（工商管理专业论文）民营高科技企业期权激励机制研究.pdf

摘要 现代企业制度要解决的主要问题之一就是激励问题，即在制度上协调员工、 经营者、所有者之间的目标不一致和利益冲突，并最终解决企业发展的根本动力。 长期以来，激励结构性平衡和强度不足一直困扰着中国企业，也使得中国企业发 展的根本动力问题一直没有得到很好的解决。表现在激励形式上则是强调政治荣 誉、地位提升，轻视、忽视甚至否定经济激励。改革开放后，物资激励方式开始 被广泛采用，特别是一些单位进行了年薪制、股票期权和员工持股计划等各种形 式的激励机制试点，但总体来说，在企业中普遍建立起科学的、有效的薪酬激励 方式还在探索中。 激励问题在西方企业中同样存在，不同的是，经过二战后的理论创新和实践， 他们在激励机制设计和管理方面积累了很多经验，并取得了较好的效果。因此， 注意到西方激励理论的文化局限性和产生环境、时代的不同，如何批判性地吸收 其精华并借鉴其现实的激励制度和方案，以促进我国企业的发展，是一个非常值 得关注的问题。 股票期权激励机制是一种比较有效的长期激励形式。当然，这并不是说这种 激励形式对任何企业都是最佳选择，而是相对于其他激励方式而言的。我国民营 高科技企业由于产权比较清晰、经营机制和管理机制比较先进，加上成长初期股 本比较小，未来成长空间很大，这些特征决定了民营高科技企业相对于其他类型 企业而言更容易接受期权激励制度。但这并不意味着股票期权激励机制在民营高 科技企业推行就是一片坦途，因为这一机制的顺利实施还有赖于良好的外部环境， 特别是息好的股市环境和法律环境。民营高科技企业对股票期权激励制度的要求 有其特殊性，不能一概照搬别人的东西，例如对行权对象的设定就不能单考虑经 理人，还应该考虑把核心技术人员纳入激励范围。由于大多数民营高科技企业不 可能成为上市公司，所以，在设计期权激励制度时，还要充分考虑非上市公司的 特殊需求。 关键词：激励 股票期权 民营高科技 a b s t r a c t t h em a j o rp r o b l e mw h i c hm o d e r ne n t e r p r i s es y s t e ms h o u l d s 0 1 v eis p r o m p t i n gm e c h a n i s m i tm e a n sd e p e n d i n go ns y s t e mt or e c o n c i l ed i f f e r e n t a i ma n dc o n f l i c to fi n t e r e s to fe m p l o y e e ， o p e r a t o ra n do w n e r a n df i n a l l y i tw i l ls 0 1 v eu l t i m a t em o t i v i t yo fd e v e l o p e n to fe n t e r p r i s e f o rl o n gl a c k o fp r o m p t i n gs t r u c t u r a lb a l a n c ea n di n t e n s i t yw o r r yc h i n e s ee n t e r p r i s ea t a 1 1t i m e i ta l s on o ts o l v et h eu l t i m a t em o t i v i t vo fd e v e l o d m e n to fc h i n e s e e n t e r p r i s ew h a te x p r e s s e so nt h ep r o m p t i n gf o r mi ss t r e s so np 0 1 i t i c a l c r e d i ta n ds t a t u sa d v a n c eb u ti g n o r ee v e nd e n ye c o n o 】i c a lp r o 【n o t i n g a f t e r r e f o r ma n do p e n i n g ，m a t e r i a lp r o m p t i n gb e g i nt ob ea d o p t e dw i d e l y e s p e c i a l1 ys o m ee n t e r p r i s e sc a r r yo u tm a n yf o r m a lp r o m p t i n g 【n e c h a n i s m s i n c l u d i n ga n n u a ls a l a r y ， s t o c ko p t i o na n dp l a no fe m p l o y e eh o l d i n gs t o c k h o e v e r ，a sah 山o l e ，s t r i k i n gu ps c j e n t i f i ca n de f f e c t i v er e w a r dp r oc f l p t i n g 1 e c h a n i s ma t1 a r g ei ne n t e r