（会计学专业论文）机构投资者持股与上市公司现金股利政策互动关系研究.pdf

原创性声明 l i i ii l l l l l l l l t m i i i j l j l l l l ) l l l l l l l l l l j1 ) l i y 2 19 4 9 7 9 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：谰小衷 日期：矽年月够日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名：潮小获导师签名诉百参仙日期：幽年，月夕日 摘要 国外对机构投资者与上市公司现金股利的关系的研究比较深入， 我国的证券市场发展历程短，现有的研究主要集中在机构投资者总 体与现金股利的关系研究，但由于机构投资者种类、投资风格各异， 各种具体类型的机构投资者可能与现金股利存在不同的相互关系， 目前国内研究各种类型机构投资者与上市公司现金股利政策两者之 间互动关系的文章较少。 本文在研究机构投资者持股是否会受上市公司现金股利政策影 响时，根据对现金股利的偏好不同，将机构投资者分为现金股利偏好 型、现金股利偏好不确定型两大类，同时在研究机构投资者能否影 响上市公司现金股利政策时，根据其参与公司治理的积极性不同，将 机构投资者分为积极型机构投资者、消极和不确定型机构投资者， 本文选取2 0 0 8 2 0 1 0 年的a 股上市公司相关数据为研究样本，对机 构投资者进行了分类研究，文章主要运用多元线性回归分析方法和 对比分析方法进行研究。 研究结果表明：( 1 ) 机构投资者持股比例与上市公司现金股利呈 显著正相关关系，表明机构投资者在选股时将现金股利作为重要的 标准之一。( 2 ) 不同类型的机构投资者受现金股利政策的影响程度 是不同的，证券投资基金、保险公司、社保基金、q f i i 持股比例显 著地受到发放的现金股利水平的影响，两者呈显著的正相关关系， 券商及其集合理财、企业年金、财务、信托公司等与现金股利不存 在稳定的关系。( 3 ) 上市公司派现水平与机构投资者持股比例显著 正相关，机构投资者能在一定程度上参与上市公司治理，对上市公 司现金股利政策产生影响。( 4 ) 只有证券投资基金能对现金股利政 策施加积极影响，证券投资基金持股比例与上市公司的现金股利支 付水平呈显著的正相关关系，而其他类型机构投资者对上市公司现 金股利政策并不能产生影响。 关键词：机构投资者，现金股利，公司治理，类型 a b s t r a c t f o r e i g ns t u d ya b o u tt h em u t u a lr e l a t i o n s h i p sb e t w e e ni n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa n dt h el i s t e dc o m p a n y sc a s hd i v i d e n dp o l i c yi sv e r yr i c h ，i n c h i n as u c hk i n do fs t u d yi sl e s sa n dm a i n l yf o c u s e do nt h er e l a t i o n s h i p s b e t w e e no v e r a l li n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dt h el i s t e dc o m p a n y sc a s h d i v i d e n dp o l i c y , b u tt h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h e mm a yv e r yd i f f e r e n t b e c a u s eo fd i f f e r e n tk i n d sa n dd i f f e r e n ti n v e s t m e n ts t y l e ，f o rt h et i m e b e i n gt h es t u d yo fr e l a t i o n s h i p s b e t w e e nd i f f e r e n tk i n d so fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa n dt h el i s t e dc o m p a n y sc a s hd i v i d e n dp o l i c yi ss c a r c e a c c o r d i n gt o t h ea p p e t i t ef o rc a s hd i v i d e n d ，i nt h es t u d yo f w h e t h e rt h el