（会计学专业论文）基于结构方程模型的上市公司高管薪酬影响因素研究.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 2 l 世纪是知识经济、以人为本的时代，人力资本的重要性日益凸现。在现 代企业中，高管人员作为企业发展最核心、最宝贵的人力资源，决定了企业的发 展方向和兴衰成败，而高管人员薪酬水平是他们努力工作最直接、最原始的推动 力，也是他们身份价值的重要体现，因此有关公司高管人员激励与薪酬问题的研 究已经成为社会关注的热点。本文的研究目的是探讨各种因素对我国上市公司高 管薪酬的影响机制，以有助于建立和完善适合我国背景的上市公司高管薪酬制 度。 本文在对国内外有关高管薪酬影响因素研究的经典文献和相关理论进行回 顾和总结的基础上，依据我国国情，将高管薪酬归结为现金报酬、持股比例和在 职消费三个组成部分，归纳了我国上市公司高管薪酬的七类影响因素，分别为公 司业绩、股权结构、公司治理( 董事会) 特征、高管特征、公司规模、资本结构 和公司特征。进一步地，提出了因素影响机制，并在兼顾理论依据和数据可获得 性的基础上确定了各因素的测量指标。 本文实证部分大胆创新，引入结构方程模型这一前沿的统计分析方法进行研 究，验证测量指标的合理性，然后再验证通过理论分析提出的因素结构的合理性， 以构建出最终模型。 实证研究主要包括：第一，运用验证性因子分析确定了高管薪酬及其影响因 素的测量指标；第二，运用路径模型分析揭示了公司业绩、股权结构、高管特征、 公司规模、资本结构和公司特征等六个因素对高管薪酬的影响机制。 实证研究得出以下结论：公司业绩、股权结构、高管特征、公司规模、资本 结构和公司特征等六个因素均对高管薪酬起到显著的影响。这些因素的不同影响 通过公司业绩这一中介变量得到分离：其中，公司规模和高管特征一方面对高管 薪酬有直接的影响，一方面通过公司业绩这一中介变量间接影响高管薪酬；资本 结构仅通过公司业绩间接影响高管薪酬，股权结构和公司特征则仅仅对高管薪酬 有直接的影响作用。 本文最后在分析结论的基础上，提出了相关的政策建议，并对后续的研究做 山东大学硕士学位论文 出了展望。 6 关键词：高管薪酬；影响因素；结构方程模型 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h e21 啦c e n t u r yi sak n o w l e d g ee c o n o m ya n dp e o p l e - o r i e n t e da g e w i t ht h e c o m i n go ft h i sc e n t u r y , t h ei m p o r t a n c eo fh u m a nr e s o u r c ei ss h o w ne s p e c i a l l yd a yb y d a y i nm o d e mc o m p a n i e s ，a st h e m o s tc r u c i a la n dv a l u a b l e r e s o u r c 宅，t o p m a n a g e m e n t sd e t e r m i n ee n t e r p r i s e s d e v e l o p m e n tt r e n da n dp r o s p e r i t yo rd e c l i n e t h e c o m p e n s a t i o nl e v e li st h em o s td i r e c ta n dp r i m i t i v ed r i v e r , a n da l s ot h er e f l e c t i o no f t h e i ro w ns t a t u sa n dv a l u e t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c ho nt o pm a n a g e m e n tm o t i v a t i o na n d c o m p e n s a t i o ni sb e c o m i n gaf o c u sc o n c e r n e db ys o c i e t y t h eo b j e c t i v eo f t h i sp a p e ri s t oe x p l o r et h ei n f l u e n c em e c h a n i s mo fa l lk i n d so ff a c t o r st ot o pm a n a g e m e n t c o m p e n s a t i o ni no u rc o u n t r y sl i s t e dc o m p a n i e s ，i no r d e rt oe s t a b l i s ha n dc o m p l e t ea t o pm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o ns y s t e ms u i t i n gt oo u rc o u n t r y sb a c k g r o u n