（会计学专业论文）基于自由现金流量假说的上市公司过度投资行为研究.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 近年来，随着我国资本市场的迅速发展，我国许多行业的投资过热现象明显， 上市公司非效率投资现象严重，而过度投资行为是导致企业投资无效的重要原因 之一。当企业的自由现金流丰富时，更容易发生过度投资行为。过度投资行为会 影响企业的经营效率，给企业带来沉重的经营负担。本文根据j e n s o n 的自由现 金流量假说，通过检验自由现金流量和过度投资支出之间的高度相关性，从而验 证股东和经理人之间的代理问题是否是企业投资效率低下的原因之一。 本文主要验证企业的管理层是否会将企业的自由现金流量投入到能给自己 带来私人利益但却损害企业价值的非赢利项目上，进行非效率投资也不愿将其作 为现金股利发放给股东。也就是说，管理层是否存在过度投资行为。本文首先建 立上市公司投资预期模型，估计上市公司的预期投资支出，进而得到过度投资支 出。然后通过研究上市公司过度投资支出和自由现金流量之间的相关性，检验我 国上市公司拥有大量自由现金流时，管理层是否会发生过度投资行为，验证自由 现金流量假说的适用性，结果发现企业的过度投资支出和正的自由现金流量存在 显著的正相关性，当自由现金流量为负时，对过度投资支出的影响作用并不显著， 同时发现自由现金流量为负的企业更容易发生投资不足，从另一个角度证明了有 正自由现金流量的企业更容易发生过度投资。最后，本文加入了公司治理变量， 寻找能够降低代理成本的因素。检验结果表明公司治理因素中，独立董事制度在 一定程度上对样本企业的过度投资行为发挥了较为理想的作用，但机构投资者持 股比例、管理层持股比例等其他因素的影响程度有限，说明我国上市公司的治理 结构还有许多方面需要完善。 关键词：自由现金流量；代理成本；过度投资；公司治理 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，o v e r - i n v e s t m e n to fm a n yi n d u s t r i e si nc h i n ah a sb e c o m e ，m o r e a n dm o r ea c t i v e l yw i t hr a p i dd e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t s t h ei n e f f e c t i v e i n v e s t m e n to fl i s t e dc o m p a n i e si si nas e r i o u ss i t u a t i o n a n do v e r - i n v e s t m e n ti so n eo f t h er e a s o n st h a tc a u s ei n e f f e c t i v ei n v e s t m e n t t h ec o m p a n i e sw h i c hh a v ef l e ec a s h f l o wa r ep r o n et oo v e r - i n v e s t m e n t o v e r - i n v e s t m e n tw i l la f f e c tt h eo p e r a t i o n a l e f f i c i e n c yo f t h ec o m p a n i e sa n db r i n gh e a v yb u r d e nt ot h ec o m p a n i e s a c c o r d i n gt o j e n s e n sf l e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s ，t h i sp a p e rt r i e st oi n t e r p r e tt h eo v e r - i n v e s t m e n to f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aa n df i n do u tt h ef a c t o r sa f f e c t i n gi n v e s t m e n to fc o m p a n i e s t h em o s ti m p o r t a n to fa l l ，t h i sp a p e rv e r i f i e sw h e t h e rc o r p o r a t em a n a g e r sp r e f e r c a u s i n gt h ef i r m st og r o wb e y o n dt h eo p t i m a ls i z et op a y i n gf r e ec a s hf l o wo u tt o s h a r e h o l d e r sf o rt h e i ro w np r o f i t s i no t h e rw o r d s ，iv e r i f yw h e t h e rc o r p