（会计学专业论文）房地产信托投资基金的ipo市场表现影响因素研究.pdf

房地产信托投资基金的i p o 市场表现影响因素研究 摘要 近年来，房地产信托投资基金( r e i t s ) 在国外证券市场迅速发展。r e i t s 不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了一种具有 稳定收入、较低风险的投资产品。对于r e i t s 来说，上市可以协助p e l t s 在有需 要的时候筹集新资金，以进行策略性扩张或购买资产，增加了流动性，使基金不 至于因为地产市道下降导致投资者纷纷赎回而面临资金困境。而从投资者的角度 来看，上市降低了投资者投资房地产的门槛，也使得r e i t s 的信息变得更为容易 得到，增加了投资者信心。而目前我国的房地产信托投资产品却仍没有在国内证 券交易所上市的先例，从而导致房地产信托投资产品的公众认知程度、受众程度 和流动性比银行储蓄、国债、证券投资基金都要差很多，如果一旦需要进行转让， 成本会非常高。 本文回顾了美国房地产投资信托基金自1 9 6 0 年以来的发展概况，以及在过 去四十多年中在资本市场上高分红持续增长的历史表现，以及其呈现的和其他投 资产品相关性低和偏债的投资特性。从美国房地产信托投资基金i p 0 的历史数据 入手，分别从机构投资者的参与程度、房地产价值的不确定性、承销模式的选择 和组织结构的变化等多个角度对房地产信托投资基金的i p 0 定价影响因素进行 分析，希望能够为投资者进行r e i ti p o 市场的投资决策提供支持，希望能够吸引 更多的投资者和资金涉猎到房地产信托投资基金中来。 关键词：房地产投资信托首次公开发行 r e i ：r e a le s t a t ei n v c s u m m tt r u s t s 赛姆产蔼藐授赉基金熬l p o 市场表琉彰响强素研究 a b s t r a c t r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( p e l t s ) h a sb e e nr a p i d l yd e v e l o p e di nt h es e c u r i t y m a r k e t so ff o r e i g nc o u n t r i e si nr e c e n ty e a r s r e i t sh a sn o to n l yo f f e r e daf i n e n c i n g c h a n n e lo u t s i d et h eb a n kf o rt h er e a le s t a t ei n d u s t r y i sd e v e l o p m e n t b u ta l s oo f l 弧a k i n do fi n v 髂t m e n tp r o d u c t sw i t hs t a b l ei n c o m ee n dl o wr i s kf o ri n v e s t o r s p u b l i c o f f e r i n gc a l lh e l pr e i t sc o l l e c tf u n d sf o rs t r a t e g i c a l l ye x p a n s i o no rb u y i n gn e w a s s e t s s ot h a tt h e yw i l lb ei na p r e d i c a m e n ti f t h ei n v e s t o r sr e d e e m t h e i rm o n e yw h e nt h er e a l e s t a t em a r k e ti si nad i f f i c u l tp o s i t i o n a sf o rt h ei n v c s t o r s ，p u b l i co f f e r i n gc a nm a k ei t e a s i e rf o rt h e mt og e ta p p r o a c hi nt h er e a le s t a t em a r k e tb u tu pt on o wt h e r ei sn o r e i t sb e i n gp u b l i c l yl i s t e di nt h ed o m e s t i cs e c u r i t ym a r k e ts ot h a tt h ep o p m a f i t ye n d l i q u i d i t yo fr e i t si sn o t 嬲b e t t e ra so t h e ri n v e s t m e n tp r o d u c t ss u c ha st h en a t i o n a l d e b t s , t h es t o c k se n ds oo n t h ec o s to f t r a n s f e ri sm u c hh i g h e r i n1 9 6 0 , t op r o v i d ea ni n v e s t