（会计学专业论文）房地产泡沫与金融风险关系研究——基于公允价值计价的分析.pdf

摘 要 i 摘 要 日本和东南亚经济危机等历史教训为我们呈现出一种普遍现象， 即房地产泡沫与金 融风险的相伴相生。而对硝烟尚未散尽的美国次贷危机的追根溯源中，公允价值计价被 推到了风口浪尖。公允价值计价导致泡沫成分被“合理”地记作会计收益，公允价值顺 周期效应在业界也得到了普遍认可， 这样的计价背景加剧了房地产泡沫和金融风险之间 的相互作用，成为会计计量角度二者关系的重要基础。以往对房地产泡沫和金融风险关 系的研究存在“虚拟经济” 、 “资本运动”等多个角度，而本文创新性地选择会计计量角 度，基于公允价值计价进行分析，由微观重新审视宏观现象，主要解决公允价值计价对 房地产泡沫和金融风险造成何种影响，公允价值计价背景下二者相互作用怎样，以及我 国现状如何等问题。 本文采用比较分析法和规范与实证相结合的研究方法， 首先对房地产泡沫和金融风 险进行研究回顾，为基于公允价值计价的分析奠定基础；其次，从公允价值计价特点的 研究入手，对公允价值计价背景下房地产泡沫与金融风险之间的相互作用关系做以概 述；再次，分别从银行信贷支持催生房地产泡沫和房地产泡沫引发金融风险两个角度对 公允价值计价背景下的二者关系进行进一步研究，并佐以经验证明；最后对我国房地产 金融风险情况进行实证检验，并提出防范对策。 关键词 公允价值 房地产泡沫 金融风险 金融危机 abstract ii abstract the history lessons of the japan and southeast asian economic crises show us a common phenomenon that the financial risk is a natural concomitant of the real estate bubble. tracing the source of the u.s. subprime mortgage crisis whose influence does not disappear completely, fair value is pushed to the cusp. fair value records the bubble as accounting income reasonably, and the pro-cyclical effect of it has been widely recognized in the field of accounting. the measurement background aggravates the interaction between the real estate bubble and the financial risk, and becomes an important basis for the relationship of the two from the angle of accounting measurement. researches before on the relationship are from different angles, such as “fictitious economy” and “capital movement”. this paper will re-examine the macro phenomenon from the micro angle innovatively, choosing the perspective of accounting measurement and basing the fair value. the aim of this paper is mainly to solve the problems about how fair value impacts the real estate bubble and the financial risk, how about the interaction between the two under the background of fair value, and how about the situation in china. by comparative analysis and normative and empirical research methods combined, firstly, this paper reviews the researches on the real estate bubble and the financial risk, making a basis for the analysis based on fair value. secondly, give an overview to the interaction between the real estate bubble and the financial risk, beginning with the research on the characteristics