（会计学专业论文）基于治理结构的中小板ipo盈余管理实证研究.pdf

浙江大学硕士学位论文摘要 摘要 作为实证会计研究中的热点问题之一，盈余管理一直倍受国内外学者的关注。 企业出于各种目的如首次公开发行、配股、避免被退市等动机而产生盈余管理行 为，对有关财务指标进行修饰。在我国，企业为了获得扩大生产规模、开拓市场 所需的资金，纷纷将目光瞄准了资本市场，上市融资成为了我国广大企业的最佳 选择。不同于大型国有企业，我国的中小企业一直以来普遍存在着融资难的现象， 中小板的成功推出为众多的中小企业筹集所需的资金带来了曙光。因此，为了顺 利获得企业发展所需的资金，推动企业进一步发展，中小企业在首次公开发行时 有着强烈的盈余管理动机。i p o 过程中盈余管理的治理一直以来都是一个难题， 它的影响因素有很多，其中公司治理结构被认为是盈余管理问题产生的根源所在。 在我国有关i p o 盈余管理研究通常以整体a 股上市公司作为研究对象，而对特 定群体没有深入，事实上相对于在主板上市的企业，中小板上市企业在公司治理 结构方面的特征更加具有典型性。因此把中小板上市企业作为研究对象非常具有 意义。研究中小板上市企业治理结构对i p o 盈余管理的影响不仅可以帮助投资 者更好的理解上市公司有关会计信息，同时也有助于相关监管部门针对中小企业 本身的特点来制定有效的措施，进而促进中小板市场的健康发展。 本文主要从内部治理结构与外部治理结构两个方面来对中小企业在首次公 开发行中的盈余管理行为进行实证分析。实证结果表明股权集中度、风险投资、 独立董事、债务资本市场对i p o 盈余管理均存在着显著影响。其中股权集中度 越高，企业更倾向于进行盈余管理行为，而风险投资与独立董事均能对盈余管理 行为产生抑制作用，企业的财务风险越大，也越倾向于进行盈余操作。最后本文 从优化股权结构、完善董事会制度以及完善债务性资本市场等角度提出了治理盈 余管理的政策建议。 关键字：首次公开发行；盈余管理；中小板；治理结构 i i i 浙江大学硕士学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t e a r n i n g sm a n a g e m e n ti sa l w a y sah o ts u b j e c ti nt h ea c c o u n t i n gr e s e a r c hf i l e d c o m p a n i e sf o rv a r i o u sp u r p o s e s ，s u c ha si n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，s h a r ep l a c e m e n t s ，t o a v o i db e i n gd e l i s t e da sw e l la so t h e rm o t i v e s ，w i l lc o n d u c te a r n i n g sm a n a g e m e n t b e h a v i o r s ，b yt h ew a yo fm o d i f y i n gt h er e l e v a n tf i n a n c i a li n d i c a t o r s i nc h i n a , c o m p a n i e si no r d e rt og e te n o u g hm o n e yf o re x p a n d i n gt h es c a l eo fp r o d u c t i o n ，o r m a r k e t ，t h e yp a ym o r ea t t e n t i o no nt h ec a p i t a lm a r k e t ，s e e k i n gf i n a n c i n gb yl i s t i n go n t h es t o c km a r k e tb e c o m et h e i rb e s tc h o i c e d i f f e r e n tf r o m l a r g es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s ，m o s to fs m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e sh a v ef i n a n c i n gp r o b l e m s t h e d e v e l o p m e n to fs m a l la n dm e d i u m s i z e db o a r dp r o v i d e ss m e sw i t han e wf i n a n c i n g c h a n n e l t h e r e f o r e ，i no r d e rt os e c u r et h