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浙江大学硕士学位论文沪深3 0 0 指数主要影响因素分析 摘要 股价指数是衡量股票市场总体价格水平及其变动趋势的尺度，也是反映一个 国家或地区经济发展状态的灵敏信号。股价指数的影响因素一直是理论界和实务 界广泛关注的课题。沪深3 0 0 指数由于其反映我国股票市场的全面性和作为股指 期货的首选标的指数而备受关注，因此本文选择沪深3 0 0 指数的影响因素分析作 为研究课题。本文在总结国内外研究的基础上，选取反映宏观、行业和其他市场 的变量来整合分析沪深3 0 0 指数的主要影响因素，包括货币供应成长率、通货膨 胀率、人民币汇率、房价指数、美国道琼斯指数等。利用a d f 检验、协整检验和 格兰杰因果关系检验进行了详细的实证分析。结果表明，在样本期间内，各变量 序列均为非平稳的时间序列，且与沪深3 0 0 指数之间均存在协整关系，这说明在 股价指数的变化中包含了宏观经济、行业变化以及其他市场变化的信息。在此基 础上，利用v a r 模型脉冲响应函数和方差分解来分析各个变量对沪深3 0 0 指数的 综合作用，并给出此模型在过去、现在和未来的预测结果。结论表明，从整体来 看，我国宏观、行业经济对股市具有决定性影响；货币政策对股市的传导渠道是 畅通的；通货膨胀率变化与股价指数负相关，初期影响幅度较大，随后作用减缓； 人民币汇率变化与股价指数初期正相关，随后负相关；房价指数对股价指数有明 显的提升和促进作用等，并有针对性提供政策建议。 关键词：沪深3 0 0 指数v t r 模型a d f 检验协整检验格兰杰因果检验 脉冲响应函数方差分解 a b s tr a c t s t o c ki n d e xm e a s u r e ss t o c km a r k e tp r i c el e v e la n di t sv o l a t i l i t y i ta l s or e t i e c t sa c o u n t r y o rr e g i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h ei n f l u e n c ef a c t o r so fs t o c ki n d e xh a v e b e e nt h em o s tc o v e r e dt h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lr e s e a c hs u b j e c t s a n ds h s z 3 0 0s t o c k i n d e xh a sb e e nc h o s e na st h ep r i m a r ys t o c k i n d e xf u t u r ed u et oi t sf u l l yc o v e r a g eo f s t o c km a r k e t sa n di n d u s t r i e s i nt h i sp a p e r , w es e l e c tm a c r o e c o n o m i c ，i n d u s t r i a li n d i c a t o r sa n df o r e i g n m a r k e t s t o c ki n d e xa st h ef a c t o r st oa n a l y z et h e i ri m p a c to ns h s z3 0 0 i n d e x ，i n c l u d i n gt h e m o n e ys u p p l yg r o w t hr a t e ，t h ei n f l a t i o nr a t e ，r m be x c h a n g er a t e ，h o u s i n gp r i c e s i n d e x ，a n du sd o wj o n e si n d e x w ee m p l o ya d f t e s t ，c o i n t e g r a t i o nt e s t ，a n d g r a n g e rc a u s e sa n dc o n s e q u e n c e sa n a l y s i s t h er e s u l t ss h o w e dt h a tt h ev a r i a b i e s e q u e n c e sa r en o n - s t a t i o n a r yt i m es e r i e s a n dt h e ya r ec o i n t e g r a t e dw i t ht h es h s z 3 0 0 s t o c ki n d e x b a s e do nt h e s ep r e v i o u st e s t s ，v a rm o d e l i m p u l s er e s p o n s ef u n c f i o n a n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o na n a