国建立日趋完善的市场经济以来， 由于企业规模迅速扩大以及竞争不断激 烈，使得一批现代企业集团出现。现代企业集团出现以后，许多企业受到资本经 营和低成本发展的引诱，纷纷选择多元化并购，进行多元化投资，形成了跨行业 的大集团，也掀起了我国的多元化并购浪潮。乘着这股多元化并购的浪潮，一些 财务实力雄厚的大公司大集团进行跨行业扩展，实施不同程度的多元化经营战 略。但是这些选择多元化并购的企业中有很多企业没有达到并购的目的，没有得 到企业设定的结果，甚至有一些企业原来的业务被并购所累垮。 在这种状况下研究并购前企业的特征对并购类型选择的影响具有重要的理 论意义与现实意义。 1.理论意义： 以往的学者主要是研究同业并购和多元化并购对企业并购后绩 效的影响，在研究时可能存在这样一个误区，即只考虑并购后企业绩效的变化， 而没有考虑这些变化可能就是由企业并购前企业特征带来的， 并不是并购带来的 结果。 2.现实意义：本文研究并购前企业特征可能会影响企业对并购类型的选择， 指导企业在选择并购时要考虑自身状况，不能盲目选择并购类型，不同的企业可 能适合不同的并购类型， 不能仅仅根据学者们研究的结果选择多元化并购或是同 业并购。 1.1.2 提出问题提出问题 多元化并购问题是一个经久不衰的话题， 专家学者们致力于研究多元化并购 会给企业的绩效带来怎样的变化，是增加企业价值还是减损企业价值。由于研究 方法选择的不同、 各国情况的差异和样本规模的大小导致学者们得出的结论并不 一致，本文研究的并不是企业选择不同并购类型给企业并购后所带来的影响。本 的本文着重解决解决的是以下两个问题： 1.同业并购和多元化并购的企业在并购前其公司绩效、公司资源、公司控股 股东性质以及公司所处行业等特征是否存在差异， 或者说这些特征的差异会不会 影响企业对不同并购类型的选择。 2.并购后企业绩效的变化一定就是选择的并购类型所带来的吗？ 南京财经大学硕士学位论文 3 1.2 研究方法以及可能的创新点研究方法以及可能的创新点 1.2.1 研究方法研究方法 本文采用规范研究与实证研究， 定性研究与定量研究相结合的方法有针对性 地回答上文所提出的问题，具体的研究方法如下： 1.本文规范部分的研究主要是文献综述法，详细阐述了并购的含义，目前为 止世界上学者对多元化并购和同业并购的研究， 以及这些学者们研究所采用的方 法。同时也分析了企业进行多元化并购或同业并购的理论因素，即是什么原因导 致企业选择多元化并购或同业并购，根据分析的因素提出本文的假设。 2.实证所需的数据主要是来自 wind 数据库， 选择从 2004 年至 2008 年期间 进行并购活动的企业作为研究对象， 采用统计分析的方法描述样本的时间分布和 所处的行业分布状况。 3.在实证阶段，首先是建立研究模型和设计解释变量、被解释变量以及控制 变量。本文主要运用 logit 回归模型分析公司特征、行业状况以及公司的业绩对 公司做出并购决策的影响，即回答前面所提出的问题。 4.在分析模型时，主要运用 spss17.0 和 excel 2003 等软件对数据进行处 理，对变量分析，根据分析的结果，检验上文提出的假设是否成立，并得出研究 的结论。 1.2.2 可能的创新点可能的创新点 并购绩效是学者们历年热衷研究的对象， 有的学者研究多元化并购能否提升 企业业绩，也有的学者对同业并购和多元化并购绩效进行比较研究，以试图弄清 楚哪种并购类型更能提升企业业绩。 但是很少有学者关注在并购前公司所呈现的 企业特征，如并购前的企业业绩、公司资源状况、控股股东性质以及公司处于什 么行业。本文主要关注并购前选择同业并购和多元化并购公司的特征有什么不 同。因此，本文的创新点主要是以下两点： 1.研究角度创新。以往学者研究并购都从并购后企业绩效为出发点，研究同 业并购和多元化并购在并购前后企业绩效的差异问题， 而本文主要研究并购前企 业状况，比较采用同业并购和多元化并购的企业在并购前其公司所呈现的特征， 这些特征包括：并购前公司绩效、公司现金流状况、企业资源、企业成长性、控 股股东性质以及企业所在行业等。 2.变量的创新。首先是应变量的创新，很少有学者用是非变量作为应变量， 本文选择并购类型作为应变量，当是多元化并购时为 1，是同业并购时为 0。其 南京财经大学硕士学位论文 4 次是自变量的创新，大部分学者主要是研究并购与绩效的关系，即把绩效作为应 变量，把多元化程度等作为自变量进行研究的。