（工商管理专业论文）浅析可转换公司债券的投资价值兼述阳光转债投资价值.pdf

9 9 w 1 7 0 李英男浅析可转换公司债券的投资要点兼述江苏阳光可转换债券的投资价值 论文摘要 本文共分两部分，第一部分对可转换债券的性质和投资价值进行了分析，然， 对江苏阳光股份公司拟发行的可转换债券的投资价值进行了探讨。第竺商q j j ：首先 从可转换公司债券的定义和起源入手，比较深入地结合国内证券市场的现状对可 转换债券的相关条款进行分析，然后运用了b l a c k - - s c h o l e s 模型对可转换债券的 期权价值进行定量分析，从而得出了可转换债券的定价模式；同时还分析了进行 券的投资价值作出了判断。 本文运用了学到的统计学的知识、财务知识和股票技术分析知识等。在对可 转换债券的性质和投资价值进行了分析时，强调结合我国证券市场的现状，在对 江苏阳光股份公司拟发行的可转换债券的投资价值进行探讨时，搜集了大量的公 司资料，注意理论联系实际。肺 7 关键词：债券投资期权定价 ! 竺! 翌兰茎墨婆堑翌整堡坌型堕鲞塑墼窒鐾皇茎鲨望苎鬯鲞曼整垫堡鲞盟丝塑笙堕 s u m m a r y 1 1 1 i st h e s i sc o n s i s t so ft w op a r t s p a r to r ei s a b o u tt h e p r o p e r t i e s a n dt h e i n v e s t i n gv a l u eo ft h ec o n v e r t i b l eb o n d p a r t t w oi sa b o u tt h ei n v e s t i n gv a l l i eo f f a n gg u a n gc o n v e r t i b l eb o n d p a r to n eb e g i n sw i t hw h a tc o n v e r t i b l eb o n di s a n d w h e ni t a p p e a r e d t h e n t h e a n a l y s i s o fa r t i c l e sa n do p t i o n p r i c i n g m o d e lo f c o n v e r t i b l eb o n da r eg i v e n i n v e s t i n gc o m b i n a t i o na c c o r d i n gt ov a r i o u sb o n dp r i c e a n di n t e r e s tr a t ei sa l s oc o n c l u d e d p a r tt w ob e g i n sw i t ht h ea n a l y s i so fi n t e m a t i o n a la n dd o m e s t i c m a r k e to f c o n v e r t i c l eb o n d w i t hd e e ps t u d yo fy a n gg u a n gc o m p a n ya n di t ss t o c k ，ar e s u l tl s a c h i e v e d ：y a n gg u a n g c n v e r t i b l eb o n di so f g r e a tv a l u e k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n do p t i o np r i c i n g 9 9 m 1 7 0 李英男浅析可转换公司债券的投资要点兼述江苏阳光可转换债券的投资价值 引言 2 0 0 1 年4 月，中国证监会出台上市公司发行可转换公司债券实施办法， 从此可转债作为一种重要的融资工具，进入了个快速发展的崭新时期。伴随着 沪市综指从去年最高点2 2 4 5 点跌到今年1 月的最低点1 3 3 9 点，大盘的总体呈现 弱势格局，配股、增发倍受市场冷落，可转债逐渐成了市场各方关注的热点。 对于上市公司而言，由于企业发展一般呈周期波动，若投资项目短期内不能 产生效益，上市公司通过配股或增发融资，将摊薄利润，业绩下滑。而可转债属 长期负债，利率通常低于公司债券，既可改善公司财务状况，又可在转股期到来 | j i ，减少股本扩张带来的经营压力。对投资者而言，可转换债券的最大优点是可 选择性，即可以选择持有债券到期，领取利息收入；可以在二级市场卖出债券， 获取价差；也可以转换成股票。如果股票价格下跌，投资者可以选择到期还本付 息，以规避股票下跌导致的损失，特别是规避由于国有股减持等政策因素引起的 系统风险。