（企业管理专业论文）我国上市公司资本结构影响因素研究.pdf

i 摘 要 自 mm 定理开始，资本结构理论一直是财务理论研究的中心和争论的焦点。 myers 称之为“资本结构之谜” 。 我国上市公司资本结构影响因素更是一个“谜” 。因为我国上市公司存在于一 种特殊的制度环境之中，在经济发展、金融深化、法律制度环境等方面与西方国 家存在着巨大的差异。如法律制度不健全，资本市场发展不平衡、公司治理机制 有缺陷等。那么，究竟哪些因素影响中国上市公司资本结构选择？制度环境如何 通过公司特征因素影响资本结构？宏观经济因素、金融深化过程是否显著影响资 本结构选择？这些问题都有待理论分析和实证检验。 本文以我国的第 9 轮经济周期和市场化金融改革为背景，分析了在外部经济 金融环境和内部治理机制双重作用下，我国上市公司资本结构的形成过程，从而 导出决定我国上市公司资本结构的主要宏观环境因素和公司特征因素。并实证研 究了这些因素对资本结构的影响作用和影响程度。 实证分析部分主要检验了宏观经济因素和金融深化因素对资本结构形成的影 响方向和影响程度。结果表明我国上市公司的资本结构变动与宏观经济周期之间 呈逆向变动；金融深化在一定程度上促进了上市公司资本结构的优化；股票市场 规模、实际贷款利率、盈利能力、流动性、收益波动性与资本结构负相关；金融 相关比率、资产结构、成长性、公司规模与资本结构正相关。 本文最后根据前面的理论和实证分析，从改善宏观法律、金融环境和完善公司 内部治理环境两方面对优化我国上市公司资本结构提出了政策性建议。 关键词：经济周期 金融深化 上市公司 资本结构 形成机理 ii abstract the capital structural theory which myers called riddle of the capital structure has been always the center of financial fundamental research and the focal point of argument since the appearance of the mm theory. due to the special institutional environment in china, there are huge difference between our county and western nation in some aspects such as economical development, financial deepening, and legal system which lead to the influential factors of capital structure in chinese listed companies is also a riddle. for example, the imperfect legal system, unbalanced development of capital market, flaws existing in corporate govern mechanisms. so which factors actually affect the capital structure choices of chinese listed companies? how does institutional environment influence capital structure by company characteristic factors? do macroeconomic factors and financial deepening procession remarkably influence capital structure choice? these questions all are subject to the theoretical analysis and the empirical examination. taken our countrys the 9th business cycle and the marketization of finance as a background, this paper has analyzed the forming process of chinese capital structure under the dual function of external economical and financial environments and internal governing mechanism, then derive the main macroscopic environmental factors and company characteristic factors that decided the capital structure choices of chinese listed