（工商管理专业论文）核准制下IPO定价问题研究—以北京北方天鸟公司为例.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 f 在我国股票发行审批制下，公司i p o 定价一直采取的是相对固定的市盈率定 价方法，使得股票价格不能充分反映股票的真实价值，发行定价不能反映市场和 投资者的看法。为配合新股发行的市场化，从2 0 0 1 年3 月份我国正式采用了股 票发行核准制。这就要求新股定价要按市场化的机制进行，以市场的供求关系、 公司的内在价值和投资价值为基础来决定新股的发行价格。在核准制下，公司i p o 成功的关键就是股票的定价。) v 本文首先对影响股票定价的因素进行了详细的阐述，公司最终股票发行价格 的形成将是由许多因素共同决定的，这些因素可以分为两大类，即外部因素和内 部因素。外部因素主要包括行业发展状况、财政政策、通货膨胀情况等，内部因 素主要包括公司的财务状况、公司的经营战略及经营能力等，它们共同对股票定 价起作用。决定股票定价的基础是公司的内在价值和市场价值，本文讨论了两种 公司估价方法：可比公司比率分析法和现金流量贴现法。可比公司比率法是通过 可比公司的价值与某一变量，如收益、现金流、市盈率或账面价值等比率得到公 司的价值，而现金流量贴现法的基石是“现值”规律，即任何资产的价值都等于 其预期未来全部现金流的现值总和。通过比较分析认为，在市场化的核准制下， 它们都是较为合适的估价方法，因为两种方法都是以公司的内在价值和市场价值 为出发点的。建立在公司估值基础上，本文还讨论了在公司价值评估后，应该怎 样通过市场供需关系来决定股票最终的发行价格。本文认为，在实际定价过程中， 应该全面考虑各个因素，综合运用多种估价方法对公司发行股票定价。 本文以北京北方天鸟公司即将上市发行股票的实际状况为依据，然后运用市 场化的价值评估方法，对北方天鸟公司进行i p o 定价分析，作为股票定价理论运 用的一个生动演示。 关键词：核准制 i p o 定 ；f北方天鸟 、l、，v 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t u n d e rt h es t o c ki s s u i n gs y s t e mo fe x a m i n a t i o na n da p p r o v a li no u rc o u n t r y , p r i c i n g m e t h o do fi n i t i a l p u b l i co f f e r i n g sa l w a y sa d o p t s t h e r e l a t i v e l y f i x e d p r i c e t o e a r n i n gr a t i om e t l o dw h i c hc a nn o tr e f l e c tt h ei n t r i n s i cv a l u eo f t h es t o c k a d e q u a t e l y , t h ep r i c eo fp u b l i co f f e r i n gc a n n o tr e f l e c tt h em a r k e ta n dt h ei n v e s t o r s v a l u a t i o no ft h es t o c k i no r d e rt om a t c ht om a r k e t a l i z a t i o nf o rt h en e ws t o c k i s s u a n c e ，0 1 1 i c o u n t r ya d o p t e dt h es t o c ki s s u i n gs y s t e mo fs a n c t i o no nm a r c ht h i s y e a r t h en e wi s s u i n gs y s t e md e m a n d st h en e ws t o c ki s s u i n gp r i c i n gm e t h o dt o a p p l yw i m t h em a r k e ts y s t e m a n dt h ei s s u i n gp r i c em u s tb eb a s e do nt h er e l a t i o n b e t w e e nt h em a r k e ts u p p l ya n dd e m a n d ，a n di n t r i n s i cv a l h ea n di n v e s t i n go f t h ef i r m v a l u e u n d e rt h es t o c ki s s u i n gs y s t e ms a n c t i o n s t o c kp r i c i n gi st h ek e yt os u c c e e d i ni p of o rc o m p a n y t h et h e s i sd e t a i l st h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c