（会计学专业论文）基于实物期权理论的企业并购价值评估.pdf

中文摘要 摘要：企业并购作为一种重要的战略投资手段，已成为公司成长和扩张的重要经 营战略。在企业并购过程中，目标企业价值的评估是并购决策前期的重要工作， 关系着并购定价的高低以及并购交易的成败。而传统的企业价值评估方法没有考 虑到企业并购过程中不确定性的价值，评估结果往往偏低。因此，对企业并购价 值评估方法的研究具有一定的现实意义。 针对并购中企业价值普遍被低估的现状，理论界已经把实物期权的理论运用 于企业并购价值评估中，并一致认为并购企业价值由资产价值和期权价值构成。 但是在期权价值的计算方法上尚没有形成统一的认识，也没有在实际操作中可以 借鉴的计算模型。本文通过研究发现，蒙特卡罗模拟的方法在计算不确定性问题 上有很好的优势，因此在企业并购的期权价值评估上引入了蒙特卡罗模拟的方法， 并与稚莱克一斯科尔斯定价模型相结合，形成了基于实物期权理论的企业并购价值 的计算模型，以期在企业并购价值评估的实际操作中做有益的尝试。 本文首先回顾和总结了传统的企业并购价值评估方法，分析了传统方法存在 的不足。其次论证了企业并购过程的实物期权特征，分析了并购过程中不同的实 物期权。然后，在并购期权价值计算中引入了蒙特卡罗思想，并结合了布莱克一斯 科尔斯定价模型，建立了一个完整的基于实物期权理论的并购企业价值计算模型， 完善了企业并购价值评估方法。最后以上海汽车并购上柴股份的实际并购事件为 案例，运用本文建立的计算模型计算出了目标企业的价值，说明了本文提出的模 型具有实际的可操作性。 关键词：实物期权；企业并购；企业价值评估 分类号： a b s t r a c t a b s t r a c t ：e n t e r p r i s em a ，a sa l li m p o r t a n ts t r a t e g i ci n v e s t m e n tm e t h o d ，h a s b e c o m ea l li m p o r t a n ts t r a t e g yf o re n t e r p r i s e st og r o wa n de x p a n di t sb u s i n e s s i nt h e p r o c e s so fm & a ，t h ev a l u ea s s e s s m e n to ft h eo b j e c t i v ee n t e r p r i s ei s a l li m p o r t a n t d e c i s i o n m a k i n gw o r k ，a n di th a sr e l a t i o nt ot h ep r i c i n go ft r a n s a c t i o n sa n dt h es u c c e s s o rf a i l u r eo fm & a h o w e v e r , t h et r a d i t i o n a lm e t h o d so fv a l u ea s s e s s m e n td on o tt a k e i n t oa c c o u n tt h ev a l u eo fu n c e r t a i n t yi nt h ep r o c e s so fm & a ，s ot h ea s s e s s m e n tr e s u l t s a r eo f t e nl o w t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c ho fv a l u ea s s e s s m e n to fe n t e r p r i s em & a h a s s o m ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t oc h a n g et h es t a t u sq u ot h a tt h ee n t e r p r i s ev a l u ei sg e n e r a l l yu n d e r e s t i m a t e d ，t h e o r i s t s h a v ea p p l i e dt h et h e o r yo fr e a lo p t i o n st ot h ev a l u a t i o ni nm & a ，a n dh a v ea g r e e dt h a t t h ev a l u eo fm&ai n c l u d et h ev a l u eo ft h ea s s e t sa n dt h ev a l u eo fr e a lo p t i o n s h o w e v e r , t h e yd on o tf o r mau n i f i e du n d e r s t a n d i n go ft h ec a l c u l a t i o no fr e a lo p t i o n s ， n o rt h ec a l c u l a t i o nm o d e lw h i c hc a nb eu s e di nt h ep r a c t i c e i nt h i sp