（会计学专业论文）深市上市公司现金股利政策影响因素研究——以股权分置为背景.pdf

浙江大学硕士学位论文深市上市公司现金股利政策影响因素研究 摘要 在西方成熟资本市场中，现金分红是上市公司经营管理过程中一项正常的决 策行为，也是上市公司最普通最常见的股利分配形式。然而，在具有新兴和转轨 双重特征的中国资本市场中，现金分红过程出现了诸多有别于其他成熟资本市场 的“不正常性”。基于此，本文选择这一课题进行研究，试图在阐述上市公司股 利政策理论的基础上，结合中国资本市场股权分置的特殊背景，利用实证研究的 方法来探讨大股东、管理层、其他股东对上市公司现金股利政策的影响。 本文首先对西方股利政策理论的发展脉络进行了回溯，继而归纳总结了我国 上市公司股利政策的研究成果，并得出了相关文献综述对本文研究的启示。然后， 综合运用现代企业理论和股利政策理论，就大股东、管理层、其他股东对上市公 司现金股利政策的影响分别提出了合理的研究假设。接着，采用组间比较分析和 线性回归分祈对所提假设进行检验，检验结果显示：派现水平与股权集中度、管 理层薪酬、机构投资者持股显著正相关；派现水平与资金侵占度、流通股比例显 著负相关；国有产权控股比私有产权控股派现更多。同时还发现不同大股东的股 权制衡效果不一，第一大股东持股比例、前五大股东持股比例之和与派现水平存 在正“u ”形关系；而第四、第五大殷东持股比例与派现水平存在倒“u ”形关系。 最后，依据本研究的实证结果提出了针对性建议，以期为证券监管部门、广大投 资者以及公司管理层提供有益的借鉴。 关键词：现金股利政策股权分置影响因素 浙江大学硕士学位论文深市上市公司现金股利政策影响因素研究 a b s t r a o t h 1t h er i p ec a p i t a lm a r k e ti nt h ew e s t , c a s hs h a r eo u tb o n u si san o r m a lb e h a v i o r i nt h ed e c i s i o n m a k i n gp r o c e s so fl i s t e dc o m p a n i e sa sw e l la sm o s to r d i n a r ya n dm o s t c o m m o nf o r mo fd i v i d e n d sd i s t r i b u t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s h o w e v e r , i nad o u b l e f e a m r eo ft h ee m e r g i n ga n dt r a n s i t i o nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，t h ec o u r s eo fs h a r i n g o u tb o n u s o f t h ec a s hh a sp r e s e n t e dag r e a td e a lo f “a b n o r m a l ”w h i c hi sd i f f e r e n tf r o m o t h e rr i p ec a p i t a lm a r k e t s b e c a u s eo ft h i s ，c h o o s i n gt h et o p i cf o rt h i ss t u d y ，o nt h e b a s i so fe x p l a i n i n gd i v i d e n dp o l i c yt h e o r yo fl i s t e dc o m p a n i e s ，i nl i g h to fs p l i ts h a r e s t r u c t u r eb a c k g r o u n do fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，t h i st e x tm a d eu s eo fm e t h o do ft h e e m p i r i c a lr e s e a r c ht op r o b ei n t ob i gs h a r e h o l d e r , c o m p a n ym a n a g e m e n ta n do t h e r s h a r e h o l d e r si m p a c t so nc a s hd i v i d e n dp o l i c yo f l i s t e dc o m p a n i e s t h i st e x th a st r a c k e db a c kt ot h et r a i no ft h o u g h to fd e v e l o p m e n to ft h ep o l i c y t h e o r yo ft h ew e s t e r nd i v i d e n da tf i r s t ，t h