d o nt h eb a s i so ft h er e v i e wo fd o m e s t i ca n df o r e i g np r e v i o u sc l a s s i c a ll i t e r a t u r e s a n dr e l e v a n tt h e o r i e sa n dc o n s i d e r i n gt h es p e c i f i cc o n d i t i o n so fo u rc o u n t r y , t h ea r t i c l e a t t r i b u t e st o pm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o nt ot h r e ep a r t s ：c a s hp a y m e n t , s h a r e h o l d i n g r a t i oa n do n - j o bc o n s u m e r , s u m m a r i z e ss e v e nf a c t o r s i n f l u e n c i n g t h el i s t e d c o m p a n i e s ? t o pm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o n ，f u r t h e rb r i n g sf o r w a r daf a c t o ri n f l u e n c e m e c h a n i s ma n dd e t e r m i n e sm e a s u r e m e n ti n d e xo f e a c hf a c t o r i no r d e rt om e a s u r et h er a t i o n a l i t yo fm e a s u r e m e n ti n d e xa n df a c t o rs t r u c t u r e , t h i sp a p e rc o n d u c t sa n e m p i r i c a la n a l y s i sa d o p t i n gt h ea p p r o a c ho f “s t r u c t u r a l e q u a t i o nm o d e l i n g i nt w ow a y s f i r s t ，i ts e l e c t sp r o p e rm g a s u r 销o ff a c t o r sb y e m p l o y i n g c o n f i r m a t o r yf a c t o ra n a l y s i s ”s e c o n d ，i tr e v e a l st h em e c h a n i s mt h a t f a c t o r si n f l u e n c et o pm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o nb y e m p l o y i n g “p a t ha n a l y s i s 。 t h ee m p i r i c a lr e s e a r c hc o n c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s ：c o m p a n yp e r f o r m a n c e ，e q u i t y s t r u c t u r e , t o pm a n a g e rc h a r a c t e r , c o m p a n ys i z e , c a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o m p a n yt r a i t h a v en o t i c e a b l ee f f e c t so nt o pm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o n t h ed i f f e r e n te f f e c t sa r e s e p a r a t e db yc o m p a n yp e r f o r m a n c e ，a c t i n ga sa ni n t e r v e n i n gv a r i a b l e c o m p a n ys i z e a n dt o pm a n a g e rc h a r a c t e rh a v ed i r e c te f f e c t so nt o pm a n a g e m e n t s c o m p e n s a t i o no n o n eh a n da n di n d i r e c te f f e c t sv i ac o m p a n yp e r f o r m a n c eo nt h eo t h e r c a p i t a ls t r u c t u