（会计学专业论文）杠杆收购企业融资结构模型研究.pdf

ad i s s e r t a t i o ni na c c o u n t i n gm a n a g e m e n t l e v e r a g e db u y o u tf i n a n c i n gs t r u c t u r e m o d e l b vs h a nt i v o n g v s u p e i s o r ：p r o f e s s o rw | a n gy i q i u n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y j u n e2 0 0 8 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过 的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢 二6 二 恧。 学位论文作者签名：卑玲亩乙 日 期： 砷易7 侈 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后： 半年口一年口一年半口两年 学位论文作者签名：单胖习乙 签字日期：加缪7 ：，乡 导师签名：之以 签字日期：q 二忉8 夕p i ? ，、。飘! 1 - 1 l f z 东北大学硕士学位论文摘要 杠杆收购企业融资结构模型研究 摘要 并购作为产业整合的重要手段，其对改变行业市场结构的影响是合资、新建、联 盟、剥离、分立等方式所不能及的，但是并购方式的限制制约了多数并购重组的进行。 当企业没有足够的自有资金但收购时机已臻于成熟时，一种特殊的并购方式杠杆 收购便出现了，其中杠杆收购企业融资问题更是关系杠杆收购能否顺利进行的非常重 要的因素。 杠杆收购企业融资的来源按大类可以分为债务和股本，融资结构就是指债务和股 本的比例。选择不同的融资结构会形成不同的债务一股本比例，而不同的债务一股本 比例会形成不同的控制权安排，从而就会形成不同的控制和治理结构，因而研究杠杆 收购企业融资结构安排具有非常重要的意义。 本文分析了杠杆收购企业融资结构不合理所引起的问题。在比较了基于各种理论 建立的融资结构模型基础上，主要借助于融资契约理论，运用运筹学的多目标规划法， 采用更为简化、通俗的风险决策分析方法，充分考虑融资契约中各个变量之间的关系， 特别是控制权的承诺作用和激励作用，始终坚持从企业家最大利润出发，将融资结构 理论与杠杆收购企业的特殊性结合在一起，建立了一个能够内生化解释多种契约变量 及其相互关系的分析框架，给出了一个适合杠杆收购企业合理确定融资结构的模型。 并且选取p a g 杠杆收购好孩子公司的案例对建立的杠杆收购企业融资结构模型进行 了检验。 杠杆收购中的融资问题，不仅融资结构，还有融资工具的选取和融资风险的预防 等方面的问题，都需要经过长期逐步修改和完善金融体系、法律体系中不合理的制度， 让市场参与各方可以在现有的制度框架下技巧性地解决，使得杠杆收购这种特殊的并 购方式的有效性能够最大限度的发挥出来，以推动我国经济的快速发展。 关键词：杠杆收购：融资结构；融资结构模型；融资契约理论 1 1 r ， 一 j 1 j 再 一j f 东北大学硕士学位论文a b s t r a c t l e v e r a g e db u y o u tf i n a n c i n gs t m c t u r em o d e l a l b s t r a c t ( b m p a r e dw i t hj o i n tv e n t u r e ，t h en e w ，u n i o n ，t h ep e e l i n g ，a sa ni m p o n a n tm e a n so f i n t e 伊a t i o n ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sd ob e t t e ri nc h a n 舀n gt h em a r k e ts t r u c t u r eo fi n d u s t 够 h o w e v e r ，t h el i m i t a t i o no ff i n 柚c i n gm o d er e s t r i c t e dt h em a j o r i t yo fm & ap r o c e s s w h e n t h et i m ei s r i 曲t b u t c 0 m p a n i e sd on o t h a v e e n o u 曲m o n e y ， as p e c i a lw a yo f f i n a n c i n 分l e v e r a g e db u y o u ta p p e a r s ，a i l dt og e ts u c c s so fl b o ，t h ef