m e n tv e h i c l ew i t hh i g hl i q u i d i t yi nr e a le s t a t em a r k e tf o r i n d i v i d u a li n v e s t o r s , a m e r i c a nc o n g r e s sd e f i n e dr e i t sf i r s ti ni n t e r n a lr e v e n u e c o d e i nt h ep a s t4 0y e a r s , r e i t sh a v eb e e nc o n s i d e r e d 嚣r e l i a b l ei n c o m ep r o d u c i n g i n v e s t m e n tv e h i c l e sw i t hl o n g - t e r mg r o w t h b e s i d e s ，r e s e a r c h e r sa l s of i n dt h a tr e i t s a r ea l s og o o dc h o i c e sf o rd i v e r s i f y i n gb o t he q u i t ye n db o n dp o r t f o l i o s a tf i r s t , w ed o s o m ea n a l y s i s0 1 1t h eh i s t o r yd a t ao f t h er e r r si p oo f a m e r i c a a n dt h e nw ed ot h e d e t a i lx e s e a r c hf r o md i f f e r e n ta s p e c t ss u c ha st h ed e g r e eo ft h ea t t e n d a n c eo ft h e i n v e s t i n go r g a n i z a t i o n s ，t h eu n c e r t a i n t yo f t h ev a l u eo f t h ea s s e t s ，t h ec o n s t r u c t i o no f t h em o d ee n ds oo i lw eg i v e5 0 m eb e t t e ri n v e s t i n ga d v i c ef o r t h ei n v e s t o r sw h ow a n t t og e taa p p r o a c hi nt h er e i ti p om a r k e t a n dw eh o p et oa b s t r a c tm o r ee n dn l o f e i n v e s t o r sa n di n v e s t m e n t st ot h er e i tm a r k e t k e yw o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n t ，t r u s t s ，i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g 斑 痨攮产蓿托授赉基囊静l 吣市场表琏彰晌阉素研究 第一章绪论 一、选题背景 “鑫今孛矮，薅蜜累狡与主遮分嚣裁曩始终密镯关联。捡验垒墼奏( 域憝金 亚洲、全巾国、全美国) 前1 0 0 名寓豪的排行榜，我们会发现至少有一半人是 从事与土i l 甄或房地产有必的行业。在许多比较先进的国家，为了能够达到均寓及 维持柱会稳定戆莲瓣，鞭家夔致繁慧楚会鼓聚一般夫众授资予赛缝产。”2 自上馓纪九十年代以来，房地产市场和证券市场在我国得以迅速发展。特别 是房地产北平均年增长率达到3 7 8 ，而且在今聪几年将会有很大的发展。随着 我国经渗豹起飞翻持续繁荣，痔戆产犍将成受我蘸未来发震速度茯、影响嚣广熬 支柱产业。而由于房地产实体具有不可移动、不可分割、价格昂贵等特点，使得 房地产投资金额庞大，资产流动性蓑，容易引起房地产投资风险的过度集中和形 戏资金获翔；赛建产馥豫隽蜜金密繁艇产錾，其持续受经发震褒苓舞金聚鼗瓣支 持和同金融业的很好融会，信托业、锻行信贷、保险业、证券渡是构成现代惫融 业的四大支柱。目前房地产业发展遇剿的问题是房地产贷款在锻行贷款中比徽过 巍，镀露篾了降祗爨黢，提蹇了房逡产顼嚣贷款戆条箨，逐步突行了紧壤镶援政 策，特剐怒中国人民银行2 0 0 3 年6 月1 3 日下达了关于进一步加强房地产信贷 业务管理的通知( 又称1 2 1 文件) ，避一步降低了银行对房地产行业的支持。因 魏，癀逡产孬鲎遥餐鬟襄镶孬癸熬融资渠遂，瑷籁决瑟发耪经蘩熬资金翊题。 菱 券市场是锻行外融资的煎要途径，但当前我国证券市场存在着产品风险结构不够 合理的结构问题。在可交易投资产品中，大约百分之八十为风险较高的股权类产 菇，只考天终吾分之：专为篌券类羝菇陵产瑟。瑟耪发震薪懿疑羧较羝戆致资磊 种、完善诫券市场的产品结构、满足投资者的需求，是我国证券市场发展面临的 一个重要问题。