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浙江大学硕士学位论文基于因果分析理论的房地产企业价值动因探析 摘要 企业价值评估是对企业的持续经营价值进行判断、估计的过程，它是我们 制定正确的投资决策和企业经营管理决策的前提和基础。虽然目前国内外学者 都对企业价值的评估方法进行了较为深入的研究，但各种价值评估方法普遍缺 乏对价值动因的深入探索和系统研究，价值评估过程中所产生的大量相关信息 没有得到充分和有效地利用，这在很大程度上削弱了价值评估的有效性，影响 了对企业价值的合理判断。 本文在对国内外有关企业价值评估理论和方法、企业价值的影响因素、卓 越企业特质等方面的研究成果进行系统梳理的基础上，以因果分析理论为基础， 结合住宅行业的现状和发展趋势，从宏观、行业和企业等不同层面归纳了企业 价值的驱动因素，并以3 0 家住宅板块的房地产上市公司为研究对象，通过p a n e l d a t a 模型估计和优秀企业案例分析，对理论模型进行了实证检验。 对样本企业数据的统计分析结果表明：国民经济的健康稳定发展对房地产 企业价值的增长有着积极的推动作用，2 0 0 2 2 0 0 4 年间的宏观调控政策对样本企 业的价值具有显著的负向影响；行业目前的竞合态势在一定程度上制约了企业 价值有质量的增长；企业的营运能力和成长性对企业价值具有显著的正向影响， 财务费用率与企业价值显著负相关，且相关系数最大，而营业费用率和管理费 用率同企业价值之间的关系不显著，企业规模对企业内在价值的影响不显著。 对万科的案例研究发现：对相关利益主体权益的维护和提升是保持企业价 值增长的前提；对核心价值观的坚守和对战略决策的不断变革是其价值增长的 根本引擎；在简单化、透明化、规范化的发展道路上对核心资源的整合利用能 力是其实现可持续盈利的坚实基础；关注市场变化，保持具有灵活性和前瞻性 的快速反应能力，以及持续的创新是其价值不断增长的重要保障。 目前对因果分析理论在某特定行业的实际应用和对企业价值动因的系统研 究都还不多见，本文的研究具有一定的探索性。但是，受样本数据的时间跨度 不够长、数据库内数据信息不完善等因素的制约，本文未能对所有的企业价值 动因都进行量化和检验，部分结论的可靠性还有待更多相关研究的考证，同时 相关研究结论的普适性也还有待进一步的检验。未来的研究可以从变量的选择 与量化、样本数据积累等方面加以改进，以促进该领域的学术发展和成果应用。 关键词：企业价值、价值动因、因果分析理论、房地产企业 浙江大学硕士学位论文 基于因果分析理论的房地产企业价值动因探析 a b s t r a c t a s s e s s m e n to ff r i mv a l u ei sap r o c e s so fe s t i m a t i n gt h eg o i n gc o n c e t uv a l u eo f ac e r t a i nc o m p a n y i ti st h ep r e c o n d i t i o na n df o u n d a t i o nf o ru st oj u d g ef i n nv a ll i e a n dm a k ef u r t h e ri n v e s t m e n tp o l i c yo ro p e r a t i o n a ld e c i s i o n r e s e a r c h e r sh a v eg i v m g r e a te f f o r t st ot h ea s s e s s m e n tm e t h o d so ff i r mv a l u e h o w e v e r , m o s tm e t h o d sa l e l a c ko fd e e pe x p l o r i n ga n ds y s t e m a t i c a lr e s e a r c ho fv a l u ed r i v i n gf a c t o r s ag r e a t d e a lo fi n f o r m a t i o nc r e a t e di nt h ea s s e s s m e n tp r o c e s sh a s h tb e e nu s e de f f e e t i v e l y , c o n s e q u e n t l yw e a k e n i n gt h ee f f e c t i v e n e s so fv a l u ea s s e s s m e n ta n di n f l u e n c i n go u r j u d g m e n to f f i r mv a l u e i nt h i ss t u d y , w er e v i e w e dn u l n e r o l r sl i t e r a t u r e so nt h ea s s e s s m e n tt h e o r i e sa l a d m e t h o d so ff i r mv a l u e ，i n f l u e n t i a lf a c t o r so ff i r mv