et h es t o c kp r i c i n g t h ef l n a li s s u i n g p r i c e o fs t o c k si sd e t e r m i n e db ym a n yf a c t o r st h a t m a yb ed i v i d e di n t ot w o c a t e g o r i e s ：e x t e r i o rf a c t o r sp r i m a r i l yc o n s i s t i n go f d e v e l o p i n gs t a t u so f t h ei n d u s t r i e s ， f i s c a lp o l i c y , i n f l a t i o ne t c a n di n t e m a lf a c t o r sp r i m a r i l yc o n s i s t i n go fc o r p o r a t e f i n a n c i a lc o n d i t i o n s ，o p e r a t i n gs t r a t e g i e s ，o p e r a t i n gc a p a c i t ye t c ，a l lo fw h i c ha f f e c t t h es t o c kp r i c i n gt o g e t h e r n l eb a s i sd e c i d i n gt h es t o c kp r i c i n gi st h ef i r mi n t r i n s i c v a l u ea n dm a r k e tv a l h e t w oe v a l u a t i o nm e t h o d so f t a r g e tc o m p a n y a r ea n a l y z e di n t h et h e s i s ：c o m p a r a b l ec o m p a n yr a t i oa n a l y s i sm e t h o da n dd i s c o u n t e dc a s hf l o w m e t l l o d t h ef o r m e rm e t h o dd e t e r m i n e st h ec o m p a r e dc o m o r a t ev a l u eo nt h er a t i oo f t h ec o m p a r a b l ec o r l ：i o r a t ev a l u et oac e r t a i nv a r i a b l eo f c o m p a r e dc o l 3 ：l o r a t es u c ha s i n c o m e s ，c a s hf l o w , p r i c e - t o e a r n i n g sr a t i o ( p br a t i 0 1a n db o o kv a l h ee t c t h e l a t t e rm e t h o di sb a s e do nt h er u l eo f c u r r e n tv a l u et h a tt h ea s s e t sv a l u ee q u a l st h e s u mv a l u eo fa l lo ft h e e x p e c t e df u t u r ec a s hf l o w u g ht 1 1 ec o m p a r a t i v e l y a n a l y s i s w ea r g u et h a tb o t ho f t h ee v a l u a t i o nm e t h o d sa r er e l a t i v e l ys u i t a b l eu n d e r t h es t o c ki s s u i n gs y s t e mo fs a n c t i o nb e c a u s et h e ya r eb a s e do nt h ef i r mi n t r i n s i c v a l h ea n dm a r k e tv a l u e t h et h e s i sa l s oa n a l y z e sh o ww e s h o u i dd e c i d et h ei s s u i n g p r i c eu l t i m a t e l ya f t e re v a l u a t i n gt h ef i r m t h et h e s i sa r g u e st l l a tw es h o u l dt h i n ko f e v e r yf a c t o ra n du s eaf e wo fv a t u em e t h o d ss y n t h e t i c a l l yt od e c i d et h en e ws t o c k i s