（会计学专业论文）投资环境与财务报告质量对投资效率影响的实证研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 企业的投资活动作为现代公司经营活动中最重要的问题之一，投资效率不仅与企 业的发展息息相关，还直接反映出各种社会资源尤其是资本资源的使用状况，并深刻 影响整个经济社会的平稳发展。现实世界中，企业的实际投资往往偏离最优投资规模， 非效率投资主要有两个表现：投资不足和过度投资。过度投资是指企业将的投资资金 投放于净现值小于o 的投资项目，即将投资资本投放于生产能力剩余的项目，导致资 本资源的浪费，降低了投资收益，造成投入与产出的不相匹配。投资不足是指企业放 弃净现值大小0 的优质投资方案，没有充分利用投资资本，造成闲置资金，无法发挥 资本应有的收益作用，营现金流不充裕，企业痛失大步发展的有利时机。 本文从两方面入手，理论解释和实证分析影响我国上市公司投资效率的影响因 素。首先，本文参阅了大量国内学者关于公司投资效率的实证研究文献后，决定运用 r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 模型计算出的残差衡量投资效率，选取应计质量作为财务报告质 量的替代变量，借鉴国内学术研究中广泛运用到的修正的d d 模型，分析财务报告质 量与我国上市公司过度投资和投资不足行为之间的相关性，试图解释我国上市公司财 务报告质量对企业投资行为的影响程度；然后，引入投资环境变量，采用樊刚、王小 鲁和朱恒鹏所编制的市场化进程指数( 2 0 0 9 年版) 作为投资环境的替代变量，研究处 在各地区不同的投资环境中，投资环境对财务报告质量与上市公司效率投资关系的敏 感性程度。本文得到如下研究成果： 第一，如果其他条件相同，财务报告质量与我国上市公司投资效率正相关，财务 报告质量越好，投资效率越高，公司产生过度投资和投资不足行为的现象就会减少； 反之，上市公司财务报告质量越差，投资效率越低，公司产生过度投资和投资不足的 现象就会增加。 第二，如果其他条件相同，由于上市公司所处地区的投资环境不同，财务报告质 量对上市公司投资效率的影响程度有差异，上市公司所处地区的投资环境越好，财务 报告质量与公司效率投资正相关关系更强。 研究结果表明，提高财务报告质量能够通过减少信息不对称和改善经理人契约来 降低道德风险和减少逆向选择，减少代理冲突，从而提高企业的投资效率，且在我国 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 目前资本市场弱有效性和各地区投资环境不一致的背景下，财务报告质量的高低对上 市公司投资效率的影响作用更为明显。通过改善上市公司所处的投资环境能够增强企 业的投资决策水准，以此降低公司生产经营过程中发生过度投资和投资不足行为的概 率。基于本文得出的研究结果，在文章的最后，我们提出了一些关于规范我国上市公 司投资行为、加强财务报告信息的披露、改善上市公司所处投资环境的对策建议，对 于我国上市公司普遍存在的非效率投资问题的改善具有重大意义。 关键词：投资环境；财务报告质量；投资效率 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 i l 页 a b s t r a c t e n t e r p r i s e si n v e s t m e n ta c t i v i t y ，a so n eo fi m p o r t a n ta c t i v i t i e si nt h em o d e mc o m p a n y o p e r a t i o n ，w i l lr e l a t e t oe n t e r p r i s e sp e r f o r m a n c ea n df u t u r ep r o s p e c t sf o rd e v e l o p m e n t f u r t h e r m o r e ，i td i r e c t l yr e l a t et ot h ea l l o c a t i o no fe n t i r es o c i a lr e s o u r c e ，a n dt h e ni n f l u e n c e t h es t e a d yd e v e l o p m e n to fm a c r oe c o n o m i c i nt h er e a lw o r l d ，t h ea c t u a li n v e s t m e n to f t e n d e v i a t e sf r o mt h es u p e r i o ri n v e s t m e n ts c a l e ，t h en o n e f f i c i e n c yi n v e s t m e n tc o n s i s t so ft h e b e h a v i o r so fe x c e s s i v ea n di n s u f f i c i e n ti n v e s t m e n t t h ee x c e s s i v ei n v e s t m e n tb e h a v i o ri s t h a tp u tt h ec a p i t a lo nt h ep r o je c tw h i