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题名：基于博弈分析下的上市公司股权分置定价问题：研究框架和实证检验 研究生：李春年导师：吴斌副教授东南大学 摘要 股权分置是我国资本市场的特有现象，反映了特殊历史时期我国的特殊经济政策。该制 度在我国资本市场发展之初为防止国有资产流失，加快国有企业改革起到了重要作用。但是 随着我国资本市场的进一步发展，该制度越来越成为阻碍我国资本市场，提高我国上市公司 经营水平的桎梏。目前所进行的改革其目的就是为了从根本上解决这- - 常t j 度缺陷，实现同股 同价，从而彻底实现股票全流通的目标。本次改革的核心问题是非流通股股东对流通股股东 的补偿问题，即“对价”问题。 本文采用完全信息动态博弈模型对该问题进行了分析。分析基于两种情况：无限次博弈 和有限次博弈两种。无限次的博弈分析采用了鲁宾斯坦的基本博弈模型，求出在无限次博弈 条件下双方的纳什均衡解：即在无限次博弈的条件下，双方对股改溢价的分割基于双方相对 成本比。在此条件下非流通股股东更愿意使博弈无限期拖延下去，甚至破裂。通过无限次博 弈分析使我们找到了影响双方博弈结果的主要因素为双方的相对成本。在无限次博弈分析的 基础上本文进一步扩展，将政府的监督约束和时间限制条件引入，对原有模型进行改进，得 到进一步的研究结果表明：政府的监督和时间限制条件的引入使非流通股股东的成本加大， 从而使最终的股权补偿方案只能在一定的范围内实施，补偿范围由是非流通股股东提案成 本，博弈次数，惩罚成本确定的函数。在基本的博弈模型基础上，本文还继续讨论流通股股 东中机构股东所面临的道德风险，通过研究表明在存在机构流通股股东为主的上市公司中， 股改方案容易通过，同时机构股东可能会存在的与非流通股股东的合谋收益。文章的最后， 通过最早实施股权改革的四家上市公司的股改方案比较研究表明，在缺少机构投资者的上市 公司，会存在其他流通股股东对股改方案的非理性行为。 关键词：股权分置对价博弈道德风险 e n g l i s ht i t l e ：t h ea n a l y s i so f p r i c i n gp r o b l e mo l lt h ee q u i t yd i v i s i o ni nt h el i s t e dc o m p a n i e sb a s e d i nt h eg a m et h e o r y ：a n a l y z ef r a m e w o r ka n de m p i r i c a lt e s t i n g g r a d u a t e - l ic h u n - n i a n s u p e r v i s o r w ub i n s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t 1 1 e q u i t yd i v i s i o ni sau n i q u ep h e n o m e n o ni nc h i n a $ c a p i t a lm a r k e t r e f l e c t i n gt h ec h i n a s s p e c i a le c o n o m i cp o l i c i e si nt h es p e c i a lh i s t o r i c a lp e r i o d i tp l a y e d 矩i m p o r t a n tr o l ea th e b e g i n n i n go ft h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e ts y s t e mi no r d e rt op r e v e n tt h el o s so fs t a t e a s s e t s ，a c c e l e r a t et h er e f o r mo fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s a st h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to fc h i n a s c a p i t a lm a r k e t , i th a si n c r e a s i n g l yb e c o m ea no b s t a c l ei n o u rc a p i t a lm a r k e t s c h i n a sl i s t e d c o m p a n i e st or a i s et h el e v e lo ft h eo p e r a t i n gs h a c k l e s t h ec u r r e n tp r o c e s so fr e f o r ma n di t sa i m w a st of u n d a m e n t a l l ys o l v et h es h o r t c o m i n g so ft h es y s t e ma n da