p r i s ei s i nr e s e a r c h p r o m p t i n gp r o b l e i 】i sa l s oe x i s ti nw e s te n t e r p r i s e w h a ti sd i f f e r e n t i st h a tb yt h e o r yi n n o v a t i o na n dp r a c t i c ea f t e rw o r l ds e c o n dw a r ，t h e yh a v e a c c u m u l a t e dm a n y e x p e r i e n c e s a n da c q u i r e db e t t e re f f e c t t h e r e f o r e ， c o n s i d e r i n gl o c a l i z a t i o na n dd i f f e r e n te n v ir o n m e n ta n de r ao fw e s t p r o m p t i n gm e c h a n i s m ， i t sap r o b l e mw h i c hi sv e r yd e s e r v e dt oc o n c e r n e d t h a th o wt oa b s o r b p r i m eo fr e a l i s t i cp r o m p t i n gs y s t e ma n dp r o j e c ta n d u s ei ta sr e f e r e n c et o 皿o t i v ed e v e l o d 】e n to fc h i n e s ee n t e r d r i s e c o m p a r e dw i t ho t h e rp r o m p t i n g1 1 1 e c h a n i s m，s t o c ko p t i o n sp r o 瑚p t i n g 哪e c h a n i s mi se f f i c i e n ta n d1 a s t i n g c e r t a i n l y ， i t sn o ta l w a v st h eb e s t o p t i o nf o ra n ye n t e r p r i s e c l e a rp r o p e r t y r i g h t ， a d v a n c e d m a n a g e m e n t ， f e wc a p i t a ls t o c ka ti n i t i a ls t a g e ， g r e a td e v e l o p i n g r o o mo ff u t u r e d e t e r m i n eo u rc o u n t r y s p r i v a t eh i g h t e c he n t e r p r i s e sa r ee a s i e rt o a c c e p ts t o c ko p t i o n sp r o p t i n gm e c h a n i s t h a no t h e re n t e r d r i s e s h o w e v e r i tn o tm e a n sh i g h t e c he n t e r p r i s e sc a nc a r r yo u ts t 。c ko p t i o n sp r o m p t i n g m e c h a n i s mw i t h o u ta n yd i f f i c u l t y t h er e a s o ni st h a ts u c c e s s f u ld r a c t i c e o ft h em e c h a n i s mr e l i e so nf a v o r a b l ee x t e r i o r e n v i r o n m e n t ，e s p e c i a l l y s t o c km a r k e te n v i r o n m e n ta n dl a we n v i r o n m e n t p r i v a t eh i g h t e c h e n t e r p r i s e sr e q u e s to fs t o c ko p t i o n sp r o m p t i n gm e c h a n i s mi s s p e c i a l i tc a n tf o l l o ws u i to t h e r s s u c ha s n o to n l ym a n a g e rb u ta l s oi m 口o r t a n t t e c h n i c i a ns h o u l d o w ns t o c k b e c a u s em o s to p t i d n s p r i v a t eh i g h t e c h e n t e r p r i s