ef u n d st op r o m o t et h ef u r t h e rd e v e l o p m e n t , s m e si nt h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n gh a sas t r o n gm o t i v a t i o nf o re a r n i n g sm a n a g e m e n t t h eg o v e r n a n c eo fe a r n i n g sm a n a g e m e n ti nt h ei p op r o c e s sh a sa l w a y sb e e na b i g p r o b l e m ，t h e r ea r em a n yf a c t o r sa f f e c t i n gi t ，b u tc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ei st h e r o o tc a u s ew h i c ht h ep r o b l e ml i e si n i np a s tr e s e a r c ho fi p o e a r n i n g sm a n a g e m e n t ， s c h o l a r sa l w a y su s et h eo v e r a l la s h a r el i s t e df i r m sa st h er e s e a r c ho b j e c t ，r a t h e rt h a n f o c u so ns o m es p e c i f i cg r o u p s i nf a c t ，u n l i k et h em a i nb o a r dl i s t e dc o m p a n i e s ；s m a l l p l a t e sl i s t e dc o m p a n i e sh a v et h e i ro w nc h a r a c t e r i s t i c si nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e r e f o r e ，i t sv e r ym e a n i n g f u lt ou s et h es m a l lp l a t e sl i s t e dc o m p a n i e sa so u r r e s e a r c ho b j e c t t h er e s e a r c ho fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fs m a l lp l a t e sl i s t e d c o m p a n i e so nt h ei m p a c to fi p oe a r n i n g sm a n a g e m e n ta nn o to n l yh e l pi n v e s t o r s b e t t e ru n d e r s t a n dt h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ，b u ta l s oh e l pt h er e l e v a n tr e g u l a t o r y a u t h o r i t i e sd e v e l o pe f f e c t i v em e a s u r e s ，a c c o r d i n gt ot h e i rs p e c i f i c i t y , t ok e e ps m a l l a n dm e d i u m p l a t em a r k e td e v e l o p i n gh e a l t h i l y t h i sp a p e rl e a d sa ne m p i r i c a ls t u d yo fi p oe a r n i n g sm a n a g e m e n tf r o mt w o a s p e c t s ，t h ei n t e r n a lg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n de x t e r n a lg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fs m e s t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a to w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ，v e n t u r ec a