of fair value. thirdly, under the background of fair value, do further research on the relationship between the real estate bubble and the financial risk from two different angles, and also get the proof from empirical tests separately. finally, make an empirical test to the real estate bubble in china and propose preventive measures. keywords fair value real estate bubble financial risk financial crisis 导 言 1 导 言 一、研究背景和意义 2001 年前后，美国经济由于技术股泡沫破裂而出现了较大滑坡。为刺激经济，时任 美国联邦储备委员会主席的格林斯潘挥动“低利率魔杖” ，营造宽松的货币政策环境， 并大力发展信贷业务：从 2001 年 1 月 3 日到 2003 年 6 月 25 日，先后 13 次降息，直至 联邦基金利率达到 46 年来的最低点 1% 。住房贷款利率和首付率的持续下降点燃了人 们的购房热情，拉动了房地产的需求，刺激了房贷市场和房地产市场的繁荣，也推动了 房地产价格的上涨。而房地产本身作为贷款的抵押担保物，其担保价值也随之上升，一 方面， 房地产开发商和投资者可借以获取更多的银行信贷支持， 并将房地产投资扩大化， 另一方面，银行投放在房地产行业的信贷资产质量更有保证，损失风险降低，银行便提 供更多的房地产贷款。价格上涨之势在“周而复始”中愈演愈烈，房地产泡沫急剧膨胀。 从 2004 年 6 月起，美联储宽松的货币政策开始扭转，连续 17 次进行加息。到 2006 年 8 月，联邦基金利率从 2003 年 6 月的 1%提高到 5.25%。这种扭转打断了“顺周期”的程 式，市场预期发生改变，房地产市场交易量萎缩，银行客户的违约率上升，不良资产不 断增加，房地产信贷额度收紧。房地产泡沫最终于 2007 年夏天破灭，并爆发次贷危机， 随后又以“蝴蝶效应”之势煽起全球性的金融危机， “硝烟”至今尚未散尽。 这场金融危机的爆发也将公允价值计量属性推到了风口浪尖。 很多金融界人士认为 公允价值计价在房地产行业和银行授信中的运用加大了收益和风险的波动， 在房价上涨 时，虚增房地产各方持有者的账面利润和房地产相关投机观望者的投机获利预期，下跌 时又通过计提减值大幅降低房地产账面价值，引发相关投机者的恐慌，最终导致由银行 业蔓延至金融其他领域的全面的金融风险暴露。面对指责，会计界人士在展开针锋相对 的“自卫反击战”的同时也在寻求公允价值的改良之道。可见，即使公允价值计价不是 “危机元凶” ，在房地产泡沫形成和金融风险暴露方面也有着不可推卸的“责任” 。 回视我国，伴随着前几年“房奴” 、 “蜗居”等的热议，几乎所有人都切身感受到了 房地产价格的上涨趋势。而继我国 2009 年底一系列房地产调控政策出台后，2010 年 1 月 10 日国务院办公厅发布关于促进房地产市场平稳健康发展的通知 （国十一条） ， 河北大学管理学硕士学位论文 2 2010 年 4 月 17 日国务院又发出关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知（国十条） ， 2010 年 9 月 29 日国家出台巩固楼市调控成果措施（国五条） ，2011 年 1 月 26 日国务院 会议研究部署进一步做好房地产市场调控工作（国八条） ，监管机构的“重拳出击”更 把众人的目光聚焦到房地产泡沫及潜在的金融风险之上。 而在我国对公允价值研究和运 用尚不成熟的情况下，美国次贷危机引发的公允价值是否“危机元凶”的争论与探讨也 为我国敲响了警钟。 那么，为了更好地吸取美国次贷危机等历史的经验教训，将我国房地产金融风险防 范于未然，从会计计量的角度出发，对房地产泡沫与金融风险之间的相互作用关系进行 深入研究具有一定的必要性和现实意义。本文就基于公允价值计价的视角，主要解决以 下问题： （1）从会计计量角度来看，公允价值计价对房地产泡沫和金融风险造成了何种 影响； （2）公允价值计价下，银行信贷支持对房地产泡沫的形成起到什么作用； （3）公 允价值计价下，房地产泡沫对金融风险意味着什么； （4）我国的现状如何。 二、研究思路 本文采用规范分析和实证分析相结合、国内情况和国外情况相比较的方式，在房地 产泡沫和金融风险研究回顾的基础上， 对公允价值计量属性的特殊性质及其影响做以研 究， 从会计计量的角度对房地产泡沫的生成和破灭与金融风险的积累和暴露之间的相互 作用关系进行解读， 还针对我国现实情况进行实证检验并提出相关政策建议。 具体而言， 分为三个部分： 第一部分即为第一章的房地产泡沫与金融风险研究回顾， 是为会计计量角度二者关 系的进一步研究奠定的基础。首先，笔者在研读相关文献资料的基础上，从概念和成因 分析两方面对房地产泡沫基础理论进行研究。