（会计学专业论文）现金股利与盈余质量的关系研究——基于股权结构作用下的分析.pdf

ab s tr a c t ab s t r a c t a c c o r d i n g t o s i g n a l i n g e f f e c t , i n o r d e r t o a t t r a c t m o r e i n v e s t o r s , h i g h - q u a l i t y c o m p a n i e s a r e a l w a y s w i l l i n g t o d i f f e r e n t i a t e t h e m s e l v e s fr o m l o w - q u a li t y o n e s b y h i g h d i v i d e n d p a y o u t r a t i o s . a s a r e s u l t , c o m p a r e d t o t h o s e o f l o w - q u a li t y , c o m p a n i e s w i t h t h e h i g h e r d i v i d e n d p a y o u t r a t i o s p o s s e s s t h e b e t t e r e a rn i n g s q u a li t y . t h e r e f o r e , a l i s t e d c o m p a n y s c a s h d i v i d e n d v a r i e s w i t h e a r n i n g s q u a l i t y c o n s i s t e n t l y . t h i s s i t u a t i o n 恤a f o r e i gn c o u n t ry i s a p p l i c a b l e . b u t i n t h e c a p i t a l m a r k e t o f c h i n a , t h e l i s t e d c o m p a n i e s c o n t ro l l i n g s h a re h o l d e r s p o s s e s s a b s o l u t e c o n t r o l l i n g r i g h t s , n o n - fl o a t i n g s t o c k a n d fl o a t i n g s t o c k a r e e x i t i n g a t t h e s a m e t i m e , a n d t h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s a r e a l w a y s n o n - fl o a t i n g s h a r e h o l d e r s , s u c h a s s t a t e - o w n e d o n e s . t h e s e p h e n o m e n a th u s e x c l u d e t h e e f f o r t o f s i gna l i n g e f f e c t , s o i n t h e c a p i t a l m a r k e t o f c h i n a , t h e r e is n e g a t i v e r e l a t i o n s h ip b e t w e e n c a s h d i v i d e n d a n d e a r n i n g s q u a l i t y i n s t e a d o f p o s i t i v e o n e , t h a t i s , c o m p a n i e s w i t h t h e h i g h e r d i v i d e n d p a y o u t r a t i o s p o s s e s s t h e w o r s e e a rni n g s q u a l i t y . t h i s t h e s i s b a s e s o n t h e r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n c a s h d i v i d e n d a n d e a rn i n g s q u a l i t y a t f i r s t .t h r o u g h t h e a n l a y s i s a b o u t th e c o n t r o l li n g s h a r e h o l d e s a d v a n t a g e o u s r i g h t s o f c o n t r o l l i n g a n d i n c o m e , i t t h e n r e s e a r c h e s t h e i r r e l