e sa r ei m p o s s i b l et oc o m ei n t ot h em a r k e t ，t h es 口e c i a lr e o u e s t o ft h ec o j 】p a n j e s s h o u l db ef u l l yc o n s i d e r e d1 v h e ns t o c ko p t i o n sp r o f i l p t i 订g m e c h a n i s ma r ed e s i g n e d k e yw o r d s ：i n c e n t i v es t o c ko p t i o n sp r i v a t ee n t e r d r i s e i 前言 股票期权是指企业的所有者向经营者提供的一种在一定期限内按照某既定 价格购买一定数量本公司股份的权利。期权受益人主要是经理和高层管理人员。 一个完整的股票期权计划包含受益人、有效期、行价权和购买额等几个基本要素。 一般来讲，股票期权作为一种长期激励和权利安排，其有效期为3 一l o 年。 在行权以前，股票期权的持有人没有任何的现金收益；行权以后，其收益为行权 价与行权日市场价之间的差额。行价权是指期权受益人购买股份的价格，一般为 净资产价格或股票发行时的原始价格。购买额是指期权受益人根据契约可以购买 股份的限额，根据企业规模的大小，一般占总股本的l 一1 0 。企业的经营者 可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。当行权价一定时，行权人的收益与 股票价格呈正比，即股票价位越高，行权人的收益越多。而股票价格是股票内在 价值的体现，变动趋势二者是一致的。股票价值是企业未来收益的体现，于是经 营者的个人利益就与企业未来发展建立起一种正相关的关系。经理股票期权的本 质就是让企业经营者拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险。它是一种长期激 励形式，能有效地克服企业经营管理者的行为短期化，股票期权的主体是股东大 会和董事会，它是在股份有限公司和有限责任公司中，经股东大会或董事会批准 后，经营者以优惠价格( 预定价格) 购得，或获奖的方式取得适当比例的企业股 份，并在任期届满后逐步兑现的一种激励方式。在这种权利安排和分配方式下， 经营者不仅要关心企业的短期业绩，更要关心企业的长远发展。实施股票期权的 内在逻辑在于，股票期权使得企业经营者个人的收益成为企业长期利润的增长函 数。企业所有者以股票期权作为激励经营者和高层管理者努力工作的一种手段， 从而使企业经营者的目标函数和行为选择与企业的长期发展目标相一致，实现企 业价值最大化，进而使企业持续发展和价值最大化成为股东和经理人员的共同目 标。鉴于期权形式具有不确定性和风险性，其激励效应具有长期性和持久性，从 而可以弥补传统薪酬制度的缺陷，并使经营管理者通过行使期权而获得权益旧1 。 股票期权激励机制是一种长期激励的形式，最初诞生于半个世纪前的美国，在 西方发达国家的运用已处于比较成熟阶段。但这种激励机制形式在我国尚处于萌 芽阶段，仅有短短的几年历史，并且由于基础环境欠缺，发展起来还存在不少困 难。 1 民营高科技企业是国民经济发展的新生力量，也是我国经济体系中最有朝气 和活力的部分。民营科技企业可以定义为由科技人员投资创办或有企事业单位投 资入股的，从事技术开发、技术转让、技术咨询、技术服务和科技成果产业化活 动，实行自负盈亏的企业”。改革开放以来，我国民营高科技企业在从无到有， 从小到大的发展过程中，一方面在整体上表现出朝气蓬勃的生命力和对严峻的、 竞争激烈的市场环境的顽强适应能力，但具体到一个个企业却又表现出显著的不 稳定特点：爆发力强，生命周期短暂，人员流动性强，经理人员和高科技人才“跳 槽”频繁。 哈佛管理学经典告诉我们，能够战胜对手的公司都有两个共同特点：高级经 理人员具有长远战略眼光，高层管理班子具有长期稳定性。对于民营高科技企业 而言，经理层人员与核心技术人员是企业发展的骨干力量，随着市场竞争的日趋 激烈，对这类人才的需求和争夺越来越激烈，如何留住人才，并保持他们的工作 积极性，为他们提供合理的激励和约束机制，以实现企业可持续发展，是一个长 期性的战略课题。相对于国有企业而言，民营高科技企业具有较为灵活的经营管 理机制，对人才和知识的需求更加迫切，更需要在激励机制上创新以充分调动管 理人员、科技人员的潜能。在民营企业多年的探索实践中，尝试过多种激励方式 和手段，股票期权激励机制这一“舶来品”被认为是最有效的方式之一。这种股 激励形式的优越性已被西方发达国家近半个世纪的实践所证明，但股票期权激励 制度在我国尚处于萌芽阶段，并且由于基础环境欠缺，发展中遇到不少障碍。 本文首先研究的是企业激励机制方面的问题，提出了建立股票期权激励机制 的优势，并对股票期权激励机制在世界上的萌芽，演变和发展作了比较详细的介 绍。其次对股票期权在我国研究和推行的情况、成熟、问题和难点作了自已的分 析和阐述，特别是针对民营高科技的特点建立股票期权制度提出了具体操作建议。 一i 一 第一章股票期权激励机制概述 1 1 几种常见的激励形式及其特点 对经营者的激励问题源于现代公司的两权分离一即所有权与经营权的分 离。