e ns u m m e du pt h er e s e a r c hr e s u l t so ft h e d i v i d e n dp o l i c yo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，a n do b t a i n e dt h ec o r r e l a t i o nl i t e r a t u r et o s u m m a r i z et h ee n l i g h t e n m e n tw h i c hs t u d i e dt ot h i sa r t i c l e t h e n ，u n d e rt h i s e i l l i g h t e n m e n t ，u s i n g m o d e r ne n t e r p r i s e t h e o r ya n dt h ed i v i d e n dp o l i c yt h e o r y s y n t h e t i c a l l y , i tp u tf o r w a r dr e a s o n a b l e r e s e a r c hs u p p o s i t i o ns e p a r a t e l yo n b i g s h a r e h o l d e r , c o m p a n ym a n a g e m e n ta n do t h e rs h a r e h o l d e r si m p a c t so nc a s hd i v i d e n d p o l i c yo fl i s t e dc o m p a n i e s a f t e rt h a t ，a d o p t i n gc o m p a r a t i v ea n a l y s i sa m o n gt h e g r o u p sa n dt h el i n e a r i t yr e g r e s s i o na n a l y s i st or a i s et h es u p p o s i t i o nt oc a r r yo nt h e e x a m i n a t i o n ，t h et e s tr e s u l tr e v e a l s ：t h el e v e lo fc a s hd i v i d e n d sp a i di si g n i f i c a n t l y a n dp o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t he q u i t yc o n c e n t r a t i o n ，m a n a g e m e n tr e m u n e r a t i o na n d i n s t i t u t i o n a li n v e s t o rs h a r e h o l d i n g ；t h el e v e lo fc a s hd i v i d e n d sp a i di si g n i f i c a n t l y a n dn e g a t i v e l yc o r r e l a t e dw i t l lf u n d sa p p r o p r i a t e dd e g r e e sa n dp r o p o r t i o no f c i r c u l a t i n gs t o c k ；s t a t ep r o p e r t yh o l d i n gc o m p a n i e st h a np r i v a t ep r o p e r t yh o l d i n g c o m p a n i e sr e l e a s e m o r ec a s hd i v i d e n d s a tt h es a n l et i m e ，i ta l s od i s c o v e r e dt h a t r e s t r i c t i o nd e g r e eo ft h ed i f f e r e n tm a j o rs t o c k h o l d e r si sd i f f e r e n t ；l a r g e s ts h a r e h o l d e r e q u i t yr a t i o e q u i t yr a t i oo ft h et o pf i v es h a r e h o l d e r sw i t hc a s hd i v i d e n d sh a v e u ” 一s h a p e dr e l a t i o n s h i p ；a n dt h ef o u r t h ，f i f t hl a r g e s ts h a r e h o l d e re q u i t yr a t i ow i t hc a s h d i v i