本文选择把绩效作为自变量研究 其对并购类型的影响。 1.2.3 本文的不足本文的不足 本文主要选取了上市公司 273 起并购事件作为样本进行研究， 对并购前企业 业绩、资源状况等进行研究，探索导致企业选择不同并购类型的因素有哪些。在 研究中，本文的不足之处为以下几点： 1.样本数量有限。 由于挑选样本的条件比较苛刻， 导致挑选出的样本比较少， 只有 273 家，这一样本容量有可能造成统计结果的偏差。 2.公司并购前的特征还有很多，比如管理层持股情况以及公司上市时间等， 由于时间以及数据寻找的原因，所以本研究没有包含在内，致使研究不够全面。 3.本文只用净资产收益率法衡量企业绩效，虽然其具有代表性，但是很难全 面反映企业绩效状况。 1.3 文章的结构安排文章的结构安排 本文主要分为六个章节来研究哪些因素影响企业的并购决策。 第一章绪论，本部分内容主要是介绍本文的选题背景、选题意义、拟解决的 问题以及研究方法和可能的创新点。 第二章并购动因理论，本章首先解释了并购的含义及其包含的内容， 然后 阐释了能够解释企业进行并购活动的几种主要动因。 第三章国内外文献回顾，本章按照研究并购绩效的主流方法：事件研究法和 会计收益率法为思路阐述了国内和国外的学者们对多元化并购和同业并购得出 的研究结果。在阐述研究结果的基础上简单评价和总结了我国学者的研究现状。 第四章实证研究设计，本章首先提出本文的研究假设，根据提出的研究假设 选取样本，建立模型。在建立模型的基础上分析模型中出现的变量以及选取指标 衡量变量。 第五章实证研究检验，本章首先对样本进行描述性检验，简单检验同业并购 和多元化并购企业并购前企业特征是否存在差异；接着运用 logit 模型对前面 提出的模型进行回归检验，以验证前面提出的假设是否正确；最后，对模型进行 拟合优度检验，以检验模型是否能够对变量之间的关系进行很好的预测。 第六章研究结论、政策建议以及研究的不足，这部分的内容主要是对前面实 证研究的总结，总结其研究的结论，并针对得出的结论提出相关意见以及建议。 南京财经大学硕士学位论文 5 在文章的最后总结了本文研究的不足之处。 本文的文章结构图如图 1.1 所示 绪论 背景、意义结构安排方法、创新点 概念、内容 并购基本理论 并购理论 国内文献综述 文献综述 国外文献综述 样本选取建立模型变量分析 研究假设 实证研究检验 样本总体描述回归分析拟合优度检验 实证研究设计 研究结论 政策建议 结论、建议 图 1.1 文章结构图 南京财经大学硕士学位论文 6 第第 2 章章 并购基本理论并购基本理论 2.1 并购的概念和内容并购的概念和内容 企业并购是企业兼并与企业收购以及接管等概念的统称。它是企业进行资 本集中、实现企业扩张的重要形式，也是在市场经济条件下调整产业组织结构、 实现社会资源优化配置的重要手段。企业并购主要包含以下几个方面： 1.兼并(merger） 大不列颠百科全书中对兼并的定义是指“两家或更多 家的独立企业合并成一家大的企业， 一般情况下是由一家实力相对雄厚的企业主 动吸收兼并一家或多家企业。 1”通过兼并，企业可以达到扩张企业规模、共享 社会资源以及避税等目的。我们通常把兼并分为狭义和广义两种：兼并从狭义的 角度讲是指两个或多个企业根据法定程序的要求进行企业重组， 重组后只有其中 的一家企业继续以法人的形式存在，而其他企业的法人资格不复存在；兼并从广 义的角度讲是指它不仅包括前面所讲的狭义兼并， 还包括收购以及接管等形式的 产权变更行为，而目标企业的法人地位可能消失，也可能保留 2。 2.收购（acquisition） 是指一家企业用现金、债权或股票等方式购买另一家 企业的资产或股票的交易行为， 但目标企业的法人地位并不因此交易行为的发生 而消失。这种交易行为可以获得对目标企业的控制权。 3.接管（takeover） 接管是一个与收购含义相近的概念。接管，一般是指收 购公司取得对目标公司的所有权、 控制权或经营权， 但财产权利不一定完全转移。 可以看出收购企业一般来说要比目标企业强大。接管除了可以采取收购方式外， 还可以通过争取目标公司的股东代表权等方式来实现对企业的控制 3。 企业在实际进行并购当中，很难严格区分是兼并行为还是收购行为，所以， 不管是实务界还是学术界习惯于将两者结合在一起使用，简称并购，英文缩写为 m&a。