r e 7 山东大学硕士学位论文 m e r e l yi n f l u e n c e st o pm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o ni n d i r e c t l yb yc o m p a n yp e r f o r m a n c e ， w h i l ee q u i t ys t r u c t u r ea n dc o m p a n yt r a i to n l yh a v ed i r e c te f f e c t so nt o pm a n a g e m e n t s c o m p e n s a t i o n a tl a s t ，o nt h eb a s i so fc o n c l u s i o n s ，t h ep a p e rp r o v i d e ss o m es u g g e s t i o n sa n d l o o k sf o r w a r dt oaf u r t h e rr e s e a r c hf o rf u t u r e 矗 k e yw o r d s ：t o pm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o n ；i n f l u e n c ef a c t o r s ； s t r u c t u r a le q u a t i o nm o d e l i n g ( s e m ) 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：垒监 e l 期： 出2 ：2 。 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：直赴尊师签名：- 笪生4 l 日期：型蚪 山东大学硕士学位论文 1 绪论 高管人员与股东之间的代理问题是现代企业制度中所有权与经营权分离情 形下公司所面临的基本问题。如何优化代理人行为使得他们的管理决策既有利于 实现公司价值最大化，又带来高管人员自身效用的最大化，避免因道德风险问题 而导致效率损失已成为公司治理研究体系中的重要组成部分之一。其中，如何设 计高管人员的薪酬从而更有效地发挥薪酬的激励作用，是管理会计领域的重要研 究课题之一。另外，研究我国上市公司高管人员薪酬的现状，进而揭示影响薪酬 的主要因素，对于我国的经济发展特别是国有企业改革具有重要的理论和现实意 义。 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 近年来，随着全球经济一体化的步伐加快，对人力资源尤其是其中的高级人 才作为稀缺资源的竞争将更为激烈，与之相关的选拔、留用、激励等机制成为了 学界研究的焦点。从直观上来看，高管人员拿高额薪酬似乎是很合理的，因为他 们的技术和经验使他们能够指导企业竞争战略的实施。但在金融危机不断发展蔓 延、全球经济陷入持续低迷的今天，各国上市公司特别是金融界高管令人咂舌的 高额年度薪酬引起了世人的广泛关注，将大额薪酬支付给无能的高管人员的反对 声越来越高。在我国，一方面是长期以来，上市公司的高管人员薪酬水平偏低、 薪酬与绩效相关性弱、薪酬激励方式单一、长期激励不够，并严重影响到公司的 经营状况和经营效率，极大地制约了公司的可持续发展；另一方面是高管人员“天 价薪酬门一事件屡有发生。2 0 0 8 年，平安掌门人马明哲的税前薪酬达6 6 1 6 1 万 元，较上年大涨9 2 7 5 。2 0 0 9 年初，国泰君安在市场熊市的行情中又爆出天价 薪酬，考虑到其国企的背景，令国企高管薪酬遭到质疑；在沸沸扬扬的议论声中， 2 0 0 8 年2 月9 日，财政部出台了金融类国有及国有控股企业负责人薪酬管理 办法( 征求意见稿) ，明确要求国有金融企业高管人员的年度薪酬不得超过2 8 0 9 山东大学硕士学位论文 万元。但一纸“限薪令 最多只能解一时之需，如何结合我国当前的具体国情， 有的放矢地研究我国上市公司高管薪酬的影响因素，从而建立起更加完善的高管 激励机制，才是摆在我们面前的一个重大问题。 1 1 2 研究意义 近年来，国内涌现了很多关于高管激励机制的研究。但是，有关高管薪酬影 响因素的研究却比较少。要对高管的薪酬结构及水平进行合理的设计和评价，就 要明确高管薪酬受到哪些因素的影响，以及如何受其影响。从以往相关研究来看， 还存在下列三个值得改进和深入的地方g 第一，对我国公司高管薪酬影响因素的实证研究大多是选取一系列财务和公 司治理的指标，采用多元回归的方法来考察它们与高管薪酬的关系，只能考察因 素之间的单一影响路径，忽略了考察因素之间的相互影响，也没有通过设置中介 变量深入考察因素之间复杂的影响路径。 第二，现有实证研究中，大部分都偏重于对某项或某类因素进行考察，或者 仅对每个因素指定一个表征指标，致使部分有价值的变量没有考虑，还有待于拓 展影响因素的综合研究。 第三，高管薪酬及其影响因素作为理论层面的概念( 即理论变量) ，往往是 一些不可直接测量的“潜变量 ，因此需要用一些可以直接测量的“显变量 ( 如 各项财务指标) 来间接测量“潜变量 。在这个过程中，测量误差是不可避免的， 这往往会对研究结果产生重大影响。