c h i e v et h e ep r i c eo ft h e d i f f e r e n tt y p eo f s t o c k s t h ec o i s s u eo f t h er e f o r mi st h ec o m p e l x s a t i o nf r o mh en o n - c i r c u l a t i n g s h a r e st ot h ec i r c u l a t i n gs h a r e s , e g ”t h ep r i c e ” i nt h i s 讲i p e r w ea n a l y z et h ep r o b l e mb a s e do nt h em o d e lo ft h ed y n a m i cg a m eo ft h e c o m p l e t ei n f o r m a t i o n a n a l y s i sb a s e do l lt w os c e n a r i ol i m i t e dt i m ea n du n l i m i t e dg a m e i nt h e u n l i m i t e dt i m eg a m e w eu s et h eb a s i cm o d e lf r o mr u b i n s t e i n st h e o r yt oo b t a i nt h er e s u l ti nt h e n a s he q u i l i b r i u m ：i nt h et h i sc o n d i t i o n , t h en o n - c i r c u l a t i n gs h a r e so w n e ra r em o r ew i l l i n gt o p o s t p o l l et h eg a m ei n d e f i n i t e l yo rc v e nb r e a k s ，a n dt h er e s u l to f g a m ed e p e n d so nt h er e l a t i v ec o s t o f t w os i d e u n l i m i t e d 鲷t n l ea n a l y s i se n a b l e su st of i n dt h em a i nf a c t o r st h a ta f f e c t e dt h eo u t c o m e o ft h eg a l n ei st h er e l a t i v ec o s t s b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h eu n l i m i t e dt i m eg a m e ，t h e r ei sa l l f u r t h e re x p a n s i o nr e s e a r c hi nt h ep a p e ro f t h eg o v e m m e n c ss u p e r v i s i o na n dr e s t r i c t i o nc o n d i t i o n s a n dt h ei n l r o d u c t i o no fat i m el i m i t a st h ei m p r o v e m e n t st ot h eo r i g i n a lm o d e l f u r t h e rr e s u l t so f t h es t u d ys h o w s ：t u n ec o n s t r a i n t sa n dt h eg o v e r n m e n t so v e r s i g h tm a k ei n c r e a s i n go f n o n - c i r c o l a t i n gs h a t l 终o w n e r sc o s t s ot h ef i n a le q u i t yc o m p e n s a t i o np l a n sw i l lo n l y b e i m p l e m e n t e di nac e r t a i na m 1 1 ”a r e ai sd e t e r m i n e db yt h ef a c t o r sa ss p o n s o r sc o s t so f n o n - c i r e u l a t i n gs h a r e so w l r s , t h en u m b e ro fg a m e ，a n dc o s to fp e n a l t y i nt h ef o l l o w i n gp a r t o f l h i sp a p e rw ec o n t i n u et od i s c u s st h er i s ko fm o r a lh a z a r dw h i c ht h ec i r c u l a t