（农业经济管理专业论文）企业价值评估理论与方法研究.pdf

摘要 植根于现代经济的企业价值评估是资产评估中综合性最强，技术难度最高的业 务之一，也是评估业未来的发展方向，由于我国过去长期实行计划经济体制，企业 价值概念的提出和运用时间较晚，缺少现代经营理念的积累，企业价值评估的理论 与方法的研究比较滞后。本文试图以理性分析和案例分析相结合的方法，系统研究 和分析企业价值评估的基础理 以期为构建有中国特色的企业 企业价值评估的基本概念为起 括抽象的基础上，指出了整体性、持续经营和盈利性是企业的重要特征，依据企业 的接体性运用系统方法阐明了企业的价值大于组成企业的单项资产价值之和，据此 提出了反映企业价值评估特点的有机组合增殖假设；依据盈利性的特点，强调了企 业价值评估的核心应为企业的获利能力，而不是组建企业的成本；对企业价值、企 业价值评估含义、特点的论述以及对相关概念的辨析表明了作者的个人观点和文章 的基本定位，而从评估目的入手划分的以产权变动为目的的企业价值评估和以财务 决策为目的的企业价值评估与企业价值评估的假设、评估核心共同决定了评估方法 的选用。由于成本法所固有的局限性，无法评估出资产组配成具有获利能力的整体 资产的创造性价值，因此注重企业获利能力的收益法已成为转轨时期中国评估业的 现实选择，并进一步对收益法的起源、方法特点和适用性进行了深入的分析；运用 理性分析与案例分析相结合的方法对收益法发展的新阶段期权定价法应用于 企业价值评估的可行性进行了研究，肯定了这一方法对国企实现“债转股”和评估 高新技术企业潜在获利能力价值的重大意义，同时对此方法应用于企业价值评估不 满足前提条件、评估结果的可接受性、及评估人员素质等方面说明了这一方法在资 产评估领域的应用尚不成熟，尤其不适用于产权变动为目的的企业价值评估，因而 短期内不宣作为一种全新的评估方法 乒广。并最终形成了逐步淘汰成本法，推广使 用收益法，培养期权法意识的结论。j 关键词；资产评估：企业价值：企业价值评估：成本法；收益法；期权定价法 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得：栏蒸刍 或其他教 育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：疑扬林签字日期：力，。年多月。1 3 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解1 互芝暨兰垦；有关保留、便用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论义被查阅和 借阅。本人授权渔鲤曼e 璺! 氅可以将学位论文的全蒜或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：夏扬捌。 签字日期：妇，j 年月3 日 学位论文作者毕业后去向 工作单位： 通讯地址： 导师签名：扛押客 签字日期：聊2 年月叫曰 。， 电话： 邮编： 企业价值评估理论与方法研究 引言 评估业在诞生的初期，评估对象主要是一些实物资产。商品经济的进一步发展 导致了产权的商品化并开始流动，重组和转让，这一现象为企业整体的商品化和组 成资产的商品化刨造了条件，企业作为商品逐步进入市场并开始分项甚至整体出 售。但产权交易同样要遵循市场经济的价值规律和交换规律，由此产生了对企业进 行评估的需要。人们在对企业这个组织的深入研究中发现，企业价值具有许多重要 的特性，是衡量一个企业成功与否和整体质量好坏的最全面、最准确的指标，企业 价值评估由此诞生并得到发展。新经济时代的到来使得以规模和市场份额为基础的 传统管理思想面临着巨大的挑战，财务管理的目标从利润最大化、规模最大化向企 业价值最大化转变，财富的创造途径和企业的经营思想也随之发生了革命性的变 化，价值管理时代的到来使企业价值的内涵变得更加丰富，成为包容市场化、风险 以及可持续发展等要素特征的要求完整信息的唯一标准，企业价值评估已不仅仅是 为产权变动提供可靠依据，促进产权变动工作的系统化、规范化和科学化，而且日 益成为企业管理人员、经济师、投资者和证券分析师决策的利器，被广泛应用于企 业自身的绩效评估、价值管理和投资分析中。 就我国目前的经济现状而言，虽未进入价值管理时代，但这种思想已有所渗透， 在市场经济体制和资本市场逐步完善的过程中，研究企业价值评估具有重要的理论 和现实意义： 1 、进行企业价值评估有助于改善企业管理水平落后的现状。在我国企业上市 要经过严格的挑选，在改组时还要将不良资产和非经营性资产剥离出去，上市后可 以筹集到大量的资金用于固定资产重置和技术改造，因此上市公司的业绩在一定程 度上反映了我国企业的经营管理水平，但据初步统计，截至2 0 0 2 年4 月3 0 日，沪 深两市己公布亏损和预亏的上市公司已经超过158 家，亏损的上市公司比重超过 13 ，比上年的103 家增长53 ；总亏损额超2oo 亿已披薅年报的公 司的加权平均每股收益为0 1 3 6 9 元，同比下降2 1 9 4 ，净资产收益率及每股净资 产的加权平均值分别为5 5 6 3 1 和2 4 6 1 2 元，同比下降幅度达2 0 0 1 和2 4 2 “1 上市公司巨亏成风。