（会计学专业论文）基于投资者的企业信用评级体系研究.pdf

沈阳工业大学砸一学位论文 摘要 随着社会经济的发展和市场经济的推进，“信用”已不再是一个抽象的名词，它 与经济活动已经紧密相连，臼渐成为经济活动链中不可缺少的一环，信用问题已经越 来越受到社会的重视。市场经济就是信用经济，在市场经济条件下，如果离开“信用” 两字，一切商品生产和商品交换就无法进行。基于债权人的信用评级强调的是债权人 的利益而非股东的利益；是信用风险的评级，尤其是对偿债能力的评级，而不是对投 资报酬的保证。在市场经济高度发展、信用涵义大大扩展的形势下，基于债权人的信 用评级己不能满足经济与社会发展的要求。因此，有必要构建基于投资者的企业信用 评级体系，一方面有利于拓展融资者的融资渠道降低融资成本；另一方面可以为投资 者的投资决策提供指导和建议，降低投资风险和损失，保护投资者的利益。 在对基于债权人的信用评级体系的进行研究的基础上，以投资者为研究的切入 点，在分析基于投资者的企业信用评级的内涵、评级对象、评级程序后，构建评级指 标体系，最后明确评级等级，从而完整有机地构建基于投资者的企业信用评级体系。 在构建基于投资者的企业信用评级指标体系中，除对企业偿债能力与资金信用进行考 察外，更着重分析了企业生产经营的外部环境、企业自身素质、盈利能力、营运能力 和发展能力，共选取3 4 个指标反映投资者关注重点和承担风险与损失的能力，并应 用层次分析法( a h p ) 确定各指标的权重，选取行业标准作为各指标的评级标准。文 章最后选择我国汽车制造业l l 家上市公司2 0 0 0 2 0 0 3 年度相关数据进行实际应用。 本文构建了基于投资者的企业信用评级体系，从而发展了企业信用评级理论并拓 展了信用评级的应用领域，希望能够为迅速发展并日益参与国际经济竞争与合作的我 国社会主义市场经济的发展下作出积极的尝试。 关键词：投资者企业信用评级体系 沈阳 ：业大学硕士学位论文 s t u d y o nt h e e n t e r p r i s e c r e d i t r a t i n gs y s t e m b a s e do i li n v e s t o r sb e n e f i t s a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to f s o c i e t ya n dp r o m o t i o n o f m a r k e te c o n o m y ，t h ew o r d ”c r e d i t ” h a sa l r e a d yi l ol o n g e rb e e na na b s t r a c tn o u n ，i th a sa l r e a d yl i n k e dt oe c o n o m i ca c t i v i t i e s c l o s e l y ，a n dh a sb e c o m e a l li n d i s p e n s a b l er i n gi nt h ee c o n o m i c a c t i v i t yc h a i nd a y - b y d a y ， t h ec r e d i tq u e s t i o nh a sa l r e a d yb e e np a i da t t e n t i o nt om o r ea n dm o r eb ys o c i e t y m a r k e t e c o n o m y i st h ec r e d i te c o n o m y ，t h e p r o d u c t i o na n de x c h a n g e o fc o m m o d i t i e sa r eu n a b l et o g o o n i f b e i n g l a c ko f c r e d i tt o d a y w h a tt h ec r e d i tr a t i n gb a s e do nc r e d i t o re m p h a s i z e sa r e t h ec r e d i t o r 。sb e n e f i t sb u tn o tt h es h a r e h o l d e r sb e n e f i t s ；i ti st h ee v a l u a t i o no ft h ec r e d i t r i s k se s p e c i a l l yo f d e b t - p a y i n ga b i l i t y ，h u tn o tt h ea s s u r a n c eo fi n v e s t i n gr e m u n e r a t i o n u n d e rt h es i t u a t i o no fm a r k e te c o n o m yd e v e l o p i n gh i g h l ya n dt h em e a n i n go fc r e d i t e x p a n d i n gg r e a t l y 。