（会计学专业论文）基于管理者过度自信的企业并购决策及并购绩效研究.pdf

，一、， r -l1，-、ij 一 i 五 心 飘 t h er e s e a r c ho nm & ad e c i s i o na n dt h ep e r f o r m a n c eo f m e r g e r s b a s e do nm a n a g e r l a lo v e r c o n i l a e n c e 一 b y z h a o y u n y u n b m ( h u n a l ln o 册a lu n i v e r s 时) 2 0 0 8 at 1 1 e s i ss u b m i 讹di np a n i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t i n a c c o u n t i n g i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u l l a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rd u j i n g n o v 2 0 1 0 一 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得 的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人 和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由 本人承担。 作者签名：赵厶乏日期：钿o 年1 1 月) 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论 文。 本学位论文属于 ， l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：勉云厶日期：幻f 拜7 7 月巧日 导师签名：牵厶日期：钿7 口年l 月工夕日 基于管理者过度自信的企业并购决策及并购绩效研究 摘要 并购是企业资本运营的一种重要方式，同时并购动机和并购绩效的研究一直 以来是学术界研究的热点。在公司并购活动中，管理者发挥着举足轻重的作用。 行为财务学认为管理者并非理性的管理者，在并购决策时受到过度自信等心理因 素的影响。鉴于此，研究管理者过度自信对企业并购决策及并购绩效的影响具有 重要理论和现实意义。 本文从管理者非理性角度着手，立足行为财务学理论，分析管理者过度自信 对企业并购决策和并购绩效的影响。研究结果表明管理者过度自信与企业并购行 为有显著正相关关系，管理者过度自信程度越高，企业越容易实施并购。管理者 过度自信与并购绩效间存在倒u 型关系，当管理者过度自信程度在一定范围内时， 管理者自信程度越高，企业并购绩效越好，越能提高企业的价值。但超过某一临 界点后，自信程度越高，越容易引发非效率并购，损害企业价值。最后，本文还 发现完善公司治理，提高独立董事的比例有利于并购绩效的提高。独立董事通过 对公司重大决策发表意见，降低管理者实施非理性并购的可能性，从而有利于并 购绩效的提高。 同时，本文提出了相关建议，通过建立管理者个人特征指标体系，有效识别 管理层过度自信等心理特征；通过形成良好的企业文化、适当的激励机制和竞争 机制、鼓励和选拔制度，为管理者安排心理学方面的培训，适当提高管理者自信 程度；同时密切关注管理者过度自信行为，通过建立良好的公司治理机制，防止 管理者由于太过自信给公司带来损失，最终提高企业价值。 关键词：管理者过度自信；并购决策；并购绩效 l i i 硕一j 二学位论文 a b s t r a c t c o 巾o r a t ea c q u i s i t i o n sh a v eb e e na ni m p o r t a j l tw a yo fe n t e 叩r i s e s c a p i t a lo p e r a t i o n a tm es 锄et i m e ，t 1 1 ee x a m i n a t i o no fc a u s e sa n dp e 响m l a n c eo fm & ah a sb e e no n eo f t h er e s e a r c hh o t s p o t si nf i n a n c e m a n a g e r sp l a ya i li m p o n a n tr o l ei nm & a d e c i s i o n b e h a v i o 喇f i n a n c eb e l i e v em a tt h em a n a g e r sa r en o tr a t i o n a l ，a u l da r ee a s yt ob e i i l f l u e n