a l u e ，p a r t i c u l a r i t yo fe x c e l l e n t f i n ma n dt h e ns y s t e m a t i c a l l yg e n e r a l i z e dt h e i rf i n d i n g s c o n s i d e r i n gc u r r e n t s i t u a t i o na n dd e v e l o p m e n tt r e n do fc h i n a sh o u s i n gi n d u s t r y , w es u m m a r i z e dt h e d r i v i n gf a c t o r so ff i r mv a l u ef r o md i f f e r e n tl e v e l sb a s e do nt h ec a u s a la n a l y s i st h e o r y , t h e nw ee x a m i n e dt h et h e o r e d c a lm o d e l ，u s i n gt h ed a t af r o m3 0l i s t e dc o m p a n i e so f r e a le s t a t ei n d u s t r yt h r o u g hp a n e ld a t am o d e la n dc a s es t u d y s t a t i s t i c a la n a l y s i so f s a m p l e si n d i c a t e dt h a tt h eh e a l t h ya n ds t a b l ed e v e l o p m e n t o ft h en a t i o n a le c o n o m yp l a y sap o s i t i v er o l ei np r o m o t i n gt h ev a l u eo fr e a le s t a t e e n t e r p r i s e s w h i l et h em a a o c o n t r o lp o l i c i e so ft h e3y e a r s ( 2 0 0 2 2 0 0 4 ) h a v ea s i g n i f i c a n tn e g a t i v ei m p a c to nt h ef i r mv a l u eo f s a m p l e s b e s i d e s ，t h ec o m p e t i n ga n d c o o p e r a t i n gs t a t u so ft h i si n d u s t r yc o n s t r a i n st h ee f f e c t i v eg r o w t ho ff i r mv a l u et o s o m ee x t e n t i ta l s os h o w e dt h a to p e r a t i n ga n dg r o w i n gc a p a b i l i t yp o s i t i v e l ya f f e c t f i r mv a l u e , w h i l ef i n a n c i a le x p e n s er a t i op l a y san e g a t i v er o l ew i t ht h eg r e a t e s t c o e f f i c i e n t h o w e v e r , t h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nf i r mv a l u ea n do p e r a t i n ga n d m a n a g e m e n te x p e n s er a t i oa sw e l la sf i r ms i z ea r en o ts os i g n i f i c a n t f r o mt h ec a s es t u d yo fv a n k e , w ef o u n dt h a tt h ep r e r e q u i s i t et om a i n t a i nt h e g r o w t ho ff i r mv a l u ei st ok e e pa n du p g r a d et h ef i g h t sa n di n t e r e s t so ft h em a i n s t a k e h o l d e r s ，w h i l et h ef o t m d a m e n t a le n g i n et oi n c r e a s e f i r mv a l u el i e si nt h e a d , h e r e n e et ot e ec o r ev a l u e sa n dc o n s t a n tt r a n s f o r m a t i o no fi t ss t r a t