从外部原因看，主要是2 0 0 1 年证监会明显加强了对上市 公司、中介机构的监管。敢于顶风做假账和协助做假账的会计师事务所、审计师事 务所少了，大大压缩了上市公司业绩的水分此外，实行新会计制度后。在上年提 出的四项计提基础上，2 0 0 1 年又增加对委托贷款、固定资产、无形资产、在建工 程四项资产计提减值准备的要求，也确实冲淡了企业的利润总额但是，这都不能 作为亏损上市公司推卸责任的客观理由。巨亏的主要原因来自于公司自身的经营管 河北农业大学硕士( 毕业) 论文 理。部分上市公司不注重企业内部管理制度的完善和管理水平的提高，仍旧保留国 有企业的管理方法，造成资金使用效率低下。若以价值评估为手段实行价值最大化 管理，使企业规范自身的经营管理，必然使更多的企业走出困境 2 、企业价值评估可以比较确切的反映企业的真实价值我国目前的评估实践 中评估方法主要是重置成本加和法，此种方法无法把握一个持续经营的企业价值的 整体性。亦很难把握各个单项资产对企业的贡献，更难衡量企业各单项资产间的工 艺匹配和有机组合因素可能产生的整合效应。对企业资产的时间价值和机会成本的 忽略，使得评估理论落后于社会经济的发展，对一些生物制药，电信技术领域的企 业账面价值较低，而股票市价飚升。与此相反另一些拥有成套厂房、设备，无发展 前景的企业，账面价值很高，但市价低蘼的现象的解释苍白无力。企业价值评估中 收益法和期权定价方法反映了企业未来的经营情况和发展趋势，相对真实的反映了 企业的价值，也大大提高了评估结果的有用性。 3 、研究企业价值评估是证券市场发展的必然要求，是利用资本市场实现产权 转让的基础性服务。目前我国的上市公司绝大多数由国有企业改组而成，国企股份 制改组i p o 上市时，评估师使用成本法只能使投资者了解到企业各资产的实际市场 价值，但并不能获得企业股票的投资价值，而且，改组上市肘经营良好的企业如果 按成本法评估的单项资产之和入股，很容易造成国有资产的流失。投资性资产评估 应强调投资价值。而非成本。在我国证券市场上，正是由于忽略投资价值，强调会 计利润和资产评估的净资产，而且评估师整体素质不高，资产评估质量不高，从而 为上市公司的管理层提供了为达到其自身目的而歪曲财务报表的可能性，严重损害 了中小股东的利益。而注重企业内在价值的企业价值评估的研究与应用无疑是真实 反映企业经营业绩、改变投资者理念、改善股市投机盛行的状况、引导证券市场规 范发展的关键 企业价值评估理论在美国等发达国家已经比较成熟并被运用于评估实践中。在 这些市场经济高度发达的国家，资产评估的触角已延伸到市场经济的每个角落，规 范的市场体制，广泛的评估范围，活跃的交易市场，快速的信息传播均为资产评估 的发展和资产评估理论的完善创造了良好的外部环境，同时也为各种评估方法的运 用提供了较充分的条件。以劳动价值论为基础的重置成本法只有在企业财务管理混 乱，无法获得可靠的财务数据的情况下才用于企业价值评估，而在收益现值标准下 吸收金融学和理财学领域的各种方法大大拓宽了企业价值评估的视野，适应了新经 济时代的需要汤姆科普兰与蒂姆科勒【3 】著的价值评估 堪称企业价值评估研 究的里程碑，书中明确提出了企业的价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的 2 企业价值评估理论与方法研究 投资回报能力的观点，并提出了企业市场价值的估值模型，企业的市场价值基于企 业未来的预期绩效，而不是企业的历史绩效，企业的价值等于企业以适当折现率所 折现的预期现金流量的现值。针对企业价值评估现金流量方法的不足【4 l ，梅耶斯于 1 9 7 4 首先提出了衡量企业价值的调整现值方法( a d j u s t e dp r e s e n tv a l u e a p v ) 得到 许多人推崇，被称为d c f 方法的替代方法，该方法隐含了可加性原则，运用这一 方法可以通过对企业资产的分解来理解各部分资产对企业整体价值的贡献，但此方 法过于琐碎和复杂，实际应用效果远不如它的推崇者预期的那么乐观。 以企业战略灵活性，管理适用性定价为基础的期权定价方法的面世，为企业价 值评估方法的演进指明了方向，以布莱克和斯科尔斯( b l a c k s c h o e l s ) 为代表的 学者对这一领域进行了深入的研究，并最终导致了2 0 世纪8 0 年代末期实物期权 ( r e a lo 嘶o n ) 理论的建立经过特里乔基斯和墨顿( 1 9 8 7 ) 、布莱利和梅耶斯( 1 9 9 1 ) 等人的努力实物期权理论的逻辑框架已经基本确立，而且已经在评估实务中得到 了应用，这一理论对于处于“非正常时期“”的企业价值评估意义非凡。 国内关于企业价值评估的理论大多是译著，借鉴西方国家评估理论的居多。许 多企业高层管理人员对企业价值的认识仍i h t l l 模糊，对于企业价值评估、企业绩效 评价、财务估价的含义和内容及应用领域区分不清。当然也有一些学者对相关领域 进行了研究：刘全洲“1 等建立了包括企业的经济效益、社会效益、企业活力及素质 在内的企业价值评估指标体系，通过对各指标赋予权重计算企业价值指数实现对企 业的评价，由于指标繁多且并不都易量化，文中并未给出这一方法使用的实证分析， 而且其结果无法得到企业价值的具体数值，只能满足企业自身评价和管理的需要， 无法实现为产权变动提供作价依据的目标。