companies. meanwhile the paper has studied these factors function and the degree of influence to the capital structure by empirical analysis. the part of empirical analysis mainly examined the influential direction and affected degree of the macroeconomic factors and the financial deepening factors to the capital structure. the results indicated that the change of capital structure of chinese listed companies is counter-cyclical and financial deepening promotes the capital structure optimization of listed companies in the certain degree. empirical analysis also show there is a negative relationship between stock market scale, actual loan interest rate, profitability, fluidity, income volatility and capital structure. we also can see a positive relationship between fir, the bond market scale, the property structure, growth opportunities, size and the capital structure. this article finally put forward the policy-type proposal regarding optimization of chinese listed companys capital structure acts according to the theory and the real diagnosis analysis from two aspects of improving macroscopic law, financial environment and perfecting company interior governance environment key word: business cyclical financial deepening listed company capital structure formation mechanism 湘潭大学湘潭大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湘潭大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 涉密论文按学校规定处理。 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 1 第一章 绪论 资金作为一种稀缺资源，是企业运作的血脉。企业要维持正常的生产运营，就 必须保证资金循环的垫资、补偿、盈利流程顺畅。但在生产经营过程中，由于宏 观及微观的种种原因(如经济波动、通货膨胀、利率汇率变动、经营失败、规模扩 张等)，企业内部经营所得的货币资金(内源融资)往往不能补偿生产或扩张所消耗 的资金，此时就必须从外部融通资金，以实现生产和扩张的目的。 资本结构（capital structure） ，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资 本结构有广义和狭义两种理解：广义的资本结构通常定义为全部资本的构成，即 债务资本与权益资本的对比关系；狭义的资本结构指企业长期债务资本与权益资 本的构成比例关系，而将短期债务资本作为营运资本管理。为了较为全面地研究 资本结构，本文取广义资本结构的定义，数值上以资产负债率表示。 资本结构的选择问题一向是企业财务理论研究的核心。 资本结构对于企业有着 非常重要的意义。它从资本成本、风险及收益安排、各产权主体的权力安排与利 益分配格局等各个方面影响企业的价值，进而影响到企业的生存及发展。 1.1 研究背景与选题意义 半个多世纪以来，西方学者们一直在对资本结构进行不懈的探索，形成了以 mm定理为中心的西方资本结构主流理论体系， 主要包括权衡理论、 代理成本理论、 优序融资理论、信号理论与控制权理论等。这些理论的研究方法、分析思路和一 些基本结论，对于我们分析公司的资本结构，选择融资战略和融资方式，具有重 要的参考价值和启发意义。