i n a n c i n gs t m c t u r ei s 0 n eo ft h em o s ti m p o n a n tf 犯t o r s t h es o u r c e so fl b o f i n a n c i n gc a nb ed i v i d e di n t od e b tf i n a n d n ga n de q u i t yf i n a n c i i l g f i n a n c i i l gs t m c t u r er e f e r st 0t h er a t i o0 fd e b t 锄de q u i t y ，d i f 托r e n tf m a n d n gs t m c t u r e sw i l l f 0 皿d i 疏r e n td e b t - e q u i t ym t i o ，t h er i 曲to fc o n t r o lw i l lb ed i 彘r e n t ，w h i c h1 e a d sad i f f e r e n t m a n a g e m e n ts t m c t u r e ，s ot h es t u d yi i ll e v e r a g eb u y o u tf i n a n c i n gs t m c t u r es h o w sv e r y i m p o n 卸ts i 印i f i c a n c e b a s e d0 nt h ec o m p 耐s o no ff i n a n c i n gs t m c t u r em o d e l sw h i c he s t a b l i s h e do nv a r i o u s t h e o r i e s ，w i 也 f i n a n c i l l g c o n t r a c l t h e o f y w e u s em u l t i o b j e c t i v e p l a n n i n g 叩e r a t i 彻s r e s e a r c h m e t h o d s ，西v i n gf 1 1 uc o n s i d e r a t i o nt ot h er e l a t i o n s h i pa m o n ge a c hp a r t i e s ， p a n i c u l a r l yc o m m i t m e n t 锄ds t i m u l a t i o no f n t r o l ，s t 础_ t i n gf 如mt h e 擘e a t e s tp r o f i to f e n t r e p r e n e u r s ，w es e tu paa n a l y t i c a l 丘a m e w o r kw h i c hc a ne x p i a i nv a r i o u sc o n t r a c t u a l r e l a t i o n s h i p ，a n db u l i dt h eb e s tf i n a n c i n gs t 门j c t u r em o d e lw h i c hs u i ti ，b op r 叩e d y b e s i d e s ， w es e l e c tt h el b oc a s eo fp a g 锄d9 0 0 d b a b y 铲o u pt oe x a m i n et h em o d e l t bs o l v et h ef i n a n c i n gp r o b l e mo fl b o ，n o to l n yt h ef i n a n c i n gs t l l l c t u r ei si i l c u l d e d ， b u ta l s ot h ef i n a n c i n gt o o l sa n df i n a n c i n gr i s l 【s i nc h i n a 、耽s h o u l dg r a d u a l l yi m p r o v et h e f i n a n c i a ls y s t e ma i l dm o d i f yas e r i e so fu n r e a s o n a b l es y s t e m se x s i t e di nl e g a ls y s t e m ，a n d e a c hp a n i e si nt h em a r k e tn e e dt od 0s o m es k i l l f u lt h i n 黟w i t h i nt h ef r a m e w o r ko ft h e e x i s t i n gs y s t e m m a l 【i n