严绍兵”1 提出对中小型非公开上市公司 进行企业价值评估运用直接市场数据法，通过对目标企业与交易数据的比较估算目 标企业的评估值。但此方法的应用是建立在规范的证券市场，充分发展的资本市场 及提供的对比数据真实、可靠的假设条件的前提之上的，而我国目前的市场经济与 成熟的发达国家相比还有一定距离，因此对市场法的研究对于指导评估实践的意义 不大。魏斌”1 等认为目前我国企业价值评估应避免或抛弃重置成本，而应采用收益 法或收益法为主的评估方法，并对实践中如何确定各种参数提供了参考依据并进行 了实证分析，但文章未对收益法理论进行系统的研究。王少豪“”1 等指出将期权定 价理论作为一种新的资产评估方法应用于企业价值评估，以评估那些目前不盈利以 后却看好。甚至是目前亏损以后有可能盈利的企业中存在的机会的价值，并举出了 非正常时期：指一些目前无盈利甚至亏损，但具有增长潜力的企业，或一些以往处于经营失败 状态，但距离企业债务偿还期尚远，拥有虚值期权的企业 3 河北农业大学硕士( 毕业) 论文 应用的实例，但这些研究没有指明期权定价公式适用的具体条件及范围。对方法的 适用性研究不够。 本文的基本框架如图1 所示，论文的创新之处在于针对国内外同类研究中存在 的盲点，有的放矢。首先对与企业价值评估相关的一组概念进行了辨析，澄清了对 此存在的模糊认识，避免了不必要的误解和歧义；从企业的整体性出发，运用系统 思想和系统方法以全新的视角提出了有机组合增殖的评估假设；之后对体现作者评 估主张，反映企业价值评估本质的收益法的形成、特点及可行性进行了全面系统的 理论分析与阐述，弥补了此类研究中注重具体方法应用忽视理论基础研究的不足， 对于作为收益法发展新阶段的期权定价方法，文章在肯定其积极意义的同时，也说 明了具体应用中的难点。文章以理性分析为主，方法运用为辅，力求实现企业价值 评估理论研究的新突破，改变包括评估师、投资者等在内的陈旧的评估理念，也只 有实现了理论上的创新和观念上的革命才能最终迎来方法应用研究的春天。 限于篇幅，本文对企业价值评估方法应用中各参数的确定闻题未做深入的分 析。而是在综合、吸收国内外企业价值评估理论研究成果相关思想及理论观点的基 础上，试图以理性分析和案例分析相结合的方法，系统研究和分析企业价值评估的 基础理论及其现实条件下，适应我国经济发展的评估方法，以期为构建有中国特色 的企业价值评估理论和方法体系做一些有益的探索。 4 企业价值评估理论与方法研究 l 企业 f l 企业的特点 企业价值 、l 、， 上 1 l上j 一壁i 体性j 坶簪膏j 徽蚓i 删j j 叫j 竿j 系1 ，j统01 方 企业价崮平估假设与前提l 企【k 价崮懒心( 对象)k 州瑚值【诃牯目的( 分类) 法 _ - l i il l 有机 l ；囊誉；jl 霍翥 l i 燃剩i 产权变动ii 财务决策f j f 组合 卜。1 f 辱 i i 增值 l 企业价值评估方法 上 f 成本法i 0 企业价值大于单项资产价值之和。 ap e p p r r 图4 企业组合价值的。系统效应” 对于一个正常继续经营企业来讲，企业净收益越高，企业的综合价值越高，( 如 图中曲线所示) ，反之，当r r 。时企业不存在“系统效应”，没有组合价值可谈。 这些道理正说明企业价值的特点由此可见，要想正确的评价一个企业，估算它的 价值，就必然将反映企业整体特征的获利能力作为评估的对象，而不是组成企业的 各个单项资产的价值，否则评估结果中就永远也体现不出a p 的价值 2 4 企业价值评估的基本假设和前提 2 4 1 基本假设 - 2 4 企业价值评估理论与方法研究 许多科学论断和研究方法都是建立在一定的假设基础上的。这是由于认识的无 限性和阶段性，人们不得不依据已掌握的数据资料对某一事物的某些特征或全部事 实做出合乎逻辑的推断。这种依据有限事实对于所研究的事物，通过一系列推理做 出合乎逻辑的假定说明就叫假设”。提出假设，必须依据充分的事实，运用已有的 科学知识，通过推理( 包括演绎、归纳和类比) 而形成。当然，无论如何严密的假 设都带有推测，甚至是主观猜想的成分。但是，只要假设是合乎逻辑、合乎情理的， 它对科学发展都是有重大意义的资产评估与其它学科一样，其理论体系和方法体 系的确立也是建立在一系列假设基础上的，其中交易假设、公开市场假设、持续使 用假设和清算假设是资产评估中的基本假设。由于企业价值评估的对象是由多个或 多种单项资产组成的资产综合体，决定企业价值高低的是企业的整体获利能力，这 一特点使得企业价值评估与单项资产评估有很大区别，因而需要评估假设做出相应 的调整，本文提出的企业价值评估的基本假设是持续使用假设和有机组合增值假 设，前一假设是将评估环境设定在企业正常的生产经营状态下，否则对企业价值评 估方法的探讨也就失去了意义，因此也同时放弃了通用评估假设中的清算假设；后 一假设反映了企业作为一个资产综合体与构成企业的各个单项资产的评估值简单 加和的区别，突出了资产经过整合后的新增价值，反映了企业价值评估的特点。本 文之所以摒弃了通用评估假设中的交易假设，是由于在前文中我们已针对企业价值 评估的发展特点，将企业价值评估划分为以产权变动为目的的企业价值评估和以财 务决策为目的的企业价值评估，而交易假设显然并不适用于后者，因而本文没有列 入，当然在对以产权变动为目的的企业价值评估进行研究时，交易假设就显得十分 必要了。