a t i o n s h i p s t a k i n g u s e o f t h e t h e o ry o f t u n n e l in g .i n o r d e r t o r e s e a r c h t h e i n fl u e n c e o f c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s o n t h e r e l a t io n s h i p b e t w e e n c a s h d i v i d e n d a n d e a rn i n g s q u a l i t y d e e p l y , a t t h e b e g i n n i n g o f e m p i r i c a l r e s e a r c h , w e b u i l d a m o d e l t o s t u d y r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c a s h d i v i d e n d a n d e a rn i n g s q u a l i t y .0 u r r e s u l t s h o w s t h a t t h e r e l a t i o n s h 币b e t w e e n c a s h d i v i d e n d a n d e a r n i n g s q u a li t y i s n t d i s t i n c t .t h e r e f o r e , s e c o n d l y w e a d d t h e v a r i a b l e s s u c h a s c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r r a t i o s , c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s r a d i o s p l u s t h e c a s h d i v i d e n d r a t i o s , w e fi n d * t h e n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c a s h d i v i d e n d a n d e a r n i n g s q u a li t y i s q u i t e s i gni fi c a n t . f i n a l l y a f t e r a d d i n g t h e d e gr e e o f o w n e r s h i p re s t r i c t i o n v a r i a b l e , t h e n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p i s l e s s s i gni f i c a n t t h a n b e f o r e .i t s h o w s t h a t t h e o w n e r s h i p re s t r i c t i o n c a n i n fl u e n c e t h e e a r n i n g s q u a l i t y o f t h e li s t e d c o mp a n y a t s o me e x t e n t . t h r o u g h t h e t h e o ry a n d t h e e m p i r ic a l a n a l y s i s , w e d i s c o v e r t h a t , i n t h e li s t e d 1 1 ab s t r a c t c o m p a n i e s o f o u r c a p i t a l m a r k e t , i t i s t h e t u n n e ll i n g o f t h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s t h a t m a k e t h e n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c a s h d i v i d e n d a n d e a rn i n g s q u a l i t y e x s i s t .a f t e r t h e r e s e a r c h ,t h e r e s u l t i s c l o s e l y c o n n e c t e d w i t h o u r s t r u c t u r e o f o w n e r s h i p 妞t h e c a p i t a l m a r k e t . k e y w o r d s : c a s h d i v i d e n d e a