经理人员受聘于董事会，在董事会的授权范围内具体负责企业的日常经营管 理工作，超越权限的决策和被公司章程或董事会定义为重大战略的决策要报请董 事会决定，董事会有权对经理人员经营绩效的优劣进行监督和评判。由此可见， 公司对经理人员是一种有偿委任雇用制，董事会与高级经理人员之间是一种委托 一代理关系。那么，在这种委托代理关系中，如何保证代理人全心全意为委托 人的利益而努力工作呢? 这就需要有一套激励约束机制来促成代理人的合理行 为，最大限度地增加委托人的效用。但是，由于委托人的目标与代理人的目标总 是不能完全一致，在信息不对称和外部性的情况下，有可能产生代理人的偷懒和 不负责任等行为，即代理成本”。现代公司中，董事会代表股东的利益，谋求公 司的长远发展，而经理人员主要是追求个人利益最大化。因此，现代公司的关键 问题是要以最低的代理成本来激励出经理人员的最大代理效益。1 。 在理论和实践上，各国公司对经理人员的激励和报酬方式有所不同，但大体 上有工资、年薪、奖金、职务消费、股票和股票期权、管理者收购( m b 0 ) 等几种 基本形式“”。在我国，由于经济体制改革是采取一种渐进的方式，最大特点就是 “摸着石头过河”，因此，企业改革改制、转换经营机制直至建立现代企业管理制 度和对经营者的各种激励机制和激励手段，都是逐步发展完善起来的，企业采用 过多种改革的形式，使企业经营者和企业的利益紧密挂钩，激发了企业经营者和 员工的积极性，在激励和约束机制方面先后采用了承包制、风险抵押制、年薪制 等多种形式，但许多改革形式仍然没有能够改变企业经营者的行为短期化问题。 下面结合几种常见的激励形式比较一下各自的优劣： 1 1 1 工资 工资本来是劳动者( 包括经营管理者) 从事生产劳动的报酬( 即劳动力的价 格) ，应该能够体现多劳多得、按劳分配的原则，但在我国，由于长期以来受计划 经济时期“大锅饭”、“平均主义”的分配思想的影响，工资实际上已成为按职( 务) 、 按资( 历) 分配的手段，工资的高低一般与职位的高低、工龄的长短成正相关， 而与经理人员和员工个人的经营业绩、劳动强度无直接关联，甚至做不到奖勤罚 懒。改革开放后，工资制度有所变化，出现计件工资、浮动工资等形式，但工资 额度相对稳定的特点却没有明显变化，经理人员的工资收入与经营业绩不挂钩， 经理人员或普通员工在工作如果没有出现重大失误，工资标准一般不会降低。即 使是因为单位经济效益严重滑坡或现金流减少而暂时发不出工资，也只能是推迟 或欠发，而不会降低工资标准。同时，由于工资水平在经理人和普通员工之间差 别不大，往往形成收入与贡献不呈正比的现象。所以，工资作为稳定和即期变现 的收入，使经理人员有了固定的收入来源，但却难以对经理人员发挥其最大的潜 能提供足够的刺激。 1 1 2 奖金 奖金是企事业单位取得经营效益后从利润中提取一定比例的奖励发放给有贡 献的员工的酬劳，它是工资薪酬的补充，是比工资更能体现“多劳多得”原则的 激励形式。改革开放后，国家恢复了奖金制度，奖金与企业生产经营和经济效益 直接挂钩，与经营者的贡献成正相关关系，对于打破大锅饭和平均主义思想具有 重大意义。奖金，特别是与利润指标挂钩的现金提成，对经理人员的激励最强烈， 但却容易导致经理人员的短期行为。一般来说，奖金是按年度、季度甚至月度考 核和发放的，经营者为了追求考核期经济效益最大化，往往可能会不顾企业长远 发展的需要，做一些急功近利的事，如该提取设备折旧费、科研开发费不提或不 按要求提足，对有限资源进行破坏性开发，纵容制售假冒伪劣产品的行为败坏企 业和品牌的信誉形象等等。 1 1 3 年薪 企业年薪制设计的主要控制点包括：年薪构成、年薪对象、年薪水平、经营 者业绩评估、风险抵押等五个要素。年薪构成基本由三个部分组成：一是基本年 薪，二是年收入或效益年薪，三是风险收入或奖励薪金。年薪对象一般指对企业 经营利润和长期发展发挥最重要作用的代理人，一般而言主要限于董事长和总经 理。年薪水平，原国家劳动部规定企业经营者年薪收入不得超过企业职工平均工 资的4 倍，现在有所放宽。除了年薪收入在企业之间差距过小的原因，目前年薪 2 一 制下企业经营者的绩效评估制度不完善，也是实行年薪制中的一个制约因素。关 键的问题是如何公平、客观地确定企业资产，其次是如何选择有效评估经营者业 绩的指标，减少经营者的短期行为。从形式特点上看，年薪与奖金有许多相似之 处，即年薪的高低与企业经济效益、经营者的业绩育很强的相关度。但毕竟年薪 是一年度发放的，与企业的长期效益和利益挂不上钩，也就不能克服经营者的 短期行为。 1 1 4 职务消费 职务消费是指给予经理人员与其职务相对应的特殊消费的权力。我国企业与 国外有所不同，我国的许多职务消费权力是隐性的和非制度化的，虽然在表面上 企业管理者与普通员工是平等的，制度规范上并没有规定管理者可以享受哪些特 权，但实际上经理人员的消费权力非常大，并且难以受到节制。所以我们经常可 以看到这样的情形：一方面企业负债累累戡严重亏损，一般职工的工资都难以保 证，一方面管理者却仍可以利用职务之便大肆挥霍公款，花天酒地。而在国外， 职务消费是有制度作为保证和限定的，例如同本公司经理人员报酬的主要部分就 包括职务消费，其内容是配备专车、交际费、网球俱乐部会员证等。