p i t a l ，i n d e p e n d e n t d i r e c t o r sa sw e l la sd e b t c a p i t a lm a r k e t sc a ns i g n i f i c a n t l ya f f e c ti p oe a r n i n g s m a n a g e m e n t c o m p a n i e sw i t hm o r eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n dm o r ef i n a n c i a lr i s k v 浙江大学硕士学位论文 a r ea l s om o r ei n c l i n e dt oc o n d u c te a r n i n g sm a n a g e m e n t ，w h i l ev e n t r r ec a p i t a la n d i n d e p e n d e n td i r e c t o r sa r ea b l et oi n h i b i tt h eb e h a v i o ro fe a r n i n g sm a n a g e m e n t f i n a l l y , t h i s p a p e rr a i s e sp r o p e rr e c o m m e n d a t i o n st ol i m i te a r n i n g sm a n a g e m e n t , s u c h a s o p t i m i z i n gt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，i m p r o v i n gb o a r do fd i r e c t o r ss y s t e m 邪w d la s t h ed e b tc a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ；e a r n i n g sm a n a g e m e n t ；s m a l la n dm e d i u m s i z e d b o a r d ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e v i 浙江大学硕士学位论文表目录 表目录 表2 1 盈余管理影响因素研究现状7 表4 1 各变量的定义3 6 表5 10 8 年修正琼斯模型r 方值3 9 表5 20 8 年修正琼斯模型回归系数。3 9 表5 30 9 年修正琼斯模型r 方值3 9 表5 40 9 年修正琼斯模型系数。4 0 表5 51 0 年修正琼斯模型r 方值4 0 表5 61 0 年修正琼斯模型系数。4 0 表5 7i p o 当年盈余管理描述性统计表4 1 表5 8i p o 下一年盈余管理描述性统计表4 l 表5 9e m l 独立样本t 检验4 2 表5 1 0i p o 当年各变量描述性统计4 3 表5 1 1i p o 下一年描述性统计4 4 表5 1 2 回归模型结果4 5 表5 1 3i p o 资产负债率与盈余管理的相关性分析4 7 表5 1 40 8 年业绩调整琼斯模型r 方值j 4 8 表5 1 50 8 年业绩调整琼斯模型系数4 9 表5 1 60 9 年业绩调整琼斯模型r 方值4 9 表5 1 70 9 年业绩调整琼斯模型系数4 9 表5 1 81 0 年业绩调整琼斯模型r 方值5 0 表5 1 9 年业绩调整琼斯模型系数5 0 表5 2 0i p 0 0 业绩调整盈余管理描述性统计表5 0 表5 2 1i p 0 1 业绩调整盈余管理描述性统计表5 1 表5 2 2 业绩调整模型回归结果5 1 i x 浙江大学硕士毕业论文致谢 致谢 光阴荏苒，岁月如梭，随着这篇毕业论文的顺利完成，我的两年半的研究生 生涯也即将走向尾声。研究生的学习阶段，不仅让我接触到了会计领域的经典知 识，也接触了许多前沿理论，让我感受到会计是一门妙趣横生的学问，更加激发 了我学习的兴趣与热情。 在此论文的完成过程中，我特别要感谢我的导师姚明龙教授。从论文的选题， 到实证的研究，以及最后的修改，都离不开他的细心地指导与建设性的建议。姚 教授为人亲切和蔼，做学问严谨求是，知识渊博，深受学生们的喜爱。他持之以 恒、孜孜不倦地探索精神也对我产生了很大的影响，让我知道不管在学习中或者 是将来的工作中，都要本着求是的态度，来对待每一个问题。其次感谢我们0 9 会计的研究生同学们，在相互的讨论中，给了我不少的启发。正是因为有你们， 让我的研究生生活变得更加多姿多彩，也让我们在彼此不断的讨论中，共同成长， 同窗之谊，我将终身难忘! 同时我也要感谢所有教导过我、关心过我的老师，正 是你们如园丁般的细心浇灌，才让我的知识能够不断地生根发芽。最后感谢我的 亲人，感谢他们一直以来都在我身边默默支持着我，在我写论文期间给予了很多 关怀与鼓励。 