i n gs h a r e so f i n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d e r sw i l lf a c e n 他s t u d yr e s u 凇i n d i c a t et h ee x i s t e n c eo ft h ei n s t i t u t i o n a l s h a r e h o l d e r sm a k et h er e f o r mm o r ee a s y m e a n w h i l ei n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d e r sm a ya l s om a k et h e c o n s p i r a c yw i t ht h en o n - c i r c u l a t i n gs h a r e so w l l e r s i nt h ee n d , c o m p a r a t i v es t u d i e sb a s e dt h ep l a n o f e a r l i e s t4c o m p a n i e sl i s t e do nt h es t o c km a r k e t ss h o wt h a ti f t h e r ei st h ea b n g eo f i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r si nt h el i s t e dc o m p a n i e s ，t h eo t h e rc i r c u l a t i n gs h a r e h o l d e r sh a v et h en o n - r a t i o n a lb e h a v i o r i nt h ep r o c e s so f g a m i i l g 融f w o r d s ：e q u i t yd i v i s i o n , e r i c i n g a m et h e o r y , t h er i s ko f m o r a lh a z a r d 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生繇雄日期：掣7 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 第一章前言 第一章前言 1 1 研究我国上市公司股权分置改革问题的意义 自1 9 9 1 年我国的经济改革进入了一个新的历史时期，为了深化我国的国有企业改革， 就必须解决国有企业改革发展的资金来源问题。在这样的历史条件下，我国建立起以沪深两 地的股票市场为主的资本市场以作为解决我国企业主要是国有企业的改革发展的资金来源 的途径。但是由于在当时中国社会还在争论“姓资”、“姓社”的问题，所以建立股票市场就 一定要保证公有制的主体地位，防止非国有资本和海外资本在上市公司中的控股地位，于是 人为地设计了分裂股权结构的股权分置结构。就上市公司的总股本成分而吉，主要包括国有 股、法人股、社会公众股三种不同类型的股票，而法人股中又包括有境内法人股，境外法人 股等。在所有股本中国有股和法人股不流通，从而保证国有股份对企业的绝对控制权，防止 这一部分股票被私人资本收购。由此我国股市的基本格局就此形成，非流通股份作为企业股 份的主体不上市流通，上市公司拿出占总股本越1 3 的股票在上海和深圳两大证券交易市场 进行交易。 在1 9 9 6 - 2 0 0 1 这段期间，由于政府为了加快国有企业改革加大了对国有企业上市的扶持 力度，两地股市在政府部门和各个投机力量的双重影响下进入了一段较为迅速和平稳发发展 阶段，股票指数也达到历史最高点。但是由于我国般市在建立之出就是为了解决国有企业的 改革发展的资金来源问题，股市的结构也是建立在国有股份占绝对控股的地位基础上的，则 造成非流通股东和流通股股东在企业经营上的利益存在不一致性。资本市场作为优化社会资 源分配结构，对企业经营外在激励功能在我国股市全面缺失，客观上造成我国股市只有单一 的融资功能，我国国有企业希望通过股份制改革建立现代企业制度的目标落空，而上市公司 作为单个利益主体，千方百计的期望通过企业上市，配股增发来实现自身的净资产的迅速 增大。同时由于我国国有企业内部管理机制改革的相对落后，上市公司为各个“内部人”实 质控制，上市公司的业绩并不能通过融资得到实质性的改善。而上市公司发行股票获得的大 量资金更多的是被母公司通过内部交易挪用挤占，就造成我国股市上著名的“一年优，二年 平，三年s t ”的现象。我国政府为解决这样的问题也先后出台了各项政策以保护中小投资 者的利益，2 0 0 1 年推出的国有股减持方案原本是为了解决股市结构畸形的深层次问题，但 却因为国有资产的流失问题以及流通股股东损失过大而宣告流产。2 0 0 3 年，牛市一去不复 返，各方对中国股市深感无望，大量资金纷纷撤离，股价猛跌不止。市场一片萧条。