（会计学专业论文）基于盈余持续性的应计异象存在、成因及应用研究.pdf

独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中央财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 泵磋涨 - 0 一会年玉月二十日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解中央财经大学有关保留、使用学位论文 的规定。特授权中央财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇 编以供查阅和借阅。同意学校按规定向国家有关部门或机构送交论文 和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文兰一导师 二o 埠= 瑚巾二6 。而且财务分析师也不能预测到应计反转。 d e f o n da n dp a r k ( 2 0 0 1 ) 研究了投资者和分析师能否预测非j 下常应计的反转。 b r a d s h a we ta 1 ( 2 0 0 1 ) 研究发现分析师不能充分利用应计中包含的信息。 b r a d s h a we ta l ( 2 0 0 1 ) 研究了卖方分析师( s e l ls i d ea n a l y s t s ) 和审计师是否在提醒投 资者对高应计企业提高警惕方面是否发挥了应有的作用，结果发现两者都没有尽责， b r a d s h a we ta l 认为有两个原因可能使卖方分析师不尽责，一个原因可能是卖方分析师不 够老练( s o p h i s t i c a t i o n ) ，不能识别高应计隐含的信息，另一个原因可能是因为卖方分析 师与管理层合谋。而使审计师不尽责。除了与上面两个与卖方分析师类似的因素外，还 有一个原因可能是因为审计师并没有被要求公布盈余质量方面的信息，如l e v i t ( 1 9 9 8 ) 所指出的。上面三个因素也构成了审计程序无效的理由。 b e n e i s he ta 1 ( 2 0 0 2 ) 研究了内部交易在解释盈余质量方面的信息含量，以及应计的市 2 3 场定价问题。结果发现：( 1 ) 具有异常内部交易买入公司相对于不具有异常内部交易的公 司，正应计持续性显著，而具有异常内部交易的卖出公司相对与不具有异常内部交易的 公司，正应计缺乏显著的持续性，而与之相反的是，负应计则不具备相应的持续性，结 果表明内部交易信息对事先推测公司的正向应计质量是有效的。( 2 ) 价格检验表明，应计 误定价主要是由于对正应计的错误定价而引起，当管理者参与异常卖出时，对正应计的 误定价主要表现为高估价值，而当管理者参与异常买入时，市场不存在误定价，当公司 高管并不参与内部交易时市场同样会高估正应计，但高估价格价值管理者参与异常卖出 而言并不严重，市场参与者似乎认为所有正应计都具有高质量。市场对内部交易卖出情 形做了错误的推测，可能是因为要区分信息驱动卖出与流动性驱动卖出是困难的，或者 投资者低估与他们对公司盈余信念相矛盾的卖出信息含量。( 3 ) 在对应计无定价的证据表 明，投资者没有理解一些正向应计的低持续性。这些低持续性可能来自于：第一，企业 经济环境的变化使得部分应计对一年后应计的预测能力减少；第二，管理者参与了盈余 操纵行为。要区分这两种因素是困难的，因为应计事先不能估计盈余操纵，而且未预期 应计对管理者的自由裁量权( m a n a g e r i a ld i s c r e t i o n ) 的计量上存在偏差( m c n i c h o l s ，2 0 0 0 ； b e n e i s h ，2 0 0 1 ) 。同时具备正向应计与内部异常卖出的公司具有与业绩匹配异常盈余指 标体现了正向盈余操纵，采用高计收入的会计政策倾向与报告盈利并且采用每年上升的 盈余的倾向。说明同时具备正向应计与内部异常卖出的公司的正向应计的低持续性至少 部分是由于盈余操纵行为所引起的。 f r a n c i s ，l a f o n d ，o l s s o n ，a n ds c h i p p e r ( 2 0 0 3 ) 认为理性的投资能看穿会计基础的交易 异象( 包括应计异象) 。 q i a ol i u ，r o n gq i ( 2 0 0 4 ) 检验了应计的错误定价程度是否与信息含量有关。构建 了三个不同的衡量股票信息有效性的变量：买卖差价、分析师预测偏误、机构投资者持 股比例。使用m i s h k i n 检验和投资组合方法。得出结论认为应计异象是存在的并且信 息含量多而有效的股票，应计错误定价程度越显著。股票市场越有效，能会为市场参与 者产生更多的信息以鉴别应计和现金流不同的持续性。因此能减少预测未来股票收益时 的偏误。机构投资者持股比例高的公司，管理层可能会约束自己的行为减少机会主义操 纵盈余的行为，进而提高了会计数字的信息含量，减少了应计错误定价的程度。管理层 选择使用应计提高会计信息含量( w a t t sa n dz i m m e r m a n ，1 9 8 6 ；h e a l ya n dp a l e p u , 1 9 9 3 ) ， 活跃的股票交易和有效的信息含量能起到相同的作用。