但如果作为放之四海而皆准的真理是颇为牵强的。因 为这些理论有特定的建立背景和发挥作用的平台，不能生搬硬套。具体来说，西 方成熟的资本结构理论是以制度完善、市场成熟的发达市场经济国家中的企业资 本结构为研究对象，在这样的宏观环境下，企业行为理性成熟,资金来源充足且供 应稳定，资金市场总的态势是资金供给大于需求，企业对融资的来源和种类拥有 充分的选择权，而理性的职业经理人所要考虑和权衡的是既定目标下，如何组合 资金以实现融资成本最小，收益最大。 而我国目前的宏观现实与成熟的市场经济相去甚远，许多研究表明西方经典 的资本结构理论对我国企业资本结构的解释力度微弱甚至完全相违背。这关键是 因为我国正处于计划经济向市场经济转轨的独特制度背景中，这种体制变迁对企 业的影响是全方位的、是变革性的；而企业脱胎换骨，适应新环境，实现从生产 车间至现代企业的转变，也需要一个阵痛的过程。 2 如图 1.1： 体制变迁：计划经济 转轨经济 市场经济初期 完善的市场经济 融资方式：财政主导型 银行主导型 多元化融资方式 资本结构：无负债 高负债 非均衡资本结构 均衡资本结构 在计划经济体制下，企业只不过是一个生产车间，是政府的附属物，并不是 真正意义上的企业。改革开放后，企业开始面向市场，自主经营，自负盈亏，在 全新的市场环境下探索。而自 20 世纪 90 年代以来，随着经济体制改革和金融市 场化的推进，91 年上交所挂牌交易，标志着我国资本市场建立，部分企业有了全 新的融资平台和经营运作环境，融资渠道趋于多元化。这部分企业就是我国为数 很少但质量相对较高的上市公司，他们的资本结构由银行主导的准供给制下的高 负债率向低负债率转化。 截至 2004 年底，我国上市公司数目为 1378 家。其中不乏成熟的现代大企业， 他们运作规范，行为理性。而最早上市且至今运作良好的公司正是本文感兴趣的 研究对象，他们与我国的资本市场一同成长，从他们身上可以辨别出许多制度变 迁留下的痕迹。同样重要的是他们完整的经历着本轮经济周期。本轮经济周期是 建国以来的第九轮经济周期， 始于1991年1月的扩张， 经济的持续扩张造就了1994 年至 1995 年 7 月的繁荣，繁荣过后，经济便陷入了衰退并于 1998 年跌至低谷， 1999 年走出低谷，反复出现回升与跌落的状况，经济出现徘徊。在经历了宏观经 济繁荣与衰退的大的波动以及资本市场从无到有的幼稚和不完善后，仍状况良好 的公司其行为除了成熟之外，它自身的成长变化也留存着一些历史性的东西。具 体来说，由于我国制度环境的特殊性，如投资者法律保护不健全、资本市场发展 不平衡、公司治理机制有缺陷等，使得我国上市公司资本结构影响因素更加复杂。 那么究竟有哪些因素影响我国上市公司资本结构选择？公司特征因素又如何影响 我国上市公司资本结构选择？宏观经济因素和金融深化因素是否显著影响我国上 市公司资本结构选择？对这些问题的研究和回答在给其他公司运作提供借鉴同 时，也可以窥见我国资本市场和宏观经济的整体发展对公司融资行为的影响，从 而形成对经济政策的反馈，为宏观政策制定提供参考。 1.2 国内外研究现状 目前，国外运用 mm 理论、权衡理论以及 jm 模型等来分析企业的融资行为是相 当普遍的，仍是一大主流。 一般来说，从实证检验和论证的角度区分不同的资本结构理论模型是很难的， 因为描述一个模型的变量同样可以归为另外其他模型的变量中。所以，现有资本 3 结构的文献大多是通过选取特定的因素变量，用统计或计量方法判别出他们对公 司杠杆率的影响关系，从而得出公司资本结构的总体特征和规律。在实证方面较 有代表性的文献如 s.titman 和 r.wessels（1988）的研究。titman 和 wessels 的 研究认为，对美国公司而言，公司资产的抵押价值、公司的非负债税蔽、公司的 成长性、公司产品和服务的不可替代性、公司所处的行业、公司的规模、公司收 益的稳定性以及公司的盈利能力等都是公司资本结构的决定因素。此外还有许多 学者从单个行业的角度分析了这些行业中公司资本结构的决定因素，如 orgler 和 taggart（1983）、osterberg 和 thomson（1990）等研究了银行最优资本结构的决 定因素。 另一方面，资本结构主流理论越来越被证明缺乏普遍、持久的解释力而受到质 疑。西方学者们开始重视企业外部融资环境及其变化对企业资本结构的制约和影 响。 campello （1999） 的研究表明宏观经济环境、 商业周期和产业政策的急剧变化， 使杠杆高的企业陷入财务危机的可能性大大超过杠杆低的企业。titman (2001)认 为，公司资本结构研究一直忽视资本市场供给条件对企业融资选择的影响。而在 企业融资选择实践中，更主要考虑资本市场融资条件的变化，而不是现有主流理 论所认为的债务成本与收益的权衡。korajczyk 和 levy(2001)发现宏观经济条件显 著影响无财务约束的企业融资选择，而对受到财务约束的企业融资选择影响不大。 无财务约束的企业在宏观经济条件好时，可以选择融资时机，而受到财务约束的 企业则别无选择。 la porta(1997, 1998)等学者认为，资本结构主流理论都是在较为完备的法律 及执行质量的框架内形成的。