（会计学专业论文）政府干预、行业特征与并购价值创造——来自地方国有上市公司的经验证据.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 尽管西：孑学者有关企业并购的研究文献已经较为丰富，但将其理论与方法移 植到中国的企业并购研究中却出现了“并购绩效悖论”等“水土不服”的问题。这是因 为西方的企业并购是基于市场化原则形成的，而我国地方政府出于自身的政绩考 虑而进行“拉郎配”式的企业并购活动往往违背了市场化原则。因此，近年来政府干 预对企业并购的影响成为我国学者关注的热点话题，其研究成果主要从以下三个 方面展开：政府对并购进行干预的动机，政府干预对并购目标及并购战略选择的影 响，政府干预对并购绩效的影响。我们注意到，在研究政府干预对企业并购的影响 这一问题上，大多数的分析探讨都将其注意力集中在地方政府上。这是因为中央 政府与地方政府在政府干预的角色上本身有所差异。自分权化改革以来，中央政 府在公司治理中更多地扮演了委托人的角色，而地方政府则更多地承担代理人的 作用。因此，如果政府主导型的企业并购往往与地方政府有关，那么中央政府在 其中又扮演了什么角色呢? 实际上，就中央政府而言，可以通过制定行业政策来 调节地方政府干预对企业并购的负面影响，其原因是中央政府制定的行业政策将 会影响地方政府对这些行业的重视程度以及行业竞争度等市场环境，从而影响地 方政府对某一行业的企业并购的干预程度或干预效果。 因此，本文采用实证方法来考察中央政府设置的管制性壁垒的行业特征是否 会影响企业的并购绩效? 以及这些行业特征是否会对政府干预与并购绩效的关系 产生调节作用? 本文的研究贡献主要体现为以下两点：( 1 ) 通过实证分析，行业 特征是否会对并购绩效产生显著影响提供支撑性证据；( 2 ) 实证检验中央政府是 否可以通过行业政策引导来达到调节地方政府对企业并购的：负面影响之目的，从 而为如何改善地方政府对地方国企的负面干预提供了有益的政策依据。 2 0 0 6 年中央国资委首次明确了国有资本将实施战略控制的行、眦立足于这一 现实背景，以2 0 0 7 2 0 0 9 年问发生的地方国有上市公司并购事件为样本，实证考察 了政府干预、行业特征与并购价值创造之间的关系。本文的研究表明：( 1 ) 对于 盈利企业，地方政府的干预会对并购价值创造形成“掠夺之手；对于亏损企业，地 力政府的干预对并购价值创造的影响不显著。( 2 ) 与战略行业的国企相比，非战 略行业的国企的并购价值创造较大。在战略行、i k 中，绝对控制战略行业的国企的 并购价值创造更大。( 3 ) 实施并购行为的地方国企的行业特征，会对政府干预与 并购价值创造之问的相关关系产生调节效应。具体而言，对二于二盈利企业，行业特 征为绝对控制战略行业与非战略控制行业时，会将政府干预对并购价值创造的负 面影响调节为不显著；对于亏损企业，行业特征为绝对控制战略行业时，会将政 重庆大学硕士学位论文中文摘要 府干预对并购价值创造的影响由不显著调节为显著的负面影响。 关键词：企业并购，并购价值，政府干预，行业特征，掠夺之手 i i 重庆大学硕士! 学位论文英文摘要 a b s t r a c t o nt h em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，w e s t e r ns c h o l a r s r e s e a r c hl i t e r a t u r eh a sb e e n a b u n d a n t b u ti ft r a n s p l a n ti t st h e o r ya n dm e t h o dt ot h em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si n c h i n a ，t h e r ew a sa nm & ap e r f o r m a n c ep a r a d o x t h i si sb e c a u s et h ef o r m a t i o no f m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si nt h ew e s ti sb a s e do nm a r k e tp r i n c i p l e s ，w h e r e a s ”a r b i t r a r i l y a r r a n g e d ”m & aa c t i v i t yw h i c ho u rl o c a lg o v e r n m e n t so u to ft h e i ro w np e r f o r m a n c e c o n s i d e r a t i o n si so f t e nc o n t r a r yt om a r k e tp r i n c i p l e s t h e r e f o r e ，t h ei m p a c to fg o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o nt ot h em & aw h i c hb e c o m e sa h o tt o p i co fc h i n a ss c h o l a r sa r ec o n c e m e da b o u tt h