因此这能减少操纵性应计的数 量，进而减少应计错误定价的程度。该文的研究结果对投资策略更有意义，按应计或买 卖差价、分析师预测偏误、机构投资者持股比例其中个信息含量因素构建投资组合， 能获得2 3 4 4 的四因素调整超额回报，因此结果能提高应计投资策略的收益。对于操 纵性应计和非操纵性应计方面，研究发现买卖差价低的股票，正常应计没有被高估，但 是买卖差价中等水平或高水平的股票，市场会高估正常应计。因此该结果通过引入信息 含量扩展了x i e ( 2 0 0 1 ) 的结论。提出公司的信息环境有助于理解会计数字，恢复盈余报 告的有效性。 z a c h ( 2 0 0 7 ) 检验了是否应计投资组合中极端应计组所包含的公司，在下年这些公司 还位于该极端应计组，或转为相反的极端应计组，即发生反转。他发现极端应计组中大 约四分之一的公司在之后的连续两年仍然在相同组，一年内不会发生反转。他分析了发 生反转公司的股票收益，结论与投资者功能锁定一致，非极端应计组不符合投资者功能 锁定假设，因此他的发现只部分支持投资者功能锁定假设。 a l i e nc ta 1 ( 2 0 0 9 ) 认为应计估计误差会发生反转，检验发现发生反转的公司从极端 应计组变为相反的极端应计组。发生反转公司的股票收益与投资者功能锁定假设一致。 t a t i a n af e d y k ( 2 0 1 1 ) 与上两个研究方法上有所区别，研究重点在于非正常应计， 因为之前有研究提出应计异象与操纵应计有关。比如t h o m a sa n dz h a n g ( 2 0 0 2 ) ，x i e ( 2 0 0 1 ) ，d e f o n da n dp a r k ( 2 0 0 1 ) ，a n dc h a ne ta 1 ( 2 0 0 6 ) 都做过相关研究。该文使用非正常 应计的季度数据，检验非正常应计是否在下一季度发生反转，操纵应计形成后，研究5 年后的变动，检验了极端应计组的操纵应计反转后，超额收益是否消失。另外还考虑到 资产的增长和其他风险因素。t a t i a n af e d y k 在研究投资者功能锁定假设时，需要对反转 前后的变动进行研究，因此认为应计反转时点的探测非常重要。如果投资者功能锁定假 设成立，应计异象将会持续到反转时点，之后就消失。t a t i a n af e d y k 使用更直接的方法， 结果与a l l e ne la 1 ( 2 0 0 9 ) 一致，认为投资者功能锁定是应计异象的产生原因。投资者并 不是同等错误定价所有极端应计。该文使用的方法对超额应计的初始确认和其后超额应 计反转的研究是有价值的，能帮助投资者更好理解应计反转过程。 2 2 5 样本选择偏误 k r a f t 、l e o n e 和w a s l e y ( 2 0 0 6 ) ，认为样本选择偏误3 和极端值影响了研究的j 下确性。 在这一研究中，作者不限制样本以保持样本的无偏性，基于这样的样本，在剔除了约占 样本总量1 的数据后，发现股票超常收益与应计项目间线性关系不明显而呈现出倒u 型 关系，即具有越高正的或负的应计项目的公司其股票持有收益越低。 3 如去掉股价小于$ 5 的股票。 2 3 应计异象的方法研究 2 3 1m js h kin 检验 m i s h k i n 检验是由m i s h k i n ( 1 9 8 3 ) 提出的一种方法，开始被用于宏观经济方面货币 政策的研究，后来被广泛用于市场定价的检验。这是一个非线性迭代最小二乘法。 m i s h k i n 检验的模型设定如下： e a r n ，+ 1 = 厂o + i c f o , + 7 2 t ac c 。+ b ( 模型1 ) 尺e 互+ l = 口+ f l ( e a r n ，+ l 一厂。一t i c f o ，一厂2 黝c c 。) 4 - r l ， ( 模型2 ) 以上模型1 为持续性检验，模型为定价检验。模型中的系数确、以分别为现金盈余 和应计盈余的持续系数，乃、儿分别为现金盈余和应计盈余的定价系数，通过实证结 果t 2 y ：，而且存在显著差异，证明了应计异象的存在。自从s l o a n ( 1 9 9 6 ) 提出采用这种 检验方法以来，这种方法被广泛用于证明应计异象的存在性，比如r a n g a na n d s l o a n ( 19 9 8 ) ，t h o m a s ( 19 9 9 ) ，c o l l i n s a n dh f i b a r ( 2 0 0 0 ) ，h r i b a r ( 2 0 0 0 ) ，b e n e i s ha n d v a r g a s ( 2 0 0 2 ) ，f a i r f i e l d e t a 1 ( 2 0 0 3 ) ，h i r s h l e i f e r e t a 1 ( 2 0 0 4 ) ，s c h m i d t ( 2 0 0 6 ) ， n a r a y a n a m o o r t h y ( 2 0 0 6 ) ，都采用了这种方法。 本文分别使用s a s 的i t o l s 程序和s t a t a 的m i s h k i n a d o 程序进行检验，得出一 致的结果。 