e g i , cd e c i s i o n s b e s i d e s ，t h es t u d ya l s os h o w e dt h a tt h ei n t e g r a t i o na b i l i t y 幻m a k eu s eo fc o r e r e s o u r c e so nt h es i m p l i s t i c ，t r a n s p a r e n ta n ds t a n d a r d i z e dd e v e l o p i n gr o a di sas o l i d f o u n d a t i o nf o ra c h i e v i n gs u s t a i n a b l ep r o f i t a b i l i t y l a s tb u tn o tl e a s t ，a l li m p o r t a n t i i 浙江大学硕士学位论文基于因果分析理论的房地产企业价值动因探析 g u a r a n t e ef o ri t sc o n t i n u e dg r o w t hi st h ec o n c e r n i n ga b o u tc h a n g e si nt h em a r k e t ，t h e m a i n t a i n i n go ff l e x i b l ea n df o r w a r d - l o o k i n gr a p i d - r e a c t i o nc a p a b i l i t ya n dc o n t i n u i n g i n n o v a t i o n s c u r r e n t l y , p r a c t i c a la p p l i c a t i o n so f c a u s a la n a l y s i st h e o r yi nc e r t a i ni n d u s t r ya n d s y s t e m a t i cr e s e a r c ho nf i r mv a l u ed r i v i n gf a c t o r sa l er a r e t h e r e f o r e , t l l i ss t u d yi so f e x p l o r i n gn a t u r ei nac e r t a i ns e r s c oh o w e v e r , a st h e 曲! i l es p a no ft h es a m p l ed a t ai s n o tl o n ge n o u g ha n dt h ei n f o r m a t i o ni nt h ed a t a b f l $ ei sl i m i t e d , w eh a v n te x a m i n e d o rq u a n t i f i e da l lt h ed r i v i n gf a c t o r s t h u s ，t h er e l i a b i l i t yo f $ o m ec o n c l u s i o n sn e e d s 矗l r t h c rc o n f i r m a t o r yr e s e a r c h m o r e o v e r , t h er e l e v a n tc o n c l 惦i n n so ft h i ss t u d yh a v e y e tt ob eu n i v e r s a lt e s t e d f o rf u t u r er e s e a r c h , m o r ea s p e c t sn e e dt ob ei m p r o v e dt o p r o m o t et h ea c a d e m i cd e v e l o p m e n ta n dt h ea c h i e v e m e n t sa p p l i c a t i o n , s u c ha st h e s e l e c t i o na n dq u a n t i f i c a t i o no f v a r i a b l e s , s a m p l ed a t aa c c u m u l a t i o na n ds oo i l k e yw o r d s ：f i r mv a l u e , v a l u e - d r i v i n gf a c t o r s c a u s a la n a l y s i st h e r o y , r e a le s t a t e e n t e r _ i r i s e s m 浙江大学硕士学位论文基于因果分析理论的房地产企业价值动因探析 1 绪论 1 1 研究背景 1 1 1 理论背景 企业价值是企业在剩余寿命中能够产生的未来现金流的贴现。它从投资的 角度反映了企业未来的盈利能力，对其的充分认识与合理判断是制定正确的投 资决策和企业经营管理决策的前提和基础。而要认识并判断企业价值的大小， 科学的价值评估方法就显得尤为重要。 