在以往的实证研究中，测量误差并没有得到 足够的重视。 鉴于传统的实证研究方法具有以上缺陷，本文大胆创新，应用一种新的统计 分析方法一结构方程模型( s t r u c t u r a le q u a t i o nm o d e l i n g ) ，尝试解决理论变量 的测量问题以及因素结构的验证问题，以期深化高管薪酬影响因素的研究。从研 究的现实意义来说，本文希望能够深入考察各种因素对公司高管薪酬的影响机 制，从而为深入了解高管的薪酬状况构建进一步研究的平台，为上市公司制定合 理的薪酬激励制度提供借鉴和参考。 l o 山东大学硕士学位论文 曼量蔓量量皇曼量量曼曼罾量寰鼍量量皇皇曼曼曼曼鼍葛曼鼍曼量曼曼量詈曼鼍鼍曼皇曼鼍曼曼曼曼皇曼詈鼍i 1 1 2 文献综述 1 2 1 高管薪酬影响因素国外文献综述 有关高管薪酬的文献经常涉及薪酬结构和薪酬水平的问题( 如薪酬结构与薪 酬水平受公司业绩或销售规模的影响程度) ，学术界对于已有契约中影响其结构 和水平的因素进行了许多实证检验。另外，随着有关薪酬激励的研究在信息经济 学领域尤其是委托代理模型方面取得巨大进展，公司业绩与高管薪酬之间关系的 实证研究也日益增多。 ( 1 ) 薪酬结构及其影响因素 薪酬结构主要涉及薪酬契约中短期激励和长期激励，风险收入和保险性收入 如何平衡的问题。 j e n s e n ( 1 9 7 6 ) ，h o m s t r o m ( 1 9 9 2 ) 以及t i r o l e ( 1 9 9 7 ) 等研究证明，为了使 代理人有足够的激励去自动选择有利于委托人利益的行动，就有必要在契约的设 计中让代理人承担一部分剩余风险，并从这种风险分担中获取相应的经济补偿。 即，在高管的薪酬设计中，应该包含风险收入，使得风险收入与短期收入的均衡 问题成为契约设计中的关键环节之一。高管薪酬组合通常由年薪、奖金、股票及 期权等组成。其中，年薪是高管激励的最基本形式，也是国际普遍采用的激励方 式，目的在于为高管人员提供最基本的保险性收入；奖金是与企业经营业绩相联 系的一种激励方式，其激励效果比较强，但比较容易引发高管人员的短期行为； 而股票及期权( 股权激励) 旨在激励他们关注公司的长期利益，其激励效果比较 强，同时风险也比较高。j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 通过实证研究得出各类薪酬 激励效果的排序为股票期权、年薪和奖金。股权激励将高管薪酬和股东财富直接 挂钩，使得高管人员的利益与股东的利益趋于一致。 影响股权激励在高管薪酬中所占比重的因素有很多。首先从股东与高管人员 之间的信息不对称程度来看，在高成长性公司，c e o 掌握更多的关于公司未来价 值的内部信息，对高管人员的监督会更加困难，因而成长性较高的公司会更倾向 于实施高股权激励成份的薪酬契约。s m i t h 和w a t t s ( 1 9 9 2 ) 以及g a v e r 和g a v e r j e n s e n , m m u r p h y , kp e r f o r m a n c ep a ya n dt o pm a n a g e m e n ti n g c l l t i v g $ j o u r n a lo fp o l i t i c a le c o n o m y , 1 9 9 0 ( 9 8 ) ：2 2 5 - 2 6 4 山东大学硕士学位论文 ( 1 9 9 3 ) 指出，当公司具有高投资机会时，约有可能实施股权激励。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 发现外部董事人数较多的公司，倾向于较多地使用以股权为基础的薪酬激励措 施；l e w e l l e n 等( 1 9 8 7 ) 、m a t s u n a g a ( 1 9 9 5 ) 、m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 和i t t n e r 等( 2 0 0 3 ) 均研究发现成长机会与c e o 股权激励薪酬之间存在显著的正相关关系。另外，有 研究发现公司规模也是影响股权激励的因素之一。c r u t c h l e y 和h a n s e n ( 1 9 8 9 ) 以 及j e n s e n ，s a t b e r g 和z o o n ( 19 9 2 ) 研究发现高管持股水平与企业规模负相关。另 外，b a t h a l a ( 1 9 9 6 ) 从代理成本、信息不对称、投资无法分散的成本和股权结构 等角度研究了c e o 股权激励水平的决定因素。以c e o 持股比例作为因变量，以债 务融资水平、投资非分散化成本、自由现金流、盈余波动性、增长率、公司规模、 c e o 是否是公司的创始人和c e o 任期为自变量，利用普通最小二乘法进行回归发 现，c e o 股权激励水平与企业债务融资水平、普通股分散程度、企业自由现金流 量、盈余波动性正相关，而与企业规模负相关。c h a l m e r s ，k o h 和s t a p l e d o n ( 2 0 0 6 ) 研究发现高管固定年薪与股权激励之间的比重反映了公司对高质量管理人员的 需求程度。 