i s t e dc o m p a n y sc a s h d i v i d e n dp o l i c yc a ni n f l u e n c e i n s t i t u t i o n a lh o l d i n g s ，t h ep a p e rc l a s s i f yt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n t o2 k i n d s ，t h e ya r ec a s hd i v i d e n da p p e t i t ek i n da n d n o nc a s hd i v i d e n d a p p e t i t ek i n d ，i nt h es a m et i m e ，w h e nr e s e a r c h i n gw h e t h e ri n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sc a nw o r ku p o nt h el i s t e dc o m p a n y sc a s hd i v i d e n dp o l i c y , a c c o r d i n gt ot h e i re n t h u s i a s mo fp a r t i c i p a t i o ni nc o m p a n ym a n a g e m e n t ， ic l a s s i f yt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n t op o s i t i v et y p e 、 n e g a t i v ea n d u n c e r t a i nt y p e t h ep a p e rc h o o s e sd a t ao ft h ea s h a r e si nt h es t o c k m a r k e tb e t w e e ny e a r so f2 0 0 8 2 010a sr e s e a r c hs a m p l e s ，m a k ea d e t a i l e dc l a s s i f i c a t i o nr e s e a r c h i nt h ep a p e rim a i n l yu s e dt h em u l t i p l e 1 i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o da n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i sm e t h o d t h ee m p i r i c a lr e s u l t sr e v e a l ：( 1 ) t h ec a s hd i v i d e n dp o l i c yh a sa n i m p a c t o nt h ei n s t i t u t i o n a lh o l d i n g s ，t h e ya r ep o s i t i v ec o r r e l a t e d ， w h i c hr e v e a l st h a tt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st a k et h ec a s hd i v i d e n d p o l i c ya sa ni m p o r t a n ti n v e s t i n gc r i t e r i o n ( 2 ) t h el i s t e dc o m p a n y sc a s h d i v i d e n dp o l i c yh a v ed i f f e r e n ti m p a c to nd i f f e r e n tk i n do fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ，t h e c a s h d i v i d e n d p o l i c yh a s a n p o s i t i v e e f f e c to nt h e s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d 、i n s u r a n c ec o m p a n y 、s o c i a ls e c u r i t yf u i n d a n dq u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ，b u ti td o e s n th a sa ns t a b l e r e l a t