2 3 2 投资组合分析 通过构建投资组合的方法来检验应计异象的存在性，在国外相关文献中也是经常 用到的一种方法。这种方法就是按每年的应计分组，从高到低分为数量相等的l o 组。 计算每一组的超额收益率。用应计最低组减去应计最高组得到的超额回报，对股票收益 的差进行t 值检验，如果显著异于零，即通过投资策略能获得显著异于零的超额回报， 为应计异象的存在提供了证据。 2 3 3 最, j 、- - 乘法 a r t h u re ta 1 ( 2 0 0 6 ) 指出m i s h k i n 检验可能会存在遗漏变量的问题，因此采用多元 回归的o l s 方法，加入影响股票收益的其它风险因子，以替代m i s h k i n 检验。 2 4 应计异象与其他市场异象的相关性 在会计和金融文献中有很多异象都产生了类似的结果，因此也有很多研究区分这些 异象是否为同一异象。与应计异象有类似结果的异象包括价值魅力股异象 ( v a l u e - g l a m o u ra n o m a l y ) 、外部融资异象、投资异象、盈余公告漂移异象( p e a d ) 。 b e a v e r ( 2 0 0 2 ) 最早进行研究价值魅力股异象是否包含了应计异象，他认为应计异象 可能只是价值魅力股异象的一种特殊情形。 d e s a i ，r a j g o p a l 和v e n k a t a c h a l a m ( 2 0 0 4 ) 系统地考察了应计异象和价值魅力股异象 之间的关系。在回报对价值魅力代理变量及应计的回归中，应计在销售增长、账面价值 市值比、盈余价格比等几个个价值魅力代理变量之外仍能赚取超额回报，这说明两个 异象是独立的。但在将价值魅力代理变量c p ( 现金流c 为盈余加上折旧，p 为股票价 格) 改进为c f o p ( 现金流c f o = 盈余+ 折旧营运资本应计) 后，应计的系数不再显著。如 果将c f o p 作为价值魅力代理变量，则意味着b e a v e r 所谓的价值魅力股异象包含应计 异象的猜测是正确的。 此外，公司金融研究中还存在著名的外部融资异象，即企业在发行证券筹集资本后， 后续的股票回报比配对样本中未发行证券筹集资本的企业更低。外部融资异象方面最系 统的研究当属b r a d s h a w ，r i c h a r d s o na n ds l o a n ( 2 0 0 6 ) ，他们发现了公司净外部融资活动 及其各个组成部分都与未来股票回报、盈利能力负相关，同时也有证据表明这种现象来 自于市场的错误定价。 但c o h e n 和l y s ( 2 0 0 6 ) 发现，在控制了应计后，外部融资活动和未来股票回报之间 的负相关关系就缩小了，并且在统计上不再显著。这可能说明外部融资异象仅是应计异 象的一种特殊形式。外部融资后应计提高，导致了后续股票回报的下降，但要确切地得 出该结论需要深入分析，如需要考察外部融资募集资金的投向问题。 关于应计异象和p e a d 异象的相关研究，b h u s h a n ( 1 9 9 4 ) 发现交易成本和p e a d 现象负相关，正好符合投资者幼稚对p e a d 现象的解释。 a 1 i ( 1 9 9 9 ) 用同样的方法来解释应计异象，认为如果错误定价是由天真的投资者造 成，那么交易成本低的股票会比交易成本高的股票更快被聪明的投资者套利，因此交易 成本高的股票需要更长的时间得以纠j 下错误定价，交易成本低的股票应计异象更弱。没 有发现类似的公司规模和应计与未来股票收益的负相关关系，因此认为应计异象与 p e a d 不是同一现象。a l i 研究发现交易成本低的公司，应计和未来股票收益的负相关 关系越强。说明应计异象不是天真投资者的盈余锁定造成的。这与p e a d 异象是相反的， 也说明应计异象和p e a d 异象是不同的。 2 5 应计异象在不同市场的比较研究 以上都是基于美国资本市场的研究，目前兴起的跨国市场研究也取得了一定的成 果。l a f o n d ( 2 0 0 5 ) 考察了1 7 个较大的发达国际资本市场的应计异象，结果发现应计 异象是一个全球性的现象，通过将应计分解，发现通常应计异象主要是由于营运资本的 应计造成的，特别是流动资产的应计，但是进一步的研究并没有发现一个支配性因素解 释了应计异象。总之，应计异象在国际性资本市场是普遍存在的，但是其驱动因素随市 场的不同而不同。 仿照f a m aa n df r e n c h ( 1 9 9 8 ) 对价值魅力股异象的研究方式，p i n c u s 等( 2 0 0 5 ) 考察了包括美国在内的2 0 个国家的资本市场，在其中4 个市场发现了应计异象的证据， 但几乎没有证据证明在菲美国银行证券存单( a d r ) 样本中对营运现金流的低估与应计 的高估同时出现。并且通过多变量测试发现应计异象更多发生在大陆法系国家、允许广 泛采用应计会计的国家、股权集中度更低的国家以及外部股东权力较小的国家。通过对 a d r s 样本的分析，发现分散的股权结构和广泛采用应计会计是应计异象发生的关键因 素。 随我国资本市场近年来的发展，学术界对资本市场效率的兴趣与同俱增，但对于应 计异象的研究才刚刚起步，相关研究较少恧且比较晚。