（工商管理专业论文）民营上市公司股东侵占行为研究.pdf

中文摘要 中文摘要 随着国家产业政策的调整，民营企业在最近几年内得到了长足的发展，一部分 采取i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 方式，一部分采取b s ( b u ys h e l l s ) 实现了在 上海和深圳证券交易所上市，更有部分民营企业通过各种途径实现了海外上市。随 着民营上市公司数量的逐渐壮大，有关民营企业的各种文章和论述不绝于耳，其中 与民营上市公司相关的控股股东侵占上市公司利益的问题也屡次暴露。因此，民营 上市公司的治理模式特征以及由此产生的问题已经成为我们必须关注的一个重要课 题，研究这一课题无疑具有极为重要的现实意义和迫切性。因此本研究通过分析国 内外股东侵害理论研究和现状、中国民营上市公司治理的特点来探讨如何完善民营 上市公司治理，减少股东侵害行为，达到降低经营风险，提高公司业绩。 本研究方法是先透过对文献资料的探讨，并搜集整理有关侵占行为方面的资料， 通过比较得出不同时期公司利益侵占的特征，同时通过笔者亲身经历的一些现象描 述来探讨公司运作中的一些问题，经过分析归纳得出结论。由于自身经历有限，我 还通过网络、图书馆和工作档案去搜集书面资料，包括文献、论文以及报章杂志等 等，更进一步了解其他民营上市公司的典型案例并提出解决措施。 本研究的研究内容如下：第一章回顾国内外相关研究成果，分析我国民营上市 公司股东侵害现状与侵害行为理论研究；第二章分析民营上市公司侵害现状和特征； 第三章分析江苏阳光股东侵占上市公司利益的基本情况；第四章分析股东侵害对公 司治理的影响；第五章提出防止民营上市公司利益侵害的对策。 研究表明，部分民营上市控殷股东采用了种种侵害方式，特别是通过构筑金字 塔控股结构侵害上市公司及其他股东的利益，对上市公司经营业绩和市场价值带来 了极大的损害。解决这些问题需要从强化外部治理和完善法律规范框架等多方面加 以规范。 关键词：上市公司；利益侵害；民营企业 a b s a c t a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ec o u n t r yi n d u s t r i a lp o l i c ya d j u s t m e n t ，p r i v m ee n t e r p r i s e si nr e c e n t y e a r sh a sb e e nag o o dd e v e l o p m e n to fp r i v a t ee n t e r p r i s e st ot a k ep a r to ft h eb t , o ( i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g ) ，p r i v a t ee n t e r p r i s e st ot a k ep a r tb s ( b u ys h e l l s ) i nt h es h a n g h a ia n d s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g el i s t i n gs o m ep r i v a t ee n t e r p r i s e st h r o u g hv a r i o u sw a y st oa c h i e v e t h eo v e r s e a sl i s t i n g w i t ht h eg r a d u a lg r o w t ho ft h en u m b e ro fn o n - l i s t e dc o m p a n i e s ， p r i v a t ee n t e r p r i s e sa n dd i s c u s s e dv a r i o u sa r t i c l e se v e r y w h e r e ，a n dn o n l i s t e dc o m p a n i e si n w h i c ht h ec o n t r o l i i n gs h a r e so fl i s t e dc o m p a n i e sr e l a t e dt ot h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r s a l s oi n v a d e dr e p e a t e d l ye x p o s e d n o n - l i s t e dc o m p a n i e sa n dt h er e s u l t i n gc h a r a c t e r i s t i c so f t h em o d e lo fg o v e r n a n c e ，w em u s tp a ya t t e n t i o nt ot h ei s s u eh a sb e c o m ea l li m p o r t a n t s u b j e c tf o rs t u d yo ft h ei s