o r a t e m a n a g e r si n c l i n et oo v e r - i n v e s t m e n tw i t hh i g hl e v e l so ff r e ec a s hf l o w t h i sp a p e r s e t s u pam o d e lt o m e a s u r eo v e r - i n v e s t m e n tf i r s t ，a n de s t i m a t el i s t e dc o m p a n i e s o v e r - i n v e s t m e n t a c c o r d i n gt om e a s u r et h er e l a t i v i t yb e t w e e nf r e ec a s hf l o wa n d o v e r - i n v e s t m e n t ，id r a wac o n c l u s i o nt h 鸸c o n s i s t e n tw i t ha g e n c yc o s te x p l a n a t i o n s ， o v e r - i n v e s t m e n ti sc o n c e n t r a t e di nf i r m sw i t hh i g hl e v e l so ff r e ec a s hf l o w b u tw h e n f r e ec a s hf l o wi sn e g a t i v e ，t h er e l a t i v i t yb e t w e e nf r e ec a s hf l o wa n do v e r - i n v e s t m e n t i sn o ts i g n i f i c a n t a tt h es a m et i m e ，t h ec o m p a n i e sa r ep r o n et ou n d e r - i n v e s t m e n t w h e nf r e ec a s hf l o wi sn e g a t i v e f i n a l l y , ie x a m i n ew h e t h e rf i r m s g o v e r n a n c e s t r u c t u r e sa r ea s s o c i a t e dw i t ho v e r - i n v e s t m e n to ff r e ec a s hf l o w t h ee v i d e n c e s u g g e s t st h a tc e r t a i ng o v e m a n c es t r u c t u r e s ，s u c ha st h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n t d i r e c t o r s ，a p p e a rt om i t i g a t eo v e r - i n v e s t m e n t b u to t h e rf a c t o r ss u c ha st h ep r o p o r t i o n o fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，s u p e r v i s o r yc o m m i t t e es y s t e ma n dm a n a g e r i a lo w n e r s h i p d o n th a v es i g n i f i c a n ti m p a c to nm i t i g a t i n go v e r - i n v e s t m e n t t h i ss u g g e s t st h a tt h e r e a r em a n ye f f o r t st om a k et oi m p r o v et h eg o v e r n a n c es t r u c t u r e so fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n a 6 k e yw o r d s ：f r e ec a s hf l o w ；a g e n c yc o s t ；o v e r - i n v e s t m e n t ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：逝1 堑左日期：巡全：丝鉴 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：啦导师签 山东大学硕士学位论文 第1 章导论 1 1 选题背景和研究意义 在企业的经营活动中，财务经理务必要回答的重要问题之一即是：公司应当 实施什么样的投资项目? 投资决策影响企业未来的现金流量水平和企业价值，企 业的经营风险、盈利水平、经营规模，无一不围绕企业的投资决策展开。