s u i n gp r i c e 1 1 1 i st h e s i sb a s e do nt h ea c t u a lc o n d i t i o nf o rn o r t h e r nb i r dc o m p a n y i np e l ( i n g m a k e su s eo ft h ev a l u a t i o nm e t h o dt oa n a l y z et h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n gp r i c i n ga n d p r o v i d eav i v i ds h o wi nt h et h e o r e t i c a la p p l i c a t i o no fs t o c ki s s u i n gp r i c i n g k e y w o r d s ：i s s u a n c es a n c t i o ns y s t e mi p o p r i c i n g n o r t h e mb i r d 华中科技大学硕士学位论文 1 概述 从2 0 0 1 年3 月份，我国对股票发行取消了额度和指标，正式启动了市场化 的股票发行核准制，开放了一级市场定价，新股定价主要由市场供求决定”。 核准制是指证券监管机构除了对上市企业申报文件的全面性、准确性、真实性和 即时行作形式审核外，还对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数 量和发行价格等条件进行实质性审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价 值判断和是否核准申请的决定。“。i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 即首次公开发行股 票，是欲上市企业通过资本市场首次公开向社会投资者筹集资金的一种股权融资 行为。在核准制下，企业i p o 定价应该以市场化的价值评估为导向，使i p o 价格 更加理性。企业i p o 最主要的核，山就是新股的定价、股票发行方式的选择。在2 0 0 1 年3 月份以前十余年的证券发行市场，我国基本上采取的是行政审批和额度分配 的发行制度。在额度制下，我国新股发行定价一直使用相对固定的发行市盈率( 一 般为1 5 倍左右) 的定价方法，使股票发行价格不能反映股票的真实内在价值，更 不能反映市场和投资者对该股的看法。这种定价方式造成了新股定价过低，使 级市场成为一个无风险套利市场，扭曲了一二级市场的关系，造成了一级市场低 风险、高收益和二级市场相对高风险、低收益的不对称“。一级市场股票定价合 理与否，直接影响到发行人筹资目标的实现，以及其在社会公众中的形象，而且 也直接关系至4 投资银行的发行风险及商誉，从而进步影响到证券市场的稳定与 发展、宏观资源的优化配置和国民经济的健康发展。随着核准制的启动，股票一 级市场得以开放，新股价格主要由市场来决定，所以研究核准制下的i p o 定价是 一项很有意义的工作。影响i p o 定价的因素有很多，既有外部因素也有内部因素， 但最终影响股票价格的还是发行企业的内在价值以及发行企业股票在市场上的供 需关系。 本论文在股票发行核准制的条件下，将以北京北方天鸟公司即将上市发行股 票以及全面的实际状况为依据，以现代财务管理理论、公司价值评估理论、证券 投资理论、市场营销理论、战略管理等理论为指导，客观地分析公司的资产状况、 盈利能力、业务与风险等，评估公司的内在价值( 投资价值) ，然后运用市场化的 价值评估方法，对北方天鸟公司进行i p o 定价分析。 华中科技大学硕士掌位论文 1 1 论文研究的目的及意义 2 0 0 1 年3 月以前我国证券市场新股发行体制采用的是股票发行审批制，3 月 份以后我国正式启动了股票发行核准制，这就要求新股发行定价耍按市场化的方 式进行。在股票发行审批制下，我国股票发行定价一直采用的是相对固定的发行 市盈率定价方法，使得股票价格没有充分反映股票真实的价值，定价不能反映市 场和投资者的看法。审批制下，计划发行后价格与市场预期价格发生严重背离， 这种背离对中国资本市场的健康发展带来严重的后果，主要表现在以下方面，首 先，市场无风险暴利造成金融次序混乱。新股发行暴利吸引各种社会资金以合法 或非法途径流入一级市场，既导致认购市场的供求失衡，又扰乱了正常的经济活 动和金融次序。其次，客观上为股市投机创造了较大的空间，加剧了证券市场的 动荡。最后，从小处讲，这还会直接影响到发行人筹资目标的实现和其在社会公 众中的形象，同时也直接关系到投资银行的发行风险和商誉。发行股票核准制撇 开了原先的行政和计划手段，取消了发行额度和指标，企业达到上市条件就可核 准发行上市，发行价格和方式由发行主体和投资银行自主选择。这就要求新股发 行定价方式要按市场化的机制进行，以市场供求关系、企业的内在价值为基础来 决定发行价格。 在市场化的核准制下，企业应重视研究公司的基本面，对拟发行上市的行业、 财务、发展前景进行分析，对公司真正内在价值认真分析和评估，着重分析公司 的基本面，真正把握公司的内在价值，从而对公司i p o 制定合理的价格。