gt h ec h a n n e l so fm & af i n a n c i n gs m o o t h l ya i l de 简c i e n c y 舢s 0t h e p a p e r d i s c u s st h ef u t u r ed e v e l o p m e n to ft h i st o p j c k e yw o r d s ：l b o ；f i n a n c i n g ；f i n a n c i n gs t m c t u r e ；f i n a n c i n gs t n l c t u r em o d e l ；f i n 柚c i a l c o n t r a c t i n gt h e o r y t p 东北大学硕士学位论文 目录 目录 独创性声明i 摘要。i i a b s t i a c t i i i 第l 章绪论1 1 1 选题背景及意义1 1 2 国内外研究综述2 1 2 1 关于杠杆收购的研究2 1 2 2 关于融资结构的研究3 1 2 3 关于企业并购融资决策的研究。4 1 2 4 小结。5 1 3 本文的重点、难点及创新之处。6 1 3 1 研究的重点和难点6 1 3 2 论文的创新之处。6 1 4 论文的结构安排7 第2 章杠杆收购和融资结构概述9 2 1 杠杆收购概述9 2 1 1 杠杆收购的概念9 2 。1 2 杠杆收购与财务杠杆1 0 2 2 融资结构理论1 1 2 2 1 古典企业融资结构理论1 1 2 2 2 现代企业融资结构理论1 2 2 3 杠杆收购企业融资结构安排1 4 2 3 1 优先债1 6 2 3 2 次级债务1 8 2 3 3 权益融资2 0 第3 章杠杆收购企业融资结构模型构建准备分析2 1 3 1 杠杆收购企业融资结构模型构建的必要性2 1 3 1 1 杠杆收购企业融资结构状况2 1 3 1 2 杠杆收购企业融资结构不合理所带来的问题2 3 i v 东北大学硕士学位论丈目录 3 2 基于不同理论的融资结构模型分析2 5 3 2 1 基于资本成本理论的融资结构模型2 5 3 2 2 基于委托代理理论的融资结构模型2 7 3 2 3 基于权衡理论的公司融资结构模型3 0 3 3 杠杆收购企业融资结构模型构建所用理论与方法3 2 3 3 1 模型构建的理论基础3 2 3 3 2 构建模型的方法3 3 第4 章杠杆收购企业融资结构模型的构建及规律分析3 4 4 1 模型的构建3 4 4 1 1 模型的假设3 4 4 1 2 模型目标函数的确定3 4 4 1 3 模型约束条件的确定3 5 4 1 4 建立模型及求解4 1 4 1 5 两个或多个方案的决策4 3 4 2 杠杆收购企业融资结构模型规律分析4 4 第5 章杠杆收购企业融资结构模型的案例检验4 7 5 1 背景介绍4 7 5 2 案例介绍4 7 5 3 案例分析4 9 5 3 1 计算融资结构4 9 5 3 2 结果检验。5 0 5 4 案例评析。5 0 第6 章总结与展望5 2 参考文献5 3 致 射5 5 v 东北大学硕士学位论文 第l 章绪论 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 当前，我国许多行业产能过剩，持续困扰上市公司盈利前景，面临极大的产业整 合压力。要解决这一问题，首选利用并购进行产业整合来改变行业结构，产生真正有 竞争力的企业，才能把自己的核心业务做大做强，实现规模经济产生竞争优势。目前 我国现行的并购方式可分为现金收购、证券股票收购、债券收购、银行信贷等。但这 些方式局限性较大，无法满足重大并购的复杂情况和资金需求，因为自有资金无法完 成巨大收购案例；银行贷款要受到企业和银行各自的资产负债状况的限制；发行新股 或实施配股权受股市扩容规模限制及公司上市规则限制，许多公司无此条件；发行公 司债券也是可使用的融资方式，但发行公司主体的资产规模、负债、偿债能力方面均 需达到要求。上述种种方式的限制显然制约了多数并购重组的进行。当企业没有足够 的自有资金但并购时机已臻于成熟时，一种特殊的并购方式杠杆收购便出现了。 最近几年，在我国最有名的杠杆收购莫过于联想收购i b m 的p c 业务。我们都知 道在世界十大p c 制造商排行榜上，i b m 名列第三位，而联想仅位居第八位。对于联 想并购i b m 的p c 业务，戴尔和惠普都认为是不可能的，可它却成为了事实，这其中 离不开融资技巧的运用。另一杠杆收购相反的例子是德隆，从德隆倒下的过程中可以 找出其失败的众多原因，但融资的失败是其中一个极其重要的原因，可以说德隆因融 资风险而倒下，由此可见杠杆收购融资问题的重要性。 杠杆收购融资的来源按大类可以分为债务和股本，融资结构就是指债务和股本的 比例。杠杆收购中的融资结构安排不仅影响着企业的融资成本和市场价值，而且还影 响着企业的治理结构，即经理、股东和债权人之间的契约关系。同时，债务和股本不 仅是企业最主要的融资形式，而且也是控制权安排重要的基础。