l y s i sa r ee m p l o y e d f o rf u r t h e rs t u d yt og i v et h e f o r e c a s tr e s u l t s t h ep r i m a r yc o n c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s ： c h i n a sm a c r o e c o n o m v h a sd e c i s i v ei m p a c to nt h es t o c km a r k e t ；t h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a n n e l s a r eo p e n ；c h a n g e si nt h er a t eo fi n f l a t i o na r en e g a t i v e l yr e l a t e dt ot h ei n i t i a ls t o c k i n d e x ；h o u s i n gp r i c e si n d e xp r i c e sc a ns i g n i f i c a n t l yi n f l u e n c et h es t o c ki n d e x w ea l s o p r o v i d er e l a t i v ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s k e yw o r d s ：s h s z 3 0 0i n d e xv a rm o d e la d ft e s t g r a n g e r t e s t i m p u l s e r e s p o n s e f u n c t i o n d e c o m p o s i t i o n i i i c o i n t e g r a t i o nt e s t o a f ) v a r i a n c e 浙江大学硕士学位论文沪深3 0 0 指数主要影响因素分析 1 导论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 从全球来看，资本市场的产生和发展是与社会化大生产紧密相连的，它既是 现代市场经济发展的必要条件，也是现代市场经济发达程度的重要标志之一。资 本市场的发展推动了市场化资源配置机制的形成和完善，从而帮助实现社会资源 的优化配置。随着金融市场全球化的趋势不断增强，各国资本市场和金融中心的 竞争日益加剧，资本市场的发展也日新月异，其竞争力和发达程度已经成为一个 国家竞争力的重要组成部分。 从我国来看，改革开放以来，我国经济和社会发生了深刻变革，社会主义市 场经济体制初步建立并不断完善。1 9 7 9 年到2 0 0 7 年间，我国的国内生产总值( g d p ) 年均增长率达到9 以上，经济成长为世界第四大经济体，综合国力跻身世界前 列。1 在这一发展过程中，我国资本市场萌生、起步、发展，充分发挥筹资投资、 资产定价、优化资源配置等功能，在经济发展中扮演重要角色。 从政策层面，党的十七大报告中，提出“要深化金融体制改革，增加金融 体系的弹性，分散金融风险，要创造条件让更多群众拥有财产性收入，完善养 老体系，需要资本市场发挥其财富管理的功能。温家宝总理在2 0 0 8 年的政府 工作报告中也明确指出发展资本市场的任务：“优化资本市场结构，促进股票 市场稳定健康发展，着力提高上市公司质量，维护公开公平公正的市场秩序， 建立创业板市场，加快发展债券市场，稳步发展期货市场。2 0 0 4 年，国务院 出台了关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见。文中指出要“健 全资本市场体系，丰富证券投资品种”，“研究开发与股票和债券相关的新品 种及其衍生产品 。2 0 0 8 年中国人民银行等多家监管机构联合发布了关于金 融支持服务业加快发展的若干意见。文中指出“鼓励多领域开发适应服务业发 展的金融产品。发展外汇、黄金和金融衍生产品市场，为服务企业提供外汇避 险工具和对冲利率风险工具”。 股价指数是衡量股票市场总体价格水平及其变动趋势的尺度，也是反映一 个国家或地区经济发展状态的灵敏信号。因此研究股票市场价格与宏观、行业 等经济变量之间的关系，从而分析股价指数与经济增长的变化，无论对于政府 监管、上市公司还是机构、个人投资者都具有重要意义。而沪深3 0 0 指数作为 第一个反映中国证券市场股票价格变化概貌的股价指数，丰富了市场现有的指 1 中国资本市场发展报告( 序) ，中国证监会网站。 l 浙江大学硕士学位论文沪深3 0 0 指数主要影响冈素分析 数体系，增加了一项用于观察市场走势的指标，为投资业绩评价的提供重要标 准，也进一步为指数投资产品的创新和发展提供了基础条件，包括即将推出的 股指期货也将沪深3 0 0 指数作为首选标的指数。所以本文选择沪深3 0 0 指数的 主要影响因素分析作为研究课题。 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 对政府监管具有重要意义 股价指数反映经济发展的总体状况，分析股价指数的影响因素有利于政府制 定宏观调控的具体政策。