感谢浙江大学，给我提供了一个很好的学习平台，求是创新的校训，也深深 植入了浙大每一个学子的心中，衷心祝愿浙江大学能够越走越好! 浙江大学硕士学位论文绪论 1 绪论 1 1 研究的背景及意义 作为国民经济的“晴雨表”，证券市场在我国发展已经有二十多年的历史。 它为市场经济中资源的配置起到了重要的作用，即一方面为资金的需求者提供了 通过发行证券筹集资金的机会，另一方面为资金供给者提供了投资渠道，从而有 效地促进了我国经济的发展。在证券市场运行的过程中，充斥着各种各样的信息， 而投资者在做投资决策时，通常主要通过企业的财务信息来评价企业的价值，这 使得企业的财务信息显得尤为重要。然而有关调查研究发现，目前我国证券市场 上存在着许多不合理的现象，如一些企业在i p o 之后存在着业绩变脸现象；为 了达到配股标准，企业在配股时财务报告中净资产收益率存在显著的6 现象； 还有一些上市公司为保护壳资源避免被退市，往往在扭亏为盈的前一年存在着巨 额亏损的现象。从这些迹象中可以看出，上市企业为了达到某些目的，确实采取 了一些盈余管理的行为，而这种行为直接导致了大量的虚假会计信息出现，造成 企业财务信息的严重失真，不仅严重影响了人们对企业的经营成果、价值以及发 展前景的判断，误导投资者的决策，也让一些不法份子有机可乘，危害我国证券 市场的健康发展。正因如此，作为会计信息的重要组成部分，盈余信息倍受人们 的关注，同时也成为了学术界一个长盛不衰的话题。 作为我国经济中最具活力的一部分，中小企业解决了大量的就业问题，创造 了巨大的财富，在我国经济发展中正发挥着越来越重要的作用。但是，同许多国 家一样，中小企业在发展过程中，普遍存在着资金短缺、融资困难等问题，这主 要表现在两个方面：一是获得的信贷支持较少。有数据显示，目前占我国g d p 一半以上的中小企业，在银行的授信规模只占5 ，而且呈现不断下降的趋势。 2 0 0 9 年前两个月，我国1 4 家银行授信额度总规模达到了4 5 2 万亿，其中对地方 政府授信3 4 9 万亿，对大型投资项目和大型企业授信1 0 6 万亿，对中小企业授 信1 9 5 6 万亿。对中小企业不到总规模的1 2 0 的授信说明了在2 0 0 9 年1 2 月， 浙江大学硕士学位论文绪论 已实现新增贷款的9 0 流向了国有企业的政府工程1 。其二是直接融资渠道太窄。 据调查，我国中小企业融资供应中，直接融资只占2 左右。 中小板的成立，为广大中小企业提供了一个上市融资的渠道，破解融资难的 困境。因此中小板上市公司为了能够最大程度地解决企业发展的资金需求，就会 有更强烈的盈余动机。管理层通常会对披露的会计信息进行包装，使得企业的财 务指标能够符合i p o 条件，或以更高的发行价格募集到更多的资金。因此，把 中小企业作为研究对象，对其在i p o 过程中的盈余管理进行研究更加具有典型 性。 盈余管理的产生受到很多因素的影响，如社会经济、法律制度、监管环境、 公司治理结构、会计行业本身的特性等，其中公司治理结构被认为是盈余管理问 题的根源所在。多数决策原则使大股东利用合法的表决权轻而易举地控制了公司 的决策，使各种公司治理机制形同虚设。因此本文以公司治理结构为切入点，主 要聚焦于中小板上市企业i p o 的盈余管理问题，利用经典的盈余管理模型，以 及多元回归等分析手段，试图剖析盈余管理与公司治理结构之间的关系。 本文的研究意义主要体现在以下三个方面：对于投资者：通过探讨治理结构 与中小企业i p o 盈余管理之间的关系，旨在帮助投资者能够更加清楚地认识到 上市公司会计信息中所包含的盈余信息，以及不同的治理结构对企业上市进行盈 余管理的影响，从而帮助投资者正确认识中小板上市公司的盈余质量以及公司的 价值以便更好地进行投资活动；对于上市公司：可以帮助上市企业完善治理结构， 明晰董事会、股东会、管理层等层级的职责，使他们能够在公司制度下各司其职， 在相互制衡中寻求共同发展，同时也为上市公司对董事会规模，管理层股权激励 等一些实务问题提供实证依据；对于监管部门：通过本文的实证研究结果，可以 为有关监管部门在制定规范中小板上市企业盈余管理行为政策时，提供一些依据 与建议，使政策的制定显得更为科学合理。 1 此处数据来源于氍时寒冰说，经济大棋局，我们怎么办，2 0 1 1 ，上海财经大学出版社 2 浙江大学硕士学位论文 绪论 1 3 研究方法与论文框架 1 3 1 研究方法 本文主要采用理论分析与实证研究相结合的研究方法，即先通过理论分析来 探索现实行为背后的经济学原因，再通过实证研究的方法，来对现实数据进行统 计上的检验。在理论分析中，首先通过国内外的文献的回顾，对i p o 盈余管理， 公司治理结构进行定义。其次通过前人的文献回顾，分析两者之间的关系，为实 证假设打下基础。在实证研究中，首先对盈余管理的计量模型进行介绍，选择修 正琼斯模型来对中小板上市企业i p o 的盈余管理程度进行计量，其次从公司治理 的角度来提取相应的变量，并且创新地引入了是否有风投背景作为虚拟变量，利 用实际的数据及资料，通过建立回归模型，对i p o 当年和i p o 下一年的盈余管理 与公司治理结构进行实证研究。