目前国内外学者都对企业价值的评估方法进行了较为深入的研究，从基于 账面价值的重置成本法到基于内在价值的现金流量贴现法，再到后来的期权定 价模型和e v a 模型，已经形成了较为丰富的价值评估体系。然而，价值评估本 身的主观性以及不同方法各自的局限性制约了其在实际运用过程中的有效性和 普适性。企业价值评估往往仅被用于个体投资决策和企业自身经营管理决策中， 且大部分评估机构仍采用重置成本法进行评估，据估计，国内评估机构采用重 置成本法的占8 5 ，采用收益现值法对现金流进行评估的仅占l o 到1 5 ( 张 安伶、张潇兰，2 0 0 6 ) 。 企业价值评估的意义在于它不仅提供了一个量化的价值确定方法，更重要 的是通过对价值的计量，使得财务报表以外的隐性资产( 如良好的管理、忠诚 的顾客群、高效的团队) 和隐性负债( 如或有负债、过时的生产技术、落后的 设备) 等有效信息得到进一步挖掘，使企业隐藏在会计报表下的资源配置质量 得以真正体现。因此对价值动因的挖掘与评估就成为企业价值评估过程中盼 关键环节。通过对企业价值动因的评估，能够使决策者从价值创造的角度，充 分考虑可能影响企业价值实现的不同层面因素，如宏观经济政策、行业基本状 况、企业管理水平等，进而使决策建立在对企业未来盈利能力充分判定的基础 之上。 然而，目前的各种价值评估方法普遍缺乏对价值动因的深入探索和系统研 究，价值评估过程中所产生的大量相关信息没有得到充分和有效地利用，这在 一定程度上削弱了价值评估的有效性，影响了对企业价值的合理判断。 浙江大学硕士学位论文基于因果分析理论的房地产企业价值动因探析 i i 2 现实背景 房地产行业作为国家的支柱性产业，在国民经济的发展过程中起着举足轻 重的作用。而住宅行业作为房地产行业的一个至关重要的子产业，其健康发展 不仅关系到房地产行业发展的全局，还会影响到整个社会的和谐与稳定。 1 9 9 8 年以来，隧着我国城镇住房制度改革的深入推进，住宅建设顺利完成 了由计划经济型发展方式向市场导向型发展方式转变的第一次重大转折，住宅 行业也已经进入了持续、健康发展的新时期。但是与发达国家相比，我国住宅 行业的产业化率还比较低，仍处于由粗放型向集约型转变的时期，行业自身的 市场机制尚未建立起来，住宅产品结构和质量等诸多方面都存在比较突出的问 题。在我国加入w t o 以后，随着国家双边、多边之间经济体制上的障碍逐渐 消除，经济全球化发展持续升级，国际先进的生产方式与技术、产品进入中国 的速度将加快，对中国传统的住宅产业将产生更为直接的冲击。粗放型的住宅 生产方式已经不适应可持续发展、走新兴工业化道路的要求，也不能满足改善 居民住房质量的需求。中国住宅行业要适应时代形势的需要，跟上经济发展的 步伐，必须尽快实现产业化，与国际趋势相接轨，进而才能从根本上解决我国 住宅行业存在的问题，更好的带动国民经济其他环节的共同进步。 企业作为行业发展的主体，也是市场的引导者和主力军，其发展的状况直 接影响者行业发展水平。在我国，房地产业作为投资回报率较高而进入门槛较 低的行业，在其发展过程中吸引了众多的投资者，在高利润的驱使下，“有钱就 进房地产”的思想使得很多企业不顾自身实力盲目投资，造成目前我国房地产 企业数量多、规模小、市场集中度低的局面；无论从资金实力、开发能力、管 理能力，还是技术水平上，我国房地产公司都与国外房地产企业有较大的差距。 企业素质的参差不齐、市场竞争意识淡薄、管理模式僵化、创新能力低下，严 重制约了住宅行业的纵深发展，使得行业整体缺乏有效的竞争机制。 随着外资的进入，房地产业也必然会出现一个以规模求生存、优胜劣汰的 过程。未来的市场竞争将不再停留在企业层面，丽是上升到整个价值链上的竞 争，企业的行业整合能力和综合运营能力将决定企业的市场地位。在产业化进 程中，在政府宏观调控政策不稳定的情况下，如何在这广阔的市场空间中谋 得自己的一席之地，如何满足不同客户的个性需求，实现规模化和多样化的有 机结合( 大规模生产和定制生产) ；如何建立、维护与巩固上下游产业链上的竞 合关系，保持供应链的灵活和快速响应能力；如何获取和保持企业的持续竞争 优势和盈利能力，实现规模经济，进而持续提升企业价值，成为房地产企业实 现基业长青所面临的首要问题。 2 浙江大学硕士学位论文 基于因果分析理论的房地产企业价值动因探析 企业要真正实现价值的创造，首先必须要明确企业价值的驱动因素，并对 这些因素进行有效的管理。然而，目前有关住宅行业的研究更多停留在政府政 策、资本市场、建筑技术等相关配套体系层面，关于房地产企业如何提升自身 素质，实现价值持续增长的研究尚未展开。作为产业主体的房地产企业，如何 扮演好自己的角色，适应并推动住宅行业整体提升，目前仍缺乏相应的理论指 导。 1 2 研究目标 鉴于上述背景和问题，本文拟将黄宏辉( 2 0 0 5 ) 的因果分析理论的系统思 想运用于住宅行业中房地产企业的价值评估当中，针对我国住宅行业和房地产 企业的现状，从不同层面系统分析和探索房地产企业价值的驱动因素。研究目 标主要包括三个方面： ( 1 ) 通过因果分析理论在住宅板块房地产上市公司中的具体运用，为行业 内企业价值的评估提供借鉴，同时也希望能够对因果分析理论在实际运用中的 推广有所帮助。 ( 2 ) 对沪深两市o 家住宅板块房地产上市公司样本从1 9 9 8 到2 0 0 5 年的 盈利情况进行描述性统计分析，找出样本的基本特征和异动情况，以此追溯宏 观经济、政府调控政策、行业竞合态势等层面的动因，并通过计量模型进一步 检验可量化动因的影响，进而明确外部动因的基本状况。 ( 3 ) 对中国房地产企业典型案例进行深入分析，以一种过程观的视角考察 企业自身历史积淀因素对目前盈利能力的影响，找出企业战略决策能力、市场 驾驭能力、资源管理能力以及对利益相关主体权益的维护等企业特质层面的价 值动因，以期对我国房地产企业提升和维护企业内在价值，建立和保持一种可 持续盈利的状态提供思路和借鉴。 1 3 研究方法与技术路线 本文所采用的研究方法力求实现规范分析和实证研究的结合。规范分析为 本文引出问题、认识问题和理解问题奠定了基础，而翔实的实证研究则为进一 步剖析问题、解决问题提供了依据。 1 3 1 规范分析 广泛查阅国内外文献资料，全面了解我国住宅行业以及房地产企业的基本 浙江大学硕士学位论文基于因果分析理论的房地产企业价值动囡探忻 概况和特点，掌握国内外关于企业价值评估的相关研究动态，深刻理解因果分 析理论，进而提出本文的研究思路。 首先，通过对企业价值评估方法相关研究文献的系统梳理，明确因果分析 理论中“果”变量的选取和评估。 其次，从国内外学者有关企业价值影响因素的研究成果、卓越企业的特质、 房地产企业价值影响因素的相关探索三个方面进行总结归纳，为因果分析模型 中“因”的挖掘奠定理论基础。 在对上述内容进行系统归纳与整理的基础上，利用因果分析理论的思想， 构建了房始产企业价值动因的理论分析框架。 1 3 2 实证分析 实证分析分为两部分：首先通过对样本数据的统计分析，明确其基本特征 和异动情况，以此为出发点，追溯宏观层面、行业层面和部分企业层面的动因， 进一步利用模型量化其间的因果关系。其次是案例解剖研究，通过对住宅行业 龙头企业万科的深入分析，考察战略决策、资源能力、文化制度等企业特 质层面因素对房地产企业价值的影响。为此，主要采用以下几种研究方法； ( 1 ) 实地考察。参加杭州2 0 0 6 年房交会，以购买者的身份，搜集各楼盘 卖点的第一手资料，并通过与购房者的交流，与促销人员的对话以及实地看房 等一系列过程，了解和把握房地产产品的基本概况。 ( z ) 统计分析以沪深两市主营业务涉及住宅板块的房地产上市公司为 研究对象，利用s p s s 和s t a t a 等统计分析软件对其相关指标数据进行统计 分析，从财务绩效角度研究其普遍存在的问题及可能的原因。 ( 3 ) 案例研究。对本文的案例进行追溯性历史分析，通过对企业历年财务 报表所提供的“果”的分析，结合其成长的轨迹，从因果问的动态关系深入研 究促进其盈利能力不断提升的根本引擎。 。 ( 4 ) 系统分析。在规范分析和实证分析的基础上，对我国住宅市场房地产 企业提升内在价值的影响因素进行系统归纳，形成完整的研究成果。 1 3 3 技术路线 本文所采用的技术路线如图1 1 所示。在具体的研究过程中，笔者首先通 过大量文献阅读，了解了企业价值评估和我国住宅产业及房地产企业的现状， 4 浙江大学硕士学位论文基于因果分析理论的房地产企业价值动因探析 明确了本文的研究对象和研究思路。其次，在因果分析思想的指导下，从“果” 的衡量和“因”的挖掘两方面，有针对性地参阅了相关资料，并在此基础上进 行了系统的规范分析。最后，通过对样本数据的统计分析和对万科的案例研究 检验了规范研究的成果，明确了其间的因果关系，并形成结论，概括出我国房 地产企业价值的驱动因素。 堑塞登基 理论：企业价值评估的重要性与研究现状 现实：我国住宅行业现状以及房地产企业面临的挑战 婴塞目拯 房地产企业价值动因探祈 乡n 1 4 论文结构安排 图1 1 本文的技术路线 如前所述，本文所要探讨的是房地产企业价值的驱动因素。鉴于此，笔者 将采用规范分析和实证研究相结合的方法重点解决上述问题。各章节的逻辑关 系和所要解决的问题可以用图1 2 来表示。 塑坚查兰堡主堂垡丝茎薹王里墨坌堑望堡塑塞些兰垒些笪堕塾里堡堑 图1 2 论文各章的逻辑关系 浙江大学硕士学位论文基于因果分析理论的房地产企业价值动因探析 2 企业价值及其动因研究综述 2 1 企业价值及其评估方法 2 1 1 企业价值的界定 “企业价值”的概念是2 0 世纪5 0 年代中期，西方学术界首先提出的。随 着财务理论向纵深发展，“企业价值”这一目标函数受到了包括中国在内的理财 学界的普遍认同与运用。然而，尽管“企业价值”这一术语已经被广泛使用， 但至今还未形成一个统一的定义，不同学者在使用这一术语时所指的范围，含 义及强调的重点和目标有很大出入，根据企业价值的不同衡量标准，我们可将 其划分为三类： 从会计学角度来讲，企业价值是其全部资产的账面净值之和，它以历史成 本( 即一项资产在当初购置时的价格或发生的支出，它始终是不变的) 为基础， 是企业对该资产的原始价值减去已提折旧后的余额，它随着时间的推移而减少。 从市场学角度来讲，企业价值是通过公允价值来反映，它是在公平交易的 市场环境中，熟悉情况的交易双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。一 般而言。投资金融性资产的公允价值是依据公开认可的市价，即股票市价、基 金市价和相应期货市场价格；当没有公开的市场价格作为依据时，通常以资产 在未来一段时间里的可变现净值作为参考，或者以中介机构的评估结果为依据。 