利用货币供应成长率、通货膨胀率、人民币汇率等因素 对股市的影响，监管层可以权衡和协调不同政策措施的综合影响，最大程度实现 政策调控的预期目标，有利于促进经济的健康发展。 ( 2 ) 对投资者制定投资策略和进行风险管理具有重要意义 掌握股价指数主要影响因素之间的因果关系，利用预测模型进行整合分析， 可以帮助投资者更好把握宏观基本面和行业发展态势，选择正确的投资时机， 制定更好的投资策略，实现最优的资产配置和投资组合，最大化风险调整收益。 ( 3 ) 对上市公司发展具有重要意义 投资融资决策对于上市公司的发展和壮大具有重要意义。股价指数的周期性 变化体现经济周期的变化和行业周期的变化，与上市公司的投融资决策密切相 关。研究分析股价指数可以为上市公司进行投融资管理提供决策参考，包括方案 的选择、时机的确定、如何降低成本、减少不确定因素的影响、最小化风险、最 大化收益等。 ( 4 ) 股价指数对投资管理具有重要意义 首先股价指数代表股票市场总体的波动。通过股价指数可以方便了解整个市 场的涨跌状况，并度量市场总体的收益率和风险状况。其次，股价指数可以作为 衡量投资组合收益率的基准。因为指数的收益率是不用付出任何努力就可以获得 的，在评价一个投资组合的收益率时，就可以市场指数的收益率作为评价的基准， 如果通过研究等付出获得了超过市场指数的收益率，就说明投资组合的管理是成 功的。第三，股价指数可以作为指数基金和股指期货的标的物。成熟的证券市场 基本是有效的市场，即使花费很大努力也很难获得超过市场平均的回报，因此通 过模拟市场指数得到市场平均的回报而分享市场总体上涨带来的好处就成为成 本低且有效的投资方法，这就是指数基金。指数基金试图完全复制某一证券价格 指数或者按照证券价格指数编制原理构建投资组合而进行投资，其目标是获取大 体上相当于市场平均水平的投资回报。对于投资者来说，购买指数基金就等于同 时购买了构成指数的各种证券。而股指期货与此相反，是通过卖空市场指数而对 冲掉投资组合的市场风险，从而无论市场总体涨跌都可以获得通过挑选好股票和 选择正确市场时机而积极管理组合的好处。因此如何判断股价指数的波动和走 浙江大学硕士学位论文沪深3 0 0 指数主要影响因素分析 势，就成为投资组合是否可以获得良好投资业绩的重要决定因素。 1 2 研究内容与方法 1 2 1 研究内容 本文通过借鉴国内外的相关研究成果，并对他们研究中存在的问题进行分析 改进，主要从货币供应成长率、通货膨胀率、房价指数、美国道琼斯指数、人民 币汇率等五个方面来分析沪深3 0 0 指数的影响因素。论文分为五个部分： 第一章“导论部分，主要介绍论文的研究背景和研究意义。 第二章“文献综述部分，首先介绍了市场供求关系理论、现代投资理论等 基本理论，然后对股价指数各影响因素分析的相关文献进行较为全面的介绍和总 结，以奠定本文研究的基础。 第三章“沪深3 0 0 指数的介绍与分析”部分，主要介绍沪深3 0 0 指数的编制、 计算、调整方法，及投资价值分析。 第四章“实证分析框架与估计结果”部分，首先交代数据处理和变量选取， 接着进行了a d f 检验、协整检验和格兰杰因果检验。并在此基础上进行v a r 模型 脉冲响应函数分析和方差分解，从而给出模型预测的结果，得出实证检验的结论。 第五章“结论分析与政策建议”部分，给出本文的结论分析，并有针对性地 提出政策建议。 1 2 2 研究方法 研究方法服务于研究对象和目标，文中比较充分地应用了下列研究方法： 第一，采用规范分析和实证检验相结合的方法，并将分析结果与我国实际结 合起来讨论，且在实证检验中用到协整检验，格兰杰因果检验、向量自回归模型 在占 号手。 第二，采用宏观与微观，外因与内因相结合的方法。主要体现在影响因素的 选择方面，既有反映宏观经济的指标，也有反映行业发展的指标，并且顾及与其 他市场的联动性。 第三，采用定量分析和定性分析相结合的方法。在具体阐述每一个因素对沪 深3 0 0 指数的影响时，不仅从理论方面进行分析，而且尽量使用定量分析方法， 使得更加有说服力。 本文实证部分所用到的沪深3 0 0 指数来自于中证指数公司网站，其他数据来 自于国研网金融数据库、中国人民银行和国家统计局网站等。数据处理采用 e v i e w s 5 0 计量分析软件。 浙江大学硕十学位论文沪深3 0 0 指数主要影响因素分析 2 文献综述 本部分主要包含四部分的文献综述，一是市场供求关系的基本理论综述；二 是现代投资理论发展的文献综述；三是股价指数影响因素分析的文献综述；四是 各影响因素的理论分析。通过上述四方面的文献综述从而明确并建立了本文研究 的平台。 2 1 供求理论 供求理论即指当需求量大于供给量时，价格上升；当需求量小于供给量时， 价格下降。这就是市场价格变化的具体规律。需求规律是指，一般情况下，商品 价格提高，对该商品的需求量减少，反之，商品价格下降，则对该商品的需求量 增加。这种需求数量和商品价格成反向变化的关系称需求规律或需求定理。而供 给规律是指商品价格提高，对于该商品的供给量增加。反之，商品价格下降，则 对该商品的供给量减少，这种供给数量和商品价格呈同向变化关系称供给规律或 供给定理。通过运用供求理论，我们可以解释过去价格与数量的波动，也可以预 测未来的波动。