与此同时，中国人民锻行对信托业进行了第五次憋顿，此举的民 标就是透露薤整与镶器缒、傣托盈等试券鲎实孬分堑经营，嘉托建翟羟本位，囊 正成为名副其实的“受人之托、代人理财”的信托投资公司。黼我国的信托投资 公司不仪歼展各类金融般务，还涉足多方面的实业投资业务，其中房地产业务占 2 资料来源；涨】阵淑贤、纷翰壤里克森、芏坷等著；房地产投资信托结构，绩效与投资机会 ， 刘洪玉、黄英等译，经济科学出版社。2 0 0 4 年第l 版，中文版序言 1 房地产信托投资基金的i p o 市场表现影响因素研究 有相当大的比重。而现实中是众多的信托投资公司因参与房地产经营而背上了沉 重的不良资产的包袱，甚至步入债务危机。截至2 0 0 5 年5 月，已有部分信托计 划未能到期清算，其中房地产信托占比高达6 1 。2 0 0 5 年9 月银监会为了减少信 托业的风险，下发了加强信托投资公司部分业务风险提示的通知( 又称2 1 2 文件) 。2 1 2 号文件直指房地产信托的金融风险，给新发行的房地产信托加了三 项铁规：即必须“四证齐全、自有资金超过3 5 以及开发企业必须具备二级以 上开发资质。 中国房地产金融业的相对滞后已成为制约我国房地产业持续发展的重要因 素，加快金融创新、开展按揭贷款证券化、成立房地产投资信托基金等将是市场 的必然选择。近年来在海外证券市场迅速发展的房地产投资信托基金( r e i t s ) 是 在交易所上市，专门从事房地产经营活动的投资信托公司或集合信托投资计划。 r e i t s 不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了具 有稳定收入、风险较低的投资产品。2 0 0 5 年9 月，“打通国内r e i t s 融资渠道” 的建议已被明确写入商务部递交至国务院的全国商业地产调查报告中，国务院主 要领导已作重要批示。2 0 0 6 年4 月2 5 日，中国人民银行副行长吴晓灵表示，中 国需要努力发展房地产投资信托基金( r e i t s ) ，拓宽房地产市场的融资渠道，发 展发展房地产投资信托基金( r e i t s ) 已经是解决房地产融资、促进其健康发展 的必然选择。因此，如何借鉴各国发展r e i t s 产品的经验，积极推进我国r e i t s 的发展，对开发适合我国证券市场和房地产行业发展需要的投资产品具有重要的 现实意义。 根据美国国家房地产投资信托基金协会( n a t i o na s s o c i a t i o nr e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ，简称n a r e i t ) 统计，目前有2 0 0 只r e i t 在纽约交易所、美 国交易所或者纳斯达克上市，市值超过2 0 0 0 亿美元；有5 0 只左右r e i t 在澳洲 上市交易，市值超过3 0 0 亿美元；有7 只r e i t 在新加坡交易所上市交易，市值 超过1 0 0 亿美元。而目前我国对信托产品却有一条规定，即不能通过公共媒体进 行营销宣传，从而导致信托产品的公众认知程度和受众程度比银行储蓄、国债、 证券投资基金都要差很多，如果一旦需要进行转让，成本会非常高。 二、文献综述 3 “四证”指国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证，建筑工程施工许可证 2 房地产信托投资基金的i p o 市场表现影响因素研究 ( 一) 国际研究主要成果 r e i t s 在美国发展得最为成熟，规模也最大，对r e | t s 的理论研究也最领先。 目前在美国有关r e i t s 的研究文献已有很多。这些研究分为两种类型，其一是 实证性研究，就r e i t s 实践中一些关键问题进行研究，对r e i t s 实践有很强的指 导性如e d w a r d f p i e r z a k d e 的p a y m e n tc h o i c ei nr e i t sp r o p e r l y a c q u i s i t i o n ；w i l l a r dm c i n t o s h 的a ne x a m i n a t i o no ft h es m a l l f r me f f e c t w i t h i nt h er e i t si n d u s t r y ；c h i n m o yg h o s h 的c o n t a g i o na n dr e i t ss t o c k p r i c e s 等都从微观的角度对r e i t s 作了深入探讨。另一类是定量研究，即从 r e i t s 的某一个角度切入，对r e i t s 的某一方面进行数据收集，建立数学模型， 从定量的角度对r e i t s 的相关指标( 如净收益、分红收益率、盈利能力与宏观 经济的相关性等) 进行分析研究，如美国尹帕利尔的房地产投资信托：投资组 合管理的新策略( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：n e ws t r a t e g i e sf o r p o r t f o l i om a n a g e m e n t ) ，尹帕利尔对如何衡量r e i t s 的价值有较独到的见解， 他在书中利用三种方法来衡量房地产投资信托的价值。