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国内图书分类号：f234.4 国际图书分类号：658.144 管理学硕士学位论文 基于改进 reva 的企业价值评估方法研究 硕 士 研 究 生： 尤春明 导师： 艾文国教授 申 请学 位： 管理学硕士 学 科 、 专 业： 会计学 所 在 单 位： 管理学院 答 辩 日 期： 2008 年 6 月 授予学位单位： 哈尔滨工业大学 classified index: f234.4 u.d.c.: 658.144 dissertation for the master degree of management research onassessmentmethod of enterprise value based on improved reva candidate：youchunming supervisor：prof.aiwenguo academicdegreeappliedfor：master of management specialty：accounting affiliation：school of management date of defence：june, 2008 degree-conferring-institution：harbin institute of technology 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - i 摘要 在我国，传统的每股收益、净资产收益率等利润指标一直是衡量上市公 司绩效的标准，公司管理层也将这些指标作为其经营的首要目标及激励基 准。然而随着社会经济条件的变化，这些指标日益受到广泛批评。其主要缺 陷在于这些指标没有考虑企业的实际资本成本，容易导致公司管理层行为短 期化以及存在盈余操纵的空间等。在新的经济环境下，传统的会计衡量指标 已经日趋落伍，为了能够更有效的竞争，企业必须加入新的绩效衡量和财务 管理手段到原有的绩效评价体系中去，以期能够最大化企业的价值，本文正 是基于这一背景，提出了改进的reva的企业价值评估方法。 首先，对国内外的企业价值评估研究成果进行综述并加以评述。 然后，介绍企业价值评估和reva的相关理论。在对reva相关理论进 行研究的基础上，进而在理论上论证了reva企业价值评估模型的缺陷，提 出了对其进行改进的必要性。并在总结企业价值评估和reva的相关理论的 基础上总结出了本文所依据的理论前提。在进行模型构建的过程中，本文一 改以往的对报表各个要素分开论述的做法，而是采用对报表整体进行改进以 使得报表适应企业价值评估的需求。在对资产价格的调整中本文采用资产的 市场价格作为标准。在对股权必要报酬率进行预测中本文根据现金流量的原 理采用了新的预测方法。 最后，本文采用中兴通讯有限公司作为实例进行研究，这主要因为中兴 通讯公司资本运作相对规范。在实例研究中，首先对中兴通讯公司的发展现 状和未来的发展趋势进行分析，在此基础上，以中兴通讯近三年的财务数据 为基础，采用趋势预测和比率分析相结合的方法，预测出未来的财务数据， 对其进行价值评估，并对评估结果进行分析和评价。评估结果表明：运用改 进后的reva价值评估模型得到的评估结果与市场价值比较接近。 关键词 企业价值评估；reva；资本成本；现金流量法 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - ii abstractabstractabstract abstract according to the study at home and abroad, this article use a combination ways between theoretical analysis and case studies to improve the reva assessment method of enterprise value. the study focus on the reasons for improving reva and the feasibility in theory. and use the new model to assess the value of listed companies in china first, review the domestic and foreign research results about assessment method of enterprise value. study abroad mainly focuses on the discounted cash flow method, residual income valuation method, option pricing act and eva option to assess the value. domestic research mainly light on the research results from western countries and has not form a more systematic theory. the study on the enterprise value assessment method in chinas national