c e db yo v e r c o n f i d e n c ea i l do t l l e rp s y c h o l o g i c a lf a c t o r s 、h e nt h e yd e c i d et oh a v e a i la c q u i s i t i o n t h e r e f o r e ，i ti so ft h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et od or e s e a r c ho n t h ei n f l u e n c eo fm a n a g e r i a lo v e r c o n 们e n c eo nm em &ad e c i s i o na i l dt h e p e r i 0 肋2 u l c eo fm e 玛e r s f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h ei r r a t i o n a lm 锄a g e r s ，b 2 l s e do nt h eb e h a v i o r a lc o r p o r a t e f i n a i l c e ， i nt h i s p a p e r ，w ee x a m i n ew h e t h e rm a i l a g e r i a lo v e r c o n f i d e n c ep l a y sa 1 1 i m p o i r t a i l tr o l ei ne x p i a i n i n gt 1 1 ef i 咖sd e c i s i o nt ou n d e r t a k ea i la c q u i s i t i o na n dt h e p e 怕r m a n c eo fm e 略e r s t h er e s u l t ss h o wt 1 1 a t ：o v e r c o n 6 d e n tm a n a g e r sh a v eap o s i t i v e e 虢c to nt h ep r o b a b i l i 妙o ft 1 1 e f i 咖c o n d u c t i n g 锄a c q u i s i t i o n ，t h eh i 曲e rl e v e lo f m a n a g e ro v e r c o n 6 d e n c e ，t h ee a s i e r t h ei m p l e m e n t a t i o no fm & a ；t h e r ei sa n i n v e 他d - ur e l a t i o n s h i pb e t 、v e e nm 锄a g e r i a lo v e r c o n 右d e n c e 觚dt h ep e d o 珊a n c eo fm & a ，w i t l l i nac e n a i n 啪g e ，t h eh i g h e r1 e v e lo fc o n f i d e n c e ，t h eb e t t e rp e r f - o 棚 1 a n c eo fm & a ，a n di tc a ni m p r o v ee n t e 巾r i s ev a l u e b u tb e y o n dac e n a i nc r i t i c a lp o i n t ，t h eh i g h e r t h ed e g r e eo fc o n f i d e n c e ，t h em o r ee a s i l yl e a dt oi n e m c i e n tm & a ，a j l dm a l ( ea n e g a t i v e e f r e c tt 0e n t e r p r i s ev a l u e f i n a l l y ，w ea l s of o u l l dt h a ti m p r 0 v i n gc o 唧r a t e9 0 v e m a u l c e a n dah i 曲e rp r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sc a l lh e l pi m p r o v et h ep e r f o r n l a n c eo f m & a i n d e p e n d e n td i r e c t o r sc o m m e n to nt h em a j o rd e c i s i o n so fc o m p a n y ，w h i c hc a i l m i t i g a t e sm ee f r e c