（会计学专业论文）流动性紧缩与上市公司投资行为研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：藏义量 2 中5 月2 日 摘要 摘要 2 0 0 3 年以来，我国经济快速发展，但也存在一些影响经济、金融持续健康 发展的矛盾和问题：经济快速增长主要由固定资产投资需求拉动，且经济的快 速增长主要依靠的是原材料和能源的高投入，基本上还属于粗放型经济；房地 产投资居高不下，价格一路攀升，资本市场出现泡沫。经济运行中存在的投资 需求进一步膨胀、货币信贷增长持续偏快、通货膨胀压力等问题进一步显现， 加剧了经济的结构性矛盾，使我国经济不能够持续、健康、稳定、快速地发展。 抑制信贷、投资和顺差过快增长和流动性过剩逐渐成为宏观调控的重要任务， 货币政策由“稳健”转为“稳中偏紧 。人民银行综合运用法定存款准备金率、 公丌市场业务操作为代表的多种货币政策工具大力回收银行体系多余流动性。 此外，以“区别对待、有保有压 的信贷政策引导，限制对过热行业和不符合 国家产业政策的企业的信贷投放。另一方面，证监会提高了上市公司再融资分 红比例，规定上市公司发行新股须符合“最近三年以现金或股票方式累计分配 的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润3 0 ”。中国社会主义市场经济处 在初级阶段，间接融资居于主导地位，一方面是从紧的货币政策，一方面是提 高的直接融资要求，企业在严峻的货币、信贷政策下，该如何调整投资行为是 值得关注的问题。 本文运用理论研究和实证分析相结合的研究方法，首先分析政策背景和货 币政策传导机制，推导出流动性紧缩对上市公司投资行为的作用机理；在理论 研究的基础上，运用实证研究的方法以法定存款准备金率的提高作为流动性紧 缩的替代变量，研究流动性紧缩对上市公司投资行为的影响，研究结果表明： 宏观经济流动性紧缩与上市公司内部流动性显著负相关；宏观经济流动性与上 市公司投资规模显著负相关。在流动性紧缩背景下，房地产业的投资规模有较 大缩减；规模小的公司投资规模对流动性的敏感度强于规模大的公司；筹资活 动现会流量与投资规模显著正相关，并且在流动性紧缩背景下，投资规模对筹 资活动现金流量的依赖性更强。本文进一步以公丌市场业务操作作为自变量的 替代变量，以购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现会流出量作为 企业投资的替代变量进行稳健性检验，检验结果与原结果一致。本文的创新之 摘要 处在于将宏观经济变量与微观公司变量结合起来，考察货币政策及信贷政策的 有效性。结尾部分提出改进宏观经济政策和微观公司财务政策的建议，指出本 研究尚存在的不足，并展望了今后的研究方向。 关键词：流动性紧缩货币政策法定存款准备金率投资行为上市公司 a b s t r a ct a b s t r a c t t h o u g ht h eg d po fc h i n ah a sb e e nd e v e l o p i n gr a p i d l ys i n c et h ey e a r2 0 0 3 ， t h e r ea r es e v e r a lc o n t r a d i c t i o n sa n dp r o b l e m sw h i c hr e s t r i c tt h ed e v e l o p m e n to f e c o n o m ya n df i n a n c ei nc h i n a t h e s ep r o b l e m sg oa sf o l l o w s ：r a p i dd e v e l o p m e n to f e c o n o m ym o s t l yd e p e n d so nt h ec o n s u m p t i o no fr a wm a t e r i a l sa n de n e r g y ；t h e i n v e s t m e n ti nr e a le s t a t ei ss t i l ls oh o tt h a tt h ep r i c ek e e p sg o i n gh i g ha n dt h ec a p i t a l m a r k e te x i s t sb u b b l e m o r e o v e r , t h er e q u i r e m e n to fi n v e s t m e n tb e c o m e sm o r e i n c r e a s i n g ，m o n e t a r yc r e d i ti n c r e a s e se x c e s s i v e l ya n dt h ep r e s s u r eo fi n f l a t i o na n da l l t h e s et h i n g si n c r e a s es t r u c