在研究方法上大多都是借鉴国外 的成果。 刘云中( 2 0 0 3 ) 沿用s l o a n ( 1 9 9 6 ) 的方法，使用1 9 9 8 2 0 0 1 年上市公司的数据， 结果发现现金流所产生的会计盈余的持久性要大于会计应计所产生的会计盈余的持久 性。但是，中国股票市场并不能有效地区分这种差异，上市公司的股票价格似乎高估了 会计应计量所产生的会计盈余的持久性，而低估了现金流量所产生的会计盈余的持久 性。若按照s l o a n 的投资策略，超额平均回报只有3 1 左右。 刘云中( 2 0 0 4 ) 沿用x i e ( 1 9 9 9 ) 的方法，运用修正j o n e s 模型将总应计分解为可 操纵应计和不可操纵应计，但这两种应计的持久性并没有显著的区别，它们共同导致了 会计应计所带来的会计盈余的持久性低于现金流量所带来的会计盈余的持久性。在理性 预期检验中，拒绝了股票市场能够有效反映可操纵应计和不可操纵应计量以及现金流量 盈余持久性的差异，但可操纵性会计应计的盈余预测系数和价格反映系数并没有显著的 差别，市场对于可操纵会计应计量的短暂性质还是有所反映。按不可操纵的会计应计分 组的投资组合能够获取1 8 7 左右的超额平均回报，而可操纵会计应计与超额收益率之 间的关系并不明显。 王庆文( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 8 2 0 0 0 年沪深两市a 股为样本，并剔除了被s t 或p t 过的 上市公司，以应计项目作为会计盈余质量标准，研究了其对公司下一年度会计盈余及未 来两年内股票收益的影响。研究结果发现第t 年度会计盈余高而经营现金流量低的公司 在第t + 1 年度的会计盈余会降低，而第t 年度会计盈余低而经营现金流量高的公司在第 t + 1 年度的会计盈余则会升高：投资者会高估那些会计盈余高但经营现金流量低的股票， 而低估那些会计盈余低但经营现金流量高的股票，据此构造的投资策略，买入会计盈余 低而现金流量高的股票，卖出会计盈余高而经营现金流量低的股票，可获得显著超常收 益，这些组合在形成之后在第一年和第二年可以分别获得9 7 4 、7 0 2 超常收益，并 且这一超常收益经c a p m 等模型的风险调整后仍显著存在，这一现象间接支持了我国 资本市场“应计异象 的存在性。 姜国华，李远鹏，牛建军( 2 0 0 6 ) 发现我国投资者不能完全理解a 、b 股公司境内外 报告的盈余差异对企业价值的影响。按国际会计准则计算的应计盈余构建套利组合能获 取2 0 的超额回报，但是同时利用国际会计准则应计盈余和境内外盈余差异构建投资组 合，则可以获取3 0 以上的超额回报。 李远鹏，牛建军( 2 0 0 7 ) 发现在中国证券市场并不存在应计异象，即不存在对会计 应计的过度反应。但是这并非市场对会计应计进行了正确定价，而是由于亏损公司的洗 大澡行为造成的，因为这一行为降低了亏损公司当期的会计应计，利用s l o a n ( 1 9 9 6 ) 的套利投资策略购买的低应计组中，亏损公司的比例为5 0 7 ，而高应计组中亏损公司 的比例为3 5 ，他们认为亏损公司分布的不平衡是由于亏损公司利用会计应计“沈大 澡 引起的，是中国独特的退市监管制度造成的，因此亏损公司对中国的“应计异象 有一定的影响。 彭韶兵，黄益建( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 1 2 0 0 4 年沪深股市上市公司为样本，考察了会计信 息可靠性与盈余持续性。重点考察了非现金营运资本，将其具体划分为非融资性流动资 产和非融资性流动负债，其可靠性等级评价分别为较低和较高。研究发现会计可靠性与 盈余相关性正相关，从盈余自相关角度看，更可靠的会计信息具有更强的盈余持续性； 市场符合“幼稚投资者 假说，存在利润“功能锁定现象，市场不能充分理解会计可 靠性与盈余相关性的关系，即从股票回报角度看，会计可靠性与盈余持续性正相关。 张国清、赵景文( 2 0 0 8 ) 采用r i c h a r d s o n ( 2 0 0 5 ) 的研究方法，通过对中国证券市 场上1 9 9 4 2 0 0 5 年的上市公司研究发现，更不可靠的应计项目导致盈余的持续性更低， 并且资本市场没有充分预期到这种联系从而作出错误反应。 李志文和宋云玲( 2 0 0 9 ) 以1 9 9 9 2 0 0 6 年a 股上市公司为样本，按照s l o a n ( 1 9 9 6 ) 的方法，证实了中国市场对应计项目和现金流存在类似于国外的错误定价情形，并进一 步指出错误定价与市场形势具有关联关系，低迷的市场形势会导致盈余及其组成被低 估，高涨的市场形势会导致被高估。同时，作者提出当出现高估时，应计项目被高估的 程度更大，而当出现低估时，现金流被低估的程度更大。 3 1 有效市场理论 第3 章理论基础 f a m a ( 1 9 7 0 ) 认为资本市场有效的充分条件是：( 1 ) 证券交易无交易成本；( 2 ) 所 有可获得的信息均可以无成本地为所有市场交易参与者所获取；( 3 ) 所有市场交易参与 者对每一证券的现行价格的信息的含义和未来价格的分布拥有相同的看法“在这样的市 场中很明显证券现行价格将充分反映所有可获得信息，市场也就是有效的。 