（会计学专业论文）内部乘数估价方法在评估上市公司每股价值中的应用研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 公司估值理论是现代资本市场理论的核心内容，公司估值理论的 研究具有十分重要的理论和现实意义。在实践中，乘数估值法是最重 要的公司估值方法之一。 但是由于前提条件不具备，传统意义上的乘数方法在中国证券市 场的应用中存在一些困难和问题。另外，中国证券市场成立的时间比 较短，价值投资的理念也是近几年刚刚兴起，并逐渐为大家所接受。 乘数估值方法在中国被研究和应用的时间也比较短，在实践中其应用 的前提条件经常被忽视，导致乘数估值方法的“滥用；而且对各种乘 数估值比率指标的内涵、影响因素及相互关系缺乏深入系统的研究， 在认识和应用上都存在很多误区。针对上述误区，本文提出了利用内 部乘数方法估值。 本文内容分为五章，具体各章的内容安排如下：第1 章，给出了 课题的研究背景与意义，介绍了相关研究的现状和论文的主要内容。 第2 章介绍了传统乘数方法估值的理论并指出其缺陷。第3 章给出内 部乘数估值方法的理论，利用相关分析方法研究各种乘数估值比率指 标间的关系，用内部乘数估值方法来分析、解决估值中的问题，然后 指出内部乘数估值方法的局限性。第4 章，通过对中石化个股案例研 究，具体分析、详细说明了内部乘数估值方法在实践中的应用。第5 章，在研究基础上做出总结。 本文研究的主要成果与结论主要有：1 、内部乘数估值方法的提出 有效地解决了传统的乘数估值方法在当前的中国a 股市场不适用的问 题。2 、内部乘数估值方法以一个“崭新的 视角对一些当前争论不休 江苏大学硕士学位论文 的热点问题给出了答案。3 、通过对数学模型的研究和对历史数据的统 计分析，发现了不同的乘数估值比率指标间存在着很强的“相关性”。 4 、内部乘数估值比率指标的提出在现金流贴现估值法和传统的乘数估 值方法之间建立起了联系。 本文还存在很多不足之处，需要在以后的研究中再深入探讨。由 于影响估值结果的各个变量是不断变化的，因此只有对被分析的对象 深入研究并长期跟踪，不断地对模型中各变量的取值进行调整，估值 分析的结果才能更加准确。同时，将公司各方面的信息进行准确的量 化也是非常困难的，内部乘数估值方法应当与其它分析方法相结合， 才能更好地指导投资实践。 关键词：价值评估、乘数方法、可比公司、内部乘数方法 h 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h et h e o r yo fc o r p o r a t ev a l u a t i o nb a s e da s s e s s m e n ti st h ec o r ec o n t e n to ft h e m o d e mc a p i t a lm a r k e tt h e o r i e sa n dt h er e s e a r c ho ni th a si m p o r t a n ts i g n i f i c a n c en o t o n l yo ft h e o r i e sb u ta l s oo f r e a l i t i e s t h em e t h o d so ft h em u l t i p l ev a l u i n gm e t h o d sa r e o n eo ft h em o s ti m p o r t a n to ft h et h e o r yo fc o r p o r a t ev a l u a t i o nb a s e da s s e s s m e n t t h e r e y es o m ed i 伍c u l t i e sa n dp r o b l e m sw h e nt h e 仃a d i t i o n a lm u l t i p l ev a l u i n g m e t h o d sa r ea p p l i e do nt h ec h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e tb e c a u s eo ft h e1 a c ko ft h e p r e m i s i n gc o n d i t i o n s i na d d i t i o n ，t h eh i s t o r yo ft h ec h i n e s es e c u r i t i e sb u s i n e s si sv e r y s h o r t i t so n l yi nt h er e c e n ty e a r st h a tt h ec o n c e p t i o no fv a l u ei n v e s t m e n ts p r i n g su pa n d i sa c c e p t e db yp e o p l e t h eh i s t o r yt h a tt h em u l t i p l ev a l u i n gm e t h o d sa r ea p p l i e da n d s t u d i e do nc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e ti sa l s ov e r ys h o r ta n dt h ep r e m i s i n gc o n d i t i o n sa r e o f t e ni g n o r e di nt h ep r a c t i c e t h e nt h em u l t i p l ev a l u i n gm e t h o d sa r eo f t e nf a l s e l yu s e d 。 