经过了 持续6 年的股市持续下跌，各方已经深刻认识到解决股市畸形结构已经是刻不容缓了，在这 样的大背景下，2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院批准，中国证监会向各上市公司及其股东、保 荐机构、沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了关于上市公司股权分置改革试 点有关问题的通知，正式启动股权分置改革试点工作。5 月8 日，三一重工、紫江企业、 清华同方、金牛能源4 家上市公司被确定为首批股权分置改革试点企业。 股权分置改革的目的是为了彻底解决我国股市目前的二元结构，但是每项新的改革措 施事实上是在对原有各个利益相关主体的利益的重新分配，那么在进行股权全流通的改革的 背后事实上是各个利益相关主体的相互博弈，目前各个上市公司的股改方案则是这些利益相 关主体博弈的结果。在各项股改方案中博弈的焦点事实上就是非流通股份的对价问题。股改 方案如何在最大限度上体现各个相关主体的意志，股份的对价问题是其核心。本文研究的着 重点将放在通过博弈理论来解释目前各个上市公司股改方案如何来确定，流通股股东以何种 东南大学硕士学位论文 方式和多大程度上可以得到补偿，以及影响上市公司股改方案的因素有那些，期望通过对各 个因素的分析来找到股改定价机制的主要影响因素，并检验其影响的程度。 我国的股权分置改革对于我国资本市场的发展来讲是具有里程碑意义的大事，股权分 置改革的成败对于我国资本市场未来的发展和我国国有企业治理制度的进一步深化具有重 要意义。在这样重要的时代背景下，研究我国上市公司的股权分置改革问题，为我国上市公 司和更大范围的国有企业的改革提供理论分析依据，并为下一步我国上市公司内部治理结构 改革提供理论框架和指明了方向，所以本文认为对我国上市公司股权分置改革问题的研究无 论从现实和理论上讲都具有十分重要的意义 1 2 文章主要研究方法 本文的主要研究集中于对在股权分置改革过程中各个利益方在股权分置改革对价方案的 提出和通过的博弈过程的描述来分析，同时对博弈过程中出现的流通股股东道德风险，存在 时间限制和惩罚成本等多种情况进行了深入地讨论。本文的研究主要基于规范性研究，同时 通过实例和统计方法对数据进行处理来验证所描述的博弈过程和博弈的结果，从而希望能够 对我国的股权分置改革的全貌的有更加深入的了解，也为我国国有企业下一步改革提出理论 支持。 3 文章的主要结构和创新点 本文的主要理论架构如下：第一部分为前言部分，主要解决本文分析股权分置改革过程 的意义和主要方式方法问题。第= 部分是有关股权分置改革的历史和股权分置改革的主要研 究理论和观点的回顾。其中包括了股权分置条件下控股股东通过盈余管理和股利政策来对中 小投资者的掠夺。以及股权分置改革的制度设计问题，相关的法律问题和对价理论的综述及 目前主要的针对对价方式方案的观点总括。第三部分是通过对基本的讨价还价模型的建立以 及对假设条件的拓展放宽，建立新的拓展博弈模型来分析在对价方案的制定和通过过程中参 与各方的行为和效用结果，从而找到影响博弈结果的各个因素，并且同过对历史数据和实际 案例的分析来验证结论。文章的最后部分是对完成股权分置改革后我国上市公司治理的展 望。本文的主要结构框架可以用下图来表示： 2 第一章前言 本文的主要创新之处在于：目前我国对于股权分置对价问题的研究主要集中在对于对价 方式的优劣评价问题，但是对于整个股权分置改革对价方案的制定和通过过程的描述较少， 本文的主要创新点就是通过基本的讨价还价模型来建立基本的理论讨论框架，在不断放宽限 制假设条件的基础上来进一步的讨论影响股权分置改革的各个因素，不断的逼近现实情况， 从而为政策制定和调整提供理论依据。 3 东南大学硕士学位论文 第二章与股权分置改革相关的理论和文献的综述 股权分置是我国资本市场的特有现象，由于股权的二元制割裂，造成我国的非流通股股 东和流通股东效用的不一致，非流通股股东对中小流通股股东的侵害问题严重，造成市场的 投机氛围严重，中小投资者对上市公司的管理层普遍不信任。股权分置改革的目的就在于改 变这样的状况。从本质上来讲股权分置改革应该从两个层面来讨论：第一个层面是改革“同 股不同权”的制度性缺陷；第二个层面是解决我国股市中大量存在的国有大股东或者说是非 流通股股东对中小流通股股东的侵害问题。目前对于这两个层面的问题国内外的学者从各个 方面都做出了探讨。 2 1 对我国股权分置的制度性缺陷向题研究的综述 2 1 1 上市公司大股东和小股东的委托代理问题的研究综述 应展宇( 2 0 0 4 ) 阐述了我国上市公司中存在的两种基本的委托代理关系，个是上市公司股 东和职业经理人之间的委托代理，一个是上市公司大股东和中小股东之间的委托代理关系。在分 散型股权结构下。股东与经理人之间的利益冲突是代理问题的主要内容，而在集中型股权结 构下，控制股东与中小股东之闻的利益矛盾更加突出。我国上市公司由于股权分置及股权的 高度集中，使得股东与经理人之间，控制股东与外部股东之间均存在严重的利益冲突。 刘峰，魏明海等( 2 0 0 4 ) 的研究表明我国的上市公司中由于控股股东的股权高度集中， 普遍存在着控股股东利用金字塔型的股权结构将低结构的企业资金上转到高层次企业的行 为，从而使企业的中小投资者利益受损的行为。 