（会计学专业论文）机构投资者投资行为与绩效研究——基于沪市配股交易数据的实证研究.pdf

内容摘要 在当代资本市场发展中，机构投资者( i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) 发 挥着曰益重要的作用。机构投资者凭借其雄厚的资金实力和先进的管 理技术进行各类证券投资活动，推动资本市场的创新、促进公司提高 管理效率，对整个金融市场和国民经济发展产生深远影响。近年来， 伴随证券市场的快速成长，我国机构投资者取得了超常规发展，机构 投资者的入市规模已占流通市值的一半以上；其构成逐步趋于多元 化，证券投资基金、券商等已成为主导证券市场的中坚力量。2 0 0 5 年机构投资者实力的重新排序尤为引人注目。证券投资基金继续稳坐 龙头，而代表新生力量的全国社保基金与q f i i ( q u n i f i e df o r e i g n i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，合格境外机构投资者) 上升势头迅猛。截至11 月3 0 日，社保基金、q f i i 持有的a 股市值直逼证券公司，尤其在深 市的影响力远远超过券商自营。2 0 0 5 年底，中国证监会主席尚福林 也在讲话中表示将加大力度推动机构投资者发展。从各方面情况看 来，我国对机构投资者的重要性已有足够的认识，并且也正竭力推动 机构投资者的发展。 为了配合我国推动机构投资者发展的进程，并为促进市场发展和 加强市场监管提供适宜的政策依据，对于理论界来说，对机构投资者 投资行为和投资绩效进行相关的研究是很有必要的。通过对我国证券 市场上的机构投资者进行研究，得出有参考意义的结论是有利于证券 市场的改革开放和稳定发展的，正是出于这样的思考，笔者选择了机 构投资者作为研究对象，试图为针对机构投资者的相关研究出一份微 薄之力。 本文共包括五章，结构和内容如下： 第一章，机构投资者概论。主要从机构投资者涵义、机构投资者 投资行为特征和机构投资者在证券市场中的作用三个方面进行阐述。 对于机构投资者涵义，本文先从国外、国内两个方面介绍了研究者对 机构投资者下的不同定义，然后再根据研究的需要，笔者对机构投资 者下了定义，即，机构投资者为进行金融意义上的投资行为的非个人 化，也即职业化和社会化的团体或机构，包括用自有资金或通过各种 金融工具所筹集资金并在金融市场对债权性工具或股权性工具进行 投资的非个人化机构。除此之外，本文还介绍了机构投资者投资行为 所具有的特征，即，机构投资者具有规模化与专业化优势、具有谨慎 动机、投资存在流动性偏好与成本动机等行为特征。本章最后还根据 2 0 0 2 年6 月5 日，中国前证监会主席周小川在第二届中国证券市场 国际研讨会上的讲话，对机构投资者在证券市场中的作用进行了进一 步总结。即机构投资者有改善投资者结构，提高股市稳定性、为股市 扩容提供充足的资金、为证券市场的金融创新建立良好的基础以及具 有优化上市公司法人治理结构等作用。 第二章，我国证券市场中机构投资者的发展。本章首先对我国近 年来证券市场中机构投资者的总体发展进行介绍，再深入介绍机构投 资者具体所包括的各种类型，分别对各类型机构投资者( 证券投资基 金、保险公司资金、社会保障基金、证券公司以及投资银行) 的产生 和发展现状进行阐述。最后，根据中国证监会主席尚福林有关表示将 加大力度推动机构投资者发展的发言，对我国将积极推动发展机构投 资者的有关措施进行了归纳，即，要积极跟踪市场变化，提高产品创 新、组织创新和制度创新的水平；要坚持循序渐进，合理掌握转轨市 场的创新步骤，不失时机的推进机构投资的发展进程；要健全监管体 制，强化风险管理，正确把握市场创新和金融监管的关系。 第三章，研究机构投资者投资行为与绩效相关理论基础。本章为 后一章起铺垫作用，即第四章的实证分析部分都是以这一章的理论为 基础的。本章主要从三个方面介绍理论基础，从有效市场假说开始， 引出行为金融学理论( 行为金融学理论是下章实证分析的理论假设之 一) ，最后是对以前相关研究文献的回顾。由于本文是对机构投资者 投资行为和投资绩效进行研究，因此文献回顾也是从这两个方面展 开，其中，本章对投资绩效的回顾又是从两部分分别阐述的，即，对 机构投资者自身绩效的测量评估和通过考察机构投资者投资行为和 投资效果对其绩效进行评估。 第四章，对机构投资者投资行为与绩效的实证分析。本章以两个 假设作为研究依据，通过对研究设计和选取研究样本的介绍，最后进 入到实证分析部分。实证分析所需样本数据包括从上海证券市场数据 中选取的配股公司股票回报率数据和不同投资主体投资于配股股票 的净买入量数据。通过实证分析分别从两方面得出分析结论：一方面， 从对配股公司配股前后的检验时间段总的来看，与其他投资主体相比 较，机构投资者股票净买卖量同配股前后股票回报率均值是同方向变 化的；另一方面，在将各投资主体对股票净买入量进行四分位分组时， 发现机构投资者净买入量大的分位所对应股票的回报率均值也大，表 明机构投资者具有一定的投资选择能力。并且在将配股后股票回报率 均值四分位分组时，发现机构投资者在较长的考察区问内表现出一定 的投资预测能力。 第五章，研究结论及政策建议。本章根据第四章的实证分析从研 究结论、研究局限和研究政策三方面分别阐述。从研究结果可以看出， 机构投资者对于配股公司的股票投资，较之其他投资主体具有一定的 投资优势。并且也得出我国证券市场适宜以行为金融学理论为基础进 行研究的结论。另外，发现机构投资者在较长的考察区间内表现出一 定的投资预测能力。同时根据以上结论，提出了相关的政策建议，笔 者认为我国证券市场信息的公开性和有效性还需进一步规范，并且应 加强对机构操纵股市行为的监管和加强对中国证券市场中机构投资 者投资行为的研究，以配合国家发展机构投资者的政策。 笔者窃以为本文在以下方面有创新： 1 、本文通过总结前人对机构投资者的研究结果，将对机构投资 者绩效研究分为以机构投资者本身绩效作为评判标准的研究和以机 构投资者的投资绩效作为评判标准的研究。并且进一步将机构投资者 投资绩效的研究划分为静态研究和动态的比较研究。 