西方有效市场假说( e m h ) 认为，金融产品的市场价格己经包含了所有的信息，证券 的市场价格在多大程度上反映了它的真实价值是衡量证券市场效率的重要标志。基于该 理论，上市公司股票投资收益与会计收益的相关性可以一定程度来衡量股票市场的成熟 度，国外己有许多学者( 如b a l la n db r o w n ，1 9 6 8 ；f o s t e r ，1 9 7 5 ；b e a v e r ，e z a r k e ，w r i g h t ， 1 9 7 9 ) 对上市公司股票投资收益与会计收益关系及两者关系及影响两者关系的因素进行 了实证研究，并得到许多有价值的结论。 理论工作者和证券市场参与者对资本市场异象问题的关注至少已有四十年之久，如 s c h w e r t ( 2 0 0 1 ) 所言，“异象属于经验研究范畴，似乎与j f 统的资产定价理论不相符合 。 传统的资本定价理论基于有效资本市场假说，关注资本市场效率问题。有效市场假说是 现代金融学研究的基础，具有重要的理论意义和实践价值。高效率的资本市场意味着股 价对已有信息能够做出充分、正确的反映，因此就不会出现错误定价。而越来越多的关 于市场异象的文献则质疑了这一观点，他们认为市场并不是如理论假设那样的充分有 效，盈余公告后的价值波动( b a l la n db r o w n ，1 9 6 8 ；b e r n a r da n dt h o m a s ，1 9 8 9 ) 的所引 发的广泛的检验和研究使得市场有效性方面研究的集大成者f a m a ( 1 9 9 8 ) 也不得不承 认，市场异象的存在是“毋庸置疑”的。 有效资本市场假说较早的理论基础可以追溯到哈耶克h a y e k ( 1 9 4 5 ) ，概念的成型 则以f a m a ( 1 9 7 0 ) 为代表。有效资本市场假说认为，证券市场是充分有效的风险是 决定投资回报的唯一因素，市场上不存在系统性的错误定价，投资者也不能够利用任何 信息( 会计信息、价格信息或其他信息) 取得超额回报。在充分有效的市场中，证券投 资的最优选择是持有市场指数基金。市场保持有效的状态，有赖于套利活动。套利活动 往往不仅涉及买入证券，大部分时候，套利者需要同时做对冲交易，以控制买入证券所 承担的风险。有效市场假说其中一个假设是无成本的套利，而在现实投资活动中，套利 既需要成本，又承担风险，使得套利者即使发现了股票被错误定价，也不可能如有效市 场假说认为的那样迅速行动、铲除错误定价、恢复市场效率，所以我们才会在资本市场 上观察到市场异象的存在。一些学者认同应计投资策略是由于投资者“功能锁定”于盈 余总额，高估了应计盈余而低估现金盈余而造成的，而这直接对有效市场假说提出了挑 战。而其他学者则对该观点提出了保留意见，认为有效市场假说在现实经济中是存在的， 但是对应计异象还需要进一步的研究。 近几十年来，有效资本市场假说是统计会计学、金融学研究的基本思想，也有相当 多的文献验证了该假说的准确性或近似准确性。但是，进入2 0 世纪8 0 年代以后，一些 学者发现了若干系统的、不符合有效资本市场假说预测的实证证据。有效资本市场假说 一个最根本的预测是股票的预期回报是由其风险水平决定的，投资者不能够通过其他变 量构建投资策略，系统地取得超过风险回报( 或正常回报) 的超常回报。然而，市场中 出现了诸多违反有效资本市场假说的预测的现象，由于有效资本市场假说的统治地位， 所以学术界把违反了其预测的现象称为“异象”。大致来说，市场关注的异象至少包括： l 、市场规模异象，在控制了市场风险以后，市值小的公司未来回报系统的高于市 值大的公司的回报，该现象之所以异常，是因为公司规模本身不是一个风险因素，所以 从理论上来说，不应该在控制了公司风险以后有预测未来回报的能力。 2 、盈余股东权益账面价值现金流等会计指标除以市值的比率异象，这些比率越 高，未来回报越高，从而可以预测未来投资回报，但是这些指标本身并不是风险因素， 不应该具备预测未来回报的能力。 3 、反转异象、惯性异象、盈余公告后漂移异象，应计异象和稳健会计政策异象， 这些异象的共同点都是投资者不能够对公丌的历史会计或价格信息作出正确反应，或者 反应过度，或者反应不足，导致股票的未来回报可以实现预测，并且即使控制了风险以 后，还有可以预测到的超额回报。 这些异象的发现，直接挑战了有效资本市场假说的基础，因为如果该假说成立，市 场上就不会出现系统的错误定价和异象，因为一旦出现错误定价，投资者就会马上通过 反向操作的套利行为，利用错误定价取得超额回报，并在这个过程中迅速纠正错误定价， 使市场马上恢复有效。但是，以上异象的存在时间都很长，从几个月到几年，这表明错 误定价是可以持续存在的，投资者可以通过财务报表分析或证券分析发现市场上的错误 定价，并通过套利策略取得超额回报。 不仅学术界的异象研究构成了对有效资本市场假说的挑战，投资行业积极投资基金 的发展本身就是对有效资本市场假说的挑战。 3 2 3 2 资本资产定价理论 2 0 世纪6 0 年代中期，在马柯维茨现代投资组合理论分析的基础上，夏普( s h a r p e f ) 、 林特纳( l i n t n rj ) 、莫森( m o s s i o n ) 研究了在竞争均衡市场中金融资产的价格形成。