台湾学者康荣宝( 2 0 0 1 ) 提出由于上市公司的经营管理层由政府部门指派，这样上市公 司经营管理层就具有了管理者和政府官员的双层身份，形成复代理关系，那么管理者就很容 易将企业的经营风险转嫁到政府部门，从而产生更高的代理成本。同时他在先前的研究 ( 2 0 0 0 ) 表明由于大多数的流通股在企业中所占的比重不超过5 0 ，那么就不能通过合理 的企业机制来对企业经营进行合理有效率的监督。 2 1 2 股权交易费用的研究综述 敬景程( 2 0 0 5 ) 从股票的交易成本的角度研究发现，股权分置制度造成具有更高的制度 设计费用，更高的制度运行费用的弊端，同时也存在巨大的未来制度改革费用 吴晓球教授( 2 0 0 5 ) 从八个方面阐述了股权分置制度对于我国股权交易和非流通股东、 流通股东效用目标不一致性的影响，指明了目前的股权分置制度是造成上市公司高融资高溢 价的制度基础。 刘煜辉、熊鹏( 2 0 0 5 ) 在对我们上市公司i p o 的抑价研究发现，中国市场的政府管制和 股权分置是造成一级市场投资者成本巨大增加的根本原因。 通过上述学者的研究我们可以说股权分置制度是造成我国股市交易费用巨大，市场严重 失灵的重要原因。 4 第二章与股权分置改革相关的理论和文献综述 2 2 非流通股大股东对中小流通股股东侵害问题的研究综述 我国目前的股权分置改革问题是为了解决我国股市的二元结构问题，而股权分置结构的 资本市场结构其危害在主要表现在拥有企业控制权的大股东对中小股东的侵害问题。 2 2 1 国外对大股东侵害问题的研究综述 1 ) 大股东控制权集中的研究综述 国外的资本市场结构从开始就是实现全流通的形式，并不存在制度上的障碍。但是国外 的研究表明，即便是在全流通的情况下，依然会存在企业的控制权问题，大股东利用自身对 企业的控制权在企业的经营中对中小股东的利益存在侵害。 一般来讲，美国公司的结构是典型的b e r l e - m e a n 式的股权结构，大股东比较少见，但 是e i s e n b e r g ( 1 9 7 6 ) 。d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 的研究表明即使美国大公司的股权 结构都是适度集中的。 h o l d s h e s sa n ds h e e b a n ( 1 9 8 8 ) 的研究发现美国的上市公司中普遍存在持股超过5 的大 股东，m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 崔e 其后的研究也以5 作为界定大股东的标准，同时他还发现在随机的 制造业样本中，有5 6 的公司拥有外部大股东。 s m e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 通过实证研究发现，在全球范围内大股东控制的情况是普遍存 在的。他们发现来自财富5 0 0 强中的4 5 6 家公司，在3 5 4 家公司至少有一个股东的持股 比例超过5 ；最大股东的平均持股比例是1 5 4 ；前5 大股东的平均持股比例为2 8 8 。 在世界其他地区，也存在其他形式的股东股权集中的情况。在德国，g o r t o n 和s c h m i d ( 1 9 9 6 ) 的研究表明，大约的德国大型公司拥有持股比例超过2 5 的非银行大股东， 在中小公司中主要是所有者控制公司5 l 的股份。 p r o w s e ( 1 9 9 2 ) ，b e r g l o f 与p e r o t t i ( 1 9 9 5 ) 和o e c d ( t 9 9 5 ) 等研究表明来自1 9 8 4 年日本 7 3 4 家非金融公司，他用前5 大股东的持股比例来衡晕公司股权集中度，研究结果表明前5 大股为平均持股比例为3 3 1 ，高于美国公司的水平。 国外的研究表明在全球普遍存在上市公司的大股东控股行为，必然也会出现如同在我国 股权分置条件下大股东对中小股东的侵害问题，只是可能由于各国的法律条件的不同，大股 东的侵害程度不一样，后果的严重性也不一样。 2 ) 国外大股东侵害的研究综述 d y c k 和z i n g a l e s ( 2 0 0 3 ) 认为，公司的资源和经营成果并不能为所有的股东按其拥有的股 份等比例地分享，而常常由控股股东独吞，这种为控股股东独吞的收益就是控制权收益。 s h l e i f e ra n dv i s l m y 证明了控制权收益的存在，指明大股东和其代表在公司中直接担任 董事和经理，直接影响企业管理，大股东在创造自身利益最大化的时候，也有能力对其他相 关利益者的利益进行分配。 m o r c k s h l c i f c ra n dv i s h n y ( 1 9 8 8 b ) 的研究证明了按照托宾q 衡量的最大股东的现金流量 所有权和公司盈利能力之间的关系。m o r c k 发现最大股东的股权在o 一5 之间上升的时候， 公司盈利能力会上升，高出这个范围的时候就会下降。说明当所有权高出一定范围的时候。 大股东倾向于使有企业控制权来创造小股东无法分享的控制权私人收益。 在对日本和德国公司的研究中，学者同样发现了大股东利用控制权创造独自占有的收益 行为。