现将持续使用假设和有机组合增值假设阐述如下： ( i ) 持续使用假设这一假设是指假定被评估的企业仍按原来设计和建造的 目的使用，包括保持企业当前所在的位置、保持其原有的经营方式和经营风格以及 按原设计的用途使用等。具体来说，持续使用假设在企业价值评估中的含义是：企 业持续经营，其所生产的产品或所提供的服务能够得到社会的认可，即能够满足和 适应社会的需求，因而企业可以从中获取收益。如果一个企业的收益预计长期都将 是负的，那么它就不能或不应该继续经营，即它不适用持续使用假设，因此也就不 适宜用企业价值评估的方法进行评估 ( 2 ) 有机组合增值假设这一假设是指企业中的各类单项资产经过合理的组 合可以实现一定程度的增值，即组合后的整体资产的价值量会和原来单项资产价值 量的加总有一定出入，如果组合后的企业的价值量减少则这样的增值属于负向增 值。显然，如果不存在有机组合增值假设，那么，企业价值评估的评估价值就将和 2 5 - 河北农业大学硕士( 毕业) 论文 单项资产评估价值的加总相等。此时，也就没有必要区分整体企业评估和单项资产 评估了。 2 4 2 基本前提 上面我们讨论了企业价值评估的基本假设，即持续使用假设和有机组合增值假 设。但在进行企业价值评估的实际工作中，仅有这两个假设是不够的，必须具备以 下基本前提： ( 1 ) 企业的未来收益可以预测，而且可以用货币来计量。这也是使用收益法 评估所应具备的基本前提。 ( 2 ) 与整体企业获得未来收益相联系的风险也可以预测，并且可以用风险报 酬率来表示。这一前提非常重要。因为任何企业作为一个整体，在运营中都存在着 经营风险，而不同企业的经营风险是不同的，这一点必须加以考虑。 ( 3 ) 企业的各项资产能够通过不断自我更新、补偿，继续使用下去并能保证 其获利能力。换句话说，能够得到持续不断的收益流现值是企业价值评估的必要前 提。 ( 4 ) 最后，还必须指出，被评估企业的价值量可以而且必然通过其获利能力 反映出来。如果不是这样，采用收益法对企业的价值进行评估就是没有依据的。 2 5 企业评估六定理“” 在资产评估迅速发展，评估理论日益深入、复杂的情况下，本文特别引用美国 评估者协会会员r a y m o n i ) c m i l e s 提出的企业评估的六个基本定理作为本章的结 束语，有着特别的意义。这是几个为人们熟悉但又由于太基本而往往被遗忘或忽略 的观点，从而探讨在进行评估、接受评估报告时应持有怎样的观点。只有建立在正 确、牢固的基本理论的基础上，才能对企业价值评估这个科学与技术合二为一的学 科予以正确的认识。下面的六个“企业评估定理”能帮助建立在实际操作时应注意 的基本原则。 定理1 ，某个物品的经济价值是由具有同样满意程度的替代物的支出决定的。 定理2 ，“可比”并不意味着“相同” 定理3 ，“可比”既表示相似也表示相关 定理4 ，“市场价值”是一个范围( 概率分布) 而不是单个数值。 定理5 ，“市场价值”的最好信息来源就是市场本身 定理6 ，用任何方法进行评估都不是一个完全精确的过程。 ( 1 ) 以上定理的详细讨论 定理1 ，某个物品的经济价值是由具有同样满意程度的替代物的支出决定的 2 6 - 企业价值评估理论与方法研究 这个熟悉的“替代原则”为所有经济价值的评估提供了基础，并为大多数评估 师所接受它不仅应用于企业评估，还适用于各种形式资产的评估。当人们要买一 辆汽车时，替代原则就解释了为什么人们想用一辆捷达车来代替最初想买的桑塔 纳，同时，还能说明为什么人们愿意用现金去交换“同样满意程度”的桑塔纳轿车。 定理2 ，“可比”并不意味着“相同” 替代原则说明，企业的经济价值是由具有同样满意程度的替代物的支出决定 的，然而，一个企业的同样满意程度的替代物并不一定必须是与被评估企业相同的 企业。 典型的市场价值定义中的潜在的购买者并不只是愿意考虑与被评估企业属于 相同行业或有相同生产线的企业的投资例如。对一家五金零售商店的投资可以作 为投资一家零售鞋店的同样满意程度的替代物，它对于有鞋业经营背景的特定投资 者来说可能是不适用的，但对于所有购买者的总体来说是适用的正是这些潜在的 投资者的总体组成了对零售商点投资的“市场”。实际上，除了某些特殊情况外， 任何典型的零售企业都可能被视为其他任何类型“零售业”的“同样满意程度的替 代物”。 一项投资，虽然在多方面与被评估企业不同，但仍有可能成为被评估企业的“同 样满意程度的替代物”，其关键要看这项作为替代物的投资是否同样满足被评估企 业潜在购买者的财务需要和愿望，也就是说，被评估企业和这个潜在的“同样满意 程度的替代物”在投资的出发点上是否一致 定理3 ，“可比”既表示相似也表示相关 作为揭示评估企业价值的替代物的企业或投资必须在市场上交易，而在这个市 场上决定价格的买方与卖方应当与被评估企业的潜在购买者具有相同的投资原则 和投资目标这种投资原则和投资目标的一致性应包括投资者的关注事项，如风险 承受能力，购买者时间范围( 指预期持有时间) ，该项投资的流动性( 变现性) ，并 且至少应在一定范围内投资额相同 定理4 ，。