to fm a n a g e ro v e r c o n f i d e n c ea n dr e d u c e st h ep r o b a b i l i 够o ft h ef i m l d e c i d i n gt om a l ( ei n e 衔c i e n tm & a f i n a l l y ，i tc a ni m p r o v ee n t e 叩r i s ev a l u e m e a n w h i l e ，i nm i sp a p i e r ，w ep u tf o m ，a r ds o m es u g g e s t i o n s ：1 h r o u 曲t h e e s t a b l i s l l l l l e n to fp e r s o n a lc h a r a c t 甜s t i c si n d e xs y s t e m ，w ec a i le 虢c t i v e l yi d e n t i 囟t h e p s y c h 0 1 0 西c a lc h a 豫c t e r i s t i c ss u c h a sm a n a g e r i a lo v e r c o n f i d e n c e ； f o r m i n gag o o d c o r p o r a t ec u l t u r e ，p r o p e ri n c e n t i v ea 1 1 dc o m p e t i t i o nm e c h a l l i s m ，e n c o u r a g e m e n ta n d s e l e c t i o ns y s t e m ，g i v i n gt h em a n a g e r st od or e g u l a rp s y c h o l o g i c a lc o u n s e l i n g ，w h i c hi s t o 印p r o p r i a t e l yi n c r e a s et h ed e 铲e eo fs e l f c o n f i d e n c eo fm a l l a g e r s ；a 帕w em u s tp a y c l o s e缀e n t j o nt om a l l a g 耐a lo v e r c o l l f i d e n c e b e h a v i o r ， e s t a b l i s h9 0 0 dc o 印o r a t e g o v e m a n c et 0p r e v e n tt h em a n a g e r st ob r i n gl o s s e st ot 1 1 ec o m p 锄y 弱t o om u c h s e l f - c o 硝j d e n c e ，a i l du l t i m a t e l yi m p r o v ec o m p a n yv a l u e 1 e yw o r d s ：m a n a g e r i a lo v e r c o n f i d e n c e ；m & ad e c i s i o n ；t h ep e r f 0 肋a 1 1 c eo f m e r g e r s i u ， 基于管理者过度自信的企业并购决策及并购绩效研究 目录 学位论文原创性声明和版权使用授权书i 摘要i i a b s t r i c t i i i 附表索引v i 第1 章绪论1 1 1 研究背景及意义l 1 2 国内外文献综述3 1 2 1 管理者过度自信对企业融资决策的影响3 1 2 2 管理者过度自信对企业投资决策的影响4 1 2 3 管理者过度自信对企业并购决策的影响6 1 3 研究方法8 1 4 研究框架8 1 5 相关概念的界定一9 第2 章管理者过度自信对企业并购影响的理论分析1 0 2 1 理论基础1 0 2 1 1 委托代理理论1o 2 1 2 交易成本理论1 0 2 1 3 规模经济理论l l 2 1 4 行为财务理论1 1 2 2 研究假设的提出1 3 2 2 1 管理者过度自信对企业并购决策的影响1 3 2 2 2 管理者过度自信对企业并购绩效的影响1 4 第3 章管理者过度自信对企业并购影响的实证分析1 7 3 1 数据资料的来源及样本的选择1 7 3 1 1 数据资料来源1 7 3 1 2 样本的选取l7 3 2 研究模型设计17 3 2 1 变量的定义l7 3 2 2 模型的建立2 1 3 3 研究样本的特征描述2 2 3 3 1 描述性统计与分析2 2 3 3 2p e a r s o n 相关性检验2 3 3 3 3 两独立样本的非参数检验2 4 i v j 硕士学位论文 3 4 管理者过度自信对企业并购决策影响的实证结果。