t h ec o n n o t a t i o n s ，t h ei n f l u e n c i n gf a c t o r sa n dt h ec o r r e l a t i o no ft h er a t i oi n d e x e sa r en o t s t u d i e ds y s t e m a t i c a l l y , s ot h e r e r es o m em i s t a k e so nt h eu n d e r s t a n d i n ga n da p p l i c a t i o n o ft h e m a i ma ta b o v e m e n t i o n e dm i s t a k ea r e a ，t h i st e x tp u tf o r w a r dm a k i n gu s eo ft h e i n t e r a a lm u l t i p l em e t h o d st oe s t i m a t eav a l u e t h ec o n t e n t so ft h i st h e s i sa r ed i v i d e di n t of i v ec h a p t e r sa l l o c a t e da sb e l o w ：i n c h a p t e r1 ，i tp r o v i d er e s e a r c hb a c k g r o u n da n dm e a n i n go ft h es u b j e c t ，i n t r o d u c et h e c u r r e n ts i t u a t i o no fr e l e v a n tr e s e a r c h ，a n dt h eb r i e fc o n t e n t so fw h o l et h e s i s i nc h a p t e r2 ， i ti n t r o d u c et h et r a d i t i o n a lm u l t i p l ev a l u i n gm e t h o d sa n dp o i n to u ti t sb l e m i s h i n c h a p t e r3 i tg i v e st h et h e o r i e st h a tt h ei n t e m a lm u l t i p l ee s t i m a t e st ob ew o r t ham e t h o d a n dm a k eu s eo fr e l a t e da n a l y s i st h em e t h o ds t u d yv a r i o u sm u l t i p l ee s t i m a t e sv a l u e r a t i oi n d e xs i g no fr e l a t i o n w i 【t ht h ei n t e m a lm u l t i p l ee s t i m a t eav a l u em e t h o dc o m e a n a l y t i c a l ，r e s o l v et oe s t i m a t et h ep r o b l e mi nt h ev a l u e ，t h e np o i n to u tt h ei n t e r n a l m u l t i p l ee s t i m a t e sav a l u em e t h o dt ol i m i ts e x i nc h a p t e r4 ，i tp a s s e st h r o u g ht h ec a s e s t u d yo ft h es i n o p e c ，t oc o n c r e t ea n a l y s i s ，a n dt oe l a b o r a t eo nt h ei n t e r n a lm u l t i p l e v a l u i n gm e t h o d si nt h ef u l f i l l m e n to fa p p l i c a t i o n i nc h a p t e r5 ，t h ec o n c l u s i o nb a s e do n a b o v ep o s i t i v er e s