他们研究了不同法系条件下的投资者法律保护、法 律起源、执法质量，及与金融市场发展的关系，得出法律制度环境是影响一国资 本市场规模和发展程度的重要因素。shleifer 和 vishny(1997)研究了各国上市公司 的股权分布情况，发现公司治理体系中集中的股权分布是对不完善的投资者法律 保护的一种适应性反应。 可以看出，国外学者已经开始重视融资的宏观经济、法律环境对企业资本结构 的影响，并从融资环境的各个方面开始了详细的研究。这些研究思路和研究成果 对我国的财务理论研究和实践工作都有很强指导意义，对寻找我国企业资本结构 “异化”的形成原因有很大的启发。 到目前为止，国内对上市公司融资行为的理论和实证研究尚处于起步阶段，主 要集中于两个方面:一是依据西方传统的以资本市场有效为假设的企业融资行为 及资本结构理论为理论基础，例如 myers(1984)的优序融资理论，来解释和评价我 国上市公司融资行为，普遍把上市公司偏好配股或增发新股融资的原因归于股权 融资实际成本低于债权资本 (黄少安、张岗，2001)，缺点是基本上没有从企业所 面临的融资环境角度来研究。二是基于我国经济发展及资本市场的特殊性，大量 4 进行实证研究，试图用统计、回归分析等定量的方法得到显著影响企业资本结构 的因素及影响的原因、方向、程度的规律。如陈小悦和李晨（1998） 、陆正飞和辛 宇（1998） 、洪锡熙和沈艺峰（2000）以及肖作平和吴世农（2002）等人对影响我 国上市公司资本结构的主要因素进行了实证研究。 国内学者所进行的实证研究重点主要集中在企业的内部因素上，也有将融资 环境因素列入了研究之列。如蔡楠、李海菠（2003），他们的实证研究结论表明： 通货膨胀率和实际贷款利率对公司资本结构决策有显著影响。但是这些实证研究 的可能影响因素考虑欠全面、指标选择不当等尚需要继续讨论；纯粹以财务、经 营数据为基础而得到的上市公司资本结构的影响因素及影响程度，不能从根源分 析问题的实质，所得出结论及提出建议的实用性也有限。 1.3 研究思路与研究方法 西方资本结构理论所隐含的假设条件是既定的西方国家市场经济的制度环境 和经济环境，因此所得出的结论一般只在一定的范围内适用。所以，在分析不同 制度环境下企业的资本结构时还必须结合考虑该国独特的资源背景、历史发展、 制度特征、文化传统等。正因为我国的经济发展和金融深化、法律制度环境与西 方国家有很大差异。所以分析我国上市公司资本结构及形成时必须考虑我国宏观 融资环境的特殊性对其的影响和作用。依照这个思路，本文将企业所处的融资环 境纳入资本结构分析的内生变量，依据资本结构形成的主导环理论，揭示了我国 上市公司资本结构的形成过程，得到影响资本结构的关键因素，为第四章实证和 第五章的政策性依据提供理论支撑。 本文主要采用三种分析方法： 1、利用历史数据分析。本文用了大量历史数据来详细客观地分析评价了上市 公司的融资环境，采用图表生动翔实地展现了我国特定历史阶段融资环境的特点， 以及相应阶段公司资本结构等特点。 2、实证分析与规范分析相结合。 这两者都是经济分析中的基本方法。实证 分析通过对事实的客观描述，主要来回答“是什么” ，而不对行为结果作价值判断； 而规范分析研究的是判断经济行为“好” 、 “坏”的标准，并用这些标准去衡量、 评价经济行为“应该”是怎样的。在实际运用中二者往往是联系在一起的，实证 分析中往往包含一些价值判断，而规范分析又是建立在对实际运行过程了解的基 础上的。本文从两种方法联系的角度入手，通过对现实问题的具体研究，在回答 “是什么”的基础上，提出“该怎样”的对策建议。 3、历史分析与逻辑归纳相结合。本文在分析研究中，以金融深化和宏观经济 运行的一个周期波动为背景， 对上市公司的整个融资行为以及所产生行为后果 （资 本结构） ，从历史发展和逻辑推断的角度进行了考察和研究。试图揭示一些规律性 5 的东西。 1.4 本文结构安排 1.4.1 结构安排 全文除绪论外，包括以下三部分： 第一部分是基本理论，包括第二章和第三章。第二章为文献综述部分，对资 本结构影响因素理论的演进进行了回顾和评价，以此作为本文研究的理论基础； 第三章从资本结构形成的宏观环境和公司内部治理环境出发，剖析了资本结构的 形成机理，为后面的实证研究和对策建议中寻找影响资本结构选择的关键因素提 供线索。 第二部分对影响我国上市公司资本结构选择的因素进行了实证研究。本章将 我国上市公司的现实情况与资本结构影响因素理论相结合，对影响资本结构选择 的公司特征因素（包括公司盈利能力、公司规模、成长机会、资产结构、流动性、 公司收益变动性）以及宏观经济因素和金融深化因素进行了分析，运用 eviews 统 计软件对选取的样本公司 10 年的面板数据进行了回归分析。 第三部分是基于前两部分理论分析与实证研究结果，为我国上市公司资本结 构选择、政府部门相关政策的制定、上市公司财务政策的制定和公司治理结构的 设计提供政策性建议。 