t u r a lc o n t r a d i c t i o no fe c o n o m y , f u r t h e rm o r e ，c o n s t r i c tt h e h e a l t h ya n ds t e a d yd e v e l o p m e n t s o l v i n ga l lt h e s ep r o b l e m sa b o v eb e c o m e st h e m o s ti m p o r t a n tt a s ko f m a c r o c o n t r 0 1 s o t h e m o n e t a r yp o l i c yb e c o m e s t i g h t c o n t r a s t i n gw i t ht h eo l d “s t e a d ym o n e t a r yp o l i c y t h ep e o p l e sb a n ko f c h i n aa p p l i e ss t a t u t o r yd e p o s i tr e s e r v er a t i oa n do p e nm a r k e to p e r a t i o na n do t h e r m o n e t a r yt o o l st ob r i n gb a c kt h ee x c e s s i v el i q u i d i t yi nb a n ks y s t e m b e s i d e s ，u s i n g t h ec r e d i tp o l i c yw h i c hc a l l sf o r “t r e a td i f f e r e n t l y ：p r o m o t e sc e r t a i ni n d u s t r i e sa n d l i m i t so t h e r s ”t og u i d et h a to u re c o n o m yd e v e l o p s s t r u c t u r a l l y m e a n w h i l e ，t h e c s r ce n h a n c e st h ep r o p o r t i o no fn e ti n c o m eu s i n ga sd i v i d e n dw h e ni s s u i n go fn e w s h a r e sw h i c hr e q u i r et h a tt h ep r o p o r t i o no fn e ti n c o m eo fl a t e s tt h r e ey e a r s u s i n gf o r d i v i d e n dm u s t n tb el e s st h a n3 0 e c o n o m yo fc h i n ai si ni t sj u n i o rs t a g e ，a n d i n d i r e c tf i n a n c ei sd o m i n a t e s of a c i n gt o t i g h tm o n e t a r yp o l i c ya n dm o r es t r i c t r e q u i r e m e n tf o rd i r e c tf i n a n c e ，i ti sa na t t r a c t i v et o p i co fh o we n t e r p r i s e sa d i u s tt h e i r i n v e s t m e n t b e h a v i o ru n d e rs e r i o u sm o n e t a r ya n dc r e d i tp o l i c y t h i st h e s i su s e st h e o r e t i c a ls t u d ya n de m p i r i c a la n a l y z i n g f i r s t l y , i ta n a l y z e s t h ep o l i t i c a lb a c k g r o u n da n dm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，d e d u c et h e m e c h a n i s mh o wl i q u i d i t yc r u n c hh a se f f e c to ne n t e r p r i s e s i n v e s t m e n tb e h a v i o r s e c o n d l y , i tu s e st h ee n h a n c i n gs t a t u t o r yd e p o s i tr e s e r v er