正因为如此， 职务消费有不小的副作用，由于职务消费有其特指的支出范围，所以对经理人员 的激励程度有限，并且在我国目前无制度规范的情况下，职务消费增加了企业成 本、容易导致腐败，同时也无助于解决经理人员的短期行为。 1 1 5 股票期权 股票和股票期权始于7 0 年代的美国，是指在企业与经营者签定聘约时，给予 经理人员在未来某个时刻按订约时的价格购买一定数额公司股票的选择权( e s o ) 。 给予经理人员股票和股票期权，可以将经理人员的收益与企业未来更大的回报联 系在一起，既对经理人员的行为有直接的激励作用，又能克服其短期行为，这种 做法被认为是目前最为有效的经营者激励方式。当然，这种方式一般不能单独使 用，期权由于有较长的等待期，不能随时变现，经营者必须要有一份工资作为生 活开支。并且，我国实施这一制度的范围还很小，也很不规范，其优越性与问题 还没有充分地体现出来。 1 1 6mbo 所谓mbo ，就是企业管理层职员融资贷款，以及现有职工的认购，设立职 工持股会旧。职工持股会因此取得对公司的控股权，实现了对原有企业的收购和 控制，使企业管理层人员( 经理层) 转变为企业真正的所有者，从而形成企业的 利益共同体。mbo 的基本模式有三种：一是企业管理者为唯一的投资收购者； 二是企业管理者、企业外投资者，以及并购专家共同组成投资集团来完成mbo ； 三是企业管理者与职工持股计划或职工控股收购计划相互结合起来，通过向企业 全体或部分职员销售股权进行融资收购。mbo 的主要特征包括：第一，mb0 的主要投资者是公司内部的经理和管理人员，即我们所说的中层以上管理干部， 通过mbo ，企业中层管理者既是经营管理者，也是公司的所有者。第二，mb o 主要通过借贷融资来实现，这样，mbo 的财务结构由优先债( 先偿还的债务) 、 次级债( 后偿还的债务) 和股权三者构成。第三，操作mbo 的公司般是具有 巨大潜在发展潜力和可以进一步操作提高效率的企业，通过投资者的努力来实现 投资的回报。第四，mbo 完成后，企业可能由上市公司转变为菲上市公司，然 后再次成为上市公司，或者经过操作mbo ，将现有资源进行整合，在取得绩效 后上市。实施mbo 有一个前提条件，即企业经营者本身要有一定的经济基础， 有能力购买足够的企业股票，但我国的企业家阶层由于长期以来价格定位偏低， 一直到现在，大多数企业家的收入水平与国际平均水平相比还非常低。据20 o 1 年中国企业家调查系统的报告，中国企业经营者的年收入在l0 万元以下的占 被调查总数的89 ，国有企业经营者年收入超过5o 万元的仅占被调查总数的 0 2 ，这种收入水平极大地制约了中国企业操作m bo 的财政基础。 此外，现在企业激励机制模式的设计有一些创新，不上市的公司也可试行期 权制。创新模式有两种：一种叫可变年薪，可变年薪= 基本年薪+ 效益年薪+ 战 略年薪+ 延期收入：另一种更有趣的叫模拟仿真股票。国内上市的企业在国内企 业总量中毕竟属于极少数，绝大多数企业都没有上市或没有做上市的具体计划； 而且，中国股票市场的波动性和不规范干扰也增加了上市公司操作真正意义的股 票期权的难度。仿真股票，是可供选择的一种方式。它是没有上市的公司模拟假 如公司上市后现有业绩会使公司股票如何变动，以此确定公司虚拟股票，一些企 业模仿美国的仿真股票操作计划，制定每5 个年度内业绩考核指标，借助第三方 ( 通常是证券公司和薪酬专家) 对企业自由资金流量的增长幅度进行计算，从而 d 确定企业虚拟股票价格的上涨或下跌状况，初步实现了在没有上市的前提下操作 股票期权，达到激励员工的目的。操作仿真股票有两个关键，一是如何借助第三 者以自由资金量来确定虚拟股票的价格；二是如何确保企业员工对第三者中立性 的信任。但目前，这两个问题在实际操作中都属于没有完全解决的难题凹1 。 1 2 建立股票期权激励机制的深远意义 股票期权制最大的特点，就是建立了经营者与企业之间的资本纽带，真正建 立起两者之问休戚与共的关系，企业经理的经营积极性和长远发展意识的问题也 迎刃而解。具体地说有以下优点： 1 2 1 股票期权制可以有效解决经理人员长期激励不足的问题 股票期权制的出现在很大程度上解决了企业所有者与经营者由于利益不一致 而引起的委托代理问题，被普遍认为是一种优化激励效应的制度安排，在西 方发达国家得以广泛应用。它创造性地以股票升值所产生的差价作为对企业经营 者人力资本的一种补偿：企业经营得好，股票就可能升值；业绩不佳，则股票可 能下跌赔钱。经营者只有努力工作才有可能获得这种补偿收益，轻率的失误则会 招致自身灾难性损失。有些企业还规定，企业经营者在离开企业后的一定时期内 不得抛售股票，这更加迫使经营者与所有者的联系更密切，有效地规避了企业经 营者的短期行为。 1 2 2 股票期权制有利于上市公司降低委托代理成本 通过股票期权制，将经理人的报酬与公司的长期发展业绩紧密联系在一起， 所有者就无需密切注视经理人是否努力工作，是否将资金投入到有效益的项目上， 是否存在追求自身利益最大化而损害股东利益的问题，从而有效降低公司的委托 代理成本。 1 2 3 股票期权制可以低成本不断吸引并留住人才 由于企业支付给经理人的仅仅是一个期权，是一种不确定的未来收入，是将 来预期财富以期权的方式转移到经理人手中，在期权执行过程中始终没有现金流 出，而且随经理人期权的行使，公司的资本金会相应增加，同时，股票期权制是 一5 一 以股权为纽带，通过股票期权制的附加条款设计，联结经理人与公司的关系。 