其次，在日本“泡沫经济”和 90 年代末 东南亚经济危机的回顾中揭示房地产泡沫中潜在金融风险，以及二者相伴相生、不可相 孤立进行研究的特性。最后对各种角度的相关文献进行综述。 第二部分包括第二章至第四章， 是本文基于公允价值计价研究房地产泡沫和金融风 险关系的主要构架。 第二章提出从会计计量视角思考天然相伴相生的房地产泡沫和金融 风险。首先从综合型计量属性特征和顺周期效应两方面介绍公允价值计价的特点，发掘 公允价值计价在房地产行业和银行授信中的应用和影响， 从而对公允价值计价背景下房 地产泡沫与金融风险之间的相互作用关系做以概述。 接下来的第三章和第四章则分别从 导 言 3 公允价值计价下的银行信贷支持催生房地产泡沫和房地产泡沫引发金融风险两个角度 进行深入分析。第三章从银行信贷支持催生房地产泡沫的途径入手，并结合我国房地产 泡沫现状，利用我国数据从机会成本的角度进行了实证检验。第四章的研究是从分析房 地产泡沫对银行造成何种冲击， 到以美国次贷危机为例的系统性金融风险演进的理论分 析和实证检验。 第三部分为本文第五章， 在前文研究基础上运用房地产投机度模型对我国房地产泡 沫情况进行实证检验，并对我国房地产金融风险的防范对策从宏观调控、资产证券化和 公允价值计价改良三个角度进行探讨。 其中，第三章、第四章和第五章运用了实证研究方法，而在公允价值计量属性的综 合型特征和系统性金融风险演进研究等方面运用了比较分析法。 研究思路框架图如下： 房地产泡沫与金融风险研究回顾 基于公允价值计价的房地产泡沫 与金融风险关系概述 公允价值计价下 银行信贷支持催生房地产泡沫 公允价值计价下 房地产泡沫引发金融风险 我国房地产金融风险 的现状及对策 河北大学管理学硕士学位论文 4 三、创新点 本文尝试在以下方面有所创新： 第一，笔者在美国次贷危机引发的全球性金融危机的硝烟尚未散尽之时，紧跟国内 外危机教训的研究步伐，关注房地产泡沫和金融风险的相关性这一时下热议焦点，从所 学专业出发，透过会计计量视角，试图基于公允价值计价给予新的解读。通过研究公允 价值计量属性的综合型特征和顺周期效应， 发掘公允价值计价对房地产泡沫和金融风险 的影响，进而深入研究公允价值计价背景下房地产泡沫和金融风险的相互作用关系。 第二，文章在研读相关文献资料的基础上，除了在公允价值计量属性的综合型特征 和系统性金融风险演进研究等方面运用了比较分析法外， 在银行信贷支持对房地产泡沫 的作用研究中根据我国最新数据和现实状况从机会成本的角度尝试实证分析， 在房地产 泡沫引发金融风险的研究中运用 logistic 模型和美国次贷危机发生前后直至近期的数据 尝试对房地产泡沫增加危机发生概率的实证检验， 还运用房地产投机度模型计算我国房 地产投机度指标，对我国房地产泡沫情况进行了数据验证。 第 1 章 房地产泡沫与金融风险研究回顾 5 第 1 章 房地产泡沫与金融风险研究回顾 1.1 房地产泡沫基础理论 房地产既是人们生产和生活必须的空间场所， 又作为一种投资品成为家庭或企业投 资理财的对象，集消费品和投资品于一身，具有消费和投资双重属性。然而，随着现代 经济的发展，房地产消费属性的主导局面已不比从前，房地产更多地成为一种投资对象 和工具，其投资属性被不断地放大，从而，伴随着房地产投机行为的蔓延，房地产泡沫 现象比比皆是。 1.1.1 房地产泡沫的概念 人类历史上记载的最早的泡沫现象是“郁金香泡沫”。郁金香自 16 世纪中期引入 西欧不久就开始引发购买狂热。至 17 世纪初，一些珍品郁金香被标榜上了非同一般的 高昂价格，贵族们也纷纷以自家花园中的稀有品种为傲。随后，郁金香时尚更激发起一 番投机狂热。郁金香原本的观赏价值已被人们排除在购买目的之外，然而对其价格继续 上涨进而获利的预期成为真正的驱动力量。 经济学家 kindleberger 认为：泡沫一词，不严格地说，是一种或一系列资产价格在 一个连续过程中的陡然上升。开始的价格上升会使人们产生进一步价格上升的预期，从 而吸引新的买者。 投机者对其实用价值和盈利能力并不感兴趣， 感兴趣的在于投机获利。 然而，价格上升往往跟随着预期的逆转和价格的暴跌，甚至以金融危机告终。1 dick herring 认为：泡沫出现在人们情愿以不现实的高价购买某种资产的时候，人 们的购买行为是基于未来能够把同样资产高价转卖出去，担心如果当下犹豫，就会失去 将来获利的机会的心理。2 在泡沫与泡沫经济一书中，王子明先生在整理和总结中外泡沫相关研究的基础 上，为泡沫做出了如下相对全面和准确的定义：泡沫是某种价格水平相对于经济基础条 件决定的理论价格的非平稳性向上偏移，泡沫的度量即为该种偏移的数学期望。在现实 经济生活中，投机过度、规范失灵、道德风险等与预期相关联，都可能成为泡沫现象的 形成原因，因此，导致泡沫产生的原因是复杂的。一般而言，泡沫形成阶段，资产价格 往往会出现陡然上涨现象，价格的攀升引发对价格进一步上行趋势的预期，从而吸引新 河北大学管理学硕士学位论文 6 的投机者，形成自我实现的正反馈过程。当泡沫变得越来越明显，原来的预期会发生逆 转，出现促使价格回落理论价值的力量，价格暴跌导致泡沫破灭。3 经济泡沫的运作是需要借助一定载体的，房地产由于集消费品和投资品为一身，成 为最典型的泡沫载体，房地产泡沫及由其引发的金融危机已在世界经济历史上多次上 演。