a t i oa st h ep r o x yo f l i q u i d i t yc r u n c ht ot e s tt h eo b j e c t i v ee f f e c to fl i q u i d i t yc r u n c hh a so ne n t e r p r i s e s lil a b s t r a c t i n v e s t m e n t t h er e s u l t sa r e m a c r o - l i q u i d i t yc r u n c hi sn e g a t i v e l yc o r r e l a t ew i t hl i s t e d c o m p a n i e s i n n e rl i q u i d i t ys i g n i f i c a n t l y m a c r o - l i q u i d i t y c r u n c hi s n e g a t i v e l y c o r r e l a t ew i t ht h es c a l eo fl i s t e dc o m p a n i e s i n v e s t m e n t u n d e rt h ec o n d i t i o no f l i q u i d i t yc r u n c h ，t h ei n v e s t m e n to ft h er e a l e s t a t ei n d u s t r yd e c r e a s es e r i o u s l y t h e s e n s i t i v i t yo fi n v e s t m e n tt ol i q u i d i t yo fs m a l lc o m p a n i e si sm o r es e r i o u st h a nb i g c o m p a n i e s 1 1 h ec a s h f l o w so ff i n a n c i n ga c t i v i t i e si sp o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t h i n v e s t m e n ts i g n i f i c a n t l y ；u n d e rt h ec o n d i t i o no fl i q u i d i t yc r u n c h ，i n v e s t m e n ti sm o r e d e p e n d e n to i lc a s hf l o w so ff i n a n c i n ga c t i v i t i e s i no r d e rt oe n s u r et h ec r e d i b i l i t yo f t h er e s u l t s ，ar o b u s tt e s ti sm a d ei nw h i c ho p e nm a r k e to p e r a t i o ni su s e d 弱t h ep r o x y a sl i q u i d i t yc r u n c h ，w h i l ec a s hf l o w st op u r c h a s ef i x e da s s e t s ，i n t a n g i b l ea s s e t sa n d o t h e rl o n gt i m ea s s e t si su s e da st h ep r o x yo fi n v e s t m e n t r e s u l to fr o b u s tt e s ti s c o r r e s p o n dw i t ht h e f o r m e r t h eb i g g i e s ti n n o v a t i o no ft h i st h e s i si sa s s o c i a t e m a c r oe c o n o m i cv a r i a b l e sw i t hm i c r oe c o n o m i cv a r i a b l e st os t u d yt h ee f f e c to f m o n e t a r ya n dc r e d i tp o l i c y i nt h ee n d ，s o m es u g g e s t i o n sa r em a d et oi m p r o v et h e m a c r oe c o n o m i cp o l i c i e sa n dm i c r of i n a n c i a lp o l i c i e s f i n a l l y , t h et h e s i sp o i n t so u t d r a w b a c k so