2 、本文通过对各基础理论的运用，构思出简单有效的实证研究 方法，对机构投资者投资行为进行研究并得出结论。 3 、有关发展机构投资者的政策性建议方面的探讨。 关键词：机构投资者投资行为绩效实证研究 a b s t r a c t i nt h e d e v e l o p m e n t o ft h e c o n t e m p o r a r yc a p i t a lm a r k e t ，t h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp l a ya ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l e w i t hi t ss t r o n g f u n d sa n dt h ef o r e r u n n e r sm a n a g e m e n tt e c h n i q u e ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s p u s ht h ei n n o v a t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e ta n dm a k eap r o f o u n di n f l u e n c e t ot h ew h o l ef i n a n c i a lm a r k e ta n dt h en a t i o n a le c o n o m yw i t ht h ef a s t g r o w t ho fs t o c km a r k e ti nr e c e n ty e a r s ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so b t a i n e da s u p e rd e v e l o p m e n t i n2 0 0 5 ，t h em u t u a lf u n d sc o n t i n u es t e a d i l yt os i ta s t h eg r o u pl e a d e lb u tt h en e w b o r ns t r e n g t hs u c ha sq f i ih a sb e e nr i s i n g t ob et h ep o w e r f u lh e a d a tt h ee n do f2 0 0 5 ，t h ec h a i r m a no fc h i n a s e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o na l s oh o p e sp u s h i n gt h ed e v e l o p m e n t o f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s f o rt h es a k eo fm a t c h i n gt h ep o l i c yt op u s ht h ed e v e l o p m e n to f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，a st ot h et h e o r i e sf i e l d ，i ti s n e c e s s a r yt o d o r e s e a r c h e sa b o u tt h ea c t i o n sa n dp e r f o r m a n c eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i t i sg o o df o rt h e d e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e tt og e tm e a n i n g f u l c o n c l u s i o n sb yd o i n gr e s e a r c h e sa b o u ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s b e c a u s eo f t h er e a s o n sa b o v e ，t h ea u t h o rc h o s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa sar e s e a r c h o b j e c t ；t r yt oo f f e rm yt i n ys t r e n g t ht ot h es t u d yo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h i st h e s i si n c l u d e sf i v ec h a p t e r s c h a p t e r1 ：t h ec o n c e p ta n dt h er e s e a r c hc l u eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h i sc h a p t e rm a i n l ys t a t e st h r e ec o n t e n t s ，t h ed e f i n i t i o no fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ，t h ei n v e s t m e n ta c t i o n sc h a r a c t e r i s t i co fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ， a n dt h ef i m c