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安徽省上市公司融资行为与资本结构优化研究 摘要 随着我国经济的不断发展，企业资本结构逐渐为人们所关注。然而， 对于区域资本结构优化问题，目前尚无明确的探讨。我国区域上市公司的 资本结构到底处于何种状态? 是否合理? 影响区域上市公司资本结构的因 素有哪些? ，本文以安徽省上市公司为例，对区域上市公司融资行为、资 本结构及影响因素进行了初步的研究，并给出了具体的改进策略。 本文首先对资本结构和融资行为理论进行了概述和评价，以此作为研 究的理论出发点。在此基础上，考察了我国上市公司资本结构的现状，分 析了影响上市公司资本结构的外部影响因素和内部影响因素，并对安徽省 上市公司资本结构进行了实证分析。在文章的最后，给出了具有针对性的 区域资本结构优化建议。 本文的主要工作在于运用2 0 0 7 年安徽上市公司财务数据，通过对资 本结构解释模型回归系数的估计，证明了成长性、企业规模、盈利能力、 非债务税盾与债务水平的相关关系，并提出了相应的政策建议。 关键字：上市公司融资行为资本结构模型优化 r e s e a r c ho nt h ef i n a n c i n gb e h a v i o ra n dc a p i t a ls t r u c t u r e o p t i m i z a t i o no f l i s t e dc o m p a n i e so f a n h u ip r o v i n c e a b s t r a c t a c c o m p a n yw i t ht h ec o n s t a n td e v e l o p i n go fc h i n a se c o n o m y ，g r e a t c h a n g e sh a v eh a p p e n e di nt h ep r o p e r t yr i g h t ss y s t e m ，m a n a g e m e n ts y s t e ma n d f i n a n c i n gb e h a v i o ro fc h i n a se n t e r p r i s e s r e s u l t i n gc a p i t a l s t r u c t u r eo ft h e e n t e r p r i s e si sa l s oh a v i n gn e wc h a n g e s b u th o wt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a s r e g i o n a ll i s t e dc o m p a n i e sn o w ? w h a tf a c t o r sa f f e c tc a p i t a ls t r u c t u r eo ft h e r e g i o n a ll i s t e dc o m p a n i e s ? i si tr e a s o n a b l e ? a tl e a s ta tp r e s e n tt h e r ei sn oc l e a r a n s w e lt h i sp a p e rg i v e sar e s e a r c ho nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n di t sa f f e c t i n g f a c t o r sa n ds e tl i s t e dc o m p a n i e so fa n h u ip r o v i n c ea sa ne x a m p l e o nt h i sb a s i s ， t h ea u t h o rg i v e ss p e c i f i ci m p r o v e m e n ts t r a t e g i e s t h i sp a p e rf i r s to u t l i n e da n de v a l u a t e dt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i n g t h e o r y o nt h i sb a s i s ，a tc h a p t e r4 ，c o m p a r e dt w od i f f e r e n tf i n a n c i n gm o d e l s ： j a p a na n dg e r m a n ym o d e l ，b r i t a i na n du sm o d e l t h e n ，i n v e s t i g a t e dt h es t a t u s q u oo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e o fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，f i n d i n gt h a