从经济学角度来讲，企业价值即内在价值，也称持续经营价值，它是企业 在剩余寿命中能够产生的未来现金流的贴现。它从投资的角度反映企业未来的 盈利能力，而非企业资产成本或可交易性等特点。由于未来具有不确定性，投 资者往往通过基础分析，结合个人判断，得出对企业内在价值的大概估计，进 而做出投资决策。由于不同投资者能力圈、经验积累、价值判断、资金实力， 偏好等方面的差异，对企业内在价值的估算是极具个性化的，估算的结果没有 统一正确的衡量标准，但估算的过程则可以相互借鉴和学习1 。 2 1 2 企业价值评估方法 企业价值的评估是对企业的持续经营价值进行判断、估计的过程，也就是 对企业未来经营效果水平进行科学量化的过程。根据上述企业价值的不同界定， 以上三点基于对巴菲特投资书籍和黄宏辉财务会计报表分析课件相关资科整理而得 7 浙江大学硕士学位论文基于因果分析理论的房地产企业价值动因探析 笔者对企业价值评估的方法进行了相应的分类，并对它们做一简要的评析。 2 1 2 i 基于账面价值的重置成本法 重置成本法起源于对传统的实物资产的评估。其理论基础是“替代原则”， 即任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会 超过建造一项与所购资产具有相同用途的代替品所需的成本因此，如果投资 者的待购资产是全新的，其价格不会超过其替代资产的现行建造成本扣除各种 损耗的余额。在评估企业价值时，重置成本法假设企业的价值等于所有有形资 产和无形资产的成本之和，通过调整企业财务报表的资产和负债，来反映它们 的现时市场价值。该方法主要考虑资产的成本，很少考虑企业的收益和支出。 重置成本法在评估企业价值时的缺点是非常明显的。它不是从整体的角度 出发，而是将企业按资产构成，分别评估各部分资产的价值，然后加总得出企 业价值的评估值。这样的做法就决定了该方法在评估企业价值时存在两个难以 克服的弱点；( 1 ) 只有当构成企业价值的所有资产的价值均被包括在内时，采 用重置成本法估计的企业价值才有可能真实可信，这也是运用该方法的基本前 提。但在实际采用该方法进行评估时，评估师往往以会计报表上的总资产为依 据，忽略报表之外的资产项目，使企业价值的资产构成不全面，进而影响到评 估结果的真实性。( 2 ) 重置成本法本身所固有的局限性，影响评估值的准确性。 重置成本法是以资产的更新重置成本为基础，综合考虑资产由于使用而产生的 实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，得出资产的现时价值。由于经济性贬 值往往是由外部因素的变化，对企业整体产生影响，进而影响到单项资产的使 用。因此对经济性贬值的估算，实质上是对外部因素对企业整体获利能力影响 的评估。从理论上讲，只能采用收益法来评估，重置成本法无能为力。 2 1 2 2 基于市场价值的相对比较法 相对价值评估法，也称价格乘数法或可比交易价值法，它是根据可比公司 的市场价值，通过差异调整得出被评估公司的价值，所得的结论是相对于可比 企业来说的，以可比企业价值为基准。是一种相对价值。使用这一方法有三个 首要前提：一是市场上存在可比公司；二是存在一个支配企业是货舱价值的主 要变量；三是要对其市场价值进行标准化，使比较在一个相对的基础上进行。 在使用该法进行价值评估时，往往要依据公司基本面和可比公司情况来选 择合适的比率。据此，可以将相对价值模型分为两大类2 ：一类是以股权市价为 基础的模型，包括股权市价净利，股权市价净资产，股权市价销售额等比率 模型；另一类是企业实体价值为基础的模型，包括实体价值息前税后营业利润、 2 注册会计师考试教材，财务成本管理，经济科学出版社 8 浙江大学硕士学位论文基于因果分析理论的房地产企业价值动因探析 实体价值实体现金流量、实体价值投资资本、实体价值销售额等比率模型。 其中最常用的是基于企业股权市场价值的比率评估模型。 相对价值评估法最大的好处是比率使用起来比较简单容易，能揭示这些比 率和公司特征之间的关系，且能够随着公司特征的变化预测比率的变化。当然， 其局限性也是非常明显的：首先，在使用可比公司的时候，比率很容易被滥用 或被操纵。因为在风险和增长率上没有两家公司是完全相同的，而且对可比公 司的定义往往是主观的。其次，如果可比公司比率包括了市场对这些公司的错 误评价( 高估或者低估) ，那么，使用这个公司的比率就会发生错误。此外，对 于一些新兴行业的公司。可能根本就不存在可比的公司。这些问题的存在都或 多或少影响着评估的合理性。 2 1 2 3 基于内在价值的现金流折现法 基于内在价值的现金流折现模型是当前运用最为广泛的企业评估模型，它从 价值创造角度进行评估，其隐含的哲理是任何资产的价值都是其未来收益按照一 定贴现率贴现的现值。由于企业是由股权投资者和债权投资者组成，相应的现金 流可以分为三类：企业实体现金流量、股权现金流量和债权现金流量，其中企业 实体现金流等于后两者之和。现金流折现法评估企业价值的基本模型是： n ，l ， 企业价值= 罗：；! b ( 2 1 ) 一t - i ( 1 + ” 其中，c f t 为预期内第t 年的净现金流量；r 为贴现率；n 为预测期。 现金流量折现法是以预期的现金流量和折现率为基础的。