s u ei su n d o u b t e d l yv e r yi m p o r t a n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ea n d u r g e n c yt h i ss t u d yt h r o u g ha n a l y s i so ft h ed o m e s t i cs i t u a t i o na n dt h e o r e t i c a ls t u d yo f s h a r e h o l d e r sa g a i n s tt h e 埘v a t em a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aa n dt oe x p l o r e w a y st oi m p r o v et h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ep r i v a t em a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e sa n d s h a r e h o l d e r st or e d u c ea b u s e si no r d e rt or e d u c er i s k sa n di m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo ft h e c o m p a n y i nt h i ss t u d y , f w s tt h r o u g ht h es t u d yo fl i t e r a t u r e ，c o l l a t ei n f o r m a t i o no nt h ea c t so f o c c u p a t i o n ，b yc o m p a r i n gt h e s ed a t at oa r r i v ea td i f f e r e n tt i m e si n v a d e db yc o r p o r a t e i n t e r e s t s ，a n d a tt h es a m et i m et h r o u g ht h ea u t h o r so w ne x p e r i e n c e st o e x p l o r et h e o p e r a t i o no fan u m b e ro fi s s u e st h a tc o m et ot h ec o n c l u s i o na f t e ra n a l y z i n ga n ds o r t i n g 。 b e c a u s eo fi t sl i m i t e de x p e r i e n c e ，ia l s ot h r o u g ht h en e t w o r k ，l i b r a r i e sa n da r c h i v e st o g a t h e ri n f o r m a t i o n i n w r i t i n g ： i n c l u d i n gd o c u m e n t s ，p a p e r sa n dn e w s p a p e r sa n d m a g a z i n e sa n ds oo n ，ad e e p e ru n d e r s t a n d i n go fo t h e rn o n l i s t e dc o m p a n i e si nt h et y p i c a l c a s e sa n ds o l u t i o n s t h ec o n t e n to ft h i ss t u d ya r ea sf o l l o w s ：t h ef i r s tc h a p t e rr e v i e w st h er e l e v a n t r e s e a r c hr e s u l t sa th o m ea n da b r o a d ，t h ep r i v a t es h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n a 。