d e n d sh a v ed o w n u s h a p e dr e l a t i o n s h i p f i n a l l y , i tp r o p o s e dp e r t i n e n c e s u g g e s t i o na c c o r d i n gt oe m p i r i c a lf i n d i n g s o ft h i ss t u d y , i nt h eh o p eo f , o f f e r i n g b e n e f i c i a lr e f e r e n c et o s u p e r v i s i o nd e p a r t m e n to ft h es e c u r i t i e s ，i n v e s t o r s a n d m a n a g e m e n tt e a m s k e yw o r d s ：c a s hd i v i d e n dp o l i c y ；s p l i ts h a r es t r u c t u r e ；i n f l u e n c ef a c t o r s l i 浙江大学硕士学位论文深市上市公司现金股利政策影响因素研究 表1 1 表1 2 表1 3 表3 1 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 表4 9 表4 1 0 表4 1 l 表4 1 2 表4 1 3 表4 1 4 表4 1 5 表4 1 6 表4 1 7 表4 。1 8 表4 1 9 表目录 2 0 0 0 2 0 0 4 年派现个股平均每1 0 股派现( 元) 变化3 2 0 0 4 年年报派现上市公司分布情况5 2 0 0 4 年度上市公司分配方案一览表5 股权结构变量一览表3 7 前五大股东持股比例情况4 0 派现与股权集中度k w 检验结果4 1 派现与股权集中度中位数检验结果4 1 派现与股权制衡度组问比较结果4 2 派现与第一一大股东类型组间比较结果4 3 派现与实际控股股东类型组间比较结果4 4 派现与管理层持股组间比较结果4 5 派现与现金流、投资机会指标组间比较结果4 6 派现与代理成本组间比较结果”4 6 派现与管理层持股回归结果4 7 派现与机构投资者持股组问比较结果4 8 k m o 测度和巴特莱特球体检验结果5 0 总方差分解表5 0 旋转后的因子载荷矩阵5 3 派现水平线性回归模型概述表5 8 派现水平线性回归方差分析表5 8 派现水平线性回归系数表5 9 派现倾向l o g i t 回归结果6 5 派现倾向l o g i t 回归模型的分类预测结果6 6 v 浙江大学硕士学位论文深市上市公司现金股利政策影响因素研究 图目录 图1 12 0 0 4 年年报派现上市公司分布情况5 图1 2研究结构框架图l o 图4 1是否派现与盈利及现金流的关系3 9 图4 2派现率与盈利及现金流的关系3 9 图4 3是否派现与第一大股东持股比例的关系4 0 图4 4碎石图5 2 浙江大学硕士学位论文 深市上市公司现金股利政策影响因素研究 1 导言 1 1 本文的研究背景与研究意义 1 1 1 研究背景 股利政策作为上市公司财务管理的三大政策之一，是公司在利润再投资与回 报投资者两者之间的一种权衡，它关系到股东的现期收益与公司的未来发展，关 系到不同股东群体之间的利益均衡，进而关系到上市公司和证券市场的健康发 展，因此，股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映和折射，会对公司的股 票市价和市场形象产生巨大的影响。 ( 1 ) 理论背景 股利政策理论体系的形成始于2 0 世纪6 0 年代提出的m m 股利无关论。建 立在有效市场假说前提下的股利无关论认为股利分配对公司的市场价值( 或股票 价格) 不会产生影响，公司的价值完全由其投资的获利能力所决定。然而，现实 却出现了与理论相悖的异常现象。1 9 7 3 年至1 9 7 4 年美国能源危机期间，纽约城 市电力公司( c o n s o l i d a t e de d i s o nc o m p a n y , c e c ) 准备取消红利支付。在1 9 7 4 年该公司的股东大会上，许多中小股东为此闹事，甚至有人扬言要对公司董事会 成员采取暴力举动。显然，这一事件是m m 股利无关论所无法解释的。s h e f r i n 和s t a l m a n ( 1 9 8 4 ) 尖锐地指出：按照标准金融学的分析框架，c e c 的股东只会 对公司股价受能源危机的影响而敏感，而绝不会为公司暂停支付红利的决定丽激 动。因为在标准金融学的框架下，投资者遵循m m 股利无关理论。他们知道， 在不考虑税收与交易费用的情况下，一美元的红利和一美元的资本利得并没有什 么差异，他们随时可以通过卖出股票自制“红利”；而在股利税率高于资本利得 税率的现实世界中，减少股利支付会使股东的境况更好。那么c e c 的股东为什 么会对公司停止支付红利做出如此激进的反应呢? 这一困惑被称为“股利之谜” ( p u z z l eo f d i v i d e n d ) 。