2 7 3 5 管理者过度自信对企业并购绩效影响的实证结果2 9 3 5 1 采用因子分析法对并购绩效的衡量2 9 3 5 2 管理者过度自信对企业并购绩效影响的实证结果31 3 6 稳健性检验3 3 3 7 实证结论分析3 6 第4 章政策建议3 8 4 1 建立管理者个人特征指标体系3 8 4 2 定期培训管理层人员。3 9 4 3 完善独立董事制度。3 9 4 4 债权人参与公司治理4 l 结论：4 3 参考文献4 5 致 射4 8 v ， 基于管理者过度自信的企业并购决策及并购绩效研究 附表索引 表3 1 各变量的定义2 1 表3 2 主要变量的描述统计2 3 表3 3 管理者过度自信与企业并购决策p e a r s o n 相关系数表2 5 表3 4 管理者过度自信与企业并购绩效p e a r s o n 相关系数表2 6 表3 5 两独立样本的非参数检验2 6 表3 6 管理者过度自信与企业并购决策的回归结果表2 7 表3 7l 洲o 和巴特利球检验2 9 表3 8 因子方差解释率矩阵3 0 表3 9 旋转载荷矩阵3 1 表3 1 0 管理者过度自信与企业并购绩效的回归结果表3 2 表3 1 1 管理者过度自信与企业并购决策的回归结果表3 5 表3 1 2 管理者过度自信与企业并购绩效的回归结果表3 5 v i 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 企业并购发源于西方资本主义国家，在从资本主义的原始积累阶段到自由竞 争阶段，以及进而形成的垄断阶段这一过程中，随着资本主义的发展，企业间的 并购不断向前推进。自1 9 世纪末以来，并购已成为企业发展的一种战略选择。特 别在市场经济发达的国家，并购已经成为企业发展壮大、走向国际竞争舞台不可 缺少的方式。纵观那些具有上百年历史的企业，无不是经历了无数次兼并与反兼 并的浪潮，才得以生存下来。正如美国著名经济学家、诺贝尔经济学家获得者斯 蒂格勒所说：“纵观世界上著名的大企业、大集团，几乎没有哪一家不是在某种程 度上以某种方式，通过资本兼并、收购等资本运营手段而发展起来的。 以美国为代表的西方国家在历史上一共掀起了五次并购浪潮，从2 0 世纪末起， 并购无论从规模、数量还是金额都呈现快速增长的趋势。对于中国企业来说，并 购并不陌生。随着市场经济体制的确立，并购已成为企业间竞争的重要手段。我 国的并购浪潮大致经历了三个阶段，第一阶段为2 0 世纪8 0 年代，这一时期中国 企业并购数量少、规模小、大多是自发的，基本上是在同一地区、同一部门或行 业。第二次并购浪潮为2 0 世纪9 0 年代，这一时期我国证券市场得到迅速发展， 利用证券市场进行企业并购成为新的并购途径。第三次并购浪潮为2 0 0 0 年至今， 这一时期中国企业并购的规模和交易量得到迅速发展。特别是2 0 0 3 到2 0 0 9 年， 由全国工商联并购工会主办的“中国并购年会 已经连续成功在北京、天津和上 海等地举办了七届，每一届盛会都是政府高官、商业巨擎和学术名流风云聚会的 高端平台，受到了国内企业界、经济界的广泛关注和一致好评，多方媒体竞相报 道，这些都进一步促进了企业实施并购。 2 0 0 8 年开始爆发的全球金融危机，让企业对未来的全球产业格局充满了悬疑。 兼并和收购一直是我们认定的全球产业格局重构的战略选择。此次金融危机对实 体经济的影响仍在进一步的扩大，并购不仅谈判筹码低，公司整合也相对容易， 从这个意义来说金融风暴正为中国企业带来并购的历史性机遇，尤其是跨国并购。 2 0 0 9 年经济开始复苏，为并购提供了良好的机会，进步促进了全球的并购。全 球的大型并购往往集中发生于两个时期：一是经济周期和股市运行的顶点区域， 这一时期的并购往往采取多股票少现金的并购方式，主要利用溢价率较高的公司 股票完成资产的大幅扩张。二是经济和股市运行接近低点的区域，原因之一是为 了低价吸纳估值下跌而未来发展潜力良好的公司，另一种原因则是同业之间的“抱 团取暖”，通过合并来获取自己所需的资源，降低运营成本以恢复市场信心。一般 而言，相对于在经济运行高点进行并购，低点区域的并购更容易得到政府的支持， 基于管理者过度自信的企业并购决策及并购绩效研究 也更容易促成同行业间的相互并购。金融危机中，企业价值普遍被低估，很多学 者认为并购的时机到了，逆势并购的理论盛行。国务院总理温家宝近日表示，中 国政府将鼓励企业之间进行并购，并购能创造价值，金融危机实际上也是企业兼 并的好时机，无论是跨国公司收购中国企业，国内企业走出海外，还是中国企业 之间并购重组，对于企业做大做强、提升竞争力，都是一个难得的好时机。 然而并购并不都是成功的，它尽管具有快速、明显、直接等优点，但是也具 备了高风险，高失败率的缺点。关于并购问题一直是社会各界关注的热点。每年 举办的并购年会大多也是围绕并购价值创造，如第四届并购年会讨论的主题为“关 于并购整合，提高企业价值”，2 0 0 9 年召开的并购年会的讨论主题为“国际经济新 秩序，并购价值创造”等。