er e s u l t so ft h e i rr e s e a r c hf r o mt h e f o l l o w i n gt h r e ea s p e c t s ：t h em o t i v e so ft h eg o v e r n m e n tt oi n t e r v e n ei nm & a ，t h ei m p a c t o fg o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o nt ot h ea c q u i s i t i o nt a r g e t sa n dm & a s t r a t e g i cc h o i c e ，t h e i m p a c to fg o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o nt ot h em & ap e r f o r m a n c e w en o t et h a ti nt h es t u d y o fg o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o nt h ei m p a c to fm & a ，m o s ta n a l y z e sf o c u si t sa t t e n t i o no nt h e l o c a lg o v e r n m e n t t h i si sb e c a u s et h ec e n t r a lg o v e r n m e n ta n dl o c a lg o v e r n m e n t si nt h e r o l eo fg o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o ni sd i f f e r e n t s i n c et h ed e c e n t r a l i z a t i o nr e f o r m s ，t h e c e n t r a lg o v e r n m e n tm o r ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep l a y sap r i n c i p a lr o l e ，w h i l el o c a l g o v e r n m e n t st a k et h er o l eo fa g e n t s t h e r e f o r e ，i ft h eg o v e r n m e n t l e dm & aa r eo f t e nr e l a t e dt ol o c a lg o v e r n m e n t ，w h a t k i n do fr o l ed o e sc e n t r a lg o v e r n m e n tp l a y ? i nf a c t ，t h ec e n t r a lg o v e r n m e n t ，t h r o u g ht h e d e v e l o p m e n to fi n d u s t r yp o l i c i e st or e g u l a t et h en e g a t i v ei m p a c to ft h ei n t e r v e n t i o no f l o c a lg o v e r n m e n tm & a ，t h er e a s o ni st h a tt h ec e n t r a lg o v e m r n e n tt od e v e l o pi n d u s t r y p o l i c yw i l la f f e c tt h el o c a lg o v e r n m e n to nt h ei m p o r t a n c eo ft h e s ei n d u s t r i e s ，a n d i n d u s t r yc o m p e t i t i o nd e g r e em a r k e te n v i r o n m e n t ，t h u sa f f e c t i n gt h ed e g r e e o f i n t e r v e n t i o no rt h ei n t e r v e n t i o no fl o c a lg o v e r n m e n te n t e r p r i s e so fac e r t a i ni n d u s t r y m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l eu s e se m p i r i c a lm e t h o d st oe x a m i n et i l ep e r f o r m a n c eo ft h e i n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c s s e tb yt h ec e n t r a lg o v e r n m e n tc o n t r o lb a r r i e r sw i l la