t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si ns t o c km a r k e t a sf o rt h e d e f i n i t i o no fi n s t i t u f i o n a l i n v e s t o r s ，t h ec h a p t e ri n t r o d u c e s d i f f e r e n t d e f i n i t i o n sf r o ma b r o a da n df r o ml o c a l ，a n dt h e na c c o r d i n gt or e s e a r c ho f d e m a n d ，t h ea u t h o rc a r r i e do nt h ed e f i n i t i o ni nt h i st 1 e s i s i na d d i t i o n ，t h i s c h a p t e r a l s oi n t r o d u c e st h ei n v e s t m e n ta c t i o n sc h a r a c t e r i s t i co f i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ，n a m e l y , t h e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a st h e a d v a n t a g eo fg r e a ts c a l ea n dp r o f e s s i o n ，h a sc a r e f u lm o t i v e ，h a sm o b i l i t y h o b b ya n dc o s tm o t i v e ，e t c i nt h ee n d ，a c c o r d i n g t ot h et a l ko ft h e p r e c h a i r m a no fc h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o no nj u n e5 ， 2 0 0 2 ，t h i sc h a p t e rg i v e st h es u m m a r yo ft h ef u n c t i o no fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ，n a m e l y , i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a st h ef i m c t i o no fi m p r o v i n g i n v e s t o rs t r u c t u r e ，r a i s i n gas t o c km a r k e ts t a b i l i t y , i sf i n a n c i a l g o o d f o u n d a t i o no ft h ei n n o v a t i o no fs t o c km a r k e t ，e t c c h a p t e r2 ：t h ed e v e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nt h ec h i n e s e s t o c km a r k e t t h i s c h a p t e r f i r s t g i v e s t h et o t a l d e v e l o p m e n t o f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nt h es t o c km a r k e ti nr e c e n ty e a r s ，a n dt h e ng o e s d e e p l yt oi n t r o d u c ev a r i o u st y p e so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，i n c l u d i n gt h e c r e a t i o na n d d e v e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ( m u t u a lf u n d s ， i n s u r a n c ef u n d s ，s o c i e t yg u a r a n t e ef u n d s ，s t o c kc o m p a n ya n di n v e s t m e n t b a n k ) i nt h ee n d ，a c c o r d i n g t ot h et a l ko ft h ec h a i r m a no fc h i n a s e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o n u n i s s i o n ，t h i sc h a p t e rg i v e sas u m m a r ya b o u t t h ep o l i c yo fp u s h i n gt oad e v e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，n a m e l y , t oa c t i v e l yf o l l o wt h em a r k e tv a r i e t y , e x a l t a t i o no ft h el e v e lo fp r o d u c t i n n o v a t i o n ，o r g a n i z a