a p e r ，w ef i n dt h a t t h em e t h o do fm o n t ec a r l os i m u l a t i o nh a si n c o m p a r a b l ea d v a n t a g e si nt h ec a l c u l a t i o n o ft h ev a l u eo fu n c e r t a i n t y t h i sa r t i c l ec o m b i n et h em o n t e c a r l om e t h o dw i t ht h e b l a c k s c h o l e sp r i c i n gm o d e la n df o r mac a l c u l a t i o nm o d e lb a s e do nt h er e a lo p t i o n s t h e o r y a n dt h i sm o d e li se x p e c t e dt od e v e l o pt h ev a l u ea s s e s s m e n tt h e o r yi nt h ea c t u a l v a l u a t i o ni nm & a t h j sa r t i c l ef i r s tr e v i e wa n ds a mu pt h ev a l u eo ft h et r a d i t i o n a lm & aa s s e s s m e n t m e t h o d s ，a n da n a l y z et h es h o r t c o m i n g so ft r a d i t i o n a lm e t h o d s s e c o n d ，w ed e m o n s t r a t e t h a tt h em&a p r o c e s sh a v et h ec h a r a c t e r i s t i c so fr e a lo p t i o n s a n da n a l y z eo ft h e d i f f e r e n tk i n d so ft h er e a lo p t i o n si nt h ep r o c e s so fe n t e r p r i s em & a t h e nw e i n t r o d u c et h em o n t ec a r l os i m u l a t i o nm e t h o di n t ot h ec a l c u l a t i o no fr e a lo p t i o n s a n d c o m b i n et h eb l a c k - s c h o l e sp r i c i n gm o d e l w ee s t a b l i s hac o m p l e t ev a l u ea s s e s s m e n t m o d e lb a s e do nt h er e a lo p t i o n sa n dd e v e l o pt h ev a l u a t i o nm e t h o di nt h ee n t e r p r i s em a f i n a l l y ，w ei n t r o d u c et h ea c t u a le n t e r p r i s em &ac a s eo ft h es h a n g h a id i e s e l e n g i n ec o m p a n yl i m i t e d ，a n dc a l c u l a t et h ev a l u eo ft h et a r g e tc o m p a n i e su s i n gt h e c a l c u l a t i o nm o d e le s t a b l i s h e di nt h i sp a p e r , t oi l l u s t r a t e t h i sm o d e lc a l lb eu s e di nt h e a c t u a lv a l u a t i o ni ne n t e r p r i s em & a k e y w o r d s ：r e a lo p t i o n ；m e r g e r & a c q u i s i t i o n ；v a l u ea s s e s s m e n t c l a s s n o ： 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：蚕汤辔 签字同期：加叼年月。日 5 5 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：京鸯学、 签字日期：加7 年石月o 日 导师签名：艾岁匀跨 签字日期：乃尹年6 月ir 致谢 本论文的工作是在我的导师文海涛副教授的悉心指导下完成的，文海涛副教 授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两 年来文海涛老师对我的关心和指导。 