ft h i ss t u d ya n dl o o k sf o r w a r dt ot h ed i r e c t i o nf o rf u t u r es t u d y k e yw o r d s ：l i q u i d i t yc r u n c hm o n e t a r yp o l i c y s t a t u t o r yd e p o s i tr e s e r v er a t i o i n v e s t m e n tb e h a v i o rl i s t e dc o m p a n y l v 目录 目录 第一章绪论1 第一节研究背景和研究意义1 一、研究背景1 二、研究意义2 第二节研究思路及框架2 第三节本文创新及研究方法4 第二章相关理论及文献综述6 第一节有关固定资产投资影响因素的研究。6 一、 国外嘲定资产投资影响因素的文献综述6 二、 国内同定资产投资影响冈索的文献综述l o 第二节货币政策信用传导机制理论及其综述1 4 一、货币政策传导机制概述1 4 二、关于货币政策传导途径的研究：1 8 第三节有关货币政策对企业行为影响的研究2 0 一、 货币政策对企业投资影响的有关研究2 0 二、法定存款准备金率提高效果的有关研究2 2 第三章流动性紧缩及其对上市公司投资行为的作用机理2 4 第一节政策背景2 4 一、 货币政策2 4 二、信贷政策2 8 第二节流动性紧缩背景下融资约束与企业投资的关系分析3 0 第三节流动性紧缩对上市公司投资行为的作用机理。3 2 一、中国货币政策传导途径分析。3 2 二、 紧缩货币政策对微观公司的影响分析3 3 v 目录 第四章流动性紧缩与上市公司投资行为的实证分析3 7 第一节假设的提出3 7 第二节实证检验3 9 一、数据来源与变量设计3 9 二、实证检验及结果分析。4 4 第三节稳健性检验5 6 一、代理变量设计5 6 二、稳健性检验结果5 6 第五章结论和建议5 9 第一节主要结论一5 9 第二节政策建议6 0 第三节论文的不足之处及进一步研究的问题6 2 参考文献“ 致 射6 7 个人简历在学期间发表的学术论文与研究成果6 8 v i 第一章绪论 一、研究背景 第一章绪论 第一节研究背景和研究意义 ( 一) 货币政策从紧 2 0 0 3 年来，我国经济高速增长，g d p 增长率不断提升，由于固定资产投资 增长过快、信贷规模激增等因素导致流动性过剩，货币政策由“稳健”改为“从 紧”。这是由目前我国的经济发展形式所决定的： 首先，国际收支顺差矛盾突出。目前我国国际收支的顺差主要来自于国际 贸易的顺差，大量外汇流入过快，加上超出常规的外汇储备，导致矛盾明显。 国际收支顺差大幅度增加，造成金融市场流动性过多，使得我国对外依存度不 断上升，经济发展对国际市场的依赖程度加剧，一旦国际市场萎缩，外部需求 减少，将不利于我国宏观经济的持续发展。同时，也将会使我国与国际上其他 国家和地区贸易摩擦加重，一定程度上增加了人民币升值的压力。 其次，固定资产投资过热。尤其是现阶段，房地产投资居高不下，价格一 路攀升，资本市场异常火爆。房地产业是关系国计民生的大产业，房地产价格 增长过快，房价与大多数人的收入相比甚高。房地产过热造成大量资金滞留在 该行业，不仅抑制了其他行业的发展，造成社会资源得不到合理的利用，而且 房价上涨时，资产价格产生连锁提价效应，也容易促成证券市场上的投机行为。 再次，货币信贷总量增长过快积聚金融风险。新增贷款快速增加，这与商 业银行过度依赖贷款盈利的商业行为有关，不良贷款，积聚会融风险。贷款的 过快增长还可能助长经济的低水平扩张，加剧经济的结构性矛盾，使我国经济 不能够持续、健康、稳定、快速地发展。 经济运行中存在的投资需求进一步膨胀、货币信贷增长持续偏快、通货膨 胀压力等问题进一步显现，居民消费价格指数不断攀升，从2 0 0 2 年的9 9 6 提 高到2 0 0 7 年的1 0 6 5 ，通货膨胀迹象显现。 第一章绪论 针对上述流动性过剩、固定资产投资比重过高，特别是c p i 指数的一路上 扬等方面的问题，央行实施从紧货币政策，搭配使用公开市场操作和存款准备 金等对冲工具，加大力度回收银行体系流动性。尤其从2 0 0 6 年7 月5 同至2 0 0 8 年6 月2 5 同先后上调法定存款准备金率1 9 次，法定存款准备金率从最初的6 变为1 7 5 ；加大中央银行票据发行力度，丌展回购，以此控制货币信贷总量 过快增长，为国民经济可持续发展提供稳定的货币流量和良性发展的金融环境。 ( 二) 再融资要求提高 2 0 0 0 年末，中国证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件， 上市公司的分红热情空前高涨。2 0 0 4 年底，中国证监会发布了相关规定，把上 市公司再融资的条件与现金股利发放状况联系起来，该规定称上市公司最近3 年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或 向原股东配售股份。