根据各经济学家对经济泡沫的解读，笔者认为：房地产泡沫是一种以房地产为载体 的经济泡沫，是在房地产价格上升趋势引发的乐观预期下，过度投机导致的价格脱离基 础价值而持续上涨，但往往有预期逆转和价格暴跌跟随其后的过程和状态，具体表现为 令住房消费者不堪承受的高房价、房地产价格波动和银行信贷投放过度等。 1.1.2 房地产泡沫成因分析 （1）房地产的虚拟特性 从虚拟经济的角度来看，房地产作为一种虚拟资产的特征愈来愈明显。如果把房地 产的价格区分来看，建筑成本决定新建房产的价格，重置成本决定原有房产的价格，房 产的价格是基于成本来定价的。与房产不同，土地（未开发的土地）一般是无需生产加 工的自然事物，地产价格不取决于建造等生产成本，而取决于预期未来收益的折现值， 对人们的主观判断有着较强的依赖，属于资本定价范畴。因此，地产跟房产相比更具有 虚拟化特性，房地产泡沫更多地受到地产价格的不确定性和波动性的影响。当人们对土 地未来收益（地租）的预期是合理的，地产价格就不存在泡沫；而当人们的预期出现偏 离（往往是向上偏离） ，则地产价格存在虚构成分，房地产泡沫随着地产泡沫的产生而 产生。4 从另一个角度来看，在现代经济发展中，房地产的交易可以实现脱离实物资产而只 进行产权证书的转移。产权证书本身并没有价值，但是可以依托市场循环而跳过房地产 实体获利，即体现了房地产的虚拟化特性。地皮和楼盘的炒作从而形成房地产泡沫正是 基于这一点。 （2）房地产较小的供给弹性 房地产是土地及其地上房屋建筑的不可分割的统一体。 由于土地属于不可再生的稀 缺资源，供给有限，并且房地产建设往往具有较长周期，所以房地产的供给弹性较小。 然而“物以稀为贵” ，伴随着经济的发展和人口的增长，对作为稀缺资源的房地产的需 求逐渐扩大，因而投机者便发现稀缺资源未来价格的上涨趋势、保值增值的潜力和低买 第 1 章 房地产泡沫与金融风险研究回顾 7 高卖的有利可图， 从而引发大量投机需求。 根据弹性理论， 随着对某种商品需求的膨胀， 其供给弹性越小，则价格上涨空间越大、速度越快。由此看来，由于稀缺特性，房地产 的供给弹性较小， 从而引发投机性需求的不断扩大， 这又反过来加剧了房地产的稀缺性， 使其供给弹性更加收紧，供给和需求在矛盾中彼此作用，为房地产价格的攀升和房 地产泡沫的形成造就了条件。 （3）信息不对称 在完全竞争模型中是假设市场信息完全性的， 参与市场交易的双方对交易标的知晓 同样充分的信息。 然而事实上， 市场信息完全是不可能达到的， 即存在信息不对称现象， 信息在交易双方的分布和知晓程度不尽相同，往往出售者掌握较为全面的信息，而购买 者只能通过有限的手段了解到部分信息。 房地产价格在正常情况下相当于其重置价格， 即地产和房产预期租金收益的折现价 值之和。但是，在房地产交易双方的博弈过程中，开发商清清楚楚地知道自己的资质和 所开发楼盘在质量、环境、物业和交通等方面的情况，甚至可以揣摩购房者的想法，可 谓充分信息在手。相比之下，购房者显然属于博弈中的弱势群体，只能通过言不符实和 光鲜亮丽的房地产广告等获取被扭曲了的信息。信息不对称现象十分严重。在这种情况 下，购房者对房地产投资的未来收益的预期很容易偏离正常价值，往往导致高估现象， 进而吸引更多的投资者的涌入。他们总是期望在投资收回之前房地产价格一直上涨，然 而错综复杂的方方面面由于信息不对称根本无法完全知晓，房地产泡沫因此产生了。 （4）非理性预期和羊群效应 英国古典经济学家阿马歇尔提出“信心的动摇” ，认为其是经济萧条和金融运行 波动的根源。5人们参与经济活动时，基于所掌握的信息产生相应的复杂心理活动，从 而指导其经济行为而对未来状况做出猜测和判断，这就是心理预期。如果人们掌握充分 的相关信息，足以支持其理性的心理测评活动，那么由此形成的预期是理性的。这种情 况下， 各种资产的需求者都是风险中性的， 他们预期的投资收益将与投资的机会成本 （即 市场利率）相等，因而其形成的资产价格是合理的。然而，现实经济生活中信息不对称， 人们依据有限的或已扭曲的信息做出的预期是非理性的，往往出现预期过高的现象，不 合理的资产泡沫就产生了。 非理性的预期往往就会引起羊群效应。羊群效应，也被成为从众效应，是指：当行 河北大学管理学硕士学位论文 8 为决策人由于信息不对称或者缺乏信息识别能力而形成对行为后果不确定性的认识时， 往往通过对别人行为进行信息提取和判断来采取类似的从众行为。5在房地产市场上， 由于存在信息不对称和非理性的投机预期， 将房地产作为投资工具通过低买高卖来攫取 收益的方式吸引了众多投机者纷纷效仿，造成房地产价格攀升和房地产市场的“虚拟繁 荣” ，从而又引发更大规模的从众行为，进入周而复始的恶性循环，房地产泡沫也随之 膨胀。 一旦预期逆转， 泡沫破灭， 势必有一些盲目从众的投机者成为羊群效应的牺牲品。 （5）银行非理性的信贷支持 作为资金密集型项目，房地产开发需要大量的资金支持，而房地产开发商的自有资 金远远不够，银行贷款则成了最主要的资金来源。房地产行业具有较高的投资收益率， 银行在利润的驱使下往往愿意把信贷资产投放其中。