资本市场是资本证券的发行者通过发行资本证券募集资金的场 所，也是各类投资者通过买卖证券进行投资者的场所。而股价指数代表证券的整 体价格水平，是证券商品的价格。发行者通过发行证券筹资构成资本市场的供给， 投资者利用资金购买证券则构成资本市场的需求。根据供求理论，在其他因素不 变或没有发生显著变化的情况下，指数的上升将导致供给的增加，需求的减少； 反之，指数的下降表示供给的减少和需求的增加。 2 2 现代投资理论的发展 现代投资理论的产生以1 9 5 2 年3 月马可维茨( h a r r y m m a r k o w i t z ) 所发表的 投资组合选择的论文为标志，至今已有四五十年的发展历史。现代投资理论 主要由投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价模型和有效市场理论组成。 ( 1 ) 投资组合理论 投资组合理论以均值和方差作为证券投资收益和风险的衡量标准，为有效投 资组合的构建和投资组合的分析提供重要的思想基础和分析体系。但这一方法要 求计算所有资产的协方差矩阵，在一段时间内严重制约了其在实践中的应用。 ( 2 ) 资本资产定价模型( c a p m ) 资本资产定价模型由w i l l i a ms h a r p e 和j l i n t n e r 于1 9 6 5 年提出，该理论认 为一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三个因素：无风险报酬率，即将国债 投资( 或银行存款) 视为无风险投资；市场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率； 和投资组合的系统风险b 系数。c a p m 模型说明了单个证券投资组合的期望收益 浙江大学硕士学位论文沪深3 0 0 指数主要影响冈素分析 率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一 个风险调整。后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就 越高。c a p m 理论通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上 市的不同证券价格的合理性；可以帮助确定准备上市证券的价格；能够估计各种 宏观经济变化对证券价格的影响。由于模型本身要求存在一系列严格的假设条 件，所以c a p m 模型存在理论上的抽象和对现实经济的简化，与一些实证经验不 完全符合，在一定程度上制约了它的发展。 ( 3 ) 套利定价模型( _ a p t ) 套利定价模型由史蒂芬罗斯( s t e p h e n a r o s s ) 于1 9 7 6 年提出，套利定价 理论在资本资产定价模型的基础上发展而来，但是资本资产定价模型依赖于均值 一方差分析，而套利定价模型则假定收益率是由一个要素模型生成的。后者不需 要像前者那样对投资者的偏好作出很强的假定，即套利定价模型并不依据预期收 益率和标准差来寻找资产组合。套利定价模型承认有多种因素影响股票价格，扩 大了资产定价的思考范围。在实践中，单因素模型将问题过于简单化。经验表明 确实存在多个重要因素影响证券的回报率，从而也就为识别影响证券回报率的主 要来源、风险的大小以及组合分析提供了新的工具。a p t 模型在应用上的问题主 要体现在，该模型表明在决定风险资产的均衡价格上可能存在多种影响因素，但 该模型本身却不能确定这些因素是什么以及这些因素的可能数量。在实践中，相 关风险因素的选择是以它们过去是否对证券收益产生影响以及是否具有预测性 为基础的。 ( 4 ) 有效市场理论( e m h ) 有效市场理论由p a s a m a n e l s o n 和e u g e n ef a m a 于19 6 5 年提出，f a m a 于 1 9 7 0 年进行了系统总结。该理论将证券市场按照证券价格对市场信息的反应程度 分为三类：弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场。在弱势有效市场存 在的情况下，可以假定在这一市场上参加交易的所有投资者均掌握了某一特定证 券的历史价格变动情况及这些变动所反映的全部信息。所有投资者对这些信息的 集体判断形成了这一特定证券的价格。在半强势有效市场存在的情况下，可以假 定在这一市场上所有参加交易的投资者所占有的有关某一特定上市公司的所有 公开信息都是一样的，证券价格反映了所有公开信息所包含的价值，也就是说， 证券价格的形成反映了所有投资者对所有公开信息的集体判断。在强势有效市场 存在的情况下，可以假定在这一市场上所有参加交易的投资者都掌握了有关某一 特定上市公司的业绩及其内在价值的所有信息，无论其公开与否，即所有投资者， 无论是否特权群体，所占有的信息都是一样的，证券价格反映了所有这些信息所 包含的价值。事实上，期权定价公式、套利定价理论等现代证券投资理论都是以 有效市场理论为前提条件的，随后出现了大量相关的实证研究。 浙江大学硕士学位论文沪深3 0 0 指数主要影响因素分析 2 3 股价指数影响因素分析文献回顾 国外学者对于股价指数影响因素的研究开始的比较早。