t i o ni n n o v a t i o na n dt h es y s t e mi n n o v a t i o n ；t oi n s i s t t og r a d u a l l yf o l l o wt h es e q u e n c ea n da d v a n c e ，c o n t r o l sac r e a t i v es t e po f t u r n t r a c km a r k e t ，t a k eo p p o r t u n i t yt od e v e l o pt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ； t oe n h a n c et h er i s km a n a g e m e n t ，h o l dr i g h t l yt ot h er e l a t i o n s h i po ft h e m a r k e ti n n o v a t i o na n df i n a n c es u p e r v i s e s c h a p t e r3 ：t h er e l a t e dt h e o r i e sf o u n d a t i o no fi n v e s t m e n ta c t i o n sa n d p e r f o r m a n c eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h i sc h a p t e rh a sc u s h i o nf u n c t i o n ， w h i c hm e a n st h a te m p i r i c a ls t u d yi nt h en e x tc h a p t e ri sb a s ei nt h et h e o r y o ft h i sc h a p t e r ，t h i sc h a p t e rg i v e si n t r o d u c t i o no ft h et h e o r i e sf r o mt h r e e a s p e c t s ，b e g i n n i n gw h h t h ee f f i c i e n c ym a r k e th y p o t h e s i s ，a n dt h e nt h e b e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y ( t h eb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r yi so n eo ft h e a s s u m p t i o n so ft h es t u d yn e x tc h a p t e r ) ，t h el a s tp a r to ft h i sc h a p t e ri st h e 2 i n t r o d u c t i o no fp a s tr e l a t e ds t u d y , w h i c hi n c l u d et w op a r t s ，t h ei n v e s t m e n t a c t i o n sa n dp e r f o r m a n c e w es e tp e r f o r n a a n c ei n t ot w op a r t ，e v a l u a t i o no f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si t s e l fa n de v a l u a t i o no fi t si n v e s t m e n ta c t i o n s ， c h a p t e r4 ：t h ee m p i r i c a ls t u d yo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i n v e s t m e n t a c t i o n sa n dp e r f o r m a n c e b a s e do nt w oa s s u m p t i o n s ，t h i s c h a p t e r i n t r o d u c e sr e s e a r c hp l a na n ds a m p l es e l e c t i o n ，a n dt h e ng e t si n t ot h ep a r t o fe m p i r i c a ls t u d y t h r o u g hr e s e a r c h i n g ，t h ec h a p t e rg i v e sc o n c l u s i o n s f r o mt w os i d e s ：o no n eh a n d ，i nt h ed u r a t i o no fs e o ，c o m p a r i n gt oo t h e r i n v e s t o r s t h er e t u r no ft h es t o c k sw h i c hi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n c r e a s et o h o l d ，a r eg o i n gi n c r e a s e ；o nt h eo t h e rh a n d ，i nt h ed u r a t i o no fs e o ，w h e n t h er e t u r no fs t o c k si n c r e a s e ，t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n c r e a s et