公司投 资行为是公司为了获取资源的增殖而将其货币投放于各种资产形态上的经济行 为，是影响宏微观经济运行和资本市场的重要因素。投资决策是企业的核心财务 决策之一，也是现代金融理论的重要问题。 自从m o d i g l i a n i 等指出不同资金来源而产生的融资结构与公司投资决策无 关这一论断之后，研究公司投资的融资约束问题逐渐成了西方近2 0 年来的热门 话题之一。大量国外的研究己经证明企业的投资支出和现金流量之间存在正相关 性，对于因现金流量不同而引发投资水平差异现象的解释存在两种不同的理论思 路：融资约束理论与代理理论。融资约束理论强调由于信息不对称的存在，内部 融资和外部融资不再互相替代，相对于外部融资而言，公司将偏好于内部融资； 而自由现金流量代理成本理论认为由于监督成本的存在，管理者会将资源投入到 非盈利最大化项目上。这两种理论都表明了公司对内部融资的需求，但它们各自 解释了投资对现金流量依赖性的不同动机，并且由此导致的结果也不同，融资约 束理论的结果是公司将面临投资不足，而自由现金流量代理成本理论的结果是投 资过度。因此，代理理论与企业过度投资行为直接相关。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出了自由现金流量代理成本理论，经理人利益并不总与股 东利益一致，他们之间存在代理问题，具体表现为经理人以牺牲股东财富为代价 而最大化自身利益为目标，最直接的谋求私利方式是建造“企业帝国”，因此， 由于代理问题的存在，企业的投资行为往往体现经理目标，而非股东价值最大化， 自由现金流量多的企业更容易出现过度投资等非效率投资行为。随后，西方学术 界对该假说进行了实证检验，大部分学者认同了j e n s e n 的自由现金流量假说理 论，并给予了研究上的支持。 从中国特殊的经济背景来看，转轨经济后的上市公司的投资行为具有多样性 山东大学硕士学位论文 与特殊性。尤其是我国的国有企业，大量的国有企业进行了股份制改造，但改革 的效果并不十分理想。在我国的国有企业中，由于“所有者缺位 而导致的“内 部人控制”现象严重，许多企业的经理人未将股东的利益最大化作为自己的目标， 同时，我国的破产机制、经理人市场和控制权市场尚不完善，债权的治理效应并 不明显，因此，企业投资行为受到扭曲，导致企业价值下降，上市公司质量不高， 业绩较差。另外，经营者自身的一些内在自利因素也将在一定的程度上影响到公 司的投资行为，使经理人更有可能出于自利的需要将自由现金流量用于过度投 资。 从2 0 0 2 年起我国开始出现宏观经济过热，其微观层面的原因是大量企业存 在非效率投资行为。自从改革开放以来，随着资本市场的发展，企业实力增强了， 许多企业累积了大量的自由现金流，但是，为了掌握可控制的资源，出于扩大个 人私利的因素，经理人宁愿将现金流浪费到净现值为负的项目上，也不愿意“吐 出现金”而支付股利，于是，很多企业出现了非效率投资的行为。许多学者认为， 过度投资行为是导致非效率投资的重要原因之一。那么，上市公司的过度投资行 为是否和自由现金流量之间存在正相关关系，我们需要进一步的检验，本文的研 究主要关注我国上市公司的过度投资行为是否存在严重的代理问题，进一步分析 影响企业过度投资的因素，探讨容易发生过度投资行为的企业的特征，同时寻找 能够降低代理成本的因素。 1 2 研究思路和方法 j e n s e n 的自由现金流量假说认为，所有权和经营权分离，导致了股东和经理 人之间的冲突，经理人有可能将自由现金流量投入到损害公司价值的项目中或盲 目扩大组织规模，这主要表现在经理人为了获得在职消费收益或者控制权收益， 而做出的一些不合理的投资决策。即当上市公司存在大量自由现金流量时，管理 层更有可能会进行过度投资。因此，上市公司的自由现金流量和过度投资支出之 间存在正相关关系。企业的投资支出可以分为维持性资产投资支出和新项目投资 支出，其中新项目投资支出又可以分为预期投资支出和非预期投资支出，预期投 资支出由企业的成长机会、融资约束、行业和其他因素决定。当非预期投资是正 值时为过度投资，当非预期投资支出是负值时为投资不足。本文主要关注的是自 3 山东大学硕士学位论文 由现金流量的过度投资行为。通过研究上市公司过度投资支出与自由现金流量的 相关性，就可以验证自由现金流量假说在中国的适用性，找出影响我国上市公司 绩效不高的部分原因。本文首先建立上市公司投资预期模型，估计上市公司的预 期投资支出，进而得到过度投资支出。然后通过研究上市公司过度投资支出和自 由现金流量之间的相关性，检验我国上市公司拥有大量自由现金流时，管理层是 否会发生过度投资行为。 为了考察公司治理因素对上市公司管理层的过度投资行为是否能够产生有 效的制约作用，本文加入了公司治理变量，通过分析过度投资支出和公司治理变 量的相关性，检验哪些公司治理因素能够对上市公司的管理层进行有效的监督， 制约他们在投资活动中的随意性行为，从而寻找能够降低代理成本的方法。如果 公司治理因素能够对上市公司管理层的过度投资行为产生影响，那么上市公司的 过度投资支出将与公司治理因素变量存在相关性。之后，通过进一步分析相关系 ， 数的符号，检验不同公司治理因素对制约上市公司管理层、降低代理成本的不同 作用。 