f a m a ( 1 9 9 0 ) 的观 点是美国证券市场收益率和宏观经济存在相关关系，m u k h e r j e e ( 1 9 9 5 ) 的观点是对 于美国和日本证券市场，证券价格和国民生产总值增长率、长期和短期利率、通 货膨胀率等宏观经济运行状况指标之间存在长期的均衡关系。对于新兴市场研 究，k w o n & s h i n ( 1 9 9 9 ) 研究了韩国股票市场指数和宏观经济指标之间的关系， m a y s a m i ( 2 0 0 0 ) 的观点是新加坡的股票市场指数和宏观经济变量之间存在协整 关系。尤其是e n g l e ( 2 0 0 6 ) 提出了用于长期股价波动性预测的s p l i n eg a r c h 模型， 在这篇文章中，第一次将宏观经济指标g d p 、通货膨胀率和短期利率等纳入模型。 探讨在宏观视角下股价指数的长期波动，并利用新兴市场数据进行检验。 国内不少学者对影响股价指数的宏观经济因素进行了实证研究。晏艳阳，李 治和许均平( 2 0 0 4 ) 的观点是股票市场价格波动主要是由经济周期、货币供给、 利率、通货膨胀率等经济变量所决定的。柳松( 2 0 0 3 ) 利用协整检验方法，对我 国股价指数和物价指数波动的关系进行分析，认为上证指数和深证成指在波动的 延续性上不同，股价指数与物价指数的协整关系对校正股价指数偏离长期均衡有 一定的调节作用，但力度不大。至于长期调节因素对本期物价指数的变动，上证指 数和深证成指的表现刚好相反。张卫国，马文霞和任九泉( 2 0 0 6 ) 等人的研究更 进一步，运用协整理论研究了中国股价指数与多个宏观影响因素之间的长期均衡 关系，建立了多因素的长期均衡模型，突破了以往的单因素协整关系及传统的多 元线性回归模式的研究，给出了各影响因素对股价指数波动贡献份额大小的数量 化测度，同时建立了误差修正模型。徐国祥，马俊玲( 2 0 0 6 ) 则基于季度抽样数 据利用格兰杰因果检验法对中国宏观经济与股市的关系从实证角度作了考察，发 现中国宏观经济对股市有着决定性的影响关系。在此基础上进一步建立了一阶自 回归误差模型，得到了中国宏观经济对股市影响的数量关系。由此对中国宏观经 济与股市之间的关系有一个清楚地认识。而胡波( 2 0 0 7 ) 研究了上证综合指数与 宏观经济变量的协整关系，其结果表明股票市场与宏观经济增长相背离，并不是 经济发展的“晴雨表 ，且认为股票市场在一定程度阻碍了货币政策传导效率， 股价指数与货币供应量及利率之间存在负向变动的关系。 在与其他市场指数的关系方面，陈守东和韩广哲( 2 0 0 3 ) 应用协整分析和误 差修正模型对沪、深股市指数和主要股票市场( 美国、英国、香港和日本) 之间的 关系进行了实证分析。通过建立误差修正模型，发现指数之间收益率序列具有相 异的短期波动，而对沪、深股市指数和主要股票市场指数进行协整分析，认为国内 市场与国际市场不存在协整关系，即没有长期共同趋势，从而得出我国股票市场 与国际市场相分离的结论。史代敏( 2 0 0 2 ) 认为沪深股票市场彼此联动的现象比 较明显，文章从数量分析的角度来加以考察，运用协整分析方法来考察国内沪深 浙江大学硕七学1 1 ：) ：论文沪深3 0 0 指数主要影响冈素分析 股票市场波动的联动关系。 综上所述，上述研究存在以下几个问题：第一，这些研究没有考虑汇率因素 对股价指数的影响，在人民币升值的背景下，汇率因素对股价指数的影响如何 呢? 第二，没有考虑行业因素，比如房地产行业的发展对股市的影响，房地产行 业的产业链很长，尤其在经济过热的条件下，容易产生财富效应，那么房地产市 场发展的泡沫是否会影响股市呢? 第三，关于其他市场对中国股市的影响研究较 少。随着金融全球化和一体化的发展，金融市场的开放程度不断提高，各市场之 间的影响也日益扩大，一国股票市场的走势往往直接受其他市场的影响，风险传 染同益加剧。1 9 9 7 年的亚洲金融危机和2 0 0 7 年底美国爆发的次级贷款危机，以 及房地产泡沫危机都是具体的体现。那么世界主要资本市场发展对我国股市产生 的影响如何呢? 另外，在数据的选取方面，多采用月度、年度数据来进行实证设 计和检验，缺乏可靠性。因此有必要将上述因素纳入考虑范围，并且采用每日高 频数据做一些全新尝试。 2 4 主要影响因素的理论分析 ( 1 ) 货币供应成长率与股价指数 要讨论货币供应对股价指数的影响，实际体现在货币政策的传导机制。所谓 货币政策的传导机制是指一定的货币政策工具，如何引起社会经济生活的某些变 化，最终实现预期的货币政策目标。对货币政策传导机制的分析，主要有凯恩斯 学派和货币学派。货币学派认为，货币供给量的变化直接影响支出，支出又影响 投资或者说导致资产结构调整，资产结构的调整又导致实际产出和价格的变动。 凯恩斯学派认为通过货币供给的增减影响利率，利率的变化通过资本边际效益的 影响使投资以乘数方式增减，而投资的增减会进而影响总支出和总收入。 国外的研究发现，货币供应量和证券市场价格存在密切关系，并且货币供应 量的变化会影响股票的价格。例如，美国学者s p r i n k e l 首先研究了货币供应量与 股票价格的关系。文中利用作图的方法，发现货币供应量的变动的峰值领先股价 1 5 个月，谷底值领先股价2 个月。如果将这一时滞关系运用于投资策略，每年 连续操作收益可达1 2 5 ，而简单购买并持有策略的平均收益为5 8 ，虽然此方 法简单直观，但是缺乏严密的统计分析检验，可靠程度不高。