房地产本身作为抵押物，对银行信 贷资产具有较为优良的担保效果，而在房地产市场价格呈现上升趋势，房地产市场前景 一片大好的情况下，房地产抵押物的价值往往容易被银行高估，房地产抵押贷款风险也 容易被银行忽视，从而银行对借款人的授信额度增加，更多的银行信贷资产涌入房地产 行业。这样，房地产开发商只用很少的自有资金就可以撬动很大的项目开发，从而更加 剧了房地产市场的投机和繁荣，为泡沫的形成埋下了隐患。 （6）政府管制缺失 房地产行业毋庸置疑是国民经济的支柱性产业之一， 对推动国民经济健康快速发展 起着重要作用，所以一直以来，房地产行业都是政府宏观干预的重点领域。及时有效的 宏观调控包括两层含义，一是及时合理的政策制定，二是及时到位的政策执行。然而， 政府管制同市场失灵一般，也会出现失灵情况。如果政府的宏观干预在总体把握上出现 失误，那么政府政策在制定层面就出现了问题，也势必影响其贯彻和执行；如果政府政 策制定合理，但是其制定或者执行存在时滞，未及时地把握宏观调控的最佳时机，那么 再合理的政策， 其执行效果也会大打折扣甚至适得其反； 如果政府政策的制定及时合理， 但遇到腐败或者消极执行，缺乏及时有效执行的好政策也只能是一纸空文。 1.2 房地产泡沫中潜在金融风险 1974 年，由于石油价格的冲击，日本经济出现战后第一次负增长，陷入到第一次世 界石油危机的影响当中。为了推进金融改革和摆脱危机困扰，日本开始放松金融管制， 实施金融自由化。金融自由化使日本企业的融资成本大大降低，大企业主要采取直接融 第 1 章 房地产泡沫与金融风险研究回顾 9 资手段，而广大的中小企业主要采取向银行贷款的间接融资手段。扩大化的融资规模流 入各种设备和不动产的投资中去， 作为稀缺资源的土地资源的价值自然随着需求的膨胀 而不断上涨。这便引发了银行业的激烈竞争，争先恐后地降低贷款利率，在日渐繁荣的 土地争夺市场上攫取更大的市场份额。 商业银行恰恰把主要目光投向了需要间接融资支 持的中小企业和房地产开发商，其投放的房地产贷款规模迅速增加，见图 1 。在银行的 信贷支持下，土地投机热情高涨。土地持有者和投机者把手中的土地抵押给银行，进行 再贷款， 而后再去投资土地。 在土地投资资本既有需求又有供给的情况下， 土地的投资、 抵押、贷款进入反复过程，终于导致土地价格急剧上涨并形成泡沫和银行业房地产信贷 支持过度现象。1990 年 1 月，房地产泡沫最终破灭，银行业乃至整个日本经济终以危机 形式惨淡收场。 图1 日本19811990年房地产金融支持情况 12 11 10 99 14 15 13 20 10 26 27 27 26 26 27 28 30 29 30 0 5 10 15 20 25 30 35 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 年份 百分比 房地产金融支持增长率 房地产金融支持占银行 信贷总额的比重 20 世纪 90 年代初，大多数亚洲国家由于自由贸易和经济一体化开始步入世界竞争 之列。而亚洲很多国家的房地产市场仍是对外封闭的，受到来自国外的竞争影响相对较 少， 因此， 房地产行业保持了较高的投资收益率。 这便使国内资本大量涌入房地产行业， 国际资本也通过采取管制规避手段大量涌入该行业。 国内外投机资金的大量涌入刺激了 房地产市场的繁荣，并在土地供给弹性小、房地产建设周期长和房地产需求膨胀的情况 下形成了投机热和房地产泡沫。泡沫膨胀过程同样离不开银行的信贷支持，而房地产抵 押贷款在银行贷款和经济总量中的占比很大，亚洲金融危机爆发前的 1996 年，危机发 资料来源: 周京奎. 金融支持过度与房地产泡沫理论与实证研究m. 北京: 北京大学出版社, 2005. 河北大学管理学硕士学位论文 10 生各国（地区）的房地产信贷占银行资产的比重普遍超过 30%，香港更是超过了 40%， 见图 2 。当房地产泡沫越来越明显、投机资本的高收益难以为继时，资本外流和抛售资 产不可避免,房地产泡沫开始破灭，危机随机而来。 图2 1996年亚洲金融危机发生国（地区）房地产金融支持情况 0 10 20 30 40 50 60 70 80 香港 台湾 马来西亚 泰国 新加坡 韩国 国家或地区 百分比 房地产信贷占银行资产比重 房地产贷款余额占gdp比重 通过日本“泡沫经济”和 90 年代末东南亚经济危机的回顾，可以发现，房地产泡 沫的形成在依赖银行信贷支持的同时也蕴含了大量的金融风险。 在银行业不断向房地产 行业投放信贷资产的过程中，房地产泡沫现象十足地充当了触发金融风险、冲击银行业 乃至整个金融领域的重要诱因。 鉴于房地产泡沫中潜在着金融风险及二者天然相伴相生 的关系，对房地产泡沫和金融风险的研究不可相孤立而进行。 1.3 房地产泡沫和金融风险文献回顾 关于泡沫的存在性，根据 blanchard 和 fischer6的研究，在局部均衡条件下，供给 弹性很大或者替代品很多的资产，基本价值确定的资产，以及具有终极价格约束的资产 基本上是可以排除理性泡沫的存在的。而房地产显然不符合以上描述，反而是供给弹性 小且替代品少，基本价值难以确定且缺乏终级价格约束的资产。因此，房地产市场上不 能排除泡沫的存在。 