1 2 4 授予经营者一定数量的期权或期股可以为经营者利益与所有者 利益的融合提供一条途径。 在现代企业里，伴随着所有权与经营权的分离，所有者与经营者分化为具有 不同目标函数的利益集团，这为追求自身效用最大化的经营者采取“道德风险” 行为提供了最基本的经济刺激，经营者这一自利行为偏离并损害了所有者利益。 在所有权极其分散，进而在所谓“所有权空壳化”的“内部人控制”企业里，这 偏离显得尤为突出。在现代厂商理论中，经营者利益对所有者利益的偏离( 或 侵蚀) 构成代理成本，它的存在可看作所有权与经营权分离必须付出的代价。如 何矫正经营者行为，激励经营者最大限度地为所有者努力工作，是降低代理成本 的关键。逻辑上一个可行的办法是，将经营者利益尽可能地整合到所有者利益中 去，并在两者之间建立敏感的正相关关系。在这个意义上，授予经营者一定数量 的期权( o p t i o n ) 或期股( r e s t r i c t e ds t o c k ) 可以为经营者利益与所有者利益 的融合提供一条途径”。具体地说： 首先，与其它激励工具相比( 如固定薪金、奖金和职位的提升) ，期权与期股 使经营者利益与所有者利益具有更加直接的联系，它们一定程度上的融合改善了 所有者与经营者的利益矛盾关系。这种改善甚至使有些学者将经营者划归为一种 特殊类型的所有者，将其持有的股权看作一种受限的特殊所有权，即管理者所有 权( m a n a g e r i a l o w n e r s h i p ) 。一定程度上，根源于资本与劳动的异化的所有者与 经营者关系将由“冲突的合作”向“合作的冲突”转化。 其次，在所有者看来，激励、监督经营者的最大困难来自于两者信息的不对 称，所有者不能捕捉到所有信息，由此也根本不能设计出一个完全合约( d e r f e c t c o n t r a c t ) 以约束经营者行为。授予经营者期权、期股则部分地解决了这个困难。 因为按照有效市场理论的一般假设，股票价格反映了市场和企业的所有信息，观 察股票价格水平和变化轨迹就可以大致了解企业的经营状况和发展趋势。因此， 所有者将期权与期股授予经营者，可以减少收集信息的种种困难，降低代理成本， 通过观察股价就可以获得所需的相关信息。一国证券市场通常不是完全无效率的， 因此期权、期股的上述功能会或多或少地发挥作用。 再次，传统的激励机制更侧重于考虑从外部给经营者压力，这些压力既来自 6 一 企业内部董事会、监事会的监督，也来自产品市场的激烈竞争。然而，随着经营 者逐渐建立起相应的适应性对策，如在企业内部成功构筑起关系网，在产品市场 上确立起暂时的优势等，这些压力会逐渐减轻以致消失。但是，对于持有大量期 权、期股的经营者而言，他在很大程度上已开始为自己工作，只需股份的升跌而 无需其它外在的干预就会促使其自觉地调整自己的工作努力程度。就激励创新的 内容而言，期权、期股将经营者外在的压力转化为内在的动力，从而给经营者一 个较为稳定的、有效的激励刺激。 最后，长期咀来人们设计激励措施无不以矫正经营者行为、减少其对所有者 利益的侵蚀为出发点，而对企业家的价值创造和价值体现重视不够。然而，企业 家才能已成为除资本、技术以外的最重要的竞争要素，特别是，按照熊彼特的创 新理论，企业家的创新才能才是赢得竞争的关键所在1 。在这一点上，期权、期 股具有其它激励机制所不同的性质，即能够较好地反映企业家才能和体现企业家 的价值创造。具体地说，股价会对企业的所有价值，包括无形资产特别是企业家 才能作出综合评价，在相同条件下，市场会对经营者才能较高的企业作出较高的 估价，其差异即体现企业家的价值创造。另外，所有者( 股东) 对才能较高的经 营者有较高的信任度，即便是一项远期的项目策划，只要所有者对经营者有足够 的信心，股价也会对此立刻予以反映。上述这一切都可综合地在经营者持有的期 权、期股上得到具体体现，使企业家价值体现与所有者利益获得了一个共同的支 点。 1 2 5 从改革方向上看期权激励 采用期权、期股方式，构建对企业经营者的新的激励机制，无论是从把对企 业家的激励同企业资本增值紧密地、直接地联系起来这个角度来看，还是从企业 家的职业化、市场化这个必然趋势来看，其改革方向都是完全正确的。 我国现在缺乏一个有形的、健全发达的企业家市场，这是国内企业普遍推行 期权激励机制的一个障碍。而没有发达的企业家市场的原因主要是企业家的价格 ( 酬薪和其他激励收益) 往往不能真正体现出企业家的内在价值。建立和完善对 企业家的激励体系，反过来又会极大地刺激和催生企业家市，吸引更多的优秀人 才跻身企业家行列，解决我国缺乏高素质的高级管理人员的问题。 1 3 实施股票期权应注意的问题 期权、期股具有整合经营者与所有者利益的功能，但在现实中，其能否真正 发挥作用还受诸多因素的制约。无论是从把对企业家的激励同企业资本增值紧密 地、直接地联系起来的角度看、还是从企业家的职业化、市场化的趋势看，在我 国采用期权、期股方式构建对企业经营者的新的激励机制，其改革方向都是正确 的。