r n i n g s q u a l i t y c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s s i g n a l i n g e ff e c t t u n n e l l i n g m 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名: +# y1 2 00 7 年少月-2 s日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内 部 5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密1 0 年 ( 最长1 0 年，可少于1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由 本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 :it 琳n 川 年夕月2 s日 第一章 绪论 第一章 绪论 第一节 问题的提出和意义 股利政策的发展经历过一鸟在手、税差理论、信号效应和代理成本理论等 阶段，一直以来它都是理论界和实务界所关注的对象。根据信号效应，高质量 的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开，以 吸引更多的投资者， 因此相对于低股利支付率的公司， 股利支付率越高的公司， 其盈余质量越好。这个理论在外国具备更多的应用性，但是在我国，由于资本 市场中的上市公司普遍存在一股独大， 股权集中 度高等现象，使现金股利的信 号效应有失偏颇。我国的证券市场还不成熟，有学者研究市场比较反感现金股 利，却欢迎红股股利。市场对股票股利具有较强的正向反映，而对单纯的现金 股利则不太敏感，甚至是反映淡漠。而在西方的成熟股票市场，投资者大都关 心的是能拿到手的现金股利，而不在乎虚有的送股。那么在我国上市公司出现 较高的股利支付率时，现金股利还能代表高的盈余质量吗? 众所周知，股利政策作为上市公司财务管理的三大政策之一，是公司在利 润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡，关系到不同股东群体之间的利益 均衡。中国证监会积极倡导上市公司现金分红，要求上市公司制定持续、稳定 的利润分配办法。一般认为强制上市公司分红体现了政府相关部门、社会公众 等对 “ 股东回报”的重视，有助于中国股市回归投资功能。但是股利政策是个 复杂的行为，有些公司会利用现金股利政策，包括低股利或者高股利进行控股 股东利益的回笼和侵占。皮海洲( 2 0 0 4 ) 认为强制上市公司现金分红的做法，对 于改善流通股股东的投资回报意义不大，相反，倒是为他人做了嫁衣裳，现金 分红的真正受益者是以大股东为代表的非流通股股东。张阳( 2 0 0 3 ) 通过对案例 的 研 究 发 现， 用 友 软 件的 高 派 现 股 利 政 策 源 于当 前 制 度 背景 下 控 股 股东 经 济 利 益最大化的理性选择客观上形成了对流通股股东利益的侵害。 学者们研究发现， 公司发放现金股利与大股东的持股比例呈正相关关系，即控股股东持股比例越 高，公司发放的现金股利就越多， 并用控股股东的利益输送进行了 解释。 而盈余质量作为公司利益相关者透视公司价值提供一个有效工具，既可以 通过盈余质量判断盈余质量信息在多大程度上扭曲了经济现实，又可以判断盈 第一章 绪论 余信息在多大程度上反映了经济创造能力。 理论界对盈余质量的关注是在安然、 世通等事件以后逐渐兴起的。在我国对此研究主要集中在理论层面，王化成、 件岩 ( 2 0 0 6 )研究发现控股股东的持股比例对盈余质量的高低有重要影响，且 二者呈负相关关系。随着控股股东持股比例的增加，虽然由于与企业利益趋同 可能使其谋取私利的动机减少， 但其影响盈余数据的能力和动机都会有所增强， 从而对盈余信息的决策有用性产生更大的负面影响。即使当控股股东持股比例 较高时其某些决策能够对上市公司产生暂时的积极作用，但这种特定目的的操 作并不能够提高企业的盈余质量。此类结论也被其他学者得证，即股权结构在 很大程度上影响着上市公司的盈余质量。 在我国资本市场上，上市公司大多都是由国有企业改制而来，在这些上市 公司中，控股股东一股独大现象还较为普遍，非流通股的比例较大，中小股东 在收益和成本方面还不能与控股股东相提并论。 这些资本市场上的特殊性，可 能会使股利政策的信号效应在我国失去了 它存在的环境，即上市公司较高的股 利支付率或者高额的现金股利的派发，并不能够说明其拥有良 好盈余质量。正 如上文分析，它有可能是控股股东的一种利益输送行为的方式，这样一来，盈 余质量就会在控股股东的作用下不上升，反而下降了。这也就是本文要重点研 究分析的部分。 通过本文的理论分析和实证检验，笔者发现，我国上市公司现金股利与盈 余质量之间在没有考虑控股股东的情况下并不存在显著的相关关系，但在加入 第一大股东持股比例，第一大股东持股比例与股利支付率的交互项之后，盈余 质量与现金股利呈现出了显著的负向关系。