e a r c hw i l lb em a d eo u t t h e r ea r ef o u rp r i m a r yc o n c l u s i o n si nt h ep a p e r t h ef i r s ti st h ei n t e m a lm u l t i p l e v a l u i n gm e t h o d sc a ns o l v et h ep r o b l e me f f e c t i v e l yw h i c ht h et r a d i t i o n a lm u l t i p l e v a l u i n gm e t h o d sc a nn o tb ea p p l i e do nt h ec h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t t h es e c o n di st h e i n t e r n a lr e l a t i v ev a l u i n gm e t h o d sg i v et h ea n s w e r st ot h eh o ti s s u e si naw h o l l yn e ww a y m o r e o v e r , t h r o u g ht h er e s e a r c ho nt h em a t h e m a t i c sm o d e l sa n dt h es t a t i s t i c a la n a l y s i st o t h es t a t i s t i c a ld a t u m w ec a nf i n do u tt h es t r o n gp e r t i n e n c ea m o n gt h er a t i oi n d e x e s t h e i n t e m a lr e l a t i v ev a l u i n gm e t h o d sc a ne s t a b l i s ht h er e l a t i o nb e t w e e nt h ev a l u i n gm e t h o d s o f c a s hf l o wa n dt h et r a d i t i o n a lr e l a t i v ev a l u i n gm e t h o d s i i i 江苏大学硕士学位论文 o fc o u r s e ，t h e r es t i l lh a v em a n ys h o r t a g e si nt h i sp a p 既c o n s e q u e n t l y , f u r t h e r d i s c u s s i o nw i l lb ec a l l e df o r t h ef a c t o r si n f l u e n c et h ev a l u i n gr e s u l t sa r ea l w a y s m u t a t i v e s oo n l yt h r o u g ht h ed e e pa n a l y s i sa n dl o n g - t e r mt r a c ka n da d j u s t i n gt h e v a l u e so ft h ev a r i a b l ea c c o r d i n gt ot h ec h a n g e s ，t h ei n v e s t o r sc a n g e tt h em o r ea c c u r a t e v a l u i n gr e s u l t s a tt h es a m et i m e ，v a l u i n gt h ev a r i a b l eo nt h ei n f o r m a t i o no fac o m p a n y i sa l s ov e r yd i 伍c u l t n o to n l yt h ev a l u i n gm e t h o d so fc a s hf l o wb u ta l s ot h et r a d i t i o n a l m u l t i p l ev a l u i n gm e t h o d sn e e dt ob ea p p l i e dw i t ho t h e rm e t h o d st o g e t h e r k e yw o r d s ：v a l u ea s s e s s m e n t ，m u l t i p l ev a l u i n g i n t e r n a lm u l t i p l ev a l u i n gm e t h o d s i v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文 的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密 学位论文作者签名：；设赫 2 呻年f 明f 咱 指导罄师签名彩，3 夕 洲年詹月，g 日 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：注翔 日期：) d 1 7 年，2 月f 孑日 江苏大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1研究背景与问题的提出 1 1 1 研究背景 价值评估是在进行价值管理与分析的基础上，衡量企业、企业内部经营单位 及分支机构资产的价值。