t h ec r e d i tr a t i n gb a s e do nc r e d i t o r sb e n e f i t sc a l l 。tm e e tt h er e q u e s t so f t h ed e v e l o p m e n to f e c o n o m y a n ds o c i e t y s oi ti sn e c e s s a r yt ob u i l dt h ee n t e r p r i s ec r e d i t r a t i n gs y s t e mb a s e do ni n v e s t o r sb e n e f i t s i th e l p st oe x p a n dt h ef i n a n c i n gc h a n n e la n d r e d u c et h ef i n a n c i n gc o s to nt h eo n eh a n d ，a tt h es b n 3 et i m ei th e l p st oo f f e rg u i d a n c eo r s u g g e s t i o nf o ri n v e s t o r si n v e s t m e n td e c i s i o n ，r e d u c et h ei n v e s t m e n tr i s k a n dl o s ea n d p r o t e c t i n v e s t o r s i n t e r e s to nt h eo t h e rh a n d o nt h eb a s i so f l e a r n i n gf r o mt h ee n t e r p r i s ec r e d i tr a t i n gs y s t e mb a s e do nc r e d i t o r s b e n e f i t sa n dr e g a r d i n gi n v e s t o r sb e n e f i t sa st h eb r e a k t h r o u 曲p o i n ti n s t u d y ，f i r s t l y a n a l y z i n gt h em e a n i n go fc r e d i tr a t i n g b a s e do ni n v e s t o r sb e n e f i t s ，t h e nd e f i n i n gi t s e v a l u a t i o no b j e c ta n dp r o c e d u r e ，t h e nb u i l d i n gt h ee v a l u a t i o ni n d e xs y s t e m ，c l a s s i f y i n g e v a l u a t i o ng r a d ef i n a l l y ，t h ea r t i c l et r i e st os t r u c t u r eai n t a c ta n do r g a n i ce n t e r p r i s ec r e d i t r a t i n gs y s t e mb a s e do ni n v e s t o r sb e n e f i t s i nb u i l d i n gt h ee v a l u a t i o ni n d e xs y s t e m ，t h e a r t i c l ea n a l y s e st h ee x t e r n a le n v i r o n m e n tc o n d i t i o no fe n t e r p r i s e ，e n t e r p r i s e q u a l i t i e s ， p r o f i t a b l ea b i l i t y ，o p e r a t i o na b i l i t y a n d d e v e l o p i n ga b i l i t y b e s i d e c o n s i d e r i n g i t s d e b t p a y i n ga b i l i t y a n dc a p i t a lc r e d i t t o t a l l y a n dt h e nc h o o s e s3 4i n d e x e st or e f l e c t i n v e s t o r sc o n c e r n i n gf i e l d sa n da b i l i t i e so fu n d e r t a k i n gr i s ka n dl o s t c o n c r e t e l y ，a n d 一2 一 沈阳工业大学碗士学位论文 c o n f i r m st h ew e i g h to fe v e r yi n d e xb yt h ea n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s ，s e l e c t si n d u s t r y c r i t e r i o na st h ee v a l u a t i o nc r i t e r i o n a tl a s tt h ea r t i c l ec h o o s e s11 j o i m s t o c kc o m p a n i e s o f a u t o m o b i l ei n d u s t r yo fo u rc o u n t r yt oc a r r yo np r a c t i c a la p p l i c a t i o nw i t ht h er e l e v a n td a t a o f 2 0 0 0a n d2 0 0 3 t h ea r t i c l eb u i l d st h ee n t e r p r i s ec r e d i tr a t i n gs y s t e mb a s e do ni n v e s t o r sb e n e f i t si n o r d e rt od e v e l o pt h ec r e d i tr a t i n gt h e o r ya n de x p a n di t sa p p l i c a t i o nf i e l d ，a n dh o p et om a k e a p o s i t i v ee x p l o r a t i o nu n d e r t h es i t u a t i o nt h a to u rs o c i a l i s t i cm a r k e te c o n o m yi sd e v e l o p i n g q u i c k l ya n dp a r t i c i p a t i n gi ni n t e r n a t i o n a le c o n o m i cc o m p e t i t i o na n dc o o p e r a t i o nm o r ea n d m o r e k e y w o r d s ：i n v e s t o r e n t e r p r i s e c r e d i t r a t i n gs y s t e m 3 沈阳工业大学硕士学位论文 1 结论 l1 硼贫消摄和意义 1 1 1 研究背景 信用不但是金融体制的基石，也是整个市场经济的基石。美国科学家富兰可林在 给一个年轻商人的忠告一书中有一句名言：“切记，信用就是金钱。”现代经济 实质上就是信用经济。我国著名经济学家厉以宁认为，信用是对合法交易权利的尊重 和维护，信用降低了交易成本。 在我国经济飞速发展和加入w t o 后全面参与经济全球化的趋势下，e 1 前我国经 济已步入信用经济的边缘，必须融入世界主流经济中去。企业信用在我国信用体系中 占据着举足轻重的地位。目前中国企业尤其是中小企业面临的最大问题是融资问题， 而解决融资问题首先要解决的是企业信用问题。面对快速变化的市场环境，我国信用 体系建设的滞后性和信用管理手段的匮乏已显得极为突出。时代的发展、经济的进步 已要求建立科学有效的信用管理体系。 全球经济、金融一体化进程不断发展，我国的经济建设也不可能脱离世界经济而 独立进行。目前，全球经济不均衡的态势日益加深，作为最大的发展中国家，我国如 何吸引到大量的外资注入到我国经济建设中去，不能不说是一个严峻的挑战于此同 此，来自中国人民银行的调查表明：我国居民投资途径单一，储蓄仍然是首要的投资 方式。如何把这笔数额巨大的居民储蓄吸g i n 资本市场也是一个迫切需要解决的一个 问题。 目前，我国社会主义现代化建设正处于介关键的阶段：国家通过宏观经济政策 控制经济过热、以保护改革开放取得经济成果和金融市场的稳定。如何在这种形势下， 挖掘新的经济增长点，为社会创造财富，为企业创造利润，为人民提供就业机会，稳 定社会与经济环境，是每一位有社会责任感的人不断思索的问题。 因此，在这样一个社会历史条件下，有必要发展与深化信用评级理论，让投资者 通过独立、公正的评级体系能够真正了解和认识中国企业与市场，为我国资本市场的 健康发展、与国际市场的进一步接轨创造良好的条件，以促进资本向发展良好又有资 金需求的企业流动。 沈阳工业犬学硕士学位论文 l - 1 2 研究意义 本文所研究的基于投资者的企业信用评级体系无论对企业、投资者，还是对金融 业、政府都具有相当重要的意义。 基于投资者的企业信用评级体系有利于金融业与信用评级业加强紧密合作提高 资本市场的透明度，对证券中介机构和证券产品的市场风险、获利能力、市场地位、 风险程度做出全面考察，以清晰简洁的符号与文字概述评级的结果，为投资者提供较 为全面、客观、准确的信息。 基于投资者的企业信用评级体系有利于融资者进入资本市场和拓宽融资范围降 低融资成本。经过信用评级机构的评级，有助于公众了解融资者本身或其发行的有价 证券、债券的特点和优点，既宣传了融资者及其证券，又提高了知名度、可信度，容 易找到证券承销商，容易被公众接受，便于进入资本市场；如果获得国际公认的信用 评级等级，还可以将其融资范围扩大到国际资本市场。 