文海涛副教授悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都 给予了我很大的关心和帮助，在此向文海涛老师表示衷心的谢意。 文海涛副教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示 衷心的感谢。 在实验室工作及撰写论文期间，刘字、徐旭永等同学对我论文中的实证研究 工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 1 引言 1 1 研究背景 随着世界经济的发展和全球经济一体化进程的加快，以资本为纽带的企业并 购层出不穷。从二十世纪九十年代以来，全球范围内的企业并购正在经历着第五 次并购浪潮。企业并购不仅仅是重要的资本运营方式，它已成为投资和战略决策 的重要组成部分和现代企业自我发展的一个重要途径。全球范围内的企业并购案 例数量同益增多，并购交易额也越来越大。在金融危机的影响下，尽管西欧和美 国目前的环境不利于一些大桩并购交易，但是全球范围内还有一些亮点。亚洲政 府主权财富基金不断提高的风险偏好以及其旗下公司的国际雄心为亚洲地区带来 了一波并购热潮。很多华尔街投资银行已经把业务重心转移到亚洲和东欧，寻找 未来的大型交易。在此背景下，我国企业的海外并购风潮悄然兴起。这场并购浪 潮不仅是企业因为竞争压力和市场需求而自发的内部变革，而且是政府从机制上 引导、从方向上控制、从力度上促进的划时代的经济变革；这场并购浪潮，一方 面是全球性的第五次并购浪潮的组成和延续，另一方面也是我国在新的经济建设 时期必然产生的历史过程。 企业并购行为最主要的动机就是寻求企业并购的协同效应。协同效应是指企 业生产、营销和管理的不同环节、不同阶段、不同方面共同利用同一资源而产生 的整体效应；是指并购后竞争力增强，导致净现会流量超过两家公司预期现金流 量之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。并购交易的 支持者通常会以达成某种协同效应作为支付特定并购价格的理由。通过并购交易， 对公司进行资产重组，可以实现盘活存量资源、优化资源配置、调整产业结构、 优化国民经济布局、优化股权结构、完善内部治理机制、提高上市公司质量等目 标。但是实际的并购事件并不一定能够达到预期的目的，甚至还会产生并购失败 的结局，如下表卜1 所示，根据著名咨询机构的调查研究，有一半左右的并购失 败了，或者说没有达到最初的目标，而且随着时代的发展，这种状况变化不大。1 企业并购交易没有达到预期的目的或者并购失败，其形成的原因是多方面的。 影响并购交易的负面因素之一是股票价格的大幅变动，随着投资者逐步消化体现 信贷危机深度和广度的每一点新迹象，股价也如过山车般大幅波动。花旗集团欧 洲并购业务联合负责人威尔汉尔姆斯楚尔茨说，考虑到整体上并购收益的不确 1 程兆谦等购并中价值创造的三个基本问题经济管理2 0 0 1 年第1 8 期4 一儿 定性以及股价的波动，判断估价变得更加困难了。企业并购的失败从一定程度上 反映了估价理论和实践结果之间的差异。对于大多数收购企业来说，如何确定目 标企业的价格与所能接受的最低成交价格是并购胜负的关键因素之一。目前的企 业并购价值评估的方法主要有：净现值法、资产价值基础法、相对价值法、经济 利润法等。这些评估方法都能够从一定的角度出发，评估目标企业的价值，但都 具有一定的局限性。因此，对企业并购价值评估方法的研究具有一定的现实意义。 表卜1著名咨淘公司对购并成功率的统计研究 样本描述 购并效果度 研究者结论 起迄时间选取标准 样本量 量标准 1 7 人量同报； 收回投资成3 3 少量回报： m c k i n s e y 1 9 9 0 1 9 9 5 年5 亿美元1 5 0 本 2 0 损害股东利 益 财富5 0 0 强收回投资成 6 1 失败； m c k i n s e y1 9 9 8 年以前 1 1 6 金融时报2 5 0 强本 2 3 成功 8 0 年代1 3 0 个 1 3 0 超出行业平3 4 成功； m e r c e r 5 亿美元 9 0 年代1 4 0 个1 4 0 均收益水平5 7 失败 达至0 预期目 k e a r n e y 1 9 9 8 1 9 9 9 年巨型购并1 1 5 4 2 成功 标 目前我国企业对并购投资进行企业价值评价的方法，都是从静态角度去考虑 问题的，它假设现金流量是确定的，投资是不可逆的。但实际上市场情况千变万 化，同时并购企业拥有进一步决策的选择权，例如在并购后可根据实际情况追加 投资或放弃投资等的权利，且这种选择权是有价值的，因此运用传统方法会造成 对被并购方企业价值的低估，这也是目f j i 企业并购快速增长但并购效果不尽人意 的主要原因之一。 针对并购中企业价值普遍被低估的现状，理论界已经把实物期权的理论运用 于企业并购价值评估中，并一致认为并购企业价值由资产价值和期权价值构成。 但是在期权价值的计算方法上尚没有形成统一的认识，也没有在实际操作中可以 借鉴的计算模型。本文期望基于实物期权理论和并购理论，在并购中期权价值的 计算上作进一步的研究，引入了蒙特卡罗的方法，并与布莱克一斯科尔斯定价模型 相结合，寻找一个切实可行的计算方法，在此基础上构建一个完整的基于实物期 权理论的企业并购价值评估模型，完善企业并购价值评估理论，以期在企业并购 价值评估的实际操作中做有益的尝试。 