目前，并购已经成为企业进行公司控制、公司重组以及公司所有权变更等 所有并购的统称。除了法律法规以及其他的一些特殊规定外，对二者一般不加以 严格区分，所以本文也不对“兼并(merger） ”和“收购（acquisition） ”这两个词 进行严格区分，把它们统称为并购（m&a） 。 2.2 并购的理论基础并购的理论基础 自 19 世纪以来，以美国为首的西方国家先后经历了五次并购浪潮，西方的 1大不列颠百科全书编委会 大不列颠百科全书中国大百科全书出版社 2004:32-34 2方芳,闫晓彤中国上市公司并购绩效的思考j.经济理论与经济管理, 2002(8) ：18-21 3郭永清我国上市公司资产并购绩效研究 j 青海金融，2000（6）:4 南京财经大学硕士学位论文 7 学者们也试图从不同的角度对企业并购浪潮和企业的并购行为做出合理解释， 了 解企业选择并购的基本动因。经过西方学者们的不断探索与研究，综合他们的文 献，得出这样一些并购动因理论：效率理论、委托代理理论、市场势力理论、自 由现金流量假说、自大假说与过度自信理论。从单个并购企业来说，也许他们选 择多元化并购或者是同业并购的动机不同， 基于的理论不同， 但是从整体上来看， 他们主要是基于上面列的这五种主要动机。 2.2.1 效率理论效率理论 效率理论认为当企业发展到一定阶段，就要考虑企业分散风险、组织资本以 及财务和税收等方面的问题，所以企业要寻找渠道提高自己的效率，降低成本和 降低风险，因此并购便成了企业的不二选择。基于效率理论，企业的并购者认为 企业并购可以产生协同效应。 协同效应指并购后企业整体价值超过并购前各单个 企业价值之和，即我们通常所说的“1+12” 。根据并购产生的协同效应的内容不 同，我们把并购的协同效应简单归纳为以下四种： 1.管理协同效应理论。简单来说，管理协同效应理论就是如果并购发起方的 管理效率好于被并购企业的管理效率， 则当发起方并购了目标企业并经过一段时 间的企业整合后，被并购企业的管理效率相比于并购前会得到提升。从这个角度 来说， 并购不仅给被并购企业带来经济效益， 也能为整个社会带来福利。 在我国， 政府主导下的企业并购一般会产生这种管理效应。 政府希望管理比较好的企业兼 并那些管理混乱的企业，提高社会的整体经济效益。这也是西方经济学中所说的 帕累托改进。 2.财务协同效应理论。 财务协同效应理论认为企业要进行并购活动在很大程 度上是由于财务方面的原因。 运用财务协同效应理论实施并购的企业其一个典型 特征是资金非常充裕，但是没有可行的或者是满意的投资机会，导致资金出现相 对过剩的情况。对于目标企业来说，其往往缺乏足够的现金流量满足自己在行业 中的增长速度， 并且很难从外界获得足够的资金支持或者说即使能够得到资金支 持， 但其成本超出了企业能够承受的范围， 导致企业的发展受到资金短缺的限制。 财务协同效应正好解决了发起方资金过剩的状态，帮助其找到新的投资机会，也 解决了目标企业资金短缺的困难，帮助其找到合适的资金来源。这样就实现了资 金与机会的互补 干春晖（2004）的研究表明：在中国证券市场上为什么会出现这么多多元化 并购事件这个问题可以用财务协同效应来解释。典型的财务协同效应的例子是 1987 年飞利浦莫利斯公司收购大众食品公司。飞利浦莫利斯公司主要是从 事烟草经营的企业，但是烟草业规模由于行业原因在逐渐缩小，因而其将剩余资 南京财经大学硕士学位论文 8 金投向食品工业，这为大众食品公司提供了有利的成长机会。这一成功的兼并使 飞利浦莫利斯公司的剩余资金流向了回报率更高的大众食品，形成显著的财务 协同效应。同时财务协同效应也能够为企业带来税收方面的好处。 3.经营协同效应理论。 企业并购能产生经营协同效应的一个重要因素是企业 所在行业存在规模经济。如果企业所在行业存在规模经济，两家或两家以上的公 司合并为一家企业后， 由于企业规模变大产生规模经济从而可以从增加收益或者 减少成本中获得好处。因此，企业在决定并购时一定先弄清楚企业所在行业是否 存在规模经济以及自身与目标企业在并购前是否已经达到了规模经济水平。 若企 业所在产业不存在规模经济， 或并购企业与目标企业在并购前已经达到规模经济 的水平，即使企业并购也不一定能实现经营协同效应，甚至会由于并购导致规模 过于庞大出现管理混乱等现象削弱股东价值。 4.资源协同效应理论。