最后根据研究结论，为制衡中小企业盈余管理行 为以及政策的制定给出建议。本文研究的难点主要在于公司治理结构变量的提取， 即如何选择合适的变量能够反映中小板上市公司的特殊性。 1 3 2 论文的框架 一、 介绍研究的背景及目的，以及论文 绪论 、 - 结构的介绍 - 一_ _ ，7 匹 c 献回顾、。 介绍i p o 盈余管理的研究现状，以 7 及与公司治理结构之间的关系 三论分一 - 介绍盈余管理及公司治理结构的经 济学理论 i 时，d z ；l 即表示不制 衡，当z i 时d z = 0 ，即表示制衡。 独董比例( i d r ) 独董人数董事人数 董事会特征变 董事长与总经理兼任情况：1 = 兼任， 量 领导权结构哑变量( d u a ) o = 不兼任 管理层激励变 管理层持股比例( m a n a g e h o l d ) 管理层持股比例的百分数 量 其他公司治理 有风投背景时，d v = i ，没有风投背景 风险资本投资( d v ) 变量时，d v = 0 外部治理变量资产负债率( l e v )负债总额资产总额 公司规模( s i z e ) l n ( s i z e ) 总资产的自然对数 控制变量 净资产收益率( r o e )净利润净资产 浙江大学硕士学位论文研究设计 4 4 回归模型的构建 根据上文的假设，本文建立以下回归模型： e m = p0 4 - p1c r 2 i ，t + p2 d z i ，t + p3 i d r i ，t + d4 d u a l ，t + d5 m a n a g e h o l d i ，t - i - - p6 d v i ，t + d7 l e v i ，t + ps s i z e i ，t + p9 r o e + i ，t 3 7 浙江大学硕士学位论文实证结果及分析 5 实证结果及分析 5 1 盈余管理结果及描述性统计 修正琼斯模型利用对照样本数据，对盈余管理模型的系数进行分年度回归的 结果如下表所示： 表5 10 8 年修正琼斯模型r 方值 模型 rr 方 调整r 方 标准估计的误差 17 1 0 a5 0 44 8 611 4 3 4 5 6 9 3 1 4 0 8 7 8 a 预测变量：( 常量) ，仅1 ，( 1 2 ，o r3 表5 20 8 年修正琼斯模型回归系数 模型非标准化系数标准系数 b 标准误差试用版 t s i g 1 ( 常量) 0 6 4 * *0 2 8 2 2 9 70 2 4 a 1 4 6 4 4 e 7 * * 1 6 5 1 e 72 2 3 2 8 1 30 0 6 o 【2 2 3 4 幸事 0 3 06 1 3 7 7 3 30 0 0 a 3 0 8 7 * *0 4 01 7 12 2 0 10 3 1 料 | 表示在1 水平下显著，幸木表示在5 水平下显著，宰表示在1 0 水平下显著 ( 下同) 模型汇总 表5 30 9 年修正琼斯模型r 方值 模型rr 方 调整r 方 标准估计的误差 15 0 9 32 5 92 3 20 9 1 7 4 8 4 1 0 6 0 9 2 8 4 乱预测变量：( 常量) ，仅l ，仅2 ，a3 。 3 9 浙江大学硕士学位论文实证结果及分析 表5 4 0 9 年修正琼斯模型系数 模型非标准化系数标准系数 b 标准误差试用版 t s i g 1 ( 常量) 0 6 8 * *0 2 82 4 0 90 1 8 o 【l 2 51 0 e 7 1 4 6 6 e 71 6 71 7 1 20 9 1 0 【2 1 0 8 0 2 18 1 75 1 0 70 0 0 o 【3 1 7 2 搴毒奉0 5 64 8 13 0 6 40 0 3 a 因变量：被解释变量 模型汇总 表5 51 0 年修正琼斯模型r 方值 模型rr 方调整r 方标准估计的误差 15 5 3 。3 0 62 8 00 7l3 9 2 2 2 3 4 0 5 0 6 6 a 预测变量：( 常量) ，a l ，a2 ，a3 表5 61 0 年修正琼斯模型系数 模型非标准化系数标准系数 b 标准误差试用版 t s i g 1 ( 常量) 0 4 70 2 22 1 5 70 3 4 o 【1 1 8 6 4 e 74 9 0 4 1 2 2 2 8 03 5 7 3 8 0 1 0 0 0 o 【2 1 0 30 3 13 1 43 3 6 30 0 1 0 【3 1 2 10 4 72 3 72 5 5 90 1 2 a 因变量：被解释变量 从表5 1 、5 3 、5 5 的回归结果我们可以看到，0 8 1 0 三年修正琼斯模型的回 归结果调整r 方分别为4 8 6 ，2 3 2 ，2 8 ，说明回归模型的拟合优度较好 此外通过表5 2 、5 4 、5 6 的系数可以看到，回归模型的系数均在统计上显著。 因此根据系数的回归结果，本文利用修正琼斯模型分别计算i p o 当年和i p o 下 一年的盈余管理程度值e m 。 