2 0 0 6 年发布的上市公司证券发行管理办法规定：上市 公司发行新股须符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近 三年实现的年均可分配利润的2 0 ”，2 0 0 8 年l o 月9 同中国证监会发布关于 修改上市公司现金分红若干规定的决定( 征求意见稿) ，将此比例提高到3 0 ， 旨在引导和鼓励上市公司进行现金分红。 二、研究意义 一方面是从紧的货币政策，一方面是再融资所面临的分红现实要求。间接 资金来源减少，直接再融资门槛提高，面对生存与经营的压力，企业在严峻的 货币、信贷政策下，该如何调整投资是值得关注的问题。就流动性紧缩对我国 上市公司投资行为的影响进行研究，一方面可以考察宏观经济政策对微观公司 财务政策的实际影响，观测货币政策的有效性。另一方面，可以为国家相关部 门制定宏观经济政策与公司制定财务政策提供依据。 第二节研究思路及框架 本文主要考察流动性紧缩对上市公司投资行为的影响，有关上市公司投资行 为的理论已经有较为系统的研究成果，关于投资行为影响因素的研究也有很多， 本文首先对相关理论和相关实证研究进行回顾，包括国内外投资行为影响因素的 研究，货币政策传导机制理论及实证研究综述，货币政策对企业行为的影响研究。 2 第一章绪论 然后从理论上分析流动性紧缩对上市公司投资行为的影响，也就是宏观货币政策 对微观公司财务政策的影响。接着，在此基础上对流动性紧缩对上市公司投资行 为的影响进行实证检验，具体包括：宏观经济流动性对上市公司内部流动性的影 响；流动性紧缩对投资规模的影响；流动性紧缩背景下，行业、公司规模、筹资 活动现金流量对投资的影响。最后得出结论并提出相关建议。 文章在结构上分为五章，第一章为绪论，介绍了论文的研究背景和研究目 的，研究思路及整篇文章的框架。同时指出文章的创新之处。 第二章为文献回顾，是对国内外有关投资行为影响因素的相关研究、货币 政策传导机制理论和流动性紧缩对企业行为影响的研究的一个概括性的综述和 评价，也是本文继续研究的前提和铺挚。 第三章为流动性紧缩及其对上市公司投资行为的作用机理，对政策背景进 行分析，并推导出流动性紧缩对上市公司投资行为的作用机理。 第四章为流动性紧缩对上市公司投资行为影响的实证分析，首先提出了研 究假设，并进行了研究设计，然后对假设进行实证检验及结果分析，接着进行 了稳健性检验。 第五章为结论和建议，对全文进行了总结，得出预期结论，并对结果形成 的原因进行较为详细的解释，指出论文研究过程中的局限性，在全文分析的基 础上提出与论文研究问题相关的建议：避免单一的货币政策，监管部门出台有 关政策时应考虑的因素，以及上市公司拓宽融资渠道的建议。 本文各章节的逻辑关系如图1 1 ： 第二章理论及文献综述 上 i 第三章流动性紧缩及其对投资行为的作用机理 上 第四章流动性紧缩对投资行为的实证分析 上 第五章结论和建议 资料米源：作者自己移理 图1 1 文章基本结构框架 3 第一章绪论 第三节本文创新及研究方法 ( 一) 本文创新 前人对于上市公司投资行为研究为数不少，并且在这方面已经形成了较为 完备的理论体系，关于投资行为影响因素的研究也遍布了国内外规范和实证两 大研究领域。在本文后面部分将会作系统的回顾和评述。本文的创新点主要有 以下几点： 第一，目前关于上市公司投资行为影响因素的研究大多数是研究微观变量 即个体公司的特征变量，如资产负债率、公司规模、行业、股权结构等对微观 财务政策的影响，对于宏观经济政策对微观财务政策影响的研究很少，本文对 流动性紧缩对上市公司投资行为影响的研究，研究对象就是宏观经济政策对微 观财务政策的影响，国内这方面的研究还比较少，因此具有一定理论意义。此 外，此番货币政策调整的动因之一为固定资产投资过热，研究结果可以一定程 度上反应货币政策有效性，据此还可为国家相关部门制定经济政策提供一定的 依据。 第二，在研究流动性紧缩对上市公司投资行为的影响过程中，加入了行业 这一控制变量后，可以观察出在流动性紧缩的经济环境下，不同行业投资的变 化，由此可以反映出信贷政策尤其对煤炭、钢铁、水泥、汽车、建材、房地产 等行业的贷款限制是否具有显著效果。 第三，我国信贷政策一直偏向于大型国有企业，对中小企业的支持不足， 近年来信贷政策开始转向对中小企业的扶持，在流动性紧缩背景下，研究不同 规模的上市公司投资行为敏感度，可以从另一侧面考察信贷政策的有效性。 第四，鉴于我国处于社会主义初级阶段，企业资金多来源于间接融资即银 行贷款，而在流动性紧缩情况下，再融资要求的提高，更使企业筹资难度加大。 研究在流动性紧缩背景下，上市公司投资行为对筹资活动现会流量的敏感度， 可以检验出筹资活动现金流对投资行为的影响，并提出上市公司拓宽融资渠道 的建议。 ( 二) 研究方法 本文采用规范和实证相结合的方法对流动性紧缩对上市公司投资行为影响 进行研究。在第二章文献回顾、第三章货币及信贷政策背景分析的基础上，在 第四章提出假设并进行实证检验，本文选取2 0 0 3 - - 2 0 0 7 年上市公司数据作为混 4 第一章绪论 合样本，建立多元回归模型，以法定存款准备金率作为流动性紧缩的替代变量， 以固定资产投资增加额与期初固定资产比值为因变量，以法定存款准备会率为 自变量对假设进行检验。