在房地产泡沫的实证研究方面，abraham 和 hendershott7根据美国主要城市 14 年 的数据，并运用分解房地产实际价格为理论值和泡沫值的模型，得到美国沿海城市房地 产泡沫比内陆城市更明显的实证结果。他们认为，房地产价格组成中的理论值部分是由 资料来源: 秦凤鸣、张中楠. 房地产价格膨胀对金融震荡的警示j. 山东大学学报. 2007。图中房 地产信贷占银行比重取区间中值。 第 1 章 房地产泡沫与金融风险研究回顾 11 开发成本、国民收入和实际利率等因素决定的，泡沫部分则与上期实际价格和其中理论 值部分的比率相关。而 hing lin chan，shu kam lee 和 kai yin woo8根据香港 1985 年 至 1998 年的数据，以预期房租的贴现值为理论价格而建立泡沫检验模型，对香港的房 地产泡沫进行了实证研究。mark carey9通过建立土地价格模型，揭示出土地投机影响 房地产价格，而放款者评估抵押物价值又以土地价格为参考，从而形成房地产市场繁荣 和金融参与相互增进的过程。herring whator10构造了信贷市场模型，提出了银行的危 机短视、数据不充分和脆弱分析以及不正当激励三个假设，对银行房地产信贷风险的忽 视现象以及金融风险的酝酿做以解释。 郭金兴（2005）4在现代市场经济中虚拟经济发展的背景之下，从虚拟经济角度研 究房地产的属性，进而研究房地产价格波动及其对经济运行的影响。他认为房地产兼有 实物资产属性和虚拟资产属性， 而房地产本身的不动产特性和耐久性是房地产虚拟性产 生的根源，房地产市场供需状况、经济体制、土地制度和经济虚拟化程度等也都对房地 产虚拟性造成了影响。 他还在房地产微观定价模型的研究基础上分析房地产价格波动与 宏观经济之间的关系，特别是房地产在各国金融危机中的作用。 周京奎（2005）11根据博弈论和信息经济学理论建立起博弈模型、市场不确定性与 风险模型以及反馈效应和投机行为模型， 对金融支持过度情况下房地产泡沫的形成机理 进行分析；另外还试图构建金融支持过度和房地产泡沫的局部均衡模型，从而找到金融 支持过度的临界经验值和金融支持的优化道路； 再者还指出房地产泡沫的经济后果中负 效用占主导的结论，并构建了金融支持过度和房地产泡沫的预警指标体系。 陈玉京（2009） 12提出从资本运动的视角来分析美国的住房金融制度以及美国次贷 危机的爆发始末，认为应该从资本运动角度来梳理房地产和住房金融问题，是房地产资 本与金融资本的高度融合使房地产资本运动更为复杂、 房地产金融风险更事关整个金融 体系，并通过中美两国住房金融情况的对比，提出中国应吸取美国次贷危机的教训而建 立与现实资本运动格局相匹配的合理的住房金融制度。 河北大学管理学硕士学位论文 12 第 2 章 基于公允价值计价的房地产泡沫与金融风险关系概述 2.1 公允价值计价的特点 关于公允价值，研究最早也最完善的国家是美国。1970 年，美国会计原则委员会 （apb）颁布的报告书中将公允价值定义为：在包含货币价格的交易中收到资产时所支 付的货币金额，或者在不包含货币或货币要求权的转让中交换价格的近似值。132006 年，fasb 发布的 fas157 中又为公允价值下了如下定义：在报告主体交易的市场上， 市场参与者于计量日的有序交易中为购置某资产所能接受的价格或为转移债务所愿支 付的价格 。国际会计准则委员会（iasc）对公允价值的研究也做出了重要贡献。2000 年，国际准则指定机构（jwg）金融工具联合工作组在金融工具和类似项目：准则草 案和结论基础中对公允价值概念的表述为：计量日，在正常营业报酬驱使的正常交易 中，企业销售资产将收到的或者清偿负债将支付的估计价格。14之后，iasc 又在公允 价值在各国定义和计量的一致性方面以及应对金融危机的改良方面进行了不懈努力。 而我国，公允价值的引入、运用和研究历史尚短，见表 1。2006 年 2 月 15 日，我 国财政部发布新企业会计准则，在与国际会计准则趋同的情况下，对公允价值概念的表 述为：在公允价值计价下，资产和负债按照在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进 行资产交换或者债务清偿的金额计量。15 表 1 公允价值在我国会计准则中的引入和应用情况 时期 会计准则状况 涉及内容 1997-2000 引入阶段 基本准则和 10 项具体准则 “债务重组” 、 “投资” 、 “非货币性交易” 、 “无形资产” 、 “固定资产”和“租赁” 2001-2005 回避阶段 基本准则和 16 项具体准则 “债务重组”和“投资”中取消； “非货币性交易”中有限使用 2006 至今 新准则阶段 基本准则和 38 项具体准则 “债务重组” 、 “投资”和“非货币性交易”中 重新应用；还广泛涉及其他准则 引自 fas157, fair value measurements, paragraph 5-15, 详见 2/pdf/aop_fas157.pdf 第 2 章 基于公允价值计价的房地产泡沫与金融风险关系概述 13 2.1.1 公允价值是综合型计量属性 会计计量是指为在财务报表中确认并列示相关报表项目而进行的金额确定过程。 会 计计量属性是所计量的会计要素的特性方面，是其数量化的基础。 