考虑到获取这些信 息的难易程度，最适合用这个方法来评估的资产( 公司) 是：公司目前的现金流 量为正，而将来一段时间内的现金流量和现金流量风险也能可靠地估计，并且可 以根据风险得出现金流量的折现率。若资产达不到上述的理想状态，用该法进行 价值评估就较困难。因而，该法不适宜评估一些从现在看，未来现金流量具有很 大的不确定性的资产( 公司) ，并且不能正确评估企业所具有的诸如产品期权、 经营灵活性等的价值( 韩庆兰、向玉坤，2 0 0 7 ) 。 2 2 企业价值动因研究梳理 2 2 1 宏观层面动因 任何企业都是在一定的宏观经济环境中从事活动的，其运营都不同程度地 浙江大学硕士学位论文基于因果分析理论的房地产企业价值动因探析 受到宏观环境因素的间接影响。目前对宏观环境因素的分析主要从政治 ( p o l i t i c a l ) 、经济( e c o n o m i c ) 、社会( s o c i a l ) 、技术( t e c h n o l o g i c a l ) 四方面 展开。通常被简称为p e s t 分析法( 见图2 1 ) 。 图2 1 宏观环境的p e s t 分析框架 资料来源：h t t p ：，w w w a i v c i n e t a r t i c l e _ p r i n t a s p ? a r t i c l e l d f f i l 6 ，略有改动 其中，致治法律环境是指企业业务所涉及的国家或地区的政治体制、政治 形势、方针政策、法律法规等方面对企业运营的影响。经济环境是指国内外经 济条件、经济特征、经济联系等多种因素。技术环境是指企业业务所涉及的国 家或地区的技术水平、技术政策、新产品开发能力以及技术发展的动态等。社 会文化环境是指企业业务所涉及地区的民族特征、文化传统、价值观、宗教信 仰、教育水平、社会结构、风俗习惯等情况。 w h e e l e n & h u n g e r ( 1 9 8 3 ) 的调查研究表明，被企业认为最重要的六方面 宏观因素分别为：政府行政干预与控制、通货膨胀、能源供应、国内经济气候、 源自外国企业的竞争、国际政治，经济形势的稳定性3 。 转引自项宝华战略管理) ，2 0 0 1 5 p 1 2 1 1 0 浙江大学硕士学位论文基于因果分析理论的房地产企业价值动因探析 2 2 2 行业层面动因 企业竞争优势的来源一直以来都是战略管理领域的学者们持续关注的热门 话题。其中，以p o r t e r ( 1 9 8 0 ) 为代表的学者们强调企业的竞争优势取决于组 织在产业中的位置。而产业的吸引力取决于产业内的五种主要竞争作用力，这 些作用力的共同作用决定了该产业的盈利能力，这种盈利能力决定了长期投资 回报率水平。 k a r l g & s o r e n s e n ( 1 9 9 9 ) 从财产权、代理理论和阶层分析三个视角对有关 组织结构和公司业绩关系的理论和实证研究进行了回顾，结果发现不同类型的 股东对公司的影响力取决予具体的行业特性，如行业的透明度、稳定性以及在 生命周期中所处的位置，即所谓的“公司治理的权变理论”。 陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 对电子电器、商业和公用事业三个行业上市公司的实 证研究就发现，不同类型的股东在公司治理结构中发挥的作用是“状态依存” 的，即在不同的行业中，股东行使所有权的动机和特征有所差异。因此，不能 一概认为某种类型的股东在所有行业的所有公司的治理结构中都能发挥积极的 作用。具体讲，股权结构多元化对公司业绩的正面影响取决于行业的竞争性， 为了使股权结构多元化发挥所期望的作用，首先应尽量提高行业的竞争性。程 杞国( 2 0 0 0 ) 以沪深两市2 0 个行业的4 9 0 家企业为对象实证检验了行业选择对 企业市场价值的影响，结果发现行业选择在我国对企业的市场价值有着很强的 决定作用，不同的行业归属在很大程度上决定了投资者对企业价值的认同，从 而决定企业价值在市场上的实现。 2 2 3 企业层面动因 2 2 3 1 财务类动因 ( 1 ) 财务指标 目前国外有关财务指标与企业价值关系的研究大多以上市公司为样本，并 直接选取反映公司经营成果的财务指标，如每股收益、公司帐面价值等对公司 价值进行解释。b e r n a r d ( 1 9 9 3 ) 通过对美国上市公司的回归分析发现，公司帐 面价值对公司市场价值的解释力约为5 5 ，如果加入公司净资产收益率( r o e ) 指标，两者一起可以解释公司市场价值的6 4 。r e e s ( 1 9 9 7 ) 通过对英国公司 1 9 8 7 1 9 9 5 年的数据研究发现，账面价值和收益率能解释5 4 的公司市场价值。 f r a n k e l & l e e ( 1 9 9 8 ) 以2 0 多个国家1 9 8 7 1 9 9 4 年的数据为样本，研究了会计 价值、预期收益与市场价值的关系，发现以剩余收益模型为基础的价值估计在 浙江大学硕士学位论文 基于因果分析理论的房地产企业价值动因探析 所有国家均具有超过账面价值和收益对市场价值的解释力。然而，c o l l i n s , m a y d e w w e i s s ( 1 9 9 7 ) 对美国公司1 9 5 3 1 9 9 3 年问的数据为对象进行的实证 研究却发现，账面价值和收益对公司市场价值增加的解释能力茬工开孺- 此， 他们迸步指出，收益的解释能力下降可能是因为一次性或非正常收益的增加。 