i o n s h i p w i t ht h eb r o k e r a g ea n di t sc o l l e c t i o nm a n a g e m e n t 、 e n t e r p r i s ea n n u i t y 、t r u s t a n df i n a n c ec o m p a n y ( 3 ) t h ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa l s oh a v ea np o s i t i v ee f f e c to nt h el i s t e dc o m p a n y sc a s h d i v i d e n d p o l i c y , w h i c h m e a n st h a t t h e yp a r t i c i p a t e i n c o r p o r a t e l i g o v e m a n c ei ns o m ed e g r e e ( 3 ) o n l yt h es e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n dc a n i n f l u e n c et h ec a s hd i v i d e n dp o l i c y , o t h e ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sd o n t h a v es u c hf u n c t i o n k e yw o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ，t h ec a s hd i v i d e n dp o l i c y , c o m p a n yg o v e r n a n c e ，t y p e i i i 目录 第一章导论1 1 1 研究背景及意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义3 1 2 文献综述3 1 2 1 现金股利对机构投资者影响的研究综述3 1 2 2 机构投资者持股对现金股利影响的研究综述5 1 2 3 对已有研究的评述6 1 3 研究的思路和内容6 1 4 本文的特色8 第二章研究的相关理论基础1 0 2 1 机构投资者理论概述：1 0 2 1 1 机构投资者的概念及分类i 1 0 2 1 2 影响机构投资者参与公司治理的因素1 2 2 1 3 机构投资者参与并影响公司决策的途径1 3 2 2 股利政策理论基础1 5 2 2 1 股利政策概念1 5 2 2 2 信号传递理论1 6 2 2 3 代理理论：1 7 2 2 4 顾客理论1 8 2 2 5 行为金融学理论1 9 2 3 本章小结2 1 第三章我国机构投资者与股利分配的现状分析2 2 3 1 我国机构投资者发展轨迹及现状2 2 3 1 1 我国机构投资者发展现状2 2 3 1 2 我国机构投资者投资理念的发展阶段2 4 3 2 我国上市公司股利分配发展历程及现状2 6 3 2 1 我国上市公司股利政策发展阶段2 6 3 2 2 我国上市公司现金股利分配现状一2 7 3 3 本章小结2 8 第四章研究假设及模型构建2 9 i v 4 1 研究假设2 9 4 2 变量选择3 0 4 2 1 机构投资者持股比例的指标选择3 0 4 2 2 现金股利政策指标选择3 0 4 2 3 控制变量选择3 1 4 3 研究模型3 3 4 3 1 股利政策影响机构投资者持股比例的检验模型3 3 4 3 2 机构投资者持股比例影响股利政策的检验模型3 3 4 4 样本选取与数据来源3 4 4 5 本章小结3 4 第五章实证结果与分析3 5 5 1 描述性统计分析与变量相关性检验3 5 5 1 1 描述性统计，3 5 5 1 2 相关性检验3 5 5 2 回归结果与分析3 8 5 2 1 对机构投资者总体的检验3 8 5 2 2 对现金股利偏好型构投资者的检验3 9 5 2 3 对现金股利偏好不确定型机构投资者的检验4 3 5 2 4 现金股利对机构投资者整体的回归分析4 4 5 2 5 对积极型机构投资者的检验4 5 5 2 6 对消极和不确定型机构投资者的检验4 6 5 3 稳健性检验4 7 5 3 1 对假设1 的稳健性检验4 7 5 3 2 对假设2 的稳健性检验4 9 5 4 本章小结5 0 第六章结论与展望5 1 6 1 研究的结论5 1 6 2 相关启示及建议5 2 6 3 研究的不足与展望5 4 6 3 1 研究的不足5 4 6 3 2 研究的展望5 4 参考文献5 6 致 射5 9 v 硕士学位论文机构投资者持股与上市公司现金股利政策互动关系研究 1 。