自2 0 世纪9 0 年代以来，价值评估理论己不仅仅是对一 种投资性资产进行评估、估价的投资管理和分析工具，而且也是一种被企业管理 人员广泛应用的企业分析、评估和管理的工具。实际上，企业几乎所有的经济决 策都包含公司价值的评估，价值评估己成为评价和管理企业多种财务活动的基本 标准。 价值评估是金融市场重要的投资分析和管理工具。对不确定性的评估和管理、 对资产进行定价是投资分析和管理的一种关键性技巧，而企业价值评估则是进行 这种不确定性评估管理和资产定价的最有效工具。就金融证券行业而言，价值评 估主要应用于股票发行上市定价、企业购并重组及经纪咨询服务，其目的是探求 企业真实的内在价值，为市场交易提供理性的参考依据。对于企业管理者而言， 应用价值评估方法能使企业管理者更好地做到以下方面：对企业整体的分析、评 估和管理；在企业管理中对外部环境的分析和评估；对未来的预测和管理，以求 获得市场价值的最大化。 价值评估理论在西方发达国家的证券市场已经经历了几百年的历史，它们对 价值评估理论的研究己经较完善了，理论己经成型并广泛的应用于实践之中。但 目前我国理论界对适合我国企业的价值评估的研究尚处于模糊阶段，在价值评估 理论和实践方面都远远滞后于西方国家，有待发展与进一步的应用。 在实践中，最重要、最常用的上市公司每股定价方法可以分为两大类即：1 、 现金流贴现估值法( d c f ) ，把资产与资产的预期未来现金流的现值( p 相联系。2 、 乘数估值法，通过观察各种可比资产相对于共同变量的定价，如盈利、账面价值 或销售额等，对资产的价值进行评估。 江苏大学硕士学位论文 1 1 2 问题的提出 现金流贴现估值方法存在一个潜在问题，就是得出的股票内在价值很可能大 大高于或低于当前的市场价格。其原因是：对模型中的变量尤其是分母中的变量( 必 要收益率和预期增长率) 估值的微小差异，将导致公司价值的估值结果的巨大差异。 影响必要收益率的因素有三个：经济的真实无风险收益率、预期通货膨胀率、风 险溢价。其中的风险溢价因素是最难估计的，也是估值差异最大的因素。它一般 由五部分构成：商业风险、财务风险、流动性风险、汇率风险、国家风险。这些 因素在不同国家、不同行业、不同地区、不同公司之问的差异是非常大的，而且 在同一公司的不同时期的差异有时也是巨大的。在得到了必要收益率之后，还必 须估计现金流、收益和股利的预期增长率，而这同样容易产生较大的误差。 正因如此，传统的乘数估值方法显示了其优越性：提供了有关当前市场是如 何对证券进行估值的信息，即市场是如何对在特定的国家、特定的行业中，一个 特定规模、特定成长前景、特定风险特征的公司进行估值的。这样，如果想确定 一家公司的当前市场价格是高还是低，就可以找到一个可比较的对象( 即可比较的 行业和从所属行业、规模、前景和风险角度来看都相似的公司) ，然后将它们的一 些乘数比率进行比较，进而做出判断。常用的乘数估值法包括：市盈率估值法、 市净率( 即市价账面价值) 估值法、市销率( 即市价销售额) 估值法。 然而传统的乘数估值方法在应用中存在一些重要问题： ( 1 ) 传统的乘数方法是否能够在中国证券市场的有效应用? ( 2 ) 利用某一的乘数估值比率一定比利用其他乘数估值比率更有效么? ( 3 ) 高市盈率是否意味着高风险、低市盈率真的意味着低风险吗? ( 4 ) 低市盈率的股票真的比高市盈率的股票更有投资价值吗? ( 5 ) 统计显示：低市净率的股票市场表现往往更好，其内在的原因是什么? 2 江苏大学硕士学位论文 1 2 国内外研究现状 根据著名投资银行摩根斯坦利添惠1 9 9 9 年的报告，成熟市场上证券分析师最 常使用的估值方法是乘数估值法( 超过5 0 的使用率) ，新近讨论最热烈的剩余 收入估值法( e v a ) 使用的概率只有3 0 多一点，而教科书上最常推荐的贴现现 金流量法( d c f ) 只有不到2 0 的使用率。对于具体使用的估值乘数，除了市盈 率( p e ) 外，还有许多其他形式的估值乘数被广泛使用。相比之下，目前我国无 论是在评估理论还是实践领域，对乘数估值法的认识都十分不足。例如，我国证 券市场对股票进行估值，绝大多数情况下使用的乘数只有市盈率。 ， 中国证券市场成立的时间比较短，“价值投资”的理念也是近几年才刚刚兴起， 并逐渐为大家所接受。乘数估值方法在中国被研究和应用的时间也比较短，在实 践中其应用的前提条件经常被忽视，导致乘数估值方法的“滥用 ；而且对各种乘 数估值比率指标的内涵、影响因素及相互关系缺乏深入系统的研究，在认识和应 用上都存在很多误区。 国内的研究主要集中在两个方面。第一，市盈率( p e ) 等乘数比率中是否含 有泡沫成份。