tt h e c a p i t a ls t r u c t u r ea n d t h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a i si n c o n s i s t e n tw i t ht h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y ，h a v i n gi t so w nc h a r a c t e r i s t i c s a f t e rt h i s ，a n a l y z e st h ee x t e r n a lf a c t o r sa n di n t e r n a lf a c t o r sw h i c hi m p a c t i n gt h e c a p i t a ls t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，a tl a s t ，g i v e st h ee m p i r i c a la n a l y s i so f t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e so fa n h u ip r o v i n c ea n dp r o v i d e s t a r g e t e do p t i m i z a t i o nr e c o m m e n d a t i o n so fr e g i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r e t h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e r ：b yu s i n gt h ef i n a n c i a ld a t ao fl i s t e d c o m p a n i e so fa n h u ip r o v i n c eo f2 0 0 7 ，e s t i m a t e dt h ec o e f f i c i e n to fr e g r e s s i o n m o d e l ，c o n f i r m st h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h el e v e lo fd e b ta n dt h eg r o w t h ， e n t e r p r i s es c a l e ，p r o f i t a b i l i t y ，n o n d e b tt a xs h i e l d ，a n dp r o v i d e sc o r r e s p o n d i n g p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；l i s t e dc o m p a n i e s ；o p t i m i z a t i o nm o d e l 插图清单 图2 1 净收入理论示意图5 图2 2 净运营收入理论示意图5 图2 3 传统理论示意图6 图2 4 权衡理论的示意图1 1 图4 1 英美融资模式资本结构示意图2 8 图4 2 日德融资模式资本结构示意图一2 9 表格清单 表5 一l 安徽省上市公司财务数据表( 2 0 0 7 ) 4 0 表5 2 指标数据表4 1 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包含为获得 佥! ! 墨工些厶堂 或其他教育机构的学位或证j 够两使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示谢意。 学位论文作者签字：翻王密签字日期：玲叼年2 月，日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 佥月巴王些厶堂有关保留、使用学位论文的规定，有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人 授权 佥曼些太堂 可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名： 甲蠡粝 导师签名： 签字目期：w 盼 够月 f 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址； 凇叩 签字日期：刀形目年孕月多日 电话： 邮编： 致谢 本文的写作得到了我的导师王俊峰教授的悉心指导，从攻读硕士学位 开始，王老师就给了我极大的帮助。无论在学术上还是生活上，都给予了 我热情的关怀和指导。整个毕业论文的撰写过程，包括选题、写作、修改 更是倾注了导师的大量心血，在此我要深深的感谢我的导师。 此外，还要感谢在我攻读硕士学位期间给予我关心和帮助的老师，他 们是吴骏老师、张芬蕙老师、刘渤海老师。 感谢柴恒炜、孙志明、黄利民、胡雅丽等同学，感谢我的师弟师妹， 与他们朝夕相处，度过了生命中最美好的一段时光。 