conditions is still in the fuzzy stage. then, this article introduces the theory related to reva and the assessment of enterprises value. on the basis of relevant theory about reva, this article prove the deficiencies of the reva in theory and mathematical, raise the need to improve reva. after summing up the relevant theory about value assessment of enterprises and reva, this article put forward a basic premise. in the process of constructing models, the paper changed previous study method in which the elements in statements are discussed separately. this article improves the statements as a whole to meet the needs of enterprise value assessment. in the asset price adjustments in this paper, the assets of the market price are a standard. to forecast necessary return on equity this article uses the new forecasting method according to the principle of the cash flow. this article takes zte co.ltd as examples to study, mainly because the companys capital operation is relative norms. in case studies, the article first analyzes ztes development status and future development trends. on the basis of this, according zte nearly three years of financial data, the article take on the method of combining trend forecasting and ratio forecast to assess the value of zte, analyze and evaluate the result. assessment results show that ：the assessment results close to the market value. 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - iii finally, this article sum up the problem about the study, explain how to correctly use the value of equity investment. keywordskeywordskeywords keywords enterprise value assessment；reva；the cost of capital；cash flow method 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - iv 目录 摘要. i abstract.ii 第 1 章 绪论. 1 1.1 研究背景.1 1.2 研究意义.2 1.2.1 理论意义.2 1.2.2 现实意义.2 1.3 国内外研究现状.3 1.3.1 国外研究现状.3 1.3.2 国内研究现状.8 1.3.3 国内外研究现状评述.11 1.4 研究内容与方法.12 1.4.1 研究内容.12 1.4.2 研究方法.13 第 2 章 企业价值评估与 reva 的相关理论.14 2.1 企业价值及其特点.14 2.1.1 企业价值的概念. 14 2.1.2 企业价值的特点. 15 2.2 企业价值评估的基本理论.16 2.2.1 企业价值评估的含义.16 2.2.2 企业价值评估的特点.16 2.2.3 企业价值评估的基本假设.17 2.3 eva 相关理论.18 2.3.1 eva 方法简介.18 2.3.2 eva 方法的局限性.19 2.4 reva 的基本理论. 20 2.4.1 reva 的理论内涵.20 2.4.2 reva 理论的缺陷.20 2.5 本章小结.21 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - v 第 3 章 改进 reva 评估模型的构建.22 3.1 改进的 reva 基本理论.22 3.2 传统财务报表的改进. 