h o m a & j a f f e e 提出了 货币供应量、货币供应成长率和股票价格的线性关系，得出货币供应的扩张将导 致股价上升的结论。但是回归分析方法存在明显的缺陷，由于经济金融变量普遍 存在单位根，将这些变量不加检验直接用于回归，容易出现“伪回归”现象，需 要进一步严密的检验和分析。 国内学者余明桂和夏新平( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 3 - 2 0 0 2 年的季度数据为样本检验我 国股票市场和货币政策之间的互动关系。他们采用广义最d 、- - - - 乘法以消除序列相 浙江大学硕士学位论文沪深3 0 0 指数主要影响因素分析 关的影响，对数据进行回归分析。结果发现，我国股票市场的价格走势与货币供 应量显著正相关，而且随着股票市场的发展这种相关性有进一步加强的趋势。而 孙舒舒( 2 0 0 3 ) 应用动态滚动计量检验方法得出货币政策对股票市场的影响是不 畅通的，尚不能发挥传导作用。 ( 2 ) 通货膨胀率与股价指数 关于通货膨胀与股价指数的关系主要有两种观点。一种观点认为通胀和股价 正相关，代表学说有货币幻觉说和行为代理说。另一种观点认为通胀和股价负相 关，代表学说有税收影响说和替换资产说。 货币幻觉说由莫迪古里安( m o d i g l i a n i ) 和科恩( c o h n ) 于1 9 7 9 年提出。认 为在一个经历了长期低通胀的经济环境下，投资者会自动按习惯和历史通货膨胀 情况对资产的名义收益率和真实收益率做出调整，对未曾预料到的通货膨胀上升 也仍按习惯进行调整。对于资产名义收益率的上升，投资者会认为是真实收益的 增加，于是就会对资产价格做出调整，即提高资产的价格。但名义收益率的上升 很快会被通货膨胀的增加所抵消，资产价格又会回落。这样，从长期来看，股价 和通货膨胀间不存在正相关关系。通货膨胀并不会提高资产的真实收益水平，因 而通货膨胀也就不能提高股票的真实价格水平；相反，投资者可能采用提高了的 名义收益率作为真实折扣利率，来计算股票的价格，反而可能导致股价的下跌。 只有在通货膨胀从长期上刺激了经济的增长，提高了股票的基础价值，通货膨胀 和股价指数之间才会表现出正相关关系来。行为代理说认为，通胀和股市收益或 股票价格间无因果联系。通货膨胀和股票价格都是由实际经济部门的运行情况所 决定的。对未来经济前景的良好预期和高产出预期将导致目前股价上扬的预期， 以及对货币需求的增加。在给定的货币增长速度下，预期产出的增长将导致较低 的通货膨胀。在描述通货膨胀与股票价格间关系时，不论及实际经济活动，实际 上是将通货膨胀当作了实际经济运行表现的代表，通货膨胀与股票价格间的关 系，实质上是实体部门的实际经济表现与股票价格间的关系，通货膨胀的上升时 期一般也是经济周期的上升阶段，因而它们之间是正相关的关系。1 税收影响说的思想由菲德思顿( f e l d s t e i n ) 和休莫( s u m e l $ ) 于1 9 7 9 年首 先提出。税收影响说认为，在一个通货膨胀的环境下，销售的增长快于销货成本 的增长，因为成本总是按账面成本( 历史成本) 计价的。所以，在高的通货膨胀 环境下，应税收入被高估，在不变真实收入情况下，按名义收入计算的税收等级 提高，税后真实收入下降。未预料到的通货膨胀率越高，税后的真实收入就越是 下降。真实收入下降引起企业价值下降，这样企业发行股票的基础价值也随之下 降，从而引起股价降低，股票投资的收益下降。股价和通胀之间表现出负相关的 相关关系。 胡月晓宏观研究：流动性对股价影响不确定 e b o l h t t p ：v n 唧t o p c j c 伽h t m l 3 h g s d 2 0 0 8 0 2 2 8 6 8 1 2 7 s h t m l ，2 0 0 8 0 2 2 8 9 浙江大学硕士学何论文沪深3 0 0 指数主要影响因素分析 替换资产说认为，人们以持有不同类型的多种财产的资产组合形式持有财 富。通货膨胀等宏观经济环境的变化，会导致人们持有财富的资产组合中不同类 型资产的收益率发生变化。在通货膨胀情况下，房地产等不动产的价格会提高， 不动产市场上的收益率上升。房产市场上的高收益导致股票市场上收益要求提 高，这通常会导致当前股价的下跌。通货膨胀上升，导致房租提高或房产市场上 投资收益上升，也使得人们对不同类型财富的需求发生变化。一般而言，人们对 不动产的需求会上升，而对股票等金融资产的需求会下降，这就使得股价下降。 因此，通货膨胀并不必定伴随着股票价格的上升。1 ( 3 ) 汇率与股价指数 汇率主要通过以下几个机制来影响股票价格。一种是通过影响投资者的资产 组合机制，从而使得各类资产的供需发生变化，进而影响股票价格。一种是通过 股票市场的流动性来影响股票价格。经济的快速发展以及汇率的升值预期，使得 大量资金流入资本市场和房地产市场，使得资产价格高涨。第三种是汇率波动会 通过外汇储备和政府对经济的干预，进而影响政府的政策发生变化，引起资产价 格的进一步变化。还有一种，也是广泛认可的，汇率变化影响上市公司的进出口 数量、风险收益匹配，进而从基本面影响股票价格。汇率上升时，本币贬值，这 将使得本国商品在国际市场上更有竞争力，进而促进出口的增加与进口的减少， 这就意味着本国企业将有更多的国际市场与更好的盈利空间，从而使得上市公司 的股价也随之向上。 