( 1 ) 将房地产投资信托价 格与其所持有的房地产净值进行比较。( 2 ) 比较r e i t s 的收益率与十年期国债殖 利率之间的差幅。( 3 ) 将r e i t s 的本益比与标普5 0 0 指数或罗素2 0 0 0 指数的本 益比相比。值得一提的是s uh a nc h a n ，j o h ne r i c k s o n ，k ow a n g 的r e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：s t r u c t u r e ，p e r f o r m a n c e ，a n di n v e s t m e n t 0 p p o r t u n i t i e s ( f i n a n c i a lm a n a g e m e n ta s s o c i a t i o ns u r v e ya n ds y n t h e s i s s e d e s ) 这一著作从如何使管理者改善其投资决策和r e l t s 经营绩效的角度，对 现有与r e i t s 相关的研究成果进行了分析整合，提供了现代学者有关r e i t ：的最新 研究成果，列示了大量有关r e i t 、的最新原创性研究成果，因此比较清晰地显示 了r e i r t s 研究的动态。除此之外美国还有r e i t s 研究网站，对其进行了论述。 如美国r e i t s 协会主办的n a r e i t 网站在提供了大量美国上市r e i t s 的数据资料 的同时，还提供了美国有关r e i t s 的法律和政策资料，在n a r e i t 网站上还可 以查阅有关r e i t s 的研究资料。应该看到，n a r e i t 网站在为上市r e i t s 的实 证研究提供了丰富的数据基础的同时，其理论性偏弱。 ( 二) 国内研究主要成果 国内对r e i t s 的研究大多限于对其起源、概念、国外运作模式、运作规则、 房地产信托投资基金的i p o 市场表现影响因素研究 现状的介绍。对于在我国设立r e i t s 的研究则很笼统，只是认为有设立的必要， 有设立的障碍和可能，至于究竟如何设立和运作、与之相应的法律、法规、制度、 运作机制机构等都未作深入细致探讨，对r e i t s 的研究还有不少空白，未形成体 系。当然，国内也有相当一部分专家、学者在这方面作了一些可贵的探索，代表 性的研究成果有2 0 0 4 年1 月深圳证券交易所综合研究所毛志荣的房地产投 资信托基金研究报告、北京国际信托投资有限公司研究发展部宋林峰在2 0 0 4 年第3 期信托研究上发表的“美国房地产投资信托调研报告”，以及各期刊 发表的有关r e i t s 的论文等，这些研究都对r e i t s 做为一种新的金融工具进行 了介绍，如王冉、董洁的中国房地产商的战略专型一文提出r e i t s 是目前我 国房地产公司“向上”发展成为专业的房地产投资管理机构的转型方向；季红、吴 素萍的论在我国开发房地产投资信托一文对在我国开发r e i t s 的可行性作了 详细分析；蔡概还的投资基金法律定位宜以信托关系为主一文提出我国的契 约型基金与公司型基金按照信托原理进行运作，这样既能避免一部投资基金法中 信托型基金与公司型基金的不同法律基础问题，也能够理顺我国不同法律之间的 关系和脉络，符合中国国情，也有利于保护基金持有人的合法权益，可以促进我 国基金业的健康快速发展；尤其是许良飞的中国不动产投资信托基金研究通 过对美国r e i t s 上市公司的宏微观分析，具体提出了我国发展房地产投资信托基 金( r e i t s ) 的思路等。 三、选题的目的和意义 2 0 0 2 年以来，中美两国的房地产信托投资业务同时在经历了寒冬之后露出 了春意。9 0 年代房地产信托自最高峰跌落之后，2 0 0 0 、2 0 0 1 年全美没有房地产 投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t ) 产品发行。随着美国 经济的复苏，至2 0 0 2 年美国房地产信托终于结束了自1 9 9 2 年以来从没有间断过 新产品发行的历史，至2 0 0 3 年，美国房地产投资信托市值由2 0 0 0 年的1 3 8 0 亿 美元增加到2 0 0 3 年末的2 2 4 1 亿元，增幅8 3 ，约占2 0 0 3 年纽约证券市场市值 的4 。 而中国，自2 0 0 2 年下半年开始，随着“一法两规”的实施，经历了五次清 理整顿后的信托公司获得重生。信托公司紧紧抓住央行1 2 1 号文、房地产企业迫 4 即中华人民共和国信托法 、信托投资公司管理办法 和信托投资公司资金信托管理暂行办法 4 房地产信托投资基金的l p o 市场表现影响因素研究 切希望得到融资安排的市场需求，因此以信托投资公司作为基金管理人的房地产 投资信托计划( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s ts c h e m e ，简称r e i t s ) 从零开始， 如雨后春笋般的发展。笔者统计，至2 0 0 3 年末，已累计发行共7 7 只，累计8 4 亿元，房地产信托业务占总业务量的4 5 ，在信托投资公司业务中占有最重要 的位置。 