f f e c t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ? w i l lg o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o nt ot h e s ei n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c s w i t ht h em & a p e r f o r m a n c er e l a t i o n s h i par e g u l a t o r yr o l e ? t h ec o n t r i b u t i o no ft h i s a r t i c l ei s m a i n l yf o r t h ef o l l o w i n gt w op o i n t s ：t h r o u g he m p i r i c a la n a l y s i s ，a s i g n i f i c a n ti m p a c tt op r o v i d es u p p o r t i n ge v i d e n c ef o rt h ei n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c sw o u l d b em & a p e r t b r m a n c e ；b a s e do nh o l l o w e do u ta n ds u p p o r tt h et h e o r ya n de m p i r i c a l i i i 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 t e s tw h e t h e rt h ec e n t r a lg o v e r n m e n tc a ni n d u s t r yp o l i c yg u ：d a n c et or e g u l a t et h e n e g a t i v ei m p a c to ft h ep u r p o s e so fl o c a lg o v e r n m e n tm e r g e r s m da c q u i s i t i o n s w h i c h p r o v i d eau s e f u lp o l i c yb a s i sf o rh o w t oi m p r o v et h en e g a t i v ei n t e r v e n t i o no ft h el o c a l g o v e r n m e n to nt h el o c a ls t a t e o w n e de n t e r p r i s e s c e n t r a ls a s a ci n2 0 0 6f o rt h ef i r s tt i m ed e f i n e dt h es l a t e o w n e dc a p i t a lw i l l i m p l e m e n tt h es t r a t e g i cc o n t r o lo ft h ei n d u s t r y b a s e do nt h er e a l jt yt h a tb a c k g r o u n d ，t h e l o c a ls t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e si nm & ae v e n t so c c u r r e db e t w e e nt h ey e a r s 2 0 0 7 2 0 0 9a st h es a m p l e ，t h ee m p i r i c a le f f e c t so fg o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o n ，i n d u s t r y c h a r a c t e r i s t i c s a n dm & av a l u ec r e a t i o nb e t w e e n t h i ss t u d ys h o w st h a t ：f o r p r o f i t m a k i n ge n t e r p r i s e s ，m & av a l u eo fl o c a lg o v e r n m e n ti n t e r 、：7 e n t i o nw i l lc r e a t et h e f o r m a t i o no ft h e ”g r a b b i n gh a n d s ”；f o rl o s s m a k i n ge n t e r p r i s e s ，t h el o c a lg o v e r n m e n t s i n t e r v e n t i o nh a dn os i g n i f i c a n ti m p a c to nm & av a l u ec r e a t i o n c o m p a r e dt o