r a j a h ( 1 9 9 2 ) 用理论模型解释了日本银行利用自己的信息优势从其他投资者手中抽 取租金的行为。w e i s t e i n 和y a f e h ( 1 9 9 4 ) 的研究发现在日本。有控股银行的企业比没有控 股银行的企业支付更高的债务成本。 f r a n k 和m a y e r s ( 1 9 9 4 ) 对德国企业的研究同样证实了作为德国企业中的大股东的银 5 东南大学硕士学位论文 行，同样也存在利用自身优势剥夺企业利益的现象。 f a n 和w o n g ( 2 0 0 2 ) ：i l 西过对东亚7 个新兴市场的研究发现，控股股东通过金字塔结构和交 叉持股方式来强化对上市公司的控制，导致公司控制权高度集中在他们手中，同时能够决定公 司如何调整会计政策来向外部小股东报告会计信息。控股股东为了满足自己的私利而向外部 小股东报告虚假的会计信息。 3 ) 解决大股东侵害的方法研究综述 l e u z 等( 2 0 0 3 ) 分析了3 1 个国家在盈余管理方面的差异，结果发现在股票市场发达、所有 权结构分散、对股东保护较好和法律制度较健全的国家中，公司的盈余管理行为较少；反之， 公司的盈余管理则比较严重。同时，他们还证明，对小股东的法律保护程度内生性地决定财务 信息的质量，即法律对小股东权利的保护越少，财务信息的质量越差；盈余管理程度与内部人 享有的控制权收益呈正相关关系。他们认为对小股东保护不到位和存在控制权收益是盈余 管理动机的根源。 经过l a p o r t a ( 1 9 9 9 ) 的研究结果表明在对股东保护程度较低的国家，大型上市公司中普 遍是存在控股股东的，对中小股东的侵害问题也相对严重，由此我们可以看出法律环境对保 障企业中小股东利益的作用。d e n n i s 和m c c o n n e l l ( 2 0 0 3 ) 的研究发现也证实了法律对中小 投资者的保护防止控股股东侵害中小股东利益的重要作用。 2 2 2 我国关于上市公司以非流通股东为主的控股股东对中小流通股东侵害问题 的研究 我国对上市公司控制权和对中小股东侵害问题的研究主要集中在以下几个方面： 首先一个方面是对我国上市公司再融资成本的研究。陈晓( 1 9 9 9 ) 等人的实证研究表明 我国股市的权益融资成本低于债务融资的成本，同时企业债务融资依然能够降低企业的融资 成本。沈艺峰( 1 9 9 9 ) 等人通过对3 0 家以百货为主营业务的上市公司的分析回归，得出我 国上市公司的权益资本高于债务资本的结论。但是他们的研究存在几个方面的问题，一是样 本量比较小，不能从整体反映我国上市公司的全貌，同时在计算再融资成本时，将非流通股 和流通股的融资成本归并到一起，由于我国特有的股权结构特征，不能正确反映流通股的再 融资成本。宋增基( 2 0 0 3 ) 和干胜道( 2 0 0 5 ) 等人对流通a 股的融资成本重新进行了实证 研究，修正了之前研究存在的问题，其研究结果肯定和支持了陈晓的研究。通过他们的研究 从而 研究的第二个主要方面是上市公司的盈余管理和股利政策方面。由于我国股权分置、一 股独大的股权结构和公司治理环境不完善，股利分配政策异化为大股东获取利益的一种工 具。陈建粱和叶护华( 20o4 ) 实证研究表明股权分置下我国上市公司股利政策主要是 为非流通股股东利益服务，主要原因是流通股股东对公司殷利分配决策没有什么影响。何卫 东( 2 0 0 4 ) 系统化地探讨了由“股权分置”所导致的流通股份与非流通股份之闻的“流动性 价差”和非流通股东的“自利”行为之间的关系，当非流通股份的比例较高时。现金股利 分配有可能成为拥有控制权的非流通股东“剥削”流通股东的手段。应展宇( 20 04 ) 认 为， 由于当前中国经济外部约束失效，控股股东( 非流通股股东) 及其代理人作为“内部 人”以各种“合法”的财务行为侵犯流通股股东权益，导致财务决策扭曲， 股利分配行为 的异化也就自然成了。唐国正( 2005 ) 理论上研究发现，上市公司分配现金股利相对 于其它几种分配方式损害了流通股股东的利益，而对非流通股股东影响不是很大。 通过对国内外对于股权分置制度的研究我们可以看出，改革目前的我国上市公司二元， 分裂的股权结构是适合我国时代需要，适合我国资本市场健康发展的重要举措。国外对解决 大股东侵害的问题研究为我们改革股权分置制度提供了经验，改革的重心应该是加强政府对 资本市场市场的监管和建立完善法律制度以减少大股东对小股东的侵害。从这个意义上说我 6 第二章与股权分置改革相关的理论和文献综述 国现在的股权分置体制改革是建立完善的市场环境下的资本市场的首要工作为以后的国有 股份和上市公司的重组并给刨造条件，这样的改革只是一系列改革前奏，最终的目的就是为 了建立完善的资本市场结构，和完善的市场法律环境 2 3 对我国目前股权分置改与t g r - ? - 向题的综述 2 3 1 对股权分置改革本质的争论和主要观点 针对股权分置改革的本质问题的争论及其观点总括起来主要有以下几个观点： 一是“流通股含权”的观点。陈资灿( 2 0 0 5 ) 指出：任何股票都包含有获得股利和资本 利得两个基本的权利，那么我国的非流通只拥有在资本市场上获得股利的权利。