基于投资者的企业信用评级体系可以为投资者正确选择投资对象提供科学依据， 保护投资者的利益。因为评级机构本着“公平、公开、公正”与诚实信用的原则，站 在第三者的立场上，科学、公正地为投资者提供信用评级信息和决策参考，提高了信 息的透明度，减少投资者的盲目性，防止和制止欺骗行为。在金融市场日益开放化、 自由化、国际化的今天，投资者的目标不再局限于本国的信用工具，往往会考虑在国 际资本市场上分散风险，寻找最佳组合。国际资本市场上，行情变化莫测，风险四伏， 使投资者的决策困难重重，投资者只有通过信用评级机构，才能预测和化解这些潜在 的风险，依据评级机构的有关信息，比较各种投资的利弊、风险，做出最佳决策，实 现以最低的风险，取得最大的投资效益。 基于投资者的企业信用评级体系可以对受评企业起到督促和鼓励作用。对于信用 等级低的企业可以督促他们提高信用意识，迎头赶上；对于信用等级高的企业，可以 鼓励他们继续提高，更上一层楼，扩大影响，提高知名度。良好的信用状况可以提升 企业的无形资产，高等级的信用是企业在市场经济中的“身份证”，能够吸引投资者 与客户合作。把信用评级结果转化为企业动力，激励企业开拓经营、加快发展，也可 以为联合企业、联营企业相互了解提供信息，有利于企业组建企业集团开拓国际市场。 沈阳工业大学硕士学位睑文 基于投资者的企业信用评级体系有利于金融市场稳定发展。我国金融机构数量 少、规模小，并且资产质量普遍欠佳，这种状况既不利于我国资本市场的进一步健康 发展，更难适应我国加入w t o 后外来金融机构的冲击。金融机构扩大规模除了股东 方自身增资外，更多地还是要通过发行金融债券和出让股份( 上市) ，而这两种融资 方式都有赖于专业信用评级机构的信用等级评定。 1 2 硼蒴姆盟国l 方法 1 2 1 研究思路 自2 0 世纪初美国穆迪投资者服务公司( m o o d y si n v e s t o r ss e r v i c e ) 建立世界上 第一家信用评级机构以来，信用评级业经过百年来的发展，在揭示与防范信用风险、 降低交易成本以及协助政府进行金融监管等方面发挥了巨大的作用，日益得到监管机 构、银行与投资者的认可。在这百年的发展中，信用评级业也积累不少的经验与教训， 专家学者对这一领域也在不断进彳亍深入研究与探索并取得大量研究成果，其中不乏鸿 篇巨制，闪烁着人类智慧的光辉。因此，潜心学习已有的相关理论著作，对完成本文 的研究无疑具有极为重要的作用。 首先。在对相关理论成果借鉴与吸收的基础上，本文着重考察基于债权人立场构 建的信用评级体系的特点，包括评级对象、构建的方法与原则、采用的分析指标以及 指标权重确定方法、每一指标的评分标准与评级等级含义。 其次，由于本文是以投资者为研究切入点而构建的企业信用评级体系，这与基于 债权人而构建的企业信用评级体系在评级的立场，服务的对象，评级的目的均存在不 同。因此，本文将着重分析投资者对受评企业的关注重点和承担损失与风险的能力， 在此基础界定基于投资者的企业信用及企业信用评级的内涵、评级范围，明确基于投 资者的企业信用评级的程序、评级等级后，重点构建基于投资者的企业信用评级指标 体系，包括评级指标的选取、指标权重的确定、指标评级标准。 最后，应用2 0 0 0 - - 2 0 0 3 年我国汽车行业11 家上市公司的数据对所构建的基于投 资者的企业信用评级体系进行实际应用。 1 2 2 研究方法 基于投资者的立场而非债权人的观点确定分析重点与指标，通过a h p 方法( 层 次分析法) 确定各指标的权重，期待能够科学、合理、准确地评级企业信用情况。 沈阳工业六学硕士学位论文 在研究中定性分析方法与定量分析方法相结合，如对企业的偿债能力、营运能力、经 营效益等就是以定量分析方法为主，对企业财务数据选择一套有针对性的指标来评 级；由于不同企业之间在所有者性质、组织形式、规模、外部支持力度等存在诸多差 异，简单用定量指标是很难做出公正、科学的评级，特别是有些非财务因素无法量化， 因此有必要用定性分析方法来加以考察。 1 3 研究主要内容与研究创新 1 3 1 研究主要内容 绪论介绍了本文研究的背景和意义，研究的思路和方法，国内外相关研究现状。 第二章对信用评级理论、方法和国际国内信用评级业发展现状进行比较分析。 第三章探讨信用评级体系的框架，对穆迪工业企业信用评级体系和国内企业信用 评级体系的特点进行分析。 第四章在前两章的基础上提出基于投资者的企业信用及企业信用评级的内涵及 其体系框架及特点，界定评级对象、评级程序，构建基于投资者的企业信用评级指标 体系，明确评级等级，从而构建基于投资者的企业信用评级体系。 第五章选取我国汽车行业1 1 家上市公司对本文构建的基于投资者的企业信用评 级体系进行实际应用。 结论部分总结了本文研究的成果及不足并指出了以后研究的方向。 1 3 2 研究戗新 尽管目前信用评级在理论与实务方面已经取得了极大的成就，但由于这一问题的 复杂性和综合性，国内对其研究还不是非常深入，关于信用评级理论的介绍也没有达 成一个系统而统一的认识，这对加强我国社会对信用问题的了解是不利的。 本文在阅读国内外大量的文献与著作的基础上，明确企业信用评级体系的框架结 构，从而为下一步的研究工作铺平道路。 