感谢合肥工业大学管理学院和研究生院的领导和老师对我多年的培 养和帮助。 作者：陈宏 2 0 0 8 年3 月 1 1 选题的依据 第一章绪论 选择安徽省上市公司融资行为与资本结构优化作为本文的选题主要基于两 个方面的考虑：一是参与导师课题皖籍上市公司的融资与再融资问题的现状及 提高其融资与再隔资能力的系统研究时发现，我省上市公司暴露的诸多问题 都与企业资本结构及其相应的融资行为有着密切的联系；二是学术界的研究表 明，我国上市公司资本结构与西方资本结构理论的研究成果存在冲突，而安徽 省上市公司融资行为与资本结构到底处于何种状态，目前尚无明确的探讨。 1 1 1 我省上市公司经营中暴露的问题 企业融资结构是现代企业组织结构的一个重要组成部分，其主要内涵是指 企业各项资金的来源、组合和相互关系。企业选择的融资方式不同，就会形成 不同的资本结构。资本结构作为企业利益相关者权利义务的集中反映，影响并 决定着公司治理结构和企业行为，进而影响企业价值。合理的资本结构有利于 规范企业行为、提高企业价值。相反，扭曲的资本结构造成企业行为错位、价 值下降。 我省上市公司多数存在内部人控制现象，企业资本结构不尽合理，资产负 债率过低，不利于企业长期发展。通过对信息披露相对充分的皖籍上市公司资 本结构研究，对保护投资者权益，优化我省包括上市公司在内的企业资本结构， 提高企业价值，具有十分重要的现实意义。 1 1 2 现实与理论的冲突 自m m 定理出现后，再此基础上，权衡理论、代理理论、信号传递理论、 优序融资理论等新理论相继出现，理论的探讨与实证检验使其日趋成熟。然而， 许多研究表明我国上市公司融资行为却有违资本结构理论的基本框架。主要体 现在：上市公司融资顺序表现为留存收益、发行股票、负债这一现象，明显与 理论背离。面对这种情况，我省上市公司资本结构又处于何种具体的情况? 如 何改进? 本文就进行了深入研究，提出了自己的看法和改进建议。 1 2 研究的目的及意义 上市公司资本结构变化代表着企业资本结构发展方向，对非上市公司包括 民营企业资本结构优化有着较强的示范效应。研究皖籍上市公司融资行为与资 本结构优化对于规范我省企业融资行为，提高企业价值，促进区域企业提高经 营管理水平和经济效益以及优化社会经济资源配置都具有重要的现实意义和理 论价值。 本文尝试将皖籍上市公司融资行为和资本结构优化研究置于我国当前宏观 经济背景之下，力图发现影响我省上市公司资本结构优化的相关因素及其作用， 在此基础上提出优化我省上市公司资本结构的对策措施，为企业融资及政府相 关部门提供有价值的参考。 1 3 相关概念的界定 1 3 1 资本结构 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) ，即资本各构成要素之间的比例关系，其中关键 的是对外负债( b ) 和股东收益之间的比例。 在实物中，资本结构有广义和狭义之分。狭义的资本结构指的是长久性筹 资的各有关项目的结构，包括普通股权益、优先股股本、长期借款和长期负债 等筹资项目。狭义的资本结构指的是全部资金的结构，即企业资产负债表右边 的全部项目是如何构成的，广义的资本结构又称为财务结构。作为企业融资决 策核心问题的资本结构一般指的是狭义的资本结构。本文也仅对我省狭义的资 本结构进行讨论。 1 - 3 2 资本结构优化 根据现代资本结构理论分析，企业存在最优资本结构。所谓最优资本结构， 就是指能使公司的平均资本成本最低、公司价值最高的负债率的范围或者点托1 。 企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最优资本结构，并在以后 各项筹资活动中有意识的保持这种最优结构。如果企业以往的资本结构不够合 理，则应筹资活动加以调整，力图使企业资本结构更加合理。 1 4 研究方法 本文采取理论分析与实证研究相结合的做法，在定性分析的基础上，力求 给出定量描述或实证检验，形式包括表格、图形、计量模型以及数理模型等。 2 研究的重点：对我省企业资本结构进行实证考察，在分析影响上市公司资 本结构决定因素时主要运用了多元回归分析法。由于我省上市公司发展的历史 所限，以及在研究过程中采集数据的困难，实证分析的结果可能没能达到尽如 人意的程度，有些因素未能考察到。 1 5 数据的来源 研究过程中，既运用了一定的宏观背景数据，更涉及大量的公司微观资料。 其中，宏观数据主要来源于有关统计年鉴，如中国统计年鉴、中国金融年 鉴2 0 0 7 安徽统计年鉴等；微观资料则完全从上市公司公开发布的年度报 告获取。 第二章西方资本结构理论 对公司所有的股东来说，最关心的事情莫过于公司的价值，而公司价值和 公司资本结构是密切联系的。资本结构理论的发展进程大致可分为两个阶段： 第一阶段是旧资本结构理论时期，第二阶段是新资本结构理论时期。前者又可 分为重要性不等的两部分：早期资本结构理论与现代资本结构理论。现代资本结 构理论形成于5 0 年代中后期，跨越到7 0 年代后期，它以莫迪利亚尼和米勒定 理( 简称m m 定理) 为中心，沿两个主要分支发展，一支以法拉、塞尔文、贝南 和斯塔普里顿等为代表，主要探讨税收差异对资本结构的影响。这个学派最后 在米勒的研究中达到顶峰：另一支是以巴克特、斯蒂格利茨、阿特曼和华纳为主， 重点研究财务危机成本和破产成本与资本结构的关系问题。