资源协同效应在某种程度上与财务协同效应相似，只 是财务协同效应主要是从企业财务资源的角度出发的， 而资源协同效应还考虑了 企业其他资源，比如实物资源、无形资源等。资源协同效应反映这样一种情况： 有些公司缺乏足够的资源来支持自己的高速增长，而有一些企业拥有丰富的资 源，但由于没有合适或者是满意的投资机会等原因而不能充分利用这些资源，导 致资源的浪费。 如果将这两种类型的公司进行并购就能实现资源与机会的充分互 补，在资本市场中都可能带来超额收益。因此拥有投资机会却没有充足资源的企 业与拥有大量资源却没有投资机会的企业更可能成为目标企业进行并购活动从 而实现资源协同效应。 2.2.2 委托代理理论委托代理理论 上世纪 30 年代，经济学家伯利和米恩斯发现企业的所有者同时还要以企业 的经营者管理的身份管理企业这种做法存在极大弊端，于是提出 “委托代理理 论” 。他提议将企业的所有权与经营权分离开，企业的所有者将经营权让渡给管 理者，让管理者代其行使企业的经营管理权，但所有者要保留对企业的剩余索取 权。但是由于道德风险的存在使得管理者和所有者的目标发生严重的偏离。管理 者可能为了自身利益而不是企业利益的最大化而决定并购， 尤其是选择多元化并 购。在上世纪 80 年代以后，由于很多多元化并购企业开始采取“归核化” ，导致 理论界的学者们纷纷质疑多元化对企业的影响问题。其中，有的学者就提出从委 托代理理论的角度来分析企业进行多元化并购的动机。 企业管理者由于道德风险 而选择多元化并购很可能会损害企业股东的利益，导致企业价值的减损。股东利 益的损害和企业价值的减损都是由于委托代理而产生的成本。 muller（1969）认为管理者为了个人的短期业绩，片面追求企业在短期内的 南京财经大学硕士学位论文 9 增长，忽视企业的长期发展，导致企业产生过度投资问题，从而损害企业价值。 管理者过度投资的一个重要手段就是并购，管理者通过并购扩张企业规模，达到 他们希望的资产水平，实现个人价值或者是个人利益。 2.2.3 市场势力理论市场势力理论 市场势力理论认为， 企业进行并购活动的主要目的是可以借并购这种方式减 少竞争对手，这样可以增强自身对市场的控制能力，提高在市场的上占有率和市 场份额。随着企业的扩张，企业对市场的控制能力不断提高，企业可能在行业内 形成垄断，从而获得较高的垄断利润。因此，市场势力理论也叫市场份额效应假 说。从市场势力理论的角度来说，多元化并购与同业并购在一定程度上都是企业 攫取市场竞争优势的结果：首先，如果企业具有雄厚的资源优势，企业可实行多 元化并购， 因为企业在某个业务领域获得的利润可以弥补在其他领域实施掠夺定 价的亏损，从而以低于竞争对手产品成本的价格销售，达到将竞争对手驱逐出市 场的目的（tirole，1995） 。其次，如果所有的公司都在市场上展开激烈的恶性竞 争，只会搞得两败俱伤，因此，企业应该从自己的利益出发与竞争对手串谋或者 是并购，以改变竞争局面，实现双赢。最后，处于行业竞争非常激烈的公司可以 强强联手，优化价值链构成，增强现有的核心竞争力，扩大市场，提高市场占有 率和市场份额，形成行业垄断，获得垄断利润的同时排挤其他的竞争者（波特， 1985） 。 2.2.4 自由现金流量假说自由现金流量假说 jensen（1986）在委托代理理论的基础上构建了自由现金流量假说，并且觉 得自由现金流量问题是股东与管理层之间最为严重的一种代理冲突。jensen 认 为，要想公司有效率，要想让股东价值最大化，剩余自由现金流量必须发放给股 东。但事实上，管理层不愿意这样做，他们不愿意将这些剩余资金归还股东。因 为归还的话一方面将减少管理层所能控制的资源；另一方面，等将来需要资金时 就要面临再融资的问题，从而受到资本市场的监督。所以，考虑到上面的两个因 素，管理层宁愿把剩余资金投放到那些收益较低的项目上，比如说不能为股东或 企业创造价值的并购上， 也不愿意发放给股东。 因此， 在委托代理理论的基础上， 由于所有者和管理者之间目标的不完全一致， 使得企业用自由现金流量进行并购 活动这种行为的出现。例如，上世纪 70 年代初期，美国石油公司由于石油价格 的不断攀升获得了大量的自由现金流量。就像自由现金流量理论认为的那样，石 油公司的经理们不愿意将多余的现金支付给股东， 而是在石油价格不断下降情况 南京财经大学硕士学位论文 10 下，将这些钱耗费在新油井的勘探和开采上，并大规模收购与石油无关的企业。 