针对当前信用评级基于债权人的立场而构建，而随着经济与社会发展，信用的涵 义已大大扩展，为了适应这新的发展要求，本文以投资者为研究的切入点，构建了 基于投资者的企业信用评级体系，从而扩展了信用评级体系理论及其应用范围。 由于目前企业信用评级在设置各指标的权重( 或分值) 时多采用专家打分或人为 设置的方法，这种方法简单易行，但不可否认对评级结果带有主观的影响，从而减少 沈阳工业了( 学硕士学位论文 评级的公正性、客观性、科学性。本文在确定各指标权重时应用层次分析法( a h p ) 以降低在评级过程中的人为因素的干扰，更准确地衡量被评企业的信用状况。 1 4 国内夕阳侈锹 1 4 1 国外研究现状 ( 1 ) 信用评级的信息价值 1 ) 信用评级与收益率 索伦森( s o r c n s e n ，1 9 8 0 ) 以美国地方政府的收益公债为样本，以资金成本为因 变量，同时将衡量偿债能力的各项经济变量，以及代表信用等级的虚拟变量，作为自 变量，一同投入解释资金成本的回归模型中，发现即使包括了各项衡量偿债能力的变 量，信用评级的高低仍能显著影响资金成本，并且与理论预期一致：等级愈高者，成 本愈低。支持了信用评级本身具有某种其他公开信息变量所无法涵盖的信息价值，因 而对于融资成本具有一定的影响力。刘与萨考( l i u & t h a k o r ，1 9 8 4 ) 以更严谨的计 量方法支持了索伦森的发现：即使抽离了公开的经济变量所能衡量的偿债能力后，评 级本身仍能影响收益率或融资者的资金成本。也即是说，信用等级本身确实包含了若 干公开信息以外的信息内涵。索伦森和刘与萨考的研究也表明：除了信用评级或衡量 信用能力的变量外，还有一些其他变量影响融资利率。针对人们提出影响收益率的因 素除了信用品质外，尚有期间长短、发行规模、存续期间、可否赎回卖回、有无偿 债基金等变量，不同的等级问呈现显著的利率差距，未必是信用等级不同造成的，也 许是上述这些因素作用的结果的质疑，杰维尔与利文斯通( j e w e l l l i v i n g s t o n ，1 9 9 8 ) 将发行规模、存续期间、可否赎回卖回，有无偿债基金等变量的影响加以剥离，研 究结果发现所有的信用等级对资金成本的影响，仍全部达到1 的统计水准，由此又 进一步支持信用等级确实影响资金成本的论点。 2 ) 信用评级的宣告效果 信用评级对投资者是否具有参考价值，有正反两种不同的观点。赫顿豪斯与萨 托利斯( h e t t e n h o u s ，s a r t o f i s ) 等学者认为信用评级不具有任何信息价值的观点，主 要是基于信用评级机构在评级时所根据的信息都是公开信息，其他投资者或分析师可 以自行评级，因此信用评级的结果不管好坏，都不会对股价产生任何影响。但是另一 方面的看法，例如霍尔特豪森与莱夫特威齐( h o l t h a u s e n ，l e f l w i c h ) 等学者认为在信 沈阳工业大学硕士学位论文 用评级期间，受评公司的管理层与评级机构密切交换意见，使评级机构获取许多私有 信息，因此最后做出来的评级结果，可以对投资大众传递重要的内部信息，因而反映 在股价上。戈与艾德林顿( g o h & e d e r i n g t o n ，j 9 9 3 ) 发现信用评级变更的宣告效果 与其背后的原因有关。当信用评级的改变是由于财务前景的预期较佳，则股票报酬产 生显著的正向反应；当信用评级的改变是因为财务杠杆的变化，则股票报酬未见任何 显著反应，这一发现部分支持了评级的信息效果。戈与艾德林顿的发现意味着，对权 益投资者而言，与未来营业现金流量攸关的信恩才是其关心的焦点。 信用评级究竟有无信息价值，虽未达成完全共识，但大致可归纳出几则初步的结 论： 信用等级本身具有若干特定信息，并非只是复制会计信息或是其他公开信息。 信用等级尚不足以解释收益率的所有变异。 在效率市场中，信用评级的信息价值较不显著，但在信息不充分的情况下，信 用评级确有相当的信息价值。 市场对于信用降级的反应相对于升级较为强烈，似乎对坏消息较为敏感。 3 ) 信用等级决定因素的研究 毕沃( b e a v e r ，】9 6 6 ) 年以财务比率预测经营失败一文开创财务困难预测的 先河口3 。毕沃的研究发现“现金流量负债总额”是预测经营失败的最佳指标，其次 为负债占总资产比重，以及资产报酬率。但由于单变量无法衡量企业各种复杂多变的 情况，用其判定公司的信用品质，其周密性与代表性令人难以全然信服。 奥特曼( a l t m a n ，1 9 6 8 ，) 率先将多元判别分析用于预测财务困难公司，在2 2 个财务比率中选出5 个最具预测能力的财务比率。即( 流动资产流动负债) 资产 总额：衡量企业的流动能力：留存收益资产总额：反映企业利润留存及未来发展潜 力；息税前利润资产总额：反映企业在不举债情况下的获利能力；权益( 含优先股) 市值负债总额：反映企业自有资金的程度：销售收入资产总额，反映企业资产创造 收入的效率，组成一个线性模型定名为z 值模型“1 。由于这模型并未涵盖风险的因 素，也未考虑规模效果，于是奥特曼等人( 1 9 7 7 ) 在原模型基础上加入两项变量并稍 作修正，重新建立模型，称为z e t a 模型，其变量包括；资产报酬率、盈余稳定性、 利息保障率、流动比率、累积获利情况、资本总额与规模( 有形资产) 。