学术界对并购绩效的研究一直也是一个热点的问题。 长期以来，经济学研究大多是建立在有效市场假说和理性经济人假设的基础 上，对并购绩效的研究也如此。理性经济人假设认为一个理性的投资者在任何情 况下都可以洞察事物的本质，能理性地进行成本和收益的比较，从众多备选方案 中选出使自己效用最大的方案。但是实际的金融市场却总在偏离理性的价值轨道 上运行，大量异常现象不断出现，比如，并购一直是企业资本运营的一种重要方 式，但是很多学者通过对企业并购绩效的研究，发现很多并购都是非效率的并购， 并没有给并购方创造价值。a n d r a d e ，m i t c h e l l 和s 像肺r d ( 2 0 0 1 ) 的研究表明并购对 目标公司有1 6 的非正常回报，而对并购公司产生负的不显著的非正常回报【l 】。 m o l l e r 和s c h l i n g e n n a 衄( 2 0 0 5 ) 的研究表明美国公司从1 9 8 0 到2 0 0 1 年实施的并 购，并购方的股东由于并购损失了超过2 2 0 0 亿美元【2 j 。宋希亮和张秋生( 2 0 0 8 ) 采用累积超常收益( c a r ) 与连续持有超常收益( b h a r ) 考察了换股并购的短期与长 期绩效，结果表明：短期内主并公司股东获得了正的累积超常收益，但长期内大 多数主并公司股东遭受了显著的财富损失【3 l 。既然并购没有给并购方股东创造价 值，一个理性的管理者还会实施并购吗? 学术界对并购绩效影响因素的研究主要从目标公司的选择、并购方式、并购 动机，管理者和股东之间的代理问题、公司治理等方面着手。这些研究基本上是 基于委托代理理论，假设市场是完全竞争市场，认为管理者是理性的经济人，他 们获取的信息对称，但是管理者是以自身利益最大化为目的而做出决策。管理层 努力扩张企业，以使他们的薪金、津贴和地位随企业规模的扩大而提高。因此， 一旦有可能，管理层就会通过并购来扩大企业规模，并借此来增加自己的收入并 提高职业保障程度，这种情况下实施的并购是以牺牲股东的利益为代价的。 随着行为金融学的发展，不少学者慢慢将行为金融学理论运用到公司财务方 面进行研究，产生了行为财务学，解释公司的投资扭曲现象。行为财务学对理性 经济人假设进行了修正，运用心理学、社会学和人类学的方法研究投资者的行为 方式，认为投资者是有限理性的，在进行投资决策时通常会表现出一些心理特征 2 硕上学位论文 如过度自信、损失厌恶、后悔厌恶、心理账户、时间偏好等。正如安特诺勒法 兰西说过的一句话“在所有对人下定义的方法中，最糟糕的是把人看成一种理性 动物”。公司管理层在决策的时候也不可避免地受到人的心理因素的影响。 行为财务学假设管理者是以股东的利润最大化为目的，通常是在资本市场中 寻找价值被明显低估的公司作为目标公司，然后通过收购目标公司，并购后的整 合，实现企业价值最大化的目标。然而管理者并非理性的管理者，在决策时受到 各种心理因素的影响，对企业并购产生了某种程度的影响。我国学者对管理者非 理性的研究刚刚起步，虽然近年来有些学者研究了管理者过度自信对公司投资、 融资、资本结构决策产生的影响，但是分析管理者过度自信对企业并购决策和并 购绩效方面的文献相对较少，实证研究更少。因此，本文拟立足于行为财务学取 得的一系列理论成果，从管理者过度自信角度对企业并购及其绩效进行尝试研究， 促进行为财务学理论研究向更现实更广阔的方向发展。 本文的研究具有重要的实践意义。本文从行为财务学的角度分析管理者的过 度自信对企业并购活动的影响，特别分析了管理者过度自信对企业并购绩效的影 响。这一研究已经不仅仅在于对公司并购活动的事后解释，更在于对公司并购活 动的事前控制。通过透视管理者的并购决策来指导公司并购行为，从而可以在事 前起到更好的控制作用。通过有效识别管理者的自信不足和过度自信等心理特征， 采取相应措施，使管理者更加理性地作出决策，努力减少或消除由于管理者非理 性给公司并购活动带来的负面影响，为公司并购活动提供更好的建议。 1 2 国内外文献综述 行为财务学把经济活动的主体看做“行为人”，认为人的心理因素在人们的财 务决策中扮演着重要角色，心理学及其行为理论成为其分析问题的理论基础。公 司行为财务学中管理者的非完全理性对公司财务决策所造成的影响越来越受到国 际学术界的重视，并得到了长足的发展。管理者非理性的表现有过度自信、过分 乐观、认知失调、保守偏差等。i r a n i ( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 0 1 9 9 5 年期间管理层盈利预 测的报告，结果发现管理层在预测中表现出严重的过分自信倾向【4 j 。目前对行为财 务学在企业财务方面的运用研究，主要集中在管理者过度自信对企业融资决策、 投资决策等方面。 1 2 1 管理者过度自信对企业融资决策的影响 资本结构偏好优序融资理论表明管理者和投资者信息并不对称，这种不对称 信息造成了企业证券价值被低估。