如李红刚、付茜( 2 0 0 2 ) 根据资产定价的基本模型以及中国的实际数据， 估计出中国股市合理的市盈率范围应为8 到2 4 ，据此认为中国股市市盈率偏高【l 】。 吴明礼( 2 0 0 1 ) 认为，中国股票市场不同股票的市盈率水平相差甚大，通常用的简单 平均作为实际市盈率的估计不太合适，与n a s d a q 相比，中国股票市场的市盈率 还是可以接受的【2 1 。第二，市盈率等乘数比率是否隐含公司未来盈利增长潜力。宋 剑峰( 2 0 0 0 ) 认为市净率( p b v ) 是预期超额报酬的函数，p f _ , 决定于预期超额报酬 与当期超额报酬的相对大小。预期超额报酬与当期超额报酬的大小不同，p b 与 p e 存在不同的组合。由于p b v 只与预期的超额报酬有关，而与当期的超额报酬 无关，所以与p e 相比，p b v 是一个能更好预示公司未来成长性的指标【3 】。而曾 晓洁( 2 0 0 2 ) 等人认为市盈率确实以公司的未来增长潜力为基础，但其关系较弱【4 】。 中央财经大学的杜惠芬等人( 2 0 0 5 年) 在在a 股市场使用市销率系列指标的实证 分析一文中，把2 0 0 0 年中期到2 0 0 3 年末期共8 个试点作为比较基点，运用实 证检验方法，得出低市销率和低市盈率相结合的选股指标可以获得明显的超额收 益【5 1 。 3 江苏大学硕士学位论文 相比较而言，国外学者对乘数估值方法的研究较为系统和深入，对各种比率 指标的内涵有着较深刻的理解和认识，在实际应用中十分注重其前提条件。如： f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 等人认为，市盈率与股票收益之间存在负相关关系 6 】；a l l e n 和g r o t o n ( 1 9 9 3 ) 认为股票的市盈率源于市场本身的自发行为【7 】；l i t t l e ( 1 9 6 2 ) ，支持 “无序增长”理论，声称公司的业绩是呈随机状态的，市盈率并不能反映公司未 来的业绩预期【s 】；f u l l e r , h u b e r t 和1 2 v i n s o n ( 19 9 3 ) 等人通过研究19 7 3 年一19 9 0 年的美国数据认为不同的p e 的公司的业绩是不同的，高p e 的股票预示着公司较 好的经营业绩，反之亦然。这意味着市盈率和公司未来盈利率总是正相关的，这 个结果和“无序增长理论是相反的【9 】。 a l f o r d ( 1 9 9 2 年) 在使用市盈率估价法时，确立了一些寻找相似公司的方法， 这些相似公司更具有可比性。他以行业、资产、股票收益或这些因素的组合作为 划分公司类型的标准，验证了七种衡量可比较公司的标准，发现单独以产业结合 净资产收益率或以产业结合总资产作为划分公司的标准对公司估价最准确【1 0 1 。 k i m 和r i t t c r ( 1 9 9 9 年) 使用几种比率对新上市企业中属于同种类型的公司 进行了估价。使用的比率包括市盈率、市净率、市销率、公司市值以及市值与摊 销、折旧、利息、税前利润( e b i t d a ) 的比率。研究发现所有这些比率都产生正的 误差，但基于e b i t d a 的比率估价法精确性更高，特别对那些即将上市的公司【l l 】。 但是国外学者的专著也很少提及完善的内部乘数估值方法的概念并建立相应 的数学模型，对各种乘数估值比率指标间的相关性虽有一些实践上的认识，但并 未建立完善的理论体系，也缺乏进一步深入、系统地研究；更重要的是，在乘数 估值方法应用的前提条件不满足时( 例如在当前的中国a 股市场) ，国外学者并未给 出相应具体的解决办法。 4 江苏大学硕士学位论文 1 3 本文的主要内容与框架 本文内容分为五章，具体各章的内容安排如下：第一章，给出了课题的研究 背景与意义，介绍了相关研究的现状和论文的主要内容。第二章介绍了传统乘数 方法估值的理论并指出其缺陷。第三章给出内部乘数估值方法的理论，利用相关 分析方法研究各种乘数估值比率指标间的关系，用内部乘数估值方法来分析、解 决估值中的问题，然后指出内部乘数估值方法的局限性。第四章，通过对中石化 个股案例研究，具体分析、详细说明了内部乘数估值方法在实践中的应用。第五 章，在研究基础上做出总结。 绪论 研究背景与 问题的提出 国内外 研究现状 本文 的创新 传统乘数理论综述 传统乘数 的概述 传统乘数估值 方法的使用 使用乘数估价 方法的原因 传统乘数方 法的局限性 内部乘数估值方法的理论和分析 内部乘数估值方 法的基本公式 内部乘数数学模 型及参数的确定 不同内部乘数估值 比率之间的相关性 内部乘数估值方 法问题的解析 乘数估值方法应用实例 中石化股份有限ii 中石化公司内部乘数 公司情况简介li中各项参数的确定 中石化内部乘数 估值比率的确定 估计出中石化每股 价值和案例结论 5 总结 江苏大学硕士学位论文 1 4 本文的创新 本文的讨论涵盖了乘数估值法的内涵、主要的估值乘数的特点及其应用的相 关问题，在研究方法上本文首先指出了传统的乘数估值方法在当前中国证券市场 上应用存在的困难和问题，进而阐明了提出内部乘数估值方法的意义。在论证方 法方面主要采用了理论与实践相结合、逻辑分析与数理统计相结合的方法。而在 数据的处理方面，主要采用以下方法：1 、注重用统计图表直观、形象、生动地反 映数据的变化趋势和不同变量间的关系。