但是，由于我国许多企业面临政企不分、政资不分的特殊矛盾，对企业经营 业绩及其成因难以作出科学评估的现实困难，使得对企业经营者实旋期权、期股 激励还存在不少不减定因素，还有许多问题值得研究。 激励的对象可由董事长扩展到整个高层经营者阶层，而不必局限于董事长一 人，因为高层经营者阶层也对企业的经营具有直接而重要的影响。值得一提的是， 在美国等西方国家，企业往往将期权、期股授予经营者，鲜有直接授予董事长的， 将期权、期股授予董事长可能与我国的现实国情有关：一方面，在很多企业，董 事长本身即是总经理；另一方面，我国国有企业的董事长本质上是所有者代表， 但其行为模式更多地具有代理人性质，而不像私人企业的董事长那样，纯粹是所 有者之一，是真正的委托人“。 在当前上市公司自律机制不完善、证券市场监管不力的情况下，应该严格禁 止或限制高层管理人员实施非价值创造、非生产性的行为，将企业家的报酬真正 同其工作努力程度和经营业绩联系起来。 现有制度安排一定程度上限制了期权、期股的创新空间，需配套措施加以解 决。从目前情况看，有两方面问题亟待解决：( 1 ) 期股的来源问题。由于国家股 与法人股暂时不能流通，将其中的部分分割作为期股授予企业家，企业家既不能 将其兑现，又无法实现增值，难以产生激励效果。上市公司可以通过在二级市场 上直接购买社会公众股来解决这一问题，而对于大量的非上市公司，期股来源的 合法性仍受到怀疑，如果允许从公有股中分割并允许流通，是否与现行法律法规 相抵触? ( 2 ) 现有政策规定高级管理人员在任何期间所持本公司股票不得转让， 然而一般高级管理人员任职期间短则三、四年，长则七、八年，如果所持有的股 票一律不得转让，期股的激励功效能否真正发挥得出来呢? 一般意义上，期权、期股具有整合经营者与所有者利益的功能；但是，在现 实中，其能否真正发挥作用还受诸多具体条件的制约。一个最优的期权、期股激 励合约将考虑两方面的主要事项：第一，是哪些因素在期权、期股合约的安排上 起决定作用：第二，如何建立期权、期股合约的考核评价体系，以评价经营者的 业绩状况。第三，应客观的、地看待股股票期权激励制度的优劣势。 ( 1 ) 影响期权、期股合约的安排的主要因素。 有效的期权、期股合约将因企业面临的合约环境( c o n t r a c t i n ge n v i r o n m e n t ) 的不同而不同，合约环境是构成企业异质性( h e t e r o g e n e i t y ) 的主要内容。因此， 有效的期权、期股合约与企业的异质性联系在一起，从而没有一个具有固定数量 比例关系、具有同一模式的期权、期股合约以供选择。某种意义上，某一具体企 业的有效的期权、期股激励合约由该企业合约环境的变化决定“。 这些异质性包括：经营者在职消费的范围、经营者的风险状况和财富状况、 企业的规模、产品的市场能力( 衄r k e tp o w e r ) 、企业本身的风险状况以及企业 的资产结构和资本密集度等。下面简单予以分析。 在一个经营者可以很容易地享受大量在职消费的企业里，特别是在经营者 成功地将这些在职消费制度化、资本化的企业里，授予经营者的期权、期股比例 应当相应较高。不难理解，在这样的企业里，期权、期股比例与企业的经营业绩 存在正相关关系，因为相对于大量的在职消费，如果期权、期股的比例设置低了， 则没法形成足够的动力去刺激经营者努力工作。 经营者并不总是风险爱好者，也有部分是风险规避者。由于期权、期股本 身具有极大的不确定性和风险性，对于乐于接受挑战，不惧风险的经营者而言， 授予较大比例的期权、期股会产生较好的激励效果：相反，对于厌恶风险的经营 者来说，这种大比例的期权、期股方案可能出现负面的激励效果。 对富有的经营者而言，如果期权、期股相对于其拥有的财富只占较小的部分， 那么这一激励合约对经营者的边际效应将是微乎其微：而相同数量的期权、期股 对一个并不那么富有的经营者则会起到较大的边际激励效应。 企业的规模对期权、期股合约具有重要然而却是不确定的影响。一方面， 对于大型企业，管理费用和代理成本可能会很巨大，同时大企业的经营者一般都 较富有，这要求有较高比例的期权、期股与之对应；另一方面，大企业可以享受 生产和管理的规模经济或者范围经济的好处，并有能力雇佣更多有才能的经营人 员，经营阶层内部存在激烈的竞争，如此将导致较低的期权、期股比例。现实中， 期权、期股比例分布在哪一位置将是上述两方面力量对比的结果。事实上，按照 美国一些学者的实证研究，随着企业规模的增加，期权、期股比例反而有缩减的 趋势。 在一个因垄断而具有较大市场能力的企业里，经营者可以轻易享受企业垄 断带来的好处，这种情况下，较高的期权、期股比例并不必然会引发经营者的努 力冲动：相反，有可能引发企业的内部矛盾，企业的经营业绩也往往不是与期权、 期股比例成正相关关系，而是与市场力量的大小成正相关关系。而在一个激烈竞 争的市场里，如果经营者面临的是一个几乎没有任何竞争优势的市场环境，要发 展乃至要取得生存权都必须付出极大的努力，那么提高期权、期股比例则有助于 促使经营者更加努力地工作，期权、期股比例与企业经营业绩形成正相关关系。 与经营者的风险状况一样，企业本身的风险性质也对激励合约产生影响。 在一个处于防御行业( d e f e n s ei n d u s t r y ) 的企业里“，或是在一个发生严重困 难的企业里，以及在一个产品的市场前景具有诸多不确定性的企业里( 如产品处 于试制阶段的企业、高风险的高新技术企业) ，足够高的期权、期股比例才能刺激 经营者努力工作的欲望。