理论与实务的不符促使金融学家对股利无关论进行不断地 修正，通过放松其严格的假设条件来研究基于不完美市场的股利问题，从而形成 了税收差异理论、客户效应理论、信号传递理论、股权结构理论、代理成本理论 等流派。但是现实世界不仅存在非有效市场，而且市场参与者的非理性行为也对 经济活动起着不容忽视的作用。所以，越来越多的研究人员开始另辟蹊径，尝试 将市场参与者因素纳入理论分析，引进社会学和心理学等学科的研究成果来阐释 和论证股利政策。随着2 0 世纪8 0 年代中期行为金融学的兴起，金融学家们开始 从行为学的角度来探讨股利政策，他们从微观个体行为以及产生该行为的更深层 浙江大学硕士学位论文深市上市公司现金股利政策影响因素研究 次的心理动机、社会动机等角度来解释、研究和预测公司股利政策现象与问题， 着重研究个体心理决策过程对股利政策的影响以及运用心理学和金融学原理来 改善公司的股利决策行为。虽然这方面的研究还刚刚起步，相应的研究成果也不 多，但可以预见，股利政策的行为金融分析将逐步成为一个具有广阔发展前景的 重要的研究方向。 ( 2 ) 政策背景 为了保护中小投资者的利益，改变上市公司轻回报重筹资的现象，中国证监 会明确要求上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红的条件。在2 0 0 1 年3 月2 8 日，证监会颁布的上市公司新股发行管理办法中第十一条第( 七) 款明确指出，担任主承销商的证券公司必须对最近3 年未有分红派息，且董事会 对于不分配的理由未作出合理解释的公司予以重点关注，并在尽职调查报告中予 以说明。随后，证监会又于2 0 0 1 年5 月1 1 日发布了关于上市公司新股发行审 核工作的指导意见，规定发行审核委员会审核上市公司新股发行申请时，应当 关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况。特别是现金分红占可分配利润的 比例以及董事会对于不分配所陈述的理由。2 0 0 4 年1 2 月7 日，证监会为进一步 贯彻落实国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，形成抑 制滥用上市公司控制权的制约机制，把保护投资者特别是社会公众投资者的合法 权益落在实处，发布了关于加强社会公众股股东权益保护的若于规定。该规 定要求上市公司应实施积极的利润分配办法，重视对投资者的合理投资回报，并 明确指出：上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露 原因，独立董事应当对此发表独立意见：上市公司最近三年未进行现金利润分配 的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。紧 接着，证监会又于2 0 0 4 年1 2 月1 3 日颁布修订后的公开发行证券的公司信息 披露内容与格式准则第2 号 ，规定“报告期内盈利但 未提出现金利润分配预案的公司，应详细说明原因，同时说明公司未分配利润的 用途和使用计划”。显然，证监会将上市公司现金分红与发行新股挂起钩来，使 得分红派现成为上市公司再融资的必经之路。 众所周知，重融资轻回报一直是我国证券市场发展中的一个普遍现象。然而， 在新规定下，上市公司的现金利润分配又呈现出怎样的新特征呢? 由表1 1 可以看出，近年来上市公司派现状况大为改善，一反“一毛不拔” 的常态，尤其是2 0 0 4 年诞生了创历史记录的派现方案。中国证监会对上市公司 2 0 0 4 年年报的统计分析结果显示1 ，2 0 0 4 年上市公司派现总额为8 1 8 亿元，占当 年净利润的4 7 2 ，而沪深两市上市公司2 0 0 4 年发行股票筹资总额为6 5 4 亿元， 年度派现总额首次超过融资总额。派现家数及其覆盖率分别上升至7 0 6 家和5 8 袁克成，j i l 4 韬7 7 6 亿v s 6 5 4 亿：上市公司派现总颟首超融资额上海证券报2 0 0 5 0 4 2 9 2 浙江大学硕士学位论文深市上市公司现金股利政策影响因素研究 。4 4 家上市公司的股息率已连续三年超过了同期一年期银行存款利率。 表1 12 0 0 0 2 0 0 4 年派现个股平均每l o 股派现( 元) 变化2 2 0 0 0 芷2 0 0 1 证2 0 0 2 证2 0 0 3 芷2 0 0 4 芷 13 41 2 41 - 3 31 4 21 5 无可争辩，这一旨在鼓励上市公司现金分红，并以此优化上市公司再融资选 择的导向性政策，其效应已较为显著地在市场中得到了反映。然而，这一现象的 出现能否简单地理解为：已从保护中小投资者利益的高度实现了投资者应有的投 资回报，同时达到了规范上市公司再融资行为的初衷? 还是为他人做嫁衣裳，以 大股东为代表的非流通股股东才是现金分红的真正受益者? 上市公司派现普遍 增多的背后又隐藏着怎样的动机呢? 究竟是什么原因导致了上市公司股利政策 的这些变化呢? 这些问题都值得我们作深入的探讨。 