因此， 本文将充分采用国内外投资价值评估、i p o 定价理论的精粹，结合我国国情和具 体企业的现实，作出符合实际情况、数据翔实的研究分析报告，对于使被投资者 认可、合格的企业进入证券市场、提高企业发行效率，最终营造证券发行市场公 开、公平、公正的氛围与环境具有深刻的意义，对资本市场的长远发展也会产生 深远的影响。 1 2i p o 定价问题概述 按照国际通行做法，新股价格的确定般分为两步”：一是进行企业价值评 估。对上市公司估值有多种较为成型的理论和模式，如现金流量贴现模式、经济 附加值模式、可比公司比率分析模式、净资产模式、期权估价模式等等，这种估 值必须建立在对发行公司深入了解和对行业进行全面分析的基础上，主要目的是 要能确定股票的内在价值，股票发行价格就是以该股票价值为基础确定的；二是 华中科技大学硕士学位论文 发现股票市场价格主要是市场询价和竞价。这种价格的发现是建立在充分的询 价和优化机制的竞价基础上的。 股票作为一种特殊的金融资产，股票价值在于其拥有的对公司的净资产和净 收入的追索权，取决于公司的资产结构及其盈利的能力。对价值的认识有不同的 角度，一般有内在价值、市场价值、理论价值和期权价值，但在核准制发行新股 定价的情况下，我们应评估的是公司的内在价值和市场价值。估值一般关注贴现 现金流量、可比公司、可比的相关交易、清盘价值等。在成熟市场上，不管采用 哪一种估价理论企业都应注重以下几方面： ( 1 ) 明确估价的目标。估价的直接目标有时是整个企业的价值，有时是企 业一个组成部分的价值。 ( 2 ) 收集并整理分析企业的外部环境资料。重要的有国民经济发展战略、 宏观经济形势、同行业竞争格局及变化等，对大多数企业而言，其效率的高低、 价值的大小在很大程度上受到整个宏观经济形势的影响。 ( 3 ) 分析企业经营战略。经营战略是企业高层管理人员对企业持续发展的 一种长远规划，这是企业开展各方面工作的基本指针。在对企业估价时，应透彻 地了解并领会经营战略及其对估价的影响。 ( 4 ) 预测企业经营绩效的重要指标如销售额、净收益、现金流量等。这是 价值评估中最为重要、也最为复杂的一个环节，其预测的质量将直接决定整个估 价的质量。 1 3 论文的研究方法、思路与主要内容 本文拟在股票发行市场化的核准制条件下，结合我国国情的同时，吸收国外 同行的先进做法，依据现代财务管理理论、价值评估理论、证券投资理论和战略 管理等理论，运用价值分析等方法对企业i p o 定价进行研究，并且将结合北京北 方天鸟公司的实际情况，客观地对北方天鸟公司进行投资价值分析，作出全面而 翔实的定价分析报告。 本文的研究思路：在市场化的核准制下，根据公司发行新股定价的需要，首 先要对公司进行综合地价值评估，这是对发行新股定价的基础，也是定价问题的 核心。在公司价值评估的研究分析中，本文重点讨论了可比公司比率分析法和现 金流量贴现法这两种价值评估方法，并比较分析了这两种方法的优缺点和各自适 用的前提条件。从分析企业投资价值中，本文认为采用这两种方法得出的估价结 果应该可以作为新股定价的基础。然后，结合国际经验和国内探索，研究分析了 华中科技大学硕士学位论文 核准制下发行定价的主要方式，直至得出新股的最终价格。最后，本文将运用上 述理论和方法，通过对北京北方天鸟公司的综合分析，来演示新股定价过程。 根据上述研究思路，本文安排了以下主要内容：第1 章对核准制下公司i p o 定价问题进行简要概述。第2 章分析了影响股票定价的影响因素，主要包括外部 因素和内部因素。第3 章讨论了公司价值评估的分析方法，并对各种方法进行了 比较研究。第4 章对核准制下新股定价的方式进行了分析研究，并根据各种方法 的各个方面进行了详细的比较分析。第5 章以北京北方天鸟公司为背景进行了详 细的定价分析。 华中科技大学硕士学位论文 2 核准制下影响股票定价的因素分析 在核准制下，新股定价应该是由公司的内在价值来决定的，但是最终股票发 行价格的形成将是由许多因素共同决定的，这些因素可以分为两大类，即外部因 素和内部因素。外部因素主要包括行业发展状况、财政政策、通货膨胀情况等， 内部因素主要包括公司的财务状况、公司的经营战略及经营能力等。 2 1 外部因素分析 2 1 1 行业发展状况 公司价值取决于公司的盈利能力，分析一家公司的盈利潜力时，应当首先评 估公司所处行业的盈利潜力，因为各行业的盈利能力是不同的，而且是有规律、 可预测的。行业的平均利润率受下列五个因素的影响o 3 ： ( 1 ) 现有企业的竞争。在大多数行业中，平均利润水平主要取决于该行业 现有企业的竞争状况。如果行业公司间竞争十分激烈，就会促使产品价格接近或 低于边际成本，如果竞争不激烈，公司会设法进行非价格竞争，使公司保持较高 的利润。 ( 2 ) 新加入企业的竞争威胁。获取超常利润的潜力会不断吸引新企业加入 该行业。所以新企业加入一个行业的难易程度是决定该行业盈利能力的主要因素。 ( 3 ) 替代产品的威胁。替代产品的威胁程度取决于参与竞争的产品或服务 的相对价格和效用，以及消费者使用替代品的主观意愿。 ( 4 ) 买方的议价能力。决定买方议价能力的因素有两个，价格敏感度和相 对议价能力，价格敏感度决定讨价还价的欲望有多大，而相对议价能力决定买方 能在多大程度上成功地压低价格。 ( 5 ) 供应商的议价能力。