在有关股权激励如何影响公司价值之间的研究中，m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 利用 1 9 7 9 1 9 8 0 年随机抽样的1 5 3 家制造业公司的数据，研究发现公司绩效与c e o 的持 股比例正相关，与c e o 的报酬中以股权为基础的薪酬的比例正相关，表明了薪酬 结构的重要性。m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 利用二次模型，发现内部人所持有 的普通股比例与公司托宾q 值之间存在呈倒u 型的曲线关系，m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 5 ，2 0 0 5 ) 和k h a n n a 等( 2 0 0 5 ) 研究均发现高管持股水平与公司价值之间 存在非线性关系。另外有研究考察对于高管人员实施股权激励是否更能留住他们 面防止人才流失，相关研究得出不一致的结论。o y e r 和s c h a e f e r ( 2 0 0 3 ，2 0 0 5 ) 理论分析认为实施股票期权能有效降低高管人员的离职率，m e h r a n 和y e r m a c k ( 1 9 9 9 ) 实证研究发现股权激励与管理层更换存在负相关关系。同时也有研究对 股权薪酬对高管人员的激励效果提出质疑。l a m b e r t 等( 1 9 9 1 ) 证明了当货币支 付的可能性相当高时，股权激励实际上会提高高管人员的风险厌恶程度，即股权 激励对高管人员的效用并非像期权定价模型假定的那么简单。而c a r t e r 和l y n c h ( 2 0 0 4 ) 做了与o y e r 和s c h a e f e r ( 2 0 0 3 ) 同样的研究，但并没有发现股权激励影 响高管人员的变更。c h e u n g 等( 2 0 0 5 ) 分析了香港4 1 2 家公司样本，认为c e o 持 山东大学硕士学位论文 量量曼量笪曼曼曼曼曼曼葛量量曼鼍, i i i l l 曼l 曼曼曼舅 有较高比例的股权可能发放较多的股利来弥补其现金薪酬，因此，如果c e o 如果 能够通过发放股利的方式来补充其现金薪酬，那么他们对于薪酬中现金薪酬的水 平将不再关注。 ( 2 ) 薪酬水平及其影响因素 在薪酬激励契约中，水平的高低即高管人员所获报酬的高低直接影响其决策 选择、努力程度和与公司价值最大化行动的一致性。已有文献运用多种方法，也 得出各种各样不同的结论：有的研究发现薪酬水平在横截面上的变化更多地与公 司规模相关，有的研究认为更与公司利润相关，还有的认为与二者均相关。r o s e n ( 1 9 9 2 ) 指出已有这些研究在得出结论中所存在的概念和计量方法上存在的问 题，主要是多重共线性和严重的解释偏误。在所有研究薪酬水平影响因素的文献 中，公司的经济因素、公司治理、所有权特征和财务( 资本) 结构等方面被认为 主要影响高管薪酬水平的因素。 在考察经济因素对高管薪酬水平影响的研究中，所涉及到的发生作用的经济 因素主要包括公司规模，风险和成长机会。规模大、管理复杂程度高、公司的经 营风险和成长机会高的公司对高管的个人能力要求也高，所要求的报酬激励也就 越高。a n d e r s o n ，b a n k e r 和r a v i n d r a n ( 2 0 0 0 ) 、s e s i l 等( 2 0 0 2 ) 和l t t n e r ( 2 0 0 3 ) 发现相对于传统产业公司，成长机会多、风险大的新兴产业公司给予高管人员更 多的激励。 同时，高管人员的薪酬水平与公司的治理水平密切相关。在较差的治理结构 下，公司的代理问题更为严重。公司治理机制有助于降低高管人员与股东之间的 冲突，从而对薪酬政策产生影响。l a m b e r t 等( 1 9 9 3 ) 和b o y d ( 1 9 9 4 ) 研究发现 c e o 薪酬与董事会中外部董事的比例呈显著正相关关系；l a m b e r t 等( 1 9 9 3 ) 还 研究发现，c e o 任命的董事会成员越多，其薪酬也越高。c o r e ，h o l t h a u s e n 和 l a r k e r ( 1 9 9 9 ) 研究发现在控制了决定薪酬的基本经济因素之后，董事会和所 有权结构能解释相当大一部分的横截面上的c e o 薪酬差异，在治理结构无效率 时，c e o 会获得更多的报酬，并且发现由此导致的高薪酬会带来未来经营和股票 业绩的下降。b e b c h u k 等( 2 0 0 2 ) 认为董事会成员对c e o 的依赖性，使得c e o 的 。r o s e n ，& c o n t r a c t sa n dt h em a r k e tf o re x e c u t i v e s i n ：w e t i n , l ，w 面l 【a i l 瓴h ( e 出) ，c 0 删e c 舢主c s b a s i lb l a c k w e u ，o x f o r d , 1 9 9 2 ：1 8 1 - 2 1 1 圆c o r e ，j ，g u a y , w t h eu s eo f e q u i t yg r a n 协t om a n a g eo v f i m a le q u i t yi n c e n t i v el e v e l s j o u r n a lo f a c c o t m t i n g a n de c o n o m i c s ，1 9 9 9 ( 2 8 ) ：1 5l - 1 8 4 1 3 山东大学硕士学位论文 薪酬水平高于符合股东利益的最佳水平。