c hn p vi sn e g a t i v e ，i tc a u s e st h em a s s i v ec a p i t a lb e u s e di nt h ee x c e s sc a p a c i t yo fp r o d u c t i v ef i e l d ，c r e a t i n gt h er e s o u r c e sw a s t e w h e r e a s ，t h e i n s u f f i c i e n ti n v e s t m e n tb e h a v i o rg i v e su pt h ep r o j e c tw h i c hn p vi sp o s i t i v e i tt a k e st h e e n t e r p r i s ev a l u ed r o pa n dt h ef u n d su s i n ge f f i c i e n c yl o w e r ，l o s i n gg o l d e no p p o r t u n i t yf o r d e v e l o p i n g t h i st h e s i sc a r r i e so u ta na n a l y s i so nt h ef a c t o r sw h i c hw i l li m p a c tt h ei n v e s t m e n t e f f i c i e n c yo fc h i n af r o mb o t ht h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a la s p e c t s f i r s t l y ，t h r o u g ht h ea n a l y s i s ， w eu s et h er e s i d u a le r r o rw h i c hc a l c u t a t e db yt h em o d e lo fr i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) t om e a s u r et h e i n v e s t m e n te f f i c i e n c y ，t a k ea c c r u a l sq u a l i t ya st h es u b s t i t u t ev a r i a b l eo ff i n a n c i a lr e p o r t s q u a l i t y ，u s et h em o d i f i e dd dm o d u l et h ea n a l y s er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h eq u a l i t yo f f i n a n c i a l r e p o r t sa n de n t e r p r i s e s i n v e s t m e n te f f i c i e n c y t h e n ，b yi n t r o d u c i n g t h e i n v e s t m e n tc l i m a t e ，t a k i n gi n d e xo fm a r k e t i z a t i o np r o c e s sa st h es u b s t i t u t ev a r i a b l eo f i n v e s t m e n tc l i m a t e ，t h i st h e s i s a l s or e s e a r c h e st h ec o i n f l u e n c e sb r o u g h tb o u tb yt h e i n v e s t m e n tc l i m a t ea n dt h eq u a l i t yo ff i n a n c i a lr e p o r t so nt h ei n v e s t m e n te f f i c i e n c yo f e n l i s t e df i r m s h e r ea r et h ef i n d i n g so ft h i st h e s i s ： t h eq u a l i t yo ff i n a n c i a lr e p o t sh a sa ne f f e c to nt h ee n t e r p r i s e s i n v e s t m e n t e f f i c i e n c y t h eq u a l i t yo ff i n a n c i a lr e p o t sh a sap o s i t i v ec o r r e l a t i v i t yw i t hi n v e s t m e n t e f f i c i e n c y t h eb e r e rt h eq u a l i t yo ff i n a n c i a lr e p o r t i n g ，t h eh i g h e rt h ee f f i c i e n c y o f i n v e s t m e n t ( 