1 1 2 研究意义 自上世纪8 0 年代末期，我国对部分国有企业进行股份制改造并建立资本市 场咀来，证券市场发展迅猛，取得了令人瞩目的成就，截至2 0 0 4 年1 2 月底，沪 深两市上市公司已经达到1 3 7 7 家( a 、b 股) ，证券市场市值为3 7 0 5 5 5 7 亿元，流 通市值为1 1 6 8 8 6 4 亿元，总股本为7 1 4 9 4 3 亿股，投资者开户数7 2 1 1 4 3 万户3 。 我国股票市场已成为人们经济生活中的重要组成部分，在我国社会主义经济建设 中占有重要的地位。股票市场的繁荣在解决了上市公司资金匮乏困境的同时，促 进了国家经济的发展。但与此同时，由于中国的资本市场，是在改革开放和现代 化建设中逐渐成长起来的，是一个发展中国家的新兴市场。从1 9 8 1 年发行和交 易国债算起，也只有2 0 多年的历史。股票市场的发展历史更是短短的十几年， 其制度结构一直处在动态的变化过程中。新兴与转轨的双重特征，势必导致了中 国的资本市场具有更多的非有效性和更多的异常现象。从股利政策来看，存在更 多的非理性分配情况。现金分红是上市公司经营管理过程中一项正常的决策行 为。然而，我国证券市场尚处于过渡期，其表现出的特质性却使得本来正常的现 金分红过程具有了其他成熟证券市场所不曾有的某些“不正常性”。 ( 1 ) 部分上市公司超能力派现 2 0 0 5 年慷慨解囊的上市公司队伍在扩大。然而，派发红利需要靠现余流撑 腰，只有拥有充裕的现金流才能为投资者从上市公司手中获取真金白银提供切实 保障。因此，投资者在评价上市公司的价值时，要将净利润与现金流结合起来考 虑。一些公司虽然具有较好的每股收益，但经营现金流状况却不能令人满意，其 高利润指标很可能只是“纸上富贵”。值得警惕的是，有些上市公司在现金流短 2 葺凤斌新规定下派现状况大幅改善中国证券报2 0 0 5 4 3 0 第0 1 1 版 3 华商报h t t p ：h s b h u a s h c o m g b n e w s d z b 2 0 0 5 - 0 2 1 6 c o n t e n t1 6 3 6 8 16 h t m2 0 0 5 一0 2 1 6 3 浙江人学硕士学位论文深市上市公司现金股利政策影响因素研究 缺的情况下，却仍然推出现金分红预案。 收益为o 7 6 元，每股经营性现金流量为。 转5 ( 税前) 的分红预案。 如栖霞建设( 6 0 0 5 3 3 ) 2 0 0 4 年的每股 4 3 6 元，2 0 0 5 年却公布了每1 0 股派5 国外一般将“恶性分红”定义为公司分红比例高于公司盈利或远远高于长期 债券利率水平。国内学者一般采用两种标准来定义“超能力派现”( 或异常派现) ： 当年每股派现金额大于每股收益；当年每股派现金额大于每股经营现金流 ( 段培阳，2 0 0 2 ；伍利娜等，2 0 0 3 ) 。经过分析4 ，笔者发现沪市、深市、深市 中小板派现的上市公司家数分别为4 9 7 、2 0 2 、3 8 ，其中每股经营性现金流量为 负值的上市公司家数分别为7 8 、2 5 、3 ，所占比重分别为1 5 6 9 、1 2 3 8 、7 8 9 。如果一家上市公司经营性现金流为净流出，其通过主营业务获取现盒的可靠 性和持续性就值得怀疑，在现金流短缺的情况下，仍然推出高现金分红股利政策 的动机就值得怀疑。 ( 2 ) 部分上市公司分红融资并行 从经济学原理角度来讲，公司只有在找不到赚钱的项目( 即净现值大于零的 项目) 的情况下，才将经营活动中产生的现金流的富余部分分配给股东，因此， 现金分配说明公司资金充裕。而再融资则是因为公司资金不足，须通过资本市场 寻求资金支持。中国的一些上市公司在派现的同时又表明要配股或增发，实在是 有违财务管理的基本规律。 在沪深7 3 7 家推出派现预案的上市公司中，有3 8 家上市公司同时推出配股 预案。在这3 8 家公司中，中信证券( 6 0 0 0 3 0 ) 、物华股份( 6 0 0 2 4 7 ) 、江中药 业( 6 0 0 7 5 0 ) 为了配股再融资，甚至在每股经营性现金流量为负值的情况下，勉 为其难地推出派现预案。 山东铝业( 6 0 0 2 0 5 ) 2 0 0 4 年度实现净利润8 2 7 8 3 7 7 万元，推出了每1 0 股派 4 2 元( 含税) 的利润分配预案，向所有股东分配利润2 8 2 亿元，但同时又计划 增发不超过1 亿股新股。这种奇怪的做法，不得不令人怀疑大股东的动机。该公 司第一大股东持有7 1 4 3 股权，通过派现就可以得到超过2 亿元现金，但增发 新股则是由流通股东掏腰包，这一做法的最终效果相当于将流通股东的现金输送 到其大股东的腰包中，并且还要由上市公司承担再融资费用。 ( 3 ) 部分上市公司象征性分红 如表1 | 2 所示，在4 9 7 家沪市派现上市公司中，有1 5 3 家每股派现在1 毛以 下，占沪市派现上市公司的3 0 7 8 ，而只有9 4 6 的上市公司每股派现在3 毛 以上：同样，在2 0 2 家深市派现上市公司中，有7 6 家每股派现在1 毛以下，占 深市派现上市公司的3 7 6 2 。从沪深上市公司总体来看( 如图1 1 所示) ，每 4 数据束源：余融网址h t l p ：i d k c o n ! i n d e x h l m 2 0 0 5 0 5 0 90 8 ：l l 。