同时，当股市上涨时投资者又可以选择转股获得股价上涨带来的收益。 可转换债券市场的发展，有利于降低证券市场的非系统性风险，增强证券市 场的稳定性。在我国，股市的非系统性风险很高，股票的价格往往被子少数机构 操纵。大量上市公司发行了可转换债券以后，这些公司的股票价格和债券价格之 阅就会形成定的相互制约，抑制市场上的股价波动，从而抵消一部分投机因素 的影响，降低整个市场的非系统性风险。因此，可转换公司债券的发行对于我国 资本市场的长期稳定和发展也有着极为重要的意义。 江苏阳光股份有限公司( 简称江苏阳光，代码6 0 0 2 2 0 ) 可转换公司债券( 简称 月l 光转债) ，作为核准制实施以来的第一只发行的可转换债券，尤其受到关注。本 文想浅析阳光转债的投资价价值。希望教师和同学们批评指f 。 ! ! ! ! ! ! 至茎墨 些堑要整堡坌型堡鲞箜篓童笪堕菱垄婴垄整丝鲞塑墼! ! 笪堕 浅析可转换公司债券的投资要点 兼述江苏阳光可转换债券的投资价值 1 可转换债券的特征和投资价值分析 可转换债券是国外机构投资者投资组合中不可或缺的投资品种，国外的可转 换债券市场也已经发展得相当成熟了。在我国，可转换债券市场才刚刚走上正轨。 可转换债券市场，无论对于上市公司、投资者，还是对于资本市场的发展，都有 有着重要的、深远的意义。 1 1 定义及特征 可转换债券是一种根据约定、可在特定时间、按特定条件转换为普通股股票 的特殊的公司债券。可转换债券兼具债券和股票的特性，同时还含有期权成分， 是种衍生、复合型证券。它最早出现于闷本，七十年代后全球会融创新中在欧 美市场得到长足发展。 对于发行人，以可转换债券融资比直接发行债券或直接发行股票更为有利。 ( 1 ) 可转换债券的利率比直接发行的企业债券利率要低，如果可转换债券未 被转换，相当于公司发行了较低利率的债券。 ( 2 ) 可以避免一般股票发行后产生的股本迅速扩张的问题。 ( 3 ) 一般可转换债券的转换价格比公司股票市场价格高出一定的比例( 溢 价) ，如果可转换债券被转换了，相当于公司发行了比市价为高的股票。 对于投资者，可转换债券的持有人实际多了一项，u j 种选择，也多了一条规避 风险的渠道。 ( 1 1 当股市向好，可转换债券随市j 二升超出其原有成本价时，持有者可以卖 h 转券，直接获取收益； ( 2 ) 当股市山弱转强，或发行可转换债券的公司业绩转盎，其股票价格预计 有较大提高时，投资者可选择将债券按照发行公司规定的转换价格转换为 股票，以享受公司较好的业绩分红或公司股票攀升的利益； f 3 ) 当股市低迷，可转换债券和其发行公司的股票价格双双f 跌，卖出可转 换债券及将可转换债券转换为股票都不合适时，持券者可选择保留可转换 债券，作为债券获取到期的固定利息。 吲此，”j 转换债券提供了股票和债券最好的属性，结合了股票的长期增长潜 9 9 m 1 7 0 李英男 浅析可转换公司债券的投资价值兼述阳光转愤的投资价值 力以及债券的安全和收入稳定的优势。 1 2 主要条款及相关法规分析 可转换债券的主要条款包括利率，初始转股价格，转股价格的调整，可转换 债券的期限以及转股期限，发行人的赎回权，投资者的售回权，担保及资信评级a 我国上市公司发可转换债券实施办法对可转换债券的主要条款，作了相应的 规定。我个人认为其中一些规定并不能很好地适应目前证券市场的实际情况，下 面将逐一阐述。 1 2 。1 利率r 国际惯例一般参照政府公债利率，低于同期普通债券利率。而上市公司发 可转换债券实施办法规定“可转换公司债券的利率及其调整，在不超过银行同 期存款利率的前提下，由发行人根据本次发行的市场情况以及可转换债券的发行 条款合理确定。” 我认为，对于限定可转换债券的利率，要求其低于同期银行存款利率，有着 不合理的一面。尽管可转换债券拥有期权价值，可以适当降低利率，但从公司债 的特性来说，存在企业破产风险，理应参照同期普通公司债券下浮一定幅度。而 且，这样的规定没有完全体现市场化定价的原则。从实际的情况来看，当前我困 可转换债券的首年利率通常在l 左右，远较同期其他公司债券利率低，这犬幅 度削减了可转换债券的债权性质。是否能够溢价转换，成为投资者关注的焦点， 而利息成为可有可无的附带品，这一情况显然是不利于公司债券市场发展。我国 需要建立完备的资信评级体系，各个公司的资信情况理应对发行利率造成显著影 响，利率的变动有了弹性，市场才有可能向纵深发展。 1 2 2 转股价格( k ) 转股价格是决定转债价格的重要因素，国际惯例为发行时的股票市价+ 定盯 分比的议价，这一溢价一般与利率成正比浮动。通常初始转股价格高j 二股价，溢 价水平的高低取决于对公司成长的预期以及过去的经营业绩。