因为管理者和投资者信息不对称使得外部资本 受欢迎程度不高，这意味着外部资本的低估程度与信息不对称相关。管理者一般 偏向于内部融资，在被迫使用外部融资时，融资顺序一般为：债务、可转换债券、 基于管理者过度自信的企业并购决策及并购绩效研究 股权。如果管理者过度自信或过度乐观，他们认为即使在有效市场中企业证券价 值也是被低估的，更不用说在非有效市场中。 l a n d i e r 和n l e s m a r ( 2 0 0 4 ) 发现过度乐观的管理者会比理性的管理者更倾向于 短期债务，而理性的管理者更倾向于风险较低的长期债务资金【5 1 。 m a l m e n d i e r 和1 a t e ( 2 0 0 5 ) 用福布斯5 0 0 家公司的c e o 面板数据为样本进行实 证研究，结果表明，企业进行融资时，过度自信的c e o 安排资本结构时比理性的 c e o 至少多使用1 0 的内部资金；在进行外部融资时，至少多使用1 5 的债务融 资，进一步证实了过度自信的管理者对内部资金和负债融资的倾向【6 j 。 余明桂和夏新平( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 1 - 2 0 0 4 年在上海和深圳证券交易所上市，并 发行了a 股的上市公司为样本进行实证研究，结果证实了管理者过度自信与资产 负债率尤其是短期负债率显著正相关，与债务期限结构也显著正相关。由此证明 管理者的过度自信是影响企业债务融资决策的一个重要因素【7 】。 马庆魁和姬美光( 2 0 0 8 ) 分析了管理者过度自信对企业财务决策的影响，从 自由现金流和投资机会两方面分析过度自信对企业投资的影响，过度自信的管理 者偏爱于过高的财务杠杆【8 j 。 江伟和黎文靖( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 2 乏0 0 6 年在沪深证券交易所上市的公司为研究 样本，分析了管理者过度自信行为对公司资本结构决策的影响。研究结果表明管 理者年龄越大，任期越长，管理者过度自信行为越弱，越可能选择较低的负债比 率。董事会的独立性有利于弱化管理者过度自信行为【9 j 。 宋风轩和张燕( 2 0 l o ) 的研究证明了管理者过度自信会影响企业的资本结构 和债务期限，过度自信的管理者更倾向于选择杠杠率高的资本结构和短期负债融 资【l o 】。 综上可见，管理者过度自信对企业融资决策的影响主要表现在两方面：一方 面，过度自信的管理者在融资时，更偏向内部资金。另一方面，当被迫使用外部 资金时，过度自信的管理者更偏向负债融资，特别是短期负债融资。 1 2 2 管理者过度自信对企业投资决策的影响 管理者过度自信对企业投资决策影响的研究主要从投资机会与自由现金流量 两方面综合考察。当企业自由现金流充足时，过度自信的管理者往往倾向于过度 投资，即投资净现值为负的项目。而现金流不充足时，过度自信的管理者认为企 业价值被低估，从而放弃对外融资的机会，导致投资不足。 h e a t o n ( 2 0 0 2 ) 的理论模型表明过度自信的管理者更容易认为公司价值被资本 市场低估。他们将不情愿通过外部融资支持投资项目，从而形成投资不足。在不 同的自由现金流量下，管理者过度自信会导致过度投资或投资不足【l l 】。 m a l m e n d i e r 和t a t e ( 2 0 0 5 ) 运用实证方法研究了高管人员过度自信下投资与现 硕：学位论文 金流之间的敏感性，在企业内部现金流充足时，容易发生过度投资的现象，反之， 会导致投资不足现象，这一结论支持了h e a t o n 的理论分析【1 2 j 。 d a v i d 、g 瑚l 1 1 锄和h a r v e y ( 2 0 0 7 ) 通过对管理者盈利预测值与实际情况进行对 比，区分企业管理者自信程度，发现过度自信的管理者会对企业系列财务决策 产生影响，比如进行更多投资，投资时对现金流更加敏感，较少发放现金股利， 喜欢持有长期债务等l l 引。 g l a s e 、s c h e r s 和w 曲e r ( 2 0 0 7 ) 通过对德国上市公司的研究发现，管理层整体 倾向于过度自信，过度自信对企业投资水平及投资现金流敏感度有正向影响【l4 。 w e i n b e r g ( 2 0 0 6 ) 的研究表明，过度自信的管理者愿意投资风险更高的项目，由 于承担项目风险过高，通常给公司带来损失；适度自信有利于缓和经理人风险规 避态度，弥补自信不足的管理者带来的损失，最终提高公司价值1 1 引。 l e iz h u 和b e it 觚g ( 2 0 1 0 ) 的研究结果表明管理者过度自信是公司过度投资的 一个重要原因。管理者过度自信程度越高，越容易导致过度投资，特别是多元化 投资，进一步证明了以往学者的研究成果i l 酬。 近年来，国内也不断出现了关于管理者过度自信对企业投资影响的相关研究 成果。