由于模型简 6 沈阳工业大学硕士学位论文 便、成本低、效果佳，z e t a 模型己商业化，广泛应用于美国商业银行，取得了巨大的经 济效益。但由于奥特曼的多元判别分析模型本身存在相当严格的假设，例如各变量必 须服从多元正态分布等，已有许多研究结果拒绝财务比率服从正态分布的假设，以致 降低了多元判别分析法说服力。 梅耶与皮弗( m e y e r p i f e r ，1 9 7 0 ) 直接采用奥特曼研究中的变量，将时间因素 考虑进来，再到线性概率模型中建立区别模型。科林斯( c o l l i n s ，1 9 8 0 ) 分别针对奥 特曼、梅耶与皮弗这两种繁简不一的方法，进行研究表明：引入趋势干扰、变异性等 考虑的实证方法，虽在理论上更具效力，但实践上却发现其预测正确率并不如简单的 财务比率预测模式。因此在以后的研究中，已不提倡消除时间趋势的处理b 3 。 将现金流量引入危机预测的多变量研究的学者主要有布拉姆( b l u m ，1 9 7 4 ) 、 卡西与巴特查克( c a s e y & b a r t c z a k ，1 9 8 5 ) 及根特里、纽伯德与威特福德 ( g e n t r y , n e w b o l d & w l l i t f o r d ，1 9 8 5 ，1 9 8 7 ) 。布拉姆发现“现金流量负债总额” 是最具区别能力的财务比率之一。卡西与巴特查克的研究结果表明把营运现金流量加 入一般财务比率的自变量中，并不能提高预测准确性。而根特里、纽伯德与威特福德 实证结果虽也发现，来自营业的现金流量无法改善整体判别准确性，但是现金股利的 减少对财务危机具有十分显著的预测能力。 以上各研究的重点都是针对企业本身的内在条件，特别是财务状况，来寻找财务 危机的预测变量。然而，企业的经营极大的受到总体环境与产业环境的影响，外在环 境的变化在信用的转变或是危机的发生上将会起到很大的作用。罗斯、安德鲁斯与吉 罗克斯( r o s e ，a n d r e w s & g i r o u x ，1 9 8 2 ) 便将总体经济变量加入预测模型中，发现多 项总体经济指标确实对公司经营的成败呈现显著影响。门萨( m e n s a h ，1 9 8 4 ) 的发 现进一步表明在不同的总体经济情况下，公司财务危机预测模型的结构确实不同，预 测正确率也有差别，因此不同的景气阶段应采用不同的预测模式，即不同的外在环境 需要不同的危机预测模型。针对不同产业环境的影响，学者们进行相关研究。威廉姆 斯与古德曼( w i l l i a m s & g o o d m a n ，1 9 7 1 ) 发现，不同的产业间其财务比率确实呈现 不同的特质。其他的研究者如鲍文、达利与胡伯( b o w e n ，d a l e y & h u b e r ，1 9 8 2 ) 以及 弗斯特( f o s t e r ，1 9 8 6 ) ，佩里、亨德森与克劳南( p e r r y 。h e n d e r s o n & c r o n a n ，1 9 8 4 ) 沈阳工业大学硕士学位论文 杰克逊与鲍伊德( j a c k s o n & b o y d ，1 9 8 4 ) ，他们的研究均支持威廉姆斯与古德曼的 结论。 1 4 2 国内研究现状 我国台湾地区的信用评级制度早于我国内地，但仍属于发展初期，尚无针对评级 结果的预测研究，但是关于财务预警模型，则早在2 0 世纪7 0 年代即己出现( 何太山， 1 9 7 7 ，赖耀群( 1 9 7 7 ) 。何太山利用奥特曼的多元判别分析模型，针对商业银行放款 建立信用评分模型，其正确区别率为9 1 。赖耀群、周诗添( 1 9 7 8 ) 也依据奥特曼的 多元判别分析模型，但引入几项非财务比率，前者包括客户往来信用记录、产品销售 范围、贷款性质、以及行业类别，后者包括负责人的学历、一般往来信用、产品的未 来性、产品的受欢迎程度、以及获利趋势，研究结果为赖耀群所建立的模型正确区别 率为9 1 7 ，而周诗添的仅为7 0 。邱志荣( 1 9 9 1 ) 除了选取传统财务比率作为危机 预测的变量外，将现金流量比率变量引入模型进行了研究，发现传统财务比率为变量 的预测力比采用现金流量的预测力还高；现金流量变量中，以现金股n 净现金流量 最为显著，同时也发现，l o g i t 回归较线性概率回归模型的预测力高。 陈明贤( 1 9 8 6 ) 首先将l o g i t 模型和p r o b i t 模型应用于台湾的危机预测中。张弘 炬与潘玉叶( 1 9 9 1 ) 和陈蕴如( 1 9 9 1 ) 也进行相似的研究，不同的是他们为了避免陈 明贤过度取样所产生的弊病，采用1 ：4 的配对，以危机前三年财务资料与g 项总体 经济指标为预测变量，建立危机前三年各年度的预测模式。研究发现在危机前三年度 的预测模式中都呈显著的财务比率是负债比率( 负债资产) 。他们通过观察发现： 危机发生前三年年底的流动负债均较大于流动资产，显示有部分流动负债注入非流动 资产。至于总体经济指标在其研究中均未达到1 0 的统计显著水准。 黄文隆( 1 9 9 3 ) 、陈风仪( 1 9 9 5 ) 、黄美月( 1 9 9 7 ) 将总体经济类变量引入利用 预测模型。