2 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 期权理论在金融期权中的应用较为广泛，主要集中于金融期权的定价。随着 金融期权定价理论的发展，金融学界将这一重要理论引入实物投资领域，形成了 实物期权的概念。国外关于实物期权的研究始于2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初对风 险投资项目评估方法的探讨。 f is c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 在美国政治经济学杂志上发表 了题为“t h ep r i c i n go fo p t i o n sa n dc o r p o r a t el i a b i l i t i e s ”的文章2 ，提出 了被理论界和实业界广泛接受和使用的模型b l a c k s c h o l e s 期权定价模型。该模 型推导出了基于无红利支付股票的任何衍生证券的价格必须满足的微分方程，并 运用该方程进一步推导出了股票的欧式看涨期权和看跌期权的价值，解决了金融 期权的定价问题，为金融市场的发展奠定了重要的理论基础。 最早把期权思想引入到实物期权领域的是麻省理工学院斯隆管理学院的 m y e r s ( 1 9 7 7 ) ，他在题为“d e t e r m i n a n t so fc o r p o r a t eb o r r o w i n g 的论文3 中首 先提出了实物期权( r e a lo p t i o n ) 的思想，公司价值可以分为v ( a ) 和v ( b ) 两 部分，v ( a ) 可被视为公司已使用资产( a s s e ti np l a c e ) 的现值，v ( b ) 则是公 司拥有的增长机会( g r o w t ho p p o r t u n i t y ) 的现值，公司的总价值v = v ( a ) + v ( b ) 。 他还提出，公司拥有的增长机会可被视为基于一项资产的看涨期权，期权的执行 价格等于获得这项资产的未来投资额。在到期时这项期权是否有价值依赖于资产 的未来价值以及公司是否执行期权。 随后l u e h r m a n ( 1 9 9 8 ) 则简化了b l a c k s c h o l e s 定价模型的复杂计算，提出了 l u e h r m a n 表，使实物期权理论在实际投资决策中的应用更加普及和广泛。c o x ，r o s s 和r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 推导了二项式期权定价公式，开创了离散时间的二项式期 权定价法，与b l a c k - - s c h o l e s 模型一起成为期权定价最有效的两个基本模型。 p i n d y c k ( 1 9 9 1 ) 认为4 ，传统投资估值理论之所以未能全面评估公司价值，是因 为忽略了投资计划的期权特征。一方面公司的生产设备具有独特属性，不能轻易 为其他行业的公司利用，加上政府管制使资产不能自由实现重新配置和流动等， 所以投资具有部分、甚至完全不可逆的特性；另一方面投资是可以延迟的，公司 有机会获得关于价格、成本和其他市场条件的新信息后，再做出进一步投资与否 2b l a c kf - s c h o l e sm t h e p r i c i n go f o p t i o n sa n dc o r p o r a t el i a b i l i t i e s j j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y 1 9 7 3 3 m y e r s ，s c d e t e r m i n a n t so f c o r p o r a t eb o r r o w i n g j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i e s c o l5 1 4 7 1 7 5 4r o b e r t p i n d y c k 1 r r e v e r s i b i l i t y , u n c e r t a i n t ya n di n v e s t m e n t n b e rw o r k i n gp a p e r 的决策。 l u e h r m a n ( 1 9 9 8 ) 指出5 实物期权和净现值法的区别来自对投资方案是否具有弹 性观点的差异。许多投资方案有递延决策的可能性，递延做出决策的弹性带来两 种价值：货币的时问价值和规避风险的价值。为了在模型中体现这种将因未来投 资环境的不确定性而产生的价值，l u e h r m a n 在模型中引入变异数，用来表示各种 投资方案各种可能结果间离差的加权平均概率。 s c h w a r t 和m o o n ( 2 0 0 1 ) 认为6 企业价值评价模型多为二项式模型，但它不能准 确衡量公司价值。为此，他们对实物期权的应用则是首先建立连续时间模型，再 通过离散时间模型的近似，并以蒙特卡罗模拟的方式求得公司的理论价值。蒙特 卡罗模拟法在多维问题有着明显的优势，是因为它的收敛速度与维数无关。 