较差的公司治理结构( 如内部经理、 c e o 与总经理兼任等) 使得潜在代理问题进一步恶化，从而对公司价值造成损害。 机构投资者由于比个人投资者在上市公司中持有更多大量的股权，因而更加有动 力来监管和参与上市公司的治理。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 认为机构投资者作为 大股东，其监管的收益超过所导致的成本，从而从监管中获益。 所有权结构也在影响着高管的薪酬水平，股权分散公司的c e o 通过对公司资 源的控制获取私利，股东与高管之间的风险意识存在差异等因素危害了c e o 履行 股东利益最大化的义务。薪酬契约中包含针对公司业绩为高管提供的报酬可以预 防上述行为，从而最大化公司价值。c h a l m e r s ，k o h 和s t a p l e d o n ( 2 0 0 6 ) 研究发 现在控制了经济特征后，所有权特征与公司治理因素一起在公司薪酬中发挥作 用。 现代代理理论认为公司的财务结构会影响股东与管理层之间的代理关系，而 且股东与债权人之间的利益冲突会影响对高管的激励条款。然而，由于在理解公 司如何设定薪酬契约时，假定资本结构不具有重要性，导致已有研究高管薪酬的 文献大都忽视了公司资本结构在高管薪酬中的作用。o r t i z m o l i n a ( 2 0 0 7 ) 研究 发现c e o 薪酬与公司的资本结构具有相关关系，并且在直接债务杠杆下，薪酬 业绩敏感度会降低，但在可转债的公司中敏感度却比较高，股权激励在c e o 薪酬 成份中对资本结构差异的反应最为敏感。 ( 3 ) 业绩与高管薪酬 委托代理理论认为高管的薪酬应该以公司的业绩为基础。基于此，早期研究 就开始考察薪酬与业绩之间的关系，不同的研究得出了不一致的结论，j o n s e n 和 m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 研究得出薪酬与公司过去业绩之间存在弱相关关系，在后续的 研究中，h a l l 和l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 发现薪酬与过去业绩之间较强的相关关系。 b u s h m a n 和s m i t h ( 2 0 0 1 ) 在文献回顾中提及，近期的研究更多地关注薪酬 业绩的敏感程度，即考察薪酬变化相对于股东财富变化的反应程度。j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 直接估计了高管人员薪酬变化相对于股东财富的变化( 以美 元计) 的敏感性，用一个综合指标代表高管薪酬( 现金报酬、奖金条款、流通股 权和业绩相关的解雇等) ，估计得出股东财富每变化1 0 0 0 美元，高管的薪酬将变 动大约3 2 5 美元，并主张这种敏感性太低而不能提供足够的激励。但是，如果不 1 4 山东大学硕士学位论文 考虑潜在的影响这种敏感性的经济影响因素加以考虑，很难真正对这种敏感性水 平做出评价。b a r r o ( 1 9 9 0 ) 研究发现高管的薪酬变化取决于公司业绩的变化， 二者存在显著的正相关关系。c r a w f o r d ，e z z e l l 和m i l e s ( 1 9 9 5 ) 研究了1 9 7 每1 9 8 8 年美国1 2 4 家商业银行的样本，以年薪、奖金、股权激励作为高管薪酬的衡量标 准，发现在取消了对银行跨国开展业务后的管制后，高管薪酬与银行业绩之间的 敏感性得到增强。h a u b r i c h ( 1 9 9 4 ) 证明了如果高管人员具有足够的风险厌恶程 度，对于大规模的公司而言，已有研究得出的薪酬业绩敏感程度是适宜的。 h a l l 和l e i b m a n ( 1 9 9 8 ) 拓展了该方面的研究，将高管的股票与期权的价值变 化也计算在内，认为估计出的薪酬业绩敏感性对高管人员强加了一种消费风 险。h a r j o t o 和m u l l i n e a u x ( 2 0 0 3 ) 研究了1 9 9 2 2 0 0 0 年美国银行持股公司的薪酬 战略发现，当取消监管允许商业银行从事投资银行业务后，高管薪酬与公司业绩 之间的敏感性大大提高，且与公司风险之间存在很强的敏感度。f i r t h ( 2 0 0 6 ) 的 研究针对中国特殊的制度背景，研究发现，在国有资产管理机构控股的上市公司 中，没有证据表明公司采用了与业绩相关的薪酬契约，但在私有产权或国有企业 控制的上市公司中，经理薪酬却受到了股东财富或会计盈余的影响。 1 2 2 高管薪酬影响因素国内文献综述 从我国的高管报酬研究来看，现有的研究多数只是对高管薪酬的现状和存在 的问题进行简单的理论分析和实证研究。 ( 1 ) 薪酬结构及其影响因素 国内有关薪酬结构的研究比较少，这与我国目前公司薪酬激励形式不完善有 关。