这一点从有关市场能力的分析中也可以导出，因为大多 数风险较大的企业都不具有稳定的即期市场优势。 在一个无形资产占较大比例的企业里，由于无形资产难以管理和维持，经 营者对无形资产的影响具有更大的“自由裁量权”。因此，要求较高比例的期权、 期股促使经营者保证企业无形资产的保值增值；而在一个固定资产占较大比例的 资本密集型企业里，由于固定资产相对易于管理，授予较低比例的期权、期股即 可产生足够的激励。 上述六个方面并未完全囊括企业的异质性，还有许多因素尚未观察到，这实 际上意味着，在具体制定期权、朔股合约时将主要依据本企业与期权、期股最直 接、最紧密联系的因素，而不是考虑所有的因素。 ( 2 ) 以股价作为对经营者进行考核的主要参考指标，有明显的局 限性。 如何建立期权、期股台约的考核评价体系，以评价经营者的业绩状况。一般 地，可以用一些相对或绝对指标衡量经营者的努力程度，如销售额( 增长率) 、利 润( 增长率) 、股价( 增长率) 等。考核评估指标的合理与否，在于这些指标是否 能真正衡量经营者的努力程度，同时是否是以期权、期股为基础的激励促使这些 指标的实现。换句话说，如果考核指标无需任何努力即可达到，或者并不是在期 权、期股的作用下实现的，那么，激励合约并未实现其目标。 以股价作为考核指标为例，一个典型的激励合约是，在一定期限内，当股价 连续数日达到某一价格水平时，经营者可以执行期权或卖出期股。这样的激励安 排可能会产生以下的后果： 其一，预定的股票价格水平与经营者的价值创造失去联系，这是因为发生难 以预料的事件，如繁荣的牛市来临、商业周期的回升等。在这种情况下，经营者 无需任何多加的努力就可以实现更高的销售额，使股价达到更高的水平。这些不 可预测的事件的出现使期权、期股合约失去了激励的基本动因。 其二，经营者可能采取种种非价值创造、非生产性的手段提升股价。如最大 限度利用会计准则的漏洞进行利润操纵：与他人联手在证券市场进行内幕交易或 市场操纵行为；减少分红次数与比例，使股价尽可能地达到预定水平；增加股份 回购的比例和次数，使股价升水，等等。上述行为本身并不保证企业价值的增加， 但却能够达到期权、期股合约要求的股价水平，同样使期权、期股失去激励的基 本动因。 其三，经营者可能实施种种短期行为，如剥离目前还不能产生利润、但发展 前景不错的项目和资产：增加广告宣传费用、削减企业发展研究费用：增加一些 目前利润率较高但很快就将受到利润平均化打击的项目的投资，等等。上述行为 可以很快地影响企业当前的利润水平，刺激股价短期内上涨，客观上有诱使经营 者加重短期行为的趋势。 ( 3 ) 应客观地看待股票期权激励制度的优劣势。 股票期权制在西方发达国家的成功，似乎成了根治企业经营者与所有者之间 “同床异梦”的灵丹妙药，股票期权制使众多企业经营者一夜之间成为百万富翁， 当然，企业股东也水涨船高，受益匪浅。但股票期权制的激励作用也给企业带来 了巨大的风险。 是容易激化集团矛盾 由于实行了股票期权制，目前美国大公司总经理的平均工资要高出普通员工 的4 1 9 倍。经济利益的悬殊直接打击了一般员工的积极性，加大了高层经理管理 企业的难度。尽管底层员工的股票期权也在增加，但毕竟绝大多数流进了高层经 理的腰包。而且，i 企业借款回购股票，兑现经理人员的股票期权，使原企业债权 人的风险随之增加。就整个企业界而言，9 0 年代是企业老总叱咤风云的年代。公 司高级主管特别是大公司总裁天文数字的收入成了社会各阶层茶余饭后的热门话 题。可以说股票期权制不可避免地造成了各利益集团矛盾的激化。 是掩盖了利润的真实情况 股票期权成本并未充分反映在企业损益表中，因此损益表中很难反映出企业 利润的真实情况。伦敦家研究机构对会计报表中作为附注的期权成本进行分析， 得出了令人吃惊的结论：在1 9 9 8 年的会计年度中，美国企业的利润大约高估了 5 0 ，慷慨奉送期权的高科技企业情况尤其严重。全球含金量最高的企业微软公 司，1 9 9 8 年公布的利润是4 5 亿美元，但若是扣除当年支付期权的成本以及流通 在外的期权，该公司实际亏损数额惊人。美国大名鼎鼎的投资专家巴菲特最近在 其投资公司的年报中指出，要加强股票期权方案规则，“会计准则给了企业两种选 择：要么按照传统方式支付员工薪金，并计入成本，要么采用期权方式支付而不 理会成本，毫无疑问，现在是后者的天下，但是，期权不是报酬，又是什么? 报 酬不是成本，又是什么? 报酬不计入收益计算，那么又该放在何处? ” 是股市泡沫掩盖了企业实际业绩 众所周知，股票价格最具灵活性，股票价格涨到天上去都有可能，而这时公 司高级主管可以按照原先规定的价格买进，这中间的差价所隐含的巨大利润是其 他酬薪根本无法比拟的! 而股票价格的涨落有时与经营业绩并无关系。大行情来 时，股市牛气冲天，价格一路飙升，或逢熊市降临，股价一路走低，这些并非在 企业经理控制范围之内，也不是其单方面努力的结果。最早研究股权制的经济学 家墨菲的一项研究表明，没有直接的证据可以证明经理高薪与企业股票的表现之 间存在必然联系。当然股票期权制确实起到了提高某些企业赢利能力的作用，但 其中不乏借助市场外界因素作用而轻松渔利的企业。