资 本资产定价模型研究的是在市场信息有效的情况下市场包括会计信息如何影响单项资 产的价格，它提供了市场资产的基本估值基础以及分析框架。 资本资产定价模型的理论基础来源于m a r k o w i t z 的资产组合理论和均值方差分析框 架，包括有效组合集概念、分离定理、投资分散化理论、风险报酬理论。他假定不同投 资者初始财富和风险厌恶程度不同之外，其他方面大致相同。 也有研究认为应计异象不过是风险溢价的表现，应计异象的存在并不能否定市场效 率。因此在本文中会把应计作为一个风险因子，研究应计风险因子的缺失是否为导致应 计异象产生的原因。 面对诸多异象研究的挑战，以f a m a 为代表的有效资本市场学派进行了大量开创性 的研究，继续捍卫有效资本市场学说。他们最重要的论据是风险衡量问题。在1 9 7 0 年 的文章中，f a m a 就提出了检验有效资本市场假说的一个重要困难，任何这样的检验都 不可避免的是一个对市场有效性和风险衡量模型的联合检验。c a p m 模型只是衡量风险 的理论模型的一种，我们无法知道他是否概括了企业的全部系统性风险。所以，当检验 市场有效性的时候，如果出现了异常回报，我们很难因此得出市场是无效的结论，因为 也有可能是c a p m 没有完全控制住企业的系统风险，因此异常回报只是对我们观察不 到的，而且c a p m 衡量不到的系统风险的补偿，而不是超额回报，不是市场无效的证 据。 此外，为了回应异象研究的挑战，f a m aa n df r e n c h 拓展了c a p m 模型，在实证数 据的基础上提出了拓展的f a m a f r e n c h 三因素资本资产定价模型。三因素除了包括市场 风险因素以外，又纳入了市场规模因素和账面市值比因素。市场规模因素认为公司的市 场规模也是一个和市场因素独立的风险因素，而账面市值比因素认为在这个指标也是一 个和市场风险因素独立的风险因素。在控制了三因素之后，f a m aa n df r e n c h 发展规模异 象、盈余股东权益现会流市值比异象的超额回报都不存在了。因此，这些异象不能说 明市场是无效的。 c a r h a r t 在三因素模型的基础上，又增加了动量因素，形成了四因素模型。还有更多 的因子被吸收进来，多因素模型逐步发展成为解释证券收益的基本形式。目前业内广泛 使用的b a r r a 多因素模型，包括波动率、规模、动量、交易活跃度、价值、成长、财务 杠杆、下行波动率、本地市场等九大类因子，每类因子中又包含多个指标，这一多因素 模型的因子很多都是由对冲基金的投资策略演化而来，而b a r r a 模型的创始人b a r r r o s e n b e r g ，本身也是量化投资革命的引导者，他创造性的将马可维茨、夏普、托宾等人 的理论进行包装，以多因素模型的形式应用于投资实务，将理论更好的应用于实践。 关于有效资本市场理论的相关争论，似乎正在演变成为一个无解的问题。一方面， 根据g r o s s m a na n ds t i g l i t z ( 1 9 8 0 ) 悖论，从反证的角度，说明现有的资本市场不可能达 到有效市场。因为信息有成本，而有效市场中由于股票价格有效，投资者就不会去收集 和分析信息，从而股票价格不能有效的反映股票的价值，因此，有效市场的均衡状态永 远不可能出现。另一方面，根据f a m a 提出的联合检验的问题，有效市场又可能是一直 存在的，只是没有找到j 下确的衡量风险的方法。所有c a p m 模型无法解释的收益异象 很有可能只是c a p m 模型没有完全包括相关的风险因素，通过对c a p m 模型进行扩展， 将此类风险因素包含进来，就可以消除异象。如此一来，所有的异象都可以采用这种方 法加以消除，但是这类方法存在根本的缺陷，例如规模因子、价值因子、动量因子等更 多的是一种统计性指标，并没有坚实的经济理论支持，将这类统计性因子加入到系统之 中，很有可能产生“虚假回归”。 3 3 行为金融理论 行为金融的目的不是推翻传统的主流金融理论，通过引入心理学和相关理论使主流 金融理论更加符合现实情况。它把传统的完全理性人还原为有限理性的“社会人”，研 究在不确定性条件下不完全理性投资者的行为。 国内外相关研究认为，投资者的功能锁定也可能是导致应计异象产生的原因，因此 本文在研究中考虑行为金融理论在应计异象中的应用。通过机构投资者的投资行为，研 究是否聪明的机构投资者或分析师能够识别应计异象，并从投资者的角度识别并利用应 计异象。 第4 章盈余持续性的实证研究 会计盈余在发挥公司估价或契约作用时，其高持续性被看作盈余质量的一个理想特 征，可持续的盈余一般表明经营平稳并且管理水平较高，有利于降低风险和提高公司价 值。一般的财务分析师对高质量盈余的考量，经常会包括盈余持续性，在进行盈余预测 时一般都会去除一次性项目以及可疑的会计处理，这样将报告盈余调整为高质量盈余。 学者们对盈余持续性的理解不尽一致。有学者认为，盈余的持续性是具体公司的特 性。采用这一观点的研究，用盈余在时问序列上的相关性作为持续性的表征。例如 l i p e ( 1 9 9 0 ) 将盈余持续性定义为当期会计盈余的未预期变动在未来各会计期间还会重复 发生的可能性，未预期盈余的持续性越强，公司的盈余质量就越好。另外，还有一些观 点认为，即使同一公司，盈余持续性也会随时间而改变。