这两大学派最后再 归结到以罗比切克、梅耶斯、斯克特、考斯和李真伯格等人所倡导的权衡理论。 到了7 0 年代后期，学者们又突破了m m 理论的研究框架，把信息不对称作为 研究的重要条件，发展出了不对称信息结构下的融资顺序理论。 值得注意的是，国外资本结构理论是建立在商品经济高度发达的基础上。 并且是为发达商品经济条件下公司运营服务的。在研究我国和区域公司资本结 构问题时，必须结合实际情况，进行具体分析。 2 1 早期资本结构理论【3 1 早期的资本结构理论有两个十分极端的观点。一种观点认为，资本结构中， 债务越多，公司的价值越高。另一种观点认为，资本成本与资本结构无关，因 此，资本结构与公司价值无关。 2 1 1 净收入理论 净收入说的特征是按股本净收益来确定企业的总价值。净收入理论认为， 负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这里有一个重 要的假设即公司在获取资金的数量和来源方面不受限制，并且负债成本和股东 权益成本都是固定不变的。由于债权风险比股权风险低，公司的债务成本一般 低于股东权益成本。因此，公司负债越高，企业的加权平均资本成本就越低， 企业的价值就越大。当负债比率为l0 0 时，企业的加权平均资本成本最低， 企业的价值将达到最大值。如果用豇表示债务资本成本、缸表示权益资本成 本、k w 表示加权平均资本成本、y 表示企业总价值，则净收入理论可以用图2 1 来描述。 4 显然，随着财务杠杆作用的扩大，不考虑企业财务风险和筹资成本率变化 的假设是很难成立的。因此，净收入说缺乏实践基础。 2 1 2 净营运收入理论 比率 图2 一l 净收入理论示意图 1 0 0 净营运收入理论认为不论企业财务杠杆如何变化，企业的综合资本成本都 是固定的，因而企业总的价值也是固定不变的其基本假设是：企业利用负债筹 资，财务杠杆作用扩大，从而加大了权益资本风险，普通股股东便会要求更高 的股利率，财务杠杆作用产生的收益将全部作为股利发放给股东，权益资本成 本上升，抵消了财务杠杆带来的好处。因此，投资者仍以原来固定的综合资本 成本来衡量企业的净运营收益，企业的总价值不变。此理论可以用图2 2 描述。 按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。可见， 净营运收入理论与净收入理论是完全相反的两种理论。 l k s 7 k w k h 2 1 3 传统理论 o o l 矿 负债比率 图2 2 净运营收入理论示意图 0 0 传统理论是一种介于净收入理论和净营运理论之间的理论。传统理论认为， 企业在一定的负债限度内利用财务杠杆，尽管权益资本成本会有所上升，但在 一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得好处，因此会使加权平 均资本成本下降，企业总价值上升。但是负债筹资的财务杠杆作用一旦超出一 定的限度，由于风险明显增大，使企业负债资金和权益资金的成本率明显上升， 并使加权平均资本成本上升，企业的总价值下降。这种理论可以用图2 3 描述。 2 2 现代资本结构理论 资 本 成 本 最佳资本结构负债比率 图2 3 传统理论示意图 早期的资本结构理论实际上是对资本结构问题的一些初级探讨，真正使资 本结构理论成为一个十分系统、有理论深度的理论，还是自m m 理论出现之后。 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒在美国经济评论上发表了著名的资 本成本、公司融资与投资理论，深入探讨了公司资本结构与公司价值的关系， 开创了资本结构理论研究的新时代。自m m 理论发表后，迄今为止，几乎所有 的资本结构理论均是围绕它进行的。 m m 理论的基本假设n 1 ： ( 1 ) 完全资本市场假设。即债券和股票的交易是无成本的，投资者和企业 均面临着相同的市场利率，具有完全信息； ( 2 ) 企业经营风险的高低由息税前盈余( e b i t ) 的标准差衡量。企业经营风 险相同，则它们所属的风险等级一致； ( 3 ) 所有债务都是无风险的，债务利率是无风险利率r ； ( 4 ) 现在和将来的投资者对企业e b i t 的估计完全相同。这实际上是假设信 息是对称的，即企业的经理和一般投资者获取的信息完全相同； ( 5 ) 企业息税前盈余( e b i t ) 固定不变，即公司增长率为零； ( 6 ) 不同投资者对企业未来收益及风险的预期相同； ( 7 ) 企业永续经营，且预期各期的现金流量构成等额年金。 6 2 2 1 无公司税时的m m 模型 m m 理论是在无公司税的前提下开始分析的。根据有关假设条件，m m 提 出并证明了以下两个命题。 ( 1 ) 公司价值模型 命题1 ：任何企业的市场价值取决于与其风险程度相适应得贴现率进行资本 化后的预期收益水平，而与其资本结构无关哺1 。其公式为： v t ：v u ：e b i t ：e b i t( 2 1 ) kk u 这里，既为负债企业的价值，玩为无负债企业的价值。k = k u 为相同企业 风险等级的资本化比率，即贴现率。这就是m m 所说的既定风险等级的企业有 相同的适用贴现率。