不同学者的研究之所以形成了具有一定分歧的观点，与他们研究对象的差 异是有着一定联系的。但在早期的研究中，学者们却未能对此给予足够的重视。 直到2 0 世纪末，相关研究才对此投以了关注的目光。k i n g & l a n g l i ( 1 9 9 8 ) 对 英国、德国和挪威三个国家不同会计政策下账面价值和收益对市场价值的解释 能力进行了比较研究，发现账面价值和收益与当前股票价格都呈显著的正相关 关系，但会计政策不同，它们之间的相关性也有所不同，会计政策越保守，会 计变量对股票当前价格的解释力越低，反之越高。因为在保守的会计政策下， 账面价值更强调的是成本而很少利用资产重估价值，对无形资产的确认也更为 谨慎。a s h b a u g h o l s s o n ( 2 0 0 1 ) 则分别按i a s 和u s g a a p 准则披露报告的 公司进行了研究，发现不同的会计准则下，会计变量( 资本收益、账面价值和 超额收益) 对公司股价的解释能力不同。：账面价值和收益对u s g a a p 准则披 露报告公司的市场价值具有更强的解释力，而资本收益则对i a s 准则报告公司 市场价值的解释力更强。因为与u s c 认a p 准则相比，i a s 准则允许管理在计 量和确认开发成本、固定成本、无形资产方面有更大的灵活性，按i a s 准则披 露报告的公司倾向于重估其固定资产并资本化其r & d 成本。 ( 2 ) 股权结构 所有权与控制权的分离是现代公司制企业的一个基本特征，正是两者的分 离产生了所有者和经营者之间的委托代理关系。由于信息不对称的存在，代理 人很可能会以额外津贴的方式占有公司资源，从而引发所有者与管理者之间的 目标分歧，于是委托人对代理人进行监督就成为一种必然，监督的有效性自然 也就会影响到公司的价值。 关于股权结构的研究最早可以追溯到1 9 3 3 年，b e r l e & m e a n s ( 1 9 3 3 ) 在他 们的开仓性研究中首次提出，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益 是有潜在冲突的。正式对股权结构与公司价值关系的研究始于1 9 7 6 年，j m s e n & m c c l i n g ( 1 9 7 6 ) 对委托代理成本进行了分类研究，委托人监督支出和代理 的保证支出越高，委托人的剩余损失越小，即在反映委托人对代理人的有效监 督程度指标、代理人的保证支出指标和反映委托人利益最大化的企业经营绩效 指标之间存在正相关关系。他们进一步把公司的股东分为内部股东( 公司的管 理者持股股东) 和外部股东，并指出两类股东对企业价值的作用是不同的，由 于内部股东可以通过特权消费来增加自我现金漉，而大部分经理人员存在机会 浙江大学硕士学位论文基于因果分析理论的房地产企业价值动因探析 主义行为，因此公司的价值在很大程度上取决于内部股东所占有股份的大小( 郑 德理、沈华珊、张晓顺，2 0 0 3 ) 。 后来，股权结构对企业价值的影响逐渐引起了越来越多的学者的关注，许 多实证研究的结果都为i e n s e a & m e c l i n g ( 1 9 7 6 ) 的观点提供了经验证据 ( m y e o n g - h y e o ng h o ，1 9 9 8 ) 。青木昌彦( 1 9 9 5 ) 和e s t r i n w r i g h t ( 1 9 9 9 ) 对 前苏联及东欧各国的经济转型过程进行了研究，发现过多地公司经理持股和内 部职工持股会产生内部人控制问题，这种内部人控制被认为限制了私有化后的 公司重新改组，进而影响到企业的绩效。s h l e i f e r & v i s l m y ( 1 9 9 7 ) 的研究就发 现，大股东的存在有利于公司价值的增加。而d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 则认为，企业 所有权结构是寻求公司价值最大化的结果。他和l e h n ( 1 9 8 5 ) 对前5 大股东、 前l o 大股东持股比例以及代表股权集中度的赫芬德尔指数与会计利润率之间 的关系进行了实证研究，结果发现它们之间并不存在显著的相关关系。t h o m s e n & p e d e r s e n ( 2 0 0 0 ) 对欧洲最大型的4 3 5 家公司的研究也发现。股权集中度和 公司绩效之间的联系是非线性的，当股权集中度超过某一点后，甚至会对企业 绩效产生负的影响。 国内的相关研究逐年增多，其中以许小年、孙永祥、魏刚、陈晓悦等人的 研究为代表。许小年( 1 9 9 7 ) 对沪、深两市上市公司的经验研究结果表明，国 有股比例越高的公司，绩效越差：法人股比例越高的公司，绩效越好；流通股 比例与企业绩效基本无关。孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 的经验研究则表明，随着 第一大股东所持股权比例的增加，托宾q 值先上舟，当第一大股东所持股权比 例达到5 0 后，托宾q 值开始下降。来自魏刚( 2 0 0 0 ) 经验证据表明，公