事实证明，这些石油公司所进行的并购活动是上世纪七八十年代最为失败的并 购。 2.2.5 自大假说与过度自信理论自大假说与过度自信理论 “狂妄自大”假说是 roll 在 1986 年提出来的，该假说认为管理层所做出的 并购决策（尤其是错误的并购决策）往往是由于管理层的狂妄自大和过于盲目乐 观的结果。由于管理层充分相信自己或者说是过高地估计了自己的能力，在并购 时，即使他们对被并购公司的估计是错误的，他们也完全相信自己的估计，认为 自己的估计十分精准。 由于管理层的狂妄自大以及对被并购公司做出错误的估计 可能导致在并购时收购方支付给目标公司的收购价格过高， 从而使收购公司的股 东财富遭到损失。 “狂妄自大”假说证明的是管理层是为企业利益而做出错误的 决策，不是为自己的利益导致公司股东遭受损失的。也就是说管理层在决定并购 之初的愿望是良好的，只是由于自身过于自大、骄傲和狂妄导致在并购时做出错 误的并购决策，好心办了坏事。 随着资本市场的不断完善和财务、金融等学科的不断发展，经理人的狂妄自 大和过度自信也成为公司在处理财务时重点关注的问题。miller、ross(1975) 的 研究表明，大多数人都希望自己能够成功，而且自己的行动如果成功了，就认为 是自己的努力所带来的，但是如果失败的话就认为是自己的运气不好导致的。当 人们评估自己的能力时，都是感觉良好，觉得自己要强于一般人。在进行经济决 策时这种良好的自我感觉也不可避免地存在。weinstein(1980)发现控制幻觉、高 度向往良好效益以及难于比较个体间业绩的抽象参考点这三个因素中的任何一 个都可能引发经理人的过度自信。march、shapira(1987)调查发现：许多经理人 员由于太过自大，他们总是低估企业的不稳定性，相信自己有能力全面掌控公司 的方方面面， 那些高管们也总是相信自大的经理们能够控制企业的经营状况和收 益状况。lys 与 vincent(1995)的研究表明，并购活动中企业的价值减损在一定程 度上与经理们的过度自信有关。 南京财经大学硕士学位论文 11 第第 3 章章 国内外文献综述国内外文献综述 并购问题是国内外学者热衷研究的话题， 由于学者们主要是将研究的角度定 位在并购绩效的研究上，所以国内外出现了大量有关并购绩效的研究文献。本文 主要是研究同业并购和多元化并购， 所以下面主要阐述国内外学者对同业并购和 多元化并购绩效的研究结论。在研究并购绩效时，不同的学者运用的方法是不一 样的。bruner(2002)在“并购是否创造价值”的综述性文献中概括了公司并购绩 效的四种评价方法，即事件研究法、会计收益率法、经理人员访谈法以及个案研 究法。 其中事件研究法和会计收益率法是目前国际上研究公司并购绩效的主流方 法， 因此本文主要以事件研究法和会计收益率法为主线阐述国内外学者对同业并 购和多元化并购研究的结论。 3.1 国外有关并购绩效的文献综述国外有关并购绩效的文献综述 国外学者对上市公司的并购问题进行了深入的研究， 研究方法主要是事件研 究法和会计收益率法，得出的结论也不尽相同。可能是由于资本市场不断发展导 致不同学者选取发生在不同期间的并购样本得出的结论不同， 也许是不同学者研 究并购基于的角度不同。 下面看看国外学者分别运用事件研究法和会计收益率法 得出的主要结论。 3.1.1 国外运用事件研究法的主要结论国外运用事件研究法的主要结论 前面提到，在西方成熟的资本市场中，事件研究法是研究企业并购绩效以及 对股价影响的有效方法，也是研究并购绩效的主流方法。运用事件研究法研究相 关并购与多元化并购的主要结论有： elgers 和 clark（1980）主要对多元化并购与相关并购对并购企业双方产生 的影响进行研究。研究的结果是：他们发现选择多元化并购的主并购企业与目标 企业双方股东获利都要好于选择相关并购企业双方的股东， 但在统计上没有显著 差异。 singh 、montgomery(1984)以105起比较大的并购事件为研究样本，研究选 择相关并购和多元化并购的企业在获利状况上是否存在差异。研究结果发现：对 于目标公司股东来说，选择相关并购的获利状况要明显好于选择多元化并购。但 对于实施并购公司的股东来说，两种并购类型对其获利情况不产生显著影响。 