为了保证结果可靠，对模型进行稳健性检验，分别以 购建固定资产、无形资产及其他长期资产所支付的现金与期初固定资产比值作 为投资行为的替代变量，央行公开市场业务操作回笼资金与剔除经济增长因素 后当期所投放基础货币的比值作为宏观经济流动性替代变量进行多元回归分 析。第五章对回归结果进行分析，指出研究的不足之处，并提出有关建议。 5 第二章相关理论及文献综述 第二章相关理论及文献综述 第一节有关固定资产投资影响因素的研究 投资在经济上的重要性一直备受关注，投资过程受到众多因素的影响，本 身具有独立性。研究投资行为，探寻哪些因素影响和制约着投资行为，进而探 讨其对经济的影响是非常必要的。然而，在实务界和学术界，对于哪一种因素 最能影响公司投资决策仍未取得一致意见。 一、国外固定资产投资影响因素的文献综述 ( 一) 早期投资理论的研究 以c l a r k e ( 1 9 1 7 ) 为代表的加速器理论，将需求函数纳人企业投资函数， 使预期产出成为投资支出的重要参考企业投资的确定依赖于对产品的需求，投 资增加与产品需求大小相对应。由于其理论模型假定资本产量比为常数，因此 只对存在外延扩大再生产的情况成立，而对于实际存在的内涵扩大再生产无能 为力。 j o r g e n s e n ( 1 9 7 1 ) 将新古典生产函数引入企业投资函数中，承认资本和劳 动投入之间替代的可能性，运用连续时间的动态最优模型来描述企业的投资行 为，认为投资规模完全取决于资会成本和投资机会这样的真实经济因素，产生 了新古典投资理论，标志着现代企业投资理论的形成。然而这一理论忽视了资 本存量的调整成本。此后，t o b i n ( 1 9 6 9 ) 提出了著名的q 理论，q 常常被定义 为企业在金融市场上的市场价值与该企业现有资本存量重置成本之比。投资的 t o r b i nq 理论提供了一个投资规模完全决定于边际的框架，其贡献在于投资规 模确定不再依赖过去的经济变量，而是对未来的预期。a b e l 和h a y a s h i 等使q 理论的影响r 益扩大。a 1 t y ( 2 0 0 3 ) 认为虽然q 确实反映企业期权的价值和未 来投资机会，但在反映近期投资预期方面有很大噪音。 ( 二) 股权融资对投资行为影响的研究 米勒和莫迪格利安尼( ( m i11 e r & m o d ig lia n i ) 于1 9 5 8 年6 月在美国经 6 第二章相犬理论及文献综述 济评论上发表了资本成本、公司融资与投资理论，设立了m m 定理。该定 理指出，在无税收、无激励和信息问题的理想状态下，不管企业以何种方式融 资，其效果都是相同的，也就是说，企业融资方式的选择以及由此产生的资本 结构变化，对企业的投资行为不会产生影响。但是m m 定理对资本结构和企业投 资政策的关系的分析是建立在一系列严格假设基础之上的，一旦这些假设条件 得不到满足，定理与现实的矛盾就会凸显出来，于是，后人在研究中逐步放宽了 这些假设再对企业的投资行为进行研究。 詹森和麦克林( j e n s e n m e c k li n g ，1 9 7 6 ) 在其经典之作公司理论：管 理行为、代理成本和股权结构中明确提出了从委托代理角度研究股权融资对 投资决策的影响。詹森和麦克林认为，由于管理者与股东之间委托代理关系的 存在，当经营管理者拥有公司的股权从大变小时，经营管理者有可能从其自身 的利益出发，在企业投资决策时，选择有利于自己而并非有益于股东的投资项 目扩大等过度投资决策行为，导致企业过度投资发生。詹森又以此为基础提出 了自由现金流理论，即当企业存在着大量的闲余现会收益流量时，企业的经营 管理者有可能将企业的闲余现金投资于能够给其带来非金钱收益的企业投资规 模扩大方面，从而导致企业过度投资行为的发生。自由现金流问题是管理层与 股东之间最严重的一种代理冲突。詹森更进一步提出了对于这一问题的解决方 案，即使管理层可以支配的现金流最小化，这样就可以减少他们进行过度投资 的机会，管理层可以自由支配的现金流越少，他们就越难投资于n p v 为负的项 目。而债务可能是一种从管理层手中拿出自由现金流的有效方式，詹森和麦克 林在理论上的推进在于，通过对企业各相关利益主体的委托代理关系和由此产 生的代理成本这一崭新的视角解释了企业的投资行为。但是，它主要致力于解 决所有者与经营者之白j 的关系，并没能在理论上完整地解决所考察的问题，没 有考虑其他代理成本对企业投资行为和企业价值的影响。 ( 三) 债权融资对投资行为影响的研究 j a f f e e 和r u s s e l ( 1 9 7 6 ) 在信息不对称的基础上研究了企业的债务融资对 投资行为的影响，他们认为，当企业通过债务进行融资时，企业内部管理者和 外部债权人之间就现有资产价值和投资项目的赢利能力存在信息不对称，这种 信息不对称的存在从两个方面影响企业的债务融资成本和投资方向：一是当债 权人合理预期到在涉及投资项目未来现金流量方面处于信息劣势者的地位，并 有可能承担因信息不对称而招致的逆向选择风险时，债权人可能会减少甚至放 7 第二二章相关理论及文献综述 弃对企业的投资，或者增加债务成本，造成企业不得不放弃投资项目，发生投 资不足现象；二是当债权人对企业的现有资产和投资项目的现金收益流量缺乏 足够的信息时，债权人只能根据有限的信息对企业发行债券的市场价值按一个 平均价格进行评价。