s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sa n ds t r a t e g i ci n d u s t r i e s ，m & av a l u e o f n o n s t r a t e g i c s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e so ft h ei n d u s t r yt oc r e a t el a r g e r a b s o l u t ec o n t r o lo fs t r a t e g i c s t a t e o w n e de n t e r p r i s e so ft h ei n d u s t r y sm & av a l u ei nas t r a t e g i ci n d u s t r y , c r e a t e g r e a t e r t h ei m p l e m e n t a t i o no fm & aa c t i v i t y , t h ei n d u s t r y c h a r a c t e r i s t i c so ft h e l o c a ls t a t e o w n e de n t e r p r i s e sw o u l db eg o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o na n dm & av a l u e c r e a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nar e g u l a t o r ye f f e c t s p e c i f i c a l ly ，t h ep r o f i t - m a k i n g e n t e r p r i s e s ，i n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c sf o rt h ea b s o l u t ec o n t r o lo fs t r a t e g i ci n d u s t r i e sa n d n o n - s t r a t e g i cc o n t r o li n d u s t r y , t h en e g a t i v ei m p a c to fr e g u l a t i o n ，t h eg o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o ni nt h em & av a l u ec r e a t i o n ，n o ts i g n i f i c a n t ；f o rt h el o s s - m a k i n ge n t e r p r i s e s ， t h ei n d u s t r yi sc h a r a c t e r i z e db ya b s o l u t ec o n t r o lo fs t r a t e g i ci n d u s t r i e st h eg o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o no nm & av a l u ec r e a t i o ni sn o tas i g n i f i c a n ta d j u s t m e n tf o rs i g n i f i c a n t n e g a t i v ei m p a c t k e y w o r d s ：m & a ，m & av a l u e ，g o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o n ，i n d u s t r yc h a r a t e r i s t i c s ， g r a b b i n gh a n d s i v 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 研究问题与研究目的 以美国为代表的西方世界国家在上世纪百年经济史中，经历了五次并购浪潮， 其生产力得到了几何级数的增长，同时其资本市场的效能也获得极大释放。如此 的现实背景进一步促进了国外学者对于并购的深入研究，无论是基础性的理论研 究，还是来源于实践的实证研究，已经大致形成了一套较为完整的理论体系。这 个理论包括传统理论、代理理论、内部资本市场理论，揭示着并购动因、并购模 式、并购绩效三者问的关联关系。其中传统理论包括效率理论、协同效应理论； 代理理论包括管理主义理论、白大假说、自由现金流假说、掏空理论；内部资本 市场理论包括内部资本市场有效性和内部资本市场无效性两方面。 然而将这些理论移植到我国企、l p 并购研究中却出现了“并购绩效悖论”等“水土 不服”的问题( 潘红波等，2 0 0 8 ) 。这是因为西方的企业并购是基于市场化原则形 成的，而我国地方政府出于自身的政绩考虑而进行“拉郎配”式的企业并购活动则往 往违背了市场化原则，即s h l e i f e r 和v i s h n y ( 19 9 4 ) 指出的政府“掠夺之手”的存 在。