对于r e i t 来说，上市可以协助r e i t 在有需要时筹集新资金，以进行策略性 扩张或购买资产，并且增加了流动性，使基金不至于因为地产市道下降导致投资 者纷纷赎回而面临资金困境。 而从投资者的角度来看，上市降低了投资者投资房地产的门槛，也使得r e i t 的信息变得更为容易得到，增加了投资者信心。r e i t 所独具的以下特点增加了 它们对投资者的吸引力：r e i t 通常具备界定清楚、针对性强及透明度高的投资 策略，只限于投资房地产或相关金融资产，为投资者提供了稳定的预期；r e i t 可以让投资者在无须投入庞大的资金的情况下，便可投资于平衡、多元化及大规 模的物业投资组合；此外，r e i t 还受到非常严厉的监管，其严格的信息披露制 度导致透明度较高，包括管理策略、投资组合持有的资产、租务合约、租金回报 率及财务安排等都在监管及披露范围之内。 随着我国证券市场的不断发展，内地r e i t 市场发展步伐会越来越快。目前， 中国内地的房地产存量很大，客观上需要设立p e l t 基金，这样投资者就可以在资 本市场分享房地产业的发展。因而，会有越来越多的投资者关注r e i t s 。本文从r e i t i p o 的市场表现进行分析，从p e i t 的不同类型、组织结构以及首次公开发行时所选 择的承销模式和机构投资者的参与程度等不同角度进行研究，希望能够为投资者进 行p e l ti p o 市场的投资决策提供支持、 5 赛魄产象托投赉基金的l p c ) 审场表琏彰螭因素研究 第二蠢房地产信托投瓷基金简介 一、房地产信托投资基金的概念和发展锬猛 房地产投资信托基众( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r e i t s ) 是从事房地产 买卖、开发、管理等经鼹活动的投资傣托公司或傣串毛投资计划。这些信托投资公 司将房逸产销售移租赁镣经营活动孛_ l 萝 得懿浚入戮派患形式分瓤给段东。r e i t s 实际上魑由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划( c o l l e c t i v e i n v e s t m e n t s c h e m e ) 。美国、日本、韩国、新加坡、澳大利溉等屋的交易所都 已有r 若融上市，与营逶救票一样交易。近年来敬溯、亚溯、鬻荚溯懿一些潮家 都针对r e i t s 制定专门的立法，推进r e i t s 的发展，截止至2 0 0 3 年底，已有1 8 个国家和地区制定了r e i t s 的法娥，预计近期内会有更多的国豢加入这个符列。 r e i t s 在美国起源予+ 丸毽纪八十年代。在警盼依照税法，投资者成立僚托 形式的公词，可以避免双重征税。信托公司如果将收入分配给收益人，可以免征 收公司列滤税。然两，馕托公司的这魑税收优惠农二+ 世纪的三十年代被取渡， 公司帮个入的收入都努须交纳收入税。壹至三十箨盾，在1 9 6 0 簪由于对r e i t s 的 需求，艾熬豪威尔总统锻署了将r e i t s 作为利润传递( p a s s t r h o u g h ) 的特殊税收 条例。r e i t s 按此条铡阿鞋避免双鬟缎税，享受税收优惠。至今为止，除了一些 很小豹修改，该条铡纂本没变。 。“ r e i t s 在上世纪八十年代由于嫂房地产税收的改革而逃一步增长。1 9 8 6 年魏税法敬革允许p e l t s 直接管理：睫产。1 9 9 3 年逶体基金对r e i t s 投资的隈铡 被取消。遥擅改革激发了投资者对r e i t s 盼兴趣，使r e i t s 自上瞧纪八十年代来 有了迅猛的发展。迄今猩美国已有3 0 0 多家r e i t s ，市值达三千多亿美元。 f 2 0 0 0 年起，r e i t s 在亚溅有了突破性憨发鼹。囊加坡鹱矗s ( t h em o n e t a r y a u t h o r i t yo fs i n g a p o r e ，i l a s ) 农1 9 9 9 年5 月颁布了 财产基金要剿 ( g u i d e l i n e sf o rp r o p e r t yf u n d si ns i n g a p o r e ) 并在2 0 0 1 年的证券和期 货法烈( s e c u r i t i e sa n df u t u r e sa c t2 0 0 1 ) 辩主事戆i l s 撵壅程关攥定，蘩 2 0 0 3 年底已有2 个r e i t s ( s r e i t s ) 在新加坡交易所上 6 痔蟪产信托授蜜基套瓣i p o 市场表瑷彩镌因素研究 市。日本农2 0 0 0 年1 1 月修改了投资信托法，修改厝的投资信托法准许投资倍托 资金遴入痨逡产壁。2 0 0 1 每3 嚣东裘涯券交荔爨( t s e ) 建立 t r e i t s 上市系统。 2 0 0 1 年1 1h 2 家r e i t s ( j r e i t s ) 在t s e 首次上市。到2 0 0 3 年底，已有6 家 r e i t s 在东京证券交易所上市。