趸) u n d e rt h ec o i n f l u e n c e so ft h ei n v e s t m e n tc l i m a t ea n dt h eq u a l i t yo ff i n a n c i a l 西南交通大学硕士研究生学位论文第页 r e p o r t s ，t h en e g a t i v ec o r r e l a t i v i t yb e t w e e n t h eq u a l i t yo ff i n a n c i a lr e p o t sa n dn o n - e f f i c i e n t i n v e s t m e n ti sm o r es t r o n g e rw h e nt h ee n t e r p r i s el o c a t e st h eb e t t e ri n v e s t m e n te n v i r o n m e n t a c c o r d i n gt ot h er e s e a r c h e sa n df i n d i n g sm e n t i o n e da b o v e ，t h i st h e s i sc o m e st o a c o n c l u s i o n ：t h ee n h a n c eo fq u a l i t yo ff i n a n c i a la n dt h ei n v e s t m e n tc l i m a t er a i s et h el e v e lo f i n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n g ，i m p r o v et h ee n t e r p r i s e s i n v e s t m e n te f f i c i e n c y i nt h ee n do f t h i st h e s i s ，b a s e do nt h e s ec o n c l u s i o n s ，s o m es u g g e s t i o n sa r ea l s op r o v i d e do nh o wt o i n c r e a s et h ei n v e s t m e n te f f i c i e n c yo ft h ee n l i s t e df i r m si nc h i n a k e yw o r d s ：i n v e s t m e n t ；f i n a n c i a lr e p o r t sq u a l i t y ：i n v e s t m e n te f f i c i e n c y 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 研究背景和意义 第1 章导论 1 1 1 研究背景 随着我国社会主义市场经济体制的不断发展和完善，企业作为市场主体其商业活 动的范围也日益多元化，投资活动也成为很多企业的重要经营业务，作为企业长期战 略决策存在。企业要想实现经济收益和可持续发展，投资是最重要的手段，因为投资 是实现财务管理目标的基本前提，是发展生产的必要手段，还是降低风险的重要方法。 投资的根本动机是获得较多的投资收益和最大限度实现投资资本的增值。在投资活动 日益频繁的新形势下，企业只有进行有效的投资活动，才能不断地为企业创造价值， 开源节流，为企业添加经济血液，为企业的可持续发展奠定雄厚的经济基础，因此， 公司的投资决策问题也就成为了一直很受关注的讨论议题。在现代化企业管理制度 下，以财务管理为中一心早已成为理论界和实践界达成了共识，而在现代化企业财务管 理的内容体系中，投资管理又是重中又重，投资管理在整个现代化企业财务管理体系 中不仅处于一个承前启后的环节，而且对前期的筹资管理和后期的收益分配管理起着 关键性的作用。现代企业财务管理必须以投资管理为重点，这既符合现代企业财务管 理的目标，也是顺应经济发展形势的结果，企业要在竞争中发展得下去，或比别人发 展得更好，经营者的眼光就必须随时寻求新的能够盘活存量资本，确保资本有效流动 性，看准能够保证让投资资本实现高回报的新产业和新项目，积极培育新的经济增长 点，适时调整投资方向，把企业有限的资金投向能为自己带来丰厚回报的优势项目， 充分利用有限资本创造更高的收益。企业的投资经营活动是在投资决策的基础上进行 的，没有正确的投资决策，也就没有合理的投资行动，因此投资决策是关乎企业实现 长期存在和可持续发展的战略决策，是现代财务管理的核心。在微观经济层面上，投 资决策不仅决定着企业的价值大小和能否实现可持续发展，同时在宏观经济层面上， 投资决策对整个经济社会的各项资源尤其是财政资源的配置也起到非常重大的影响。 中国证券监督管理委员会为维护证券市场的秩序，打击内幕交易和市场操纵行 为，保护投资者合法权益，严格要求上市公司切实履行信息披露义务，并规范信息披 露行为，确保财务报告信息及时、准确、完整地进行披露。财务报告质量对企业的生 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 量曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼! 曼曼! 