1.4.2 本文的创新和不足之处 1.4.2.1 创新之处 (1)与一般的实证研究中采用年度虚拟变量控制宏观经济因素的作法不同， 将 上市公司面临的宏观融资环境纳入资本结构影响因素的实证分析框架之中，具体 研究宏观经济因素经济周期、通货膨胀、利率对资本结构选择的影响。 （2）通过金融深化对证券市场和借贷市场所产生的影响结果量化金融深化对 资本结构的影响。 1.4.2.2 不足之处 因为所选宏观变量之间存在较高的多重共线性，所以模型估计出来的结果不 精确，还可进一步作偏回归分析以确定特定变量对资本结构的精确影响；另外因 为本文的实证意图，即考察宏观经济周期与金融深化对资本结构的影响，所以选 取的数据较早，可能影响估计的系数和置信水平的稳定性。没有量化公司治理机 制对资本结构的影响。 6 第二章 资本结构影响因素理论演进 对资本结构理论作出开拓性贡献的是美国财务学家 david durand 、 modigliani miller（简称 mm） 。1952 年 david durand 在他的企业债务和股东 权益成本：趋势与计量问题论文中系统地总结出资本结构的三种理论：净收益 理论、净营业收益理论和传统理论。但由于该理论缺乏行为意义和实证，没有得 到经济理论界的认同及进一步发展研究。 1958 年及 1963 年间 modigliani friend griner shyamsunder dammon givoly et al（1992） ；洪锡熙、沈艺峰 （新优序融资理 论） kester（1986）;titman rajan chittenden et al（1996） ；肖作平、吴世农；陆正飞、辛宇；洪锡熙、 沈艺峰；童勇 （权衡理论） long and malitz（1985） ；肖作平、吴世农； 成长机会 （新优序融资理 论） （信号传递理论） titman 国家统计局编 中国统计年鉴 2003中国统计出版社 整理得出。 金融深化是指政府放弃对金融体系的过分干预，并在有效地控制通货膨胀之 后，使利率和汇率能充分反映资金和外汇的供求状况，金融体系一方面能以适当 的利率吸收大量的社会闲置资金，另一方面也能以适当的放款利率满足各经济部 门的资金需求，从而推动经济的增长和金融体系的扩展。在我国的金融深化过程 中，金融约束作为我国政府的一种策略选择，表现出了资产替代限制、市场准入 限制和人为低利率的特征。如表 4.2 中显示，金融资产替代限制使得我国的证券 市场规模相对较小。据统计，2000 年美国整个金融资产规模中，银行资产占 15%、 股票资产占 38%、债券资产占 47%；而我国的整个金融资产规模中，这三者占的比 例分别为：67%、24%、9%，股票和债券资产比例远远低于美国。政府实行市场准 入限制的结果是促使国有商业银行占主导地位，外资银行及股份制银行的发展受 到严格限制的金融格局的形成；而政府对存贷款利率的限制为金融、企业等部门 创造了大量的租金机会，企业通过银行以负债融资方式捕捉租金机会。 4.2.2 上市公司资本结构特征分析 图 4.1 和图 4.2 给出了负债率、 经济增长率的趋势图。 从这两个图中可以看出， 总的资产负债率各年基本上稳定在 50左右，长期负债率呈逐年下降的趋势。单 从经济增长率这个宏观经济指标来看，在小的时间段里，从 1993 年至 1999 年前， 呈直线下降的趋势，而资产负债率却在繁荣时期的 1995 年呈现一个高峰为 51.12%；在 19996、1997 的经济收缩与衰退期，资产负债率呈逐年小幅下降趋势； 而 1998 至 1999 年的经济低谷阶段，资产负债率出现了一个小幅的上升，而在随 后经济徘徊期，资产负债率则呈现出与经济增长逆向的态势。大体上来说，我国 上市公司的资产负债率与宏观经济周期成逆向变动趋势。 我国的上市公司采用面值计算的总资产负债率水平平均约为 47.06，对比在 rajan 和 zigales（1995）对西方七国杠杆率的研究结果即比率在 5473之间， 可见我国的总资产负债率是偏低的。样本公司的长期负债率平均为 5.69%，这远远 24 低于西方七国 41%及发展中国家 22%的长期负债率水平。 图 4.1 图 4.2 从负债结构来看，历年来流动负债比例都很高，流动负债占总资产的比例平 均达到 40%左右。一般而言，流动负债占总负债的一半是较为合理的，若比率偏 高，会导致上市公司在金融市场环境发生变化如银行利率的上升时出现资金周转 的困难，这样会增加上市公司的信用风险和流动性风险。对我国上市公司高流动 负债比例的可能解释是：上市公司具有充裕的主权资金，主权资金在现有资本市 场弱有效和投资理性不足的情况下，资金成本是种软约束。相比之下债务融资 成本是一种硬约束。而债务融资中长期负债的成本比流动负债的成本要高得多， 所以高流动负债现象是低融资成本驱动的。 资本结构趋势图 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 流动资产/总资产 长期负债/总资产股东权益/总资产 lev llev gdpg 趋势图 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 1993199419951996199719981999200020012002 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 levllevgdpg 25 4.3 实证研究设计 4.3.1 变量设置 检验宏观经济因素和金融深化因素对资本结构形成的影响是本实证部分的主 要目的。