sa b u s e sa g a i n s tt h es t a t u sq u oa n dt h e o r e t i c a l s t u d i e s ；c h a p t e rus t a t u s a n d c h a r a c t e r i s t i c sa g a i n s tn o n l i s t e dc o m p a n i e s ；c h a p t e r i i ia n a l y z e st h eb a s i ci n t e r e s t so ft h e j i a n g s us u n s l i g h ts h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e si n v a d e d ；c h a p t e ri va n a l y s i so f 民营上市公司股东侵占行为研究 s h a r e h o l d e r sa g a i n s tc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；c h a p t e rv o ft h ep r e v e n t i o nm e a s u r e sa g a i n s t t h ei n t e r e s t so fn o n l i s t e dc o m p a n i e s r e s e a r c hs h o w st h a tt h el i s t i n go fs o m eo fi t se n t e r p r i s e s ，t h ep d v a t ee q u i t y s h a r e h o l d e r sa g a i n s ta l lk i n d so fw a y s ，p a r t i c u l a r l yt h r o u g hb u i l d i n gap y r a m i dh o l d i n g s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n da g a i n s tt h ei n t e r e s t s o fo t h e rs h a r e h o l d e r s ，t h e p e r f o r m a n c ea n dm a r k e tv a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e sh a sb r o u g h tt r e m e n d o u sd a m a g e s o l v e t h e s ep r o b l e m sn e e dt oi m p r o v et h el e g a la n dr e g u l a t o r yf r a n l e w o r kt os t r e n g t h e n g o v e r n a n c ea n de x t e r n a la s p e c t st ob er e g u l a t e d k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；i n t e r e s t si n v a d e ；p r i v a t ee n t e r p r i s e s 引言 引言 根据上证所对上市公司2 0 0 5 年年报的事后审核统计，截至2 0 0 5 年底，上证所 有2 3 1 家上市公司存在大股东非经营性资金占用情况，占用金额超过2 1 0 亿元人民 币。同时根据深交所对上市公司2 0 0 5 年年报的事后审核统计，截至2 0 0 5 年底，深 市主板尚有1 7 0 家公司存在大股东非经营性资金占用2 39 9 8 亿元。两市合计存在大 股东非经营性资金占用达4 5 0 亿元，其中民营控股上市公司存在大股东非经营性资 金占用达3 2 2 亿元。由于资金长期被大股东占用，大量上市公司生产经营无法正常 开展，导致连续亏损，被s t ( 公司财务状况恶化，其股票交易被特别处理) 、- s t ( s t 类公司并存在退市风险j 或退市。即便如此，与2 0 0 3 年时的中国证券市场大殷东非 经营陛资金占用达千亿元相比已大幅减少，这主要得益于三年前开始的一系列政策 措施的出台。 鉴于侵占行为屡屡发生，中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理 委员会于2 0 0 3 年8 月2 8 日联合发布了关于规范上市公司与关联方资金往来及上 市公司对外担保若干问题的通知( 证监发( 2 0 0 3 ) 5 6 号) 要求进一步规范上市公 司与控股股东及其他关联方的资金往来，有效控制上市公司对外担保风险，保护投 资者合法权益。并对如何规范上市公司与控股股东及其他关联方的资金往来提出改 进措施，并明确提出“各上市公司董事会应当针对历史形成的资金占用、对外担保 问题，制定切实可行的解决措施，保证违规资金占用量、对外担保形成的或有债务， 在每个会计年度至少下降30 。”制订如此明确的定量指标表明了监管部门清理股东 及其他关联方占用上市公司资金的决心。 国务院2 0 0 5 年1 0 月1 9 日发布国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见 的通知( 国发 2 0 0 5 3 4 号) 要求控股股东或实际控制人不得以向上市公司借款、 由上市公司提供担保、代偿债务、代垫款项等各种名目侵占上市公司资金。对已经 侵占的资金，务必在2 0 0 6 年底前偿还完毕。 