因此，近年来政府干预对企业并购的影响成为我国学者关注的热点话题，其 研究成果主要从以下三个方而展开：( 一) 政府对并购进行干预的动机。( 二) 政 府干预对并购目标及并购战略选择的影响。( 三) 政府干预对：并购绩效的影响。然 而我们也注意到在研究政府干预对企业并购的影响这一问题上，几乎所有的研究 文献都将注意力集中在地方政府上。这是因为中央政府与地：亏政府在政府干预的 角色上有所差异。自分权化改革以来，中央政府在公司治理中更多地扮演了委托 人的角色，而地方政府则更多地承担代理人的作用。因此，如果政府主导型的企 业并购往往与地方政府有关，那么中央政府在其中又扮演了什么角色呢? 本文将 考察中央政府设置的管制性壁垒的行业特征是否会影响企业的并购绩效，以及这 些行业特征是否会对政府t 预与并购绩效的关系产生调节作用。 1 2 理论意义与实践意义 本文所考察中央政府设置的管制性壁垒的行业特征是否会影响企业的并购绩 效，以及这些行业特征是否会对政府干预与并购绩效的关系产生调节作用，对并 购活动的研究意义，可以从理论与实践两个方面来把握。 从理论一l 来看，这是对并购理论三大理论体系的进一步拓展与深化。李增泉 等( 2 0 0 5 ) 曾用掏空理论，这个代理理论中唯一一个基于第二二类代理问题范式下 看待并购动因的理论，来解释控股大股东和政府通过并购来损害小股东利益以此 重庆大学硕士学位论文1 绪论 来获得控制权私有权益这一问题。但这一解释的缺陷在于在我国政府为控股大股 东与其它性质的控股大股东有根本性的不同，政府是企业的股东权益的所有者， 同时也是地方公共管理的实施者与责任的承担者。这样的特殊身份，必然使政府 不同与其它性质大股东一样看待公司价值最大化这个问题，政府的目标函数必然 与公司价值最大化发生偏离。而本文则采用s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 4 ) 提出的政 府“掠夺之手”来解释这一经济现象。虽然潘红波( 2 0 0 7 ，2 0 0 8 ) 已用这一提法来 解释地方政府干预对并购价值的损害，并且提出了采用“政治关联”作为替代机制 来减缓这一损害。可是，本文认为这一构想有欠妥之处，通过“政治关联”寻租实 质上会对市场化进程形成损害，不利于社会主义市场经济的又好又快的发展。因 此，本文提出利用中央政府的行业政策作为替代机制来消除这一损害。这一研究 主旨更利于我们洞悉地方政府与中央政府在我们地方国企并购中的不同作用，辨 明在地方国企并购中中央政府干预对地方政府干预的调节作用，即中央政府可以 通过制定行业政策等来调节地方政府干预对并购的负面影响。这将有益于丰富现 有的掏空理论中控股大股东为政府这种特殊性质股东时的相关研究，以及丰富政 府“掠夺之手”的相关研究，为进一步思考政府干预的层级与政府干预的手段之间 的关系提供了一个良好的视角与初步的经验佐证。 从实践上来讲，中国证券市场是一个新兴市场，新兴加转轨的双重特征导致 在中国证券市场上，政府行为对资源配置具有重要影响，国有上市公司主要由各 级政府控制( 夏立军、方秩强，2 0 0 5 ) 。按照刘芍佳等( 2 0 0 3 ) 的终极产权理论，我国 国有上市公司按照终极控制权性质，大致可以分为国有和非国有两类，其中，国 有上市公司按照终极控制人的不同，又可以进一步地分为由中央部委最终控制和 地方政府( 省级、市县级) 所属的上市公司两类。我国自分权化改革以来，中央 政府与地方政府在影响地方国企的经济活动时扮演了两个有着显著差异的角色， 并且这两个角色有时会出利益冲突及相互制肘。地方政府直接控制的上市公司， 对地方政府的政绩有着很大的影响，也具有转轨经济体国有企业的普遍特征 政策性负担，在地方政府本位主义的驱动下，有着强烈的扩张动机，容易发生地 方政府干预下的非理性的“拉郎配”式并购。本文则是在寻求一个中央政府减弱地 方政府主导的非理性并购趋势的“良方”，即通过制定行业战略结构重组政策能否 达到预期效：果。 1 3 研究思路和研究内容 自分权化改革以来，中央政府在公司治理中更多地扮演了委托人的角色，而 地方政府则更多地承担代理人的作用。因此，如果政府主导型的企业并购往往与 地方政府有关，那么中央政府在其中又扮演了什么角色呢? 本文将考察中央政府 重庆大学硕士! 学位论文1 绪论 设置的管制性壁垒的行业特征是否会影响企业的并购绩效，以及这些行业特征是 否会对政府干预与并购绩效的关系产生调节作用。 本文研究内容具体安排如下： 第二章在简要评述以效应理论和协同效应理论为核心的传统并购理论的基 础上，同时介绍代理理论、和内部资本市场理论。但也指出政府“掠夺之手”才是 本文的立论基础。基于此，接着评述了政府干预下并购问题的国内研究成果。 第三章在前一章对并购理论进行系统梳理的基础上，本章将注意力集中在并 购问题的现实背景上。因为中西方经济制度存在显著差异，所以本章从西方并购 浪潮历史沿革与我国并购浪潮历史沿革两条线来分析中西方并购史。接着，本章 将目光投向在我国代表市省市在地方政府干预下的国企并购现象。 第四章对政府干预、行业特征与并购价值创造三者的关系进行逻辑上的梳理 与规范的研究，提出相应的研究假设。 第五章在以上理论分析与现实分析的基础上，建立了相应的模型，用实证方 法考察了中央政府设置的管制性壁垒的行业特征是否会影响企业的并购绩效，以 及这些行业特征是否会对政府干预与并购绩效的关系产生调节作用。 第六章根据前几章的规范研究与实证研究的结果，得出相关结论，并根据这 些结论提出适合的政策建议。 