曼曼曼曼曼! 曼曼曼! 曼曼曼! 曼曼曼曼曼曼曼曼曼! 曼曼! ! 曼曼曼! 曼苎曼蔓! 曼i；i ! 曼曼曼曼蔓曼曼曼曼曼! 曼曼曼! 曼 存和发展的重要性逐渐在理论和实务中受重视，作为财务会计信息的重要载体，上市 公司财务报告应向信息使用者提供有关公司各种真实的信息资料，包括财务状况、经 营状况和现金流状况等。但是在我国这样一个新兴证券市场中，资本市场有效性较弱， 财务报告的披露受多因素干预，上市公司财务报告质量低下已经成为严重影响市场健 康发展的严重障碍，不仅影响市场的健康发展、影响投资者的信心，让投资者背负极 大风险，有可能会造成相关利益主体之间利益流向的波动。 财务报告的使用者是与企业有关的各类利益相关者，如经理人、股东、外部投资 者、债权人、政府等等，他们对财务报告的初衷和目的各不相同。外部投资者通过掌 握上市公司披露的财务报告信息对该公司的经营能力和未来发展情况进行预测，对是 否能使自己的投资资金最大限度的增值做出判断进而决定是否对该企业进行投资。债 权人需要通过财务报告信息，对企业的经营状况、财务风险以及是否有能力偿还债务 做出评价，以此做出是否对企业进行信贷的决定。政府作为宏观经济的资源调配者和 监督机构，需要通过财务报告反映出来的经济信息进行对经济运行状况的评判并依此 做出决策。而经理人和公司大股东作为财务报告信息的提供者，对财务报告信息的制 成和对外披露程度起关键的决定作用，对于会计核算方法等会计政策的选择会使得财 务报告的信息会对某一类信息使用者产生偏向，经理等高管层面的人有可能会为自己 的私利，通过各种途径和手段粉饰公司真实业绩和经营状况，使得公布出来的财务报 告扭曲了真实的信息，有可能虚盈实亏、高估或低估资产、隐瞒负债、虚构或掩饰交 易业务、不恰当的选择会计核算方法或随意变更会计政策等，误导财务报告使用者， 致使他们做出不符合自身目的的决策。 对于投资者来说，不管是国资企业还是在国内投资的外资企业或外商投资企业， 投资环境都是他们非常敏感的一个问题焦点。投资环境是指影响企业投资效果的各种 外部因素的总和，作为投资经营者所面对的客观条件，投资的效果，与投资地点客观 条件的好坏直接相关，客观经济环境的不确定性，影响着企业的经营活动及经营效果。 对投资环境进行研究，可以使企业的投资决策有坚实的基础，让企业及时了解环境的 变化并能预测未来投资环境的变化，保证投资决策的正确性、及时性和预见性。构成 投资环境的各个因素如何影响和决定企业的投资行为和投资效率，倍受投资者及其他 利益相关者的关注。 怎样不断提高我国目前转型经济情况下企业投资效率一直是我们企业和政府面 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 临的重大急需解决的问题。因此，无论在理论还是实践中，我们仍旧有必要对我国上 市公司的投资决策及其是否有效问题作进一步更深层次的研究。国内外学者基于委托 代理理论和信息不对称理论对企业效率投资行为问题作了大量研究，并进一步探讨了 影响企业投资效率的机制和因素，如股权制度安排、经营现金净流量、债务融资比例、 公司成本机会等。本文试图从投资环境和财务报告质量的视角出发，考察影响我国上 市公司投资效率的因素及机制，研究投资环境与财务报告质量对我国上市公司投资效 率的影响问题。 目前现有的文献中结合投资环境因素来研究投资环境与财务报告质量相互作用 角度研究投资效率的还不太多，因此，本文将从投资环境这个视角上，研究我国上市 公司投资效率问题，无论在理论上还是实践中，都有重大意义。 1 1 2 研究意义 1 理论意义 美国的m o d i s l i a n i 和m i l l e r 教授于1 9 5 8 年6 月份在美国经济评论发表的 资本成本、公司理财和投资理论一文中率先提出了著名的m m 理论，首次对企业 投资决策问题进行了研究，开创了企业投资决策研究的新篇章并为之后大量的投资决 策问题的研究奠定了理论基础。而后，大量学者对该理论放宽了前提条件，提出了对 企业投资决策有紧密联系的多种相关理论。其中，美国经济学家伯利和米恩斯提出的 委托代理理论认为，由于生产力大发展和规模化大生产的出现，生产力大发展细化了 分工，只有有限知识、能力和精力的权利所有者不可能行使所有权利，而有一大批有 精力、有专业知识、有能力代理行使好被委托的权利的代理人，这就自然而然地产生 了委托代理关系。 而在这种委托代理的关系当中，委托人看中的是自己所持有的财富资本能否最大 限度地获得高额回报，而代理人则看中通过自己的努力工作而从企业中获得的工资总 额、空余时间、消费是否能够达到自己最大限度的满足，也就是委托人与代理人所追 求的目标不同，这就造成了委托人与代理人之间利益的不一致，在没有合理有效的解 决这种利益冲突方法的情况下，代理人极可能为了私利而做出最终损害委托人利益的 行为。 信息不对称是致使企业进行非效率投资的另一个原因，信息不对称理论是指在市 场经济活动中，买方和卖方根据各自拥有的信息、渠道对有关商品信息的认知和掌握程 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 度是有区别的，对有关信息的认识度比较低甚至缺乏的人，会处在比较劣势的地位， 而对那些有关信息了解得比较多的使用人，则能够处在一个相对有优势的地位。该理 论认为：市场中商品的销售方对有关商品的各种信息要比购买方要了解得更多更全 面，对有关商品各种信息了解得比较多的一方会比另一方获益更大，对有关商品信息 了解得比较少的购买方会付出代价从销售方获得更多的信息，这就加剧了委托代理问 题，从而导致企业非效率投资行为更加严重。 