2 、借鉴杜邦分析的思想，对一些重要的 公式进行推导、变形，从而发现对乘数估值比率指标有重要影响的一些要素以及 不同乘数估值比率指标之间的关系。3 、运用相关分析、回归分析、显著性检验等 统计分析的方法研究和分析不同变量间的关系、相关程度、计算p 值等，并检验 结论的可信程度。本文回答了应用内部乘数估值方法估值在实践中的热点问题。 最后通过对一个实例的具体分析，详细说明了内部乘数估值方法在实践中的具体 应用。 6 江苏大学硕士学位论文 第2 章传统乘数理论综述 2 1 传统乘数的概述 在传统乘数方法中，我们假设公司价值与一些公司特定变量之间的比值对不 同公司是相等的。我们把这些比率称为乘数，这些公司特定变量被称为价值驱动 因素。公司价值分析可以通过把乘数乘以驱动因素来估计价值。最常用的乘数是 市盈率，即价格盈余( p e ) 比率，其他常用的乘数包括市净率( 即市价账面价值) 、 市销率( 即市价销售额) 等。 2 1 1 传统的市盈率 传统的市盈率模型( p r i c e e a r n i n g s ( p e ) r a t i om o d e l ) 又叫做收益乘数模型 ( e a r n i n g sm u l t i p l i e rm o d e l ) ，经常被许多投资者用来估计普通股的价值。收益乘数 模型的原理反映了这样一个基本理论，即：任何投资项目的价值都是该项目未来 收益的现值。对于普通股来说，投资者应得到的回报是公司的净收益。因此，投 资者用来估值的一种方法就是确定投资者愿意为每一元的预期收益( 通常以1 2 个 月内的预期收益来表示) 支付的金额。计算公式如下： 市盈率( 即收益乘数_ ) = 公司每股市场价格预期未来1 2 个月的收益= p e 其中：p 表示公司股票的当前市场价格 e 表示公司未来1 2 个月内的每股预期收益 2 1 2 传统的市净率 传统的市净率即市价账面价值比率( p b ) ，是一种常用的乘数估值方法。 这种方法是将被估值公司的当前市场价格与其年末的预期账面价值进行比较。 其计算公式如下： 市净率= 公司的每股市价预期的年末账面价值= p b v 其中：p 表示公司股票的当前市场价格 7 江苏大学硕士学位论文 b v 表示公司每股账面价值的年末估计值 市净率可用于投资分析。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的： 每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。投资者认为，市 价高于账面价值时企业资产的质量好，有发展潜力；反之则资产质量差，没有发 展前景。优质股票的市价都超出每股净资产许多，一般说来市净率达到可以树立 较好的公司形象。市价低于每股净资产的股票就像售价低于成本的商品一样，属 于“处理品”。出现这种情况，也说明公司经营状况不佳，公司资产质量较差。 一直以来，市净率估值方法被银行业的分析师所广泛采用。因为银行的账面价 值一般被认为是其内在价值的一个优良指标，绝大部分的银行资产，如债券和商 业贷款，其价值都与账面价值相等。当然，这种比率作为一种乘数估值方法也适 用于其它的各类公司。 2 1 。3 传统的市销率 传统的市销率即公司的市价与销售额的比率( p s ) ，也是一种常用的乘数估值方 法。这种方法是将被估值公司的当前每股市场价格与其每股预期的销售额进行比 较。其计算公式如下： 市销率= 公司的每股市价公司每股的预期销售额= p s ， 其中：p 表示公司股票的当前市场价格 s 表示公司每股的预期销售额 市销率( p s ) 估值方法在其应用历史上曾经历了一个“起起落落 的过程。在 2 0 世纪5 0 年代后期，著名的基金经理p h i l l i pf i s h e r 在其经典著作中认为：在进行 投资决策，包括投资于成长型股票时，这一比率指标是很有价值的工具【1 2 1 。随后， 他的儿子k e n n e t hf i s h e r , 在其被广为流传的著作中将这一比率指标作为一个主要 的股票选择变量【1 3 】。这之后，市销率( 】s ) 指标的应用经历了一个“降温”的过程， 长期不被重视。直到最近，诺贝尔奖获得者、著名的证券组合经理m a r t i nl e i b o w i t z 在他的专著中建议将市销率( p s ) 指标作为一种有价值的投资分析工具，l e i b o w i t z 的观点是：公司销售额的增长会影响随后的收益和现金流【1 4 1 。 市销率( p s ) 指标的支持者认为其有价值和实用是基于以下两个原因：首先，销 售额强劲且持续地增长，对于一家成长型的公司而言是其必须具备的特征：当然 8 江苏大学硕士学位论文 对于成长型公司来说，高于行业平均水平的利润率指标也是非常重要的，但是市 销率( p s ) 指标的支持者们强调，对于一家公司来说其成长的过程是从销售额的增 长开始的。其次，对于资产负债表和损益表中的所有数据而言，销售额的数据是 其中最不易受到人为操纵的。 市销率( p s ) 指标在不同行业间的差异是非常大的。