从宏观研究角度，d i m i t r o v a ( 2 0 0 5 ) 认为汇率与股市之间存在密切关系，当 汇率是引致变量时，两者关系是相反的，主要采用美国和英国1 9 9 0 到2 0 0 4 年的 股市和汇市的数据，运用多变量模型和两阶段最d - - 乘法，但是实证的结果比较 弱。陈雁云和何维达( 2 0 0 6 ) 通过对人民币汇率和股价的逐日数据所做的a r c h 效应检验，证明人民币贬值与股价存在反向关系。 ( 4 ) 房价指数与股价指数 房地产价格的波动主要通过财富效应的传导对证券市场投资产生影响。而对 于财富效应的分析，一直以来都是在m i l t o nf r i e d m a n 于1 9 5 7 年创立的持久收入 理论和f r a n c om o d i g l i n i 于1 9 6 3 年创立的生命周期理论的传统框架下分析。这一 理论框架在考虑消费与长期收入关系的基础上，将财富纳入消费函数，指出消费 决策不仅取决于当期收入，而且受一生收入的影响，消费者总是将自己的收入与 财富在全部生命周期中的现期与延期消费中进行最优配置，并且现期收入变化是 持久的，否则消费将不会对现期收入作出反应，房地产是居民持有的一种重要财 富，其资产价值与房地产价格息息相关，因此房地产价格的波动必然会引起居民 胡月晓宏观研究：流动性对股价影响不确定 e b 0 l h t t p ：w w w t o p c j c 伽h t m l 3 h g s d 2 0 0 8 0 2 2 8 6 8 1 2 7 s h t m l ，2 0 0 8 0 2 2 8 浙江大学硕士学位论文沪深3 0 0 指数主要影响冈素分析 可支配财富的总量发生变化。进而影响居民对有价证券的投资。 浙江大学硕士学位论文沪深3 0 0 指数主要影响冈素分析 3 沪深3 0 0 指数介绍与分析 沪深3 0 0 指数是沪深证券交易所于2 0 0 5 年4 月8 日联合发布的反映a 股市 场整体走势的成份股指数。选择市场中规模大、流动性好的上市公司为样本股， 覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。目前3 0 0 只样本股中， 深市1 2 1 只样本股中有9 2 只来自于深证1 0 0 ，沪市1 4 1 只来自于上证1 8 0 ，入选 率分别为9 2 和7 8 3 。它的推出，丰富了市场现有的指数体系，增加了一项用 于观察市场走势的指标，有利于投资者全面把握市场运行状况，也进一步为指数 投资产品的创新和发展提供了基础条件。 3 1 沪深3 0 0 指数的编制、计算与调整 3 1 1 沪深3 0 0 指数的编制 沪深3 0 0 指数以2 0 0 4 年1 2 月3 1 日为基日，基点为1 0 0 0 点，自2 0 0 5 年4 月8 日起正式发布。样本空间需满足条件：( 1 ) 上市时间超过一个季度，除非该 股票自上市以来的日均a 股总市值在全部a 股中排在前3 0 位；( 2 ) 非s t 、* s t 、 非暂停上市股票；( 3 ) 公司经营状况良好，最近一年无重大违法违规事件、财务 报告无重大问题；( 4 ) 股票价格无明显的异常波动或市场操纵；( 5 ) 剔除其它经专 家委员会认定不能进入指数的股票。选样方法是先计算样本空间股票在最近一年 ( 新股为上市以来) 的日均总市值、日均流通市值、日均流通股份数、日均成交 金额和日均成交股份数五个指标，再将上述指标的比重按2 ：2 ：2 ：1 ：l 进行加 权平均，然后将计算结果从高到低排序，选取排名在前3 0 0 的股票。 3 1 2 沪深3 0 0 指数的计算 沪深3 0 0 指数以调整股本为权重，采用派许加权综合价格指数公式进行计 算。其计算公式： 报告期指数= 报告期成份股的调整市值基日成份股的调整市值1 0 0 0 其中，调整股本根据分级靠档方法获得。分级靠档方法如下表所示： 浙江大学硕士学位论文 沪深3 0 0 指数主要影响因素分析 表3 1 沪深3 0 0 指数调整股本分级靠档方法表 流通比例 l o ( 1 0 ，2 0 ( 2 0 ，3 0 1( 3 0 ，4 0 1( 4 0 ，5 0 ( 5 0 ，6 0 ( 6 0 ，7 0 1( 7 0 ，8 0 8 0 加权比例 流通比例2 03 04 05 06 07 08 01 0 0 资料来源：中证指数公司网站 举例如下：某股票流通股比例( 流通股本总股本) 为7 ，低于1 0 ，则采 用流通股本为权数；某股票流通比例为3 5 ，落在区间( 3 0 ，4 0 ) 内，对应的加权 比例为4 0 ，则将总股本的4 0 作为权数。 沪深3 0 0 指数通过沪深两个证券交易所的卫星行情系统进行实时发布。具体 做法是，在每一交易日集合竞价结束后，用集合竞价产生的股票开盘价( 若无成 交则取昨收盘价) 计算开盘指数，以后每有一笔新的成交，就重新计算一次指数， 直至收盘，实时向外发布。 3 1 3 沪深3 0 0 指数的调整 沪深3 0 0 指数依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则，成份股原则上每半 年调整一次，一般为1 月初和7 月初实施调整，调整方案提前两周在上海证券交 易所网站公布。