1 3 论文框架和主要内容 本文以2 0 0 0 - - - 2 0 0 6 年间上市时间为2 0 0 0 年1 月1 日以前的3 6 5 家沪深a 股制造业类公司为初始样本，采用多元回归分析方法来验证我国上市公司过度投 资支出与企业自由现金流量之间的相关性，以及公司治理因素对过度投资行为的 影响。全文共分为六章，结构安排依次如下： 第一部分：导论。本部分主要介绍了过度投资代理问题的研究意义和背景。 第二部分：文献综述和理论基础。主要对国内外的研究现状进行归类梳理， 并提出了本文研究的理论基础。 第三部分：研究假设和变量设计。 第四部分：实证分析。以深市和沪市a 股3 6 5 家制造业类上市公司的样本数 据为研究对象，选取2 0 0 0 年至2 0 0 6 年七年的相应财务指标和治理数据作为样本 数据，通过构建投资预期模型估计上市公司的过度投资支出，然后使用回归分析 来验证过度投资支出与自由现金流量之间的相关性，同时验证自由现金流量假说 在我国上市公司过度投资行为中的适用性，最后分析公司治理因素对抑制企业管 9 山东大学硕十学位论文 理层代理问题的不同作用。、 第五部分：研究结论和政策建议。根据研究结果，拥有大量自由现金流量的 上市公司的过度投资支出较大，验证了自由现金流量假说。提出不同的公司治理 因素在抑制管理层代理成本问题上的不同作用。同时说明了本文研究的局限性。 最后，根据实证分析结果，结合我国的现实情况，提出了优化我国上市公司治理 结构的政策建议，从而减轻管理层的代理成本，提高企业管理层投资决策的科学 性和合理性。 1 0 山东大学硕士学位论文 量寰皇量量皇葛鲁曼曼鼍量曼曼曼曼曼曼皇舅量曼皇i i i i i in i , 1 2 1 1 国外研究 第2 章文献综述和理论基础 2 1 文献综述 自由现金流下的投资决策的早期研究可以追溯到1 9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和 m i l l e r 做了开创性的研究，他们提出了m m 定理，认为公司的投资水平与内部产 生的现金流量不相关。但这一结论的前提是建立在完美的资本市场上的。如果企 业需要额外的资金去进行投资活动，那么它需要在外部资本市场上获得资金，如 果公司有超过投资活动所需的现金，它会把自由现金流分配到外部资本市场上。 但现实世界的中一系列限制使这一理论不断受到挑战，实证研究也表明市场是不 完美的，公司投资受到融资约束、内部现金流以及委托代理关系的影响。 公司投资行为是影响投资决策的主要因素，对于过度投资问题的实证研究随 着人们对投资现金流相关性的逐渐重视而发展起来。大量国外的研究己经证明企 业的投资支出和现金流量之间存在正相关性，例如，f a z z a r i ，h u b b a r d 和p e t e r s e n ( 1 9 8 8 ) 发现，投资现金流敏感性为公司融资约束的存在提供了强有力的证 据，并且融资约束和投资现金流敏感性之间呈正相关关系。然而，k a p l a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ) 和c l e a r y ( 1 9 9 9 ) 的实证结果表明，投资现金流敏感性 并非是公司受到融资约束的必要条件，而且还发现融资约束和投资现金流敏 感性之间呈负相关关系。对于投资支出和现金流量之间的正相关关系，学者们对 其产生原因的解释却并不一致。当面对同f 的投资机会时，拥有不同现金流量的 企业投资支出水平并不相同。对于因现金流量不同而引发投资水平差异现象的解 释存在两种不同的理论思路：融资约束理论与代理理论。其中，代理理论与企业 过度投资行为直接相关。 融资约束理论认为，由于资本市场不完美，企业内、外源融资不能完全替代， 内源融资具有相对成本优势( m y e r sa n dm a j l u f , 1 9 8 4 ) ，融资约束程度不同的企 业进入资本市场的难易程度不同，从而形成了融资约束程度不同的企业投资与现 金流量之间相关性的差异。融资约束程度较轻的企业投资与现金流量相关性较 山东大学硕七学位论文 弱，而融资约束程度较重的企业投资与现金流量相关性较强。很多学者获得了相 关的经验证据。f a z z a r i 等( 1 9 8 8 ) 利用美国制造业4 2 1 家企业1 9 7 0 1 9 8 4 年间的 数据，使用股利支付水平作为融资约束程度的标准，得出了投资与现金流相关性 随融资约束程度正向变化的结论。h o s h i 等( 1 9 9 1 ) 利用日本企业与主银行之间 关系作为融资约束的标准，发现投资与现金流相关性随融资约束变化呈现正相关 关系。s c h a i l e r ( 1 9 9 3 ) 研究了加拿大2 1 2 家企业1 9 7 3 1 9 8 6 年间的数据，发现 年轻、独立、股权分散等融资约束程度严重的企业的投资对现金流量较敏感。 c h a p m a n 等( 1 9 9 6 ) 使用澳大利亚5 8 家企业1 9 7 4 1 9 9 0 年间的数据，也得出了 投资现金流相关性与融资约束程度正相关的结论。融资约束理论的要点在于融资 约束程度不同造成了投资现金流相关性的不同，其中隐含着一个假设前提是：企 业投资时决策者的出发点是股东价值的最大化。 但是，股东与经理人之间存在委托代理关系，其二者之间的目标并不一致， 经理人选择的项目的净现值并不一定为正值，可能选择净现值为负值的项目，进 行过度投资。