例如：像沃尔玛这样的零售 公司，其每股销售额会明显高于计算机或芯片公司的每股销售额，但同时这些零 售食品类公司的销售利润率则要远远低于计算机或芯片类公司，所以具有较高的 每股销售额并不一定说明该公司就更好。事实上，零售食品公司较高的每股销售 额使得其市销率( p s ) 指标较低。因此，在运用市销率( p s ) 指标这种乘数估值方法 作投资分析时，必须在相同或相似行业的公司之间进行。 2 2 传统乘数估值方法的使用 传统乘数方法的使用基础是，相似的资产以相似的价格出售。可以预期，如果 两家公司处于同一行业，拥有相同的收益、销售收入和增长前景，它们的价格也 应该是相似的。然而，如果两家公司是相似的，但是其中一家的规模是另一家的 两倍，可以预期大公司是小公司的两倍，这些公司并不相同，但是它们是可比的， 因为它们只是规模上有差异。这里，我们可以用“可比 表示这些公司在业务、 增长前景、营业毛利和现金流需求等方面是相似的，但是不一定具有相同的规模。 当公司可比时，我们就能用乘数方法，基于一家公司的价值来确定另一家公司的 价值，因为乘数方法控制了单纯由规模不同导致的价值差异。 使用传统乘数方法，基于一家可比公司的乘数对目标公司进行估值时，估值 公式如下 v 目标公司_ v 可比公司x 可比公司x x 目标公司【1 5 】 这里v 代表价值，x 代表价值驱动因素，后缀指明了数值属于目标公司还是 可比公司。为了使该公式在数学上和逻辑上都能使用，我们必须始终保持乘数和 价值驱动因素之间的一致性。为了保持这种一致性，需要满足以下两方面的要求： 1 、价值驱动因素和乘数的分母必须基于完全相同的定义。例如，乘数的分母 必须基于完全相同的定义。例如，乘数的分母是净利润，价值驱动因素也必须是 净利润。假如乘数是基于税前利润的，那么税前利润必须是价值驱动因素。假如 9 江苏大学硕士学位论文 乘数是基于账面价值的，价值驱动因素也应该是账面价值。 2 、乘数和价值驱动因素必须对应同一个时段或者相同日期。假如乘数是基于 2 0 0 6 年的盈余的，那么价值驱动因素就必须是2 0 0 6 年的盈余。假如乘数是基于 2 0 0 5 年末的账面价值，则价值驱动因素也必须是2 0 0 5 年末的账面价值。 如果没有满足一致性的要求，以上的分析所做的比较的结果是没有意义的。 为了使用传统乘数方法，我们需要观察可比公司的价值，以及目标公司和可比公 司的价值驱动因素。然后，我们计算可比公司的乘数观察值，并将它应用于目标 公司的价值驱动因素观察值。 当我们使用乘数来估计一家公司的权益价值时，乘数将是一个比率，例如市盈 率、市净率或者市销率等。我们可以找到可比较的公司来确定一个恰当的乘数， 对乘数应用适合的价值驱动因素，即盈余对应市盈率，账面价值对应市净率，或 者销售收入对应市销率。 当存在几家可比公司时，它们的乘数不可能是完全相等的。我们可以用取平均 数的方法确定适用的乘数。例如，我们可以取所有可比公司市盈率的平均数来确 定一个单一的可比市盈率，然后用这个平均市盈率作为乘数进行估值。为了确定 目标公司的估值，我们用目标公司的盈余乘以平均市盈率。 v 目标公司= p e 可比平均x 目标公司 这里v 代表价值，x 代表价值驱动因素，p e 可比平均是可比公司平均市盈率。 尽管平均法在传统乘数估值中是一个常用且合理的方法，但是其中隐含的假 设，即为什么认为目标公司和可比公司的平均值最相近。假如这些公司的乘数彼 此之间存在很大的差异，则这些公司可能不是真正可比的。此时可能假设目标公 司与其中某一家可比公司而不是平均水平相似会更合理。所以当可比公司的乘数 彼此之间差异很大时，一个比平均法更好的方法是试图了解哪些可比公司是真正 可比的，哪些不是，然后把分析局限于那些真正可比的公司。 2 3 公司价值评估使用乘数估价方法的原因 公司价值评估使角乘数方法的主要原因是，它比现金流贴现技术更加快捷。现 金流贴现模型要求对销售收入的增长、毛利、税率、再投资率和资本成本等都做 出明确的假设。所以，如果我们能找到一个更为简便的方法来估计相似的值，大 l o 江苏大学硕士学位论文 多数人都自然会使用这种近似的方法。乘数方法通常只需要一个明确的假设，即 这些公司的乘数相等。一旦我们找到了可比公司，估值过程就会变得相当简单。 假如乘数方法可以应用现金流贴现理论关于乘数变化趋势的预测，那么它就能与 使用现金流方法一样正确。 在乘数估值中，我们避免了现金流贴现方法的所有假设么? 事实并非如此。我 们预期两家公司乘数相同的原因是我们预计它们的未来现金流是相似的。事实上， 如果不满足这个假设，我们将预期乘数存在差异。所以，乘数估值并不是避免了 现金流贴现方法的所有假设，而是假设它们对于每家公司都是相同的。乘数方法 允许做出隐含的，而不是明确的现金流贴现假设。 2 4 传统乘数方法的局限性 传统意义上的乘数估值方法在中国证券市场的应用中存在一些困难和问题： 1 、传统意义上的乘数估值方法应用的首要条件是对整体市场的估值合理，即 该市场没有被严重高估或低估。当前，中国证券市场的最大特点是“新兴加转轨。 中国证券市场成立至今只有短短的十几年时间，还很不成熟，由于历史原因，整 体市场水平严重高估。 2 、传统意义上的乘数估值方法应用的另一个重要条件是：选取的比较对象在 行业、规模、前景和风险等方而具有可比性。