每次调整的比例不超过1 0 。样本调整设置缓冲区，依据前述计 算方法，排名在2 4 0 名内的新样本优先进入，排名在3 6 0 名之前的老样本优先保 留。最近一次财务报告亏损的股票原则上不进入新选样本，除非该股票影响指数 的代表性。当样本股公司退市时，自退市日起，从指数样本中剔除，由过去最近 一次指数定期调整时的候选样本中排名最高的尚未调入指数的股票替代。 当主要出现下列情况，指数需要修正，以保证其连贯性。( 1 ) 当成份股名单 发生变化；( 2 ) 成份股的股本结构发生变化，主要是指除权或内部职工股上市引 起的流通股本增加等，在除权( 分红送股或增资送股) 日或股本变动日进行调整。 修正后市值= 收盘价调整后的股本数+ 修正前市值( 不含变动股票) 。( 3 ) 成份股的市值出现非交易因素的变动。 凡有成份股分红派息，指数不予调整，任其自然回落。分红派息时，从理论 上来说，新的股票价格= 原价格红利，采用“除数修正法”修正原固定除数， 以保证指数的连续性。修正公式为： 修正前的市值原除数= 修正后的市值新除数( 新除数作为新的基期 数值) 其中，修正后的市值= 修正前的市值+ 新增( 减) 市值。 浙江大学硕士学位论文沪深3 0 0 指数主要影响因素分析 3 2 沪深3 0 0 指数运行分析 ( 1 ) 指数的市场代表性 从总市值占比角度，指数的首要功能是反映股票市场股价的变化情况，因此 必须具备一定的市场规模和代表性。沪深3 0 0 指数样本覆盖了沪深市场6 0 9 6 的份 额，具有较强的市场代表性。如图3 1 所示。 i 沪深7 1 0 0 全体蛾一蔻馐篌占比( ，) 资料来源：中证指数公司沪深3 0 0 指数运行分析周报 图3 1 沪深3 0 0 指数总市值占比分析图 6 54 。 撼 6 0 盏 妊 s s4 4 s o “一 从行业代表性角度，指数的行业分布和目标市场越接近，则指数越能代表市 场，越有利于指数化投资者较充分地分散组合的行业风险。以证监会的行业分类 为依据，沪深3 0 0 指数的成份股涵盖了全部1 3 个行业。计算结果显示，沪深3 0 0 指数总市值的行业偏离度仅为2 0 5 ，用较少的股票样本实现了指数行业比重与 整体市场的高度一致。1 从行业分布来看，沪深3 0 0 指数的权重股主要分布在金 融地产、能源、工业等行业。其中，金融保险和房地产业合计占到5 0 。如图3 2 和表3 2 所示。 资料来源：上海证券报 图3 2 沪深3 0 0 指数行业调整市值分布图 沪深3 0 0 指数运行分析，中证指数公司网站。 叠畦 盘 缮攮 龟、 强 敬避 z 娃辕 等与严廷鹣嚣 赫孢疆 a 孽岿定丧缓 d d o 峙l 膨 激髯 产 生豹 鍪 拳 渔翁 毖 堙酱 鼍 蕊霉 毁廖娃 瑚 镌力筑箍炭鬻龟建囊托 b 2 i i i 鞫 疆爨l 浙江人学硕十学位论文 沪深3 0 0 指数主要影响冈素分析 表3 2 行业对指数贡献度对比表 行业沪深3 0 0 指数上证指数 能源1 5 7 8 93 5 5 3 原材料 1 3 2 7 5 6 7 工业1 6 4 4 l i 9 6 可选消费 5 8 9 2 5 8 主要消费 4 1 0 0 4 6 医药卫生 0 6 2 0 6 6 金融地产3 4 7 6 3 8 8 3 信息技术 0 6 7 0 2 8 电信业务 0 2 2 0 4 7 7 0 公用事业 8 2 6 3 5 5 资料米源：上海证券报 ( 2 ) 指数的投资性分析 从市盈率和市净率两个指标来看，沪深3 0 0 指数成份股的股指显著低于市场 平均水平，显现良好的投资机会。如图3 3 和图3 4 所示。从沪深3 0 0 指数权重 股的行业估值来看，也显示也良好的投资价值。如表3 3 所示。 2 溺22 篱5 ；32 铷鬣42 8 0 lz o o z 资料来源：中证指数公司 图3 3 沪深3 0 0 指数市盈率图 藿紫镶0 o 皇德瞒 警 簟 ，j l i “。j l _ |_ i 资料米源：中证指数公司 图3 4 沪深3 0 0 指数市净率幽 浙江大学硕士学位论文沪深3 0 0 指数主要影响因素分析 表3 3 沪深3 0 0 指数行业估值 行业p ep a e p sr o er o a 沪深3 0 0 3 0 1 64 9 40 5 6 1 6 3 8 3 3 3 能源 2 8 1 0 6 4 30 9 0 2 2 9 0 1 8 4 3 9 6 原材料 2 5 3 44 6 90 8 21 8 5 0 1 0 6 7 工业4 2 4 96 0 30 4 61 4 1 9 7 5 2 可选消费 4 0 4 84 7 60 5 01 1 7 6 6 4 4 主要消费 7 1 0 01 0 8 10 5 41 5 2 3 1 1 8 0 医药卫生 4 7 6 16 2 80 4 61 3 1 9 9 0 9 金融地产 2 8 4 44 0 20 4 01 4 1 3 1 4 2 信息技术 5 1 6 15 3 80 3 21 0 4 2 6 4 4 电信业务 4 1 8 52 9 7o 3 37 1 0 6 8 2 公用事业 2 7 0 23 1 40 5 01 1 6 4 9 66 5 4 资料米源：上海证券报 ( 3 ) 指数的抗操纵性分析 分析指数的抗操纵性主要参考行业的权重占比和集中度指标。沪深3 0