中国证券监督管理委员会2 0 0 6 年5 月2 6 日发布关于核对上市公司非经营陛 王璐，“沪深200 5 年年报事后审核基本完成”上海证券报，20 c6 年6 月6 日 1 民营上市公司股东侵占行为研究 资金占用和清欠情况的通知提出对于不能按期偿还占用资金的控股殷东的责任人 及相应的上市公司的责任人，将依法对其实行严格的市场禁入，涉嫌犯罪的，移送 公安机关追究其刑事责任。为贯彻落实文件精神，沪深交易所在指定信息披露媒体 发布“关于上市公司大股东及其附属企业非经营性资金占用的通告”。刑法修正案实 施后，上市公司运用法律手段追究资金占用方和责任人法律责任的行动也在紧锣密 鼓地进行。例如，* s t 龙昌、上海科技、* s t 三农等上市公司的资金占用方的责任人 均因涉嫌挪用资金罪和侵占上市公司资金罪被刑拘或被逮捕。这些政策的出台及措 施的实施有力的打击了民营上市公司股东侵占行为，本文将围绕民营上市公司股东 侵占行为的成因及侵害特征研究相应的改进措施，研究这一课题无疑具有极为重要 的现实意义和迫切性。 整二童堡壹堑塑堕堡垒堑壅 第一章侵害行为的理论研究 早在2 0 0 多年前，经济学鼻祖亚当斯密就注意到了股东或其他主体的利益侵 占问题，他在国富论中写到：股份公司的经营活动，通常是由一个董事会进行 管理的。这个董事会事实上在各个方面控制了股东大会，然而这些公司的董事在使 用别人的钱财而非自己的钱财，不可能期望他们象私人公司的合伙人那样谨慎的管 理企业，因此，在这些企业的经营管理中，或多或少的，疏忽大意或奢侈浪费的事 总是会流行的。利益侵占与股份( 上市) 公司成了一对孪生兄弟。本章将目绕股份 公司和益侵占行为展开分析。 第一节单层控股结构股东利益侵占行为理论分析 根据实际控制人与上市公司的控制关系，我们将上市公司的控股形式分为“单 层控股结构”和“多层控股结构”，其中单层控股结构即简单控股结构，是指公司股 东即为实际控制人( 也称为“最终控制人”，现阶段国内股东是指自然人或国有资产 管理部门) ，并由实际控制人直接控制公司。多层控股结构将在下节论述。由于单层 控股控制关系清晰，因此比较容易分析股东在侵害上市公司利益方面的动因。 一、利益侵害的根源 假设一个公司有两个主要股东，股东a 处于控制地位，所占股份为入1 ，股东b 是第二大股东，所占股份为入2 ，有入1 ) l 2 ，0 b 一( 入1 一x 2 ) r l ，所以对于b 来说，“不侵 害”是占优战略，因为他不能从侵害a 的行为中获得任何收益，还需付出额外成本， 理性的b 绝不会主动去侵害a 的利益。但是，对于a 而言，既然知道对方不会侵害 自己的利益，就可以根据自身的成本收益分析确定是否侵害b 的利益。 如果有a c ，也就是说，a 从侵害对方的行为中 获得的收益大于成本，他就会侵害b 的利益，此时的纳什均衡为( 侵害、不侵害) 。 可以看出，这对于参与人b 而言是极不公平的，如果b 预期在下一次博弈中不能改 变现状，他就会选择退出，即“用脚投票”。对社会而言，此时总收益为a + b c ，小 于双方都不侵害对方利益时的a + b ，所以这是一种非效率的均衡状态，必须通过博弈 规则的修改实现向效益均衡的转变。 可以考虑三种途径，第一种，降低x1 入2 的值，直至( x1 一入2 ) r c ，也就是 优化股权结构，通过不同股东之间的相互制衡降低控制股东侵害中小股东利益时获 得的额外收益。第二种，降低r 的值，直至r ( x 1 入2 ) r ，即通过加强中小股东利益保护的措施，使 控股股东在侵害中小股东利益时必须付出额外成本。这样，通过这些途径，最终改 变了支付矩阵，迫使控制股东重新进行成本收益分析，实现从( 侵害，不侵害) 到 ( 不侵害，不侵害) 均衡状态的转变。在这个过程中，股权结构的约束作用体现得 非常明显，控制股东和其他股东的股权比例越接近，对控股股东的约束性也就越强， 4 第一章侵害行为的理论研究 控制股东行为就越与其他股东及公司整体利益保持一致。 二、利益侵占的实证发现 2 0 世纪9 0 年代，国外许多学者开始关注股东持股相当的股权结构，p a g a n o 和 r o e l l ( 1 9 9 8 ) 以及k e 等( 1 9 9 9 ) 认为，公司存在多个大股东的好处有两方面：第 一是大股东的多元化使董事会及其经营管理层多元化，能够对经营层进行有效的监 督；第二是股东间的相互监督可以降低控制权私人收益。一个极端的情况是当两个 大股东持有相等比例的股权时，任何一方都没有绝对的权利动用公司的资源以增加 私人利益。与此相对，许多公司治理的研究者认为，过于集中的股权结构并非一种 有效的机制，其原因是大股东可随意挪用公司的资源以谋求自身利益( c l a e s s e n s ， d j a n k o 和l a n g ，2 0 0 0o 但是，当控股股东所占的股份非常大时，其自身的利益与 公司的利益会逐步趋同，在这种情况下，该控股股东将会减少对公司的侵占行为。 n a g a r ，p e t r o n i 和w o l f e n z o n ( 2 0 0 0 ) 发现，第一大股东持股比例非常高的公司比 只有一个大股东且持股比例不很高的公司的业绩好，其原因是该股东在公司利益中 比重很大，其行为也会有利于公司业绩。同时，国际上大量的研究表明，控股股东 对小股东的剥削程度与该国或该地区对股东权利的保护程度成反比关系( l ap o r t a 等，1 9 9 8 ) 。 