这便出现了关于投资现金流正相关关系的第二种解释理论：代理理 论。这一思路的理论渊源可以追溯至b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) ，他们首先提出了所 有权与经营权分离导致了股东与经理人之间利益的不一致。后来，j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为经理人努力经营的成果由股东和经理人双方分享，而成本 却由经理人单独承担，这势必降低其努力水平，表现在投资上，经理人会选择有 利于自身而有损于股东的投资项目。进一步地，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 从对经理人和股 东之间的不对称信息存在的假设出发，引入了所谓的过度投资问题，作为其自由 现金流量理论的基础论据，认为由于股东与经理人之间的代理关系，经理人牟取 私利最直接的方式就是建造“企业帝国”，因此，自由现金流量多的企业更容易 投资于负净现值的项目，从而出现过度投资。h a r t ( 1 9 9 5 ) 认为经理人有强烈的 建造“企业帝国 并使企业超出理想规模的动机。经理人收益是企业规模的增函 数，大规模企业经理人将获得更高的货币或非货币收益( c o n y o na n dm u r p h y ， 2 0 0 0 ) 。货币收益主要伴随着企业规模的增大，获得更多的显性报酬，非货币收 益主要来源于控制权收益，伴随着企业规模的扩大而带来的威望、地位、权力以 及在职消费等等。因此，目标的不一致使经理人倾向于挥霍企业的自由现金流量 进行过度投资从而追求私人利益最大化，股东与经理人之间由于代理关系而导致 1 2 山东大学硕七学位论文 的过度投资行为造成了投资与现金流量之间的相关性。 西方已有相当数量学者从代理理论的角度找到企业过度投资的证据。 d e v e r e u x 和s c h i a n t a r e l l i ( 1 9 9 0 ) 研究发现，企业规模越大，现金流与企业投资 的相关性越大，其原因在于大公司具有更分散的所有权结构，代理问题更加严重。 s t r o n g 和m e y e r ( 1 9 9 0 ) 发现剩余现金流与任意投资显著正相关，且股票市场对 企业任意投资公告进行负面评价，表明市场认为经理将自由现金流用于负净现值 的项目，验证了代理问题导致过度投资行为的存在。v o g t ( 1 9 9 4 ) 研究了投资现 金流相关性的产生原因，使用托宾q 水平作为融资约束和代理理论的区分变量， 结果发现了规模较大、股利发放水平较低企业的投资行为可以通过代理理论进行 解释，过度投资行为导致了显著的投资现金流相关性。m a r k 和c l i f f o r d ( 1 9 9 5 ) 将现金流分为预期与未预期部分，发现未预期部分更多地被经理用于负净现值项 目，低托宾q 值企业的现金流与投资支出显著正相关。a l t i ( 2 0 0 1 ) 在新古典经 济学框架下建立了现金流与企业价值模型，发现平均托宾q 值越低，企业越有 可能投资负的净现值项目，说明代理问题越严重，企业越容易出现过度投资，现 金流与投资支出相关性越高。h a r f o r d ( 1 9 9 9 ) 发现拥有超额现金流的企业更有 可能进行并购活动，并且并购活动后，这些企业的经营绩效下降。r i c h a r d s o n ( 2 0 0 2 ) 发现美国企业普遍存在过度投资行为，平均而言，企业每拥有l 美元剩 余现金流量，它将在过度投资中花掉其中的4 3 美分。r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 使用一 个基于会计信息的研究框架度量了过度投资和自由现金流量，其研究发现，与代 理成本的解释相一致，过度投资行为存在于自由现流量水平较高的企业中，并检 验了公司治理结构对过度投资的影响。以上经验分析均支持自由现金流量假说。 本文采用的研究方法是通过会计报表数据来度量企业的过度投资，进而检验过度 投资与自由现金流量的相关性，以验证自由现金流量的解释能力。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为派发现金股利、举借债务可以有效制约过度投资行为。 但关于公司治理机制因素在约束企业进行过度投资方面作用的研究却比较少， s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 验证了公司治理是企业资本提供者保证其投资收益的 方法。r i c h a r d s o n ( 2 0 0 2 ) 发现独立董事和机构投资者持股等治理机制可以有效 缓解企业过度投资行为。 山东大学硕士学位论文 2 1 2 国内研究 最近几年，中国学者也借鉴国外的研究方法对过度投资行为展开研究，国内 学者对于过度投资的研究角度各不相同。我国学者有从融资角度研究过度投资 的，如潘敏和金岩( 2 0 0 3 ) 运用一个包含有信息不对称和我国现有股权制度安排 下的股东目标差异等因素在内的企业股权融资投资决策模型，分析了我国上市企 业股权融资偏好下过度投资的形成机制。