在加入股权制衡度这个研究变量之 后，研究对象的显著性下降了，这说明股权制衡力量在一定程度上能够影响上 市公司的盈余质量。在我国，控股股东拥有特殊的优势地位，其会通过现金股 利的派发来实现自 身利益的获取及扩大，所以控股股东的利益输送行为能够恰 当的解释我们所研究的现象。并且我们也间接发现了 现金股利的信号效应在我 国上市公司中并不能起到有效的信息传递作用。 因此，本研究不仅为研究我国上市公司现金股利和盈余质量的关系，提供 了一个直接证据;并且深入地分析了我国上市公司中二者关系如何受控股股东 的 影响，为揭示出控股股东的利益输送行为提供了 一个新的思路。同时，本文 也从理论说明了 现金股利政策的信号传递作用在我国资 本市场是失效的。 这些 便构成了本文在理论方面的价值。由于我国上市公司的股权结构存在一些特殊 第一章 绪论 性，这些成为控股股东进行利益输送的最主要的因素。所以本文针对控股股东 通过现金股利进行利益输送行为，提出了政策上的相关建议，具有一定的应用 性和创新性。 第二节研究思路与研究框架 本研究将从以下几个部分来研究: 第一章，绪论，概述本研究问题的提出原因和研究意义、研究思路和规划 研究框架 第二章，将介绍理论文献背景。分别从现金股利的文献回顾、盈余质量的 相关文献回顾和二者关系的分析，来研究本文研究重点的理论文献基础、可行 性和价值。 第三章，将首先基于股利的信号效应分析在一般情况下，上市公司现金股 利和其盈余质量应该呈正相关关系.然后将从控股股东利益输送的视角，研究 我国资本市场中上市公司的现金股利与盈余质量之间的关系，分析其可能会出 现的现象，揭示出派发现金股利是公司中控股股东套取利益的一个行为。上市 公司的现金股利和盈余质量之间正常情况下，应该是成同向发展的，即盈利越 多，派现会越多.但是在我国资本市场中，因为存在一些特殊性和独特性，比 如一股独大、非流通股和国家股为第一大股东、股权集中度比较高等现象，所 以我国的上市公司所表现出来的现金股利和盈余质量之间的关系就可能会违背 信号理论。对这一现象的恰当解释，就是控股股东的利益输送行为。 第四章和第五章，实证设计和分析，拟从三部分进行.我们首先对研究样 本进行描述性统计，初步探索研究和总结我国上市公司中现金股利和盈余质量 的关系。然后， 我们设计用线性回归模型， 研究上市公司现金股利与盈余质量 的关系究竟如何。 接着，逐层深入分析我国上市公司控股股东对现金股利和盈 余质量关系的影响。我们在初始研究现金股利和盈余质量线性回归模型中，加 入第一大股东持股比 例和现金股利与第一大股东持股比例的交叉变量等要素进 行第二次回归， 再加入股权制衡度进行第三次回归，以 期研究这个现象背后的 深层原因，探索关于现金股利和盈余质量关系的直接证据。 第六章， 针对理论和实证的分析结果，提出 相关的结论和政策性建议，并 对本文的研究局限性和未来研究方向进行归纳总结。 第一章 绪论 图1 . 1结构框架图 资料来源:作者整理设计 第三节研究创新 本研究立足于我国资本市场的实际情况，分析了现金股利和盈余质量之间 关系，并用控股股东的利益输送行为对二者之间的关系进行了深层次的论证， 首次为研究二者关系提供了一个直接证据。 同时，本研究在我国上市公司股权结构的特征下，深层分析了控股股东如 何通过现金股利影响盈余质量，运用控股股东的利益输送理论解释二者关系， 从一个新的角度证明了 控股股东 利益输送行为的存在。 再者，本研究的实证检验结果间接证明了，我国股票市场上上市公司派发 现金股利，并不能起到良 好的信号传递作用，即从一个新的角度证明了 现金股 利的信号效应在我国资本市场中作用不显著。 第二章文献回顾 第二章 文献回顾 根据本研究的 框架，在文献回顾中将从三个角度进行分析， 依次是: 现金 股利政策的文献回顾、盈余质量的文献回顾以及现金股利与盈余质量关系的文 献回顾。其中前两者，将重点回顾信号效应和股权结构与它们关系的文献，这 为接下来的现金股利与盈余质量关系研究作铺垫。 第一节 现金股利政策的相关文献回顾 由于我国的资本市场存在一些异于西方的特殊性， 所以我国上市公司的现 金股利政策相关的研究结果也与西方存在一定的差异。因此，我们在现金股利 政策相关文献回顾的章节里，按照西方现金股利和我国现金股利两个层面进行 归纳总结。 2 . 1 . 1 西方现金股利政策的相关文献回顾 1 9 5 6 年哈佛大学教授l i n t n e r 首次提出了关于公司股利分配行为的理论模 型， 揭开了股利政策理论研究的序幕西方长期实行稳定的现金股利政策 u 。西 方对现金股利政策的研究由来已久，鉴于本文的重点是立足国内资本市场，研 究现金股利与盈余质量之间的关系，通过控股股东对二者关系的影响，进而揭 示控股股东通过派现进行利益输送的行为，同时也说明了现金股利的信号传递 功能在我国并不奏效。所以我们也重点回顾相关方面的现金股利政策，在这一 小节主要回顾西方现金股利与股权结构控股股东行为的研究，以及现金股利的 信号传递作用。 最近西方的许多研究表明，当大股东掌握了公司的控制权时，可以凭借其 对公司经营决策的控制权谋取自己的利益以 及选择对自己有利的分配方式，也 有研究表明大股东通过派发现金股利来减少代理成本，并且认为公司的股利政 策能够起到有效的信息传递作用。 