第二节多层控股结构股东利益侵占行为理论分析 多层控股结构即金字塔控股结构。所谓金字塔结构是指一个终极所有者通过控 制一家公司，而后者又控制另一家公司。以此类推，通过层层持殷最终控制目标上 市公司。在这种控股关系下，实际控制人与上市公司之间由于错综复杂的股权关系， 往往掩盖了侵害行为的真相。 一、利益侵占的根源 金字塔结构是世界各国广泛存在的一种企业形态，据k l a u s ef is c h e r ( 2 00 3 ) 统计，西欧国家的企业所有权结构中金字塔结构占2 0 ，加拿大也有3 5 的公司处于 本目的讨论主要参考了李维安教授主持的国家自然科学基金主任基金项目( 基于公司治理的企业信用内部约 束机制研究，项目批准号：7 0 1 4 1 0 1 1 ) 的有关内容。该项目的课题组成员包括：武立东、李建标、彭正银、王辉、 谢永珍、周建、唐跃军、李汉军、石鉴。 壬力军，金宇塔控制、关联交易与公司价值基于我国民营上市公司的实证研究，证券市场导报，2 0 0 6 年第2 期 5 民营上市公司股东侵占行为研究 金字塔结构的控制下，东亚则更为明显，印尼有6 7 的公司为金字塔成员企业，新加 坡、台湾和日本分别为5 5 、4 9 和3 7 。由于金字塔结构通过层层持殷最终控制目 标上市公司，这就使得控制权和现金流权发生分离，由于最终控制人可以以较少的 现金流权而掌握较大的控制权，其利益与其他外部股东越发不一致，导致更大的代 理成本。其中控制权( c o n t r o lr i g h t s ) 指的是控股股东利用其投票权对公司重大 决策或事项的表决权，它以金字塔链条上最小的持股份额来度量；而现金流权( c a s h f l o wr i g h t s ) 指的是控股股东按实际投入公司的资金占总投资额的比例所享有的分 享剩余的权利，它以金字塔链条上所有持股份额的乘积来度量。这种结构下，假设 各级控制链的持股比例为s ，则终极所有者的控制权为r a i n ( s 1 ，s 2 s n ) ，而其 现金流权( 所有权) 为s z 随着控制链的增加，现金流权相对于控制权将趋于减小， 即出现了现金流权与控制权相分离。由于控股股东在享有剥夺行为全部利益的同时 只承担一部分成本，当现金流权与控制权的分离程度越大，其谋求私利的激励就越 强。同东南亚国家类似，我国的民营企业绝大多数都选择了金字塔结构，民营上市 公司中仅有1 8 家处于水平结构的控制下，金字塔结构控制下的上市公司占民营上市 公司总体的9 4 8 3 。金字塔结构的股东只需持有公司少量的现金流要求权便能够对 公司进行控制，即控制权与现金流权相分离。假定一个控股股东拥有a 公司7 0 的股 份，而a 公司又拥有b 公司5 0 的股份，b 公司又拥有c 公司4 0 的股份，则控制性 股东a 公司利用这种金字塔结构取得了c 公司4 0 控制权，而对c 公司的现金流权则 为7 0 5 0 x4 0 = 1 4 。控制权与现金流权分离的直接后果是控制性少数股东利用其 控制权，通过挖掘地下隧道来转移资产和利润，以达到剥削小股东利益获取私利的 目的。m i c h a e lb a c k m a n 在他1 9 9 9 年所出版的( a s i a ne c l i p s e ：e x p o s i n gt h ed a r k s i d eo fb u s i n e s si na s i a ) 书中研究指出 东) 亚企业集团普遍地选择金字塔架 构：一间家族控股公司位于金字塔的顶端，第二层是拥有贵重资产的公司，第三层 包括了集团的上市公司金字塔的最底层是现金收入及利润高的上市公司。集团 向公众发售这些公司的股票，并透过多种的内部交易，把底层公司的收益传到金字 塔上层的母公司。另一方面，集团又把一些利润较少、品质较差的资产从上层利用 高价传到下层。” 笙二垦堡量塑塑墼罂i ! 塑篓 二、利益侵占的实证发现 c l a e s s e n s 、d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 沿用l ap o r t a 等人( 1 9 9 9 ) 的方法，对 东亚九国( 地区) 2 9 8 0 家公众公司的最终控制权结构进行研究，他们区分了四种最 终控制股东类型，即家族、国家、广泛持有型金融机构和广泛持有型公司，发现家 族控制是最普遍的形式，并且最终控制人通过金字塔结构和交叉持股等方式来分离 其控制权和现金流权，由于这种分离使得最终控制股东可以以较少的现金流权而掌 握对公众公司的较大控制权，这就导致其与其他外部股东的利益冲突更加严重。 c l a e s s e n s 、d j a n k o v 、f a n 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 对8 个东亚国家( 地区) 的1 3 0 1 家上市 公司进行了研究，发现公司价值与最终控股股东的现金流权呈正向关系，但与现金 流权和控制权的分离程度呈负向关系。这一研究结果表明，现金流权的增加将带来 激励效应，而现金流权和控制权的分离将产生侵害效应。