4 0 浙江大学硕士学位论文 实证结果及分析 描述统计量 表5 7i p o 当年盈余管理描述性统计表 n 极小值极大值均值标准差 e m l9 60 0 3 62 7 6 2 86 6 6 9 4 06 4 5 9 0 0 2 有效的n ( 列表状 9 6 态) 从表5 7 i p o 当年盈余管理的描述性统计表中可以看到口o 当年的盈余管理均 值为0 6 6 7 ，盈余管理程度很大，意味着刚上市的企业为了能够保持一定的市场 地位，维持投资者的信心，通常会采取盈余管理手段，来润色业绩报表。从极大 值和极小值的角度来看，在i p o 当年盈余管理的极小值只有0 0 0 3 6 ，与最大值 2 7 6 3 相差很多，从标准差上面来看，盈余管理的标准差为0 6 4 6 标准差比较大， 盈余管理波动性很大，这说明不同的企业在i p o 时盈余管理程度存在着显著的差 异，因此本文从公司治理角度来考察不同企业的i p o 盈余管理差异是非常具有意 义的。 表5 8i p o 下一年盈余管理描述性统计表 描述统计量 n 极小值 极大值 均值标准差 e m l9 60 0 0 01 8 2 4 54 1 7 2 5 84 0 9 2 5 0 9 有效的n ( 列表状 9 6 态) 从表5 8 i p o 下一年盈余管理描述性统计中可以看到，i p o 下一年盈余管理均 值为0 4 1 7 3 ，与口o 当年的0 6 6 7 相比下降了3 7 左右，这意味着中小企业在上市 第二年，尽管仍然存在着显著的盈余管理，但是相比上市当年盈余管理程度有较 大程度的减少。从极大值和极小值的角度来看，e m l 最小为0 ，最大为1 8 2 ，相 差非常大。从标准差来看i p o 下一年盈余管理的标准差0 4 0 9 ，波动性很大，说明 不同的企业，在上市第二年盈余管理程度仍然存在着较大的差异。 4 1 浙江大学硕士学位论文实证结果及分析 图5 1 盈余管理趋势图 从盈余管理的趋势图中可以更加直观的看到，与i p o 当年相比，i p o 下一年 的盈余管理程度下降非常明显，说明管理者在达到上市目的之后，盈余动机明显 的盈余管理程度明显有所减弱。 独立样本检验 表5 9 e m l 独立样本t 检验 方差方程 的l e v e n e e m l 检验均值方程的t 检验 s i g ( 双 均值差标准误 差分的9 5 置信区间 f s i g td f 侧) 值差值下限上限 假设方 1 6 0 10 0 03 1 9 91 9 00 0 22 4 9 6 80 7 8 0 40 9 5 7 44 0 3 6 1 9 1 8 差相等1 7 3 90 6 8 14 2 9 7 假设方 3 1 9 91 6 0 60 0 22 4 9 6 80 7 8 0 40 9 5 5 64 0 3 7 9 9 差不等 1 7 3 90 6 8 14 1 2 53 5 2 4 2 本文通过i p o 当年和i p o 下一年的盈余管理程度进行独立样本t 检验来检查 浙江大学硕士学位论文实证结果及分析 i v o 年和下一年盈余管理在统计上是否显著存在着差异。从表5 9 我们可以看到， 无论是假设方差相等，还是假设方差不相等，t 统计量均为3 1 9 9 ，在统计上显著， 说明两组方差存在着显著差异，即i p o 当年与i p o 下一年的盈余管理程度在统计 上显著不同。这说明中小企业在上市当年几乎都进行了盈余操作行为，但是上市 一年以后，盈余动机明显减弱，不同的中小上市企业盈余程度存在着很大的不同， 本文以下部分内容将从公司治理结构的角度去寻求造成这种差异的诱因。 5 2 各变量的描述性统计 表5 1 0i p o 当年各变量描述性统计 变量名称极小值极大值 均值 标准差 c r 2 ( ) 3 0 8 5 0 0 10 0 0 0 0 0 6 2 6 9 2 6 0 4 11 5 8 4 1 2 0 6 d z016 24 8 7 d u a014 04 9 2 i d r 2 5 0 05 5 5 63 6 9 6 8 20 5 0 18 7 5 m a n a g e h o l d 0 0 0 07 5 3 82 8 8 4 3 62 7 5 3 0 3 7 d v o13 84 8 7 r o e0 5 8 7 4 0 0 11 5 6 3 7 3 0 6 1 7 6 9 1 l e v0 3 4 26 4 3 22 6 0 6 3 01 5 0 2 5 7 7 s i z e 1 9 5 3 9 42 2 5 9 3 62 0 8 1 5 3 9 05 9 5 9 9 7 5 观察p o 当年各变量的描述性统计结果，首先我们可以看到在0 8 0 9 年中小板 上市的企业，前两大股东的持股比例之和的均值为6 2 6 9 ，最小值为3 0 8 5 ， 最大值为1 0 0 说明中小板企业明显存在着股权过于集中的问题。从股权制衡度 的变量d z 来看，均值为0 6 2 ，这就意味着有6 2 的企业是相对不制衡的，这也与 中小板上市企业股权过分集中有着直接的关系。