1 研究背景及意义 第一章导论 1 1 1 研究背景 随着1 9 9 2 年1 0 月国务院证券委和中国证监会的成立，标志着中国证券市 场统一监管体系初步确立，至今，我国证券市场已经历了十九载，的发展历程， 得到了迅速的发展与壮大，并取得了令人瞩目的成就，到2 0 1 0 年底，沪深上市 公司数量增长迅速，从1 9 9 0 年的1 3 家增长到目前的2 3 9 9 家，个股流通市值达 到了1 9 2 7 0 0 8 2 亿元，总市值更高达到2 6 6 1 4 7 1 4 亿元。中国证券市场在短短 近二十年间发生着翻天覆地的变化。 但当时证券市场建立的初衷是为国有企业融资解困，从而在建立伊始就为 日后的健康发展埋下了不少隐患，比如在上市公司中大多数是国有企业通过改 制上市的，股权分置问题严重，其中非流通股主要是国有股及法人股，非流通 股占较大的持股比例，而流通股主要是个人投资者，这种情况为以下问题的产 生滋生提供了土壤：一，大股东凭借其一股独大的控制权不断通过现金股利等 方式从上市公司套现，使广大中小投资者的利益蒙受了巨大的损失。二，流通 市场以个人投资者为主，信息收集能力、投资理财知识的缺乏以及小额的资金 量等因素均导致了市场的投机氛围较重。 上证指数在2 0 0 5 年6 月创下了历史新低，跌破了1 0 0 0 点大关，是证券市 场长期存在问题的彻底爆发，反映了投资者的绝望。为了重振市场信心，就必 须根除市场顽疾，股权分置改革势在必行，股权分置使得同股不同权、产权关 系不清晰、流通股股东和非流通股股东利益冲突不断，因此2 0 0 5 年我国进入了 股权分置改革的历史性时期。至2 0 0 7 年底，股权分置改革基本完成，股改完成 率达到了9 8 ，未进入即未完成股改要求的上市公司仅占2 ，仅有3 3 家。股权 分置问题的解决，为我国证券市场机构机构投资者的发展提供了良好的制度环 垃 境。 在股权分置改革顺利完成的大好环境下，随着“超常规发展机构投资者” 战略的出台以及一系列鼓励支持机构投资者发展的政策、法律法规的相继出台， 各种类型的机构投资者相继获得批准，在2 0 0 1 年到2 0 0 5 年期间，机构投资者 在中国如雨后春笋般蓬勃发展。机构投资者的跨越式发展成绩斐然，截至2 0 1 0 年1 2 月底，基金管理公司数量达到了6 0 家，管理的资产规模高达2 7 3 0 6 亿元， 硕士学位论文机构投资者持股与上市公司现金股利政策互动关系研究其中公募基金5 3 2 只，资产规模2 3 1 8 8 亿元，各类机构投资者持股总比重占a 股流通市值由1 9 9 9 年的不到3 0 跃升至2 0 0 9 年的超过5 0 ，改变了长期以来以散户为主的投资结构，为促进我国资本市场的规范、健康和稳定发展发挥着重要作用。机构投资者拥有雄厚的资金实力，这从前文的资产规模中就可窥见一斑，并且相对于散户投资者而言，拥有强大的信息收集及处理能力及专业的投资理财知识。但即便在西方成熟的发达资本市场中，机构投资者一开始并不就占据绝对优势地位的，美国的机构投资者在2 0 世纪5 0 年代的资本市场中，也仅占有6 1 的份额，长期以来“用脚投票”准则一直为机构投资者所奉行，即若对上市公司不满，则通过在资本市场中出售所持有的该公司股票从而直接影响该公司股票的二级市场价格来传达对该公司经营业绩或内部管理等相关方面的不满情绪。机构投资者往往处于一种被动的地位，经过几十年的发展，至2 0 世纪9 0 年代，在美国的股票交易总额中机构投资者持有份额己占5 3 3 ，不仅如此，据统计，1 9 9 0 - 1 9 9 4 年间在上市公司中最具代表性的财富5 0 0 强企业中，持股比例超过5 6 2 的机构投资者就多达2 2 1 家。机构投资者持股规模及比例的跨越式发展以及证券市场的不断规范完善，使得原来的“用脚投票”准则已不再适用，因为在机构投资者持股规模及比例很高的情况下，在证券市场上大量抛售所持股份，不仅会造成股价急剧下跌从而造成市场的恐慌情绪、加剧证券市场的波动，而且受限于市场容量，也很难以合理的价格在短时间内找到买家。因此，机构投资者在这种情况下，选择参与公司治理并改善公司的业绩，从而通过长期持有所参与治理公司股票以享受该公司长期价值增长所带来的收益便自然成为了最适合的新的投资理念，除了持股规模及比例的原因外，此外，信托法律责任也在某种程度上催生了这一新的投资理念，机构投资者是受托人，代人投资需承担信托责任，若在行使股东权利时没有扮演积极性的角色，对所形成的损失就要负法律责任。为了减少自己被诉的概率，积极行使股东权利是机构投资者的最佳选择。最后，由于资本市场的不断规范和完善，在短期内获得超额收益( 高于市场平均收益率) 几乎不可能，使得“指数化投资策略应运而生，即使所持股公司表现不佳也不会轻易抛售，长期持有导致机构投资者开始以主人翁的态度积极介入公司治理与决策。在资本主义发达国家经济生活中占重要地位的机构投资者，在我国证券市场中的地位也越来越重要。通过对前人研究成果的总结，我们发现国内在研究机构投资者持股与上市公司现金股利政策的关系时将机构投资者作为一个整体进行研究，假设他们具有相同的投资者风格、持股偏好。