因此公司价值可由上式确定，所以，根据无公司所得税的 m m 理论，企业的价值独立于其负债比率，这也就是说，不论企业是否有负债， 企业的加权平均资本成本是不变的。 ( 2 ) 企业的股本成本模型 命题2 ：使用财务杠杆的负债公司，其股东权益成本是随融资金额的增加而 扩大的。因此，公司的市场价值不会随着负债率上升而提高，因为便宜的负债 带给公司的利益会被股东权益成本的上升而抵消。最后，使负债公司的平均资 本成本等于无负债公司的权益。其公式为： l o s = k u s 七r p d = k u s + 兰( k u s 一硒1 ( 2 2 ) s l 式中：地代表负债企业的股本成本； k u s 代表无负债企业的股本成本； 硒代表无负债企业的负债成本； & 代表负债企业的股票的价值； r p 代表风险报酬。 m m 理论的结论是：在无税情况下，企业的资本结构不会影响企业的价值和 资本成本。 2 2 2 有公司税时的m m 理论 ( 1 ) 企业价值模型 莫迪格利安尼( f r a n c em o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在考虑所得税后，与1 9 6 3 年对m m 理论进行了修正。认为负债产生的利息减抵税收，将会增加企业的价 值。也就是说企业的价值会随着负债的增加而增加。由此得出企业资本结构与 企业价值相关的结论。此时，企业价值的计算公式为： 耽：所，+ t c b( 2 3 ) 7 式中： 死为企业所得税税率 t c b ：企业免税的现值。 从式( 2 3 ) 可以看出，当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债 企业的价值，负债越多，这个差异就越大，所以当负债最后达10 0 时，企业 价值最大。 ( 2 ) 企业股本成本模型 命题2 ：在考虑公司所得税的情况下，负债企业的股本成本等于同一风险等 级中某一无负债企业的股本成本，加上根据无负债企业的股本成本和负债成本 之差，以及公司所得税率所决定的风险报酬其公式为： i o s = k u s + r p d = k u s + ( k u s 一缸) ( 1 一丁) i l j - ( 2 4 ) o 从式( 2 4 ) 可以看出，企业的股本成本会随财务杠杆扩大而增加，这是因为 股东面临更大的财务风险，但由于( 1 一丁) 总是小于1 ，税赋会使股本成本上升的 幅度低于无税时上升的幅度，从而使加权平均资本成本降低，正是这一特性产 生了命题1 的结论，即负债的增加提高了企业价值。 2 2 3 米勒模型 1 9 7 6 年，m i l l e r 进一步将个人所得税引入模型，证明了个人所得税会在一定 程度上抵消负债的税收利益。但一般情况下其抵消的程度是有限的，负债的税 收利益不会因此而完全消失。m i l l e r 由此得出与修正的m m 定理一致的结论： 企业价值与其负债水平正相关。 在m i l l e r 均衡模型中，除企业所得税、个人所得税外，m m 定理的其他假 设条件仍然有效。因此，无负债企业的市场价值可用下式表示： v u ：e b i t ( 1 - t o ) ( 1 - t s ) ( 2 5 ) = 一 iz ：1 ， k u 式中：t c 代表公司所得税税率； 乃代表个人股票所得税税率； 乃代表个人债券所得税税率。 为了便于推导，首先将分配给股东和债券持有人的负债企业年现金流量分 解为两部分( 设利息为，) ： 企业年现金流量= 股东的净现金流量十债券持有人的净现金流量 2 ( e b i t 一，) ( 1 一t c ) ( 1 一乃) + i ( 1 一乃) = e m t o t c ) ( 1 一t s ) 一i ( 1 一t o ) ( 1 一t s ) + ( 1 一t b ) ( 2 6 ) 8 式( 2 6 ) 的第一项同无负债企业的税后现金流量完全相等，其现值可用k u 进行贴现而得后二项反映了企业负债情况，即与利息支付有关的现金流量。这 两部分现金流量假设与利息支付有同等风险，可用肠进行贴现。把三部分现金 流量的现值加在一起，可得出负债企业的价值： v l =e , r ( 1 - t o ) ( 1 - z s ) i ( 1 - t c ) ( 1 - t s ) + ( 1 - t o k uk bk b ( 2 7 ) 式( 2 7 ) 中的第一项即式( 2 5 ) ，等于玩，后面两项也可改写成如下形式： 圪：助+ i ( 1 - t b ) 卜( 1 - t c ) ( 1 - t s ) ( 2 8 ) k 6l 1 0 在式( 1 8 ) 中，丝二型应该等于负债的市场价值b ，则式( 2 8 ) 可变为： 缸 既：玩+ 召 卜( 1 - t c ) ( 1 - t s ) ( 2 9 ) l l ； 这便是包含公司所得税和个人所得税的企业价值模型。这一模型有如下几 个方面是非常重要的： ( 1 ) b 卜旦二掣 代表了负债收益，这一项代表了m m 模型中的瑚。 l 一6 ( 2 ) 如果忽略所有的税率，即乃= 死= t c = 0 那么，括号中的项目为零，这与 m m 无税模型相同 ( 3 ) 如果忽略个人所得税，乃= t o = 0 ，那么括号中的项目将为死，这与m m 公司税模型相同。 ( 4 ) 如果股票和债券收益的个人所得税税率相等，即t s = t b ，那么( 卜乃) 和 ( 卜乃) 两项可以约掉，括号中的项目为死，这与有公司所得税的m m 模型相同。 ( 5 ) 如果( 1 一t o ) ( 1 一t s ) = ( 1 一乃) ，括号中的项目将为零，说明使用负债杠杆的 价值也为零这意味着使用负债减税的好处，正好被股票个人所得税抵消。在这 种情况下，资本结构对企业价值或资本成本无任何影响，这又回到了无税时的 m m 理论。 2 2 4 权衡理论 根据修正的m m 理论，企业的负债越多，市场价值越大，最佳的融资结构 为企业全面负债，这种极端情况显然与现实不相吻合。2 0 世纪7 0 年代末，平 衡理论在m m 理论的基础上，进一步放宽了无破产成本的假定，在资本结构的 决定因素中引入了新的变量，即负债虽然可以带来免税利益，但同时也会产生 额外的费用和风险。随着企业债务的增加，企业陷入财务危机和破产的可能性 也增大，企业的费用也增加，从而企业的市场价值下降。因此，平衡理论认为， 最佳的企业融资结构使免税收益和债务增加带来的成本之间的一种均衡。 对这一问题的认识大体可以从两个方面阐述： 9 1 财务拮据成本 即由于财务上面临的问题而引起的相关成本。财务拮据成本取决于财务危 机发生的概率及其严重程度。许多企业都要经历财务拮据的困扰，其中一些企 业可能会破产。当一个企业出现财务拮据时，可能会出现以下情况：( 1 ) 大量的 债务到期，债权人纷纷上门讨债，企业不得不以高利率借款以便清偿到期债务。 ( 2 ) 当企业出现严重的财务微机时，为解燃眉之急，管理人员往往会出现短期行 为，如推迟机器的大修理，变卖企业有用的资产以获取现金，降低产品质量以 节约成本费用，这些短期行为均会降低企业的市场价值。( 3 ) 当破产事件发生时， 所有者和债权人长期争执不休，从而导致存货和固定资产的贬值，损害企业资 产价值。( 4 ) 当破产案件发生时，律师费、诉讼费用和其他行政开支会花掉企业 大量财富，这也会降低企业价值。总之，当财务拮据发生时，即使企业最终不 会破产也会产生大量额外费用或机会成本，这便是拮据成本。财务拮据成本是 由负债造成的，财务拮据成本会降低企业的价值。 2 代理成本 在股份制企业中，股东和债权人均把资金交给企业的经理人员管理，这就 是所谓的委托一代理关系。但是，经理人员往往是由股东聘任的，因此，经理 人员在管理中更多的是考虑股东的利益，其次才是债权人的利益。 所以，债权人必然在贷款时通过各种保护性条款对自己加以保护。为了保 证这些条款的实施，债权人通过特定的方法对企业进行监督，必然会产生额外 的监督费用，从而提高企业负债成本。代理成本的存在会提高负债成本而降低 负债收益。 3 权衡理论的数学模型 权衡理论的基本论点是：制约企业无限追求免税优惠或高负债的关键因素 是因债务增加而增加的企业风险和费用。企业的债务增加，企业陷入财务困境 甚至破产的可能性也会增加。随着企业负债的增加，企业的市场价值将会降低。 因此，企业最佳的资本结构应当是在负债价值最大化和因债务增加带来的财务 困境成本以及代理成本之间选择的最优点。其计算公式为： v l = v u 七t b f p v t p v 式中： f p v 表示预期财务拮据成本的现值； t p v 表示代理成本的现值； t b 表示负债的减税利益。 权衡理论的数学模型可用图2 4 予以说明。 在图2 4 中，负债量达到a 点之前，减税利益起完全支配作用。超过a 点， 财务拮据成本和代理成本的作用显著增强，抵消部分减税利益。在a 点上减税 利益的边际收益完全被负债损失所抵消，超过b 点，损失将超过减税利益。这 就是说，权衡理论认为，企业有最佳资本结构，这就是图中的b 点，当负债比 1 0 例在此点时，企业的价值最大。 企 业 价 值 ab 图2 4 权衡理论的示意图 2 2 5 不对称信息结构下的融资顺序理论 b n 理论中的耽 2 0 世纪7 0 年代后期，信息经济学的研究成果被引入资本结构理论的研究 中。梅耶斯和马基洛夫( m y e r sa n dm a j l u f ) 沿着信息不对称的思路，提出了新优 序融资理论，第一次正面回答了企业的融资偏好问题，并做出了令人信服的理 论解释。 新优序融资理论的中心思想是：( 1 ) 企业偏好内部融资；( 2 ) 如果需要外部 融资，则偏好债权融资。即企业融资首先是内部融资，然后是债权融资，最后 才是股权融资3 。梅耶斯和马基洛夫从不对称信息的角度出发，认为在资本市 场上，借方比贷方更了解抵押品的质量、管理层的勤勉程度和道德水平，企业 内部人士比外部投资者掌握了更多的企业经营状况和投资项目的内部信息。从 信息不对称的角度分析企业的资本结构的理论主要是信号传递模型。 第一，通过负债比例传递信号。当罗斯首次把非对称信息引入到资本结构 理论研究中时，罗斯基本保留了m m 定理的假设条件，只是认为经理人员拥有 公司的内部信息，投资者不知道内幕信息，但知道对管理者的激励制度。经理 人员的报酬直接取决于公司的价值，管理人员会通过负债而提高公司利润，以 提高公司的市场价值。因此，投资者通过管理层传递出来的信息间接的评价企 业的市场价值。企业的负债比率就是一个信号传递工具，负债比率上升，表明 管理层对公司的未来有信心，企业的发展前景较好。