国内外已有大量文献研究了财务报告质量对企业投资效率的影响作用，较高质量 的财务报告能通过改善经理人薪酬契约和对其工作的监督，降低道德风险和减少逆向 选择来提高公司投资效率。国内也有不少学者通过运用我国上市公司数据，在企业投 资领域的研究中，作出了诸多有价值的研究成果，实证分析了影响我国上市公司投资 效率的各种因素和机制并得出相关结论。无论是国外的研究还是国内学者做的研究， 结合投资环境的角度，研究投资环境与财务报告质量对上市公司投资效率进行研究的 文章还不是很多，也不够深入，因此，本文在认真查阅和借鉴大量无论国内还是国外 最新关于企业投资行为研究成果，综合运用相关多学科理论，结合中国各地区不同的 投资环境的实际情况，分析中国上市公司过度投资和投资不足的形成原因，分析了投 资环境与财务报告质量对企业投资效率之间的关系，探讨了如何通过提高财务报告质 量与完善投资环境来有效降低企业非效率投资行为，为规范上市公司投资行为提供了 理论依据。 2 实践意义 我国上市公司中的大部分都是在社会主义市场经济体制的要求下通过对国有大 中型企业进行经济改革，推行公司制、股份制，建立现代企业制度而来的，国有股居 绝对或相对控股地位，其传统的经营模式根深蒂固，盲目地追求生产规模的经营思路 直影响着企业，尤其是目前我国经济正处于计划经济向市场化经济转换的特殊阶 段，企业过度投资现象尤为严重。很多上市公司只考虑公司眼前利益，大量进行非效 率投资，偏离了企业价值最大化的目标，不仅损害了其他利益相关者的利益，也降低 了公司价值，阻碍了公司的可持续发展。所以，无论在理论界还是实践界，都非常关 注应如何有效抑制企业的非效率投资行为。 在目前已有的研究中，较高质量的财务报告可以通过改善经理人薪酬契约和对经 理人工作的监督来降低道德风险和减少逆向选择，从而提高企业投资效率。本文运用 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 我国上市公司数据，研究投资环境与财务报告质量对企业投资效率的影响程度，试图 解释投资环境对财务报告质量对上市公司投资效率的作用机制，从而提高企业的投资 管理的有效性，尽量避免投资失误，不让重要的投资决策失误使一个企业陷入困境， 甚至破产，提高企业价值和实现企业的可持续发展。 1 2 研究的思路与主要内容 本文的研究目标是以我国上市公司所处的不同地区的投资环境、上市公司的财务 报告信息为切入点，采用理论解释和实证分析相结合的方法，参考吸收国外发达国家 关于财务报告质量与企业投资效率相关性、投资环境对企业业绩相关性的研究，并针 对我国上市公司特殊的制度背景和具体的投资环境特征，分析财务报告质量对投资效 率的相关性，投资环境与财务报告质量对投资效率的相关性，为我国上市公司提高财 务报告质量和投资效率，改善投资环境，进而为我国企业和经济社会提供一定经验证 据。 1 3 研究目的和研究方法 本文采用理论分析和实证分析相结合的方法，理论上详细分析投资环境、财务报 告质量对上市公司投资效率的影响和作用机制，实证中通过数据检验这种影响是否存 在，影响的程度有多大，并解释为什么会产生这种影响。 1 4 基本框架 第一章是文章导论部分，首先提出本文的研究背景，评述本文的理论与实践意义， 然后说明本文的研究思路，根据研究思路点明本文的主要内容、目的及方法，最后引 出本文的创新点。 第二章是文献回顾部分，总结了国内外学者关于财务报告质量、投资效率、投资 环境以及之间关系的研究的主要观点和研究结果，并对其进行评述。 第三章是本文关于实证研究的理论分析与研究假设，首先对本文涉及的三大概念 一投资效率、财务报告质量和投资环境进行阐述和界定，在结合相关的文献的基础上 提出本文的研究角度，再对投资效率、财务报告质量和投资环境选择恰当的衡量指标， 为后文的实证奠定基础，最后从理论上对三者的关系进行分析并提出相关假设。 第四章是研究模型的设计、对于模型中相关变量的描述性统计和回归结果分析， 对收集上市公司数据进行整理，进行描述性统计和回归分析投资效率、财务报告质量 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 和投资环境三者的相关关系，并对实证结果进行解释。 第五章是对本文章实证结果的阐述、对研究结果所提出的政策性建议、指出针对 本文所做的研究存在的不足之处、今后研究方向进行展望以有利于更深一步以后的研 究。 1 5 文章创新之处 本文针对我国正处在计划经济向市场化经济不断完善的经济制度转换过程背景 下，由于已有的关于企业投资效率的影响因素的相关研究存在的不完善之处，研究投 资环境与财务报告质量对企业投资效率的关系。本文的创新之处如下： 当前有关企业投资效率的影响因素的相关研究中，主要是从企业的股权制度安 排、融资约束程度、公司治理机制、经营现金流量等因素的角度，由于影响企业投资 效率的因素和机制还有很多，且对该问题进行研究的学者们所运用的数据、分析方法 等都不完全一致，研究结果也在一定程度上有一定偏差，所以仍旧有很多问题有待进 一步深究。因此文章主要从我国特殊的国情出发，然后结合我国上市公司所特有的 制度背景为投资环境与财务报告质量影响投资效率的假说寻找深层次的理论依据，将 财务报告质量与投资环境结合起来，研究对处于不同的投资环境中，公司的财务报告 质量的高低对其公司投资效率的敏感程度。 