南京财经大学硕士学位论文 12 lubatkin（1987）试图研究多元化并购与相关并购对企业的影响，其研究的 结果是：不管是企业选择同业并购还是多元化并购，并购发起企业和被并购企业 的股东都能从并购活动中获得超常收益，并且超常收益显著为正。所以企业不管 是选择同业并购还是多元化并购都不会影响企业股东的获利情况。 morck，shleifer和vishny（1990）选用326起并购事件为样本，分析研究并购 企业价值在并购公告日前后的变化状况如何。他们发现：无关多元化的收购方遭 受的价值损失比较严重，并且相比于70年代来说，80年代后市场对无关多元化的 惩罚要更严重。 agrawal 等（1992）学者考察研究了765 起并购事件，这些并购事件发生于 nyse&amex，研究发现：在并购行为发生后的1-5年内，收购公司获得长期超 常收益，他们还发现虽然多元化并购与同行业并购的长期超常收益为负，但是从 长期超常收益的损失程度来看，多元化并购的损失要显著小于同业并购，他们对 此现象的解释是可能因为同业多元化并购多发生在业绩好的行业中而同业并购 多发生在业绩差的行业中。 3.1.2 国外运用会计收益率法的主要结论国外运用会计收益率法的主要结论 与运用事件研究法相比，运用会计收益率法的国外学者相对较少，这与国外 的资本市场发展程度以及市场有效性相关。 由于国外资本市场相对比较完善和有 效，所以大多数学者选用事件研究法而不是会计收益率法。因此，用会计收益率 法研究并购的文献相对较少。下面是国外学者运用会计收益率法得出的主要结 论： healy、palepu 和 ruback（1992）对 1979-1984 年间发生在美国的 50 起最 大并购活动并购后的企业业绩进行检验，检验结果发现：经过行业调整以后的并 购企业，其经营业绩在并购后得到显著的提高，而且经营业绩的提高是由于资产 管理的改善带来的。 dennis 等学者（1997）利用来自 compustat 和 value line 的数据研究首席执 行官和董事会成员在企业的持股比例与企业多元化程度是否存在关系。 研究结果 表明：首席执行官和董事会成员在企业的持股比例与多元化程度成负相关关系， 这说明首席执行官更注重通过多元化经营方式来谋求除货币以外的其他个人利 益。 maquieire、megginson 和 nail（1998）以 260 起换股式并购事件为研究样本 进行研究，研究表明：选择同业并购的企业，其财务协同效益和企业效率会有所 提高，而选择多元化并购的企业，其股东财富将会受到损害。 南京财经大学硕士学位论文 13 3.1.3 国外并购研究总结国外并购研究总结 无论是运用事件研究法还是会计收益率法， 国外学者对于并购的研究都没有 得出一致结论，有的学者认为多元化并购可以增加企业价值，而有的学者的研究 结果是同业并购能够给股东带来利益，不同的学者得出的结论是不同的。这可能 与学者研究所选择的样本有关， 也许同业并购和多元化并购本身并不能真正影响 企业的价值或者是企业绩效。由于企业在并购前所呈现的企业特征有所不同，这 也导致学者的研究结论会出现偏差。 从研究角度来看， 国外学者主要是从并购后企业绩效是如何变化这个角度来 研究的，研究并购会给增加企业价值还是减损企业价值，很少有学者从绩效以外 的角度研究并购，所以研究角度比较单一。而且学者们的研究主要是研究并购后 企业的变化，很少研究并购前企业会呈现怎样的特征，所呈现的特征会不会影响 企业对并购类型的选择。 3.2 国内有关并购的文献综述国内有关并购的文献综述 与国外学者的研究相比，我国学者在研究企业并购方面起步较晚，研究角度 也相对较窄，这与我国市场经济的特点是分不开的。尤其在计划经济时期，很少 有企业进行并购活动，因此，我国学者也不会过早关注对并购的研究。在对并购 的研究方法上，与国外的研究相似，主要采用事件研究法和会计收益率法。下面 分别阐述我国学者采用事件研究法和会计收益率法对企业并购活动的研究结论。 3.2.1 国内运用事件研究法的主要结论国内运用事件研究法的主要结论 相对于国外来说，我国学者运用事件研究法研究企业并购的文献比较少，在 前面我们也分析过这主要与我国股票市场的不完善、 有效性不强导致股票价格剧 烈波动造成的，所以，本文列举的我国学者采用事件研究法研究并购活动的结论 并不多，主要有以下三点： 李善民和陈玉罡（2002）从我国沪深两市选取了 349 起并购事件进行研究， 研究的结果表明： 对于收购方来说， 选择同业并购的企业其股东财富会显著增加， 而选择多元化并购的企业其股东财富增加不会像同业并购那样显著。 