大多数公司都要从外部采购诸如原料、零部件等 投入要素，理想的状态是有很多供应商提供这些要素，从而使供应商为争夺客户 进行竞争，公司可以在这种竞争性价格下获得有保障的、稳定的供货来源。 2 1 2 财政政策 财政是国家为实现其职能的需要对一部分社会产品进行的分配活动，它体现 着国家与其有关各方面的发生的经济关系。国家财政资金的来源，主要来自于企 业的纯收入。其大小取决于物质生产部门以及其他事业的发展状况、经济结构的 华中科技大学硕士学位论文 优化、经济效益低，以及财政政策的正确与否。财政支出主要用于经济建设、公用 事业、教育、国防以及社会福利，国家合理的预算收支及措施会促使股票二级市 场股价上扬，重点使用的方向，也会影响到股价。 财政政策对股票价格的影响是多方面的。当财政支出增加时，将会使利率下 降，刺激经济的发展，使整体股价上升，相反会使估价下挫。当财政收支出现巨 额赤字时，会增加经济的不稳定，推动通货膨胀，有可能使投资者对经济的预期 悲观，从而影响证券市场。 财政投资的重点，对企业业绩的好坏，也有很大影响。如果政府采取产业倾 斜政策，重点向交通、能源、基础产业投资，则这类产业的利润就会受到影响而 增加。财政支出的增减，直接受到影响的是与财政有关的工业，比如与电气通讯、 房地产有关的产业。因此，在对企业进行价值分析时应了解财政实施的重点。在 证券二级市场股价发生变化的时点，通常在政府的预算原则和重点施政还末发表 前，或者是在预算公布之后的初始阶段。因此，在进行公司价值分析时，对国家 的财政政策的变化，也必须给予密切的关注。 2 1 3 通货膨胀对股票价值的双重作用 通货膨胀对公司的价值有着重要的影响，在公司预期股权成本、债务成本和 现金流量不变的情况下，如果通货膨胀率降低，那么公司的价值会增大，反之亦 然。另外，通货膨胀是影响股票市场价格的一个重要宏观经济因素，这一因素对 股票市场势的影响比较复杂。它既有刺激股票市场的作用，又有压抑股票市场的 作用。通货膨胀主要是由于过多地增加货币供应量造成的。货币供应量与股票价 格一般呈正比关系即货币供给量增大使股票价格上升，反之，货币供给量缩小则 使股票价格下降。但在特殊情况又有相反的趋势。 2 1 4 经济周期 当公司进行新股定价时也要充分考虑到经济周期的变化，根据经济周期的发 展确定股票发行价格。经济周期分为衰退、危机、复苏和繁荣四个阶段。当经济 开始衰退之后，公司的产品滞销，促使公司生产减少，利润相应减少，从而导致股 息、红利分配也随之不断下降，股票价值也会相应下跌。当经济衰退已经到达经 济危机时，整个经济生活处于瘫痪状况，公司纷纷倒闭，股票持有者由于对形势 的悲观而纷纷卖出手中的股票，从而使整个股市价格大跌，市场处于萧条和混乱 之中。经济经过最低谷又出现复苏的势头慢慢回升，产品随之会有一定的销售量， 这时又能给股东分发一些股息红利，这时股票价值也会相应上升，当经济由复苏 达到繁荣阶段时，工业生产大增，产品畅销，公司盈利大增，股息、红利增高， 华中科技大学硕士学位论文 股票价值大幅上涨。 2 2 内部因素分析 2 2 1 财务分析 财务分析的目的是评价企业的业绩和理解企业管理者的调控杠杆。要对企业 的未来前景进行可靠地预测，财务分析是一个很关键的因素，也是企业价值评估 和股票定价的最重要的影响因素。财务分析的主要工具是比率分析和趋势分析。 财务分析的对象是财务报表，财务报表主要包括资产负债表和损益表。从这 两种表中着重分析以下四项主要内容： ( 1 ) 获利能力 获利能力是财务分析的重点，它在决定公司价值中起着重要的作用。获利能 力分析不仅仅局限于会计计量，如销售收入、销货成本和营业费用等，还要估计 它们的来源、持续性、计量以及主要经济关系。这一估计的结果能更好地估计 个公司的回报和风险特性。 ( 2 ) 公司的偿还能力 具体从两个方面进行分析：一是分析其短期偿债能力，看其有无能力偿还到 期债务；二是分析长期偿债能力。这方面通过分析财务报表中不同权益项目之间 的关系权益与收益之间的关系，以及权益与资产之间的关系来进行检测的。 ( 3 ) 扩展经营的能力 即进行成长性分析，这样可以估计出公司未来一段时间的增长比率，从而能 客观、准确地评估公司目前的真实的价值。 ( 4 ) 公司的经营效率 主要是分析财务报表中各项资金周转速度的快慢，以检测股票发行公司各项 资金的利用效果和经营效率。 总之，分析财务报表，主要是分析公司的收益性、安全性、成长性和周转性 四个方面的内容。只有在对公司进行详细的财务分析以后，结合公司的内外具体 情况，才能得出公司的内在价值和市场价值，估算出反映公司价值的股票价格。 2 2 2 公司经营战略 决定企业投资价值的是企业未来的投资回报能力，通过分析公司的经营战略 才能看出未来的收益是否可实现。为了赚取超过机会资本成本的回报率，企业必 须形成自己的竞争优势。没有竞争优势的企业，只能获得行业平均资本成本的回 华中科技大学硕士学位论文 报率或更低。所以，了解企业的竞争战略是很重要的。一般说来，企业大都采取 的是以下两种竞争战略：成本领先战略和追求差异战略。如果采用成本领先战略， 公司能以较低的成本提供与竞争对手相同的产品和服务，从而获得超额利润，另 一方面，成本领先者会迫使竞争对手削减价格，接受较低的收益率，甚至退出该 行业。追求差异战略是公司所提供的产品或服务在消费者重视的某些重要方面做 的与众不同。