一个公司在一些年份旱，其盈 余变动可能都是持续性的，丽在另外一些年份里，盈余变动可能又都是非持续性的。盈 余变动持续与否取决于引起盈余变动的具体因素。不去研究这些引起变动的因素或从其 他渠道获取信息，是无法判断盈余持续性的。在第二种关于盈余持续性的观点下，以下 一些事项可能会促使投资者重新评估被投资公司盈余持续性。比如，f r e e m a n 和t s e ( 1 9 8 9 ) 认为，本期盈余公告可以导致投资者修正对过去盈余持续性的看法。投资者最初可能并 不确定盈余变动的持续性，因此，在关于盈余持续性的新信息出现时，市场会有所反应。 在投资者获得新信息后，市场会调整对未来盈余的预期。虽然，学者们对盈余持续性有 不同的看法，但是为了可以使用实证方法进行验证，本文采用f i n g e r ( 1 9 9 4 ) ，l o r e k 和 w i l l i n g e r ( 1 9 9 6 ) ，s k l n n e r ( 2 0 0 4 ) 对盈余持续性的定义。他们认为盈余的预测能力反映 了当期盈余与公司未来业绩之间的依存关系和关联度，关联性越强，则盈余质量越高。 即通过实证方法验证本期盈余( e a r n 。) 会在下一期盈余( e a r n ) 中得到多大程度的延续。 会计盈余的不同组成部分具有不同的持续性，他们将会计盈余按其持续性分为三类： 永久性会计盈余、暂时性会计盈余、价格无关的会计盈余( k r i s l m a n ，1 9 9 1 ) 。也就是根 据应计会计核算方式，盈余中天然地存在着些本身不具持续性的组成部分。 s l o a n ( 1 9 9 6 ) 认为尽管应计盈余在评价公司绩效方面优于现金盈余，但是应计盈余 的持续性低于现金盈余，因此应该谨慎使用。他认为导致应计盈余低持续性的原因在于 应计估计的主观因素。 s l o a n ( 1 9 9 6 ) 以后，很多研究认为应计盈余成分的持续性低于现金盈余成分的持续 性。然而关于这一现象产生的原因并没有一致的结论。一种观点认为应计异象原因在于 3 5 会计歪曲( x i e ，2 0 0 1 ；d e c h o wa n dd i c h e v2 0 0 2 ； r i c h a r d s o ne ta 1 2 0 0 5 ) 。 d e c h o wa n dd i c h e v ( 2 0 0 2 ) a n dr i c h a r d s o ne ta 1 ( 2 0 0 5 ) ( 后文称为r s s t ) 认为应 计的低持续性是因为应计中存在的估计误差。他们都认为应计盈余的低持续性是由于应 计估计误差造成的暂时会计歪曲所导致。这种歪曲可能来源于预测未来收益和义务的非 主观意愿的误差或主观意愿的管理操纵行为。 r i c h a r d s o ne ta 1 ( 2 0 0 5 ) 把总应计分为增长部分和效率部分。增长部分表示由 于增长导致的应计。效率部分表示与增长无关的部分。应计的增长部分能反映投资增长 的边际报酬递减作用。结果表明增长部分和效率部分都能会导致应计的低持续性。但是 边际报酬递减没有为应计的低持续性提供完整的解释，表明会计歪曲起到应计低持续性 的显著影响因素。 第二种观点认为应计和公司增长等经济特征相关，这些相关的经济特征导致了应计 盈余的低持续性，f a i r f i e l de ta 1 ( 2 0 0 3 a ) ( 后文简称为f w y ) 将应计的界定从s l o a n 定 义的营运资本应计扩展到非流动性应计。他们认为应计盈余的低持续性由于公司增长和 投资增长的边际报酬递减交互作用导致，f w y 还提出应计盈余的低持续性可能是由于公 司增长和会计准则的稳健性偏误导致。认为未来盈余和公司价值取决于净经营资产的增 长和当期盈余( o h l s o n ，1 9 9 5 ；f e l t h a m ，o h l s o n ，1 9 9 5 ) ，因此净经营资产的增长也 可以分解为应计和长期净经营资产的增长。以前关于现金流相对应计的持续性和定价的 研究都把应计作为一个盈余成分，但是忽视了应计也是净经营资产增长的构成要素。应 计既是盈余的组成部分，也是净经营资产增长的一部分。就如盈余可以分解为应计盈余 和现金盈余，净经营资产的增长也可以分解为应计和长期净经营资产的增长。控制当期 盈余后，净经营资产增长的两个成分，流动应计和长期净经营资产的增长都与下期资产 收益率负相关，而且两者与下期盈余的相关系数无显著差异。也就是说在当期盈余既定 的情况下，净经营资产的增长将减少下期资产收益率，他们认为出现这种结果的原因在 于稳健会计原则和投资的边际报酬递减将减少公司的盈利。净经营资产的对下期盈余的 负作用，将导致应计( 净经营资产增长的一部分) 和下期资产收益率负相关。因此认为， s l o a n ( 1 9 9 6 ) 提出的应计相对于现会流的低持续性，只是净经营资产增长与下期盈余负 相关的表现。应计作为净经营资产的一部分，其低持续性是由稳健会计原则或投资的边 际报酬递减造成的。因此认为，应计的低持续性可能不是由盈余管理造成的，而是源于 应计利润引起非当期资产负债表账户的增长，认为经济利润率低以及新投资项目的边际 回报率递减的交互影响，引起的企业成长性因素是导致应计利润持续性差的原因，另外 公认会计准则不认同的企业成长性因素也会导致应计利润的持续性差。 