oh o l d w em a yd e d u c et h a t ，c o m p a r i n gt oo t h e ri n v e s t o r s ；i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s h a v ec e r t a i ni n v e s t m e n ta d v a n t a g e c h a p t e r5 ：t h ec o n c l u s i o na n dp o l i c ys u g g e s t i o n a c c o r d i n gt ot h e e m p i r i c a ls t u d yo fc h a p t e r4 ，t h i sc h a p t e ra n a l y z e sf r o mt h r e ep a r t s ，w h i c h a r er e s e a r c hc o n c l u s i o n ，l i m i t so fr e s e a r c ha n dp o l i c ys u g g e s t i o n w ec a n d e d u c ef r o mt h er e s e a r c hc o n c l u s i o nt h a ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v e c e r t a i ni n v e s t m e n ta d v a n t a g et h a no t h e r si n v e s t o r s a n dw ec a na l s og e t t h ec o n c l u s i o nt h a ta st oc h i n e s es t o c km a r k e t ，i ti sb e t t e rt od or e s e a r c h a c c o r d i n gt ot h et h e o r yo fb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y m o r e o v e r ，a c c o r d i n g t oc o n t r a s ta n a l y s i sw ec a ns t i l lk n o wm a tc h i n e s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s h a v et h ea b i l i t yo fa n a l y s i st oh i s t o r i e sd a t a ，b u tc a nn o th a v et h ea b i l i t y o fe f f e c t i v ep r e d i c t i o n a tl a s t ，t h ea u t h o rg i v e ss o m ep o l i c ys u g g e s t i o n a c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o no f t h er e s e a r c h ，w h i c hi st h a ti ti sn e c e s s a r yt o h a v eg o o dc r i t e r i o nt ot h eo p e n n e s sa n de f f i c i e n c y o ft h em a r k e t i n f o r m a t i o n ；i ti sn e c e s s a r yt o d om o r er e s e a r c h e st ot h ec h i n e s e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nt h ec h i n e s es t o c km a r k e ti n o r d e rt om a t c h n a t i o n a lp o l i c y t h ea u t h o rt h i n k st h en e wi d e a so ft h i st h e s i sa r ea sf o l i o n s ： 1 t h i st h e s i ss u m m a r i z ep a s sr e t u r n sa n dd i v i d e dt h e s er e s e a r c hi n t o 3 t w op a r t s ，p e r f o r m a n c er e s e m c ha c c o r d i n gt ot h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s d e r f o r m a n c ei t s e l f ；p e r f o r m a n c er e s e a r c ha c c o r d i n gt ot h ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s i n v e s t m e n ta c t i o n sa n di n v e s t m e n tp e r f o r m a n c e m o r e o 、7 e r ，t h e r e s e a r c h e so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i n v e s t m e n ta c t i o n sa r ed i v i d e di n t o t w op a r t s ：s t a t i cr e s e a r c ha n dd y n a m i cr e s e