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 第2 章文献综述 2 1 国外文献综述 b a l l ( 2 0 0 1 ) 研究提出对于建立经济高效的公共财务报告及披露体系的主要基础 设施的要求，财务报告以及披露是改善经营者与契约各方之间( 包括股东、债权人、 消费者、外部投资者和雇员) 信息不对称的补充手段，研究结果表明，一个国家财务 报告以及披露的有效性对于公共企业、公共证券市场以及整个国家经济的发展至关重 要，财务报告中关于经济损失的确认能够提高企业投资决策的水平，提高投资效率。 b u s h m a n & s m i t h ( 2 0 0 1 ) 研究公开披露的财务报告信息在公司治理进程中的角色， 试图说明财务会计信息在风险与激励机制之间的权衡，管理层报酬计划中对减少经理 人与外部资金提供者之间的代理问题的作用，并且如何将稀缺的人力资本和资金投放 在较好的投资上。文章还提出了未来研究方向，比如财务报告信息对企业经济绩效的 影响作用如何，通过什么具体的渠道影响，这种影响作用因为其他因素如何变化，比 如审计制度、法律对投资者的保护措施及其他公司治理机制。 f r a n c i se ta l ( 2 0 0 5 ) 和b u s h m a ne ta l ( 2 0 0 4 ) 研究认为，低会计质量会导致较高 的债务成本和股权融资成本、较低的市盈率和较大的资产风险，而较高质量的财务报 告能够通过减少逆向选择行为降低道德风险，从而提高公司业绩，。 w a n g ( 2 0 0 3 ) 发现在美国上市公司中，公司的投资效率与盈余的可预测性、价值 相关性和准确性等呈明显的正相关关系，研究结果表明会计信息的高质量能够通过对 契约的改善和监督的完善，降低道德风险并且减少逆向选择，使得企业提高了投资效 率。 b i d d l e & h i l a r y ( 2 0 0 6 ) 发现由于企业经理人与投资者之间存在信息不对称而造成 企业的投资效率低下，但较高的会计质量能够降低这种情况下的信息不对称、降低投 资与现金流之间的敏感度从而提高投资效率，并且，相对于通过外部债权人提供大量 投资资金而言，在通过公平交易获得大量融资的经济体中这种影响力表现得更为显 著。 b i d d l e 和h i l a r y ( 2 0 0 8 ) 对企业资金投资效率的高低跟财务报告质量好坏之间的 关系进行了研究，认为企业实际与预期投资水平的偏差可以通过高质量会计信息得到 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 减小，使企业实际投资与宏观经济状况的敏感度较低，降低过度投资与投资不足的概 率，具有较高的资产回报率，减少企业经理人可能存在的道德风险，在缓解过度投资 方面起到了积极的作用。 r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 运用企业实际投资水平与预期投资水平之间的残差模型实证 分析了企业层面过度投资程度与企业所持有的自由现金流之间的关系，研究发现，基 于代理成本分析，持有高自由现金余额的企业更容易进行过度投资行为，研究还发现， 企业治理结构对自由现金流的过度行为有关，企业所持有的自由现金流量越多，越容 易进行过度投资，且激进股东的存在，能够减少过度投资。 v e r d i ( 2 0 0 6 ) 通过对美国上万家公司连续2 4 年的企业层面的数据进行实证研究公 司财务报告质量与资金使用效率的相关性，实证结果表明，公司的财务报告质量越高， 公司发生投资不足和过度投资行为的概率就越低。财务报告质量与投资不足的关系主 要是由披露质量中固有组成部分造成。在存在大量现金结余或股权相对分散的公司 中，由于财务报告质量可以缓解由代理冲突带来的信息不对称，财务报告质量越高使 发生过度投资的概率就越小的这种作用就更加明显。最后还发现，如果企业的信息环 境质量比较差，财务报告质量的高低对资金使用效率的影响作用就更加明显。 d o l l a re ta 1 ( 2 0 0 3 ) 大量收集四个比较有代表性的发展中国家( 包括孟加拉、中 国、印度和巴基斯坦) 的企业层面的数据来研究发展中国家投资环境与企业业绩的相 关关系，每个国家以及一个国家内的各个地区对投资环境的评价方法都有所不同，该 文主要将视角定在企业处在瓶颈状态中所花费的时间和货币成本上的测度，并且针对 服装行业建立了生产函数，结果显示总的因素生产率与投资环境指标正相关，并且该 因素回报率会产生动态影响作用，在投资环境较好的地区，企业价值增长率越高，因 素回报率更高， h a l l w a r d ( 2 0 0 3 ) 的关注点是要解决普遍缺乏准确数据来度量投资环境以及它对 经济增长的影响，该文运用中国五个城市1 5 0 0 家企业调查数据来对投资环境进行更 准确的定义和度量，强调公司层级数据对于严谨分析投资环境的重要性，并实证分析 这一系列综合测量方法对企业经营绩效的作用。研究揭示了投资环境的主要构成，研 究结果证明：过剩的生产能力与企业业绩正相关，政府机构花费在监管上的时间与全 要素生产率呈负相关关系。 g e e t eb a t r af 2 0 0 4 ) j 通_ 过世界商业环境调查，向8 0 个国家超过1 0 0 0 家企业发放标 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 准的核心调查问卷，运用特殊的模块管理对调查结果进行处理，提供了一个独特的视 角解释投资环境、生产能力对企业经营业绩的作用。