投资者一般认为，只有经 营良好的公司才愿意多负债，因为公司破产的可能性大小和与其质量负相关， 而与负债率正相关，经营质量较低的公司的边际破产成本较高，并不敢举借太 多债务。 第二，通过经理人员的持股比例传递信号。该模型认为，公司管理人员是 风险规避者且财富有限，希望与外部投资者共同分担投资项目的风险。在信息 不对称的情况下，为了吸引外部投资者进行投资，公司管理人员可以变动自己 持有的股份，在投资项目中增加自己的资金投入。这样，公司的经理人员就向 市场传递了关于项目的信息，因为市场投资者会认为项目质量与经理人员的持 股比例正相关。在均衡状态下，管理人员持有的股权比例将完全揭示项目的价 值，持有的股权比例越高，其传递的信息项目价值越大，从而公司的市场价值 也就越大。 第三，信号产生的负效应。梅耶斯和马基洛夫于1 9 8 4 年提出了优序融资理 论。他认为，信息不对称现象源于所有权和经营权的分离。一般的，公司管理 人员比投资者更多的了解企业收益和投资的真实情况，而外部人只能根据内部 人所传递的信息进行授资决策。假设企业为投资新项目而发行新证券，由于管 理层比潜在投资者更知道投资项目的实际价值，如果项目的净现值是正的，项 目具有较好的盈利能力，则管理者代表旧股东的利益不愿发行新股因为他们不 愿把投资收益让新股东分享。投资者知道管理层的这一行为之后，就会认为企 业发行新股是个利空消息，因此，发行新股会使股价下跌，而多发行债权会使 企业面临财务危机。 总之，新优序融资理论认为，当一个企业有好的投资项目并需要资金的时 候，先是内部融资，使用留存收益；如果内部留存收益不够，在向银行借款或 在市场上发行债权；最后才是发行股票。 2 3 资本结构优化理论 在资本结构理论中，企业最优资本结构是指能使企业价值最大且加权资本 成本最低的资本结构 1 。在各种资本结构理论中，认为资本结构与企业价值无 关，从而不存在最优资本结构的理论主要有：净收入理论和无税下的m m 理论。 然而，大多数学者认为，资本结构与企业价值有关，即存在最优资本结构。如： 净收益理论、公司税下的m m 理论等等。此外，现代资本结构理论引入了“代 理成本 、“信息不对称 等概念，认为不同的资本结构设计影响了公司的治理 成本，导致了不同的公司业绩，对企业价值的影响不同。因此，可以通过资本 结构的调整与变动，优化资本结构，使企业的价值最大化。 企业的资本结构优化总是针对某一特定的财务目标而言的，资本结构优化 的目的总是为了实现特定的财务目标哺1 。关于企业的财务目标主要有以下几种 主要观点： 1 2 2 3 1 利润最大化 这种观点认为：利润代表了企业新创造的财富，利润越多则说明企业的财务 增加得越多，越接近企业的目标。 这种观点的缺陷是：( 1 ) 没有考虑利润的取得时间；( 2 ) 没有考虑所获利润和 投入资本额的关系；( 3 ) 没有考虑获得利润和所承担风险的关系。 2 3 2 每股盈余最大化 这种观点认为：应当把企业的利润和股东投入的资本联系起来考察，用每股 盈余或权益资本净利率来概括企业的财务目标，以避免“利润最大化目标”的 缺点。 这种观点仍然存在以下缺陷：( 1 ) 仍然没有考虑每股盈余取得的时间性：( 2 ) 仍然没有考虑每股盈余的风险性。 2 3 3 股东财富最大化 这种观点认为：股东财富最大化或企业价值最大化是财务管理的目标。股东 创办企业的目的是扩大财富，他们是企业的所有者，企业价值最大化就是股东 财富最大化。 但众所周知，企业作为一个具有社会性责任的组织，有公共利益所控制和 管理，企业的存在并不是单一地为股东提供回报，同时也是在为社会创造财富 阳1 。因此，企业除了要考虑股东利益之外，还应兼顾债权人和其他利益相关者 的利益，即实现企业价值最大化。这种模式，也可以看作是在权衡相关利益者 利益条件下的股东财富最大化川。 2 4 对融资结构理论的评价 从资本结构理论的发展历程来看，其经历了一个从资本结构无关论到资本 结构有关论的过程，从只注重公司所得税对企业价值的影响到逐步引入破产成 本、代理成本和信息不对称理论来研究资本结构的过程m m 理论通过高度的抽 象和完美的假设证明在无公司所得税的情况下，资本结构对于企业价值是无关 的：在存在公司所得税的情况下，负债有利于企业价值提升，其提高额即为避税 利益额。在m m 之后，理论界掀起了资本结构研究的浪潮，新的理论在m m 理 论的基础上不断发展。实际上后来的米勒模型、平衡结构理论和信息不对称理 论都可以看作是对m m 理论假定放松之后的发展。 权衡理论通过引入代理成本和破产成本简洁的说明了资本结构对企业价值 的影响，r o s s 进一步将信息不对称理论引入其中丰富了资本结构作为信号传递 工具的内涵。在此基础上，迈尔斯进一步获得了实证数据的支持，为企业选择 融资方式进行融资的先后顺序提供了理论依据。 以上理论的共同缺陷在于忽略了资本结构决策过程中的许多情景因素。在 实际当中，准确的确定最佳融资结构是不可能的，因为破产成本和代理成本是 无法通过经验数据计量的，决策者往往根据企业的具体财务状况来进行融资决 策。影响企业财务状况的因素包括：企业销售的增长情况、行业因素、负债情况、 盈利能力、资产结构等。 1 4 第三章融资方式的选择与和企业价值关系 3 1 企业融资方式的选择 3 1 1 银行信贷 银行借款属负债融资方式。