韩国狸2 0 0 1 年7 月颁布了房地产投资公司法， 爻r e i t s 发溪提供摆美貔法律裁度。潍瑟，韩鏊诞券交易溪修浚了上枣援粼，翻 定了r e i t s 上市的相关条例，现已有4 家r e i t s 在韩国交易所上市。2 0 0 3 年7 月 3 0 日香港证券和期货攀务监察委员会( “香港证j | 踅会”) 颁稚丁房地产投资 售援基金守粼，x f f r e i t s 蕤设立条终、蹙织续糖、获盈入爨炎貉，投资鏊瓣、 利润分配薅方面作出明确的规定。 r e i t s 在澳大利亚被称为上市地产基金( l i s t e dp r o p e r t yf u n d s ) ，融育 攘当长豹发展舞变，鏊魏有髓家主豢恁产基金( 轰l 鞭 ，慧瓷产超遥4 5 0 纭溪 元。 二、房地产投资信托基金的特点 ( 一) r e i t s 类似基金的特征 1 、方向明确的投资策略 r e i t s j 毒冬透赘凄舞、镑黠性强鳃投资策略。痰予整警方甏懿趣定，l ；童憨 不可能偏离物业投资业务或分散投资歪非物业投资业务。因此，稳定的投资策略 给投资者带来较肯定及可预见的管理及业务行为。 2 ，滤怒投瓷孝戆资产缀会霆要 其设计结合了不动产投资与股票投资的特质，被称为”a 1 1 - w e a t h e r i n v e s t m e n t ”，r e i t s 将投资者的资金集合起来投资予房地产，一般中小投资者即 嫠没夸大爨资本 翌霹缓耀缀少熬钱参与房建产鼗黪投资，没骞簸低投瓷要求。对 很多小额投资入而言，投资r e i t s 如阔投资于专业团队管理的举动产，同时分散 了一般投资予单栋建筑的风险。让中小投资者在毋须投入庞大资金的情况下，投 资手平鬓熬、多元纯懿及大援模熬携妲投资缝合，瓣大部分孛夺投资者兵鬟稳当 的吸引力。 3 、可流动的实业投资 r e i t s 誉e 交易鬟上帮霉蕊夔裹箕滚动毪。莰授瓷者豹囊凌番，上泰秘房琢产 投资信托藏金可以为他们提供迅速退出的途径。r e i t s 的流动憔有助于建立和增 7 痔城产信羟投资基鑫静i p o 市场表璐影嫡因素研究 强投资者的信心。 4 、莹惑瓣完全透臻 类似甲上市的基盒，上市r e 工t s 按规定必须向投资者披露逡营信息，帮助投 资者了解该计划的运作及可能涉及的投资风险：协助投资者对其孀营的稳健性建 立售心，京充分掌握蘩惠熬薅猿下裕逡授姿决定。目簿，奁溅券交易所上豢豹 r e i t s 受到公众及监管机构的监察及分析员的评审。这些监察和评审有助子推动 有关基金究善企业管理行为和公司治理。 ( 二) 鲢l 了s 不同予蒸金鳇特镊 l 、房地产投资信托基金不属于应税财产，并免除公司税项，避免了双重纳税。 税收优惠怒r e i t s 在美强秘澳大剩我取褥成功的蘩要因素。在美因，r e i t s 猩税 收上按转警证券( p a s s - t h r o u g h ) 5 谤冀，绝大部分盼稻润直接分配给投资者。投 资者所收到的股息只会在个人的层筒被征税，因此获得较高的税后回报。 2 、信托财产采取受靛凭证或股票触形式，具窍较强的流动饿。如果有横陂的 资本市场与之配套，鲡场外交易市场，其融资能力和流动性将爨有巨大潜力。 3 、经营期限有定期和不定期，较股票灵活。 4 、财务傣恩公开，透明废毫，便于监督帮形成压力极制。 三、美国r e l t s 的发展历史 美国的r e i t s 市场怒一个逐渐繁荣的市场。1 9 7 1 年，美国凝有3 4 家r e i t s ， 惫专筐 s 亿美元；2 0 0 1 年r e i t s 熬数量裁这裂1 8 2 家，枣篷1 5 4 9 纪美元，繇 2 0 0 4 年底，r e i t s 的总市值达到了3 0 5 0 亿美元。 即髓i t s 所分派股息不会在髓l t s 的层面被征税，绝大部分的利润直接分配给投资肴，公司不被征收资 本利得税 3 痨蟪产蓿耗授簧基金戆i p o 市场表蠛影响因素研究 图2 11 0 7 1 2 0 0 1 年荚国r e i t s 数鬣和总市值的变化6 ( 一) 2 0 璧纪6 0 年健：泰绣形成除羧 美国予1 9 6 0 年设溉的房地产投资信托法，通过对r e i t s 的投资比例、收入 结构、分配方式和股东比例的约束，效励r e i t s 主要从事房地产市场的长期投资 帮追求稳定豹投资毯缀。由于资本豢场帮痔建产帮汤酶接受寄一个过程，在1 9 裙 年之前，i t e i t s 的发展相对比较缓慢。这期间，初步形成了三种投资类型：从事 投资并拥有不动产以稳定的租金收入为回报的权焱型基金，从攀以抵押方式提供 不动产投资贷款静抵撵黧基金，班殿二者兼两青乏的混合鼙鏊众。r e i t s 分为上 市交易和非上市交易两种融资模式。 从1 9 6 8 年开始，由予银行利举、储备金比例的提高和对银行在房地产行业 投资条 夸黥限制，赛魏产开发商酶资众缺日严重，遮为r e i t s 豹发震提供了极好 的市场机遇，基金规模迅速增长，特别是抵押型和混合型基金肖长足的发展，基 金数目甚至超过权益型蒸金。统计数据显示，在1 9 6 8 1 9 7 0 年阅，上市基念由 5 家增鸯羟列3 l 家，市後增长了3 6 嵇，平均投资j 芟虢最高达翻6 5 。丽薪设立的 r e i t s 数墩从6 1 家增长到1 6 1 家。