调查数据显示，投资环境的重要 组成因素中地方腐败、融资状况、税收管理、法治水平和政策不确定性都对企业业绩 产生影响，过多的劳动规章与就业和投资增长呈负相关关系，企业在科学技术和技能 上的投资支出对企业业绩有显著的正向作用。 2 2 国内文献综述 魏明海和柳建华( 2 0 0 7 ) ，运用我国国有上市公司连续四年的有关财务数据进行 理论和实证研究，研究认为，理性的国企内部人会将更多的留存利润用于满足最大化 私利的过度投资，因此，支付越多的现金股利能抵制企业的过度投资行为，并且在处 于政府干预程度越小，执法水平越高地区的上市公司，支付越多的现金股利政策对抵 制企业过度投资行为更有成效： 曾颖和陆正飞( 2 0 0 6 ) 以深市连续两年上市公司有关数据为样本，运用e b o 模 型并控制贝塔系数、公司规模等因素，计算上市公司的股权融资所支付的资本成本， 上市公司的会计信息质量的替代变量用披露总体质量与盈余披露质量的综合指标表 示，研究结果显示，会计信息质量越高，对应的公司进行股权融资所支付的边际资本 成本就越低。 李胜和王艳艳( 2 0 0 6 ) 运用资本资产定价模型及最小二乘法计算股权融资所产生 的权益资本成本，会计信息风险的替代变量用整体应计质量来表示，研究会计信息风 险对股权融资所产生的权益资本成本之间的相关关系，研究以2 0 0 1 2 0 0 3 年连续三 年我国上市公司数据为样本，运用dd 模型，研究结果显示，整体应计质量越高，企 业进行股权融资所产生的权益资本成本就越低，反之，整体应计质量越低，企业进行 股权融资所产生的权益资本成本就越高。 辛清泉，林斌，( 2 0 0 7 ) 通过我国沪深两市的上市公司1 9 9 9 2 0 0 4 年连续6 年 的相关数据为样本，测算我国上市公司的投资资金回报率，研究企业处在不同的投资 环境中、采用不同的所有权结构安排是否会对对资金投资回报率产生影响。实证结果 证明，我国上市公司的资金回报率比较低，同时实证还表明，企业所处的投资环境越 好、采用的所有权结构安排越合理，该上市公司的资金回报率就越高，且投资环境和 所有权结构的关系并不是替代关系而是互补关系。 辛清泉，林斌，王彦超( 2 0 0 7 ) 研究不同股权类型的上市公司经理薪酬的不同安 西南交通大学硕士研究生学位论文第10 页 排对投资效率的影响，研究表明，中央政府和地方各级政府为实现国有资产管理而设 置的专门行政机关也就是在国有资产管理机构、地方国有企业控制的企业，经理人薪 酬越低，企业发生过度投资行的概率就越大。 李青原( 2 0 0 9 ) 运用我国上市公司相关数据进行实证研究，实证结果表明，会计 信息质量越高，我国上市公司发生投资不足和过度投资行为的概率就越低，且作为会 计信息质量的替代变量之一的应计质量和盈余平滑度越高，我国上市公司发生投资不 足和过度投资行为的概率就越低的这种相关关系就越明显。 陈运森，朱松( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 4 2 0 0 6 年连续三年的我国沪深两市的上市公司相关 数据为样本，研究发现，拥有良好政治关系的企业有更宽的融资渠道，能够更容易的 获得企业投资所需资金，从而降低对内部资金的依赖来降低融资约束，制度环境作为 企业外部治理机制，企业所处地区的制度环境越完善，对企业提供融资的金融机构等 越容易对企业进行信贷风险的掌握和控制，也能对公司资金使情况进行有效的监管， 减少管理层以扩大企业规模来使自己私利最大化的过度投资行为，另外，企业会重视 自身的声誉而对自己所进行的投资行为有一定约束能力，这种约束力会使得经理人重 视有可能面临的财务危机，规范投资行为，提高资金的利用效率。 黎文靖，路晓燕( 2 0 0 7 ) 以樊纲等人以客观的统计指标和调查指标作为计算的基 础编制的中国各省、自治区、直辖市市场化进程指标将地区环境划分为高市场化地区 和低市场化地区，采用国际会计比较的方法，分别研究第一大股东持股比例对会计信 息质量的影响，实证结果表明，第一大股东持股比例会对会计信息质量产生明显作用， 且这种显著影响关系在高市场化地区仍然显著，但在低市场化地区不显著。 谓，海东( 2 0 0 6 ) 运用国家统计局江西省企业调查队向企业发放问卷的形式取得的 调查数据，将投资环境指标分为“硬环境”和“软环境”，加权计算投资经营环境综 合指数，以流动资产周转率、速动比率、销售毛利率和总资产收益率综合处理指标来 衡量我国的民营企业的经营绩效状况，并进一步研究企业所处的投资环境的好坏对民 营企业的经营业绩的影响程度，研究结果显示，在获取更大的投资收益和利润的驱动 下，投资环境与民营企业经营业绩呈正相关关系，投资环境较好的地区，民营企业的 经营业绩更好。 白重恩( 2 0 0 4 ) 通过对大量企业财务数据进行整理和分析，以我国外商投资企业 业绩研究对象，研究我国多个城市的投资环境对外资企业经营业绩的影响。研究发现： 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 】页 一方面，投资环境对外资企业的经营业绩起到了积极的作用，在投资环境较好的地区， 外资企业能够实现越高的利润水平，其中投资环境的构成要素之一一法制环境的积极 作用最为显著；另一方面，外资企业在经营初期对投资环境的依赖程度较高，但随着 在中国经营时间长、外方投资者投资次数增多，外资企业的对投资环境的依赖程度呈 逐渐降低趋势。