我们将公司的资本结构定义为资产负债比,即以资产负债率为因变量；资 本结构的解释因素主要包括: 基本宏观经济指标、金融深化指标、公司特征因素。 1、关于宏观经济指标 对于基本宏观经济指标,选择国民经济增长率、通货膨胀率、实际贷款利率指 标。 2、金融深化指标 金融深化指标组成比较复杂，考虑到资料对本研究的有效性和可得性，本文 使用金融相关率指标来衡量金融工具的整体增长情况。而金融市场发育程度则是 通过对股票市场、债券市场和银行体系的发展程度的衡量来反映。一般来说，资 本市场规模越大，交易越频繁，交易成本就越低，就越有利于公司融资。因此， 我们可采用一些资本市场的存量数据来衡量资本市场的发展水平。 股票市场发展用股票市场的规模(scb)度量。本文用（股票市场资本总额/国 内生产总值）反映股票市场规模(scb)。 对债券市场和银行体系的度量相对简单些。 本文借鉴rajan 和zingales (1995) 的方法, 用（债券市场资本总额/国内生产总值）反映债券市场的发展程度mb；用 金融机构(包括各类银行、信用社等) 对民间的贷款/国内生产总值反映银行体 系的发展程度bank。 3、公司特征因素 选取是较为常用的六个指标：盈利能力、公司规模、成长性、资产结构、流 动性、收益变动性，这有助于比较与现有文献的相似性和差异性。 所有变量均采用账面值，其原因主要在于: 据大多数研究结果表明，杠杆率 的账面价值和市场价值的横截面关系很高，因此使用账面价值度量资本结构而造 成错误设定的可能性相当小(bowman 1980 ) ;就我国国情而言，证券市场只有近 40%的股票是可流通的，多数非流通股的交易价格更接近于这些股权的账面价值， 而非市场价值。 4.3.1.1 国内生产总值的实际增长率(gdpg) 国内生产总值的实际增长率是反映整体宏观经济状况的最具概括性的指标。 gdp增长率的波动在一定程度上反映了经济周期性波动的情况。当经济增长率较高 时, 经济处于高涨、繁荣时期, 企业的盈利水平较高且有良好的预期。同时因为 我国公司规模相对较小，内部融资有限，并且股票市场伊始，容量有限，但银行 却可以通过依靠顺畅的偿还支付与较低的利息率水平来不断扩大其信用创造，因 此这时企业会更倾向于债权融资,财务杠杆应较大。相反, 当经济增长减缓时, 企 26 业盈利的实际水平与预期水平都会降低, 债权融资的优势减弱, 企业更倾向于股 权融资方式, 财务杠杆相应减小。因此从理论上讲, 企业财务杠杆的变化应与经 济增长率的变化呈同向关系。 4.3.1.2 通货膨胀率（cpi） 通货膨胀率对其资本结构的影响主要表现在以下几个方面: 第一, 通货膨胀率提高了公司的经营风险。价格波动使得公司的销售量、产 品价格和成本结构的波动性加大, 这会使公司收入的波动性加大, 企业破产的可 能性加大。公司在决定自己合适的资本结构时, 企业现金流量与同债券相联系的 固定费用的比例大小和稳定性是必须考虑的重要因素。在一个价格极不稳定的环 境下, 公司现金流量变动率会增加, 因而公司在选择外部资金来源时会更倾向于 股权融资。第二, 通货膨胀率提高了企业丧失税蔽利益的可能性。在一个不确定 的环境下, 当债务融资超过了一定的界限,与其相关的税蔽利益就会变得高度地 不确定。税蔽利益的丧失减少了股东从债务融资中获得的好处, 股东因而会倾向 于降低财务杠杆比率。最后, 通货膨胀率使得公司从投资项目中获得的预期现金 流量变得不确定。这会迫使公司在对投资项目进行评估时使用更高的折现率, 这 往往会导致只有很少的项目会被采用, 企业的成长性因此而受到损害, 这对资本 结构也会产生间接的影响。预期与负债率呈负相关关系。 4.3.1.3 实际贷款利率（rll） 实际贷款利率是影响企业资本结构的另一个重要因素。 对于中国的上市公司来 说, 能够上市就能说明它是有比较强的融资能力的, 不论是发行股票还是向银行 借款, 都不会遇到什么政策上的阻碍, 因此,融资成本的大小成为首要判断标准。 债务融资的成本主要是取决于贷款的利率。考虑到通货膨胀的因素, 这里的贷款 利率指的是实际贷款利率, 按照通常的方法, 实际贷款利率= 名义贷款利率- 通 货膨胀率。本文以银行三年期贷款利率与通货膨胀率的差作为衡量实际贷款利率 水平的指标。另外由于目前我国还没有实现利率市场化, 利率的调整并不频繁。 企业在确定自己的融资成本时通常以目前的利率水平为标准。因此, 在假定企业 的财务政策是在年初决定的条件下, 本文选择以上一年实际利率水平作为解释变 量, 上一年利率水平有调整时, 以其加权平均水平作为标准。预期当实际贷款利 率上升时（意味着债权融资成本上升）,企业会更多地采用股权融资和较低的财务 杠杆比率。 