选择不同的融资结构 会形成不同的债务股本比例，而不同的债务股本比例会形成不同的控制权安 排，从而就会形成不同的控制和治理结构，因而研究杠杆收购时企业融资结构安排具 有非常重要的意义。 ) 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 1 2 国内外研究综述 1 2 1 关于杠杆收购的研究 ( 1 ) 国外研究综述。杠杆收购首先是在西方出现，因此国外在杠杆收购理论和实 证方面的研究都很深入，形成了各种杠杆收购理论。比如： 管理层激励和代理成本效应理论。杰森( j e n s e n ) 于1 9 8 6 年研究表明，经理人 员在公司债务偿还上比对公司支付股息上拥有更少权力，因此，杠杆收购带来公司负 债增加减少了公司管理者对自由现金流量随意处置权，从而降低了代理成本。马斯卡 里拉( m a s c a r e l l a ) 和维兹派恩( v e n t s u y p e n s ) 于1 9 9 0 年在研究了杠杆收购后企业经营绩 效后发现，其绩效实现了大幅度提高。 财富转移理论。该理论认为目标企业股东创造的财富大部分是从债券持有人和 优先股股票持有人手中转移过来的。阿斯奎斯胡汹q u i t h ) 和维兹曼( v i z m a n ) 、瓦格 ( w a 唱a ) 和威尔赫( w e l c h ) 了分别以标准普尔债券交易数据和投资银行债券交易者报价 数据为对象，分析了在调整杠杆收购风险后债券持有者得到的收益，得出了债券投资 者确实减少了收益，但是其损失仅占普通股股东收益7 的结论。 税收效应理论。该理论认为杠杆收购后资产增值带来折旧增加会产生税盾，减 少税款支出，另一方面，杠杆收购大量借债，会造成大量利息支出，也会产生税盾。 卡普兰( k a p l a n ) 于1 9 8 9 年通过回归分析，发现收购前股东收益与收购所处产业潜在纳 税收益显著相关，但收购后股东超常收益则不然，他得出了股东在收购前已得到了大 部分纳税收益的结论。 信息不对称理论。卡普兰( 勋p l a n ) 于1 9 8 9 年和史密斯( s m i t h ) 于1 9 9 0 年分别从 公司管理层收购数量和信息不对称、收购公司绩效提高与信息不对称等方面进行了研 究，发现由于管理层有意无意对外界披露的信息有所保留，从而使市场对公司价值作 出或高或低评价。当市场对公司真实价值低估时，就为收购者带来超额收益。 ( 2 ) 国内研究综述。国内关于杠杆收购的研究大多是在建立在国外研究成果基础 之上结合我国的具体情况进行分析的。大多主要是对杠杆收购的特征、是否可行、应 用条件、存在的风险和效益、对我国国企改革的启示等进行了分析，以定性的理论分 析和实例的个案分析为主。 王宛秋、毛春华( 1 9 9 9 ) i lj 认为尽管从我国目前资本市场的发达程度，企业资本经营 能力等角度看，尚不具备杠杆收购的条件，但杠杆收购中许多做法仍有借鉴之处。 2 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 王传玺( 2 0 0 0 ) 【2 】认为杠杆收购由于其支付购并价金的独特之处而被称为“核金融”， 虽然目前在我国不具备杠杆收购的基本条件，但已具备杠杆收购的宏观经济条件。 贾立( 2 0 0 6 ) 【3 】认为尽管我国存在严重的金融制度约束，但是在短期内，应该在现有 法律框架下对杠杆收购加以“本土化”，通过资产担保的变通、降低杠杆比率等形式技 巧性的解决杠杆并购融资问题；同时，从长期着手创新金融环境支持体系，最终实现 并购融资方式的多元化。 李胜( 2 0 0 7 ) 【4 】从国家政策和法规层面上，对我国杠杆收购可行性进行了研究，对我 国进行杠杆收购法律和经济基础、次级债券市场发展和垃圾债券开发条件进行了探讨。 1 2 2 关于融资结构的研究 ( 1 ) 国外研究综述。自2 0 世纪以来，公司融资结构这样一个实践性很强的课题， 就一直成为金融领域关注的对象，关于公司融资结构的成果和文献也不断推陈出新， 形成了各种各样的理论，主要包括古典企业融资结构理论和现代企业融资结构理论。 其中古典企业融资结构理论主要有三种，净收入理论、经经营收入理论和传统理论； 现代企业融资结构理论包括：m m 定理及其修正，代理成本理论、非对称信息理论和 控制权理论。 表1 1g 一7 国1 9 9 1 年公司负债率情况( ) t a b l e1 1c o m p a n yd e b tr a t eo fg 一7c o u n t r i e si n1 9 9 1 ( ) 国别 总资本负债率( 不包括非权益负债) 账面账面经调整市值市值经调整 加拿大 3 93 73 53 2 法国4 83 44 12 8 德国 3 81 82 31 5 意大利 4 73 94 63 6 日本 5 33 72 91 7 英国 2 81 61 91 1 在实证方面，m a y e r ( 1 9 9 0 ) 进行的总量数据分析中，美国非金融公司的累计总投资 资金来自公司内部现金流( 折旧和留存收益) 。