从董事长与总经理兼任的情况来 看，4 0 的企业董事长和总经理是两职合一的，而6 0 的企业是分离的。从独董 比例来看，中小板上市企业的独董比例均值为3 7 左右，最高的为5 5 5 6 ，最低 的为2 5 ，基本与( ( 指导意见中规定的1 3 差不多。说明中小板上市企业独立 董事制度虽然取得了一些初步的发展，但仍然仅停留在满足要求的程度。从管理 4 3 浙江大学硕士学位论文实证结果及分析 层持股比例来看，从最低的持股比例从。到最高的持股比例7 5 3 8 ，每个企业的 股权激励力度都不一样。从均值的角度来看，管理层持股比例为2 8 8 ，说明中 小企业板上市企业普遍存在管理层股权激励较低的现象。从有无风险投资来看， 中小板上市企业有风险投资背景的占到3 8 ，说明在中小板上市的企业，风险投 资机构的介入力度还是比较大的。从外部治理结构变量，资产负债率的角度来看， 中小板上市企业在i p o 当年资产负债率的均值为2 6 ，其中极大值6 4 3 2 ，极小 值3 4 2 。说明中小企业的负债程度总体上比较低，但是两极分化严重。从两个 控制变量来看，中小企业板上市企业在口o 当年的r o e 相对于市场水平普遍偏高， 这也暗示着企业管理者有可能为了顺利上市而采取盈余管理手段将业绩上调。总 资产对数的极大值为2 2 5 9 、极小值为1 9 5 4 、均值为2 0 8 1 ，总体上来看差异并不 是非常显著，这也意味着在中小板上市的企业规模基本差不多。 表5 1 1i p o 下一年描述性统计 变量名称 极小值 极大值均值标准差 c r 2 ( ) 2 7 1 9 0 0 8 9 9 6 0 06 1 3 4 7 8 1 2 1 1 2 3 2 9 6 5 0 d zo16 64 7 7 d u a013 84 8 7 i d r0 0 0 0 0 0 0 0 5 7 1 4 2 8 5 7 3 6 8 2 2 0 1 4 8 00 6 8 7 7 3 9 6 0 1 0 m a n a g e h o l d 0 0 0 0 0 0 0 07 5 3 7 8 0 612 6 7 9 6 9 4 8 4 22 7 5 6 6 5 3 1 5 9 1 d v013 84 8 7 r o e11 6 8 5 63 6 7 6 2 01 0 8 1 5 4 3 90 6 3 6 8 11 3 5 l e v1 9 6 3 2 1 6 52 3 1 6 3 8 7 82 0 9 5 6 4 5 3 4 86 0 4 3 9 7 31 6 s i z e 0 4 7 8 0 76 8 1 7 2 52 9 7 2 5 9 7 71 6 2 1 8 6 4 9 6 从各个指标的描述性统计结果来看，i p o 下一年与i p o 当年并没有太多差异， 除净资产收益率由上一年的1 5 6 下降到1 0 8 ，从这里我们或许可以推测出在 企业上市之后的一年，盈余管理程度可能会有所下降。此外，风险投资与上一年 保持不变，说明风投进入企业之后，可能由于锁定期等制度的约束，并没有因为 上市获利而马上抛售股票。 淅江大学硕士学位论文实证结果及分析 5 3 回归结果分析 下文中利用s p a s s l 6 在回归模型中考察各变量对被解释变量的影响程度。 表5 1 2 回归模型结果 ip00i p 0 1 修正 v i f 修正 v i f 5 9 5 8 謇幸幸3 6 9 2 幸宰木 ( 常量) ( 2 7 4 7 )( 2 8 4 ) 0 3 2 9 木幸宰0 1 9 s i z e1 2 3 41 2 9 6 ( 3 2 0 7 )( 3 0 5 1 ) 1 5 0 1 幸拳 1 5 0 8 幸幸 l e v 1 2 1 8 1 3 ( 3 7 1 7 )( 6 4 8 2 ) 5 3 1 9 宰2 3 3 3 宰 r o e 1 0 8 4 1 1 1 9 ( 5 7 4 2 )( 4 2 4 4 ) c r 2 0 0 1 6 宰( 1 8 1 7 ) 3 2 7 0 0 0 9 * ( 1 6 6 9 )3 1 9 4 0 1 9 6 *0 1 3 7 d v1 1 3 81 1 2 1 ( 1 6 2 8 )( 1 9 0 4 ) d z0 2 3 3 ( 1 5 5 7 )1 7 5 70 1 2 7 ( 1 4 0 6 )1 7 0 3 1 2 3 9 * * d r 1 3 6 9 ( 1 0 7 ) 1 3 6 41 3 9 9 ( 2 1 7 6 ) d u a0 0 0 4 ( 0 0 3 2 )1 1 9 90 0 7 3 ( 0 9 6 5 )1 2 4 7 m a n a g e h o l d 0 2 9 7 ( 1 2 7 4 )1 3 6 70 0 6 6 ( 0 4 6 4 )1 3 8 6 调整r 方 o 3 1 2 0 3 7 9 从表5 1 2 以看到，整个模型调整r 方都在3 0 e 2 上，说明回归模型的解释 4 5 浙江大学硕士学位论文 实证结果及分析 能力比较好。