i l i n m e r , j o h n . d i s t d b o t io n o f i n c o m e s o f c o r p o ra t io n s a m o n g d i v i d e n d s , r e t a i n e d e a r n i n g s ,a n d t a x e s . a m e r i c a n e c o n o m i c r e v i e w , 1 9 5 6 , 4 6 ( 2 ) : 9 7 - 1 1 3 第二章 文献回顾 现金股利与股权结构方面， b r e n n a n ( 1 9 7 0 ) 认为， 高股利会损害投资者的利 益， 而低股利则会 抬高 股价， 增加企 业的市场价值， 从而使股东 财富 最大化ip l s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 研究表明，当 大股东掌握公司的 控制权时， 一方面， 他们有强烈的动机对经理进行监督，而相对集中的控制权也保证了第一大股东 能够对公司决策行为施加足够的影响力;在另一方面，由于大股东与其他股东 的利益并不完全一致，大股东就完全可以凭借其对公司经营决策的控制权谋取 自 己的 利益， 比 如可以 通过隧 道挖掘等各种方式向 控股股东 输送利 益lrl a f a c c i o 等( 2 0 0 1 ) 通过实证分析来研究控股股东与小股东之间的关系，他们发现，西欧 的关联企业集团的股利支付率要明显高于东亚:在西欧，存在多个控股股东的 公司的股利支付率较高;而在东亚，存在多个控股股东的公司其股利支付率则 较低。他们通过研究认为，这些问题产生的根本原因是控制权过度集中，控股 股东通过股利政策来侵占 小股东利益。l e e 和x i a o ( 2 0 0 2 ) ，当大股东持股比例 较低时，大股东通过发放现金利所获得的掠夺收益较少，此时， 股利政策的主 要目的不是掠夺，而是信号发送作用:而当大股东持股比例较高时，通过发放 现金股利可以获得较大的收益， 从而倾向于发放股利。可见，西方学者在代理 理论的基础上，大多把现金股利的发放，尤其高额现金股利的发放，归结为控 股股东的一种利益输送行为，以此来谋取控股股东自身利益。e c k b o和 v e r m a ( 1 9 9 4 ) 以 加拿大上市公司的数据为样本， 研究发现现金股利和法人股东、 机构投资者股东的投票权之间存在着显著正相关关系，而和管理层股东的投票 权之间存在显著负相关关系。当管理层拥有的投票权增加时，现金股利随着这 种增加而下降; 当管理层拥有公司的绝对投票控制权时， 现金股利几乎等于零。 西方关于股利政策的信号理论研究有， l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 被认为是最早的有关 股利信号传递理论的实证研究者，首先通过实证研究得出股利传递公司盈利信 号的结论。r o s s ( 1 9 7 7 ) 运用信号均衡模型证明了一个公司股利水平的增加能向 市场传递一种无法模仿的明确信号，说明公司的前景己改善，该公司所预期的 未来现金流量足够满足债务和股利支付的需要，而且不会加大破产的可能性， 即股利的信号传递作用。 b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) 的研究通过考察公司管理者按照 老股东利益行事的两阶段模型， 认为在信息不完全情况下，现金股利具有信息 r l b r e n n a n , m i c h a e l j . .t h x e s . m a r t e t v a l u a t i o n a nd c o r p o r a t e f i n a n c i a l p o li c y . n a t i o n a l j o u r n a l , 1 9 7 0 ( 3 ) :4 1 7 - 礴 2 9 p 1 s h l e i f e r a n d r e i a n d r o b e rt v i s h a y a s u rv e y o f c o r p o r a t e g o v e rn a n c e . j o u r n a l o f f i n a n c c , 1 9 9 7 ( 5 2 ) :7 3 7 - 7 8 3 第二章 文献回顾 内涵，是未来收益情况的事前信号。他对现实经济中企业所采用股利政策的研 究为成功企业与微利企业间 股利水平的差异提供了 可信的解释工具。 西方学者通过对现金股利的研究， 认为其是上市公司解决代理冲突的工具， 是上市公司控股股东的一种利益侵占的工具，其高额现金股利的派发，尤其成 为大股东利益掠夺的方式;并且现金股利能够在公司盈余情况和能力方面起到 有效的信号传递作用。 2 . 1 . 2我国现金股利政策的相关文献回顾 国内有关股利政策的研究是从上个世纪 8 0年代中后期介绍国外股利政策 基本理论开始的。 进入上个世纪9 0 年代之后，随着股份制改造步伐的加快，以 及上市公司的迅猛增加，有关股利政策方面的研究和探讨日益活跃起来。