李善民、朱滔（2006）对我国沪深两市发生的 251 起多元化并购事件进行研 究， 主要是研究多元化并购会怎样影响企业的长期绩效以及影响长期绩效的影响 因素是什么。其研究结果表明：如果企业选择了多元化并购，则公司股东的财富 将会因此受到减损；企业与政府的关联关系对并购后企业绩效的影响非常显著， 南京财经大学硕士学位论文 14 而且这种显著的关系更能体现在并购后绩效严重恶化以及管理能力相对较差的 企业中。 洪道麟和熊德华(2006)等学者选取 1999-2003 年间的数据作为研究样本研究 我国上市公司内生性问题， 该研究结果表明： 企业特征 （企业特征包括企业规模、 上市时间长短、企业成长潜力、企业的盈利能力以及最终控制人性质） 、行业特 征 （包括行业前景和行业当前盈利状况） 会显著影响我国上市公司的多元化行为， 但是宏观经济形势对公司多元化行为的影响并不显著， 同时也得出采用多元化并 购的收购方其长期绩效显著为负的结论。 3.2.2 国内运用会计收益率法的主要结论国内运用会计收益率法的主要结论 与事件研究法相比，我国学者更多是采用会计收益率法，主要是由我国的资 本市场的特殊情况所决定的。 因此采用会计收益法研究多元化经营和同业经营的 文献资源相对来说更加丰富。 郭永清（2000）发现：相对于同业并购而言，多元化并购能够显著提高上市 公司经营状况，同业并购恶化上市公司经营状况。 冯根福和吴林江（2001）选取 201 起并购事件作为研究样本，使用总资产收 入率、总资产利润率、净资产利润率、每股收益四个财务指标作为研究指标，研 究结果发现：并购后各年的绩效由于选择的并购类型不同而呈现出一定的差异。 选择混合并购和横向并购的企业并购后业绩的改善要强于选择纵向并购企业并 购后的业绩。 方芳、闫晓彤（2002）以 2000 年发生的并购事件为主线,选取这些并购公 司 1999 年和 2001 年的相关财务数据,对并购企业进行并购前、 并购中以及并购 后的综合评价，评价的结论：选择横向并购的公司其业绩下降幅度在不断缩小， 总体绩效提升；纵向并购业绩下降幅度在扩大；选择混合并购的企业并购当年业 绩显著上升，但第二年显著下降。 李善民等(2007)用发生在我 2001-2004 年间我国上市公司的 148 起相关并购 和 169 起无关多元化并购事件为研究样本， 考察企业在选择不同并购类型之前企 业绩效、行业特征、公司资源、公司规模以及多元化程度等方面存在差异。 3.2.3 我国并购研究总结我国并购研究总结 上面简单叙述了我国学者运用事件研究法和会计收益率法研究我国并购事 件的结论。从结论上看，运用事件研究法的学者所得出的结论基本上是一致的： 同业并购能够增加股东财富，多元化并购减少股东财富。但是由于我国资本市场 南京财经大学硕士学位论文 15 起步晚，发展不完善，事件研究法对我国的国情来说不是特别适合，因此，我国 大多数学者运用会计收益率法来评价我国的并购。 运用会计收益率法的学者得出 的结论却不尽相同，有的学者认为多元化并购优于非多元化并购，而另外学者的 结论相反。总的来说，我国学者对多元化并购与同业并购持不同的结论与观点。 这可能与我国资本市场信息的透明度以及财务造假和舞弊等因素有关。 从研究角度来说， 我国学者主要从并购后企业的价值或绩效是否改变的角度 来衡量并购给企业带来的变化，研究的角度比较片面，比如说并购前企业的业绩 如何，企业的潜力如何以及企业所处的行业其行业状况怎样，这些我国大多数学 者都没有研究。目前只有李善民等(2007)和冯根福、吴林江（2001）等少数学者 考虑了并购前企业的特征。李善民等(2007)考察的企业并购前的状况，其结论是 选择相关并购的公司其业绩要好于非相关并购的公司， 选择相关并购的公司其公 司规模要大于非相关并购的公司， 并购前公司的多元化专业化状况也影响公司对 并购类型的选择。冯根福、吴林江（2001）的研究在前面一段内容中已经描述。 总的来说，我国学者研究并购的角度比较单一，不能寻找新角度研究并购。 南京财经大学硕士学位论文 16 第第 4 章章 实证研究设计实证研究设计 4.1 研究假设研究假设 上面的第二章主要论述了企业进行同业并购或多元化并购的动因理论， 不同 的企业根据企业自身情况选择不同的并购类型，有的选择多元化并购，有的选择 同业并购。