在这种情况下，债券的市场价值就很难反映债券的真实价 值，这就会导致两种融资成本和投资取向：一是部分优质企业的债券价值可能 被低估，这些企业为避免承担信息不对称下的融资成本上升，会放弃有利可图 的投资项目，发生投资不足现象；二是部分劣质企业的债券可能被高估，降低 了这些企业的融资成本，这些企业会因此出现过度投资的非效率投资行为。 m a y e r s ( 1 9 7 7 ) 的研究表明当企业资产负债率为零和利用内部资金以及发 行股票来为项目融资时，企业都会表现最优投资行为，如果企业的资产负债率 为正，那么发行风险负债来为项目融资，就会出现投资不足行为。因为股东在 决策是否实施拥有的投资机会时，企业的现有投资项目中，获取的现金收入是 投资项目的净现值与债务偿债的差额，因此，股东仅仅实施其净现值大于负债 面值的项目，当投资项目的净现值大于零而小于负债面值时，虽然投资对债权 人有利，但股东却不会投资，这样做不会给自己带来任何好处，只是在为债权 人“作嫁衣 。当企业破产的可能性较大时，股东的投资不足行为更严重，其原 因是，股东承担实施项目的全部成本，而大部分投资收益被债权人获取，所以 公司可以利用短期债务来解决投资不足的问题。这是因为，如果公司的短期债 务先于公司的新投资项目到期，原有的债务就不会再影响股东的投资动机。期 限较短的债务也可以削弱股东的资产替代倾向，从而降低企业的债务代理成本。 并且，对小企业来说，由于其面临股东和债权人利益冲突的可能性更大。因此， 与大规模企业相比，小企业可通过增加短期融资的比例来缓解债务代理成本的 压力。 j o h n n a c h m a n ( 1 9 8 5 ) 在研究企业投资行为时考虑了控股股东与中小股 东之间的利益不一致问题，认为当项目融资用发行新股的方式时，企业会表现 出投资不足的非效率行为。他们假设企业控股股东与小股东之间的利益不一致， 而经理是代表控股股东利益，企业投资决策的目标是最大化控股股东的利益而 并非最大化全体股东利益，因此，即便投资项目净现值大于零，内部人控股股 东与经理也可能放弃，产生投资不足问题。j o h n & n a c h m a n 模型可以这样理解 当企业不对项目投资时，控股股东可以将本属于全体股东的留存收益用于为自 己谋福利，而一旦留存收益用于投资，投资后的企业剩余由包括中小股东在内 8 第二二章相关理论及文献综述 的所有股东分享，所以对于控股股东来说，当留存收益用于为自己谋取福利时 的收入高于留存收益用于项目投资后分享的企业剩余时，即便投资项目净现值 大于零，控股股东也可能放弃，即存在投资不足的动机。 ( 四) 内部融资与投资的关系研究 f a z z a r i 和h a b b a r d ( 1 9 8 8 ) 利用美国制造业的财务数据，根据股息支付 高低来估计企业的“融资约束 程度，实证检验了公司投资与内部现金流的关 系。结果发现，低股息支付的企业投资同内部现金流呈现更加高的正相关。 f a z z a r i 等认为，如果由于交易成本、信息成本使外部融资成本高于内部融资 成本，那么对于一个具有良好投资机会的公司来说，支付大量股息政策并不符 合价值最大化原则，如果融资约束问题很重要，对于一个具有相当好的投资机 会的企业来说，投资对现金流非常敏感。但是以股息支付作为估计融资约束的 程度受到一些学者的质疑。 k a p l a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ) 以其他方法对企业的融资约束程度进行分类， 结果发现，与融资约束程度严重的企业相比，较少受到融资约束的企业的投资 与现金流的敏感性更大，他们认为投资与现金流的较高敏感性不能用来作为解 释企业受到较严重的融资约束。他们认为内部资金流健康的企业有动机用附加 的收入为过度的、无利润的投资提供资金。 d e v e r e u x 和s c h i a n t a r e l l i ( 1 9 8 9 ) 、a t h e y 和l a u m a s ( 1 9 9 4 ) 、b u d i n a 等 ( 2 0 0 0 ) 、g e l o s 和w e r n e r ( 2 0 0 2 ) 根据公司规模来度量融资约束，分别以英国、 印度、保加利亚、墨西哥公司为样本进行了实证检验。研究表明，融资约束高 的公司( 小规模公司) 相对于融资约束低的公司( 大规模公司)具有更高的 投资一现会流敏感性。 ( 五) 公司治理对投资行为的研究 有关公司治理对投资行为的实证研究较少，阿格拉沃尔与曼德尔克 ( a g r a w a l m a n d e l k e r ) 以1 9 7 4 到1 9 8 2 年期问进行公司并购与分立的2 0 9 家公 司为样本，研究了经营者拥有的股票和股票期权与企业投融资决策之间的关系。 