而事实上，不同类型的机构投资者由于其持股规模、投资策略等存在较大差异，对于现金股利的态度存在差异，但国内对2 硕士学位论文机构投资者持股与上市公司现金股利政策互动关系研究 不同类型的机构投资者和现金股利政策之间的关系尚没有系统的研究。 1 1 2 研究意义 在西方发达的资本市场中，机构投资者的地位不可动摇，在上市公司治理中 扮演者重要的角色，对上市公司治理的影响有目共睹。我国机构投资者虽然只有 十几年的发展历史，但是其发展速度与规模，让我们不得不重新审视这个一度 在上市公司治理中被我们忽视的新兴力量。在我国这个日臻完善的资本市场中， 研究机构投资者投资理念的转变及参与公司治理情况具有深刻的理论意义并能 指导实践活动。 此外，本文研究机构投资者与上市公司现金股利政策之间的互动关系，即 两方面的关系：机构投资者持股比例是否会受到上市公司现金股利政策的影响， 同时，选取了上市公司治理的一个角度一现金股利政策，来检验机构投资者是否 履行“股东积极主义”及参与上市公司治理的效果。并按机构投资者参与上市 公司治理的理论分析进行分类，以实证检验深入研究我国不同类型的机构投资 者所发挥的作用的差别，研究结果将使投资者在制定投资决策时更趋理性化， 公司在制定现金股利政策时更合理化以吸引潜在的投资者。 最后，随着2 0 0 7 年股权分置改革的基本完成，选取股权分置改革后的数据 进行研究，若机构投资者能积极履行股东积极主义，参与上市公司治理并产生 一定的影响，说明股权分置改革后证券市场日臻规范和完善，在一定程度上促 进了机构投资者的发展，从而间接地为股权分置改革的效果提供一定的支持。 1 2 文献综述 机构投资者因其持股规模较大导致的流动性限制、承担信托责任而可能面 临的诉讼风险、专业的信息收集及处理能力、丰富的投资经验知识等因素，使 机构投资者参与公司治理成为可能，并对上市公司的现金股利政策施加一定的 影响。而很多的实证研究成果也分别从现金股利政策对机构投资者持股的影响 及机构投资者持股对现金股利政策的影响两方面证实了两者之间的相互关系。 1 2 1 现金股利对机构投资者影响的研究综述 1 2 1 1 国外相关研究 s h l e i f e va n dv i s h n y 早在1 9 8 6 年就注意到了上市公司可以通过合理的股利 政策去吸引潜在的机构投资群1 1 。b r a v ，g r a h a m 发现，增加现金股利的支付 对个人投资者更有吸引力【2 1 。h o t c h k i s sa n dl a w r e n c e ( 2 0 0 3 ) 在研究机构投资者的 硕士学位论文机构投资者持股与上市公司现金股利政策互动关系研究持股偏好时，也较早地注意到了机构投资者在构建投资组合时会受到现金股利政策的影响，经过几年的潜心研究，在2 0 0 7 年又发现了一个新的研究视角，即从客户效应角度来研究上市公司的股利政策，即检验公司的股利政策是否会随着客户的调整而调整，在他们的研究中，以1 9 8 0 2 0 0 3 为研究期间，考察了多达6 6 3 0 个样本的情况，研究期间跨越的时间之长和样本数据之大，使研究结论更令人信服，他们的研究结果认为客户效应是存在的，同时认为机构投资者不仅会受现金股利政策的影响，税收因素也施加了一定的影响【3 】。u s e e m e t a l ( 1 9 9 3 )在其研究发现，养老基金以及证券投资基金在选股时对董事的独立性、技能和经验以及公司的所有权分布特别关注1 4 】。g r i n s t e i na n dm i c h a e l y ( 2 0 0 5 ) 美国上市公司为样本，发现基金持股会显著受到现金股利政策的影响，基金偏好经常进行股票回购并且支付较少现金股利的上市公司【5 】。y a n i vg r i n s t e i n ( 2 0 0 5 )以美国的证券市场为研究背景，发现了类似的研究结论，现金股利并不受青睐，而股票回购较经常的公司股票更受机构投资者的喜爱【6 】。上述研究认为机构投资者持股会显著受到现金股利政策的影响，但也有一些研究持相反的结论。比如，d e lg u e r i c i o ( 1 9 9 6 ) 研究了在机构投资者构建投资组合时现金分红的作用，研究发现银行的持股选择不受现金红利的影响，基金的持股选择与现金分红呈反向关系【7 】。a m i h u da n dl i ( 2 0 0 2 ) 从理论上进行了定性分析，认为在机构投资者专业能力不断精通、信息获取能力不断提高，越来越精明的情况下，现金股利政策的信号传递作用不再显著【8 1 。b r a v ，g r a h a mh a r v e y ( 2 0 0 3 ) 采用实地调查的方法，对3 5 4 位金融总裁进行了直接访问，调查发现他们在决策时把现金股利决策看作一项日常决策并没有过多关注现金股利政策的信息内涵及信号传递等效应吼1 2 1 2 国内相关研究国内对于现金股利政策对机构投资者的影响的研究结论比较一致，认为现金股利政策能够对机构投资者产生显著的影响。