国内外学者对企业选择的不同并购类型也进行广泛而深入的研究，但 遗憾的是没有得出一致的结论。不管是多元化并购好于同业并购，还是同业并购 要好于多元化并购，这都是从并购后的企业绩效考虑的，现在我们讨论并购前选 择同业并购与多元化并购相比， 企业自身特征和行业特征是怎样的呢？根据这些 特征提出本文的研究假设。 4.1.1 并购前公司绩效并购前公司绩效 公司选择同业并购还是多元化并购主要是建立在并购的动机上， 并购动机的 不同决定企业选择不同的并购类型， 但是企业选择并购动机主要和公司盈利能力 以及管理层的风险偏好有关。前景理论认为，在有利的条件下的个体不愿意承担 更大的风险，属于风险厌恶型，而在不利条件下个体更偏向风险喜好型 (kahneman，tversky, 1979)。因此，企业的业绩状况能够影响管理者对风险的态 度和承受能力，与盈利能力较差或者是亏损的公司管理层相比，处于盈利状况较 好的公司管理者更偏向于风险厌恶。 与选择多元化并购企业的管理层相比， 选择同业并购企业的管理者拥有关于 产品、市场、技术条件等信息要更多，而选择多元化并购的企业要进入新领域， 他们对新领域的了解程度肯定不及对原行业了解的多。因此，按照前景理论中的 观点（即管理者做出的所有决策都是在情形不确定的情况下做出的，为了使预测 的结果更准确，决策制定者必须充分了解和掌握相关信息） ，我们可以认为同业 并购带来的风险要低于多元化并购的风险（sitkin ， pablo，1992） ，所以绩效 好的企业管理者更倾向于选择同业并购，而不是多元化并购。hall（1995）检验 了多元化与企业绩效之间的因果关系，他的研究发现，如果企业的盈利能力比较 好，则缺乏实施多元化经营战略的动力，而哪些经营业绩不好的企业，则会通过 实施多元化战略来扭转现在的不良局面。 park( 2003)对 1974-1979 年公司资产超 过 1000 万美元的并购事件进行研究，研究证实了相关行业并购公司在并购前其 业绩要好于不相关并购公司的业绩。我国学者苏冬蔚（2005）也研究了多元化与 绩效之间的关系，研究表明，这两者之间具有单向因果关系，并且关系显著，即 南京财经大学硕士学位论文 17 绩效越差的公司越倾向于选择通过多元化来扭转局面， 而业绩较好的公司则不愿 意进入新领域，缺乏实施多元化经营战略的动力。通过上面分析我们可以推论： 绩效差的公司更容易选择多元化并购，而绩效好的公司趋向于选择同业并购。 基于上面对并购前绩效的分析，本文提出如下假设： 假设 h 1：绩效差的企业更容易选择多元化并购，绩效好的企业更容易选择 同业并购； 44.1.2 企业资源 企业资源 企业资源是关系企业生存发展的重要决定因素， 如果企业拥有的资源属于稀 缺资源或者是相对于竞争对手具有竞争优势的资源， 则该企业就能获得相对于竞 争对手的超额利润。企业资源基础理论（resource- based view）也认为企业间的 资源存在异质关系， 如果企业长期拥有异质资源就可以为企业在市场上赢得持续 竞争优势，能实现更好更快的发展。企业实施多元化并购战略，在很大程度上是 因为企业拥有过剩的战略性资源， 企业内部的发展壮大根本就不会完全消耗这些 过剩的战略性资源，换句话说，由于企业拥有这些资源，企业已经不再满足现在 的状况，企业试图进入其他行业，因为企业拥有的这些异质资源能够为企业在所 进入的行业中保持绝对的竞争优势。此外，企业进行多元化并购还有可能是攫取 异质资源。企业拥有的资源不同，决定了企业进入不同的行业生产经营。 根据 teece（l982）对企业可利用资源的分类，企业资源可简单分为实物资 源、无形资源以及财务资源。首先是实物资源，实物资源主要是指企业所拥有的 厂房以及生产经营用的设备，由于这些实物资源的专用性比较强，大多数只能适 用于该企业自己生产经营的产品， 所以企业即使并购也只能选择同业并购而不是 多元化并购，如果选择多元化并购，则会造成实物资源的不充分利用。其次是无 形资源，无形资源主要是企业拥有的技术知识、商誉以及市场销售渠道等，这些 无形资源主要是集中在企业现有的产品上， 所以拥有这些资源的企业更适合向相 关行业并购。最后是企业的财务资源，财务资源主要包括外部资源和内部资源， 由于企业拥有足够的财务资源， 或者说企业内部的扩张根本不会消耗掉所有的