而各变量方差膨胀因子( v 硬) 均在2 左右，远小于1 0 ，说明解释 变量之间不存在多重共线性。 ( 一) 从内部治理结构变量来看： ( 1 ) 对假设1 ：c r 2 的检验结果在1 0 的显著水平下显著，且系数为正，支持 了假设1 ，即前两大股东持股比例之和与i p o 盈余管理程度正相关。 ( 2 ) 对于股权制衡度，从回归结果来看在i p o 并不显著，但是它的t 统计量大 于1 5 ，说明股权制衡度对盈余管理程度仍然有一定的影响力。此外从系数的符 号来看，成正相关，说明股权制衡度越低( d a = i 表示不制衡) ，大股东更加可 以肆无忌惮地进行对小股东的掠夺，盈余空问也越大，验证了假设2 中的理论。 ( 3 ) 从董事长与总经理是否两职合一的变量来看，并没有通过t 检验，说明这 一变量与盈余管理的相关性并不大。中小板上市企业多为民营企业，相对于主板 上市企业，民营企业中两职合一的比例更高( 达到4 0 ) ，而且很多企业中，董 事长几乎都为实际控制人担任，而董事长与总经理之间往往存在着亲属关系，如 夫妻、兄弟等。因此董事长与总经理是否两职合一在中小企业中并没有太大影响， 所以在实证研究中才没有证明原假设。因此我们认为对于民营企业董事长与总经 理两职合一对盈余管理是没有影响的。 ( 4 ) 对于变量独董持股比例并没有通过t 检验，在i p o 当年独立董事持股比例 对于盈余管理的影响是非常小的。但是我们从系数的符号来看，独立董事持股比 例与盈余管理负相关，还是可以反映在i p o 当年，中小板上市企业的独立董事 发挥了一定的监督作用，但效果并不是很明显。 ( 5 ) 对于管理层持股比例也没有通过t 检验，说明对于中小企业的管理者进行 股权激励，并不能够很好的抑制盈余管理行为，管理者仍然会为了当前的利益( 即 上市) 而对投资者隐瞒真实财务信息。这与中小板企业自身特质密不可分，由于 中小板企业多为民营企业，实际控制权与经营权两权分离程度并不高，所以即使 存在着股权激励，管理者也很难违背控制人的意愿做出独立决策，这解释了中小 企业管理层持股比例与i p o 盈余管理程度不相关性。 ( 6 ) 从风险投资背景变量来看，对e m l 的系数分别为0 1 9 6 ，在1 0 的显著性 水平上显著，且系数符号为负，前文的假设6 得到了验证但是与国外的研究相 比，该变量的显著性水平并不高，只有o 1 ，这可能是由于以下几个方面的原因 浙江大学硕士学位论文实证结果及分析 造成的。首先在我国资本市场上，信息不透明和不对称情况仍然十分严重，内部 人控制现象还很明显；其次风险投资在我国起步比较晚，有关法律法规尚未健全， 以及缺乏有效的退出机制；最后，由于中小板上市的企业多为民营企业，其第一 大股东通常拥有5 1 v 以上的股份，掌握了绝对的控制权，削弱了风险投资者的监 督作用。这些因素直接影响了风险投资在抑制盈余管理中所起的作用。 ( 二) 从外部理结构变量来看： 在回归之前首先对外部治理结构因素资产负债率与被解释变量盈余管理程 度进行相关性分析。 相关性 表5 1 3i p o 资产负债率与盈余管理的相关性分析 l e ve m l l e v p e a r s o n 相关性 12 5 7 显著性( 双侧) 0 1 2 n9 69 6 e m l p e a r s o n 相关性 2 5 7 1 显著性( 双侧) 0 1 2 n9 69 6 宰在o 0 5 水平( 双侧) 上显著相关 从表5 1 3 可以看到，在修正琼斯模型下，资产负债率与盈余管理均在o 0 5 的水平上显著相关，即说明债务资本市场对i p o 盈余管理有显著影响，进一步 考察在回归模型中，债务资本市场对盈余管理的影响。从表5 1 2 可以看到，在 i p o 当年，资产负债率对e m l 的系数等于1 5 0 1 ，t 值为3 7 1 7 ，在1 的水平上 显著相关。说明资产负债率对盈余管理程度具有较强的解释能力。并且从系数的 符号来看，资产负债率与盈余管理正相关，说明资产负债率越大的中小企业，在 i p o 时的盈余管理程度也越大。这与前文中的假设7 是一致的，即企业的资产负 债率越高，表明财务风险越大，经理人为了使财务指标满足债务契约条件，更加 倾向于进行盈余管理。 4 7 浙江大学硕士学位论文实证结果及分析 ( 三) 从控制变量来看： 从表5 1 2 的回归结果可以看到，控制变量公司规模和r o e 均在1 的显著 性水平上显著。 ( 四) 从i p o 下一年的回归结果来看： 从i p o 下一年的回归结果来看，除了独董比例之外，其余指标基本与上一 年结果相同，说明治理结构对盈余管理的影响具有连续性。中小上市公司并没有 因为成功上市而停止了盈余操作行为。从独董比例来看，在i p o 下一年，系数 为1 2 3 9 ，t 值为2 1 7 6 ，在5 的水平上显著负相关。而在i p o 当年，独董比例 的t 值均在1 左右，对盈余管理的程度影响并不显著。这可能是由于企业上市之 后，为了符合有关监管部门的规定，信息披露加大，使得信息透明