研究 学者对股利政策、现金股利政策的 研究大致可以分为三个领域:影响上市公司 现金股利政策的因素;现金股利政策的信号传递效应:现金股利分配为控股股 东利益服务;股权分置与现金股利政策异化。鉴于本文研究的重点是我国上市 公司现金股利和盈余质量之间的关系，从中揭示出控股股东的利益输送行为。 并且我们同时从一个新角度说明了现金股利的信号传递效应在我国资本市场并 不奏效。 所以为了能切实结合本文的 研究主体，我们接下来在我国现金股利文 献回顾中，重点归纳了与控股股东利益攫取行为相关的现金股利的文献，同时 也介绍一些相关的信号传递的文献。 2 . 1 . 2 . 1 现金股利政策为控股股东利益服务的文献回顾 股利代理成本理论认为现金股利能够有效的降低代理成本。公司的主要代 理成本表现为大股东利用控制权损害公众投资者的利益，但是许多研究都表明 我国上市公司股利政策屡屡演变成控股股东谋取利益最大化的工具。 吕 长江、周县华( 2 0 0 5 ) 通过运用因子分析方法和事件研究方法分析论证了 公司治理结构与股利分配动机的关系，在我国资本市场，降低代理成本假说和 利益侵占假说都不同程度地发挥着作用， 集团控股公司适合降低代理成本假说: 对于政府控制公司，用利益侵占假说解释其股利分配动机则更为恰当:政府控 制公司支付的股利要高于集团控制公司支付的股利。再者，股利支付与第一大 股东持股比例呈u 形关系，当第一大股东持股比例较低时，随着持股比例的增 加，公司会减少股利支付，但是当持股比例超过某一点时，公司又会提高股利 第二章 文献回顾 支付。 徐国祥、苏月中( 2 0 0 5 ) 在考虑我国存在高比例非流通股的事实下，从代理 成本角度对我国 现金股利与中小投资者利益关系进行的系统的理论分析证实了 关于股权越集中的公司，其现金股利支付率越高。这也是大股东对中小股东利 益占有的一个实证分析。 王征 2 0 0 4 ) 考虑到2 0 0 0 年的政策影响， 加入了配股资格假设和投资基金假 设变量，并选用2 0 0 0 至2 0 0 3 年超能力派现的公司作为主要研究对象。 其研究 结果表明，当第一大股东为国资局时，第一大股东持股比例越高、前十大股东 中投资基金的个数越多、公司上市年限越短，则越容易发生超能力派现。 也即 控股股东的持股比例和控股股东的国有性质，决定了现金股利的高额派发，是 控股股东的利益占有的一种方式。 吴谦 ( 2 0 0 6 )以2 0 0 0 年至2 0 0 4 年进行派现的上市公司为样本进行实 证分 析，以盈利能力、成长能力、负债能力、股本结构、公司规模与上市时间为解 释变量，发现影响上市公司 进行超能力派现的主要因素有净资产收益率、 上市 年限、总资产、资产负债率，并揭示出上市公司超能力派现的主要动机是为了 满足证监会关于再融资的要求，从而使上市公司分红行为异化为大股东套现的 手段。 阎大颖( 2 0 0 4 ) 我国a 股一般行业上市公司的派现行为进行了实 证分析。其 结果表明， 股权流通性越低的公司派现的可能性越大， 大股东的控制能力( 无论 是相对还是绝对) 越强， 公司派现的倾向性就越明显。 继而得出结论认为， 非流 通控股股东以 现金股利进行 “ 圈钱”是造成上市公司热衷于派现的重要原因。 唐国琼和邹虹( 2 0 0 5 ) 的实证研究发现每股现金股利与企业流通股比例不存 在显著正相关，与企业非流通股比例呈显著正相关。 通过采用多变量回归分析 方法和测试优化模型来验证现金股利的决定因素。他们认为，首先，国家股和 法人股由于目 前不能上市流通，与其徒增股票股数， 还不如分到现金股利更为 实惠。其次，我国国家股和法人股的最终所有者事实上是缺位的，国家股、法 人股缺乏人格化的代表，公司实际上操纵在 “ 内部人”手中，公司的产权问 题 仍然没有得到解决。 与其徒增股权， 还不如获得以现金股利形式满足自 身的开 支，对这些股东来说，这既可避免企业浪费和降低代理成本，又可提高企业的 经营效率。因此，在我国， 非流通股股东喜欢现金股利。 肖 眠 ( 2 0 0 5 )针对现金股利的两种理论观点“ 自由 现金流量”假说和 第二章 文献回顾 “ 利益输送”假说进行实证检验，探讨我国上市公司派发现金股利的动因和结 果。 研究结果显示， 我国上市公司发放现金股利不是出于减少冗余现金的需要， 而是与大股东套取现金的企图有关。 何卫东 ( 2 0 0 4 ) 系统化地探讨了由“ 股权分置” 所导致的流通股份与非流 通股份之间的 “ 流动性价差” 和非流通股东的 “ 自 利” 行为之间的关系，当非 流通股份的比例较高时， 现金股利分配有可能成为拥有控制权的非流通股东“ 剥 削”流通股东的手段。 唐跃军，谢仍明 ( 2 0 0 6 ) 从公司治理的角度提出了六个研究假设，然后构 建了回归模型研究我国股市同股同权不同价的股权分置现象而导致的现金股利 的“ 隧道效应” ，实证结果显示， 非流通股股东 ( 通常为控股股东) 和流通股股 东 ( 通常为中小股东)之间的确存在严重的利益冲突，现金股利实为非流通股 股东利益攫取的一个工具。 学者们研究发现，在我国上市公司中，现金股利的派发已经从最初的解决 代理成本的工具，逐渐演变成控股股东进行利益输送的工具，侵占了中小股东 的利益。控股股东持股比 例越大，上市公司的股权集中度越高，第一大股东为 国家股等要素下，上市公司派发的现金股利越多，股利支付率越高。