差异战略的方式主要是在产品质量、品种、服务等方面追求超值目 标。 通过对公司的经营战略分析，我们就可以分析出公司的前景，能够估计公司 的竞争优势是否能够持续下去，为保持这种优势未来所需要的投资支出，从而能 对公司的价值进行符合实际的推算。 华中科技大学硕士学位论文 3 公司价值评估的分析方法 公司发行新股，确定合理的股票价格是上市公司发行成功、募集到所需资金 的关键，也是投资银行、投资者关注的焦点，只有在对公司进行科学的价值评估 分析的基础上，才能计算出符合公司内在价值的股票价格。从企业的价值角度来 说，公司评估的主要是企业的内在价值，评估方法应是现金流量折现法。但是在 股票定价实际操作中，应采用多种方法对一家企业进行价值评估。在企业持续经 营的前提下，评估企业价值的方法主要有三大类：成本法，主要有重置成本法： 市场法，主要有可比公司分析法：收益法，主要有现金流量贴现法。本章将主要 讨论可比公司比率分析法、现金流量贴现法等方法。 3 1 可比公司比率分析法 可比公司分析法又被称为以盈利为基础的估价法。按照这种方法，企业的价 值得自于可比较企业的价值。该定价可运用一共同变量比如盈利能力、现金流量、 账面价值等予以标准化。这一估价方法常以行业平均市盈率来估价企业价值，这 里隐含一个假设，即同行中的企业可以作为可比较企业，一般而言，在市场上， 平均市盈率所反映的企业绩效是合理的。市盈率估价法比较适合评估准备向公众 发行股票的企业。运用比率来估算企业价值主要有两种方式“： ( 1 ) 运用基础信息。这种方法是将比率如市盈率与被估价企业的某些基础 信息联系在一起。比如盈利和现金的增长率、股利支付率、风险等。其最大的优 势是能够看出比率和企业特征之间的相关性，可以使得比率随着企业特征的变化 而变化。 ( 2 ) 运用可比较企业。这种方式是通过对可比企业的分析来确定被估价企 业的有关比率。该方法的最关键点是可比较企业的选择。 在所有证券信息中，市盈率是一个广受关注的指标，下面将重点讨论市盈率 估价模型。 3 1 1 市盈率( p i e ) 估价法 市盈率表示的是股票市场价格相对于每股盈利的倍数。市盈率估价法表达式 为3 ： p = i p i e ) x e p s ( 3 1 ) 华中科技大学硕士学位论文 其中：p 一股票价格； ( p e ) 一市盈率； e p s 一每股盈利。 市盈率估价法的理论意义是指公司股东按照可预期并稳定的年均每股盈利， 需要多少年可以收回其对公司的投资。它在国外发达证券市场上得到广泛的运用。 首先市盈率是一个将股票与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比 率：第二，对大多数股票，市盈率易于计算并容易得到，这使得股票之间的比较 变得简单：第三，市盈率能作为公司的一些其他特征的代表，比如风险性与成长 性等。 通过对市盈率的分析，可以了解市场价格与盈利之间的关系，从而能简便地 对企业的价值予以估计。 市盈率( 眦) = 器 ( 3 - 2 ) 下面对市盈率的理论模型进行简单地推导“。 股票市场价格与盈利之问的理论关系在股利估价模型中得到了定义，即股权 证券在时间t 的市场价格( p ) 等于风险调整贴现率( r ) 对期望股利( w ) 流量进行贴 现的现值，即： 雎喜南 ( 3 _ 3 ) 用于支付股利的现金的来源是企业各期所创造的现金流量，同时，股利不过 是企业向股东按期分派的现金流量，因此，p 。又可以用下式表示： p = 喜南 睁。， q 。：期望现金流量 当企业期望现金流量表示为一笔年金时，则： p ：垃( 3 5 ) 当企业期望现金流量按一固定g 比率增长时，则： p = q + l ( 3 - 6 ) 1 0 华中科技大学硕士学位论文 下面以期望盈利替代期望现金流量，以得出按市盈率表示的市场价格的理论 模型。如果以期望盈利( f ) 替代现金流量，则： f 肚善南( 3 - 7 ) 当企业期望盈利表示为一笔年金时，则： p ：盟( 3 8 ) 当企业期望盈利按一固定比率g 增长时，则： p ：f + ，1 _ ( 3 9 ) ，一g 最后以实际盈利( g ) 替代期望盈利以考虑市场价格与实际盈利之间的关系。 在非增长状态下： p ：旦( 3 一l o ) 在固定增长情况下： 尸：g 卫生( 3 一1 1 ) r g 之所以可以用实际盈利替代期望盈利，是由于考虑到当期的实际盈利可以用 作对未来盈利的一种最好的预期。从而，以市盈率表示的估价理论模型可建立如 下： 一p ：土 ( 3 1 2 ) 这里的1 r 就是市盈率。在这个等式中的市盈率可以反映普通股权投资者的 要求报酬率。给定期望报酬与风险之间的关系，市盈率就可以对风险进行度量， 高风险可以转化为较低的市盈率，低风险可以转化为较高的市盈率。 固定增长情况下的市盈率可表示为： p1 上疗 = 坐( 3 1 3 ) 华中科技大学硕士学位论文 用理论模型所计算出的市盈率与实际的市盈率通常会有差异。原因可能有对 股权资本成本计算过高，对某些变量如增长率的预测不够准确，当期实际盈利不 能准确地代表期望的未来盈利等等。另外，运用理论模型来估计市盈率，需要足 够的企业经营与财务信息，如果这些资料预测不准，市盈率的确定便会隐含着不 合理性。