在我国的上市公司中，长期的薪酬激励形式发展还不成熟，年薪仍是主要薪 酬激励形式。魏刚( 2 0 0 0 ) 哳究表明，上市公司高管人员薪酬结构不合理，形 式单一，高管人员持股低、零持股现象严重，而且高管人员的股权激励仅仅是一 种福利制度安排，并没有达到预期的激励效果；湛新民等( 2 0 0 3 ) 研究认为报 酬结构中的短、中、长期激励失衡，零持股有上升的趋势。随着国内近些年来上 h a l l ，b ，l i c b m a n , j a r cc e o s 删l yp a i dl i k eb u r e a u c r a t s ? t h eq u a r t e yj o u r n a lo f e c o n o m i e s , 1 9 9 8 ： 6 5 3 - 6 9 1 魏刚高级管理层激励与上市公司经营绩效【j 】经济研究，2 0 0 0 ，3 ：3 2 3 9 湛新民，刘善敏上市公司经营报酬结构性差异的实证研究明经济研究，2 0 0 3 。8 山东大学硕士学位论文 市公司的股权激励方式的逐渐盛行，有关股权激励方式的研究也在兴起。顾斌， 周立烨( 2 0 0 7 ) 对剔除行业影响后的上市公司高管人员股权激励效应进行实证研 究，指出目前我国上市公司股权激励的长期效应不明显，从行业角度看，交通运 输业的上市公司股权激励效果最好。何庆明( 2 0 0 7 ) 探讨了我国上市公司实施股 权激励的环境条件，分析了股权激励对管理层、股东影响的内在机制，认为我国 上市公司已基本具备实施股权激励的环境条件，实施股权激励有利于解决管理层 和股东利益一致性问题，通过价值转移和价值创造，持续、有效地存进上市公司 价值和业绩的提高，从而有效推动上市公司股价的上升。王华，黄之骏( 2 0 0 6 ) 啊究发现，经营者股权激励与董事会组成存在互动的影响关系，具体表现为经 营者股权激励与独立董事比例存在显著的反向互动关系，而经营者股权激励和非 执行董事比例存在显著的正向互动关系。 ( 2 ) 薪酬水平及其影响因素 在我国研究薪酬水平及其影响因素的研究中，魏刚( 2 0 0 0 ) 研究得出我国上 市公司高管人员年度货币收入偏低，“零报酬 现象严重，收入水平存在明显的 行业差异。李琦( 2 0 0 3 ) 检验我国上市公司高管人员薪酬水平的影响因素，研 究发现公司规模是薪酬水平的主要影响因素，业绩指标效果并不显著，国家股比 例与薪酬水平负相关，上市年限对薪酬水平影响显著，薪酬水平地区差异明显， 东部地区显著高于西部地区，年龄因素对薪酬的影响不显著。张必武，石金涛 ( 2 0 0 5 ) 考查了高管权利对于薪酬业绩的敏感性，董事长与总经理兼任显著提高 了薪酬的业绩敏感性。杜胜利，翟艳玲( 2 0 0 5 ) 全面描绘我国上市公司总经理 报酬决定的现状，研究结果表明，公司规模、绩效、内部所有权、独立董事比例、 多元化、总经理年龄和报酬之间存在正相关关系，而国有股、无行资产比例、公 司风险、两职兼任、年龄的平方与报酬之间存在负相关关系，其中对薪酬具有显 著影响的变量为公司规模、国有股比例、无形资产比例的和绩效。张恩众，张文 彬( 2 0 0 7 ) 研究发现无论公司业绩如何，资产规模与高管的薪酬水平均呈现显著 地正相关关系。 综合以上国内的研究结论，我国的高管薪酬水平显著受到了公司规模和治理 。王华，黄之骏经营者股权激励、莆事会组成与企业价值阴管理世界，2 0 0 6 ，9 。李琦上市公司高级经理人薪酬影响闪素分析m 经济科学2 0 0 3 。6 蕾杜胜利，翟艳玲总经理年度报酬决定闪素的实证分析川管理世界2 0 0 5 ，8 场 山东大学硕士学位论文 因素的影响。公司规模越大，高管薪酬也越高，导致高管人员为了谋求更多的薪 酬和控制权收益，而力求做大公司规模，这可以在一定程度上解释国内一部分上 市公司盲目做大和盲目多元化的现象。 ( 3 ) 公司业绩与高管薪酬 国内有关考察公司高管薪酬受公司过去经营业绩影响的研究，得出了不一致 的研究结论。魏刚( 2 0 0 0 ) 利用我国上市公司的经验证据来考察上市公司经营绩 效与高管人员激励之间的关系，表明上市公司高管人员的年度报酬与上市公司的 经营业绩之间并不存在显著的正相关关系。李琦( 2 0 0 3 ) 检验我国上市公司高管 人员薪酬水平的影响因素，业绩指标与薪酬水平之间的相关性并不显著。刘斌等 ( 2 0 0 3 ) 研究发现决定c e o 薪酬增长的因素主要是营业利润率变动，决定c e o 薪酬下降的因素主要是总资产净利率变动，表明我国上市公司的高管薪酬与过去 的业绩之间存在显著的相关关系，薪酬层面体现了一定的激励制约机制。李增泉 ( 2 0 0 0 ) 圆研究发现我国上市公司高管的年度报酬并不与企业业绩相联系，薪酬 激励制度很难发挥其应有的激励作用。陈学彬等( 2 0 0 3 ) 通过s w a r m 软件对商 业银行的激励约束机制进行模拟分析，得出提高银行高管的固定薪酬并不能增加 银行的收益，而提高与经营效益挂钩的浮动收益比重则更有利于充分调动他们的 积极性。王华，黄之骏( 2 0 0 6 ) 研究得出，在考虑到经营者股权的内生性影响下， 经营者股权激励与企业价值之间依然存在显著的区间效应，股权激励与企业价值 之间存在显著的到u 型曲线关系。 1 2 3 文献综述小结 可以发现，国外对高管薪酬影响因素有关的研究起步较早，发展较为成熟。 