在大多数年份中，外部融资占实际投资 少于2 0 ，而这些外部融资中大多是债务融资。净股票发行通常是负数，也就是说新 发行的股票优于兼并或股票回购而下市的股票。比如，在1 9 9 9 年，美国非农业、非金 3 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 融公司总投资的中的8 5 ( $ 9 4 4 b 中的$ 8 0 5 b ) 来自于公司内部现金流。而外部融资为 $ 1 3 9 b 。在这些筹资中，公司的净借贷是$ 2 3 8 b ，股票的净发行是$ 1 4 4 b 。尽管如此，有 一些公司还是非常依赖于股票融资，这些公司大多是那些规模较小、风险较大和增长 速度较快的公司。而且，公司负债率随行业的不同而有所差别。 另外，多数文献认为各国公司的资本结构总体上也各有不同，表1 1 是r a a n 和 z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 对西方七国公司负债率的比较。( 李朝霞【5 1 ，2 0 0 1 ) 可见不同国家、不同 行业、不同发展阶段( 包括整个经济的发展阶段和公司生命周期的发展阶段) 的公司有 不同的资本结构，这说明资本结构理论在实践中的应用需要灵活性和现实性。 ( 2 ) 国内研究综述。近几年，关于我国企业融资结构研究的文献也相当丰富，众 多学者对我国上市公司融资偏好进行了实证研究。 黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 【6 j 分析认为中国上市公司融资顺序一般表现为股权融资、短期 债务融资、长期债务融资，不符合西方“优序融资理论”。这种现象是由于中国上市公 司股权融资成本偏低造成的。 香港大学经济金融学院课题组( 2 0 0 1 ) 【。7 】研究发现，中国上市公司资本结构的特点表 现为：其一，所有者权益比重高，超过5 0 ，而g 7 ( g r o u po f s e v e n ) 国家都在以下4 2 以下，相应地长期负债水平相当低；其二，偏爱股权融资。中国上市公司比大多数g 7 国家家更依赖于外部融资，加权外部融资比重为6 1 ，而且更依赖股权融资而不是债 务融资，股权融资占外部融资的7 3 。 陆正飞、高强( 2 0 0 3 ) 8 j 对其选择的3 9 1 家样本企业问卷调查，约3 4 样本企业偏好 股权融资。汪辉( 2 0 0 3 ) 【9 j 认为，相对股权融资而言，我国上市公司的债务融资比重不大， 债务融资净额仅占总资产的2 3 。 王苏生，邓运盛( 2 0 0 5 ) u o j 分析了上世纪8 0 年代以来美国杠杆收购的融资结构的变 迁，指出使用垃圾债券套现和管理层高度套现，将使杠杆收购定价过高，增加财务困 境成本，提高杠杆交易陷入财务困境的概率。 1 2 3 关于企业并购融资决策的研究 ( 1 ) 国外研究综述。并购融资决策问题的定量研究目前还局限在实践中利用传统的 资本结构决策方法。k a t h a r i n al e w e l l e n ( 2 0 0 6 ) 、r a t a p o n ld e e s o m s a n k ( 2 0 0 4 ) 、s i n a n 和 s t r a h a n ( 2 0 0 4 ) 都注重对资本结构决策的应用研究和实证研究；而模型方法的研究只是在 资本结构决策风险的定量评估方面( j a r r e t t ，b u s i n e s sd e c i s i o n sa n dm a n a g e r i a l r i s k ：an o t e o nt h ed e c i s i o na n a l y s i sa p p r o a c h ， 1 9 9 0 ) 。 4 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 b h a r a d w a i 和s h j v d a s a n i ( 2 0 0 3 ) 通过实证研究结果发现，完全由银行融资的收购给 收购方带来显著为正的超常收益。这与前期大量研究得出的收购方的公告收益为不显 著的零收益的结论完全不同( j e n s e na n dr u b a c k ，1 9 8 3 ) 。他们的结果还说明，收购方的 公告收益与要约收购筹集的银行贷款占总价款的比重正相关，这说明投资人对银行融 资信号的认同。这种信号的深刻内涵是银行作为信息占优的一方( 相对大多数投资人) 对收购质量起到了积极的监督和确认作用。 ( 2 ) 国内研究综述。国内关于并购融资方面的研究发展较晚，内容也相对薄弱。 