童盼和陆正飞( 2 0 0 5 ) 利用1 9 9 9 年深 沪两市非金融行业的上市公司数据验证了负债融资及负债来源对企业投资行为 的影响，油晓锋( 2 0 0 3 ) 从融资角度探讨上市公司的过度投资问题，建立了理论 模型，并对我国上市公司的资产负债比率和资本成本的关系作了实证分析，得出 了通过加强负债融资来治理过度投资的结论等；有从代理角度研究过度投资的， 如刘怀珍和欧阳令南( 2 0 0 4 ) 通过建立模型，发现经理私人利益是企业过度投资 行为产生的决定因素，显性报酬只是影响经理的努力水平而与投资行为无关，进 一步分析发现当股东知道经理会过度投资时，经理的行为会受到惩罚。认为合理 的负、完善的监督以及人力资本产权化等是解决过度投资行为的有效措施。还有 刘昌国、何源等；也有将两个角度结合起来研究的，如连玉君和程建( 2 0 0 7 ) 在 控制t o b i n q 衡量偏误的前提下，重新审视了中国上市公司的投资现金流敏 感性问题，发现融资约束程度轻的公司反而表现出更强的投资现金流敏感 性。只有刘昌国直接从自由现金流量的角度研究了过度投资，他以我国3 5 2 家a 股上市公司为样本研究发现，自由现金流量与过度投资显著正相关，并且自由现 金流量为正的公司发生过度投资行为的可能性更大。 随后，胡建平，干胜道( 2 0 0 7 ) 构建了一个主要包括成长机会和融资约束因 素的投资预期模型，利用此模型的拟合值和残差设计了一个直接度量自由现金流 量和过度投资构成的框架。发现过度投资与自由现金流量显著正相关，而且自由 现金流量为正的公司更可能发生过度投资，支持了代理成本理论。张功富( 2 0 0 7 ) 也从自由现金流量的角度研究了过度投资，验证了代理成本理论，并发现过度投 资显著地集中在拥有自由现金流量的企业中，1 8 9 2 的自由现金流量被用于过度 投资，5 5 1 6 的自由现金流量以金融资产的形式保留在企业中。 而治理机制对公司投资行为的制约作用研究，唐雪松、周晓苏和马如静 ( 2 0 0 7 ) 检验了上市公司是否存在过度投资行为以及相关制约机制是否有效，发 1 4 山东大学硕士学位论文 现公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效，但独立董事并未发挥作用。刘 昌国( 2 0 0 6 ) 从自由现金流量的角度研究了上市公司的过度投资行为，并探讨了 独立董事、机构投资者持股和经理人员股权激励三个治理机制抑制自由现金流的 过度投资行为的有效性。 _ 目前，我国相关研究较多的对企业是否存在过度投资行为进行了一系列的检 验，并对过度投资的成因、制约机制进行了分析，并提出了相应的对策。较少研 究从自由现金流量的角度研究过度投资，以及公司治理机制对过度投资的约束作 用。本文将进一步检验过度投资与自由现金流量的关系，并验证是否公司治理机 制抑制了自由现金流的过度投资行为。 2 2 理论基础：自由现金流量假说 j e n s e n 的自由现金流量假说是基于对美国石油行业2 0 世纪6 0 年代末至7 0 、 8 0 年代出现的一系列现象进行分析的背景下提出的，自1 9 7 3 年之后美国能源市 场发生了根本性的变化，使石油行业产生了大量的自由现金流积累，但管理者出 于扩张动机，将大量现金用于增加石油开发费用，进行多元化投资，甚至投资于 其它不熟悉的行业，导致7 0 、8 0 年代大量的投资项目纷纷失败，给公司和股东 带来极大的损失。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为，由于管理者和所有者的信息不对称，在 缺乏合理的激励约束时，会出现对管理者过度投资的激励。他们可以将处于他们 控制之下的投资资金，用于能增进他个人收益的非盈利项目( 甚至净现值为负的 项目) ，对公司价值造成损失。如上所述，经理人过度投资的收益主要来自于在 职消费和控制权。获取的方式主要表现为片面追求经营多元化，盲目扩大投资规 模。在公司拥有超额自由现金流量时，经理人在决策中会因自身利益与股东利益 之间的冲突而产生代理成本。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 将自由现金流量定义为：企业现金中满足以资本成本折现后 净现值为正的所有项目所需资金后剩余的那部分现金流量。他认为在企业产生巨 大的自由现金流量时，股东和管理者的行为与公司的报酬政策将发生严重的冲 突。如果企业是有效运行的，并且实行股东价值最大化政策，那么这些自由现金 流量必须作为股利支付给股东。但是，企业的管理者为了自身利益，会将企业的 自由现金流量投入到低收益项目中，也就是说，超过净现值为正的项目所需资金 山东大学硕士学位论文 的企业内部产生的现金流被管理层浪费了，这将伤害股东的利益，降低企业的价 值。当企业存在大量自由现金流时，经理人发生过度投资的潜在可能性大大增加。 而且，由于经理人的报酬( 包括显性报酬和隐性报酬) 与企业规模正相关，这样 经理人既有能力也有动机将现金流投入到通过扩大规模以能够给自己带来私人 收益但可能损害公司整体价值的非赢利项目，从而导致过度投资。所谓“过度投 资 ，是指企业的投资超出或偏离了自身的成长机会，投资于净现值为负的项目， 从而损害公司的价值。 自由现金流量假说认为，当企业存在大量自由现金流量时，管理层会进行过 度投资，那么，企业内部产生的现金流量和投资支出存在正相关性。