4.3.1.4 金融相关比率（fir） 这是一个主要用于衡量一国金融工具的整体增长情况的指标，由戈德史密斯 提出，这个指标比麦金农提出的金融深化的货币化指标多了两个非货币性金融变 量即全部银行贷款和有价证券，这样就更能反映金融深化到一定程度和其他金融 27 工具出现后的实际。经济金融化水平越高，意味着金融资产总量增加越快。这样， 公司发展与运营所需要的资金就能得到更好的及时满足，融资选择也更具多样化， 越有利于资本结构的优化。 4.3.1.5 股票市场规模（scb）与债券市场规模（mb） 股票市场规模，也称市场资本化率（或者说是市场资本化） ，是金融结构指标 中与公司融资关系最直接的一个指标。股市规模越大，意味着公司从资本市场上 融得的资金越多，在融资总额一定的情况下，对负债的需求就会越少，所以预期 与资产负债率呈负相关关系。债券市场包括了国债、企业债券和金融债券，债券 市场规模指标反映了上市公司从资本市场中获得债务融资额大小，预期与公司资 产负债率呈正相关关系。 4.3.1.6 盈利能力(prof) myers 和 majluf（1984）提出的优序融资理论认为，公司在他们的资金来源 的选择上遵循这样一个顺序：首选留存收益，其次是债务融资，最后才是发行新 股。根据这一理论，盈利能力越强的公司就越容易进行内部融资，因此高盈利能 力的公司通常具有较低的财务杠杆水平。而权衡理论认为公司的资产负债率是破 产成本与税蔽效益间权衡的结果，高盈利能力的公司破产可能性较小，所以理性 的公司会提高资产负债率以充分享受负债带来的税蔽效应。 4.3.1.7 公司规模(size) 优序融资理论认为，公司规模越大，就越容易进行内部融资，因此在公司规 模和财务杠杆之间存在一个负向的关系；而权衡理论却认为直接的破产成本是固 定的，随着公司规模的增大，他们只占公司价值的很小一部分。另外，公司规模 越大，多元化经营的可能性就越大，从而更加有效地分散了风险，在其他条件给 定的情况下，大公司破产的概率要小于小公司。根据这些观点，公司的规模越大， 其财务杠杆也将越高。 4.3.1.8 成长机会(growta) 根据权衡理论，对于具有高成长性的公司来说，破产的成本是相当大的，因 此这些公司往往进行权益融资。与该观点相反，优序融资理论认为高成长性的公 司往往缺少资金，内部融资较为困难，从而不得不选择次优的债务融资。 4.3.1.9 资产结构(tang) 一般认为，企业可用于担保的资产越多，即担保能力越强，其发行债券或借 款的成本就越低，因而将更多地采用债务融资方式，以降低其总的资本成本。因 此，资产担保能力与资产负债率正相关。 28 4.3.1.10 流动性(liqu) 公司的流动比率对资本结构有着多重影响。一方面，公司的流动比率越高， 就说明公司越有能力支付到期的短期债务，因此公司就可能增加短期负债。另一 方面，公司流动比率高，说明公司具有较多的流动性资产，并有可能使用这些流 动性资产来作为新的投资的资金来源，从而减少对债务的需求。所以，公司的流 动资产比率对财务杠杆的比率起到了一个负向的影响。 表 4.3 列出了各变量的计量方法： 变量 计量方法 被解释变量 资产负债率 （lev） 总负债总资产 解释变量 盈利能力（prof） 规模（size） 成长性（growta） 资产结构（tang） 流动性（cr） 收益变动性(iv) 通货膨胀率(cpi) 金融相关比率（fir） 实际贷款利率（rll） 市场资本化率（scb） 债券市场规模（mb） 净利润总资产 总资产的自然对数 总资产增长 有形资产（固定资产+存货）总资产 流动资产流动负债 营业利润的标准差/总资产 消费价格指数 (m2+l+s)/gnp 名义贷款利率-通货膨胀率 境内股票市值/gdp 债券市场资本总额/gdp 4.3.1.11 公司收益的波动性(iv) 一般来说，收入波动性越大，因为无法支付债务本息而破产的风险就越大， 因此预期收入波动性与资本结构呈负相关关系。 4.3.2 样本选取 本文所使用的公司数据来自于深圳国泰安信息技术公司开发的中国股票市场 研究数据库（csmar）的财务数据库。运用 eviews5.1 统计软件进行分析与回归。 hsiao(1986)认为相对于横截面数据和时间序列数据，面板数据有更多的观察 值，时间序列和横截面两个维度的结合减少了多重共线性问题，因此提高了估计 量的有效性。而且，面板数据能更好地识别和度量单纯的横截面或时间序列数据 不能检验的效应(baltagi 1995)。 本文在构建面板数据集时，为了体现研究的主题即解释宏观经济因素和金融 深化在资本结构选择中的作用，以显示趋势性特征，所以选取了 1993 年以前上市 的公司作为样本。考虑到金融类公司的资本结构具有特殊性，因此剔除这类公司； 29 同时 st、pt 类以及连续亏损两年以上的处于异常财务状态的上市公司，也不包含 在样本中。这样最后得到 142 家公司，时间跨度为 19932002 年。 4.3.3 变量的描述性统计 表 4.4 和表 4.5 给出了财务杠杆指标和所有解释变量的描述性统计量以及这些 变量间的相关系数矩阵。 