其中比较有影响力的是沈强、郑明川等( 2 0 0 3 ) 【1 1 】详细分析了我国上市公司并购融资呈 现明显的反向选择性忽视内部融资、轻视债务融资、偏好股权融资问题并论证了其发 展对策，认为从我国上市公司并购的发展看，长期以来，并购的资金来源问题成为制 约大规模战略性并购的主要瓶颈之一。与国外相比，目前我国上市公司并购的融资渠 道尚不通畅，融资工具的品种相对单一。随着我国上市公司从财务性并购向战略性并 购纵深发展，借鉴国际成功经验，丰富我国并购融资工具品种，开辟并购融资渠道己 显得同益重要。 而对于并购融资决策模型方面的研究国内大多还停留在定性研究上，目前考虑到 风险因素的资本结构决策定量模型研究只集中于两种方法：一是姚立根( 1 9 9 8 ) 【1 2 】概率 分析法，他考虑了负债融资可能出现的财务风险，并通过引入标准差率和风险报酬系 数，将财务风险定量化；二是胡义和、李东妍( 2 0 0 2 ) 1 1 3 j 确定资本结构的e 6 曲线，尝 试利用无差异曲线来确定最佳资本结构。 璺 1 2 4 小结 杠杆收购是一种并购方式，也称债务并购。在收购过程中，所使用的资金大多来 源于负债，少量来源于自有财富和发行普通股、优先股。但负债融资与权益融资的比 例即融资结构如何确定，却并没有一个规范的模型。 关于杠杆收购、融资结构以及并购融资决策的资料文献非常多，但由于所查资料 有限，笔者所看到的国内关于杠杆收购的文章大多都把重点放在介绍杠杆收购的概念 原理，以及是否符合中国国情和如何使杠杆收购本土化以适应中国的现状，另外还大 体介绍了杠杆收购企业融资工具的选取问题，并没有人对有关杠杆收购的问题进行过 深入的研究；并且由于我国的金融环境所限，国内典型的杠杆收购的案例也非常少； 据笔者了解，我国大多数实施杠杆收购的企业都是打政策的擦边球“悄无声息”的进 行，所使用的融资手段，以及所融资金的来源都模糊不清，实施杠杆收购时的融资结 5 一 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 构也不尽合理。而国外对杠杆收购的研究则比较成熟，形成了种种理论，对实施杠杆 收购时融资结构的确定也轻车熟路，但这些都是在长期大量的企业公司实施杠杆收购 过程中的经验总结，并没有一个具体的适用模型。 本文主要是借助了罗正英、段家国在会计研究上的中小企业融资结构选择的内 生性约束模型研究一文的研究思路，将融资结构理论与杠杆收购企业的特殊性结合 在一起，分析了杠杆收购企业融资结构不合理所引起的问题，通过对融资结构理论主 要是现代企业融资结构理论和基于这些理论所形成的融资结构模型的总结，建立了杠 杆收购企业融资结构模型，希望可以给企业在进行杠杆收购融资结构确定时提供参考。 1 3 本文的重点、难点及创新之处 1 3 1 研究的重点和难点 第一，分析基于不同理论方法的各种融资结构模型。要分别分析每个模型的利弊 以及是如何依据理论建立模型的，得出每个模型使用的范围和使用的研究方法，并从 中找出对构建杠杆收购融资结构模型有利的方法。 第二，关于如何确定杠杆收购企业融资结构模型问题，要结合杠杆收购的的作用 原理以及融资结构模型建立方面的内容，在融资契约论和委托代理理论的基础上，来 设计一个适合杠杆收购的模型。 第三，运用运筹学及数理统计学的相关知识形成和提出问题，建立模型并求解。 1 3 2 论文的创新之处 本文对杠杆收购企业融资结构进行了深入考察，力求建立适合杠杆收购企业融资 结构的模型，同时，本文也首次总结了基于不同理论的融资结构模型，分析了杠杆收 购企业融资结构的状况及存在问题，具体包含以下方面： 第一，总结分析了基于不同理论的融资结构模型。 第二，利用运筹学和数理统计学的方法来确定最佳融资结构的模型。 第三，结合所得模型对其规律进行了分析，并对负债融资过程中企业家与债权人 进行了博弈论分析。 第四，结合杠杆收购的特点和并购融资模型，利用融资契约理论建立了杠杆收购 融资结构的基本模型。 6 东北大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 4 论文的结构安排 图1 1 文章结构图 f i g 1 1s t m c t u r eo fp a p e r 论文分为六章，主要内容如下： 第1 章是绪论。首先对选题的背景和意义进行了阐述，说明了为何选杠杆收购融 资结构模型作为文章的主要研究方向；其次对国内外关于杠杆收购、融资结构以及并 购融资决策的研究进行了综合分析；再次绪论部分还对本论文的重点难点以及创新部 分进行了概括说明。 7 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 第2 章是杠杆收购和融资结构相关理论的概述。其中对杠杆收购进行了概念界定， 分析了杠杆收购的作用原理，并详细阐述了西方并购融资的理论基础融资结构理 论，包括古典企业融资结构理论和现代企业融资结构理论的，最后对杠杆收购企业融 资结构的安排进行了概述。 