24 3.2.1 资产负债表的调整.24 3.2.2 利润表的调整.27 3.3 财务报表数据的预测与调整.28 3.3.1 确定预测期间.28 3.3.2 预测销售收入.28 3.3.3 其他相关财务数据的预计.28 3.4 资本成本的确认.30 3.4.1 债务成本的确认. 30 3.4.2 权益成本的确认. 30 3.4.3 加权平均资本成本的确定.34 3.5 改进 reva 评估模型的建立.35 3.6 本章小结.36 第 4 章 改进 reva 模型在中兴通信有限公司应用. 37 4.1 中兴通讯股份有限公司发展状况分析. 37 4.1.1 中兴通讯公司简介.37 4.1.2 外部影响因素分析.37 4.1.3 内部影响因素分析.38 4.2 基于改进 reva 理论的中兴通讯公司价值计算. 39 4.2.1 公司各期报表的预测.39 4.2.2 权益资本成本的计算.40 4.2.3 债务资本成本的计算.41 4.2.4 加权平均资本成本的计算.42 4.2.5 中兴通讯价值评估的结果.42 4.3 改进 reva 企业价值评估结果评价.43 4.4 本章小结.44 结论.45 参考文献.47 哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明.50 哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书.50 致谢.51 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 1 第 1 章绪论 1.1 研究背景 将企业财务管理的目标定位于“企业价值最大化”是合理的，而如何确 定企业价值的衡量模式就非常重要，因为它的合理与否将直接影响企业的投 资经营决策及资本市场上的资源配置。 企业价值评估及股票价格衡量的方法和理论长期以来一直是证券学术界 关注和研究的核心内容。随着市场化交易活动的增加和证券市场的发展，企 业收购兼并、重组等活动的日益频繁，企业价值评估问题日益重要，价值评 估的实际要求也越来越迫切。长期以来，以现金流量、股利贴现及市盈率为 代表的企业价值评估方法被广泛运用，它们在解释和评估传统产业企业价值 时是较为有效的。但自从上世纪 90 年代以来，以纳斯达克(nasdaq)为代表 的高科技公司股票的价格飞涨，许多发展前景看好，而现金流量为负、盈利 甚少乃至亏损的高科技公司股票价格狂涨。这时，这些传统的企业价值评估 方法无法做出解释。 由于会计指标能够在企业财务报表中直接反映，具有简单明了的特点， 因此目前仍然被众多投资者和决策者作为评估企业价值的标准1。但随着财 务理论的发展与实践，这些传统的企业价值评估方法日益受到广泛批评。其 中最主要的缺陷在于：没有考虑企业的实际资本成本，容易导致管理层行为 短期化，存在盈余操纵的空间等。由于缺乏正确的企业价值评价标准，导致 上市公司价值被扭曲的现象普遍存在，这种扭曲往往以牺牲公平及效率为代 价，使得证券市场的资金资源被严重浪费，所有这些都是与股票市场的资源 配置功能背道而行的。因此，寻找一种能更准确地反映企业价值的评估方法 就显得非常必要。本文正是基于这样的研究背景下，试图探讨一种能更准确 地衡量企业价值，适合现代企业发展以及我国国情的企业价值评估方法，从 而引导投资者和决策者进行正确的投资和管理决策，健全股票市场的资源配 置功能，提高资金利用效率，减少和防范风险，为我国上市公司的发展提供 强大的资金保障。 修正的经济增加值(revised economic value added，简称 reva)是当代 西方投资领域里新型的业绩评价指标，并日益受到投资者和企业管理者的重 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 2 视。reva 是通过对会计利润进行调整的基础上计算出来的，它的优越性在 于以资产的市场价值考虑了全部资本的成本，具有其他传统业绩评价指标所 不具有的优点，从而能够真正全面、准确地反映企业的经营业绩。但笔者发 现 reva 本身也有很多需要完善的地方，本文将其引入到企业价值评估模 型中，并对改进的 reva 模型进行研究分析，目的是将其应用于我国上市 公司进行价值评估，为寻找具有我国证券市场特点的价值评估方法进行探 讨。 1.2 研究意义 本文的研究意义分为理论意义与现实意义两方面。 1.2.1 理论意义 本文的理论意义主要有以下两点： （1）提出了新的理论基础提出了新的理论基础本文在总结以往企业价值评估中，对于本 文所依据的理论进行了深刻总结，论证了现金流量与经济附加值在理论上评 估结果一致。并根据这一理论，本文利用现金流量法来改进 reva 中的权 益资本计算方法，这在一定程度上避免了原有计算方法中市场组合报酬率会 出现负数的情况。市场组合报酬率出现负数不代表权益必要报酬率为负数， 因为没有一个投资者期望报酬率为负数,这丰富了企业价值评估理论。 （2）改进了原有 revarevareva reva 模型模型本文对于原来的 reva 中资产价格的估 计上，既没有用 eva 中的账面价值，也没有用 reva 中的资产价值，而是 提出了用投资者投入时间的资产价格作为计算企业价值的基础,丰富了企业 价值评估模型。 1.2.2 现实意义 本文的现实意义主要有以下两点： （1）为投资者提供新的评估模型有效的证券评估模型对现代社会经 济非常重要，尤其对像我国这样正处于急速发展而需要大量资本进行投资的 社会。