表：4.4 变量的描述性统计 mean median maximum minimum std. dev. observations lev 0.471 0.455 6.255 0.0220.298 1280 prof 0.020 0.040 0.268 -6.452 0.253 1280 size 20.823 20.761 24.003 18.073 0.999 1280 growta 0.167 0.091 5.383 -0.885 0.376 1280 tang 0.462 0.464 0.913 0.001 0.174 1280 liqu 1.684 1.376 15.408 0.029 1.259 1280 iv 2.402 1.651 24.202 0.064 2.305 1280 fir 1.820 1.756 3.620 1.171 0.508 mb 0.187 0.158 0.373 0.078 0.095 scb 0.274 0.249 0.594 0.059 0.156 rll 0.078 0.067 0.133 -0.057 0.031 cpi 0.056 0.007 0.241 -0.014 0.086 gdpg 0.089 0.083 0.135 0.071 0.017 表4.5 变量相关系数矩阵 lev prof size growta tang liqu iv fir mb scb bank rll gdpg cpi lev 1.000 prof -0.786 1.000 size 0.077 0.083 1.000 growta -0.111 0.210 0.029 1.000 tang 0.034 -0.019 0.146 -0.137 1.000 liqu -0.409 0.124 -0.127 0.077 -0.198 1.000 iv 0.017 -0.190 -0.849 -0.061 -0.098 0.179 1.000 fir 0.180 -0.155 0.263 -0.133 0.033 -0.161 -0.262 1.000 mb 0.200 -0.179 0.249 -0.128 0.005 -0.139 -0.230 0.942 1.000 scb 0.131 -0.104 0.249 -0.073 0.010 -0.146 -0.256 0.892 0.800 1.000 bank 0.162 -0.140 0.270 -0.144 0.041 -0.164 -0.272 0.925 0.848 0.843 1.000 rll -0.097 0.064 -0.093 0.063 -0.120 0.120 0.092 -0.246 -0.294 -0.253 -0.101 1.000 gdpg -0.112 0.089 -0.244 0.144 -0.103 0.177 0.267 -0.746 -0.596 -0.752 -0.893 0.234 1.000 cpi -0.124 0.106 -0.251 0.141 -0.093 0.171 0.270 -0.778 -0.657 -0.761 -0.909 0.190 0.968 1.000 4.3.4 计量经济模型 运用面板数据进行估计的一般计量模型为： itkitkitit y+= 其中， it y 是 被解释变量， kit 和 kit 分别对应于 i =1,2.n 的截面成员的解释变量 k 维向量 和 k 维参数，每个截面成员的观测值为：t =1,2.t。 固定效应模型和随机效应模型具有有效控制不可观察的时间和横截面的双重 30 特征的显著优点。 1、固定效应模型、固定效应模型 （fixed effects model） itikitkitit y =+ it iid（0， 2 it ） 其中， i 代表不同的公司个体变量， it 代表随机误差项，为模型中被忽略的 随截面和时间变化的因素的影响;假设其均值为零，方差为 2 ，并假定 it 和 kit 不 相关。固定效应模型假定不可观测的公司特征不随时间变化，而公司之间的差异主 要体现在回归模型的常数项参数 i 上，通过分析常数项参数 i 可以解释个体即不 同公司内部的差异性。 2、随机效应模型（、随机效应模型（random effects model） itkitkitiit y =+ i iid（0， 2 ）; it iid（0， 2 it ） 其中， i 为模型中被忽略的反映个体差异变量的影响， 假定它与随机干扰项 it 一样同为随机变量。 i ， it 各自独立分布且独立于 kit （对所有 j 的和 s） 。当 公司效应 i 被认为是随机的分布于公司间时，随机效应模型的估计值较固定效应 估计值更有效。 选择模型时通常采用 hausman 检验法。其理论依据是：随机效应模型估计结 果的正确性依赖于不可观察的公司特征效应 i 与外生变量 kit 间满足不相关的正 交性假设条件。而对固定效应模型来说，即使这种正交条件被违反，其估计仍是 无偏和一致的。hausman 检验的原假设条件是：不可观察的公司特征效应 i 与外 生变量 kit 不相关，即假定量模型间不存在差异。 4.4 实证研究结果与分析