第3 章是过渡章节，首先对9 0 年代以来实施杠杆收购时企业融资结构状况进行了 总结，指出了现有杠杆收购时企业融资结构存在的问题，说明了实施杠杆收购中融资 结构模型构建的必要性，然后对基于不同理论的融资模型进行了分析，在此基础上介 绍了本文杠杆收购企业融资结构模型构建所用的理论与方法。 第4 章是基于融资契约论的杠杆收购融资结构模型研究。首先依据企业家期望收 益最大化、风险最小化设置了模型的目标函数，内生化解释了多种契约变量及其相互 关系，建立了关系式作为模型的约束条件，并对杠杆收购负债融资过程中的企业家与 债权人进行了博弈论分析，建立了杠杆收购时企业的融资结构模型，然后对所建模型 的规律进行了分析。 第5 章是对杠杆收购融资结构模型的验证，本文选取2 0 0 6 年p a g 杠杆收购好孩 子的案例对建立的杠杆收购融资结构模型进行了验证。 第6 章是对论文的总结，指出要从中长期逐步修改和完善金融体系、法律体系中 一系列不合理的制度，让市场参与各方可以在现有的制度框架下技巧性地解决杠杆收 购企业融资的结构问题，最终达到杠杆收购企业融资结构的完善和融资效率的提升； 另外对论文的不足之处和未来研究进行了展望。 ， 东北大学硕士学位论文第2 章杠杆收购和融资结构概述 第2 章杠杆收购和融资结构概述 2 1 杠杆收购概述 2 1 1 杠杆收购的概念 杠杆收购( k v e r a g e db u y o u t ，简称l b o ) ，又称杠杆买断或债务并购，指收购者 利用少量的自有资金( 包括企业家自有财富及通过发行普通股和优先股所筹得的资 金) ，通过以目标企业作为抵押担保进行银行借贷和发行垃圾债券筹集大量资金，运用 财务杠杆收购目标企业的一种并购行为，它是现代企业兼并与收购的主要方式之一。 其典型特征是目标企业被并购后的资产负债率相当高，这也正是“小鱼 之所以能够 吃掉“大鱼”的奥妙所在，即收购者利用目标企业的财务杠杆达到并购目标企业的目 ? ； 的。 通常我们从下面两个角度来界定企业并购行为是否为杠杆收购：一是从收购资金 t 总额中自有资金所占的比重来衡量。通常自有资金约占l o ，银行借贷资金约占5 0 7 0 ，垃圾债券约占2 0 叫o 的企业并购行为称为杠杆收购。二是从并购后目标 企业的资产负债率来衡量，当并购后目标企业的资产负债率超过了8 0 ，就称其为杠 杆收购。 在国外，成功的杠杆收购通常要包括五个步骤：第一步是要用合理的价格购进企 业，并通过尽可能多的负债来提高股权收益率；第二步是要通过对被并购公司运营管 理者的有效激励和监督，使被并购公司的费用降低到较低的水平，实现经营协同；第 三步是收购者在股市行情较好的时机下向公众出售所持有的被收购公司的部分股票， 以获得较高的股东溢价来偿还债务，以减少杠杆收购带来的巨大的财务风险：第四步 是在被收购公司的股票上市几个月之后，杠杆收购投资者就可以通过额外的股票发行 来出售他们所持有的股票，即第二次股票发行；第五步是杠杆收购投资者寻找那些能 够支付巨额股票股价的战略性买主，以达到最终转让公司控制权的目的。 ( r o b e n j w a l s h1 9 9 9 ) 9 东北大学硕士学位论文 第2 章杠杆收购和融资结构概述 2 1 2 杠杆收购与财务杠杆 “杠杆 是西方公司财务中的一个重要概念，包括财务杠杆、经营杠杆及其综合 作用。杠杆收购运用的是财务杠杆，财务杠杆是指资本结构即债务和股东权益在总资 本中的比例中由于负债的运用而对股东收益的影响。如果企业全部资产收益率大于借 进资本的平均成本，财务杠杆就发挥有利的作用，产生正效应，企业净收益和普通股 权益都会大幅上升，并且利息的支付是在税前支付，也加剧了所有者权益的上升幅度。 而当企业全部资产收益率低于借进资本的平均成本时，财务杠杆产生不利作用，产生 负效应，使企业净收益和普通股权益急剧减少。 财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数( d e g r e eo ff i n a n c i a lk v e r a g e ) 来表示。 财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务杠杆系数越小，表示财务杠杆作用 越小，财务杠杆系数的计算公式为： 财务杠杆系数= 息税前盈余额“息税前盈余额负债利息支出) 。 财务杠杆实际上反映的是股本与负债的比例关系。在投资利润率大于贷款利息率 的情况下，企业运用财务杠杆，可以使企业在不增加权益资本投资的情况下，获得更 多利润，从而相应提高企业的利润率。根据这一原理，公司可以负债融资包括流动负 债与长期负债增加其财务杠杆，负债的高低决定了杠杆作用的大小。 图2 1 资本结构与股东权益关系表 f i g 2 11 r h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n ds h a r e h o l d e r sr i g h t 1 0 东北大学硕士学位论文第2 章杠杆收购和融资结构概述 杠杆收购这种高负债的兼并方式就是通过大量增加财务杠杆来实现的收购交易。 