a r c h 2 b vt h eu s a g et o w a r df o u n d a t i o nt h e o r i e s ，t h i st h e s i sc o n c e i v e sa s i m p l e a n de f f e c t i v em e t h o df o re m p i r i c a ls t u d y ；m a k es t u d y o f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i n v e s t m e n ta c t i o n sa n dp e r f o r m a n c ea n da tl a s tg e t s o m ec o n c l u s i o n s 3 t h ee x p l o r a t i o no fp o l i c y s u g g e s t i o na b o u td e v e l o p m e n to f i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s k e y r o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；i n v e s t m e n ta c t i o n s ； p e r f o r m a n c e ；e m p i r i c a ls t u d y 4 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均己在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：兰文静 2 0 0 6 年4 月1 8 日 研究背景及研究意义 刖吾 在西方发达国家的资本市场发展进程中，存在一个明显的趋势， 即个人投资者持股比例不断下降，机构投资者持股比例日益上升。机 构投资者的增加，有助于改善投资者结构，优化上市公司治理，促进 上市公司提高经营业绩，增强股市的稳定性，为股市发展提供资金， 并为金融创新建立基础等。所以，机构投资者的发展对资本市场的建 设意义重大。 投资机构化、机构主导市场是证券市场发展的大势所趋，也是我 国证券市场走向成熟的关键。长期以来，以散户为主的投资者结构一 直被认为是中国股市剧烈波动及低效率的主要原因之一。有鉴于此， 国务院证券委员会于1 9 9 7 年1 1 月1 4 日颁布了证券投资基金管理暂行 办法，相关管理部门也相继采取措施以加快培育和发展机构投资者。 19 9 8 年开始进行证券投资基金试点，1 9 9 9 年允许券商增资扩股和保险 资金、三类企业入市，2 0 0 0 年提出超常规培育和发展机构投资者，2 0 0 1 年推出开放式基金，2 0 0 2 年中外合作基金试点，2 0 0 3 年推出q f i i ，依 托我国经济良好的基本面，机构投资者迅速崛起。种种迹象表明，我 国正在加速进入机构投资者主导市场的时代。这不仅表现在机构投资 者数量、规模的急剧扩张上，如基金不断扩容，券商加快增资扩股， 机构数量迅速增长；还表现在结构优化上，随着开放式基金尤其是社 保基金入市及q f i i 入市壁垒的打破，机构投资者的内在结构得到了根 本性优化。目前已形成由证券投资基金( 包括封闭式和开放式基金) 、 证券公司、保险公司、社保基金、q f i i 、三类企业、民营企业、私募 基金等组成的多样化的机构投资者队伍，以往由券商和证券投资基金 包打天下的局面得到根本改观，社保基金、保险基金等更加规范、更 加注重长期投资的机构在日增月长，全新的国外机构投资者已浮出水 面。 面对机构投资者逐渐成为市场主导力量的现实，国内对机构投资 者的研究逐渐增多。研究领域和重点包括对投资基金的研究，对机构 投资者投资策略的研究，对战略投资者的研究，对社保基金入市及外 资入市的研究，对机构投资者与公司治理关系的研究，对机构投资者 羊群行为的研究，对行为金融学与我国证券市场弱势有效性的研究 等，已取得不少研究成果。目前对机构投资者投资业绩的研究有针对 机构投资者自身，利用指标进行业绩评估的研究。也有从机构投资者 投资行为的角度，通过对机构投资者选股能力、选时能力和组合管理 能力对其业绩进行评估的研究。以上均是对基金所选择投资的证券在 某一段时期内的表现进行静态的研究，而没有对机构投资者的证券投 资选择有动态的比较和研究，即与其他投资主体( 如个人投资者) 相 比较，通过考察对某个时点前后的证券投资行为，机构投资者能否表 现出优于个人投资者的投资行为。国外对机构投资者投资于i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，首次公开发行股票) 前后的动态行为研究 还有一些，而对机构投资者投资于s e o ( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ， 配股) 前后的动态研究却很少。我国对机构投资者投资于i p o 春i s e o 的行为研究到目前为止还没有。 这篇文章的意义在于，通过对机构投资者投资行为的研究，从总 体上把握各类投资者对市场上股票收益率变化的反应和所采取的不 同投资行为，为制定适宜的市场发展和监管政策提供依据，进而有利 于证券市场的改革开放和稳定发展。 二、研究方法及研究思路 本文从介绍机构投资者在我国的发展状况开始，以机构投资者投 资行为和投资绩效为研究基础，通过对有效市场假说和行为金融学理 论的分析和借鉴，并结合实证研究的方法，对机构投资者、个人投资 者、法人投资者三种投资主体在配股公司配股前后对股票的不同投资 行为进行比较研究，得出结论，以便为国家促进证券市场发展，制定 市场监督政策提出建议。本文共有五个部分。 第一部分：前言。主要说明本文的研究意义、研究思路和研究方 滋等。 第二部分：枫构投资者概论。在综合中夕 不同机构投资者定义的 蕊础上，为了研究的方便，本文给黯了自己的定义，并分析了机构投 资者的投资行为特征及麒在证券市场中的作用。 