市场价值“”是一个范围( 概率分布) 而不是单个数值 国际企业评估协会1 9 9 2 年年会上对6 4 位企业评估师所作的调查表明l 通过认 真评估，企业资产评估价值与实际价值的误差大体在1 0 卜2 5 其中认为精确性 达1 7 的占大多数，而该项调查统计的精确性平均值为2 烈 铂掷可 一| 薹一一 弧 河北农业大学硕士( 毕业) 论文 英国皇家测量师学会在1 9 9 9 年通过调查显示，对于住宅及商业资产评估价值 变动范围为2 2 ( c r o s b y ，_ l u r d o o ha n dl a y e r s ，1 9 9 8 a ) 。在调查中，该学会 共收集了4 0 项不同类型资产的评估结果，每项结论都是由几位评估师分别得出的。 另外，来自英国的权威统计证明，评估结论之间的差异平均为8 6 4 ，但是 其标准差却超过了1 0 。 而美国企业价值评估学会( i b a ) 通过对多会员的调查表明，评估结果的应用 范围在1 5 之间是可以接受的 从以上的分析可以看出，最可能价格应该是不完全竞争市场中市场价值最合理 的反映。而且由于市场价格的离散。对市场价值的描述不应仅是一个孤立的价值点， 而应是一个围绕最可能价格的合理可能的价值范围如果市场价值仅仅是一个单一 价值点，则很难解释单一市场价值的市场中市场价格的离散，并且其在接个市场交 易数据中所占的比重将会受到限制而如果选取个合理的价值范围区间，则会使 市场价值范围在整个市场价格区间占有更大的比重，从而使其更能代表市场的基本 价格特征由此得出的市场价值也易于让客户接受，并使市场价值更具有客观性、 准确性和说服力。 这与通常人们所认识的市场价值是不一致的，因为多数人认为企业或其它形式 资产的价值是单个数值。然而，越来越多的人接受了市场价值是一个范围而不是单 个数值的观点。也就是说，企业的市场价值是由一些可能的价值量组成的范围，而 其中的某些值比其它值的可能性更大人类的需求( 如市场) 因人而异，对某个特 定人也因时而异，并且许多主观因素有关。商品的价值是由它对大多数人而不是对 单个购买者的用途决定的。因此，市场价值应该是有弹性的也就是说是个范围。 定理5 ，“市场价值”的最好信息来源就是市场本身。 许多以收入为基础的企业评估方法依赖于由市场信息间接决定的资本化率( 贴 现率) ，通过“逐步累加”得到的资本化率开始于由市场决定的“安全系数”，但后 来又加上了风险、非变现性以及其他的可能因素这些添加的因素主要是评估师主 观判断的结果，而不是从市场中得来的同样资产价格模型引用了市场相关数据， 如安全系数和一个表示与被评估企业相关的一组证券历史价格的变动因素( b 系 数) ，但资产价格模型又要求评估师在脱离市场的情况下估计出一个企业自身的特 有风险。直接依据市场中的实际数据来估计被评估企业的市场价值，比用单位与市 场相联系的方法更合理。 定理6 ，用任何方法进行评估都不是一个完全精确的过程 评估精度的问题在企业评估的研究中很少为人所重视，评估师已习惯于不同的 企业价值评估理论与方法研究 评估师对同一企业的价值评估结果差异很大。这种差异可以解释为用户导向的偏见 以及意见上确实存在的分歧，事实证明用任何方法进行评估都不是一个完全精确的 过程。 ( 2 ) 定理对评估师的意义 这六个定理中蕴涵着许多评估工作人员应借鉴的理念。 定理1 和定理2 指出，企业价值是由与其具有f 司样满意程度的替代物决定的， 但该替代物不一定与被评估企业相同，因此，评估师寻找参照企业时，不必局限于 与被评估企业属一个行业的企业，相反，其它类型的企业也可以被合理地作为被评 估企业同样满意程度的替代物。选择企业所有权相异的参照资产作为被评估企业的 参照投资在理论上是可行的，只要这些投资被视为与被评估企业具有“同样满意程 度”。对于评估师来说，在被评估企业所属的标准行业分类之外选择可能的参照资 产的机会十分重要，因为这样可以大大扩展潜在参照企业的统计空间，并提高所估 计价值的统计有效性( 可信赖程度) 。 然而，定理3 提醒人们，参照企业或投资与被评估企业不仅必须相似，而且也 需相关。这里“相关”指的是参照资产的交易双方投资准则的反映，而参照资产交 易双方的投资准则与被评估企业的潜在购买者的投资准则应当一致。这些投资准则 包括以下几个方面的投资性质；投资者的时间范围、投资的积极性或消极性、投资 的变现性、投资额及其它投资标准等等。 因此，在重视从相同或相似企业中选择参照企业的重要性的同时企业评估师应 当更多地注重参照企业交易价格的相关性。 定理4 说明，市场价值是一个范围，而不是单个数值。这说明，要想找一个能 代表被评估企业“真正”价值的某个数值的努力是徒劳的，相反，评估师应该明白， 他应该去确定一个企业价值可能落入的价值范围。 定理5 指出，公司价值的最终裁决者是市场。也就是说，市场价值由市场来决 定，而不是由评估师、公式或其它最多只与市场有间接联系的方法来决定的。评估 师应尽力从市场的角度来解释特定的被评估企业，他们不能决定价值，只有市场才 能决定。在解释市场的时候，我们必须根据市场的实际运行情况，而不根据我们想 象中的运行情况，并不是所有称为以市场为基础的评估方法都真实地反映出市场的 实际情况，如果可行的话，要尽量选择基于市场的评估方法若被评估的企业是在 活跃的、公开的市场中进行交易的，由此确定的市场价格就是市场价值的最好揭示 企业评估师要时刻铭记“市场价值的最好信息来源就是市场本身”。 既然市场价值是一个范围而不是单个数值，那么如何提交价值结论报告昵? 