所不同的是，黄文隆还加入了产业变量，研究发现产业变量与总体经济变 量具有显著的预测效果，而且距离危机时间点愈早，其效果愈大。纯财务变量所建立 的模型，在短期的预测有效，长期效果较差。黄美月分别建立线性概率回归预测模型 与l o g i t 模型，实证结果发现以传统财务比率及总体经济指标为变量，较现金流量比 率变量对企业营运危机事件发生的预测准确度要高；在预测模型方面，l o g i t 模型优 于线性概率回归模型。陈风仪的研究结果与其他大多数的研究结果不同：最重要的预 沈阳工业大学硕士学位论文 测变量为总资产周转率，然而当样本仅限于全额交割时，此变量却不出现；以市值计 算的净值报酬率与周转率皆为重要的解释变量；总体经济变量的影响都不显著。 黄宏志( 1 9 9 3 ) 模仿帕拉特( 1 9 9 0 ) 的思路，将产业相对财务比率引入模型，实 证结果与帕拉特的结论一样，即在提高区别准确率上相对财务比率确实优于原始财务 比率。刘逢良( 1 9 8 5 ) 等均进行类似的研究，结果表明产业间的财务比率存在显著差 异。他们的研究表明：任何一个精心建立的信用评级模型都不可能对所有产业适用， 不同产业有其所适合的独特模型。 由于计算机技术的迅猛发展，台湾学者在进行上述传统统计模型的研究之外，也 借助现代技术对此进行探讨。郭祥兆与李致宽( 1 9 9 5 ) 、谢俊宏( 1 9 9 6 ) 将神经网络 应用于财务危机的预警上，发现类神经网络在预测准确性上优于l o g i t 模型。 与台湾地区的学者一样，我国学者也大致遵循美国学者的研究模式在企业财务失 败预测方面开展研究，所采用的方法也多集中于判别分析。周首华等( 1 9 9 6 ) 针对奥 特曼( a l t m a n ) 的z 分数模式在建立时并没有充分考虑到现金流量的变动等方面的情 况，拟对z 分数模式加以改造，加入现金流量这一预测自变量并考虑到了当今公司财 务状况的发展及其有关标准的更新，建立的“供管理当局使用而又区别于传统的公司 偿付能力分析的新的预测模式一f 分数模式”，但其研究对象却不是中国的证券市场 。陈静( 1 9 9 9 ) 年定义我国证券市场1 9 9 8 年被s t 处理的2 7 家上市公司为财务失 败的公司并对其进行实证研究，考察国外的预测模型是否能够有效地应用于国内市场， 研究结论是肯定的。通过对单变量分析和多元判定分析进行比较，发现单变量有时会 比多变量有更好的判断力，出现这种情况可能是因为：用具有企业特征性的变量单独 预测企业是否经历财务失败比较有效；在单变量模型中，将样本随机进行分组，某些财 务比率获得很高的准确预测率，也许只是巧合；抽取的样本的容量受到我国证券市场 的局限并不是很大，其分布也未必服从正态分布等。虽然一元判定用一个简单的模型 可以获得较高的预测能力，但由于所选择的比率有可能未包括一些最重要的比率，而 且一般常用比率也因为受到管理者关注而极有可能被操纵，使这种模型在统计设计 和方法的有用性上还存在局限哺3 。施锡铨，邹新月( 2 0 0 1 ) 也作了类似研究，提出典 型判别模型对我国证券市场的信用情况有较强的解释能力聃3 。陈玲( 2 0 0 0 ) 应用一元 和多元分析对上市公司的财务状况进行了分类和预测研究，在多元分析中又分别采用 沈阳工业大学硕士学位论文 了主成分分析法、回归分析法和判别分析法，证明主成分分析法综合预测效果撮好。 张爱民( 2 0 0 1 ) 等人应用主成分法对上市公司的财务失败也进行了实证研究“。梁琪 ( 2 0 0 3 ) 则在主成分分析和典型判别分析方法的基础上，提出了预测我国上市公司经 营失败的主成分判别模型，指出企业的盈利指标、景气指标、资本市场指标和增长性 指标4 个主成分最能解释我国上市公司的经营失败情况，该模型在企业内部风险控 制、银行贷款信用评级和资本市场投资估价等领域具有较高的应用价值“。 王忠淋等尝试一种模糊分析方法研究商业银行风险，但不易于操作“明“”。周 焯华等将用模糊数学方法和层次分析方法相结合，构造一个模糊综合评级模型来评级 商业银行风险，对贷款风险进行综合评级，从而使信贷风险分类综合评定工作由定性 分析走向定量分析的轨道，并证明这是一种有效的办法“胡”3 。周海涛等( 2 0 0 2 ) 从企业素质、r & d 能力、财务质量、管理创新能力、发展前景方面，应用模糊综合评 级法来构建风险企业信用等级的模糊判断模型，较好地解决了对风险企业信用进行综 合评级的问题“”。应用模糊数学方法研究商业银行信用风险学者还有江灵敏等“”1 他t 1 o 王春峰等研究了神经网络技术在商业银行信用风险评级中的应用，表明与传统统 计方法( 判别分析) 相比，神经网络技术具有更高的预测精度和更强的鲁棒性“”，而曹 顺等的研究表明神经网络技术在企业信用评级中具有其他方法无法比拟的优点。” 。“ 。梁杰，侯志伟( 2 0 0 1 ) 将层次分析法、专家调查法与误差逆传播神经网络技术 ( b p 网) 相结合研究其在多目标决策中的有效性。”。 朱顺泉( 2 0 0 2 ) 引入突变级数的基本思想和突变系统的三种常用类型：尖点突变、 燕尾突变、蝴蝶突变，对上市公司信用评级指标体系进行研究，取得较好的效果啪1 。 