相应的， 上市公司流通股比例越高， 股权制衡度也高， 那么现金股利的派发会相应降低。 这与我国资本市场中特殊的股权结构，以及大股东与中小股东的股权价方面的 不均衡性不公平性的密切相关，现金股利的派发也就在大股东与中小股东的利 益有显著的不同的补偿。所以学者们通过研究把上市公司的现金股利政策归结 为控股股东侵占中小股东，进行利益输送的一个工具。 2 .1 .2 .1 现金股利政策的信号效应的文献回顾 我们在此对现金股利信号效应的文献进行回顾，不仅说明我国现有现金股 利的 信号传递效应研究的情况，并且能为下文的实证研究中发现的信号效应失 效做铺垫。 魏刚( 1 9 9 8 ) 实证研究结果表明我国的证券市场还不成熟，市场比较反感现 金股利，却欢迎红股股利.而在西方的成熟股票市场，投资者大都关心的是能 拿到手的现金股利，而不在乎虚有的送股。 陈浪南，姚正春等 ( 2 0 0 0 )对4 0 3 家上市公司1 9 9 8 年度分配预案的市场反应 进行了研究。在初步控制盈余信息的情况下，作者发现，市场对股票股利具有 第二章 文献回顾 较强的正向反映，而对单纯的现金股利则不太敏感。 俞乔和程澄( 2 0 0 1 ) 实证研究结论发现无论首次分红还是一般的年度分红， 市场对单纯发放现金股利相对于股票股利或者混合股利不敏感。而且，现金股 利作为首次分红支付方式不受到市场欢迎，超额收益显著为负值。 孔小文和于笑坤( 2 0 0 3 ) 实证研究结果认为相对股票股利而言，现金股利市 场反映较小;现金股利政策并不能传递公司未来盈利前景的信息。 陈信元、陈冬华和时旭 ( 2 0 0 3 )分析了佛山照明的高额现金股利现象，探 讨公司治理结构与现金股利之间的关系。他们首先采用事件分析法，考察了佛 山照明高额现金股利政策的市场反应。研究发现市场对佛山照明的现金股利发 放反应平淡。随后，作者将市场对现金股利发放反应冷淡的原因，归结为现金 股利己成为大股东恶意套现的工具。 我们从上可知，我国上市公司的现金股利并没有起到股利的信号传递作用， 一些学者把现金股利的市场反应不够积极的结论简单解释为:相对国外发达市 场，我国公众投资者非理性行为。但也有学者通过实证和案例的分析，将现金 股利的信号传递作用失效归结为大股东恶意套现的工具。 第二节 盈余质量的相关文献回顾 接下来，我们来关注盈余质量相关的文献。国内外在盈余质量相关研究中 得出了基本一致的结论，所以在这里我们不再从国内外两个层面进行文献的归 纳总结，而是根据本研究的需要，从盈余质量的衡量和股权结构对盈余质量的 影响两方面进行文献回顾。这样既可以为下文选取盈余质量的衡量指标做基础， 也能说明本文所研究的控股股东和盈余质量的关系问题。 2 .2 .1 盈余质量的衡量 在证券市场，投资者不仅应当关注公司的盈利能力，而且还应当关注公司 的盈余质量。 在我国不成熟的市场环境， 在权责发生制下公司会计利润操纵现 象较为严重的情况下，盈余质量是十分值得关注的。它可以帮助投资者分析上 市公司真正的盈利能力和潜力，及时发现上市公司可能面临的危机。盈余质量 ( e a r n i n g s q u a l i t y )的概念提出于2 0 世纪3 0 年代，是盈利性组织财务报告所 第二章 文献回顾 反映的会计收益与其经济收益( 真实收益) 的吻合度。会计收益与经济收益( 真实 收益) 的吻合度越好，说明其盈余质量越高，二者越是背离，盈余质量越差。但 是，在学术界和实务界至今没有对盈余质量形成统一的定义。比较可以接受的 定义是:盈余质量是盈余信息的投资者决策相关性，即当期或者历史盈余预测 未来现金流的能力.那么判断盈余质量优劣的标准是什么?简单说来，从短期 看，如果会计盈余有良好的现金保障，并能真实反映企业当期的真实盈利能力 和真实经营业绩，则说明该公司盈余质量较高，反之亦然。从长期看，如果会 计盈余对未来的现金流有良 好的预测能力，并能较好反映企业未来的盈利能力 和经营业绩，则说明该公司盈余质量较高，反之，则说明该公司盈余质量较差。 国内外的相关学术研究提出了多衡量种盈余质量的方法。一是从盈余的时 间序列特征的角度来评价。认为持续性好、预测能力强与波动性低的盈余是盈 余质量好的象征。根据r a m a k r i s h n a n 和t h o m a s ( 1 9 9 1 )提出的持续性观念 ( p e r s i s t e n c e c o n c e p t ) ，净收益的不同组成部分具有不同的持续性 ( 包括长 期持续性、短期持续性和零持续性) ，投资者应对净收益中的不同类型的持续性 加以区分， 以 此判断公司的持续盈利能力41 。 我国 孙怀启( 2 0 0 2 ) 在这一观念下， 把盈余质量归结为非经常损益与净利润的比。蒋义宏、王丽混 ( 2 0 0 3 )以 非经 常项目 来衡量盈余质量对我国上市公司进行研究，发现我国亏损上市公司存在 着回避退市机制为动机，经常项目 缺乏利润操纵的空间，而非经常项目是亏损 上市公司操纵利润的主要对象。张新民 ( 2 0 0 3 )认为利润质量是企业利润的形 成过程以及利润结果的质量。