有效的市场会将资金导向最高效的用途。储蓄涉及人们的未来，是照 顾家庭的手段。如果这些储蓄被用于不明智的投资，则将蒙受损失。投资虽 然无法避免风险，但有效的资本市场会根据风险给予公平的回报。如果股票 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 3 市场上股价被高估，投资者付出过多，人们的储蓄就没有产生期望的回报。 如果股价被低估，企业就没有得到与之投资相应的股本收益。如果投资者和 企业对资本市场丧失信心，资本市场就会萎缩，我们就失去了能将储蓄转化 为生产性投资的机制，因此投资者急需一种更加科学合理的价值评估模型。 本文将原来 reva 进行了改进提出了新的模型，这为投资者提供了新的决策 依据。 （2）为投资者提供科学的投资决策对股票的有效定价不仅依赖于与 企业相关的可靠信息，更依赖专业人士和投资者对这些信息的理解，继而对 企业做出正确评估的能力。通过对企业公开信息的深入分析，我们可以知道 一早股票的价值是多少，可以清楚了解投资的风险和回报，从而避免投资过 多。实际上，如果看到某只股票被错误估价，这将被视为买进的机会。反 之，如果市场对股票做出了错误估价，我们也能保证不做出错误的投资。因 此投资者更加需要一种科学的投资建议，以便充分掌握系统信息，做出合理 的决策，本文为投资者提供了完善的投资建议。 1.3 国内外研究现状 1.3.1 国外研究现状 总体来说国外研究现状分为现金流量折现法、剩余收益估价理论、期权 定价理论、eva 价值评估理论和 reva 价值评估理论，具体介绍如下： 1.3.1.1现金流量折现法企业价值评估理论起源于美国经济学家艾尔 文费雪在其 1996 年的专著资本与收入的性质2中，费雪完整地论述 了收入与资本的关系及价值等相关问题，指出投资者之所以进行投资，是由 于资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的折 现值，也就是未来收入的资本化。1990 年，费雪对资本与收入的性质 这本书的体系和内容进行了重新编排和补充，更名为利息理论。认为： 在确定性条件下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量按照一定风险 利率折现后的现值，只有当未来现金流量的现值大于它的投资成本时，投资 项目才是可行的；如果把建立企业也看作是一种投资的话，企业的价值就是 企业所能带来的未来现金流量的现值。费雪还将其观点进一步综合发展，创 立了现金流量折现模型，称为 dcf 法。 1998 年，美国经济学家米勒在美国经济评论上发表资本成本、 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 4 公司融资与投资理论。在这篇文章中米勒和莫迪利安尼第一次成功回答了 在不确定情况下企业价值与资本结构的问题，系统地把不确定性引入到企业 价值评估理论体系之中，改变了费雪始终把企业视为一项投资的假设，创立 了现代企业价值评估理论3。在这篇文章中，他们还考虑了税收对企业价值 的影响，认为：在无税条件下，融资决策对企业价值没有影响，企业价值的 大小主要取决于投资决策；但如果存在公司所得税，将出现不同的结果，因 为债务利息的抵税效应将减少所得税的现金流出，从而提高企业价值。mm 理论还首次将套利理论应用于企业价值研究，在方法论上是一个重大突破， 有力地推动了企业价值理论与研究方法的发展，从而更真实地反映了企业运 营情况。另外，mm 理论对企业价值评估的资本化率，即企业的加权平均资 本成本进行了正确的定义及论述。至此，现金流量折现法确立了它完整的理 论框架。在 dcf 模型的基础上，衍生出许多不同的企业价值评估模型，主要 有股利折现模型、自由现金流量贴现模型(包括权益自由现金流贴现法和实 体自由现金流贴现法)等。dcf 模型提出后，美国经济学家拉巴波特(alfred rappaport)为其推广应用做了许多工作。拉巴波特在 1996 年出版了一本响 深远的著作创造股东价值，将企业价值理论的研究向前推进了一步4。 在该著作中，他提出了自由现金流量估价模型，并且认为提高企业价值应以 战略构造与分析入手，进行投资组合审查与资源配置，恰当地设计绩效评估 方法与薪酬方案，以便管理者的利益与股东利益相一致，这是整个价值创造 过程的核心。此外，加强与管理者的沟通也是必不可少的一个环节。后来拉 巴波特还提出了应用计算机程序进行 dcf 估价的模型，被称为拉巴波特模 型。dcf 法的另一个重要发展是将 1990 年诺贝尔经济学奖获得者威廉夏 普(willian f.sharpe)的资本资产定价模型(capital asset pricing model，简称 capm)用于对股权资本的计算，大大提高了确定折现率时的理论支持。对于 加权平均资本成本问题，夏普认为与未来财务决策及其现金流量相关的不是 账面权数，而是市场价值权数，这无疑增大了确定折现率的难度，但却提高 了折现率与企业价值的相关程度。 布瑞德福特康纳尔德在企业价值评估一有效评估与决策的工具 (2001)中系统介绍了现金流量折现法理论5，并用福特公司作为实例具体介 绍了该方法的实际应用。