收购方使用的资金通常是从银行贷款以及发行高风险高收益的风险债券中筹措的，而 这种方式的出现改变了企业兼并过程中“大鱼吃小鱼 的格局，一家小企业完全可以 通过增加财务杠杆筹措资金来收购一家比自身大很多的公司，从而产生“小鱼吃大鱼 的效果。图2 1 反映了不同资本结构下负债对股东每股权益的影响，杠杆收购正是基 于此原理，利用少量的自有资本通过负债融资达到并购巨额资本的目的，以获得最大 限度的利润。其中，每股盈余无差别点是指每股盈余不受融资方式影响的销售水平。 运用财务杠杆收购可能会给每一普通股带来额外利润的原因在于增加债务加大财 务杠杆，虽然增加了企业的利息负担，并导致税后利润的下降，但由于税后利润下降 的幅度小于普通股发行数下降的幅度，所以每股利润反而上升。这种财务杠杆利益获 得的前提是公司的资产收益率高于举债成本。 2 2 融资结构理论 2 2 1 古典企业融资结构理论 1 9 5 2 年，杜兰德( d a v i dd u r a n d ，1 9 5 9 ) ，在其递交给“企业理财研究会议”的一 篇论文中提出了有关融资结构理论的三种理论，即净收入理论( n e t i n c o m ea p p r o a c h ) 、 净经营收入理论( n e t - o p e r a t i n g - i n c o m e 印p r o a c h ) 和传统理论( t r a d i t i o n a la p p r o a c h ) ，标志 着早期企业融资结构理论的开端。 净收入理论假定当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票融资的成本是既定 不变的；同时，债券融资的税f ； f 成本( k d ) 比股票融资成本( 1 0 ) 低，这是因为债券与股 票相比，其风险较小。因此，当企业通过增加相对于股票融资水平的债券数量来提高 杠杆作用时，融资总成本会下降，企业市场价值会得以提高。这样，企业以1 0 0 的 债券进行融资，企业市场价值会达到最大。 净经营收入理论假定，不管企业杠杆作用程度如何，债券融资成本是不变的。但 是，当企业增加债券融资时，企业风险会随之增大，股东将会要求更高的回报，股票 融资的成本就会随之上升，因此债券融资的低成本与股票融资的高成本会相互抵消， 使企业融资总成本不会随融资结构的变化而变化。 传统理论是介于上述两种理论之间的一种理论，该理论认为，企业在开始时可以 通过增加财务杠杆来降低它的资本成本并提高总价值。尽管投资者会提高权益预期报 酬率k e ，但k e 的增加并不能完全抵消使用“更便宜”的债务资金所带来的收益。随 一11 东北大学硕士学位论文第2 章杠杆收购和融资结构概述 着财务杠杆的不断提高，投资者也就逐步提高该企业的预期报酬率，直到最后这一因 素完全抵消并超过“更便宜”的债务资金所带来的收益，因此企业有一个债券融资和 股票融资比例得以合理安排的最优融资结构。而且管理层可以通过适当运用财务杠杆 来增加企业的总价值。 净收入理论和净经营收入理论处于两个极端，而杜兰德的传统理论则指出了财务 杠杆与企业价值和资本成本之间的关系，高度概括了研究资本结构理论的意义，因而 受到了学术界的肯定。但传统理论对债务资金的成本和权益资金的成本为什么会随资 本结构的变动而表现为传统理论所认为的那种非线性数量关系，并未作出令人信服的 解释和精确的理论模型分析。传统理论不能令人信服也在于它试图在脱离资本市场各 种变化因素的条件下，来估计公司的资本成本和市场价值，因而它是不严格的，也是 不完整的。 2 2 2 现代企业融资结构理论 现代融资结构理论的创立是以m m 定理的提出为标志的。随后出现了2 0 世纪7 0 年代的权衡理论，及8 0 年代的一般均衡理论、新综合理论、信息非对称理论，以及以 产品和要素投入相互作用的融资结构模型，使企业融资结构理论得到了极大的发展。 ( 1 ) m m 定理及其修正。1 9 5 8 年，美国经济学莫迪利安尼和米勒( m o d i 出i a i l ia n d m i l l e r 1 9 5 8 ) ，发表了资本成本、公司财务与投资理论一文，提出了著名的m m 定 理( 又称“不相干定理”，i r r e l e v a i l c et h e o r e m ) ，奠定了现代企业资本结构理论研究的基 石。m m 定理认为，在一个完美的世界里，企业的资本结构不会影响企业的价值，即 无论企业采取何种融资工具，企业的价值都不会受到影响。【1 4 】但是，m m 定理的假 设条件，即完美市场假设太苛刻，且与实际情况有很大偏差，因此成为后来研究工作 的基础参照系，后来的研究正是在这些完美市场假设条件下，逐步放松每一个假设， 从而在税收、代理成本、非对称信息、合同激励等方面对企业资本结构展开研究。 ( 2 ) 代理成本理论。詹森和梅克林( j n e s e n 柚dm e k c l i n g ，1 9 7 6 ) 将代理成本引入资本 结构理论