f w y ( 2 0 0 3 ) 认为，如果真女h s l o a n ( 1 9 9 6 ) 指出的投资者没有正确理解盈余不同部分 的持续性，那么投资者同样不能理解长期净经营资产增长对未来盈余的关系，因为这部 分增长与当期总盈余相比，与未来盈余的联系更弱。然而他们发现控制当期r o a ，投资 者同时高估了流动应计和长期净经营资产的增长。而其进一步发现，这两部分错误定价 的程度没有显著差别。因此他们认为，应计明显的错误定价在于投资者不能正确评价净 经营资产的增长对未来盈余的关系，不管增长是短期增长或长期净应计资产的增长。 r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 的结果表明应计的低持续性主要是由暂时性会计歪曲造成的。而 与销售增长无关，极端应计是盈余操纵导致的。理解应计的特征是财务会计研究中最重 要的目标之一。财务会计的主要目的就是为投资者提供有用的信息。应计会计被认为是 能达到上述目的的种方法，应计会计以资产和负债的确认和计量为中心，应计代表非 现金资产和负债的变化。d e c h o w ( 1 9 9 4 ) 提供证据说应计盈余在概括公司绩效方面优于现 金盈余。 t i t m a ne ta 1 ( 2 0 0 4 ) ，a n d e r s o na n dg a r c i a f e i j 0 0 ( 2 0 0 6 ) ，c o o p e re ta 1 ( 2 0 0 5 ) 在增长假说方面都提出了不同的解释。 4 1 理论分析与研究假设 l i p e r c ( 1 9 9 0 ) 将盈余的持续性定义为当期会计盈余的未预期变动在未来各会 计期间还会重复发生的可能性，即“过去的盈余预测未来盈余的能力，而 c h o i h ( 1 9 9 5 ) 定义盈余持续性为当前收益在未来持续或增长的可能性；在实证领域， 盈余持续性经常被作为衡量盈余质量的表征变量( p e n m a n ，2 0 0 1 ：r e v s i n ee ta l ，2 0 0 2 ) 。 对盈余持续性的研究始于w a t t s ( 1 9 7 2 ) ，此后s l o a n ( 1 9 9 6 ) 以未来盈余对当期盈余网归 中的当期盈余的系数作为持续性度量，该文发现当期盈余持续到未来的程度依赖当期盈 余中现金和应计项目各自的相对大小，认为应计项目的持续性低于现金流的持续性。也 就是，在会计盈余的组成部分中，应计利润的持续性弱于现金流；d e c h o w 和d i c h e w ( 2 0 0 2 ) 研究发现，应计项目质量低的公司有更多的应计项目与现金流的实现是不相关的，因此 盈余中有更多的噪音而且持续性更低，即应计项目质量与盈余持续性有正相关系；l e v ( 1 9 9 3 ) 发现基于时间序列模型求得的盈余持续性的数值不能够很好地代表盈余持续性， 因为它是基于长期的不稳定的盈余得出的；s c h i p p e r ( 2 0 0 3 ) 认为，持续性成为盈余质量 的一个构成成分是基于决策有用观，盈余持续性之所以可作为度量盈余质量的实证变 量，是因为理论上表明和实证上显示盈余报酬问的关系同持续性存在着显著的正相 3 7 关，但是，持续性脱离了报告盈余对经济收益的如实反映，其中有两个原因。首先，报 告盈余的持续性是会计准则实施、报告主体的业务模式和运营环境的函数，高度不持续 性的盈余可能是会计准则在一些经济环境下的中立运用，而在限制范围内，对报告过程 这种中立性的管理干涉可能将一个本身不持续的盈余转变为明显的持续性盈余，而这种 持续性显然是不可信的；其次，假如资产和债务的经济价值遵循随机游走的法则，那么 等于净经营资产变化的经济收益本身就是一个非持续性的过程；k r i s l m a ne ta l ( 1 9 9 1 ) 按持续性将会计盈余分为三类：永久性会计盈余、暂时性会计盈余和价格无关的会计盈 余，并指出对盈余持续性进行度量时应区别行业的影响，持续性会计盈余对企业未来盈 余有较强的预测价值，而暂时性会计盈余和价格无关会计盈余没有持续性，对企业未来 盈余无预测价值，并且盈余持续性越强，盈余质量越高；h a n d ( 1 9 8 9 ) 和h u n t ( 1 9 9 6 ) 都证 实了管理者可能为了某些特定目标对收益进行平滑，从而会降低盈余持续性，减少盈余 的信息含量；l e u z e t a l ( 2 0 0 3 ) 采用经营利润的标准差与经营活动产生的现金流量的标准 差之比来衡量盈余的平稳性，比率越小就意味着盈余的平稳性越高，即盈余的持续性越 好；b r a n s o n ( 1 9 9 9 ) 把公司规模，产品类型，准入壁垒和资金集中度作为盈余持续性的 经济决定变量，考察了出上述模型计算的盈余的持续性同这四个因素的拟合程度，通过 比较回归模型调整后的决定系数，认为高阶时间序列模型明显优于低阶模型的结论。陈 雅贞( 1 9 9 9 ) 发现盈余具有持续性。而盈余组成要素中的不同成分的持续性不同，应计 项目持续性较现金流量为低；郑丽华，宁翠英( 2 0 0 6 ) 对于我国上市公司存在着盈余的应 计成