客 2 9 - 河北农业大学硕士( 毕业) 论文 户和与此有利害关系的人已习惯于以一个单一数值出现的估价值。应该给出一个范 围还是单一数值呢? 若是后者，这个数是什么呢? 虽然这是一个很复杂的问题。但 是从市场价值的定义中还是可以找到部分答案，所以不必用范围的形式提交企业的 评估值。可以从价值范围中挑选一个“最有可能的”数值作为评估报告中的价值。 3 企业价值评估方法研究 3 1 资产评估方法的国内外发展及应用现状 在西方国家中，美国是目前商品经济最发达的国家之一，同时也是资产交易最 活跃的地方。美国资产评估业约有1 0 0 多年的历史，是世界上评估业水平较高的国 家之一。在美国，资产评估必须按照统一的行业标准u s p a p ( u n i t e ds t a n d a r do f p r o p e r t ya p p r a i s a lp r o f e s s i o n ) 来进行。美国资产评估行业标准u s p a p 由美国 评估促进会( a p p r a i s a lf o u n d a t i o n 简称a f ) 起草，并经联邦金融监查委员会 评估分会( a p p r a i s a ls u b c o m m i t t e e o ft h ef e d e r a l f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s e x a m i n a t i o nc o u n c i l 一简称评监委) 认定公布，是所有评估机构及评估人员均需 要遵守的。u s p a p 主要内容有：( 1 ) 执业人员道德条款：( 2 ) 执业能力条款；( 3 ) 评估价值偏差条款；( 4 ) 地域性例外条款；( 5 ) 不动产评估标准、评估报告及对报 告的审核；( 6 ) 不动产咨询报告；( 7 ) 整体企业资产评估标准；( 8 ) 动产评估标准、 评估报告；( 9 ) 企业评估及评估报告；( 1 0 ) 现金流量分析；( 1 1 ) 历史价值有关资 料的计算；( 1 2 ) 预期价值的测算；( 1 3 ) 对不动产的勘察；( 1 4 ) 审核评估结果； ( 1 5 ) 评估师对危险、有毒等物产的评估责任；( 1 6 ) 评估师与委托人的关系；( 1 7 ) 评估报告的内容；( 1 8 ) 评估报告的使用等该标准每年修改发布一次。 美国的资产评估一般采用成本法、市场法和收益法。其总的指导思想都是以现 时市场公平价格和资产的未来收益作为资产评估的定价依据，这与资产的历史成 本、进价、会计账面价值没有直接关系。在具体评估实践中，成本法、市场法和收 益法往往是共同使用的，然后根据三种方法的三种结论加以分析、判断、综合、调 整，最后确定被评估资产的价值。对于整体企业的评估，除评估对象处于破产境地 以外，多采用市场法和收益法对企业进行评估因美国上市企业较多，可采用相同、 相似的上市企业与被评估企业进行比较，用上市企业的股票价值与被评估企业的资 产价值进行比较、估算而且由于企业交易方最为关心的是企业未来收益状况的现 值，故此采用收益法评估亦成为自然而然的事情。更何况采用企业价值评估能够全 面考察企业整体资产的创利情况，避免因资产、利润分析不完整而造成的资产价值 低评或漏评的情况，充分体现无形资产部分的价值，从而使评估结果更容易为交易 企业价值评估理论与方法研究 双方所接受根据美国评估行业统一标准( u s p a p ) 中规定：当评估部分资产收 益和部分股权时，本条款( 指该标准6 - 2 条) 不要求评估人员对全部资产进行评估 但必需说明不能用数学累加的方法评估企业价值。这亦从侧面说明了在进行企业价 值评估时，收益法及市场法的重要性和不可替代性“1 。 鉴于企业价值评估的重要性，国际评估标准委员会( i n t e r n a t i o n a lv a l u a t i o n s t a n d a r d sc o m m i t t e e ) 专门制定了关于企业价值评估的应用与执行指南应用 与执行指南六“”，就如何具体应用评估准则进行了说明和规范指南中将企业价值 评估方法区分为基于资产的评估方法、收益法和市场法。对基于资产的方法的应用 明确指出：“除非使用基于资产的评估方法已符合出售者和购买者的习惯，在运营 企业作为一个持续经营企业进行评估时，不能单独使用此种方法，在仅选择基于资 产的评估方法时，评估人员应提出依据。”说明一般情况下成本法已成为一种附属 的验证方法，不再是一种独立有效的企业价值评估方法。此外，指南对收益法和市 场法具体操作中可能遇到的难点做出了比较明确详细的规定，表明了这两种方法在 企业价值评估中的重要性。 我国的资产评估行业，随着社会主义市场经济的建立得到了迅速的发展。为规 范行业管理，国务院于1 9 9 1 年颁布了 ：c f ( 1 + i ) + 终值( 1 + i ) “ t = l 其中c f 代表现金流量，i 代表折现率，t 代表从期限1 到期限n 。 与其它两种企业价值评估方法相比，收益法最符合价值理论。应用现金流量折 现法，能通过各种假设，反映企业管理层的管理水平和经验。但是，使用这种方法， 结果的正确性完全取决于所使用的假设条件的正确性。