第七章为全文的结束章节，对论文的局限性和进一步研究的方向提出了自己 的看法。 1 4 研究方法与分析框架 基于前述研究框架的参数，本文的主要采用的研究方法如下所述： 理论与实际相结合 从实践中来，到实践中去，理论研究，尤其是经济理论研究，不仅不能脱离 现实背景，更应该为实践提供有意义的指导。众所周知，理论研究为发掘共性的 规律往往舍弃许多具体特性，但具体实践却千差万别，有着丰富的个体差异性， 所以，虽然公司的并购行为有着一般的规律性，但是不同公司的并购行为却有着 源于自身特点的内在要求和特殊性质，因而公司并购行为的理论研究不仅应该联 系实际，而且还应该为实践提供相应的指导，对现实中中央政府如何调节地方政 府在政绩趋动下干预所辖企业的非效率并购行为给出理论上的解释，而且为政府 公共治理和企业并购效率的提高提出有操作性的对策。 规范研究和实证研究相结合 规范研究和实证研究是公司金融领域广泛运用的主流研究方法。规范分析是 一是演绎推理即根据假设，按事物内在联系运用逻辑推理得到结论，以一定的标 重庆大学硕士学位论文1 绪论 准分析和评价经济行为应该是怎样的。而实证分析则利用来源于实际经济运行的 数据，通过一定的计量经济学研究方法，反映现实生活的内在特征。但是，规范 分析依赖于特定的假设，与现实会产生一定的出入，而实证分析则可以弥补规范 分析之不足，证伪检验规范分析的结论，两者可谓相得益彰。本文对于政府干预、 行业特征与并购价值创造三者关系的研究，结合使用了这两种研究方法：规范分 析主要应用在对理论的分析以及对评价方法的选择上；实证分析集中应用在利用 国有上市公司的样本数据对政府干预、行业特征与并购价值创造三者关系与通过 理论分析、逻辑推理得出的研究假设相比较，判断中央政府设置的管制性壁垒的 行业特征足否会影响企业的并购绩效，以及这些行业特征是否会对政府干预与并 购绩效的关系产生调节作用。 根据上述研究内容之间的关系，本文的逻辑框架结构如图1 1 所示。 1 5 相关概念界定 企业并购( m & a ) 企业并购包括兼并与收购，在国际上通常被称为“m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ”，简 称“m & a ”，这个术语中包括两个概念，一是“m e r g e r ”，即兼并或合并；另一是 “a c q u i s i t i o n ”，即收购或购买。并购通常指一家公司( 或企业) 以现金、证券或其 他形式购买取得其他企业的产权或资产，使其他企_ 扯丧失法人资格或改变法人实 体，并取得对这些企业决策控制权的行为。 ( 1 ) 兼并( m e r g e r ) 。兼并是指两家或两家以上公司进行合并的市场交易行为， 原公司的权利与义务由存续或新设立的公司承担，被合并企业或原有企业的企业 法人资格丧失。兼并一般具有两种形式：吸收兼并和新设兼并。吸收兼并是指两 家或两家以上的公司依照一定的法律程序进行合并，合并后只保留兼并者的法人 地位，被兼并者的法人地位在被兼并后消亡。新设兼并，是两家或两家以上公司 的合并，另外成立一家新公司，成为新的法人实体，原有两家或两家以上的公司 都不再继续保留其法人地位。 ( 2 ) 收购( a c q u i s i t i o n ) 。收购是指某一家公司通过现金或交换股份的方式来获 得另一家公司的股份，并且所得股份份额足以构成对被收购公司的控制。收购可 以分为资产收购和股份收购，分别以资产和股份作为收购标的。其中股份收购为 企业收购中的主要形式，以达到进入董事会、控制企业经营或全资拥有的目的。 在实际操作中，并购的具体形式和操作方法正在不断发展，随之并购的概念也在 进一步的扩展。之前的定义都是从狭义的并购概念来看，从广义来看并购即并购 重组，包括并购和资产重组，具体来说，除了包括狭义的并购外，还包括置换、 分拆、剥离、租赁、债转股等多种形式，这些并购形式丰富：广并购市场，同时也 重庆大学硕士学位论文1 绪论 极大促进并购市场的迅速发展。 广一 l i i l 西方及我国并购浪潮沿革分析 上 i 我国个别省市并购现象分析 1 l 研究结论启示与政策建议 图1 1本文研究的逻辑框架 f i g1 1s t u d yp r o c e s so ft h et h e s i s 并购价值( m & a v a l u e ) 任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值之和，因此股东财富创造 量不仅要考虑公司并购前后的现金流变化和时间的长短，而且也要考虑公司并购 前后现金流面临的风险变化。因此，如果运用公司并购后经营绩效( p o s t m e r g e r p e r f o r m a n c e ) 来反映股东财富创造量，那么并购绩效就必须能够准确地反映公司 重庆大学硕士学位论文1 绪论 并购前后市场价值的增加量，而且学者们恰恰常使用公司并购绩效来反映公司并 购协同效应的实现与否。 政府干预( g o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o n ) 不同市场形态的国家政府都在不同程度地介入企业并购的事实表明，在不同 市场形态的国家，政府有许多的共同职能，存在着干预企业并购的普适性动机，这 是与市场经济类型无关：如实现国家产业政策、维持并购中社会公平与效率之问 的平衡等。但我国是“转轨中的市场经济”国家，政府为履行自身的社会责任，相 对于“完全市场经济”国家的政府和“有管制的市场经济”国家的政府更多地介入了 企业并购活动。