孔小文和于笑坤( 2 0 0 3 ) 认为公司的股利政策包含了丰富的信息内涵，是对上市公司未来盈利能力的很好反应，分配较高现金股利的上市公司往往有较强的未来盈利能力【l o 】。胡旭阳和吴秋谨( 2 0 0 4 ) 对基金持股进行了研究，以2 0 0 2 2 0 0 3 年为研究期间，发现基金持股比例显著受到上市公司现金股利政策的影响【1 1 1 。周晓苏，朱德胜( 2 0 0 6 ) 采用了多维研究角度，不仅分析了控股股东、流通股股东与现金股利之间的关系，与孔小文和于笑坤( 2 0 0 3 ) 一样，认为现金股利政策具有信号传递效应，是上市公司对经营业绩的很好反应，分配较高现金股利的上市公司当年具有较好的业绩表现n 2 1 。翁洪波，吴世农( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 4 2 0 0 7 年为研究期间，发现机构投资者在选4 硕士学位论文机构投资者持股与上市公司现金股利政策互动关系研究 股时将现金股利水平纳为重要考虑因素之一【1 3 】。董峰、罗莉发现与q f i i 、证券 投资基金相比，社保及保险基本对现金股利政策不敏感，更注重所持股公司的 长期投资价值【1 4 】。 1 2 2 机构投资者持股对现金股利影响的研究综述 1 2 2 1 国外相关研究 s m e i f c ra n dv i s h n y ( 1 9 8 6 ) 不仅认为上市公司可以通过制定合理的股利政策 去吸引潜在的机构投资者，在他们的研究中同时也发现，在机构投资者持有上 市公司的份额达到一定程度时，他们有动力和能力去监督公司治理，从而机构 投资者可以对公司的现金股利分配政策施加一定的影响。n e s b i t t ( 1 9 9 4 ) - - _ h 上 市公司的投资者中机构投资者所占份额较大时，公司往往有不凡的高于市场平 均水平的业绩表现，并认为这是机构投资者积极参与公司治理所带来的业绩表 现1 1 5 】。s h o r te ta 1 ( 2 0 0 1 ) 认为上市公司的股利政策受风险机构投资者的影响【1 6 】。 d a v i s ( 2 0 0 2 ) 认为公司的现金股利政策最易受养老基金和人寿保险等机构投资者 的影响i l7 1 。h a r t e l la n ds t a r k s ( 2 0 0 3 ) 在控制了其他相关变量后，以1 9 9 2 1 9 9 7 年 为研究期间，通过对大量上市公司的数据分析发现机构投资者与管理层的业绩 呈正相关关系，并认为这是由于机构投资者对管理层能够起到监督制约作用 u 8 1 。g r i n s t e i na n dm i c h a e l y ( 2 0 0 5 ) 以美国上市公司为样本，以机构投资者中 的基金持股对公司股利政策的影响进行了实证研究，并发现基金对上市公司的 现金股利政策并没有显著影响【1 9 】。 1 2 2 2 国内相关研究 肖星和王馄( 2 0 0 4 ，2 0 0 5 ) 以证券投资基金为研究对象，从关联方角度进行 研究，认为证券投资基金在投资时不仅会受到公司治理水平及经营业绩等的影 响，一旦持有该公司股票后，又会积极参与公司治理，以期提高公司治理水平 并改善经营业绩，从而从上市公司的长期价值增长中获得投资收益【2 0 1 。袁天荣 和苏红亮( 2 0 0 4 ) 采用面板数据研究方法以2 0 0 1 2 0 0 4 年间在沪上市的5 8 4 家公司 为研究对象，研究了“超能力派现”即派发的每股现金股利高于每股经营现金 净流量或高于每股税后收益与股权集中度的关系，认为股权集中度越高，“超能 力派现出现的概率就越低【2 l 】。“利益输送”和“自由现金流”假说是现金股 利的两种重要假说，针对这两种重要假说，为深入了解我国现金股利分配的真 正原因，肖珉( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 1 2 0 0 2 两年间的4 2 1 家公司为研究对象开始了对现 金股利利益输送问题的研究，他指出现金股利是上市公司大股东进行“利益输 送”掏空上市公司的重要途径，并不能起到降低代理成本的作用瞄】。唐清泉， 硕士学位论文机构投资者持股与上市公司现金股利政策互动关系研究罗党论( 2 0 0 6 ) 的研究也得到了类似的结论，对各类股东进行了更细致的研究，认为除第一大股东以外的其他股东并不能对第一大股东形成制约，现金股利发放水平与第一大股东持股比例高低呈正相关关系，对于第一大股东来说进行“利益输送 是一件轻而易举的事情，而机构投资者在防范和阻止大股东的“利益输送”行为中并没有起到显著的作用【2 3 1 。翁洪波，吴世农( 2 0 0 7 ) 在发现机构投资者显著受现金股利影响的同时，发现上市公司股利政策并不会显著受机构投资者持股的影响，但机构投资者对于“恶意派现现象还是发挥了一定的监督制约作用，“恶意派现”概率与机构投资者持股比例呈反向关系，从而在一定程度上肯定了机构投资者参与公司治理的效果。