1 2 2国内研究现状 近年来，实物期权理论也被我国学者引入到国内，并开展了相关理论和应用 方面的研究。目前，国内关于实物期权的研究文献集中于应用实物期权思想对公 司的某项投资决策进行评估，而在并购期权价值评估方面和实物期权数学模型上 的研究成果较少。 国内最早开始实物期权的研究的是陈小悦、杨潜林( 1 9 9 8 ) 7 ，他们把实物期权 模型应用到企业的价值评估之中，并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估 值。 范龙振和唐国兴( 1 9 9 9 ) 在p i n d y c k 的基础上作了进一步推广，假定在不同的 时间点投资项目初始支出也是随时间不确定性变化，其变化服从均值回复过程。 通过给出解析表达式，可以看出投资支出的不确定性变化对投资机会价值和投资 决策的影响。 齐安甜、张维( 2 0 0 1 ) 8 针对传统评价方法在企业并购投资决策评价中的不足， 从一个全新的视角引入实物期权的评价体系，弥补折现现金流法在面对企业经营 灵活性时的固有缺陷，并对如何利用实物期权的理论方法有效规避并购风险进行 一些初步的研究。 l u e h r m a n t 八i n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa sr e a lo p t i o n s ：g e t t i n gs t a n e do nt h en u m b e r s h a z a r db u s i n e s s r e v i e w j u l a u g ：l0 2 - 1 1 6 。s c h w a r t ze s ，mm o o n r a t i o n a lp r i c i n go fi n t e r n e tc o m p a n i e sr e v i s i t e d j t h ef i n a n c i a lr e v i e w 2 0 01 3 6 ( 1 ) ：7 - 2 6 7 陈小悦，杨潜林实物期权的分析与估值【j 】系统j f 程理论方法应用19 9 8 7 ( 3 ) 6 - 9 8 齐安甜，张维企业并购投资的期权特征及经济评价【j 】系统_ t 程2 0 0 1 1 9 ( 5 ) 4 3 8 4 周琳、鲁爱华、张秋生( 2 0 0 3 ) 认为9 实物期权理论可以较好地使投资者了解管 理者通过并购手段创造各种期权或获取被并购方所拥有的有价值期权的战略思 想，为并购的价值评估提供一种新的可供选择的方法。 齐安甜和张维( 2 0 0 4 ) 1 0 提出了三种适用没有面临收购公司价值评估的实物期 权方法。同时，他们认为，在公司收购决策中，目标公司的价值除了自身的价值 以外，还应包括目标公司相对于收购公司的附加价值，如协同价值、战略价值等， 这部分附加价值仍然可以使用实物期权方法计算。 林鸿熙等( 2 0 0 5 ) 认为，并购的全部价值包括按照净现值方法计算的并购现 金流贴现值和并购所具有的经营柔性的价值，后者即收购公司持有的并购期权价 值，可以通过b l a c k s c h o l e s 模型计算得出。 李琳( 2 0 0 7 ) 通过雪津啤酒并购的案例，比较了传统的价值评估方法和实物 期权方法的不同结果，得出了实物期权方法特别是蒙特卡罗模拟，在解决企业价 值评估时具有无可比拟的优势。 1 3 研究思路和内容 1 3 1 研究思路 通过对国内外实物期权理论及其在企业价值评估中应用的研究历史与现状的 回顾，我们可以看到应用实物期权理论方法对并购企业价值进行评价还处在初创 阶段，研究的一般思路主要集中于将不同的金融期权定价理论应用到价值评估中。 但针对企业并购的期权特性和价值评估方法，具有可操作性和实用性的研究成果 较少。在企业并购价值评估过程中，构建一种基于实物期权理论的具有实际操作 性的并购企业价值评估的模型，对促进并购定价研究和并购决策有着积极的现实 意义。 从企业并购的动因上来看，企业并购谋求协同效应，即并购后给企业生产经 营活动的效率方面带来的变化。企业并购价值评估如果仅考虑并购企业的账面价 值或净资产，显然是不对的。尽管目前企业价值评估的方法相对比较成熟，成本 法、市场法和收益法从不同的时点考虑企业的价值，都具有一定的合理性，但是 这些方法都有一定的局限性。即使应用最为广泛的现金流量折现法，也不能把延 9 周琳，鲁爱华，张秋生企业并购中控制溢价的期权假说】j 】技术经济与管理研究2 0 0 3 ( 5 ) 6 6 6 7 1 0 齐安甜，张维实物期权框架下的公司并购估价系统工程学报2 0 0 4 ( 4 ) p 4 0 3 - 4 0 7 1 1 林鸿熙基于实物期权的企业并购估价模型重庆大学学报( 社会科学版) 2 0 0 5 年第l l 卷第2 期 5 j 丝塞銮适太堂亟堂僮i 金塞 互i直 迟、扩张、收缩灵活性给项目现金流量带来的可能变化考虑在内，因此不能将诸 如成长率、相对市场份额等具有战略意义的指标进行有效度量，容易忽略项目的 战略价值。在企业并购决策中，采用传统的评估方法都没有考虑企业并购的不确 定因素，以及不确定性带来的期权价值，这往往使企业价值被低估。 近年来，在金融期权基础上发展而来的实物期权，被应用到公司投资的各个 领域，如估价创业投资公司、勘探石油估值和决策、估价土地或房地产、公司并 购估值等。而在金融经济学领域，实物期权定价理论和模型对金融投资中的不确 定性期权价值能做出准确的评估。