我国股市 中流通股之所以i l k ) 价格远高于非流通股，就在于含有排他性的获得资本利得和潜在资本 利的权利。华生( 2 0 0 4 ) 在此观点上强调：“a 股含权是股权分置改革理论的基石。因为如 果a 股不含权，即与非流通股同股同权，那么股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就 成了无的放矢” 二是“合同说”的观点。罗培新( 2 0 0 4 ) 认为股权分置改革的主要理论依据是，流通股 股东与非流通股股东之间曾经以某种方式达成了一个合同。该合同的内容是，非流通股不享 有上市流通权，不能在证券交易所内上市交易；如果非流通股要入市交易，就意味着变更了 持股合同内容，由此必须向流通股股东支付违反合同的“补偿”，以获取流通权。 三是“资本资产流动性溢价”。吴晓求( 2 0 0 6 ) 指出非流通股本是非流通股东处于对控 制权的偏好而自愿放弃流通权的股份，那么相对于流通股，非流通股的计价应该存在一个折 扣，非流通的限制条件越多，那么折扣的比例越大如果此时非流通股获得流通权就会对整 个流通股市场产生“外部效应”。 当然针对这两种观点也有学者提出了不同的看法，王国刚( 2 0 0 5 ) 认为上述的几种说法 在逻辑和现实上都存在缺陷，不能成为进行股权分置改革的主要理论依据。但是我们从实践 的效果来看，上述两种理论对我国的股权分置改革都起到了积极效应。首先这些理论在一定 程度上满足了流通股股东的心理要求，稳定了他们的市场行为取向，提高了他们的投资预期； 其二是它们在一定程度上为非流通股股东所接受，使他们认同了以“对价”方式补偿因非流 通股入市可能给流通股股东带来的利益损失，其三这些理论在一定程度上为证券监管部门所 接受，“对价”成为实旌股权分置改革的重要内容。 2 3 2 对股权分置改革成功标准的观点综述 股权分置改革是为了解决我国股市的二元结构畸形，对于这次改革要取得什么样的结 果，其问题的核心集中到在完成股改以后股市的价格走势上，针对这个方面各方专家提出各 自的观点。 刘纪鹏( 2 0 0 5 ) 认为，当上证综指低于1 0 0 0 点，股市就将失去融资功能，市场参与者亏损， 外资不愿进入，股市就将失去生机，而股权分置改革的目的就是为消除市场的隐患和风险，赢 得投资者的信任，因此，成功的改革就是要保证股市指数的长期上涨。 易宪荣( 2 0 0 5 ) 指出，股权分置改革就是重新确立市场的基础性制度，要为国内证券市场 持续稳定发展刨造条件，只有这样，才能恢复投资者的信心”建立起投资信心才是股权分置改 革的成功与否的标准”。 张卫星( 2 0 0 5 ) 根据中国证监会规划委主任李青原发表的“不以股指涨跌来确认股权分 置改革成功”的观点提出，股权分置改革不能苛求所有的股票在股权分置改革后都出现上涨， 但起码应是大多数股票出现上涨，出现流通股市值的整体牲恢复，流通股东从股权分置改革中 获得应有的公平对待，获得已损失利益的补偿” 7 东南大学硕士学位论文 刘杉( 2 0 0 5 ) 认为解决股权分置问题。不能靠证券市场本身，必须靠行政手段，判断股权 分置改革是否成功的标准很简单。即看市场是否恢复了效率“一个有效率资本市场必然导致 市场价格体系的重新调整，不管是向上，还是向下” 郑培敏( 2 0 0 5 ) 认为股权分置改革应该分为狭义和广义两个方面，狭义的股权分置改革 可定义为股权分置攻革方案通过股东大会表决前的所有工作，而广义的股权分置改革则包含 方案通过后的定向增发，收购合并，大股东增持等一系列的资产重组“广义的股权分置改革 目的只有一个，就是通过股权分置改革，实现上市公司业绩增长，完善公司治理结构”，所以判 断股权分置改革是否成功应该是以上市公司是否真正建立了完善的治理结构 2 3 3 对股权分置改革实施方案的观点综述 本次股权分置改革在具体的实施过程中，主要是上市公司提出具体的股改对价方案，中 小股东可以通过网上和现场投票的方式来对股改方案提出赞成或是反对对股改方案进行表 决。 总体而言，本次股权分置改革的主要改革核心就是非流通股的对价问题，从目前各个上 市公司股改的现实和各方意愿来看，主要的股改方案主要包括一下几种： 1 ) 送股模式。这是证监会倡导的主要模式，即再不改变其他条件的情况下，由非流通 股股东向流通股股东无偿送股以改变公司的股权结构，加大流通股所占的比重。 贾南( 2 0 0 5 ) 认为该方案在现实当中最容易被采纳使用，主要在于其方案对占控股地位 的非流通股利益侵犯小，有利于国有资产的保值增值，容易得到政府批准。但其缺点也是非 常明显的。首先，该股权分置改革方案带来的最大冲击就是市场扩容所带来的未来股价全面 下滑，而流通股股东可能会由于股价的下跌产生新的损失，从而抵消目前所获得的收益，本 方案的负面影响很可能抵消股权结构改变所带来的好处。 2 ) 缩股模式。其办法是把非流通股按流通股的出资比例缩股，然后全流通。这就弥补 了送股方案的缺点，有效的缓解了市场扩容所带来的价格冲击。 韩志国( 2 0 0 5 ) 认为“全流通的实质是改变市场的供求关系，从而改变市场价格决定机 制和价格结构体系。如果用绝对扩容的办法来解决股权分置就会使熊市更熊”他认为，对价 思路的最大缺陷，是使流通股东与非流通股东很难找到价格接口。