银行借款方便迅速，具有很大的灵活性。不同 的利率、偿还方式和期限提供了众多不同的借款组合，可以满足企业不同的投 资需求。就成本而言，借款对企业界有很大的吸引力。相对股权融资方式来说， 由于银行贷款利息具有计入成本并在税前进行支付的特性，因而，这种方式能 够减少公司实际支付的利息费用，能够使公司发挥财务杠杆的作用。同时融资 合约的达成，是由银行和公司直接谈判来完成的，其速度快，灵活性强，银行 对公司监督有力。 但是也应当看到，由于银行信贷的时间短、融资量有限、限制条款多等原 因，过多借款会使企业过分依赖于银行，在很大程度上受银行的控制n 。因为 在某些关键时刻，银行为保护自己的债权不受损失会以某种理由收回他们的贷 款，这也是银行借款不太理想的地方。银行信贷是上市公司主要的和传统的融 资工具。 3 1 2 发行债券 公司债券融资是指公司按法定程序发行的，承诺按期向债券持有者支付利 息和偿还本金的一种融资行为。相对于股权融资方式而言，债券融资对公司经 营者具有还本付息的压力，无须付出监督成本，并且在剩余索取权方面具有优 先的权利。 企业采用债券融资的优点是：债券持有人不能参加企业盈利分配；发行费用 也不高；而且债券本金、利息可在税前分发，可享受税收优惠。但发行债券的 规定比较严格，程序繁琐，不便于企业经常性的操作，融资数额也受到限制。 债券合同中通常也规定一些限制性条款，但比银行借款却是宽松许多。只有当 企业不能履行债券偿还义务时，它才会在控制权上发生损失。债券也属负债融 资方式。 3 1 3 内源融资 内源融资主要指企业以前年度累积利润所形成的留存收益，还包括计提的 折旧和员工持股等。 内源融资的优点是能为股东减少税收的支付，还能避免发行新股票而导致 的原股东红利收人的减少以及对上市公司控股权的减少。其缺点是可能引起上 市公司股票价格的下跌。 3 1 4 发行股票 股票是企业为筹措资金而发行的一种有价证券，它证明股票持有者对企业 资产享有相应的所有权。股票融资具有长期性，投资者一旦购买了股票，便不 能要求退股、抽回资本，只有企业破产清算时，投资者才能按其股份大小分得 剩余财产n2 1 。股票融资有较大的流动性，因股票可以在资本市场上转让和交易。 但同时，股票融资也具有风险性，一是企业经营不善或亏损造成的投资回报率 低下，二是股票市场行情涨跌造成的股票市值的不确定性n 引。 3 2 融资方式选择的影响因素 3 2 1 影响融资方式选择的微观因素 影响融资方式选择的微观因素是融资成本和融资风险。 选择融资方式的基本指导思想是成本最低化。在相同的方案中以成本率高 低为标准进行选择，选择成本率低的方案。在进行融资成本的比较时，同种融 资方式之间的成本很容易比较，如年利率为6 的银行借款的融资成本显然低 于年利率为7 的银行借款的成本，但不同种类的融资方式的成本比较就相对 困难，我们将在下一小节中讨论这个问题。 企业的利润大小与风险有着密切的关系，为避免风险所造成的损失，融资 时要注意风险因素的影响。例如，某种融资方式尽管成本低廉，但在未来产生 的风险影响较大，那么也应该选择放弃。 3 2 2 影响融资方式选择的宏观因素 对于一个国家而言，融资方式的选择远比一个企业要复杂得多。总的来说， 一个国家融资方式的选择要遵循一个总的原则，即融资方式的选择有利于国民 经济健康稳定地发展。 ( 1 ) 国际经济环境。任何一个国家的经济都不是孤立的，尤其是在全球经 1 6 济一体化的今天。一个国家的经济愈发达，它与世界其它国家的经济联系愈密 切n 引。一个国家的金融波动可能造成全球的金融波动，所以一国融资方式的选 择必须考虑国际经济环境的变化。若国际经济发展良好，金融环境稳定，我们 就可以较多采用国际融资方式，用较低的成本较多地吸收国际资金：若国际上处 于金融动荡时期，我们就应谨慎地运用国际融资方式。 ( 2 ) 经济发展水平。经济发展水平与融资方式虽然没有显著的相关性，但经 济发展对融资方式选择的影响无疑是存在的。经济的发展促进了融资方式的变 革。这种变革即便没有影响到融资方式的主要特征，也会促使其中某些要素发 生变化。第一，经济发展水平提高，原有的制度、发展战略不适应新的发展阶 段，需要做出调整，作为资源配置方式组成部分的融资方式必须适应这种调整； 第二，经济的发展带来收入的增加和资金的盈余，引起市场利率下降和直接融 资与间接融资成本的趋近，从而促使企业改变原有的融资方式；第三，经济的 发展使企业规模扩大，经济实力增强，单一的融资方式和单调的金融工具已不 能满足庞大的现代企业的资金需求，只有多样化、综合化、竞争性的融资方式 才能为企业提供低成本、大规模、低风险的资金。 ( 3 ) 经济发展战略及其政策。经济发展阶段及其战略对融资方式选择的影响 是显而易见的。日本的例子最具典型性。日本战后恢复时期和高速增长时期制 定了相应的经济起飞计划，其重点是优先发展基础产业设施和重化工业及出口 部门。而这些产业往往资金投入大、回收期长、收益相对较低，凭借资本市场 的力量很难筹集到符合要求的建设资金。日本间接融资为主导的融资方式的建 立和发展适应了经济发展战略及其政策的要求，为产业发展提供了有效的支持 和帮助。为了更大限度地发挥间接融资的功效，使银行系统融通更多的社会资 金，日本政府实行了利率限制，以降低资金成本，对金融机构实行