因此，可以考虑把实物期权定价理论运用于企 业并购中的目标企业价值评估，来计量企业并购中不确定性的价值。 1 3 2 研究方法 本文在研究过程中，围绕着公司并购中的价值评估这一核心问题，借鉴了国 内外关于企业并购定价的理论和方法，以规范分析法系统阐述了并购的实物期权 特征，分析了并购过程中不同的实物期权。因此，实物期权的理论和方法可以应 用于企业并购的价值评估当中。 图1 - 1本文的研究框架 6 在并购的期权价值计算上，把蒙特卡罗方法引入企业并购期权价值的计算中， 并与布莱克一斯科尔斯定价模型相结合，通过多次模拟的方法，计算出期权的价值。 因此，企业并购的价值评估既包含由传统的现金流量折现法得出的资产价值，又 包括蒙特卡罗方法计算的期权价值，这一模型形成了基于实物期权理论的企业并 购价值评估的计算方法，完善了企业并购价值的理论。然后，通过上海汽车并购 上柴股份的实际并购事件，以案例分析法验证本文提出的模型是否具有实际的可 操作性。 1 3 3研究内容 全文共分七章： 第一章提出问题，对实物期权理论在企业并购价值评估方面应用的文献进行 了综述，阐述了本文的研究思路和研究内容； 第二章介绍了并购动因理论，并回顾了传统的企业并购价值评估方法及其不 足之处： 第三章回顾了实物期权理论的概念和起源，并重点介绍了实物期权中布莱克一 斯科尔斯定价模型和蒙特卡罗模型； 第四章分析了企业并购中具有的实物期权特征，及并购过程中各阶段的实物 期权，并论述了实物期权的理论可以运用于企业并购中； 第五章把蒙特卡罗模拟法和布莱克一斯科尔斯期权定价模型相结合，提出了并 购期权价值计算的模型，并对模型中各输入变量的取值和区问估计以及使用 c r y s t a lb a l l 软件进行蒙特卡罗模拟的方法做了介绍，完善了基于实物期权理论 的企业并购价值评估模型； 第六章是对上海汽车并购上柴股份的实际案例进行实证分析，证实了本文提 出的模型具有实际的可操作性。采用本文提出的方法，用现会流量折现法对上柴 股份的资产价值进行评估，用蒙特卡罗模拟方法对上柴股份并购案例的期权价值 进行估值，从而得出了上柴股份的整体企业价值； 第七章全面总结了本文研究，并分析了研究的不足之处。 7 2 企业并购价值评估理论 2 1 并购概述 并购的内涵非常广泛，一般是指兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 。兼 并，又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业或公司合并组成一家企业，通常 由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购指一家企业用现金或者有价证 券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的 所有权，或对该企业的控制权。 并购的实质是在企业控制权运动过程中，各个权利主体依据企业产权做出的 制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业 制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的 对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而 获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。 企业并购作为一种市场经济下的资源配置方式，是公司扩展和发展的有效手 段和产业升级的重要途径。诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒甚至认为，没有一个美 国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的，几乎没有一家大公司 主要是靠内部扩张成长起来的。从1 9 世纪下半叶至2 0 世纪8 0 年代末期，西方国 家已经经历了四次并购浪潮。2 0 世纪9 0 年代以来，随着世界性产业结构调整和世 界经济一体化步伐的加快，席卷全球的第五次并购浪潮汹涌而来。企业并购并不 是一般的市场投机行为，而是一种带有全球战略和全球目标的投资行为，舆论界 也因此称之为“理智兼并时代 。 在我国由于企业改革深化、产业结构调整等原因，并购已成为我国企业资产 重组和资源配置的重要方式。1 9 8 7 年至1 9 8 9 年，我国政府出台了一系列鼓励企业 并购的政策法规，从而形成了第一次并购高潮。1 9 9 2 年我国确定了市场经济的改 革方向，企业并购成为国有企业改革的重要组成部分。伴随着产权市场和股票市 场的发育，企业并购形式更加丰富，出现了上市公司、外商并购国有企业和中国 企业跨国并购现象，形成了第二次并购高潮。1 9 9 3 年，深宝安a ( 现名中国宝安) 曾通过二级市场购买延中实业( 现名方正科技) 股票达1 9 8 ，而成为公司第一大股 东，由此开辟了中国证券市场收购与兼并的先河，“宝延风波”也成为中国证券 市场首例通过二级市场收购达到成功控制一家上市公司的案例。目前企业并购在 我国不断扩展，我国企业并购融入全球的并购大潮，与全球并购浪潮基本上同步。 面对当前的金融危机，中国企业国际竞争力不断增强。