产生于6 0 年代涑的r e i t s 发展高潮以短期投 资的快速臻长为主要特征。 ( 二) 2 0 世纪7 0 8 0 年代：发展调整阶段 在6 0 年代末快速发展的r e i t s 旗金受到美国7 0 年代初房地产市场衰落的严 重影嚷。凌予房遗产赘场逡瑗供大予求，锋蓬藿秘搴疆裹窝谚徐士涨，房逑声建 设成本增犬，导致不少房地产商抵押贷款违约或破产，房地产穰企也大幅度地下 调。房地产市场的衰落荫先直接影响到抵押型和混合型r e i t s ，大批贷款本众和 囊患不籀懿绞浚霾，羝撵兹泰绣徐蕊贬篷。羁嚣，瘵予r e i t s 逡一狳段较大獠痍 地使用了短期银行贷款融资的财务杠杆，基金运作资金链断裂，不少基金的嫩存 遇到极大的挑战。由于潦金上市和退市有一定的时间滞后性，这一阶段上市旗盒 戆数嚣謦辩没有饔萎下降，毽枣篷慈额麸1 9 7 2 舅1 9 7 5 年下辫彳7 鼹，基金攒数 也由5 4 9 点下降到了3 9 0 点左右，1 9 7 3 、1 9 7 4 举上市基金的收益率下降了5 0 0 , 左右，出现严重亏损。受列严重影响的抵押型和混合型基金或破产消失或兼并重 缝，帮分戮持言羝舞携豹形式转为投麓蝥基金，黎分毂盏鍪基众戮嚣徐楚瑾持有 数据来源。w w w n a r e i f t o m 9 房蟪产信托投瓷基金豹i p o 市场表现彩螭鞠素研究 的不动产物业以缓解资众压力。那些商稳定物业收益、财务杠杆使用程度适度的 r e i t s 尽蛰毽弱嚣受裂密绥低迷静影翡，毽筢够褥滋生存下来，长蘩内不动产炎 产得以保众。出于对r e i t s 基金的现状，美国1 9 7 6 年通过对部分税法条款的修 改，放宽了r e i t s 基金襻在的资格条件，并赋予不幼产投资一定的灵活性。同时， 盘手房蟪产囊舔徐处纛茭不动产戆娥，这毽绘生存条箨蹇好豹蘩金提供了一定戆 恢复和发展的空间。在1 9 7 7 1 9 8 0 年间，上市纂众表现出良好的投资收益，但 市场规模处于停滞状态。 进入年代，投资喾浚谖蛩受熬戆r e i t s 蘩众垂冬专蓬羧低疆，嚣戆逐疹关 注和投资子r e i t s 基金。从1 9 8 0 年副1 9 8 5 年，上市基金的市假增加了1 3 倍， 基金指数瞻7 2 0 点上升到1 6 8 8 点。1 9 8 1 年，美国遇过经济复苏法，缩短物般折 嚣蘩疆等疆税嫠蕤鼓藏痨蘧产投资与经营，1 9 8 2 、1 9 8 3 年上豢鏊金赘投资浚益 又大幅上升达到3 0 左右。同时，房地产业出现了脊限合伙制不幼产( r e a le s t a t e l i m i t e dp a r t n e r s h i p ，r e u ) ) 等投资形式，他们具肖优惠的税收政策和可预见的 秘整流餐瞧等撬势条 孛，黠r e i t s 蒸鑫形藏了一定豹洚者。这籁润，赛遗产投资 基金中产生了有期限流动r e i t s 基金( s e l f - l i q u i d a t i n gf i n i t e l i f e r e i t ，f r e i t ) 的创新基众，增强了市场竞争能力。1 9 8 6 年，美匿叉通过税法修改， 镬褥r e i t s 基金与其戆雳缝产辊梅投瓷者其有公警麓竞争强凌，迸一步增强了基 金投资管理的灵活性。 ( 三) 2 0 世纪9 0 年代至今：壮大成熟盼段 1 9 8 9 年末和9 0 年代初，美国房媲产业又一次掇现低谷状态，办公楼、滔店 等供大于求，r e i t s 基众，特别是抵押型和混合型箍金短时间内受到一定冲击。 1 9 9 0 年上枣基金的投资显受值状态。毽经过7 0 8 0 年代的谖熬，基金静抗风险 能力臻显键高，不动产物业偏低的价格反而使r e i t s 迎来繁荣发展时期。这其中， 主要原因有三：一是1 9 9 3 年的预算调解法，为养老基金等大型投资机构增加投 资r e i t s 蒸金戆力度磐逡了法律巧境；二是怒i l $ 蒸佥懿结梅秘簇拿墼会伏案基 金( u p r e i t ) 的出现，为基金拓展了持有不动产物业的空闯；三是r e i t s 基金率 富了持有不动产物业的类型，提高了专业化管理水平。从1 9 9 0 颦到1 9 9 5 年，上 泰基金熬蠢蓬增长t5 。5 菇，基金今数瞧成倍增长。 从1 9 9 5 年到2 0 0 0 举，r e i t s 鏊众进入空前繁荣时期。邋过1 9 9 7 年和1 9 9 9 赛藏产信托授资基金靛i p o 市场表残彩晌因素研究 年的相关赢法，进一步增强了基金在税收方面的优惠政策和灵活性，并在基众资 矮条俘方瓣瞧减少了一定豹约素辍爨，蹙褥r e i t s 豢金更鸯鞋致力予长期投资秘稳 定的投资瀚报。这期间，上市基金的市值增加了1 5 倍。投资收益平均在1 5 2 0 左右，基金指数不断提高，权益溅基金成为基众的主要投资必型，比例占别 上毒基金瓣8 溉左右。r e i t s 基金已经或兔豢孛奎爨投资者帮犬藿投资瓤穆( 葵 老基金、共同基金等) 参与房地产投资的重要金融工具。同时也是抵御房地产市 场波动性和引导房地产发展的长期投资力量。 四、上市鍪跹l l s 翻毒 主泰型r e i t s 根据发行方式，r e i t s 可以分为余开上市交易的r e i t s 和a e 公开上市交易的 r e i t s 除j 墩以外，还霄一小部分房地产投资信托基鑫不公开上市，也不在框螽市 场进行交易。