郝颖、刘星和林朝南( 2 0 0 5 ) 采用管理人员所持股权数量是否增长作为衡 量管理者过度自信的指标，以2 0 0 2 年到2 0 0 3 年的沪深上市公司为研究对象，发 现同适度自信行为相比，高管人员过度自信行为不仅与投资水平显著正相关，而 且投资的现金流敏感性更高。在我国上市公司特有的股权安排和治理结构下，过 度自信的高管人员在公司投资决策中更有可能引发效率低下的过度投资行为【l 。 王霞、张敏和于富生( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 1 年以前上市的非金融类a 股上市公司为 研究样本进行了研究，研究结果表明过度自信的管理者倾向于过度投资，并对融 资活动产生的现金流有更高的敏感性，而对生产经营活动的现金流不敏感1 1 引。 叶蓓和袁建国( 2 0 0 7 ) 综述了管理者过度自信、从众心理和投资者情绪对企 业投资决策的影响【1 9 j 。 汪德华和周晓艳( 2 0 0 7 ) 构建了一个数学模型，从管理者过度自信角度解释 企业投资不足与投资过度的异常现象，并将其与企业投资扭曲的另一种解释一委 托代理理论做了比较，认为委托代理理论和管理者过度自信都是企业投资扭曲的 重要原斟列j 。 叶蓓和袁建国( 2 0 0 8 ) 通过建立联立方程模型，发现管理者信心、企业投资 与企业价值之间存在显著反馈关系；管理者信心对企业投资一现金流敏感度存在显 著正向影响；管理者适度自信有助于提高企业价值，但超过一定限度后对其有不 利影响f 2 1 1 。 姜付秀、张敏( 2 0 0 9 ) 以高管薪酬前三名的相对比例和管理者盈利预测偏差 衡量管理者过度自信，进一步证实了管理者过度自信与企业投资的关系，并且过 基于管理者过度自信的企业并购决策及并购绩效研究 度自信的管理者所实施的扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性【2 2 】。 叶蓓、袁建国( 2 0 0 9 ) 分析了道德风险背景下管理者过度自信对企业投资决 策的影响，认为管理者道德风险往往与过度自信心理联合发挥作用，影响企业的 投资决策。对于自信度较高的管理者，提出了自信度、监督、激励组合模型，杜 绝非效率投资发生【2 3 】。 综上可见，行为财务学研究引入了非理性人假设，从管理者心理特征，特别 是过度自信着手，研究过度自信对企业投资的影响，有别于传统委托代理理论对 企业投资的影响。研究的结论主要表现为，过度自信的管理者在企业内部不同现 金流的影响下，容易导致过度投资或投资不足。管理者过度自信对投资行为的影 响最终影响企业价值，一方面，过度自信影响企业融资决策，同时在企业内部现 金流的影响下，导致投资过度或投资不足，损害企业价值。另一方面，适度自信 的管理者由于对公司前景抱着乐观的态度，弥补了过度规避风险的管理者给公司 带来的损失，最终提高企业价值。 1 2 3 管理者过度自信对企业并购决策的影响 管理者过度自信对企业投资产生重要影响，而并购作为企业扩张的一种重要 方式，是否同样受到管理者过度自信的影响呢? 目前很多关于并购绩效的研究， 发现并购并没有给并购公司股东创造价值。既然大部分的并购并没有给企业创造 价值，为什么还是被管理者所青睐，成为企业扩张的主要方式呢? 传统理性经济 人假设主要采用委托代理理论对这一现象做出解释，并提出了内部激励措施解决 这一问题。近年来，部分学者开始从管理者非理性的角度分析管理者对企业并购 的影响。目前国外学者对管理者非理性与企业并购决策的研究主要从管理者过度 自信角度出发，认为管理者过度自信促进了企业实施并购，特别是多元化并购。 r o l l ( 1 9 8 6 ) 第一次以“自大假说”解释管理者非效率并购行为，兼并方的管理 者过于乐观估计并购产生的协同作用和并购后所产生的现金流，高估被合并方企 业的价值，最后导致了合并净现值为负，从而损害了并购方股东的利益【2 4 1 。 l y s 和n c e r l t ( 1 9 9 5 ) 对美国电话电报公司的收购做了案例研究，表明并购引起 企业价值的损失很大一部分原因在于管理者的过度自信f 2 5 】。 h a y w a r d 和h a n l b r i c k ( 1 9 9 7 ) 的研究表明公司的业绩，媒体对c e o 的评价，c e o 的薪酬会导致管理者的自大，即过度自信。同时也证明了c e o 过度自信会导致他 们高估目标公司的价值，从而高价收购目标公司，损害公司的价值。这一结论验 证了r o l l 的观蒯驯。 由于指标界定的困难，在这一领域直到2 0 0 3 年才出现了实证研究。m a 】m e n d i e r 和t a t e ( 2 0 0 3 ) 采用相关主媒体对管理者的评价来衡量管理者的过度自信，采用实证 研究方法进一步证明了管理者过度自信与并购的关系，发现过度自信的管理者更 6 硕士学位论文 倾向于并购1 2 。 