iasc 在财务会计概念框架中明确了四种计量属性，包括历史成本、现行成本、可 变现价值（或结算价值）和现值。fasb 定义了五种计量属性，包括历史成本、现行成 本或重置成本、现行价值、可变现净值和现值。其中都未出现“公允价值”的专业术语。 然而， 从广义角度来看， 公允价值是综合了其他各种属性的复合型计量属性。 常勋 （2004） 16在公允价值计量研究一文中提到，公允价值的含义实际上已经“嵌入”了其他各 种计量属性，是一种综合的计量属性。葛家澍（2006）17在会计计量属性的探讨 市场价格、历史成本、现行成本与公允价值一文中也写到，市场价格是一切会计计量 属性的基础，是会计计量最公允的估计。历史成本以过去的市场价格为基础或者由其转 化而来，现行成本与脱手价格由现行的市场价格转化而来，动态地来看，他们都涵盖于 公允价值。因此，公允价值是为运用现值计量属性而需动用的众多替代性计量属性的总 称。18如果区分时态，排除过去而只考虑现行情况下，可以将公允价值计量属性等同于 重置成本、可变现净值和未来现金流量现值等计量属性。 在我国企业会计准则基本准则中也规定有五种会计计量属性，分别是历史成本、重 置成本、可变现净值、现值和公允价值。其中的“公允价值”被明确为一种具体的计量 属性，但笔者认为，这是等同于 fasb 的“现行价值”的狭义理解，而广义上公允价值 计量属性仍具有综合性，与以上分析并不矛盾。 对于房地产开发商而言，房地产是其特殊的存货。交易中的房地产的销售价格即为 狭义的公允价值；即便是尚未销售的房地产，其价值可以用可变现净值来衡量；如果将 尚未销售的房地产出租，则适用“投资性房地产”准则，在满足条件的情况下以公允价 值计价。对于房地产投机者而言，在观望阶段的目标房地产价值（即可能的购买成本） 是以公允价值计价的；在持有以待抛售获利的阶段，手中房地产价值要以重置成本（即 可能的脱手价格）来计价。而公允价值广义地说是综合型计量属性，涵盖了重置成本、 可变现净值和现值等计量属性。所以，无论是房地产开发商还是房地产投机者，与其会 计收益或直接或间接相关的房地产价值大都是以公允价值计价的。 商业银行盈利状况和经营效果如何，在很大程度上取决于其资产业务的运作情况。 河北大学管理学硕士学位论文 14 资产业务主要包括贷款（放款） 、贴现和投资业务。其中，贷款业务是商业银行最主要 的资产业务。而在像我国这样银行制度较不完善、较不成熟的发展中国家，银行贷款授 信不是以贷款项目的预期现金流量为依据，而是大都以抵押物的价值为依据。银行对抵 押物价值的评估往往是综合考虑抵押物的市场价格、 变现难易程度以及其他各种影响抵 押物价值的不确定因素，运用适当的评估方法（如通过有资质的评估机构评估确定）进 行价值评估的过程。从会计角度来看，这实际上是确定抵押物的重置成本的过程，也属 于广义的公允价值计价问题。而房地产因其不易被查封、位置固定、保证效果较优等特 点成为抵押物中的最佳选择，饱受商业银行的青睐。 2.1.2 公允价值的顺周期效应 关于公允价值顺周期效应的研究尚处于起步阶段， 但是大多数研究者对公允价值是 否具有顺周期效应持肯定态度。 在经济学中，经济数量与经济波动之间的正相关关系即为顺周期现象。在美国次贷 危机引发的金融危机中，金融稳定委员会（fsb）给出的顺周期效应的定义描述为： “具 有放大金融系统波动幅度并可能由此引发或加剧金融不稳定性作用的正反馈效应机 制。 ” 根据会计准则的规定，运用公允价值计价会导致“公允价值变动损益”的产生， 虽然它是未变现或者未涉及现金流量的未实现收益或损失，但仍会影响会计收益，从而 体现在账面上。因此，具体到公允价值计量属性的运用产生的顺周期效应，表现为在经 济繁荣时相关资产价值的高估和会计收益上涨幅度的加剧， 经济低迷时相关资产价值的 低估、大量减值准备的计提和会计收益的急速萎缩，从而造成资产价值和会计收益的波 动加剧。 而公允价值之所以具有这样的顺周期效应， 很大部分原因在于公允价值计价中的主 观性对其可靠性造成了影响。 fasb 在发布的 fas157 中将公允价值的确定分为三个层次：第一层，如果资产或 负债存在活跃市场， 则以资产或负债的公开市场价格作为确定公允价值的依据； 第二层， 如果资产或负债不存在活跃市场，但存在同类或类似资产或负债的活跃市场，则根据同 类或类似资产或负债的公开市场价格评估确定；如果不存在任何可参考的活跃交易市 场，则借助各种估值技术（如未来现金流量贴现）来确定资产或负债的公允价值。我国 fsf working group, addressing financial system procyclicality. a possible framework. www. fsb. org 第 2 章 基于公允价值计价的房地产泡沫与金融风险关系概述 15 会计准则对公允价值也有类似的三层级规定。其中，第一层级的活跃市场报价是公允价 值计价的最可靠依据，堪当首选，而第二、三层级则涉及大量的估计和判断。当然，公 允价值计价的可靠性与外部市场环境是否成熟完善息息相关。 国际货币基金组织 （imf） 2008 年在全球金融稳定报告19中指出，在市场较为发达的欧美，绝大多数金融资 产和金融负债的公允价值以第二和第三层级为主， 最具可靠性的第一层级并非公允价值 计价的常态（2007 年底，美国金融机构的公允价值计价中，第一至第三层级的占比分别 为 6%、72%和 22%，而欧洲的分别为 5%、67%和 8%） 。