布瑞德福特康纳尔德指出由于对资本成本的估计 通常是运用标准的财务计算，因此，现金流量折现方法实质上取决于现金流 量的预测效果，该方法有适用于各种情况的优点，它既不要求评估的目标企 业是公开上市的企业，也不要求有易于发现的可比企业，所要求的不过是对 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 5 于未来现金流量和贴现率的预测。卡普兰（tom copeland）所著的价值评 估一书是研究企业价值评估理论较为全面系统的著作。在该书中，卡普兰 明确提出了企业价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力 的观点6，他认为企业的市场价值是基于未来的预期绩效，而不是企业历史 绩效。企业价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值。 卡普兰还认为价值是衡量企业绩效的最佳标准，投资资本回报率和企业预期 增长率是企业价值的根本驱动因素。 然而最近二十多年来，dcf 模型受到了很多质疑。梅耶斯 (myers， 1997)在资本预算与资本资产定价模型认为 dcf 模型隐含地假设投资项 目存在一个静态的预期现金流，同时 dcf 模型错误地将公司的贝塔值当作 投资项目的贝塔值，且忽视了增长机会的价值7。海尔斯和高文 (hayes and garvin)认为传统的 dcf 模型总是假设投资是可逆的8，例如购买一项资产 后又可无成本地将其出售，投资可以无成本地延期进行，这一假定可能导致 致命的错误。霍德和瑞格斯 (hodder and riggs)在风险项目评估的缺陷 中总结了 dcf 模型的三个缺陷：第一，它不能很好地处理通货膨胀的影 响。尤其是在长期的投资中，经理们往往不能根据通货膨胀的影响对不同类 型的现金流量做出充分的调整。第二，使用单一的折现率不能反映复杂的风 险状况。比如在项目的后期，一般来说风险是逐步降低的。第三，经理们往 往不能认识到经营灵活性的作用。经营灵活性是指根据外界经营环境的变化 及投资项目不确定性的进一步明确，相机改变初始的经营战略，以利用良好 的投资机会，降低投资风险9。 1.3.1.2剩余收益估价理论经济学家 alfred marshall 于 2001 年提出了 “剩余收益”的概念。所谓剩余收益，是指所有者或经营者按现行利率扣除 其资本利息后所留下的经营或管理收益。基于剩余收益的基础上，2002 年 preirtreich 提出了剩余收益估价模型(riv)，但是由于无法从证券市场获 得足够的数据对它的正确性进行检验，该模型一直没有被人们广泛接受。直 到二十世纪九十年代，ohlson(2000)提出一种基于账面价值和未来收益的估 价模型剩余收益评估模型。该模型将公司价值表述为当前权益的账面价 值以及预期剩余收益的贴现值总和。由于之前也有其他学者参与这一理论模 型的研究，如 edwards 和 bell(2001)及 peasnell(2002)等，所以 bernard (2004)将此模型称为 edward-bell-ohlson 模型(ebo 模型)。ebo 模型主 要基于三个基本假设：首先假设公司只发放股票股利，并且认为只有传统的 股利贴现模型具有合理性并可进行实证研究；其次，假设净剩余关系 csr 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 6 成立，即第 t 期的账面价值等于第 t-1 期的账面价值加上 t 期的税后盈余与 股利之差；最后该模型还假设公司在未来无限期的账面价值的折现值为零。 ohlson 不仅创建了这一个联系财务数据和内在价值的定价模型，而且还在 论文中构建了一个动态线性信息模型，对影响价值的超常收益做出时间系列 结构分析，利用这一动态过程可以对定价模型进行实证分析。在这以后， felthan 和 ohlson 两人又合作对 ebo 模型和以前的研究展开了大量的充实 性工作，为资本市场的会计研究加入了很多新的元素，主要包括账面价值和 收益、收益的暂时性成分、稳健性会计原则和推迟确认等。被充实后的模型 为以后的研究和修正工作提供了一个理想的平台，该模型后来广泛地被理论 界所接受，并以两人的名字命名为 f-o 模型。 1.3.1.3 期权定价理论20 世纪 90 年代末出现的衍生品具有完全不同于真 实标的物的风险特性，衍生品本身只是一种或有权利合约，其持有者有权利 但没有义务必须将它转换为其它真实标的物，有或有或无的特质。所以，原 有的关于价值评估的传统理论和方法不再适用于对衍生品的定价。这样，如 何正确地评价衍生品的价值，为经济上的评估开辟一条道路以提高风险管理 的效率，就成为西方学术界致力探索的主题。1993 年，布莱克(fisher black)和舒尔斯(myron scholes)在美国政治经济学杂志上发表了一篇 名为期权和公司债务的定价的文章，提出了 black-schole，即 b-s 期 权定价模型，该模型给出了欧式股票看涨期权定价公式。布莱克、舒尔斯期 权定价理论的提出，为企业价值评估理论的进一步发展指明了方向。1994 年罗伯特.c.默顿提出可将公司权益看作一个看涨期权，据此分析公司贷款 的风险，象征着期权定价理论开始应用于资本预算及价值评估。1997 年， 麻省理工大学的教授梅耶斯首次提出了实物期权的概念，他将实物期权者在 进行投资的整个未来过程中所拥有或所创造出来的这些选择权定义为“实物 期权”。这种选择权是指决策者拥有能根据新信息的产生而相机决策的权 力。20 多年来，学者们不断探讨将实物期权理论应用于诸如保险、能源、 银行等各行各业的投资决策及企业价值评估。