高质量的企业利润应当表现为资产运转状态良 好、 企业所信赖的业务具有较好的市场发展前景、企业对利润具有较好的支付能力 ( 交纳税金、支付股利等) 、利润所带来的净资产的增加能够为企业的未来发展 奠定良 好的资产基础;反之亦然。会计事项按其在可预见的未来发生的频率分 为经常项目和非经常项目。经常收益是公司的核心收益，而非经常收益具有偶 发性、 一次性的 特点， 所以非经常性损益占净利润比 例越低， 其盈余质量越差5 二是从现金、应计项目 与收益的关系角度来评价。认为盈余中现金越多， 应计项目越少，盈余质量就越高。三是认为高质量的盈余符合可靠性、相关性 与可比性的原则;d e c h o w ( 1 9 9 4 ) 和b a r t h , b e a v e r a n d l a n d s m a n ( 2 0 0 1 ) 依据盈 4 1 r a m a k r is h n a n r ,t t h o m a s .v a lo a t i o n o f p e r m a n c n t ,t r a n s i t o ry a n d p r i c e - i r r e l e v a n t c o m p o n e n t o f r e p o rt e d e a m i n g s , wo r k i n g p a p e r s o c i a l s c i e n c e r e s e a r c h n e t w o r k , 1 9 9 1 1 5 1 张新民， 企业财务状况质量分析理论研究对外经济贸易人学出版社2 0 0 1 第二章 文献回顾 余或现金对股票收益的解释程度，来判断盈余的相关性与可靠性，如果解释力 越强，则盈余质量越高。四是考虑会计政策选择与应用对盈余质量的影响。 本文的研究对象是上市公司现金股利与盈余质量之间的关系，以 此探明二 者不能够提供公司经营良好的一致性的信号，而是负相关关系，进而揭示出这 个变化背后的原因在于上市公司控股股东的利益操纵行为。所以，本文将盈余 质量的衡量标准立足于其持续性、预测能力的角度，通过非经常项目 来评价盈 余质量。依照全文构架，接下来，我们就来回顾一下股权结构对盈余质量的影 响的文献资料。 2 . 2 股权结构对盈余质量影响的文献回顾 盈余质量存在着许多制约因素和体制约束，如公司治理结构体制、股权结 外部与内部审计制度、盈余管理动机、会计准则等。但控股股东为主要要 2.构 素的股权结构无疑是其中最为重要的因素之一。 首先是从股权集中度的角度来研究盈余质量。l a p o r t a ( 1 9 9 8 ) 发现股权集 中度与盈余数字质量是负相关的关系。他认为股权越集中，对于投资者的保护 就会越小，因 而其公司的 财务报告的质量也就越低 l e f a n 和w o n g ( 2 0 0 2 ) 基于东 亚七个经济实体的9 7 7 家公司，研究了盈余信息含量和所有权结构之间的关系。 他们发现，股权集中度、控制权与现金流量权的分离程度与盈余信息含量负相 关。他们的研究结果与两个相互补充的理论解释相一致:一方面，股权集中、 金字塔型股权结构与交叉控股导致了控股股东和外部投资者之间的代理冲突。 控股股东会相应地出于自己的利益报告会计信息，这些会计信息对外部投资者 失去了可信度。另一方面，股权集中与低盈余信息含量相关联，股权集中还会 避免泄漏有关企业寻租行为的私有信息，这也会降低盈余的信息含量。史党论 ( 2 0 0 5 ) 研究认为，在股权高度分散时，中小股东们有搭便车动机，很少对管 理层进行监督，这样管理层就通过各种方法为自己谋取更多利益。而在股权集 中时，大股东有动机去监督管理人员，公司治理效率的提升有利于增加企业的 价值，企业对外报出的信息质量就比较高，但是过于集中又会带来控股股东与 外部中小股东之间的利益冲突，控股股东很可能会以牺牲其它股东的利益为代 i6 1 l a p o r ta ,r .,r l o p e z - d e - s ila n e s as h le ife r a n d r .w v is h n y .l e w a n d f i n a n c e _ lo u m a l o f p o li tic a l e c o n o m y , 1 9 9 8 , v o l 1 0 6 , n o ( 6 ) : 1 1 1 3 -1 1 1 5 第二章 文献回顾 价来追求自己的利益。所以，股权集中度与盈余质量之间的关系呈倒u 型。即股 权过于分散或过于集中都不利于盈余质量的提高，只有适当的股权集中度才能 保障良 好的盈余质量的提供. 然后是控股股东的持股比例对盈余质量的影响。普遍的研究结论如下:王 化成、 伶岩 ( 2 0 0 6 ) 认为从能力上看， 控股股东可以利用自己的优势地位影响 甚至控制盈余的产生和报告程序，从动机上看，控股股东为了谋求更大的利益 也会采取包括 “ 掏空 ( t u n n e l l i n g ) 、盲目“ 圈钱”等手段来转移企业资源增 加自 身财富，从而影响企业的盈余质量。 并且其研究发现，控股股东的持股比 例对盈余质量的高低有重要影响，两者呈负相关关系。并且当控股股东为国有 股股东时，盈余质量更低。而其它股东的制衡能力越强，上市公司的盈余质量 越高ca 。 刘