运用可比较企业的资料来估计市盈率，需要慎重选择可比较企业，然而 不可能有两个企业的各种状况完全相同，因此，尽管市盈率法简单易行，但也存 在一些局限。 3 1 2 价格与账面价值比率( p b v ) 估价法 股权资本的账面价值反映的是普通股东投入的资本与累计的留存盈利。对于 理财人员而言，实现价值最大化的目标，从某种意义来说，可以转化为价格对账 面价值比率最大化目标。该比率越高，表明用既定的投入股本可以带来更多的的 收益，从而股东财富增加。价格对账面价值比率的高低取决于股权资本回报率、 股利支付率、风险程度以及盈利增长率等诸多因素。 与市盈率法比较，运用( p b v ) 进行估价有以下几点优势“： ( 1 ) 其股权资本的账面价值是对股东投入资本价值的一个稳定、可靠的度 量。 ( 2 ) 在运用会计政策较为一致的情况下，该比率在类似企业之间、同企业 不同时期之间、甚至于国际各国企业之间的可比性较强。 ( 3 ) 在企业出现亏损，盈利为负值时，运用市盈率法较难进行估价，此时仍 可用该比率进行估价。 3 2 现金流量贴现法 现金流量贴现模型也称拉巴波特模型( r a p p a p o r tm o d e l ) ，因其具有公认的 严密的理论基础而获得广泛的应用，它主要运用收入的资本化定价方式来决定企 业的内在价值“。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值都是由拥有 这种资产的投资者在未来时期中所获得的现金流量决定的。在市场化的证券市场 上，投资者购买上市企业股票就是期望获得股票的内在价值，基于这种出发点， 现金流量贴现估价法应该是最符合价值理论估价方法”3 。 该模型一般表达式一： 肚霎品 华中科技大学硕士学位论文 其中：1 卜资产的价值； n 一资产的寿命； c f 。一资产在t 时刻产生的现金流； r 一反映预期现金流风险的贴现率。 现金流因所估价的资产的不同而各异。对股票而言，现金流是红利；对于一 个实际项目，现金流是税后净现金流。贴现率将取决于所预测的现金流的风险程 度，资产风险越高，贴现率就越高，反之，资产风险越低，贴现率就越低。 3 2 1 股权估价法 公司股权价值可以使用股权资本成本对预期股权现金流进行贴现来得到。股 权资本成本是投资公司股票的投资者所要求的收益率。预期股权现金流是扣除公 司各项费用、支付的利息和本金以及纳税后的剩余现金流“。 公司股权价值= 芰t = l 器 ( 3 - 1 5 )公司股权价值= f 害訾( 其中：c f t e 。一t 时刻预期的股权现金流； k i 一股权资本成本。 对股权资本进行估价的基本模型是红利贴现模型。投资者购买股票，通常期 望获得两种现金流：持有股票期间的红利和持有股票期末的预期股票价格，所以， 股票的当前价值应等于无限期红利的现值： 股票的每股价值= 喜器 ( 3 - 1 6 ) ，- 1 1 1 - ， 其中：d p s 。一每股预期红利： r 一股票的要求收益率。 该模型有两个基本输入变量：预期红利和投资者要求的股权资本收益率。为 得到预期红利，可以对预期未来增长率和红利支付率做某些假设。 3 2 2 自由现金流量贴现法 从价值理论来讲，对一个企业整体估价的最佳方法是自由现金流量折现法， 其基本原理是企业的价值等于该企业预期在未来所产生的全部现金流量的现值总 和3 。 公司的价值= 喜高( 3 - 1 7 ) w a c c )智( 1 + 华中科技大学硕士学位论文 其中：c f f f 广t 时刻预期的自由现金流： w a c c 一资本加权平均成本。 如果企业稳定增长，可使用下面的模型进行估价： 企业价值= 恶 ( 3 1 8 ) 其中：f c f f ，一下一年预期的f c f f ； g 。一f c f f 的永久增长率。 但是，使用该模型必须满足两个条件。第一，相对于经济的名义增长率，公 司的增长率是合理的。第二，资本的支出和折旧的关系必须满足稳定增长的假设。 自由现金流的计算： f c f f = e b i t ( 卜税率) + 折旧一资本性支出一追加营运资本( 3 - 1 9 ) 资本成本的计算： ( 1 ) 资本加权平均成本( w a c c ) w a c c = k 。( e e + d + p s ) + k 。( 1 一t ) ( d e + d + p s ) + k 。( p s e + d + p s )( 3 - 2 0 ) 其中：k ，股权资本成本； k 。债务成本； k 。优先股成本： e e + d + p s 一股权资本占总资本的比率； d e + d + p s 债务资本占总资本的比率： p s e + d + p s 卜吨先股资本占总资本的比率： t 一所得税税率。 ( 2 ) 债务成本的计算 债务成本是公司在为投资项目融资时所借债务的成本 是公司的税后债务成本。 税后债务成本= 税前成本( 1 一税率) ( 3 ) 优先股成本的计算 我们一般需要计算的 ( 3 2 1 ) 优先股的一些特性与债券相同，优先股红利的数额是确定的；优先股还有一 些特性与股票相同，优先股红利是在税后支付的。如果优先股红利的发放是永续 的，则优先股的成本为： k m ：尝黛黑( 3 - 2 2 )一” 优先股的市场价格 ( 4 ) 普通股成本的计算 华中科技大字硕士字伍伦又 有许多方法可以对普通股成本进行计算，但成熟的计算模型为c a p m 模型。 