交易市场相对活跃的金融资产 和金融负债尚且如此，其他资产和负债公允价值计价可靠性的欠缺则更有过之而无不 及。而在大部分发展中国家，新兴的市场中投机充斥、监管缺乏，市场有效性有待检验， 那么，其公允价值计价中估计和判断等的主观性成分更可想而知。 2.2 公允价值计价背景下二者相互作用关系 由于公允价值是一种综合型的计量属性，某种程度上可以等同于重置成本、可变现 净值和未来现金流量现值等，所以房地产行业和银行授信中不乏公允价值计价问题。 公允价值计价下的房地产价格变化本身对房地产投资各方具有很强的信号作用。 而 对于房地产开发商而言，利润不仅是其经营目标，更是其偿债能力（还贷能力）和融资 能力、生存并得以长远发展的保障。另外，开发商若以现房抵押进行贷款，房地产的抵 押价值还很可能决定着银行贷款额度。而对于房地产投机者而言，其持有的房地产的重 置成本一方面代表着其信用水平和还贷能力， 另一方面也可能作为抵押物价值决定着其 再投资资金的来源。因此，上述公允价值在房地产行业和银行授信中的应用效果就表现 为：在顺周期效应加剧资产价值本身和会计收益的波动的情况下，具有综合型特征的公 允价值计量属性一方面通过影响房地产价格预期而影响房地产泡沫， 另一方面通过影响 房地产贷款者的资信状况和房地产抵押物的价值而影响银行房地产信贷政策， 并为二者 之间相互支持和促进的复杂作用关系提供了会计计量角度的背景和前提。 当房地产价格上涨， 房地产市场日趋繁荣， 公允价值计价导致乐观预期的蔓延滋生， 从而吸引更多的房地产行业淘金者纷纷涌入，房地产价格也在炒作中飙升。而房地产是 资金密集型产业， 需要大量的资金投入， 房地产开发商和投机者便千方百计地进行融资。 公允价值计价一方面使其账面利润和财务报表更加美观， 偿债能力和信用水平更具说服 力，另一方面也使银行贷款的抵押物价值提升。面对欣欣向荣的房地产行业、资信优良 河北大学管理学硕士学位论文 16 的贷款客户和持续上升的抵押担保价值， 银行在利润的驱使下过于乐观地放松了贷款条 件，忽视了风险管理，不断向房地产行业投放信贷资产。公允价值顺周期效应在加剧资 产价值和会计收益波动的同时往往还伴随着风险的波动， 金融风险便伴随着银行信贷支 持悄然而生。 银行房地产信贷规模的不断扩大乃至达到过度支持的程度又进一步促进了 房地产市场的发展， 使房地产价格驶入持续加速的旅程， 最终催化产生房地产泡沫现象。 一旦泡沫破灭，预期逆转，房地产价格陡然下降，公允价值计价导致资产减值的大量计 提、房地产贷款者违约行为的增多和房地产抵押价值的大幅缩减。那么，曾经被银行忽 视的、掩藏于房地产泡沫背后的金融风险（甚至为系统性金融风险）终于暴露，一旦超 过银行的负荷能力，银行危机便接踵而来，大面积的银行破产甚至将引发金融危机。 通过基于公允价值计价的分析我们发现， 过度的银行信贷支持推动了房地产价格的 攀升，催化了房地产泡沫的生成；而房地产泡沫现象诱使银行房地产贷款规模过大，金 融风险积累过多，房地产泡沫的破灭致使银行稳定性遭受冲击，甚至引起金融危机的爆 发，即系统性金融风险的全面暴露，见图 3。 图 3 基于公允价值计价的房地产泡沫与金融风险的相互作用关系 公允价值计量属性 （综合型特征、顺周期效应） 房地产泡沫（房地产行业） 金融风险（银行信贷支持） 应用并影响 价格预期的波动 资信状况和抵押价值 过度的银行信贷支持 催生房地产泡沫 房地产泡沫现象触发金融风 险，并可能通过银行扩散 背景和前提 相互作用关系 第 3 章 公允价值计价下银行信贷支持催生房地产泡沫 17 第 3 章 公允价值计价下银行信贷支持催生房地产泡沫 3.1 银行信贷支持对房地产泡沫的催化途径 由以上分析可知，公允价值计价装点了房地产贷款者的资信状况，虚夸了房地产抵 押价值，从而坚定了银行的房地产信贷决策。过度的银行信贷支持对房地产泡沫的产生 起到催化作用， 而催化途径有赖于以利率政策为主要手段的银行信贷在房地产泡沫形成 过程中所扮演的角色。 3.1.1 银行通过利率调节房地产信贷供给 利率政策是银行对房地产行业进行信贷支持的主要手段， 是银行房地产信贷态度的 集中反映。商业银行的贷款定价往往采用基准利率加点法：在规定的利率浮动范围内， 以央行规定的贷款基准利率为基础，对信用风险进行合理补偿，并充分考虑客户融资风 险程度、客户综合贡献度、本行经营策略和市场竞争等因素逐笔确定贷款目标利率（贷 款目标利率=（1浮动幅度）基准利率） 。在房地产信贷中，房贷利率的上下浮动空 间就为银行提供了房地产信贷支持的调节空间。 房地产贷款利率水平直接关系着房地产 的投资成本，从而间接地影响房地产的投资收益，其上下浮动与房地产投资领域的资金 流向和房地产行业发展状况成负相关关系， 房地产行业会在低利率水平导致的投资成本 下降的刺激下得到长足发展。特别是在房地产行业的繁荣时期，银行更会为了争夺房地 产信贷市场份额而低估房地产贷款的实际价值，出现相对提高储蓄存款利率（以吸收更 多的储蓄存款）而压低房地产贷款利率的现象。而从机会成本的角度来说，长期存款利 率可以近似地代表社会投