上市公司2 0 0 4 年报主要经济指标一览 表：沪市深市中小板 4 浙江大学硕士学位论文深市上市公司现金股利政策影响因素研究 股只派几分钱现金股利的上市公司占到了派现上市公司的3 2 7 6 。这样的现金 股利对流通股股东来说只能是杯水车薪，而且2 0 的红利税更是雪上加霜。 表1 22 0 0 4 年年报派现上市公司分布情况 每1 0 股派现( 税前)( o ，1 ) 比重 【1 ，2 ) 比重 2 ，3 ) 比重 【3 ，1 0 比重合计 沪市上市公司( 家数) 1 5 33 07 8 2 0 l 4 04 4 9 61 93 2 4 79 4 6 4 9 7 深市上市公司( 家数) 7 6 3 76 2 7 6 3 76 2 1 889 1 3 21 58 4 2 0 2 深市中小板上市公司( 家数) 00o o 1 l2 89 5 1 43 6 8 4 1 33 4 2 l 3 8 合计2 2 92 7 71 1 47 97 3 7 图1 12 0 0 4 年年报派现上市公司分布情况 ( 4 ) 股利分配形式多样 中国上市公司在股利决策过程中，除了派发现金股利这种基本的分配形式之 外，还创造性地推出了各种各样的股利分配方案，如派送、派转、派送转、送转 等( 如表1 3 所示) 。 表1 32 0 0 4 年度上市公司分配方案一览表 深市沪市深市中小板沪深两市 分配预案 公司家数比例公司家数比例公司家数比例公司家数比例 不分配 2 8 65 7 7 8 3 2 l3 8 5 4 l25 6 6 0 84 44 8 派现 1 6 83 3 9 4 4 0 94 9 1 0 2 l5 38 5 5 9 84 37 5 派送转 918 2 1 0l2 0 0o o o 1 913 缈 派送 918 2 1 4l6 8 0o 0 0 2 316 蝴 派转 1 63 2 3 6 476 8 1 74 35 9 9 77l o 送转 l0 2 0 2o2 4 0o o o 302 2 送l o2 0 3 o 3 6 0oo o 40 2 9 转 5 1 0 1 1 0 1 2 0 00 0 0 1 5 l1 0 合计 4 9 58 3 3 3 91 3 6 7 浙江大学硕士学位论文深市上市公司现金股利政策影响因素研究 ( 5 ) 股利政策缺乏稳定性 在西方较为成熟的股票市场中，上市公司一般都会尽量保持现金股利的稳定 性，使其前后的股利政策保持一致，以便企业有一个良好的市场形象，只有在管 理层确信在未来较长时期内，企业的盈利会发生变动时，才愿意改变股利政策。 而在中国，大部分上市公司由于没有把广大投资者的利益置于应有的位置上，因 而缺乏明晰的、长期的、具有战略性的目标股利政策，制定股利政策的随意性较 大，短期行为严重。不仅现金股利没有稳定性，而且分配方式也经常会发生改变， 缺乏政策的连续性。 统计发现，2 0 0 2 年前上市的公司中，在随后的三年罩均保持分配能力的公 司约7 7 0 家，其中连续三年均实施派现的公司不到一半。进一步分析，其中只有 2 3 0 多家公司在连续三年内的现金分红比率均保持3 0 以上。 从上述分析可知，我国上市公司目前的股利分配充满了“不正常性”。这种 “不f 常性”又使得以股利收益和资本利得所构成的投资收益结构长期处于非理 性的失衡状态，导致整个市场投机盛行。同时，这种“不正常性”也为我国股利 政策研究的开展提供了亭富的豢槠t 。本熨将尝试脓公司治理结梅的角度入手，探 讨在我国资本市场股权分置特殊背景之隗太黢忝、管撵詹：冀馘般东等利益相 关主体的特征、行为偏好对土市公司蕊金股利敢繁岭澎响，试图探索上市公司派 现背后的真正原因，以期为证券监管部门、广大投资者以及公司管理层提供有益 的借鉴。 1 2 本文的研究思路与研究方法 1 2 1 研究思路 本文主要从大股东、管理层、其他股东的角度探讨上市公司现金股利政策的 影响因素问题，在综述了国内外已有的理论和研究成果的基础上，结合我国股权 分置的特殊背景，系统地分析了三大利益主体的特征、内部结构、股利偏好，提 出了合理的假设，通过实证分析，以期得出有意义的结论。 首先，中国上市公司发行的股票并不像西方国家那样全部都可以自由流通， 股权分置导致了非流通股股东与流通股股东在出资成本、投资回报、追求利益方 式上的不同，造成了非流通股股东关注资产净值增减、流通股股东关注二级市场 股价波动的现象，这在客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分置”。 这一制度性差异是否会影响股东对现金股利的偏好呢? 是否导致西方的股利理 论在中国不适用呢? 实际上，股权分置的特殊制度安排影响了非流通股股东对股 权价值的正常实现。那么，拥有上市公司实际控制权的非流通股大股东是否能满 浙江大学硕士学位论文深市上市公司现金股利政策影响因素研究 足于“纸上富贵”呢? 如果不是，他们又通过什么样的方式将“纸上富贵”转变 为“真金白银”呢? 是资金侵占还是股利挖掘? 当大股东的持股比例、股东身份 发生变化时，上市公司的派现水平是否会随之变动? 