资本资产定价模型( c a p m ) 用不可分散化的方差来度量风险，并将风险与收 益联系起来。任何资产不可分散化的风险都可以用值来描述，并相应地计 算出股票的预期收益率。 k 。= r ，- t - 口 e ( r 。) - - r ， ( 3 - 2 3 ) 其中：k f 一股票的预期收益率 r 广无风险利率 e ( r 。) 一市场的预期收益率 口一股票的系统性风险 在风险确定的情况下，投资者所要求的收益率即为公司的股权资本成本。 ( 5 ) 贴现率 由于资本成本等于预期收益率，当各种资本成本计算出来后就可以计算出 公司的w a c c ，从而得到现金流的贴现率。 3 3 价值评估方法的比较分析 每一种估价方法使用的前提、条件都不会一样，并且都有其特有的优点和缺 点，所以在使用各种方法之前，应根据评估的对象选择不同的估价方法。在很多 情况下，我们可以将几种方法结合起来，获得多个价值指标，然后经过比较、调 整，获得最终的企业价值数据。下面将重点对市场法、收益法进行比较、分析： ( 1 ) 假设前提 市场法基于成熟、有效的股票市场；收益法基于内在价值即企业未来能产生 收益的现值。 ( 2 ) 使用方法 市场法主要运用的是行业比率、市盈率和销售额比较等；收益法主要依据企 业的未来收益贴现、盈利能力和收益资本化等。 ( 3 ) 评估的结果 市场法评估的是市场价值；收益法评估的是内在价值。 ( 4 ) 优点 采用市场法容易从股票市场上获得有关数据，具有直观性和直接性：收益法 是建立在价值分析和管理的基础上，能反映企业整体的未来盈利能力。 ( 5 ) 缺点 采用收益法，企业很难找到完全一样的可比企业，并且股票市场价格经常波 华中科技大竽坝士手但了盯又 动，影响评估结果的准确性；收益法主观性强，评估的正确性完全取决于对企业 未来的预测能力。 4 核准制下确定新股定价的方式 在核准制下，股票发行采取市场化的机制进行，以市场供求关系为基础来决 定发行价格。所有投资者无论是法人投资者、机构投资者还是自然人投资者均以 同等市场主体资格公平参与投标，并通过上市公司和投资者之间的互动过程来寻 求真实的市场供需平衡点，并结合证券估价理论确定股票发行价格。 在新股价格确定的过程中，一般由投资银行运用价值评估方法对企业评估 后，设定一个价格区间，然后由发行人、投资银行与主要的机构投资者接触过程 中，经过推介、询价，不断地修正定价，最终确定股票的发行价格。在实际股票 发行定价中，由于企业的具体运作条件和制约因素不同，产生了许多各具特点的 发行定价方法。大致可以分为以下几类t 固定价格法；市场询价法：竞价法等。 在本章将先讨论几种发行定价方法，然后再根据各自的特点进行比较评价。 4 1 固定价格法 固定价格法指由股票发行人与主承销商协商确定发行价格，然后根据这个价 格进行公开发售。在确定价格时，主要考虑的是二级市场股票价格、市场利率水 平、发行公司的未来发展前景、发行公司的风险水平等因素。该方法与我国传统 的定价方式的区别主要在于市盈率的确定方法，固定价格法参照的是市场上可比 公司的市盈率。固定价格发行方式的优点在于筹资金额确定，定价过程周期短， 但缺点在于定价的准确性、灵活性不高。 4 2 市场询价法 当新股销售采用包销时，最好采用询价法。这种方式确定新股价格一般包括 两个步骤：第一，根据新股的价值( 一般用现金流量贴现法等方法确定) ，股票发 行时的大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股票的市场表现等因素确定新股发 行的价格区间。第二，主承销商协同上市公司的管理层进行路演，向投资者介绍 和推介股票，并向投资者发送预订邀请文件，征集在各个价位上的需求量，通过 对反馈回来的投资者的预订股份单进行统计，主承销商和发行人最初的发行的价 华中科技大学硕士学位论文 格进行修正，最后确定新股发行价格。 4 3 竞价法 竟价法是指由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争来确定股票发 行价格。在实施过程中，有网上竞价、机构投资者竞价和券商竞价三种方式。网 上竞价指通过证券交易所电脑系统按集中竞价原则确定新股发行价格。新股竞价 发行申报时，主承销商作为唯一的“卖方”，其卖出数为新股实际发行数，卖出价 格为发行公司宣布的发行底价，投资者作为买方，以不低于发行底价的价格进行 申报。电脑主机在申报时按集中竞价原则决定发行价格，即以累计有效申报数量 达到新股发行数量的价位作为发行价格。为了防止市场操纵行为，此种定价方式 通常都规定每个股票帐户的最高申购额。 4 4 不同定价方式的比较分析与选择 固定价格法、询价法和竞价法虽然都可以作为核准制下新股定价的方式，但 从市场化程度来讲，询价法应是比较合适的定价方法。固定价格方式和市场询价 法的差异主要表现在以下几方面： 4 4 1 定价过程的比较 从定价过程看，询价定价以收集到的市场需求信息为基础，而固定价格方式 则是在得到这些信息之前就已经确定了发行价格。在询价方式下，价格的确定则 主要依靠市场推介，进而了解和估计市场需求，为保证新股在市场上有较好表现， 承销商必须在市场上创造出相应的需求，这个过程就是路演。路演结束后，承销 商统计机构投资者及零