付少平( 2 0 0 8 ) 认为机构投资者随着规模与资金实力的不断壮大，已经能够对现金股利施加一定的影响，以2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年3 年间的纯a 股上市公司进行相应的处理后为研究样本，发现机构投资者无论是对现金股利的发放概率还是发放水平均能产生显著影响【2 4 】1 2 3 对已有研究的评述综上，国外对机构投资者与上市公司现金股利的关系的研究比较深入，他们从各个方面、各个维度运用各种方法进行了分析，既有规范分析，也有实证分析，以实证分析为主，多数认为现金股利政策会影响到机构投资者的投资组合，机构投资者能够参与公司治理并起到监督制约作用从而改善公司业绩，但很多结论仍然存在着一定的争议和困惑。我国的证券市场发展历程短，这方面的研究比较少，同时，随着2 0 0 7 年股权分置改革的基本完成，选取股权分置改革后的数据进行研究，加之中国证券市场自身有独特的特点，国外的研究结论对我国可能并不适用，在我国自身的证券市场中研究现金股利政策与机构投资者的关系具有深刻的理论意义，并能针对我国实际情况更好地指导实践活动。1 3 研究的思路和内容本文研究的主要目的是检验两方面的关系：一方面机构投资者在选股时是否会受到上市公司现金股利政策的影响，另一方面，机构投资者能否参与上市公司治理，从而对现金股利政策产生影响，在研究这两方面的关系时，对各种机构投资者进行了分类研究，具体研究内容如下：第一章为导论，介绍问题的提出、研究的背景及意义、本文的特色并从两方面阐述了国内外的相关研究成果，即机构投资者持股是否会受到上市公司现金股利政策的影响；上市公司的现金股利是否会受到机构投资者的影响。在阐述这方面的关系时，又分别从国外、国内两方面进行了详尽的描述。6 硕士学位论文机构投资者持股与上市公司现金股利政策互动关系研究 第二章为研究的相关理论基础，分为了机构投资者相关的理论基础和股利 政策相关的理论基础。在阐述机构投资者相关的理论基础时，对机构投资者的 概念进行了界定，并对机构投资者按其对现金股利的偏好程度不同分为了现金 股利偏好型、现金股利偏好不确定型两类，按其参与公司治理的积极性不同， 分为了积极型机构投资者、消极和不确定型机构投资者。同时对影响机构投资 者参与公司治理的因素进行了分析，并指出了机构投资者参与公司治理的各种 途径，为下文机构投资者影响上市公司现金股利政策的实证研究奠定了理论基 础；而关于股利政策的理论基础则从信号传递理论、代理理论、顾客理论、行 为金融学理论等各个角度进行了详尽的阐述，并具体分析了各种理论如何表明 机构投资者在投资选股时会受到上市公司现金股利政策的影响。 第三章是我国机构投资者持股与上市公司现金股利分配的现状分析。本文 选取了2 0 0 8 2 0 1 0 年沪深a 股上市公司的数据作为研究样本，在分析机构投资 者持股现状时，选取了持股家数和持股比例两个指标，对基金、券商、券商理 财产品、o f i i 、保险公司、社保基金、企业年金、信托公司、财务公司、其他 机构投资者等各种类型的机构投资者分类进行了详尽的分析。在对机构投资者 总体持股状况有了清楚的认识后，紧接着描述了机构投资者投资理念的发展阶 段；在分析上市公司现金股利分配现状时，选取了派现公司比例、平均每股现 金股利、平均每股收益、平均现金股利支付率4 个指标进行分析，并对我国上 市公司现金股利分配所经历的阶段进行了分析。 第四章是研究假设和模型构建，提出了2 个方面的研究假设，并对机构投 资者持股比例和现金股利选取了相应的指标进行衡量，同时选取了6 个控制变 量以避免其他因素对研究的影响，本章是第五章实证分析的基础。 第五章是实证结果与分析，主要包括描述性统计分析和变量相关性检验、 回归结果与分析以及稳健性检验，在进行回归分析时，又分为了各种子类型进 行详细的回归分析。本章是论文非常重要的一部分，检验了是否与假设一致， 并能为相关的决策提供实证支持。 第六章文章的研究结论、相关的启示与建议以及研究的不足和展望，为本 文的工作进行了总结和评价，并对后续的研究进行展望，根据研究研究结果提 出了相关的启示与建议，这是论文写作的最终目的。 本文采用如图1 1 的研究思路： 7 硕士学位论文机构投资者持股与上市公司现金股利政策互动关系研究 l 、研究背景及意义 2 、国内外文献综述 3 、研究的思路和内容 4 、本文特色 l 、我国机构投资者发 展现状 2 、我国机构投资者投 资理念的发展阶段 3 、我国上市公司股利 政策发展阶段 4 、我国上市公司现金 股利分配现状 1 、描述性统计与变量相 关性分析 2 、假设l 检验：包括对 现金股利偏好型和现 金股利偏好不确定型 机构投资者的检验 3 、假设2 检验：包括对 积极型、消极和不确 定型机构投资者的检 验 1 4 本文的特色 机构投资者持股与上市公司现金 股利政策互动关系研究 导论 机构投资者与现金股利政策 相互影响的相关理论基础 我国机构投资者与股利 分配现状分析 研究假设及模型构建 实证结果与分析 结论与展望 图1 1 本文研究思路 1 、机构投资者概念及分类 2 、影响机构投资者参与公司治理的 因素 3 、机构投资者影响公司治理的途径 4 、股利政策概念 5 、信号传递理论 6 、代理理论 7 、顾客理论 8 、行为金融学理论 1 、研究假设 2 、变量选择 3 、研究模型 4 、样本选取与数据来源 1 、研究的结论 2 、相关启示与建议 3 、研究的不足与展望 ( 1 ) 过去的研究主要是将机构投资者作为一个整体，研究该整体与现金股 利政策之间的关系，机构投资者由于种类、投资风格各异，与现金股利之间的 关系可能会明显不同。