第三部分：通过对我国主要机构投资者的介绍，指出我匿证券市 场中机构投潦者发展的现状，p 我圈现除段证券市场中机构投资者所 占份额日益增多。并表明我国将加大力度推动机构投资者的发展，为 第五部分研究机构投资袭投资季亍为及投资绩效擞好镶垫。 第西部分：对于下颟研究机构投资者投资行为和绩效，介绍有关 研究的理论基础和与机构投资者研究相关的文献回顾，以便于对下一 郝分的研究鸯更好的理髂。 第五部分：考察不黼投资主体在鬻股公司对配股殷黎的买卖情 况，对机构投资者投资行为和投资绩效进行研究，从而判断出机构投 资者在对配股公司殷票熬投资过程中，是否能够优于其他投资主体。 第六部分：根据第五部分的实证分析，得密络论并提出教策建议， 同时介绍研究局限，以便将来进一步完善。 研究背景及研究意义 刖吾 在西方发达国家的资本市场发展进程中，存在一个明显的趋势， 即个人投资者持股比例不断下降，机构投资者持股比例日益上升。机 构投资者的增加，有助于改善投资者结构，优化上市公司治理，促进 上市公司提高经营业绩，增强股市的稳定性，为股市发展提供资金， 并为金融创新建立基础等。所以，机构投资者的发展对资本市场的建 设意义重大。 投资机构化、机构主导市场是证券市场发展的大势所趋，也是我 国证券市场走向成熟的关键。长期以来，以散户为主的投资者结构一 直被认为是中国股市剧烈波动及低效率的主要原因之一。有鉴于此， 国务院证券委员会于1 9 9 7 年1 1 月1 4 日颁布了证券投资基金管理暂行 办法，相关管理部门也相继采取措施以加快培育和发展机构投资者。 19 9 8 年开始进行证券投资基金试点，1 9 9 9 年允许券商增资扩股和保险 资金、三类企业入市，2 0 0 0 年提出超常规培育和发展机构投资者，2 0 0 1 年推出开放式基金，2 0 0 2 年中外合作基金试点，2 0 0 3 年推出q f i i ，依 托我国经济良好的基本面，机构投资者迅速崛起。种种迹象表明，我 国正在加速进入机构投资者主导市场的时代。这不仅表现在机构投资 者数量、规模的急剧扩张上，如基金不断扩容，券商加快增资扩股， 机构数量迅速增长；还表现在结构优化上，随着开放式基金尤其是社 保基金入市及q f i i 入市壁垒的打破，机构投资者的内在结构得到了根 本性优化。目前已形成由证券投资基金( 包括封闭式和开放式基金) 、 证券公司、保险公司、社保基金、q f i i 、三类企业、民营企业、私募 基金等组成的多样化的机构投资者队伍，以往由券商和证券投资基金 包打天下的局面得到根本改观，社保基金、保险基金等更加规范、更 加注重长期投资的机构在日增月长，全新的国外机构投资者已浮出水 面。 面对机构投资者逐渐成为市场主导力量的现实，国内对机构投资 者的研究逐渐增多。研究领域和重点包括对投资基金的研究，对机构 投资者投资策略的研究，对战略投资者的研究，对社保基金入市及外 资入市的研究，对机构投资者与公司治理关系的研究，对机构投资者 羊群行为的研究，对行为金融学与我国证券市场弱势有效性的研究 等，已取得不少研究成果。目前对机构投资者投资业绩的研究有针对 机构投资者自身，利用指标进行业绩评估的研究。也有从机构投资者 投资行为的角度，通过对机构投资者选股能力、选时能力和组合管理 能力对其业绩进行评估的研究。以上均是对基金所选择投资的证券在 某一段时期内的表现进行静态的研究，而没有对机构投资者的证券投 资选择有动态的比较和研究，即与其他投资主体( 如个人投资者) 相 比较，通过考察对某个时点前后的证券投资行为，机构投资者能否表 现出优于个人投资者的投资行为。国外对机构投资者投资于i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，首次公开发行股票) 前后的动态行为研究 还有一些，而对机构投资者投资于s e o ( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ， 配股) 前后的动态研究却很少。我国对机构投资者投资于i p o 春i s e o 的行为研究到目前为止还没有。 这篇文章的意义在于，通过对机构投资者投资行为的研究，从总 体上把握各类投资者对市场上股票收益率变化的反应和所采取的不 同投资行为，为制定适宜的市场发展和监管政策提供依据，进而有利 于证券市场的改革开放和稳定发展。 二、研究方法及研究思路 本文从介绍机构投资者在我国的发展状况开始，以机构投资者投 资行为和投资绩效为研究基础，通过对有效市场假说和行为金融学理 论的分析和借鉴，并结合实证研究的方法，对机构投资者、个人投资 者、法人投资者三种投资主体在配股公司配股前后对股票的不同投资 行为进行比较研究，得出结论，以便为国家促进证券市场发展，制定 市场监督政策提出建议。本文共有五个部分。 第一部分：前言。主要说明本文的研究意义、研究思路和研究方 第一章机构投臻者概述 机构投赘者涵义 机构投资者的产生是基于高度专逝化和霉盏细化的社会分工，是 投潦专业化、组织化和社会化的产物，也是金融信托业发展的必然结 果。视构投资嘉对予动员零星储蓄向投资转化、优化公司治理、发挥 证券市场的社会功能并使其正常运转都有着举足轻重的影响。蠢然机 构投资者的这种影响作用的强弱因国别不同而参菠不齐，但是各国机 构投资者的作用却都有不断烟强的趋势。 机构投资者的起源并不晚，而且一童被广泛瀚使用着，德建直到 现在这一术语仍然没有让人们普遍接爱的准确有效的定义。阏为机构 投资者不是一个有着共恳性质的单独群体，面是风格超然、有不同风 险防范、不同投资策略、不间公司治毽方式和作用、不同经营业务范 围的群体形式。 ( ) 国夕 肖关机构投资者定义 一般的，瀚外冼较权藏的说法有两释：一是按照新稿尔裕雷夫 货币与金融词舆：“机构投资者就是许多西方国家管理长期储蓄的专 业化的金鼓规携。这些枫构管理着养老基金、人寿傈险基金釉投资基 金或单位信托基金，其基金的管理和运用都由专业化人员完成。因为 这些机构要负责确保基金鼹益人获得满意的回报，故他们必须根据每 天麴情况来考虑如何安排其持有的结构与规模。”1 穰明显，这个定义所包含的视构投资者是指专f j 投资予证券业， 并积