如果上市公司的股权结构并 不是一个大股东和多个小股东的结合，而是多个大股东分权，那么上市公司的股 利政策又会怎样呢? 本文将分别从股东偏好、股权集中度、股权制衡度、股东类 型的角度来探讨大股东对上市公司现金股利政策的影响。 其次，股权的市场化和管理的专业化促成了企业家职能的分离，形成了所有 者企业家和经营者企业家。这种分离获得了资本聚集和专业化管理的好处，同时 也带来了委托代理成本。股东把公司看作是一种投资工具，他们以投入资本承担 风险，期望经理能为实现股东利益最大化而努力工作。而经理则把公司看作是工 资、地位和“在职消费”的来源。为了缓减二者之间的利益冲突，现代公司治理 往往对公司管理层采取薪酬激励和股权激励策略。在我国国有股“一股独大”、 所有者缺位的特殊背景下，这些激励手段是否能够达到预期效果呢? 这些激励方 式与同作为降低代理成本方式之一的股利支付之间又存在怎样的关系呢? 在现 代企业的治理结构中，董事会往往扮演的是给总经理下达任务和进行奖惩的角 色。如果董事长兼任总经理，那么必然造成自己给自己下达任务、自己奖励自己、 自己惩罚自己，导致内部制衡失效，更由于大权的集中与独揽，非常容易造成对 企业极其有害的内部人控制。在这种情形之下，上市公司的股利政策又会受到怎 样的影响呢? 本文将分别从管理层持股、管理层薪酬、领导结构的角度来探讨管 理层对上市公司现金股利政策的影响。 再次，现代公司所有权和控制权分离的程度日益提高，股东对公司的控制越 来越弱，公司治理结构中制度安排的平衡性遭到了破坏。在中国，由于国有股一 股独大以及所有者缺位，公司经营者的行为更是失去了约束。在经营者完全控制 公司的经营与管理的同时，市场却没有对等的监督和制衡力量存在，从而造成了 严重的“代理危机”。谁来监管经营者? 显然最佳人选是公司股东。市场上存在 两类股东：个人投资者和机构投资者。个人投资者监督经营者，除了用脚投票以 外，对于其他形式的监督人们只能抱一种宽松的期望。但是，当个人投资者所持 的流通股份额不断上升时，用脚投票的行为是否能够产生一股合力，通过股价的 反向波动对公司经营者的股利行为旋压呢? 另一方面，随着机构投资者力量的不 断壮大，人们把更大的希望寄托在这一新的股东群体身上。与势单力薄的个人投 资者相比，机构投资者已经具各了监督公司经营者和参与公司治理的能力。这是 因为机构投资者拥有雄厚的资金实力和较大的持股额，对于股东大会能否形成合 法的决议、在职经营者能否继续留任具有举足轻重的影响力。此外，机构投资者 与个人投资者相比，更有能力将监督成本和干预成本内部化，从而克服集体行动 浙江人学硕士学位论文深市上市公司现金股利政策影响因素研究 上的困境。但是，正如中国的资本市场是在政府主导下形成并运转的那样，中国 机构投资者的产生与发展也不可避免地带有政府主导的色彩。在这种背景下，中 国的机构投资者是否能够有效地参与公司治理，影响上市公司的股利分配行为 呢? 本文将分别站在机构投资者和流通股股东这两类股东的立场来讨论其他股 东对上市公司现金股利政策的影响。 1 2 2 研究方法 为了实现研究目标，本文在理论剖析的基础上，广泛采用各种统计分析方法， 力求研究具有科学性、逻辑性和实用性。 ( 1 ) 规范分析与实证分析相结合。本文运用规范分析的研究方法，对国内 外股利政策的相关文献进行了综合性回顾，为下文实证研究的开展作铺垫。在理 论分析的基础上，本文结合公司治理结构，就大股东、管理者、其他股东三方对 派现的影响提出了一系列假设，并利用因子分析、线性回归、l o g i t 回归等统计 方法进行实证分析，以便验证相关假设，得出有意义的结论。 ( 2 ) 比较分析研究方法。本文采用参数检验、非参数检验等方法，分别对 派现与盈利能力、股权集中度、股权制衡度、股东类型、管理层持股、机构投资 者持股进行组问比较分析。通过比较分析，可以直观地看到组间的差异，既为所 检验假设提供初步证据，也为进一步的因子分析、回归分析作准备。 ( 3 ) 定性分析与定量分析相结合。定量分析方面运用参数检验、非参数检 验、因子分析、回归分析等方法，分别考察了大股东、管理者、其他股东三方对 我国上市公司派现倾向和派现水平产生的影响，在分析中采用了s p s s l l 5 和 e x c e l 统计分析软件。定性分析方面，根据定量研究结果，并结合我国股权分置 的特殊背景，从理论上探讨大股东、管理者、其他股东三方对我国上市公司现金 股利政策产生影响的深层次原因。 1 3 本文的研究内容与框架结构 1 3 1 研究内容 全文的总体结构分为五章： 第一章：导言。首先，简要地介绍了股利政策理论的发展情况以及我国上市 公司股利分配的政策背景。然后，通过对国内外股利政策研究现状的分析，结合 国内投资者对上市公司股利的偏好及我国上市公司治理结构的特点，引出了本文 的研究目的。最后，对本文的研究思路、方法、内容和框架作了简要的介绍。 浙江大学硕士学位论文 深市上市公司现金股利政策影响因素研究 第二章：文献综述。在本章中，我们简单地回顾了西方股利理论的发展历程， 对股利理论进行了系统分析与比较，为下文的实证研究作好理论铺垫。同时，对 国内有关股利政策的研究成果进行了归纳总结。在对国内外文献进行综述的基础 上，总结了以往研究文献对本文的研究内容、研究视角和研究方法等方面的启示。 