他与徐国祥( 2 0 0 2 ) 尝试非线性主成分分析模型分析上市公司财务状况，他们的研究 结果表明与传统线性主成分分析相比较，非线性主成分分析模型更客观、科学与合理， 并可以消除评级指标问相互影响，从而减少指标选择的工作量。”。朱顺泉结合数据生 成熵权的客观赋权法和加权平方和法，并利用模糊综合评判法对公司债券财务质量的 级别作出评判，评级结果对企业融资，尤其是中小企业的融资具有特别重要的意义 【2 8 沈阳工业大学硕士学位论文 2 信用评级理论分析与信用评级产业发展现状 2 1 信用、信用要素与信用评级 2 1 1 信用内涵分析 经济学中，信用是指货币借贷和商品交换中的延期付款或交货，泛指借贷活动和 信用关系。信用是以偿还为条件的价值运动的特殊形式。在商品经济发展的不同时期， 曾相继出现过三种基本的信用形式：高利贷信用、商业信用和银行信用。在现代商品 经济发展中，占支配地位、起主导作用的信用形式是银行信用。随着现代经济的发展， 信用出现了细分化和全球化的发展趋势。各种票据、单据、信用证的广泛运用，电子 商务系统的建立，消费信用、企业信用、国家信用、贸易信贷、跨国清算以及国际信 用的蓬勃发展，反映了现代经济社会中信用的新形式与信用的重要意义。 企业信用也有狭义与广义之分。狭义的企业信用是指企业对债务按期还本付息的 能力和意愿。其中，债务主要是指企业对外的有利息负债，包括长短期借款、长短期 债券、可转换公司债券等；还本付息的能力主要指企业在债务到期时能否筹措到足够 的资金偿还到期的债务利息和本金；偿债意愿是指企业是否愿意偿还到期的债务。广 义的企业信用是指各类市场的参与者履行各类经济承诺的能力及可信任程度，企业是 否遵守工商、税务、海关、劳动等部门的有关法规，履行商业合同，偿还或有负债等 方面的情况”1 。发展到目前信用己不再是简单的信贷活动和信用关系，它已超出了金 融市场的范畴，并涵盖社会经济生活的各个领域。 2 1 2 信用要素学说比较分析 企业无论规模大小、历史长短，都会表现出自己的特质。有些特质或是主要的， 能够决定企业的根本信用形态，有些则是次要的，虽不能决定企业的信用性质，但对 企业信用会造成影响。企业的信用特质就是企业的信用要素。长期以来，西方学者从 不同的角度分析企业的信用要素特点，其中，以“c ”要素学说最基本，以后又发展出f ， 要素学说、“a ”要素学说、p 要素学说、“w ”要素学说等嘲。 “c ”要素学说最早出现的是“3 c ”要素学说，即指企业品格( c h a r a c t e r ) 、还款能 力( c a p a c i t y ) 、资本实力( c a p i t a l ) 。企业品格是企业信用要素中最重要的因素之一， 对信用状况起着极大的作用，包括企业与其管理者在生产经营中表现出来的品德、性 沈阳工业大学硕士学位论文 格、行为、作风等。而还款能力作为仅次于企业品格的要素，其含义既包含经营者经 营管理等方面的个人能力，也包有诸如企业营运、获利、偿债及发展等方面的能力。 对于资本实力这一要素而言，它所考察的是企业的财务状况，包括资本结构、资本安 全性、流动性等。1 9 1 0 年美国银行家维席波士特以增加一“c ”即担保品( c o l l a t e r a l ) 变为“4 c ”要素，其理由在于：如果受信者能够提供出足以偿还授予信用价值的担 保品，即使另外“3 c ”不佳，授信者也不必担心。1 9 4 3 年美国另一位银行家爱德华 又增加一“c ”即环境状况( c o n d i t i o n ) 而发展为“5 c ”要素，即指由于企业自身无 法控制与操纵的外部环境因素，包括国际政治、经济、地理、行业发展等。目前，在 “5 c ”基础上又发展一“c ”即保险( c o v e r a g ei n s u r a n c e ) 。在现代商业活动中保险 这一“c ”的重要性正逐渐体现出来。与“担保品”一样，保险也是通过减少授信者 的潜在风险，达到获取信用的目的，但保险是通过第三方“保证”取得信用，“担保 品”是一般却只是自己提供，所以保险比担保品的运用更加广泛。随着经济的发展， 社会商业服务的成熟，为客户提供“保险”服务的机构与品种越来越多，很多信誉良 好的企业已经可以通过“纯信誉”借助服务机构的保险获取信用，而不用自己提供“担 保品”以获取信用。因此，在这种意义来说，“保险”比“担保品”更能体现现代经 济贸易发展的要求与特点。 将企业信用要素归纳为人的因素( p e r s o n a lf a c t o r ) 、目的因素( p u r p o s ef a c t o r ) 、 还款因素( p a y m e n t f a c t o r ) 、保障因素( p r o t e c t i o n f a c t o r ) 和展望因素( p e r s p e c t i v e f a c t o r ) 即“5 p ”学说。“5 p ”学说是企业信用管理中较为现代的学说，它从不同的 角度将信用各要素进行重新划分，更清晰明确地描述了各项信用要素的特点，与“6 c ” 相比，虽然在内容上没有太大差异，但在条理上更通顺也更便于理解。人的因素中的 人是企业和经营者的统称，由于经营者的品格与经营管理能力对企业的品格和能力起 很大决定作用，因此，深入了解经营者的行为规范，对探知企业偿还债务的诚意和愿 望具有十分重大的意义。目的因素分析企业