l i n s ( 2 0 0 3 利用1 9 9 5 年1 8 个新兴市场国家1 4 3 3 家公司样本数据，研究了股权结构与托宾q 值之间的关系，发 现第一大股东同时参与公司经营管理的比例达到样本公司的6 9 ，第一大股东且是公 司管理层的样本中有6 6 的比例通过金字塔结构来加强它们的控制权，该比例中控制 权现金流权的均值为2 6 8 ；控制权和现金流权分离与公司价值负相关，分离程度越 大，公司价值越低。 民营上市公司股东侵占行为研究 第二章我国民营上市公司基本情况及侵害现状 随着民营企业的快速发展，越来越多的民营企业在“国退民进”的浪潮中，成 为各个行业的领头羊，许多民营企业不满足于依靠自身的积累发展，而是通过各种 途径，实现了在上海和深圳证券交易所上市，更有部分民营企业通过各种途径实现 了海外上市。随着民营上市公司数量的逐渐壮大，有关民营上市公司的各种文章和 论述不绝于耳，其中与民营上市公司相关的控股股东侵占上市公司利益的问题也屡 次暴露。因此，民营上市公司的治理模式特征以及由此产生的问题已经成为我们必 须关注的一个重要课题，研究这一课题，并结合民营企业的特点和典型案例，分析 民营上市公司治理模式中存在的问题，提出有益的完善途径成为本研究着力要解决 的问题。 第一节我国民营上市公司发展现状 我国民营上市公司是民营经济发展和证券市场发展交互作用的产物，从1 9 9 2 年 6 月2 日在深圳证券交易所上市的“深华源”( 0 0 0 0 1 4 ) ( 目前所有制性质变更为国有) 成为我国第一家民营上市公司，揭开了民营企业上市的序幕以来，我国民营上市公 司的发展经历了三个阶段。 一、起步阶段 1 9 9 2 年第一家民营企业s t 深华源( 0 0 1 4 ) 进入证券市场( 由于该公司原民营第一 大股份转让，所以不包括在统计数内) ，揭开了民营企业上市的序幕。从1 9 9 2 1 9 9 7 年，民营上市公司每年以7 家左右的速度缓慢增长，与同期国有企业改制上市相比， 只是微乎其微，1 9 9 5 年殷市处于低迷期，民营企业上市基本处于徘徊状态。到1 9 9 7 年底民营上市公司只占上市公司总体的4 7 0 。 二、发展阶段 1 9 98 年3 月，民营企业新希望( 0 8 76 ) 完成股份制改造上市，作为民营企业的 刘春，左俊影，浅析我国沪深两市a 股民营上市公司的现状及特点，中鱼科技产业，2 0 0 5 年第7 期，p 7 3 蔓三至亟垦垦重= e 互垒旦茎奎煎型丛堡量型鉴 典范进入证券市场，标志着民营企业进入证券市场有了实质性突破，尤其通过间接 上市的企业明显增长，到1 9 9 9 年底民营上市公司占上市公司总体比例提高到的 8 8 7 ，这一阶段民营企业上市的家数虽然呈逐年上升趋势，仍受到成分、额度等种 种限制。 三、快速发展阶段 从2 0 0 0 年5 月开始，我国股票发行方式从审批制转变为核准制，加快了股票市 场发行制度的市场化进程，为民营企业上市提供了有利的制度安排，这一时期，直 接上市和买壳上市达到了前所未有的高峰。2 0 0 1 年1 月1 8 日，天通股份( 6 0 0 3 3 0 ) 由自然人控股上市，成为民营企业上市的里程碑。随着2 0 0 2 年8 月财政部恢复国有 股向民营企业转让工作的展开和在为“不同所有制企业上市建立公平竞争环境”的 政策指引下，当年民营间接上市的公司达4 3 家，因此，2 0 0 2 年被业界称为“民营企 业上市年”。尤其是到20 0 2 年9 月止，民营企业进入证券市场的数量首次超过上市新 股数量，这主要与发生大量的买壳上市有关，这一趋势一直延续到2 0 0 4 年。截止2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，民营上市公司达3 4 8 家，占沪深两市1 3 8 1 ( 不含纯b 股) 的2 5 2 0 ( 见表2 一1 ) 。 中国证券行业最新发展报告( 2 0 0 5 年4 季度) ，中经网统计数据库及深圳信息有限公司中国证券市场2 0 0 5 年年度报表系列 9 民营上市公司股东侵占行为研究 表2 - 1 我国a 股民营上市公司年末数量 年度1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 直接上市 l1 09591 91 31 0i 81 37 间接上市0251 61 92 41 34 34 64 51 3 合计 i1 2 1 42 1 2 84 32 65 3 6 45 82 0 累计92 l3 55 68 41 2 71 5 32 0 62 7 03 2 83 4 8 总体 3 3 2 5 3 07 4 58 5 19 4 71 0 8 81 1 7 51 2 4 31 3 3 71 3 5 81 3 8 1 比重2 7 1 3 ，9 6 4 7 0 86 5 8 8 8 7 1 1 6 7 1 3 0 2 1 6 ，5 7 20 1 9 2 4 1 5 2 5 2 0 第二节我国民营上市公司的主要特征 一、民营上市公司的行业分布特点 按中国证监会2 0 0 1 年4 月3 0 日发布的上市公司行业分类指引中有关统计， 我国民营上市公司分布在制造业、高新技术类和综合类等类别( 见图2 - i ) 。