90 年代末，以期权定价理论 为指导的实物期权评估的研究进入鼎盛时期，该理论是现代美国上市公司进 行价值管理、价值评估、兼并收购、战略重组的理论基础。 在期权定价模型理论的基础上，2001 年美国的 kealhofer，mcquown， vasicek 三人共同创立了 kmv 模型。该模型可以评估企业的价值，也可以 用来计算信贷的违约率。模型的基本思路是将公司权益和负债看作期权，而 公司即为标的资产，公司权益是看涨期权，而负债是看跌期权，公司负债的 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 7 违约概率是负债额与公司资本结构相关的内生变量。kmv 模型认为，一个 公司的市场价值低于其负债总额时违约就会发生的假设是不准确的，而只有 公司资产价值低于某个水平时违约才会发生，在这个水平上的公司资产被定 义为违约点，同时 kmv 模型假设投资组合是高度分散的，并且市场利率和总 体经济状况是可以预先确定的。 1.3.1.4 eva 价值评估理论20 世纪 90 年代，美国思腾思特管理咨询公司 在剩余收益概念的基础上，吸收了 mm 理论，提出了 eva(经济增加值)的 概念，并以 eva 作为评估公司经营业绩的新指标，率先创立了 eva 价值评 估法。1993 年 9 月 tully 在美国财富杂志发表一篇题为mva：创造 财富的关键10的文章，称 eva 为“当今最热门的财务理念，并将越来越 热”，使得 eva 的内容得到完整表达。奥尔森(2000)、费尔森和奥尔森 (1996)对该方法进行的理论分析工作使得该方法的可信度日益增长。财 富杂志还刊登了每年 stern stewart 公司计算的全美 1000 多家上市公司 的 eva，使其深深地影响了整个世界经济。al埃巴在他的著作经济增 加值一如何为股东创造财富中详细地介绍了 eva 成功地应用于制造业、 服务业、银行等许多行业11。 在实证方面，一方面围绕比较eva与传统会计指标价值相关性的差异进 行。一些学者从股票投资收益角度研究了eva的价值相关性。shimin chen 和james l.dodd (1997)的研究表明，eva具有很高的价值相关性，且对会计 盈余具有显著的增量信息12。farzad faslo等(2000)的研究表明，尽管eva作 为一种公司业绩衡量指标已得到认可，但在解释股票收益波动方面，与其它 业绩指标相比，它可能是最糟糕的指标之一，只能解释股票收益的一小部 分。另一些学者从公司市场价值的角度检验了eva的价值相关性。stephen f.o.byrne (1996)的研究发现，eva对公司市场价值的解释力远大于nopat 对公司市场价值的解释力13。另一方面，对eva的有效性进行研究，即以 考察eva对企业股价变化和公司价值解释能力为主要目的。大部分研究表 明：在一个较长的时段里(如五年期)，eva与股价变化和公司价值有着较强 的相关性，尤其当样本是以行业或单个企业为研究对象，如uyemural， kantor&pettit (1996)，peter (1999)，harry (2000)等，他们通过实证分析，一 致的结论是eva比传统指标更准确地衡量了经营业绩，与公司价值(或股东 财富)更相关14 15。而毕德在eva优于收益指标吗?股票收益与公司价值 的关系研究一文通过实证研究则发现eva对公司价值的解释能力还不如净 利润指标16。但是毕德本人也认为很多因素影响了分析的结果，如证券市 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 8 场并非是半强式有效的、经过调整的eva有时并不包含超出市场预期的价 值，从而无法体现eva的优越性。 1.3.1.5reva 价值评估理论在基于 eva 理论的基础上，贝克德瑞等 (1997)在最好的财务业绩评价指标研究一文中提出了“修正的经济增加 值(reva)”。他们认为 eva 有两点不足：首先是 eva 指标仅考虑资产的 经济价值，没有考虑资产的市场价值；其次是 eva 在计算的时候有一定难 度17。他们并将其与 eva 比较，实证结论发现非正常股东收益与 reva 的 相关性强于 eva，认为 reva 指标优于其它业绩评价指标，reva 能更准确 地衡量企业的价值。gary(1998)比较了 reva、eva、剩余收入、经营活动 现金流量等四种指标对股票投资收益的解释能力大小。结果显示，reva 对 股票投资收益的解释能力最强，剩余收入次之，而经营活动现金流量对股票 投资收益的解释能力最差。james l.grant (1999)等通过实证分析 reva， eva 与市场增加值的相关性，发现 reva 与市场增加值的相关系数为 0.81，而 eva 与市场增加值的相关系数为 0.69，结果表明 reva 与市场增 加 值 的 相 关 程 度 更 大 ，reva 对 市 场 价 值 的 解 释 力 大 于 eva18。 而 wolfenzohn，daniel (2000)通过实证分析对比了 reva、eva、盈余、现 金流量之间的价值相关性。将研究分为两部分：相对关联研究(相对信息含 量检验)与增量关联研究(增量信息含量检验)。结果显示：在相对信息含量 方面，reva 没有表现出明显优于 eva 和传统评价指标的特性；在增量信 息含量方面，尽管 reva 显示了一定的增量价