研究发现，选择较高风险投资项目的企业经营者持有的普通股和股票期权比例 显著高于选择低j x l 险投资项目的企业。企业并购与分立的投资决策宣布后，提 高负债融资比例的企业的经营者持有的股票和股票期权比例明显高于降低负债 融资比例的公司，因为前者利益与股东的利益一致。他们的研究结果表明增加 经营者的持股比例能够促使他们选择与股东利益相一致的投融资决策，支持了 9 第二章相犬理论及文献综述 增加经营者的持股比例能够缓和经营者与股东之间的代理人问题的假说。 f a z z a r i ，h u b b a r d p e t e r s e n ( 1 9 8 8 ) ，h u b b a r d ( 1 9 9 8 ) 的研究发现当管 理者与股东目标不一致时，对于超过n p v 为正的项目所需的自由现金流，很可 能被乱用进行投资。 g e d a j l o v i e 和h a i h i m o t o ( 2 0 0 1 ) 的研究发现，法人股进行股权投资的主要 目的在于获取投资收益、进行规模扩张。 r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 认为自由现金流充裕的公司一般会产生过度投资现象； 而维权股东的存在一定程度上可以遏制过度投资。 国外关于投资行为影响因素的理论和实证研究首先为以后的的研究奠定了 理论基础。其次，大致说明了投资行为的影响因素，也为本文控制变量的选择 提供了很好的范围。 二、国内固定资产投资影响因素的文献综述 ( 一) 融资约束对投资行为的研究 冯巍( 1 9 9 9 ) 利用的f a z z a r i 的检验模型，检验内部现金流与公司投资之问的 关系，其实证结果表明现金流对公司的投资水平存在显著性影响，从而得出存 在融资约束的结论。 而何金耿，丁加华( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年度和2 0 0 0 年度为数据窗口，选取沪市 上市公司为样本来分析上市公司的投资决策行为。总体分析表明，投资需求对 现金流量具有很强的正向关系。进一步的研究表明，这种关系不是融资约束造 成的，而是管理者的机会主义造成的。目前上市公司经理人的约束机制并非普 遍有效，管理机会主义是公司留存高额利润的主要目的，而不是由于“融资约 束”。 邹港永，宋敏，王杰邦( 2 0 0 3 ) 检验了流动性约束对企业投资行为，特别是 企业投资对现金流敏感度的效应。邹港永等首先建立了一个简单的考虑了软预 算约束的道德风险模型。这一模型显示，在一个存在道德风险的投资环境中， 企业投资与自有资金总量正相关。而且，软预算约束降低了自有资会的举债价 值，因而降低了投资对现会流的敏感性。然后，宋敏等收集了中国从1 9 9 5 到 2 0 0 0 年间上市公司的财务数据并建立了一个截面数据组，样本中有2 8 0 家公司， 用现金流量来替代一个公司流动性受约束的程度，实证发现投资水平与内部可 1 0 第二章相关理论及文献综述 用资金之间存在j 下相关关系。宋敏等认为中国的上市公司基本上都面临流动性 约束。 全林，姜秀珍，陈俊芳( 2 0 0 4 ) 根据现代公司金融理论，在公司投资模型中 引进融资因素，研究了不同规模公司投资与现金流量的关系，并探讨了不同公 司规模投资决策行为的差异。实证研究发现大规模公司投资对现金流量的敏感 性要高于小规模公司。动因检验的结果表明大规模公司投资依赖于现金流量源 于信息不对称理论，小规模公司投资依赖于现金流量源于自由现金流量的代理 成本理论。 魏锋，刘星( 2 0 0 4 ) 以我国制造业上市公司1 9 9 8 2 0 0 2 年的数据为对象， 研究了融资约束、不确定性和公司投资行为之间的内在联系。结果表明公司投 资与现金流存在显著的正关系，总体不确定性与公司投资呈现j 下的关系。结论 是我国上市公司存在融资约束状况，制造业上市公司管理层普通偏好风险。 唐国琼，李志强等( 2 0 0 5 ) 根据信息信息说和代理成本说，研究现金流量 对上市公司固定资产投资的影响，实证结果表明在信息不对称情况下，小规模 企业投资规模对现金流量的敏感度强于大规模企业投资规模对现金流量的敏感 度，在存在代理成本的情况下，大规模企业投资规模对现金流量的敏感度强于 小规模企业投资规模对现金流量的敏感度。 连玉君，程建( 2 0 0 7 ) 在控制t o b i nq 衡量偏误的前提下，重新审视了 中国上市公司的投资一现金流敏感性问题。结果表明，在控制衡量偏误的影响 下，投资支出仍然对现金流非常敏感。然而，不同于前期研究，文章发现融资 约束程度轻的公司反而表现出更强的投资一现金流敏感性。融资约束程度轻的 公司倾向于过度投资，代理问题是导致现金流敏感性的主要原因；而融资约束 较为严重的公司则表现为投资不足，信息不对称是导致现金流敏感性的主要原 因。 汪强，林晨，吴世农( 2 0 0