行业分 布与全体上市公司( 见图2 - 2 ) 相比存在以下特征： 民营上市公司涉及的行业面比较广泛，分布在制造业、信息技术业、房地产业 等行业，其行业分布特点是：首先制造业1 2 8 家，占上市公司总数的3 6 7 8 ，行业 集中分布符合我国制造业大国的情况，但从所占比例来看，大大低于全部上市公司 的平均水平；其次，民营企业从事信息技术业和房地产业的比例偏高，说明这些新 兴产业对民营资本具有较强的吸引力；再次，综合类民营上市公司比例较高，说明 公司业务类型呈现多元化和主业不突出。最后，当前民营上市公司很少涉及钢铁、 石化、交通等基础产业，一方面由于这些产业尚未对民营企业开放；另一方面这些 产业需要雄厚的资金和相当的规模，这些都是民营企业通常所不具备的。 o 笙三童垫垦垦萱占堕坌重墨奎堕婆丛堡量婴鉴 图2 - i 中国证券市场2 0 0 5 年末民营上市公司行业分布 数据来源：根据上市公司年报整理 图2 - 2 中国证券市场2 0 0 5 年末上市公司行业分布 数据来源：巨潮资讯网，中国证券市场2 0 0 5 年年度报表系列 民营上市公司股东侵占行为研究 二、民营上市公司业绩分析 根据对上市公司2 0 0 3 年至2 0 0 5 年年报整理表明：民营上市公司和沪深两市所 有上市公司平均业绩水平的对比分析，民营上市公司的三年平均每股收益为0 0 9 元， 低于沪深两市三年平均每股收益0 2 2 元，说明民营上市公司的整体盈利能力并不强； 由于民营上市公司发行上市时间晚，发行价格高，其平均每股净资产以2 9 4 元高于 沪深两市平均水平，但作为综合性最强、最能反映盈利能力的指标一净资产收益率 ( 3 2 0 ) 却远远低于沪深两市平均水平( 8 2 9 ) ，这说明民营上市公司在经营管理 和盈利能力方面还很欠缺。此外，民营上市公司的平均每股经营性现金流量0 2 4 元 也明显低于两市平均水平0 5 7 元，这也反映了民营企业整体主营业务不突出、核心 竞争力不强的事实( 见表2 - 2 ) 。? 从三年趋势来看，民营上市公司盈利能力指标和每 股经营性现金流量指标均呈逐年下降趋势，而两市平均指标却趋于稳定。 表2 22 0 0 3 2 0 0 5 年沪深两市全部上市公司和民营上市公司业绩评价指标对比 单位：元 沪深两市合计民营上市公司 项目 2 0 0 32 0 0 42 0 0 5三年 2 0 0 32 0 0 42 0 0 5 三年 钜 正拒 平均 拄 年 年 平均 平均每股收益0 2 0o 2 40 2 2o 2 20 1 l0 0 90 0 70 0 9 平均每股净资产 2 ，6 52 6 72 7 02 6 72 8 l2 9 03 1 02 9 4 平均净资产收益率( ) 7 6 79 0 08 2 0 8 2 94 0 43 2 72 3 0 3 2 0 平均每股经营性现金流量 0 5 40 5 60 6 20 5 70 3 00 2 30 2 00 2 4 数据来源：根据上市公司年报整理 由于民营企业上市的方式不同，i p o 类民营上市公司盈利能力最强，这与i p o 程序对民营企业具有一定的筛选作用有关。丽买壳上市的民营企业整体业绩较差， 已沦为市场的“绩差”群体，对民营上市公司整体绩效带来很大影响。一方面，问 接上市公司的壳资源本身经营情况很差，主业难以为继，债务负担较重；另一方面， 这些民营企业买下壳公司后，往往出现与壳公司原有经营模式产生冲突的现象，加 上民营企业本身实力有限，缺乏有效的间接融资渠道，这就加大了民营上市公司扭 韩自丽：“金字塔结构下民营上市公司的治理结构特征”，会计之友2 0 0 6 年第四期，p 7 6 墨三至塞垦垦董土立垒旦量奎垣婆垦堡童! ! 鉴 亏的难度，买壳容易整合难，公司业绩滑坡。因此，我们可以认为未来 p o 将成为 民营企业上市的主要方式。 三、民营上市公司的治理特征 目前，我国民营上市企业的最终控制人多数采用金字塔控股方式以实现用较少 的投资控制较多的企业股份的目的。平均而言，最终控制人对企业的投入为2 2 8 2 7 ， 而其控制权则为3 3 3 4 8 ，表2 - 3 给出了民营上市公司所有权结构、董事会组成的描 述性统计。 表2 - 3民营上市公司所有权结构、董事会组成的描述性统计 均值标准差i 1 4 分位数中值3 1 4 分位数 a 、所有权结构 控制权( ) 3 3 3 4 81 3 7 7 825 8 6 82 9 0 0 84 0 d 4 5 所有权( ) 2 2 8 2 71 4 9 6 1 1 1 5 0 520 6 6 72 8 4 2 0 所有权控制权( ) 0 6 1 90 3 1 50 36 60 6 5 00 9 3 7 超额控制( ) 1 1 9 3 51 1 2 7 11 9 7 71 0 4 8 01 7 5 5 0 b 、董事会结构 董事会规模 9 31 9 799 9 监事会规模3 9 1 1 7335 董事会中控股股东的比率( ) 3 2 11 5 22 2 23 3 34 4 4 监事会中控股股东的比率( ) 2 8 926 803 3 34 0 0 第二大股东( ) 7 9 34 0 601 1 c e o & 董事长0 4 5 0 4 600l 样本公司平均董事会人数为9 人，平均监事会人数为4 人。控股股东占董事会 的比例平均为3 2 ，控股股东占监事会的比例平均为2 9 。大股东兼任董事长和总经 理的比例平均为4 5 ，大约7 9 的公司有持股5 以上的第二大股东。