d o u k a s 和p e t m e z a s ( 2 0 0 7 ) 进一步发展了m a l m e n d i e r 和1 a t e 的观点，认为管理 者越过度乐观，越容易实施并购，特别是多元化并购，但是，并购之后的回报没 有预期的好，比非过度乐观的管理者实施的并购的回报要低1 2 8 1 。 b r o w r i la i l ds 锄a a ( 2 0 0 7 ) 采用l o 西s t i c 回归模型，分析了澳大利亚1 9 9 4 之0 0 3 年实施并购的企业，结果表明管理者过度自信与管理者控制权对并购实施的影响 同样重要，进行多元化并购时也如此。同时提出了通过提高独立董事的比例对管 理者控制权起到抑制作用，减少管理者非理性现象，保护股东的利益【2 9 1 。 m a l m e n d i e ra n d1 a t e ( 2 0 0 8 ) 在其2 0 0 5 年的研究基础上，改善了衡量管理者过度 自信的方法，并且采用股票收益法来测度并购之后的绩效，进一步证明了管理者 过度自信是企业并购的重要原因1 3 0 j 。 相对于国外的研究，国内对并购绩效影响因素的分析主要从并购双方的规模 大小、发展阶段、并购支付方式、企业并购后的整合、并购双方的关联度等方面 入手。冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 对并购公司分为横向并购、纵向并购和混合并购， 研究结果表明混合并购的长期优势有限，而横向并购的长期优势十分明显，有利 于提高企业价值【3 l 】。范从来和袁静( 2 0 0 2 ) 的研究发现处于成长性行业的公司进 行横向并购的绩效最好，处于成熟性行业的公司进行纵向并购的绩效最好，表明 公司的并购方式、成长阶段对并购绩效有一定的影响【3 引。 但是从管理者过度自信角度研究并购绩效影响因素的文献比较少。我国管理 者过度自信与企业并购的研究还处于起步阶段。 米黎钟，李国平( 2 0 0 5 ) 采用案例分析方法，从管理者过度自信理论和市场 驱动理论两方面解释并购发生的原因1 3 3 j 。 郑瑞坤( 2 0 0 6 ) 分析经理人的过度自信和过度乐观等心理偏差对上市公司并 购决策战略、目标公司的选择和并购融资等方面产生的影响，认为经理人的有限 理性加大了上市公司并购活动的风险”4 1 。 谢海东( 2 0 0 6 ) 通过一个简单的数学模型分析管理层过度自信如何影响公司 并购行为和公司并购效率，研究结果表明管理者过度自信可部分解释上市公司并 购事件频繁发生以及并购效率低的原因1 3 5 。 傅强和方文俊( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 3 2 0 0 6 年间在上海证券交易所上市的公司为样本， 对我国上市公司高管人员过度自信与并购决策的关系进行了实证检验。研究表明： 管理者的自信程度与并购呈现显著正相关关系，即过度自信的管理者会驱动并购， 管理者的过度自信是并购的重要动因之一1 3 6 j 。 吴超鹏和吴世农( 2 0 0 8 ) 的研究表明首次并购成功的公司其后各次并购绩效 表现出明显下降趋势，但是如果管理者充分学习以往的并购经验，有利于并购绩 效的提甜圳。 基于管理者过度自信的企业并购决策及并购绩效研究 孟令强和龙超( 2 0 0 9 ) 在分析并购动机研究现状的基础上，进一步提出了股 票市场误定价和管理者过度自信对并购行为产生的影响【3 8 】。 史永东和朱广印( 2 0 1 0 ) 以2 0 0 6 2 0 0 8 年间的上市公司为样本，以管理者薪酬 前三名的比例衡量管理者过度自信，发现管理者过度自信是企业并购的重要动力 和原因，过度自信的管理者比非过度自信的管理者的并购行为高2 0 左右【3 9 l 。 综上可见，管理者过度自信是企业发生并购的重要原因，但是关于管理者过 度自信与企业并购关系的理论研究比较滞后，相对来说实证研究更加落后，尤其 是管理者过度自信与企业并购绩效关系的实证研究非常少。关键原因在于很难找 到一个合适的指标衡量管理者的过度自信。现有文献主要得出的结论为管理者越 过度自信，越容易导致企业并购行为，特别容易导致多元化的并购，部分文献分 析了管理者过度自信通过并购对企业价值产生了一定的影响，但是具体关系尚不 明确。本文将从管理者过度自信入手，探讨管理者过度自信对企业并购决策和并 购绩效的影响。 1 3 研究方法 本文采用规范研究和实证检验相结合的方法。首先，从委托代理理论、交易 成本理论和行为财务学理论三方面分析公司并购的基础理论。然后，运用s p s s 统 计软件，采用实证研究的方法，根据经验提出假设，利用l o 西s t i c 模型对管理者过 度自信与企业并购决策的关系进行验证。最后，利用多元回归模型分析管理者过 度自信对企业并购绩效的影响。为了对并购绩效进行衡量，采用因子分析法，对 相关的财务指标进行分析。 关于实证研究设计的具体过程详见第4