从而很难把市场试点预期 变成对市场走势的正向预期；而缩股方案的最大优势是通过消除非流通股股本泡沫，把市场 的绝对扩容变为相对扩容，把解决股权分置的过程变为大幅提升上市公司内在含量的过程。 然而项晓军( 2 0 0 5 ) 认为在股权分置改革的博弈过程中，非流通股股东不具备强有力的 谈判能力，不仅非流通股东不会答应这样降低自己地位的条件，同时在博弈中的处于主导方 的政府，为了防止原有国有资产的流失，也不会赞成批准这样的方案。所以这种方式的补偿 方案目前只是处于理论探讨阶段，实践过程中不具备操作性。 3 ) 权证模式。 华生( 2 0 0 4 ) 认为，由于我国的流通股和非流通股之间同股但是不同价，那么市场普遍 存在着“a 股流通股含权”这一观点，他认为在改革实施过程中可以引用了认沽权证这种金 融工具，即给每一位流通股股东发一个锁定价格的认沽权证，当全流通后的价格低于锁定价 格时，其差价就是认沽权证的价值。这里的权证是可转股的认沽权证，即上市公司并不对这 个认沽权证的价格支付现金，而是按其价格支付( 发行) 股票。 刘钊( 2 0 0 4 ) ，肖国元( 2 0 0 4 ) 在提出各自解决股权分置问题的基本思路时也采用了华生 的观点，更加进一步的提出可以采用认购权证和认沽权证相结合的方法来使流通股股东规避 未来的风险。 8 第二章与股权分置改革相关的理论和文献综述 2 3 4 上市公司股权分置改革的主要对价支付理论的综述 在股权分置情况下，非流通股股东因一股独大而长期受益，流通股股东则长期超额付出， 要解决股权分雹问题，让非流通股变成可以流通的股份，必然存在非流通股股东为换得流通 权而向原流通股股东支付一定代价的问题，对价问题由此而产生。但是在实际操作过程中， 对价以何种理论方式来计算，会实际影响到利益在非流通股东和流通股东之间的分配。目前 主要以下主要几种观点： 葛新元( 2 0 0 5 ) 认为非流通股要想获得流通权，公平的做法就是把流通股的流通权价值 部分剥离，额外支付给流通股东，主张从两类股东历史投入、流通权价值两个角度确定公司 合理的流通权对价。 该种方法实际就是将流通权期权话，对流通权的价值采用期权的方式来实现，这种主张 计算方式也与采用权证模式的方案相吻合。 金岩石( 2 0 0 5 ) 认为对价相当于“交保获释”，即花钱买自由。他提出确定对价的主要 依据为：一是当前净资产或预期盈利的倍数；二是对价支付手段所包含的不确定性。 刘华、张光磊( 2 0 0 5 ) 认为是对价的本质就是流通股股东预期承受的冲击成本，认为， 用h a i r c u t - v a r 方法计算出冲击成本，再将冲击成本转化为变现时间调整后的v a r 值，再除 以全体受减持冲击的股本，即为合理的对价。 韩志国认为采用总价值不变法确定对价。根据价值评估理论，股权的内在价值由预期净 现金流等财务信息决定。股份全流通还是部分流通，并不影响股权的整体价值。同样，送股、 缩股实质是两类股东在股权价值中分配比率的调整，股改前后股权的整体价值保持不变。在 这种方法下则改革变成了完全的流通股和非流通股对企业资产的零和分配。 2 4 基于博弈视角研究股权分置改革问题的研究综述 易宪荣( 2 0 0 5 ) 指出股权分置改革并不是简单的将非流通股股东向流通股股东输送利益， 而是非流通股股东，流通股股东，证监会，国资委等多方博弈的过程，股权分置改革的关键 就是证监会、国资委这些政府部门如何保证政策和程序的中立正确。 王辉( 2 0 0 6 ) 通过对已公布股权分置改革方案的1 6 4 个上市公司的对价水平与方案的复 杂程度的实证研究，发现支付方式复杂的方案，其对价支付水平要比简单方案的低，其主要原 因在于提案成本对于非流通股股东和流通股股东是不一样的，流通股股东存在巨大的学习成 本。如果存在投票成本与提案成本的不对称，那么提案权的界定就是至关重要的。在股权分 置改革的过程中，提案权界定给非流通股股东，那么流通股股东的利益难以保证。 陈欣慰( 2 0 0 5 ) 认为在博弈的视角下，博弈的主体应该界定为非流通股股东和流通股股 东双方，对于国资委和证监局可以作为博弈过程的外生变量来看待。同时博弈的过程可以视 为完全信息下的动态博弈。博弈的过程是建立在双方为理性经济人的假设条件下，但是现实 发现在博弈的过程中存在有限理性的问题，双方的博弈结果并不是纳什均衡解。 由于我国的股权分置制度存在了将近十五年的时间，那么非流通股股东和流通股股东在 市场中的效用函数我们可以假设为共同知识。那么双方的博弈过程可以近似的假设为完全信 息下的动态博弈过程。同时双方的博弈过程存在有限理性和最后通牒的限制条件，那么我们 在分析博弈过程中就要将这样的条件代入其中作为限制条件。 9 东南大学硕士学位论文 第三章股权分置改革中对价支付的实现方式和主要依据 3 1 对价的定义和实施意义 对价( c o n s i d e r a t i o n ) 是来自于英美法系的一个概念，其主要定义为：合同一方得到的 某种权利! 利息唰润或其他利益，或是合同另一方克制自己不行使某项权利或遭受某项损失。 或由此而承担的某种责任。对价的核心在于一方对另一方的承诺，是双方合同成立的基础， 但是这样的承诺必须是建立在自愿和对等的基础上。在我国的合同法中对于对价没有明确的 定义，但是我国的合同法也同样强调对等和自愿的原则，那么本