这种政府干预背后其实有着更多的特殊动机，特别是分权化改革 以来，地方政府为了谋求自身政绩，有通过并购打造超大型企业集团的动机。通 过打造超大型企业集团一方面可以满足部分官员在其政绩考核上的一些要求，更 重要的是在资本市场上提升该地方企业的形象。但这些动机都是缺乏市场化运作 考虑的，实际上这样的政府干预很容易造成并购企业的价值破坏。 行业特征( i n d u s t r yc h a r a t e r i s t i c s ) 本文立足于2 0 0 6 年1 2 月1 8 日国务院办公厅正式转发的关于推进国有资本 调整和国有企业重组指导意见国资委文件的现实背景，探讨了中央政府设置的 管制性壁垒的行业特征是否会影响企业的并购绩效，以及这些行业特征是否会对 政府干预与并购绩效的关系产生调节作用。参照这份文件，本文将军工、电网电 力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运这七大行业定义为绝对控制战略行业， 将装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技 这九大行业定义为较强控制战略行业。同时将绝对控制战略行业与较强控制战略 行业合称为战略行业，其余的行业定义为非战略行业。 “掠夺之手”( g r a b b i n gh a n d s ) 转型经济中的国有企业的一个主要问题是其承担了政府的多重目标，如经济 发展战略、就业、社会养老、社会稳定等等。在我国从计划经济走向市场经济的 过程中，政府权力配置经历了从集权到分权的过程，地方政府在此过程中获得了 财政自主权、经济管理权等权力。同时，诸如就业、社会养老、社会稳定等社会 目标也落到地方政府肩上。因此，地方政府有动力和能力向其控制的国有企业寻 租，以实现其政治目标。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 4 ；1 9 9 8 ) 指出了在法律制度环境 不完善的国家和地区，政府会干涉企业的绎营活动，以为自己牟取利益，并将此 称为政府“掠夺之手”。 1 6 研究的特色与创新之处 与当前国内外对于政府干预与并购绩效研究相比，本文的创新与特色主要体 重庆大学硕士学位论文1 绪论 现在： 本文立足于2 0 0 6 年中央国资委首次明确了国有资本将实施战略控制的行业 的现实背景，实证考察了政府干预、行业特征与并购价值创造之间的关系。采用 实证的方法研究经济问题，我们时常面临的困境是，现实经济不是一个实验场所， 不可能随意达到我们理想的假设条件，所以能抓住现实中一些关键的经济事件对 于我们开展研究显得至关重要。本文的研究正是建立在关注一个经济政策对我国 并购的深远影响之上，而这个经济政策是其它相关研究所忽略的。 实证检验中央政府是否可以通过行业政策引导来达到调节地方政府对企业 并购的负面影响的目的，从而为如何改善地方政府对地方国企的负面干预提供了 有益的政策依据。以往的政府干预对并购的研究，主要将注意力集中在地方政府 身上，事实上中央政府在这些事件中也扮演着自己的角色。而本文就是区别中央 政府与地方政府这二者在并购事件中的角色差异，从而探讨中央政府能在这些并 购中扮演怎样的“正面角色”。 重庆大学硕士学位论文 2 相：关理论基础与文献综述 2 相关理论基础与文献综述 并购作为企业最为重要的投资决策之一，与内部积累这个内部增长途径相比， 可以较为快速的完成企业在资产、市场、人力资源、专利技术等多方面增长与扩 张，同时也为企业间存量资源的再次配置提供了良好的渠道。无庸置疑的是并购 这种企业问存量资源的再次配置方式需要建立在较为明晰的产权基础上，才能使 资源得以顺畅流转。不容忽视的是西方国家与我国的产权制度在经济发展的道路 上有较为显著的差异，西方国家经济以私有制为主体，我国经济以公有制为主体， 所以本文认为有必要将二者的并购理论分为两条主线进行论述。主要以西方学者 研究成果为基础的企业并购理论分为三个较为明晰的理论体系：传统理论主要基 于古典经济学的成本效益原则和新制度经济学的交易费用视角的分析框架，研究 并购本身的价值创造性；代理理论着眼于两权分离引起的委托代理关系解释代理 者机会主义行为对并购的影响；内部资本市场理论从效率促进与价值损害两个不 同方向解释了并购所形成的内部资本市场效能。这三大理论体系都以并购动因为 逻辑起点，包含了并购动因、并购模式、并购绩效这三者之间的作用关系。我国 的并购理论研究一方面很大程度上借鉴了西方并购理论研究的已有成果，但另一 方面正如之前所提及西方的企、i k 并购是基于市场化原则形成的，而我国企业并购 活动有许多是地方政府出于自身的政绩考虑而进行的“拉郎配。因此，近年来政府 干预对企业并购的影响成为我国学者关注的热点话题，其研究成果主要从政府对 并购进行干预的动机、政府干预对并购目标及并购战略选择的影响、政府干预对 并购绩效的影响三方面展开。 2 1 企业并购理论概述 2 1 1 传统理论 并购是企业增k 和向外扩张的一种方式，那么这种增长和扩张可以无限吗? 新制度经济学给出的答案是：企业的边界就在企业内部组织活动所需的组织成本 等于市场运作的交易成本时。科斯( c o a s e ，1 9 3 7 ) 和威廉姆森( w i l l i m a s o n ，1 9 7 9 ) 从 交易费用的角度论述了企业扩张的内在诱因，即企业的扩张可以内化许多本属于 市场范畴的交易从而节约交易费用。