经济全球化进程的加快， 使得资源战略性海外并购成为中国企业海外并购的主要动因。中国未来的经济增 长需要大量的能源和资源支撑，海外并购呈现资源导向型，这是国家战略资源储 备的延伸与体现。我国企业经过这么多年的发展和积累，企业自身的实力不断的 壮大，在国内市场和资源不能满足企业发展的需求时，进行海外并购就是企业自 身发展的需要。 许多学者和金融分析家都力图揭示并购的本质规律，他们在并购理论和实证 分析方面做了大量的研究工作，形成了以效率理论、代理问题、管理主义理论和 信息与信号理论为代表的几大理论体系，在一定程度上解释了并购的动因。每一 个理论的提出，都有着相应的实证研究相支持，但是都不足以解释所有的并购动 机。 表2 - 1并购动机的三维体系 维度并购动因学说 资本输山和资本集中 经营协同动机 财务协同动机 规模经济动机 经济维交易费刖动机 信息与信号动机 税收诱导动机 白由现金流量假说 价值低估动机 管理主义动机 管理协同动机 管理维 代理成本动机 信息假说和信号理论 市场优势动机 战略维 竞争优势的舣向转移动机 凯斯d 布鲁赛斯等指出：企业并购的动机是多元的、复杂的，很难用一种理 论解释清楚，实际的企业并购过程是一个多因素作用下的互动过程。2 。有学者提出 了一个统一的并购动机理论体系，即把并购动因分为经济维、管理维和战略维三 维理论体系，囊括了相关的理论，如表2 1 所示。并指出目前的并购动机正在从 ”k e i t hd b r o u t h e r s ，p a u lv a nh a s t e n b u r g , a n dj o r a nv a nd e nv e n i fm o s tm e r g e r sf a i lw h ya r et h e ys o p o p u l a r l o n gr a n g ep l a n n i n g 19 9 8 v o i 31 n o 3 3 4 7 3 5 3 ”韩世坤2 0 世纪9 0 年代全球企业并购研究人民i i 版社2 0 0 2 1 0 6 2 - 6 3 9 经济维向战略维过渡，其中偶尔也夹杂着一些管理维引起的并购动机。但是，一 个并购行为背后隐含着复杂的并购动机，往往是多种并购动机的协同使然。 虽然对并购动因的研究有一系列的理论和假说，但企业并购行为最基本的动 机就是寻求企业的发展。寻求扩张的企业面临着内部扩张和通过并购发展两种选 择。内部扩张可能是一个缓慢的过程，而通过并购发展尽管会带来自身的不确定 性，但扩展进程要迅速的多。具体到理论方面，并购的最主要的动机就是协同效 应( s y n e r g y ) 。协同效应就是指企业生产、营销和管理的不同环节、不同阶段、 不同方面共同利用同一资源而产生的整体效应；是指并购后竞争力增强，导致净 现金流量超过两家公司预期现金流量之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立 存在时的预期业绩高。并购交易的支持者通常会以达成某种协同效应作为支付特 定并购价格的理由。并购产生的协同效应主要包括经营协同效应和财务协同效应， 后来又形成了管理协同效应和无形资产协同效应。 企业并购的最基本动机是寻求企业并购的协同效应，即并购后给企业生产经 营活动的效率方面带来的变化。企业并购往往具有更为深远的影响，是并购企业 战略发展的一部分，更应该从行业规模、营销渠道、协同效应等方面考虑。因此， 蕴含在企业并购中的价值是多方面的，企业并购价值评估如果仅考虑并购企业的 账面价值或净资产，显然是不对的。 2 2 企业并购价值评估的重要性 企业价值评估是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值 并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。企业价值评估的首要问题 是明确要评估什么，也就是价值评估的对象是什么。企业价值评估的对象是企业 整体的经济价值，即企业作为一个整体的公平市场价值。企业作为整体虽然是由 各部分组成的，但它不是各部分的简单相加，而是有机的结合。因此，企业单项 资产价值的总和不等于企业整体价值。企业的整体性功能表现为它可以通过特定 的生产经营活动为股东增加财富，这是任何单项资产所不具有的。 在企业并购过程中，目标企业的价值评估是并购前并购企业对目标企业价值 进行评估，以便保证企业并购的顺利进行。目标企业的价值评估是企业并购过程 中非常重要的一个环节。企业并购价值评估不能仅考虑目标企业的账面价值或净 资产，而要综合考虑并购的协同效应，其中能够加以衡量的一种价值是不确定性 价值，即期权的价值。在我国现阶段，企业并购重组已成为证券市场发挥其优化 资源配置、价值发现等功能的主要手段之一。企业并购重组的核心是价值发现与 价值再造，是发现价值被低估的公司，或可以通过协同效应等为自身带来更大价 i o 值的公司。因此，企业并购价值评估不仅为并购企业提供了对目标企业并购的投 资收益预测和风险控制，同时也限定了所支付价款的最高限额。 2 3 企业并购价值评估的传统方法及其弊端 企业并购价值评估理论与方法的研究已经持续了很长时间，发展相对比较成 熟。目前国际上通用的企业价值评估方法有成本法、市场法和收益法。这三种基 本的分析方法从不同的时点来评估企业的价值，其他的方法都不过是这三种基本 方法的变换形式。