第三章：研究设计。本章分三个部分进行论述：首先，在考虑我国资本市场 股权分置特殊背景以及上市公司治理结构特点的基础之上，就大股东、管理层、 其他股东对上市公司股利政策的影响分别提出了研究假设，并阐述了设立各个假 设的理论基础和现实意义；然后，介绍了样本选择和数据获取的情况；最后，根 据所提出的研究假设，对所涉及的变量指标分别加以定义。 第四章：实证分析。本章分三个部分展开分析：一是组问比较分析，二是线 性回归分析，三是实证分析简要小结。在第一部分中，本文采用参数检验、非参 数检验等方法，分别对派现与盈利能力、股权集中度、股权制衡度、股东类型、 管理层持股、机构投资者持股进行组问比较分析。通过比较分析，可以直观地看 到组间的差异，从而为所检验假设提供初步证据。在第二部分中，首先，对所有 解释变量进行因子分析，并对因子加以命名。然后，将因子分析所提取的公共因 子与控制变量一起对派现水平进行回归，利用回归结果对各个假设进行检验，并 对检验结果进行分析和讨论。最后，为了保证回归结果的稳健性，本文又利用二 元l o g i t 回归方法，将因子分析所提取的公共因子与控制变量一起对派现倾向进 行回归。在第三部分中，本文分别对组问比较结果和线性回归结果加以小结。 第五章：结论、建议与展望。这一章主要是对本文的研究情况进行了总结， 并根据本文的研究结果提出了有针对性的建议。同时，也指出了本研究中存在的 不足，并结合股权分置改革背景对我国股利政策的后续研究作了简要的展望。 1 3 2 框架结构 本文的总体研究结构如图1 2 所示 浙江大学硕士学位论文 深市上市公司现金股利政策影响因素研究 图1 2 研究结构框架图 o 浙江大学硕士学位论文深市上市公司现金股利政策影响冈素研究 1 4 本文的研究难点与可能的创新之处 1 4 1 本文的研究难点 ( 1 ) 文献整理困难。股利政策是一个古老的话题，同时又是一个难解之谜， 吸引学者各抒己见，研究成果层出不穷。但是，要想把握最新学术动态，全面深 入地了解股利政策的理论基础、影响因素、研究现状以及研究方法等问题，并非 易事，需要大量收集和广泛阅读相关国内外文献。 ( 2 ) 理论应用困难。中国的资本市场是一个发展中国家的新兴市场，其制 度结构一直处于动态变化之中。基于西方成熟资本市场发展起来的股利政策理论 并不能充分、有力地解释我国新兴与转轨的双重经济特征。因此，在将西方股利 理论与中国具体国情相结合的过程中存在一定的难度。 ( 3 ) 数据收集困难。本研究涉及的变量众多，包括了财务数据和非财务数 据，因此，数据的收集和整理比较困难。特别是非财务数据，由于上市公司对此 类信息的披露尚未规范统一，需要通过仔细阅读、分析年度报告来获取。为了保 证数据的准确性，还需要进行适当的复核。 1 4 2 可能的创新之处 与前人的研究相比，本文可能的创新之处在于： ( 1 ) 研究视角的新颖性。在研究我国上市公司股利政策的过程中，本文同 时考虑了两类委托代理问题：股东与经理的利益冲突以及大股东与小股东的 利益冲突，即分别站在大股东、管理者、其他股东的立场上来考察上市公司现金 股利政策的影响因素。 ( 2 ) 研究方法的科学性。大股东、管理者、其他股东之间相互博弈，而并 非孤立，因此，本文运用因子分析把与此相关的影响因素作为一个系统，来研究 其对上市公司派现的影响。运用因子分析方法，不仅可以克服方程中自变量之间 的多重共线性，而且可以把所有起作用的变量纳入到方程中去，从而真正把大股 东、管理者、其他股东之问的关系作为一个系统来研究。此外，为进一步检验因 子分析的稳健性，本文在对派现水平进行线性回归之后，又运用二元l o g i t 回归 方法对派现倾向进行了分析。 ( 3 ) 指标设置的合理性。为了更加全面地考察现金股利政策的影响因素， 本文在指标设置上进行了细分化。与大股东相关的指标包括股东偏好、股权集中 度、股权制衡度、股东类型，与管理者相关的指标则包括管理层薪酬、管理层持 股、领导结构，并将其他股东进一步划分为机构投资者和流通股股东，力求多层 浙江大学硕士学位论文深市上市公司现金股利政策影响因素研究 次多维度考察大股东、管理者、其他股东三方对上市公司股利政策的影响。 2 本研究的文献综述 2 1 股利无关论 m i l l e r m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 在其经典论文股利政策、增长和股票价格 中提出了著名的股利无关论( d i v i d e n di r r e l e v a n c e ) ，认为公司的股利政策不会 影响公司价值。这一理论建立在以下假设基础之上：( 1 ) 完全资本市场( p e r f e c t c a p i t a lm a r k e t ) 假设：无税不存在个人或公司所得税；无发行费用公司 可以自由进入资本市场筹集资金，发行股票没有发行费用；无交易成本证券 交易在瞬问完成，不存在交易费用；完全合约公司管理者与股东之间没有利 益冲突，无代理成本：信息完备各投资者可相同地获得关于公司未来投资机 会的信息，任何投资者都无法通过其自身交易影响并操纵证券价格。( 2 ) 理性 行为( r a t i