本文将在下一节对收益法进 行详细的论述。 现金流量折现模型比其他确定价值的模型更偏向于理论化，在应用时切不可脱 离实际。随着计算机的普及，越来越多的人开始用它来计算公司价值。为证明某个 数字而提出的支持材料堆了一摞，其详细程度似乎已显的有些过分，确定公司价值 的行为正在陷入机械地把各种模型的结果平均化的泥潭中，尽管这些模型看上去似 乎高深莫测。 3 2 2 市场法 市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业， 分析、比较被评估企业和参照物企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照物 企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。 市场法的理论依据是“替代原则”，根据替代原则，一个精明的投资者在购置 一项资产时，他所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同性能的替代品的市场价 格。由于市场法是以“替代原则”为理论基础，以市场上的实际交易价格为评估基 准，所以市场法的应用前提是股票市场是成熟、有效的，股票市场管理是严密的， 公司报告的数据如不准确，公司将受到严厉的惩罚。股票市场越发达，企业的评估 价值就越准确，在市场发育不充分的情况下，难以采用这种方法。 在运用市场法时，选择什么样的公司作为参照物对分析的结果起着决定作用。 交易所涉及的公司、市场环境和结构方式各不相同，如何确定参照物呢? 理论上， 可比公司意味着公司应当具有相似的未来现金流量模式，以及相近的经营风险或财 务风险。这些风险应当接近到使得大致相同的贴现率可适用于所有的公司在实际 操作中，选择可比公司的方法是，考虑增长前景与资本结构等方面，选择相似的同 行业或相关行业的公司，这样可以从大量的上市公司中选出几个可比的上市公司。 然后，对这几个公司进行分析、对比，判断这组可比公司乘数对目标公司价值的意 义。所以，在实际设计分析过程和使用分析结果时都要慎重，不能脱离实际。 一3 4 企业价值评估理论与方法研究 被投资银行和投资者最广为使用的乘数是市盈率“。人们可以在预测企业未来 的收入情况下，以企业预期的收入乘以其未来的市盈率就可以获得该企业的市场价 值，利用市盈率法评估的是企业的市场价值。但从历史上看，市场并不总是有效， 而且在一定程度上是制造错误的高手，在股票市场上损失惨重的投资者对此最有体 会。n a s d a q 指数在2 0 0 0 年曾经高达5 0 0 0 点以上，而在2 0 0 1 年曾下滑到1 7 0 0 多点很多曾经市场价值高达上百亿美元的上市公司大大缩水，最后甚至变的一文 不值。所以。股票每股市场价格和市盈率并不是企业可靠的价值指标。 与其他两种方法一成本法和收益法相比，市场法的优点是很容易从股票市场 上获得相关数据，直接确定企业的价值，在资本市场发达的地区和国家，市场法被 广泛的应用比如，美国的公共市场交易十分活跃，信息披露的法律也很完善，因 此存在丰富的可量化的数据，大大方便了以公共信息为基础的公司间比较分析方法 的运用。 应用市场法的前提是资本市场比较发达。市场越发达。企业的评估价值就越准 确。在市场发育不充分的情况下。很难采用这种方法，由于在市场上很难发现完全 一样的参照物企业，而且股票市场价格易受投资者情绪影响而波动，所以使用市场 法，被评估公司价值的准确性会受到一定的影响，我国的资本市场尽管已初具规模， 但毕竟没有完全实现市场化，达不到评估精度所要求的可比企业的数量，无法保证 评估结果的可靠性 3 2 3 成本法“。“ 成本法也称重置成本法，使用这种方法所获得的企业价值实际上是对企业账面 价值的调整这种方法起源于对传统的实物资产的评估，如土地、建筑物、机器设 备等的评估，着眼点是成本成本法的理论基础是“替代原则”：任何一个精明的 潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资 产具有相同用途的代替品所需的成本，因此，如果投资者的待购资产是全新的，其 价格不会超过其替代资产的现行建造成本扣除各种损耗的余额。 成本法在评估公司价值时的假设是企业的价值等于所有有形资产和无形资产 的成本之和，减去负债。成本法可以回答：生产并把这些资产组装为一个运营企业 需要多少成本? 这种方法强调被评估企业资产的重置成本，使用这种方法，主要考 虑资产的成本，很少考虑企业的收益和支出，在使用成本法评估时，主要通过调整 m 市盈率，也称之为收益倍数，是投资者为获取每一块盈利所需支付的价格，反映了企业股票 收益和企业市场价值之问的关系市盈率的计算公式是市盈率= 股票市场价值，股票收益- 每 股价格，每股收益 - 3 5 - 河北农业大学硕士( 毕业) 论文 企业财务报表的所有资产和负债，来反映它们的现时市场价值。 成本法在评估企业价值时的缺点也是十分明显的。由于这种方法评估企业不是 从整体的角度出发，而是将企业按资产构成，分别评估各部分资产的价值，然后加 总得出企业价值的评估值。