本文将机构投资者划分为各子类型，并分别对各种类型 8 硕士学位论文机构投资者持股与上市公司现金股利政策互动关系研究 的机构投资者与现金股利之间的相互关系进行实证分析，进行了更详尽深入地 分析。 ( 2 ) 在对机构投资者进行划分时，采用了两种划分方法，即按其参与公司 治理的积极性不同划分为积极型机构投资者、消极型和不确定型机构投资者， 按其对现金股利偏好不同，划分为现金股利偏好型、现金股利偏好不确定型两 大类。并在检验相关假设时分别采取了不同的分类方法。 9 硕士学位论文机构投资者持股与上市公司现金股利政策互动关系研究第二章研究的相关理论基础2 1 机构投资者理论概述2 1 1 机构投资者的概念及分类机构投资者，顾名思义，是指区别于个人投资者的在资本市场从事专业投资活动的法人机构，是社会分工不断细化、金融信托业不断发展的产物。主要包括证券投资基金、保险公司、养老基金、企业年金及银行等。在证券词典中，严杰从信息收集处理能力、管理的资金规模、分散化投资等方面进行分析，认为与个人投资者比较，机构投资者在这些方面具有无与可比的优势。在新帕尔格雷夫货币与金融词典中，强调了机构投资者管理和运作的专业化优势，必须随时根据市场情况调整其持股结构和规模以获得最满意的投资回报。王志强( 2 0 0 2 ) 贝j j 从委托代理关系的角度定义了机构投资者，认为机构投资者是受托人，须承担信托责任，因此必需谨慎投资。机构投资者不仅与个人投资者有着很大的区别，不同的机构投资者之间也在资金来源、与上市公司的商业关系等方面也存在着很大的不同。如b r i c k l e ye ta 1 ( 1 9 8 8 ) 对压力的敏感角度，将机构投资者分为压力敏感、抵抗、不确定型三大类【2 5 】我国的高培涛从机构投资者参与上市公司治理的动力与积极性角度，将机构投资者分为三大类，即积极型机构投资者、消极型和不确定型机构投资者。2 1 1 1 按机构投资者参与公司治理的积极性不同分类按机构投资者参与公司治理的积极性不同，可以将机构投资者作如下分类：( 1 ) 积极型机构投资者。包括证券投资基金、社保基金以及合格境外机构投资者( q f i i ) 。首先，证券投资基金、社保基金以及合格境外机构投资者三者与所持股上市公司不存在潜在的商业关系，因而参与上市公司治理没有束缚。其次证券投资基金占a 股流通市值的份额达到了2 0 左右，由于我国庞大的人口基数决定了社保基金未来占市场份额较大并且会不断增长，从规模经济角度来说有较强的动力参与上市公司治理。再次，社保基金现金流来源稳定，同时承担的社会保障职能使得其在投资运作中安全性显得尤为重要，所以长期价值投资自然也就成为了社保基金的投资理念，而q f i i 由于在国外成熟的资本市场上有参与公司治理，履行“股东积极主义”的习惯和经验，进入我国证券市场后，仍然沿用着国外的行为习惯，会积极利用手中的股东权利使所持股公司的决策更有利于自己。1 0 硕士学位论文 机构投资者持股与上市公司现金股利政策互动关系研究 ( 2 ) 消极和不确定型机构投资者。消极机构投资者包括信托公司、保险公 司以及券商及其集合理财。首先，这三类机构投资者与所持股上市公司存在着 密切的商业关系，导致其参与上与公司治理有各种各样的担忧。比如中信信托 具有中信集团的金融集团背景，有些地方政府把信托公司作为其金融窗口，而 上市公司又与政府等存在着密切的关系，导致信托公司与上市公司之间存在着 不可分割的商业关系。保险公司、券商及其集合理财由于上市公司很可能是其 主要的业务来源，为了与客户保持良好的关系使得保险公司很难参与上市公司 治理。其次，保险公司随时可能面临支付理赔支出等，因此非常注重投资收益 的稳定、可靠性。把固定收益类证券作为投资重点以保持稳定的现金流，而把 股票投资仅仅作为一种辅助性的投资工具也导致了保险公司很难有动力参与上 市公司治理。 不确定型机构投资者包括：银行、企业年金以及财务公司。财务公司是大 企业集团为加强集团资金管理和提高资金使用效率而成立的为企业集团服务 的，一般规模较小，因此对公司治理的影响不可能显著。银行由于较高的资金 流动性要求以及与上市公司可能存在的商业关系，也很难有动力去监督公司治 理。企业年金作为近年来新兴的一种企业员工补充养老保险制度，虽然希望进 行长期价值投资，但较小的规模和持股份额导致了其参与上市公司治理心有余 而力