而现实的情况是：中国目前的上市 公司，即使是相同行业的，其规模方面、公司治理结构方面、财务状况、研发能 力、营销渠道建设方面、地区差异( 包括：能源、原材料、交通运输、居民购买力、 产业政策等因素) 、流动性风险等方面差异非常大；另外，由于公司产品的目标市 场的不同( 如面对国内还是国外) 将会导致而对不同的汇率风险，由于公司出口产品 的种类和产品定位的不同将会导致公司面临不同的贸易壁垒的风险等。因此，想 找到一个和目标公司“各方面都相似”的公司是非常困难的。如果忽视其中的一 些重要差异而牵强地进行比较，势必会得出错误的结论，估值工作本身也将失去 意义。 在传统的市盈率估值方法应用中，投资者必须将被估值公司的收益乘数( p r o 比 率) 与整体市场、该公司所属行业以及其他“各方面都相类似”的公司的收益乘数作 比较，以决定是否认同该公司当前的收益乘数( 即该公司当前是被合理估值还是被高 江苏大学硕士学位论文 估了或低估了) ，进而决定其投资决策( 即应当买入还是卖出) 。在成熟的资本市场， 这是投资者比较通常的做法。但是这种做法的隐含前提是：整体市场没有被高估或 低估、行业内公司具有可比性或可以找到“各方面都相类似的公司。在成熟的资 本市场，由于其历史较长，存在大量的有实力的机构投资者，在市场投资者结构中， 机构投资者的比重较大，一般市场估值较合理。另一方面，成熟的资本市场中上市 公司数量众多，不仅是本国的公司，还吸引了大量来自全世界的优秀企业，市场监 管严格，上市公司具有较规范的法人治理结构，公司总体质量较高，具有可比性的 公司较易找到。因此，传统的市盈率估值方法在成熟的资本市场是适用的，在实践 中也被较广泛地应用。但是正如前面所分析的，在当前的中国a 股市场这些条件显 然不具备，因此，传统的市盈率估值方法也就不再适用。 传统的市净率估值方法、传统的市销率估值方法以及传统的市现率估值方法 作为传统的乘数估值方法的一种，在实际应用过程中也同样需要满足传统的乘数 估值方法的前提条件：( 1 ) 对象具有可比较性。即可比较的行业和从所属行业、规 模、前景和风险角度来看都相似的公司。( 2 ) 对整体市场的估值合理，即该市场没 有被严重高估或低估。前面已经讨论过，在当前的中国a 股市场这两个条件都不 具备。因此，传统的市净率估值方法、传统的市销率估值方法以及传统的市现率 估值方法也就不再适用。 1 2 江苏大学硕士学位论文 第3 章内部乘数估值方法的理论和分析 3 1内部乘数估值方法的基本公式 传统的乘数估值方法是在市场上找到各方面与被估值的公司“相似 的公司( 或 将其所在行业整体作为比较对象) ，假定其估值水平是合理的，然后将被估值公司 的乘数估值比率指标与其相比较，如果高于其乘数估值比率指标则说明被市场高 估了，相反则说明被市场低估了。 而内部乘数估值方法则是用公司的特定预计财务数据得到被估值公司的内部 乘数估值比率指标( 即其“应得的 市盈率、“应得的 市净率、“应得的 市销率 等) ，然后将其内部乘数估值比率指标乘上与其对应的财务指标的估计值，得到每 股价值，用被估值公司当前的每股市价与其利用内部乘数估值比率指标得出的每 股价值相比较，如果高于其每股价值则说明被估值公司当前的每股市价被市场高 估了，反之则说明被市场低估了。 内部乘数估值方法的基本公式如下： 公司每股价值= 内部乘数公司与各个内部乘数对应财务指标的估计值 = 内部收益乘数x 公司每股净收益的估计值 = 内部净资产乘数公司每股净资产的估计值 = 内部销售额乘数公司每股销售额的估计值 由于本文主要的讨论方向是内部乘数较传统乘数的优越性，而对于公司与各 个内部乘数对应财务指标的估计值的取得仅做简单的介绍。如估计每股预期收益， 对预期每股收益的估计要考虑到整体经济和公司的前景。必要的步骤如下： 1 、估计一个公司的每股销售收入。在估计每股销售收入之前，需要考虑国内 生产总值( g d p ) 的预先估计，考虑公司的销售收入与整体经济的关系。 2 、估计该公司的净利润率。这包括三个方面：( 1 ) 识别和评估公司的具体竞 争策略是低成本领导者策略还是差异化策略；( 2 ) 公司内部绩效，包括公司 总体走势和对任何可能影响公司未来绩效问题的考虑；( 3 ) 公司与其所属行业间 的关系，这将表明公司过去的绩效是归因于其所处行业还是公司所特有。这些分 江苏大学硕士学位论文 析有助于我们了解公司过去的绩效，同时也为我们对未来做出重要估计提供背景 信息。 通过这些步骤，根据每个公司的具体情况利用回归分析、预计趋势或取平均 值等方法，我们将会得到每股收益的估计值，预计每股收益= 预计每股销售收入 预计公司的净利润率，该估计值与内部收益乘数相乘，便得到公司每股期末价值 的估计值。 而对应于内部市净率、内部市销率的公司每股净资产估计值、公司每股销售 额( 销售收入) 估计值的取得也主要考虑整体经济和公司的前景，根据公司历年 财务报表数据，利用回归分析、预计趋势或取平均值等方法预计得到。 3 2内部乘数的数学模型及参数的确定 3 2 1 内部收益乘数( 内部市盈率) 数学模型及参数的确定 前面谈到，收益乘数( 市盈率) 可以看作是投资者愿意为每一元的预期收益( 通常 以1 2 个月内的预期收益来表示) 支付的金额。假设投资者是理性的，那么他( 她) 只 会为能带来更高投资效用的投资标的支付更高的价格