这些房地产授资信藐敬称为“私募穗魏产投资信手羲”。限于本文豹 选题，我们主要研究上市型r e i t s 和非上市型r e i t s 。 袭2 。1 上市型r e i t s 鹈嚣上市型r e i t s 的比较研究7 公开上市交易鹣r e i t s箨公开上市交荔的r e i t s 总体特征 禚荧国证监会备案，股票程荧国证监会备案，股票不 在全国性证券交爨所交在全重性证券交易所交易。 易 流动性股票上市并每网进行场股票不在公开交易所交易， 斑交易，具有焱低流动性黢票簇回程序因公司两异， 标准筒且有一点限制，一般有最 魑股票持有期限制。投资者 懿逐出策略一般存嚣耱： ( 1 ) 一定时期( 经常为l o 颦) ，r e i t s 清盘时退出。 ( 2 ) r e i t s 农垒莺往证券 交易所上市对邋出。 交易赞用经纪商的佣金摄服务质每次交易中，金额的 鼙舞低瑟定，一觳失每笔1 0 冁- 1 5 震来支菇经纪囊 7 资料来源；中芙房地产信托( r e i d 产品比较 ，李益民，用盏情托工作室 n 房地产信托投资基金的i p o 市场表现影响因素研究 2 0 1 5 0 美元，投行在承销的佣金、发行费用和前期承 r e i t s 的i p o 和增发时，购( u pf r o n ta c q u i s i t i o n ) 一般收取2 - 7 的费用，或咨询费用( 费用一般在关 一般发行费用是发行规联中介和交易第三方只见 模而异分配) 管理一般自己提供咨询和管咨询和管理一般均外包 理 最低投资额 一股一般为1 0 0 0 - 2 5 0 0 美元 独立董事新的交易所规则要求大受到北美证券管理机构协 部分董事必须独立于管会( n a s 从) 有关规定的制 理层，新的纽约证券交易 约，n a s a a 的规定要求董事 所和纳斯达克证券交易会多数成员必须是独立董 所市场规则要求在审计、事，董事会下的各个委员会 提名董事是做到完全独的多数成员也必须是独立 立，要求建立完全独立的 董事。 薪酬董事会 投资人控制权投资人可以重迭董事投资人可以重迭董事 公司治理证券交易所有相关的具受到北美证券管理机构协 体规定会( n a s 从) 有关规定的相 关制约 信息披露义务必须向投资者定期披露必须向投资者定期披露财 财务信息，包括季度和年务信息，包括季度和年度的 度的审计财务信息，并报审计财务信息 送证监会 业绩衡量可以通过多种独立的业没有独立的业绩数据来源 绩评估标准来跟踪公开 交易的r e i t s 业绩，投资 者也可获得多种业绩衡 量报告 房地产信托投资基金的i p 0 市场表现影响因素研究 由分析可见，上市型r e i t s 和非上市型r e i t s 相比，除了在流动性方面具有 明显的优势外，上市型r e t t s 在内部管理和信息披露方面的规定也更加科学。上 市型r e i t s 大多自己为公司提供管理和咨询，这使得r e i t s 自己获得了这比以往 为了提供这些服务而必须支付给独立承包商的费用。不仅如此，r e i t s 还可以通 过内部而不是外部顾问提供建议做出较大的投资决策。这一举措，为r e i t s 带来 了较大的管理上的一致性以及更多的股东权益。更加透明的信息披露制度和更加 透彻的业绩衡量标准对于投资者来说，就能够为他们提供更多可靠的信息来源， 为他们的投资决策提供更有力的支持。 1 3 房地产信托投资基金的i p o 市场表现影响因素研究 第三章房地产信托投资基金的类型 房地产信托投资基金根据盈利模式可以分为权益型房地产信托、抵押型房地 产信托和混合型房地产信托三种房地产信托投资模式。根据对美国证券市场的实 证分析的结果，权益型房地产信托的绩效一直优于抵押型房地产信托和混合型房 地产信托。 一、权益型房地产投资信托( e q u ；t yr e i i s ) 权益型房地产投资信托( e q u i t yr e i t s ) 直接投资并拥有房地产，其收入主 要来源于其拥有的房地产的经营收入。权益型房地产投资信托的投资组合视其经 营战略的差异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收 益型房地产。基金的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。 从投资方式上来说，权益型房地产投资信托的投资方式主要有两种：一种是 直接收购房地产地产物业进行经营管理；另一种是投资于房地产公司，通过间接 方式投资房地产资产，采用该类型方式的目的在于通过投资房地产企业的方式来 适应房地产地域性强的特点，实现多地区经营，同时也能满足房地产物业投资巨 大的资金需求，实现多元化经营，从而达到降低房地产行业的系统风险的目的。 二、抵押型房地产投资信托( m o r t g a g er e i t s ) 抵押型房地产投资信托是指机构本身不直接拥有物业，而是以金融中介的角 色将所募集的资金用于向房地产开发项目或己有的房地产物业发放各种房地产 抵押贷款，房地产经营者以房地产作为抵押，从基金借入长期贷款，因此抵押型 r e i t s 获利的主要方式是从银行或者回购市场上借入短期借款，同时向房地产市 场贷出长期资金，从借短贷长的操作中获得各种手续费和高额