目前国内的企业并购价值评估方法可以归结为下图2 - 1 所示： 市盈率法 相对价值法卜+ 市净率法 收入乘数法 图2 一l传统的企业并购价值评估方法 ( 1 ) 成本法 成本法是以企业资产为基础的评估方法，通过确定替换被评估资产未来服务 能力所需的货币量来确定企业价值。成本法的基本思路是重建或重置被评估资产。 在条件允许的情况下，任何潜在的投资者在决定投资某项资产时，所愿意支付的 价格不会超过构建该项资产的现行构建成本。如果投资对象并非全新的，投资者 所愿意支付的价格会在投资对象全新的构建成本的基础上扣除各种贬值因素。 成本法在我国的具体应用是资产价值基础法。资产价值基础法包括账面价值 法、清算价值法和重置成本法等。账面价值法根据传统会计核算中账面记载的净 资产确定并购价格，是一种静态估价方法，可作为估算并购企业价值下限的方法。 清算价值法通过估算目标企业的净清算收入来确定并购价格，是在目标企业作为 一个整体已经丧失增值能力情况下的价值评估。重置成本法通过确定被并购企业 各单项资产的重置成本，减去其实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值来评定 目标企业各单项资产的重估价值，以各单项资产评估价值加总再减去负债作为目 标企业价值。资产价值基础法只考虑了资产的价值，由于其计算简单、数据容易 获得、且操作性强，在我国目前实务操作中仍有广泛的应用。 采用成本法评估企业整体价值时具有一定的局限性。成本法进行价值评估时， 是根据单项资产加总的价格而定，而不是评估它的获利能力。凡是企业整体资产 都具有综合获利能力，它由单项资产构成，却不是单项资产的简单加总，而是经 过企业有效配置后作为一项独立的获利能力而存在。资产价值基础法没有考虑企 业的未来发展与现金流量的折现值，也没有考虑到其他未计入财务报表的因素， 如行业现状、人力资源、企业文化、组织问题以及协同效应等因素，往往使企业 价值被低估，往往作为目标企业价值评估的最低限额。 ( 2 ) 市场法 市场法是指利用产权市场上与被评估企业相同或相似企业的交易及市场交易 成交价作为参照，将目标公司与类似的上市公司进行比较，选用合适的“乘数” 来评估目标企业的价值。通过被评估企业与参照企业之问的对比分析，进行必要 的差异调整，修正市场交易价格，从而确定被评估企业整体资产价值的一种评估 方法。市场法在我国的具体应用是相对价值法，其基本做法是：首先，寻找一个 影响企业价值的关键变量；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业 的市价与关键变量比的平均值；最后，根据目标企业的关键变量乘以得到的平均 值，计算出目标企业的评估价值。 相对价值法包括市盈率法、市净率法、收入乘数法，以及各方法相应的修币 方法。相对价值法评估得到的是企业的相对价值，这就需要有目标企业或行业数 据作为基准数据，基准数据要有代表性和普遍性。在满足上述条件的情况下，市 盈率法适用于连续盈利、值接近于1 的企业；市净率法适用于需要拥有大量资 产、净资产为正值的企业；收入乘数法则适用于销售成本较低的服务类企业，或 销售成本率趋同的传统行业的企业。相对价值法最广泛的应用是市盈率法，即假 设股票市价是每股净利的一定倍数，每股净利越大，则股票价值越大。同类企业 有类似的市盈率，目标企业的股权价值可以用每股净利乘以可比企业的平均市盈 率。 士帚古 每股市价 ” 每股净利 目标企业价值= 可比企业平均市盈率目标企业的每股净利 市盈率法把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系，而且市盈 1 2 率法的数据容易取得，计算简单。市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付 率的影响，具有很高的综合性。 相对价值法同样具有局限性，主要表现在：相对价值法只能得到可比企业间 的相对价值，而对于可比企业的绝对价值是否全部被低估或高估无法判断；可比 公司的选择具有较大的主观性，同行业的公司在资产规模、业务组合、增长潜力 和风险程度上存在很大的差异，周期性波动也会造成市盈率的不准确；相对价值 法无法确定能够全面反映企业价值的价值尺度或参数，而且股票市场建设尚不完 善，投机性较强，股票相对比率普遍较高。所以在中国当前的情况下，很难完全 运用相对价值法对目标企业进行准确的价值评估。 ( 3 ) 收益法 收益法是以企业未来盈利能力为基础的评估方法，也称收益现值法、收益还 原法，是把企业或其它资产综合体在未来特定时间内的预期收益还原为当前的资 本额或投资额的方法。对于企业整体收益的确定，主要是净现值法和经济利润法。 净现值法是根据目标企业被并购后各年的现金净流量，将按照一定的折现率 折算得到的现值作为目标企业价值。计算公式如下： p v ：争j l + l 智( 1 + f ) 。( 1 + f ) ” 式中，p v 表示目标企业的评估价值；f 表示预期现金净流量；n 表示预测期 限；i 表示折现率；t 表示年份；圪表示期未的终值。 净现值法评估企业价值以企业未来现金流量现值为基础，需要根据企业历史 数据规律预测企业未来现金流量，预测企业的折现率和增长率。许多学者认为净 现值法是最科学、最成熟的价值评估方法。净现值法不仅考虑了企业未来的现金 流量，并从风险角度考虑了资金的时问价值，广泛应用于上市公司和非上市