在这一概念框架下，引出了效率理论与协同 效应理论两大传统并购理论。 效率理论 效率理论建立在管理改善公司效率与被并购公司的效率可以通过外部介入来 提高这两个假设之上，认为各企业存在管理效率的差异，管j 里效率更高的企业可 重庆大学硕士学位论文2 相关理论基础与文献综述 能存在管理资源过剩。管理效率相对较高的企业并购管理效率相对较低的企业之 后，能用其过剩的管理资源提高后者的管理效率，从而实现：并购的价值创造。这 一理论从效率角度解释了并购动因，但其缺陷也是明显的，仅能解释共享相同知 识和信息的相关性并购，却难以解释多元化并购。 协同效应理论 协同效应理论以企业运营中的成本为切入点看待并购动因。从生产成本与融 资成本这两个不同角度又发展出经营协同效应理论与财务协同效应理论。 经营协同效应理论认为，并购可以让企业同时获得范围经济与规模经济两种 经营协同效应。为获得规模经济的并购表现为横向并购与纵向并购两种模式：横 向兼并可以通过合并销售网点和职能部门来谋求平均成本下降，纵向兼并则可以 降低相关的谈判成本和交易费用。 财务协同效应理论认为，企业问在资金生产能力和投资机会存在差异，由此 形成拥有较强资金生产能力和较少投资机会的企业持有超额现金流，而拥有较弱 资金生产能力和较多投资机会的企业需要额外的融资。当这两个企业的合并可能 会获得较低的内部资金成本优势( m y e r s 和m a j l u f ，1 9 8 4 ) ，由此并购价值得以创造。 2 1 2 代理理论 传统理论无法解释并购的“成功悖论”，即在现实中有部分收购企业在完成收购 后收益下降。于是学者们将研究的目光从传统理论转向研究并购中包含的代理问 题。代理问题分为两类：一是基于b e f l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 范：式下，由股权高度分 散而导致的经理人与股东之间的委托代理问题，即第一类代j 里问题；二是控制性 股东与中小股东问的委托代理问题，控制性股东利用其对公司资源的控制权，用 一系列损害中小股东的手段，来增进其私有收益的( j o h n s o ne ta 1 ，2 0 0 0 ；l ap o r t ae t a 1 ，2 0 0 0 ；s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 9 7 ) ，即第二类代理问题。由于此种私有收益由控制 性股东独享，严格区别于控制性股东与其他股东按照所有权【：匕例共同享有的控制 权共享收益，故称其为控制权私有收益( s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 9 7 ；p a g a n oa n d r o e l ，1 9 9 8 ) 。在代理理论的框架下，并购动因又被分为了四类： 管理主义理论 大量研究表明管理者的管理收益是企业规模的增函数，二长公司的管理者在货 币及非货币收益上都远高于小公司管理者。故在第一类代理问题的情形下，m u l l e r ( 1 9 6 9 ) 假定经理人的报酬是企业规模的函数，认为经理人出于白利因素考虑， 会不顾投资回报率的高低，扩大企业规模达到获得更高报酬以及声誉资本的目的， 由此经理人手中的权力自然扩大，职业也更加稳定。正是由于经理人有出于自利 目的无视企业的投资效率建立商业帝国的诉求，使并购反而可能破坏企业价值。 自大假说 重庆大学硕士学位论文2 相关理论基础与文献综述 自大假说依然建立在第一类代理问题的范式下，由r o l l ( 19 8 6 ) 提出，假定市场 有效，即目标企业的市场价格已经反映了该企业的全部价值。但是由于投资者的 自大，认为自己优秀于其它投资者可以发现被市场低估了的有投资价值的企业。 可是在现实中，r o l l 把并购企业经营绩效的下降归因于经理人的白大所造成的决 策失误显然远离了真相。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 19 8 8 ) 用他们的研究成果质疑了这一自 大假说，认为经理人的过度支付不是由于经理人的价值判断错误，而是他们为了 获取收购为他们自身带来的利益而舍弃了股东们的利益。 自由现金流假说 由j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出。所谓自由现金流量是指公司的现金在支付所有净现值 ( n p v ) 为正的投资计划后所剩余的现金量。在分散型所有权结构下，经理人的经营 成果是由股东与经营管理者共同分享的，而成本则有经理人独自承担。当这种利 益的非对称性与信息的非对称性相结合，在引起经理的“偷懒，亍为的同时，还会导 致其选择有利于自身利益的投资项目。j e n s e n 指出，公司并购将可能对公司经营绩 效产生负面影响，并购行为不是缓解而是加剧代理问题，而自由现金流量的减少 有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突。在公司不存在好的投资机会的情况 下，如果要使公司价值最大，自由现金流量应完全交付给股东，但此举会削弱经 理人的权力，i 司时再度进行投资计划所需的资金，将在资本市场上筹集而受到监 控，由此降低代理成本。但自由现金流有一个自身缺陷，即在现实中并购决策往 往由大股东作出，而不是经理人，所以自由现金流假说在并购实践中比较难得到 证实。 掏空理论 用管理主义理论、自大