这与有效市 场假说是不相符的，m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的研究认为，在市场完全有效 的情况下，企业的投资水平与企业内部产生的现金流量是无关的。但研究发现， 两者的确存在相关性，这说明代理问题可能存在，企业的管理层为了自身利益， 消耗自由现金流量从事了伤害股东利益的过度投资行为。对于现金流量和企业投 资支出存在正相关性现象的另外一种理论解释是，由于资本市场是不完美的，企 业进行外部融资需要花费的成本要远远高于使用内部现金流量的成本，这样，持 有现金在给企业带来成本的同时也会带来收益，企业在权衡持有现金的成本和收 益之后，选择较大金额的现金持有就是一种理性选择。 本文的研究正是基于自由现金流量假说这一理论，从对经理人和股东之间的 不对称信息存在的假设出发，引入所谓的过度投资问题，自由现金流量多的企业 更容易投资于净现值为负的投资项目，从而出现过度投资。经理人倾向于耗尽企 业自由现金流进行过度投资以追求企业规模增长从而最大化私人利益，代理关系 所导致的非效率投资行为造成了企业投资与现金流之间的相关性。本文通过度量 自由现金流量和过度投资的构成，以检验过度投资和企业自由现金流量是否具有 相关性，同时验证自由现金流量假说的适用性。 1 6 山东大学硕七学位论文 第3 章研究假设和变量设计 3 1 研究假设 3 1 1 自由现金流量与过度投资行为 根据以上论述，在完善的资本市场上( 没有外部融资摩擦，没有信息不对称， 没有税收等) ，公司投资支出和内部产生的现金流量不应该存在相关性。但是， 如果外部资本的提供者监管内部管理层的成本太高，或者企业进行外部融资的成 本太高，都会导致资本支出和现金流量之间产生相关性。这种相关性也可能是由 于管理层进行有利于自身的投资导致的。 过度投资是管理层花掉手中自由现金流量的途径，显然，自由现金流量对公 司的投资存在影响。自由现金流量假说指出，对于一个缺乏有利投资机会的公司， 自由现金流量只会增加公司的代理成本，管理层在用尽净现值为正的项目后，不 是把资金分配给股东，而是将其花费在一些会损害股东利益的自利项目上，包括 建造企业帝国、额外在职消费、额外津贴、多元化投资等等。因此，过度投资是 符合经理人私利的，经理人具有过度投资的动机，但这种动机能否付诸实施取决 于信息不对称的程度、公司治理效率的高低和自由现金流量的多寡。股东和经理 人之间的冲突体现在a 由现金流量上，自由现金流多的公司更容易发生过度投资 行为。本文基于自由现金流量假说的代理成本理论，建立了一个包括公司成长机 会和融资约束指标的投资预期模型，用这个模型的残差来表示过度投资。于是， 本文提出第一个假设： 假设1 ：公司过度投资与自由现金流量显著正相关，并且具有正自由现金流 量的公司更可能投资过度。 3 1 2 公司治理机制与自由现金流量的过度投资行为 现代公司制是以企业所有权和控制权相分离为基础，以委托代理关系为纽 带，以公司治理机制为保障的一种制度安排。在这种制度安排下，由于代理人的 收益不直接与委托人的股权收益相联系或联系很少，从而引致所有者与管理者的 山东大学硕十学位论文 目标存在分歧，尤其是当公司存在自由现金流量时，管理者的机会主义行为会更 加严重。为了保证代理人的利益目标与委托人的目标趋于一致，股东必然会设计 一系列的公司治理机制对代理人行为进行监督。 在公司治理效率方面，我国大部分上市公司均由国有企业改制而来，原有体 制的弊端导致“产权主体虚置”，再加上破产机制、经理人市场和控制权市场都 还不完善，债权的治理约束作用也不明显，债权甚至在某种程度上也成了一种“软 约束”，致使企业经理人受到的监督和约束十分微弱，从而使经理人更有可能出 于建造“企业帝国”满足个人私利的需要而将自由现金流量用于过度投资。本文 主要分析机构投资者持股、董事会组成、经理人员股权激励和监事会规模四个内 部治理因素对上市公司自由现金流量的过度投资行为的影响： 机构投资者进入市场后，不仅使证券市场的投资主体发生了根本性的变化， 也给公司治理领域带来了全新的变化。机构投资者拥有雄厚的资金实力和较大的 持股额，完全可以通过行使投票权对上市公司的投资决策进行有效监督，另外， 机构投资者的专业人员素质较高，他们拥有与公司治理相关的专业知识、业务技 能以及实践经验，具有完善的内部机制和较强的公司治理能力，同时，机构投资 者有利益驱动参与公司治理。所以，与个人投资者相比，机构投资者具备监督管 理者和参与公司治理的能力和动机，有利于避免企业过度投资行为的发生。于是， 本文提出第二个假设： 假设2 ：自由现金流量的过度投资水平与机构投资者的持股比例显著负相 关。 董事负有代表股东利益去监控管理者的信托责任，特别是董事会中的独立董 事将在监控管理者时发挥重要作用。独立董事比例在很大程度上反映了董事会的 独立性特征，有观点认为独立董事制度为公司的权益资本和管理雇佣契约提供了 更为安全的治理措施。尽管独立董事不拥有与管理者一样多的经营信息，但是他 们可以通过质询管理者和雇佣外部专家确定企业的投资支出方案是否与公司战 略和增长机会相符。因此，期望独立董事能够区分企业潜在的过度投资情形是合 理的，独立董事监督是影响公司投资决策行为的一种行之有效的治理机制。于是， 本文提出三个假设： 假设3 ：自由现金流量的过度投资水平与董事会中的独立董事比例显著负相 山东大学硕士学位论文 暑皇詈曼鼍曼皇舅i 曼量 。