研究结果中还部分证实了外资企业效益的变化可能是外资企业出于纳 税的考虑而改变了利润隐瞒的程度。 2 3 相关文献评述 从上述回顾文献当中可以看到，关于企业的投资效率问题的研究一直备受国内外 学者的关注，在企业非效率投资行为问题日益严重的经济背景下，国内外大量学者基 于委托代理关系和信息不对称理论，对影响企业投资效率的相关因素和机制作用做了 大量的理论分析和实证研究，分别从股权结构、内部现金流、融资约束程度、机构投 资者持股比例、独立董事治理效率等方面入手，证明了由于委托代理关系和信息不对 称的存在，导致企业无法理性地选择最优的投资项目，使企业的投资规模难达到最理 想的状态。不论是投资不足还是过度投资，公司所持有的自由现金流与其投资程度之 间的关系都是敏感的，同时也验证了财务报告质量对公司资本使用效率显明的正相关 作用。但是将投资环境与财务报告质量相结合，进而研究其对企业投资效率影响程度 的相关文献还较少见，本文试图在这个方面有所贡献。 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 第3 章投资环境、财务报告质量与投资效率的理论分析 3 1 相关概念界定 3 1 1 财务报告质量的概念 1 9 8 9 年7 月国际会计准则委员会0 a s c ) 对财务报告的质量定义做了解释并公布 在关于编制和提供财务报表的框架一书中，书中将财务报告质量解释为：“使财 务报表提供的信息对使用者有用的那些性质。”其中，可理解性、相关性、可靠性和 可比性是主要的四个特征。中国财政部于2 0 0 6 年颁布最新的企业会计制度以“会 计核算基本原则”的形式对我国财务报告质量应满足使用者决策有用应具备的基本特 征作了描述，具体包括：及时性、可靠性、清晰性、谨慎性、相关性、可比性、重要 性和实质重于形式八个方面。 英国会计准则委员会把财务报告质量分成三部分：第一部分是与报表内容有关的 质量，包括了相关性和可靠性；第二部分是与报表表述有关的质量，包括了可比性和 可理解性；第三部分是对财务报告质量的约束，包括了及时性及效益大于成本等。 国际标准化组织在1 9 9 4 年也对财务报告质量这一概念的定义做出了解释：财务 报告质量是财务报告满足明确和隐含能力的特征总和，此解释颁布在i s 0 8 4 0 2 9 4 质 量管理和质量保证一术语一书中。 3 1 2 投资效率的概念 投资效率是指在投资活动中获得的收益与为此所付出的成本之间的关系。v e r d i ( 2 0 0 6 ) 认为，投资效率是指没有道德风险和逆向选择存在的完美市场条件中，企业 会选择净现值大于0 的投资项目进行投资。与此相反的企业非效率投资，是指由于信 息不对称而导致道德风险和逆向选择的存在，企业会发生过度投资( 选择净现值小于 零的投资方案) 和投资不足行为( 放弃净现值大于零的投资方案) 。 3 1 3 投资环境的概念 投资环境的定义解释，在理论界还没有达成一致，已有的定义都是根据不同的视 角来定义，针对本文特定的研究对象，本文借鉴采用上海社会科学院出版社1 9 9 0 年8 月出版的投资大辞典中对投资环境的定义：“制约投资行为的客观条件。” 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 3 2 投资环境、财务报告质量与投资效率的理论分析及研究假设 3 2 1 财务报告质量对投资效率的理论分析及假设 1 理论分析 ( 1 ) t o b i n q 理论 美国经济学家詹姆斯- 托宾于1 9 6 9 年提出了“托宾q 系数并将系数的定义解释为企 业的市场价值与相应的资产重置成本的比率关系，体现了两种资产价值的比值，可以 以此来判定一项资产的市场价值是否真实，有没有被市场高估或低估。其计算公式为： q 值= 公司的市场价值与资产重置成本的比率 1 ) 当q 小于1 ，购买新生成的资本产品比现成的资本产品贵，要支付更多的成 本，会减少对投资资本的需要。 2 ) 当q 大于1 ，购买现成的资本产品比新生产的资本产品贵，所付出的成本会 更高，导致投资资本的需求的增加。 所以，只要企业的资产负债的重置成本比其相对应的市场价值要低，就会使得原有 投资资本的增加。 t o b i n q 理论阐述公司股票价值与相对应的投资成本之间的关系。如果q 值大 于l ，那么企业会选择弃旧重新，因为此时企业的市场价值大于相应资产的重置成本， 购买新厂房设备所需支付的成本小于企业的市场价值。这样的话公司想要获得一定量 的投资产品，只要发行少量的股票即可，会促使企业投资资本增加。如果q 值小于1 ， 企业不会购买新的厂房设备而是购买相对于比较便宜的投资产品，因为此时公司市场 价值低于相应资产的重置成本，促使投资资本减少。 ( 2 ) m m 理论 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 认为，在不存在道德风险和逆向选择的严格假定条 件下的无摩擦与完美的资本市场中，筹资决策与投资决策分离，资本向高收益公司自 由地流动，公司资木结构的变动并不会对公司加权平均的资金总成本产生任何作用， 即使刚开始的时候各个企业的资本结构各不相同，但到最后由于资本的流动而使公司 的价值都会趋于相同。但更多的研究表明，筹资决策与投资决策多数情况下相互依赖， 且现实世界中不存在无摩擦与完美的资本市场