相对于一般的民 营上市企业，民营企业系的所有权和控制权结构更为复杂，民营企业通过控制多家 上市公司加剧了控制权与现金流权的分离，对上市公司绩效的负面影响也更大。从 民营企业造系的动机来看，相当部分造系者利用中国股市的制度缺陷和法律漏洞， 以产业整合或产业多元化为掩护，利用企业系中复杂的股权关系，掏空上市公司或 民营上市公司股东侵占行为研究 操纵股价，严重影响了证券市场的稳定、健康发展。 进一步分析控制权与现金流权的分离程度，由于很难测算控股股东对小股东利 益的侵害程度，实证研究主要采用间接的方法，例如，根据企业价值与现金流权杠 杆( c a s h f l o w - f i z h t sl e v e l a g e 控制权与现金流权的比值) 的反比关系，以现金流权杠 杆的大小反映代理问题的严重程度。 通过剔除水平结构控制下的1 8 家公司和数据有缺失的4 4 家公司，我们最后得 到2 8 6 家金字塔结构控制下的民营上市公司。表2 4 和表2 - 5 的数据分别描述了金 字塔结构下民营上市公司的控制权和现金流权分布状况。 表2 - 4 金字塔结构下民营上市公司的控制权分布 控制权1 0 以下1 0 1 9 9 92 0 2 9 9 93 0 3 9 9 94 0 4 9 9 95 0 以上总计 公司数量 13 61 4 43 33 43 82 8 6 单项百分比 o 3 51 2 5 95 0 3 5i i 5 41 1 8 91 3 2 91 0 0 0 0 累计百分比 o 3 51 2 9 4 6 3 2 97 4 8 3 8 6 7 l 1 0 0 0 0 数据来源：根据c c e r 经济金融研究数据库整理 从表2 4 和2 - 5 中可以看出，6 3 2 9 的公司现金流权低于2 0 ，说明金字塔结构 下民营控制者的现金流权有低比例偏好，控制权则主要集中于2 0 一3 0 ( 占全体 5 0 3 5 ) 。控制权比例低于3 0 的公司有6 3 2 9 ，这可能是民营企业对3 0 的要约收 购分界线予以规避的原因。 表2 - 5 金字塔结构下民营上市公司的现金流权分布 现金流权 1 0 以下1 0 1 9 9 92 0 2 9 9 93 0 3 9 9 94 0 4 9 9 9 5 0 以上总计 公司数量 8 11 0 06 52 181 12 8 6 单项百分比 2 8 3 23 4 9 72 2 7 37 3 42 8 03 8 51 0 0 0 0 累计百分比 2 8 3 26 3 2 98 6 0 19 3 3 69 6 1 51 0 0 0 0 数据来源：根据c c e r 经济金融研究数据库整理 表2 - 6 给出了各变量的描述性统计，与l e m m o nl i n s ( 2 0 0 3 ) 对东亚各国的研 究相对照，我国民营金字塔上市公司的控制权高于8 国的平均水平( 2 6 ) ，同新加 坡的3 1 最为接近，与此同时现金流权杠杆也高于东亚的平均值( 2 1 7 ) ，可见我国 金字塔结构下民营控制者剥削小股东的代理问题已明显显现。 第二章我国民营上市公司基本情况及侵害现状 表2 - 6 变量描述性统计 公司数量均值 中位数 标准差最小值最大值 控制权2 8 63 2 4 9 2 9 0 0 0 1 47 2 5 9 1 5 8 现金流权 2 8 61 8 2 3 1 5 0 0 0 2 11 4 0 7 4 1 7 现金流权杠杆2 8 6 2 5 01 8 00 1 31 0 0 1 2 2 5 在中国，民营经济长期以来受到所有制的歧视和市场准入障碍发展缓慢。其发 展的体制环境不但不可与国有企业比较，就是与集体企业和外资企业比，都受到更 多的限制和不公平待遇，这种限制可能还超过国家法律明文规定的范围，即使是上 市公司治理水平也处于较低水平。从理论上说，与国有上市公司普遍存在的“所有 者角色缺位、错位翻越位”的现象相比较，民营控股上市公司具有产权清晰以及政 府的直接控制和于预较少等优势，更容易建立起一套独立、有效的内部治理机制。 但实际上中国民营上市公司既有其自身的特点，也表现出一些特有的问题。在公司 内部组织功能上，我国民营上市公司董事会独立性不够。由于发展历史比较短，民 营上市公司处于家族管理向现代企业管理制度的转型期，目前所有权与经营权分离 程度有限，股权高度集中( 即使在股权分置改革后，大股东为保持对上市公司的控 制权，仍要维持相对第一大股东的地位) ，董事会由大股东掌握或由内部人控制，比 较难以形成独立的董事会来保障健全的经营、决策机制。因此民营上市公司在治理 模式上具有一些非常鲜明的特征。 首先，民营上市公司缺乏国有上市公司所具有的行政约束机制，导致民营上市 公司的控制性大股东容易在不受外部约束的情况下把持资本和生产经营的控制权。 其次，民营上市公司的实际控制人、执行董事以及其它高管往往采用亲缘化的 人事安排，这一方面可以利用家族信任和忠诚使企业的决策易于执行，节约交易成 本，较好解决国有上市公司中存在的特权消费以及经理人对控股股东的不尽职问题， 另一方面则存在“人治”的弊端，控股股东的权力过大再加上外部监督和约束机制 的缺失使其侵害中小股东行为的概率和严重程度都大大增加。 此外，由于实际控制人往往在上市公司中具有绝对的权威，这一方面便于统一 决