i m i i mo 舅邑 关。 管理层持股比例的增加能够有效制约管理层和股东之间的委托代理问题，股 权激励是现代企业进一步发展的必然产物，对管理层来说，由于固定的工资奖金 收入无法起到财富杠杆效应，使管理层的利益与股东的利益越来越背离。随着公 司规模的扩大，股东对经营管理者的监督变得越来越困难。因此，经济学家开始 设计股权计划等长期激励制度以解决代理成本过高、激励经营管理者等问题。股 权激励制度使管理者和股东的利益趋于一致，可以约束和激励企业经理人员的经 营与投资行为，提高企业经营效率，约束过度投资行为。管理层的持股比例越高，。 股权激励效应越大，管理层的过度投资越少。根据以上分析，本文提出第四个假 设： 假设4 ：自由现金流量的过度投资水平与管理层持股比例显著负相关。 企业是股东的企业，在上市公司治理权力结构的划分中，监事会在维护股东 权力方面起着不可替代的作用。从有关的法律法规中我们可以看到，监事会是公 司内部的专职监督机构，对企业管理机构和高管人员进行监督以履行其职责。监 事会对股东大会负责，以出资人代表的身份行使监督权力，其监督权力有完全的 的独立性。关于监事会中人员的组成，公司法中规定：“在股份有限公司设 监事会，其成员不得少于三人。监事会应在其组成人员中推选一名召集人。监事 会由股东代表和适当比例的公司职工代表组成，具体比例由公司章程规定。监事 会中的职工代表由公司职工民主选举产生。董事、经理及财务负责人不得兼任监 事。 因此，在公司治理结构中，监事会可以有效约束企业经营者的投资行为， 维护股东的利益。于是，本文提出第五个假设： 假设5 ：自由现金流量的过度投资水平与监事会规模显著负相关。 3 2 1 过度投资 3 2 研究变量 过度投资是指企业将自由现金流投资于负净现值的项目。当企业的自由现金 流丰富时，过度投资问题更加严重。过度投资行为会导致大量的资本沉淀在生产 能力过剩的领域，使得大量的资源和生产要素被浪费掉，同时会导致呆账坏账的 1 9 山东大学硕士学位论文 大量增加，加剧了金融体系的脆弱性。 根据国外的研究成果，本文借鉴r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 使用一个基于会计报表 数据的框架来度量自由现金流量和过度投资的构成，进而检验过度投资与自由现 金流量的关系。本文研究的过度投资定义为超过维持性资产支出和预期正净现值 项目投资的投资支出。为了度量过度投资，根据投资的形式，将公司的总投资支 出( i t a t o a l ) 分为两部分：必需的维持性资产投资支出( i m n 舵l ，a n c e ) 和新项目 投资支出( i n e w ) 。新项目投资支出( i n e w ) 再分为两部分：一部分为预期投资 支出( i 岛) ，由企业的成长机会、融资约束、行业和其他因素决定；一部分为 非预期投资支出( 过度投资或投资不足，i e w ) 。即： i t o t 札。t = i m a n 咖 髓，c + i n e w 。t ( 公式1 ) 其中，企业的新项目投资支出，i n 矾。= i 麓w ，。+ i n e w 。 ( 公式2 ) 本文采用投资活动现金净流量作为公司的总投资支出。折旧与摊销是维持性 资产投资支出的估计，用折旧和摊销作为维持性资产投资支出的代理变量。新项 目投资支出为总投资支出和维持性资产投资支出之差。 非预期投资可能是正的，也可能是负的。正值表示过度投资，负值表示投资 不足。本文关注的是有关自由现金流量的过度投资。但是，如果能证明自由现金 流量为负的企业显著地投资不足，则从另一角度证明了本文关于自由现金流量与 过度投资正相关的假设。 为了将新投资支出中的预期投资支出和非预期投资支出区分开来，本文参考 r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 建立构建以下投资预期模型： i s e w t = 属+ 暑g r o w t l + p 2 l e v t 一1 + p 3 c a s h t t + 屈a g e t l + f l s s i z e t l + 屈i 删：一l + y e a r + 4 ：t 预期投资支出由投资预期模型的拟合值来估计，过度投资为投资预期模型的 残差值。 g r o w ：成长机会；l e v ：资产负债率；c a s h ：现金持有量：a g e 公司成立 年数；s i z e ：公司规模；为控制其它可能会影响企业投资支出的不可观测因素的 影响，加入滞后一期的因变量作为控制变量，i w ：前一年度的公司投资水平； 山东大学硕十学位论文 y e a r ：年度控制变量。 3 2 2 自由现金流量 j e n s e n 将自由现金流量定义为：企业现金中满足以资本成本折现后净现值为 正的所有项目所需资金后剩余的那部分现金流量。自由现金流量又称为超额现金 流量、多余现金流量、可分配现金流量、可自由使用的现金流量。j e n s e n 的自由 现金流量的计量是研究自由现金流量假说的一个难点，因为它无法直接计量，到 目前为止，仍然没有一个公认可靠的方法计量他所定义的自由现金流量。所以以 往的文献中都是用财务意义上的自由现金流量结合投资机会指标来代替詹森的 自由现金流量。 美国标准普尔认为，自