这与其经济起步早，相关学科和理论发展较完备，研究方法较多样的现实有关。 高管薪酬影响因素研究的发展从最早简单因素分析，到后来的多因素分析；从单 纯的理论性探讨，到较多的实证研究及综合性研究；从简单地考虑单变量模型研 究，发展到考虑多变量的综合模型研究。在这一过程中，更科学的方法得到采用、 更广泛的变量随着相关经济学、管理学理论的发展得到了实证的检验，丰富和完 嬗锄斌，刘星，李世新，何顺文c e o 薪酬与企业业绩互动效应的实证检验i j l 会计研究，2 0 0 3 ，3 蕾李增泉激励机制与企业绩效一项基于上市公司的实证研究【j 1 会计研究，2 0 0 0 ，i 1 7 山东大学硕士学1 立论文 善了影响因素体系的研究。最早最具代表性的研究变量是规模及绩效，其后股权 结构等公司治理变量逐渐成为研究的焦点，在学者的综合研究中，公司和公司高 管的具体特征也是重要的研究对象，当然，还有以其他学科作基础铺垫的研究， 如社会因素、税收因素等等。除规模变量实证看法较为一致，认为其与高管薪酬 有着正相关关系外，其他变量的实证结果还存在较多的争议。 国内相关研究总体水平还不高，这一方面与国内的经济、市场发展阶段和理 论成熟程度有关，另一方面国外的研究成果对国内的借鉴和消化还需要一个过 程。纯粹研究影响因素尤其是采用实证方法的文章并不多见，更多的高管薪酬影 响因素描述都是在对公司绩效研究中附带涉及的，其他一些研究则是对少数单个 或单类变量上的讨论。一些学者对多变量影响进行初步考虑，但遗失变量问题明 显或未采用综合模型分析变量间的相关性问题。因此无论在深度还是广度上，国 内在这一领域的研究还有很大的完善空间。本文将借鉴前人的研究思路和方法， 总结模型及变量，并结合国内具体环境，应用结构方程模型，完成进一步研究。 1 3 研究方法与思路 1 3 1 研究方法 本文采用规范研究和实证研究、定性分析与定量分析相结合的方法，对我国 上市公司高管薪酬的相关影响因素进行探讨。 在规范研究中，主要规范理论工具是和高管薪酬相关的委托代理理论、公司 治理理论、人力资本理论、激励理论等，全面回顾了国内外有关公司高管人员薪 酬的相关文献，并对我国上市公司高管薪酬的影响因素进行了深入分析，为下文 的实证研究奠定理论基础。 在实证研究中，运用了描述性分析、验证性因子分析、路径模型分析等统计 分析方法构建了高管薪酬影响因素模型，并进行了系统的实证研究，为下文的政 策建议提供依据。 最后，运用定性分析和定量分析相结合的方法。借助了管理学、经济学、统 计学等多学科知识，力争通过定性和定量结合的研究方法对高管薪酬影响因素问 题的研究得出有意义的结论，在一般性规律上强调实践中的重点。尽可能搜集数 1 8 山东大学硕士学位论文 据资料进行统计分析，以提高研究的准确性和科学性。 1 3 2 研究思路 本文是一个立足于国内外已有的研究成果和相关理论，运用新的实证研究方 法来考察上市公司高管薪酬影响因素的探索性研究。 首先，论述并分析已有的研究成果和相关理论，将高管薪酬归结为现金报酬、 持股比例和在职消费三个组成部分，并提取出对上市公司高管薪酬有重要影响的 七类因素，分别为：公司业绩、公司治理( 董事会) 特征、股权结构、高管特征、 公司规模、资本结构和公司特征，提出影响因素结构，并指定各因素的测量指标。 然后，运用结构方程模型，验证测量指标的合理性，再验证通过理论分析提 出的因素结构的合理性，构建出最终模型。 最后根据实证结果，进行分析，说明上市公司高管薪酬影响因素的作用机制， 并在此基础上提出相应建议。 本文研究的技术路线见图1 1 。 图l l本文研究的技术路线图 1 9 山东大学硕士学位论文 1 4 研究内容 本文共分为5 个部分： 第l 章，绪论。在分析本文的研究背景之后，阐述本文的研究意义。从国外、 国内两个角度介绍了学者对高管薪酬结构、薪酬水平以及公司业绩与高管薪酬关 系等方面的研究成果，并加以评述。介绍本文采用的研究思路与方法，概括本文 的内容，以及可能的创新和不足。 第2 章，理论分析。首先阐述了高管薪酬影响因素的若干理论基础，并对相 关概念进行界定，对影响我国上市公司高管薪酬的诸多因素进行详细分析，为下 文的实证研究提供理论依据。 第3 章，实证研究设计。在对传统实证研究方法进行评述的基础上，提出本 文实证研究的初步设想和改进思路，引入结构方程模型，对理论变量和测量指标 进行设计，并提出拟构建的结构方程模型基本形式。 第4 章，实证研究分析。首先介绍样本选择与数据来源，并对选取的上市公 司测量指标作描述性统计分析，归结各测量指标的初步特征；然后对测量模型进 行验证性因素分析，主要步骤包括数据的标准化处理、模型的建构与识别、评价 与修正以及结果说明；进一步地，对根据验证性因素分析结果所构建的结构方程 模型进行识别、评价与修正并说明结果。 第5 章，小结。首先归纳本文主要的实证研究结论，并据此提出相关的政策 措施与建议。 1 5 研究创新和不足 1 5 1 可能的创新 相对于以往的研究，本文创新地引入结构方程模型这一统计分析方法，深入 考察各类因素对上市公司高管薪酬的影响机制。本文可能的创新体现在以下方 面： ( 1 ) 实证方法创新。本文在实证研究中运用结构方程模型，引入了多个理 论变量和中介变量，描述并验证了高管薪酬及其影响因素之间的复杂关系。另外