这决定了采用这种方法评估企业价值存在着两个难以克 服的弱点： 第一，只有当构成企业价值的所有资产的价值均被包括在内时，采用重置成本 法评估的企业价值才有可能真实可信，这是运用重置成本法的基本前提 这似乎是理所当然的事，但在实际操作中，却是常犯的错误在本节我们探讨 了企业价值的资产构成，企业价值的资产构成随着企业收益水平的不同而不同。它 和会计报表上的总资产不同，因为受会计核算的制约，并不是企业所有的资产的价 值都能经过会计程序得到量化最终出现在会计报表上成为总资产的组成部分， 在评估企业价值时不可忽视。而采用成本法时，评估师往往以会计报表上的总资产 为依据，忽略报表之外的资产项目，使企业价值的资产构成不全面，影响评估结果 的真实性 第二，重置成本法本身所固有的局限性，影响评估值的准确性。 重置成本法是以资产的更新重置成本为基础，综合考虑资产由于使用而产生的 实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，得出资产的现时价值。因此，重置成本法 是评估资产在评估基准目的存量价值，即资产本身取得时的耗费评估的重点是资产 的投入价值，这是重置成本法本身特有的质的规定性 1 、由于存在这种质的规定性。重置成本法适用于评估不能形成综合生产能力 的单项资产的价值，以确定重新建造或购置该资产所必需的现行成本。如果用来评 估已形成综合生产能力的资产，得出的评估结果必然导致资产的量的规定性与质的 规定性相互脱节而这种整体性资产之所以有价值，是因为它能够带来未来的经济 利益，收购公司之所以愿意购买目标公司也是期望得到目标公司的资产已形成的整 体获利能力。因此，作为整体性资产的企业的价值应由它可望产出的收益量来决定， 而不应由它所投入的成本量来决定，重置成本法的这种量化导向对整体性资产价值 评估必然产生偏差 2 、由于存在这种质的规定性，采用重置成本法评估不符合资产评估的最佳使 用原则。评估的目标是资产的最佳使用价值，这是由价值规律决定的，同样的资产， 在同一时间和空间范围内因管理水平使用方式的不同。其表现出的使用价值也不 同，为使买主与卖主之间达到均衡，要以资产的最佳使用价值为基准而重置成本 法只能评估资产的存量价值，不存在未来对资产的使用效率不同而导致的价值差 3 6 企业价值评估理论与方法研究 异，因此，重置成本法对整体性资产作为一种经济资源的获利能力无能为力。 3 、从方法论的角度看，重置成本法难以全面估算资产的经济性贬值。经济性 贬值是指由于外部因素变化而导致资产价值的损失，是无形损耗的一种表现。这种 经济性贬值往往是外部因素的变化，对企业整体产生影响，进而影响到单项资产的 使用。因此对经济性贬值的估算，实质上是对外部因素对企业整体获利能力影响的 评估。从理论上讲，只能采用收益法来评估，重置成本法无能为力。 4 、由于重置成本法所具有的质的规定性。采用重置成本法评估评不出来将资 产组配成具有获利能力的整体性资产的创造性劳动价值。将资产组配使之成为一种 整体性资产具有获利能力，是一种创造性劳动。在整体性资产的形成之中，这种创 造性劳动的价值也在形成之中，并附着在资产的整体性之中了，它的价值最终通过 整体性资产的获利能力表现出来。因此，已经形成整体生产能力的资产的价值与同 样资产的加总购置成本是不同的，在数量上可能大于购置成本也可能小于购置成 本，而重置成本法只能评估资产的购置成本。 有人曾这样比喻，购买企业是买猪，而不是买猪肉。这个比喻非常贴切，这中 间的区别在于，是把企业看成是不同生产要素的简单堆积，还是个有机整体。一 个运转着的有机整体意味着，存在一种资源与资源、尤其是人与人之间的合作关系， 如企业内部的组织结构、销售网络和企业在公众心中的地位。由于这种合作关系的 存在。使得企业的价值要大大高于组成企业的生产要素的个别价值的总和。而重置 成本法这种只见树木，不见森林的评估方法由于其本身所固有的特性的束缚，不适 用于评估企业这种具有综合性获利能力的资产的价值。 成本法在评估公司价值时的可取之处在于它的客观性当被评估公司缺乏可靠 的财务数据或可靠的对比数据时，便用成本法对企业来说也许是最客观、最实际的 评估方法，这一特点也决定了与市场法和收益法相比，成本法的使用范围十分有限。 以上我们已经介绍了三种企业价值评估方法每一种方法使用的前提和条件不 一样，而且每一种方法都有其特有的优点和缺点( 详见表1 ) ，所以在使用各种方 法之前，应了解评估的对象和目的以及各种方法的使用前提，然后选用合适的公司 价值评估方法是很重要的在很多情况下，人们可以将三种方法结合起来使用，获 得多个价值指标，然后经过比较、调整，获得最终的企业价值数据 根据以上对评估方法的分析，结合我国的具体国情可以看出：成本法由于本身 的缺陷已经无法适应企业价值评估的需要，而中国的证券市场发育尚不成熟，股价 波动较大，投机性强，股价本身尚不能完全反映企业的价值，上市公司数量有限， 几乎难以找到能与被评估企业直接进行比较的类似企业或可与之相比的交易案例， 3 7 - 河北农业大学硕士( 毕业) 论文 不能完全满足市场法应用的前提，对它的使用必须非常慎重。因而收益法已成为转 轨时期中国评估业唯一可行的选择。正是根据这一国情，文中以下的论述均是围绕 收益法展开的。 表1 企业价值评估方法的比较 成本法市场法收益法 企业的价值等于所有有 股票市场是成熟、 企业的价值是 假设前提形资产和无形资产的成企业能产生未 本之和，减去负债 有效的。 来收益的现值。 账面价值行业比率收益资本