我国上市公- d 发 行可转换债券实施办法规定转换价格以发行l j 3 0 个交易| 股票平均收盘价格为 基础上浮一定幅度。 我认为，以发行时3 0 个交易1 1 股票平均收盘价格为基础上浮一定幅度来确定 转换价格，缺乏灵活性，也同样有违于市场化定价的原则。由于裆：空头市场r l t3 0 均线一般高于发行= 1 股价，而在多头市场股价一般高于3 0h 均线价格，这一胤 定就可能会造成空头市场转换价格过高，导致发行或转股失败。企业在空头市场 本身就面临了筹资压力届时还可能砸临巨大的还债压力，对企业筹资和投资者参 与市场的热情都有定程度伤害，有违于市场化定价的原则。 1 2 3 转股价格的调整 9 9 m 1 7 0 李英男 浅析可转换公司愤券的投资价值蒹述阳光转债的投资价值 ( 1 ) 除权调整。当发行公司进行股份拆细、送股、资本公积转增股本、配股、 增发、或低于每股股票时价再次发行转债时，均会按相应的稀释比例调整 转股价格。 ( 2 ) 特别向下调整。当标的物股票持续下跌时，以至无法执行转换权利时， 按约定的时点进行转股价格的重新设定。 1 2 4 转换期和债券期限 转换期是指转债可以转达换成股票的期间。转债发行结束6 个月后就可转股， 具体期间由上市公司在发行前自已确定。 我国规定债券期限为3 5 年。债券期限国际惯例为5 - 1 0 年，最长为1 5 年。 我认为，将期限硬性地限定为3 5 年，事实上是在鼓励发行人参与短、平、 快的项目，而忽视发行人实际的资金运用情况，忽视了宏观经济周期的影响，不 利于长期投资项目的发展，也不利于债券期限结构的创新。 1 2 5 赎回权( c a l lo p t l 0 n ) 指在一定期限后，公司有权以事先确定的价格赎回部分或全部尚未转换的债 券，其赎回价比债券面值高出一定百分比。但赎回权一般只能在公司普通股价格 上升到预定比例后才能行使。 1 2 6 投资人回售权( p u to p t l 0 n ) 指在一定期限后，当股价远低于转换价格时，为保护投资者利益债券持有 人有权要求公司以一定百分比的回报率将此债券买回。 1 2 7 担保及资信评级 由于我国债券评级机制还不完善，对转债的资信评级尚无要求。在国际h 场 上可转债被视为无抵押公司债券，一般无需附加担保条件。我国对转债有j ! f 保要 求。 1 3 可转换债券价值的确定方式 经典理论认为可转换债券的价值可以分为两个部分：普通债券价值( b ) 和炎式 期权价值( o ) 。对于普通债券的定价一般运用n p v 法，对于期权定价一般采用 b j a c k s c h o i e s 模型，同时结合我团可转换债券的特点和实际操作的需要，还需 进行些探索性的修币。 1 3 1 期权定价 牲本的定价模型的重要假设： ( 1 ) 股票价格服从几何和朗运动，具备刈数j ：态分布特性。 9 9 m 1 7 0 李英男 浅析可转换公司债券的投资价值兼述佴1 光转债的投资价值 ( 2 ) 投资者符合理性人假设。 ( 3 ) 完全市场假设：无交易费用或税收；所有证券高度可分且都可以流通；证 券交易是连续的；不存在无风险套利机会。 ( 4 ) 在可转换债券的有效期内无股票分红。 ( 5 ) 可转换债券为零息债券。 ( 6 ) 无风险利率r 是常数，且对所有到期日都相同。 表1 1 符号与定义 l 符号定义 符号定义 l b ( b o n d )普通债券价值 r n 第n 期可转换债券利息 c ( c o n v e r t i b l eb o n d )可转换债券价值 r 无风险利率 o ( o p t i o n )期权价值s t ( s t o c k ) 股票现价 f w f a c ev a l u e ) 可转换债券面值 t 现在的时间 k 转换价格 t 期权到期的时间 上式即为理论上的期权定价。其中， d l2 ( i n ( s t k ) + ( r + o 56 2 ) t ( t t ) ) ( 6 ( t t ) 1 9 d2 2 ( 1n ( s t k ) + ( r - o 56 2 ) ( t t ) ) ( 6 ( t - t ) 1 固 1 3 2 债券定价 关r 债券付息的处理方法，一种观点认为，在处理n j 转换债券付息的问题l ：， 应沿用b l a c k s c h o l e s 模型关于股票红利的处理方法，在期权定价中贴现后作为 减项，处理方法类似交易成本。我认为这是不合适的，股票红利作为减项的原因 j l ! = 红利支付导致的除权效应会相应降低股价，从而影响期权价格，而在我们的实 际操作中可以发现，一个公司支付贷款利息并不会造成股价的相应下跌。因此可 以认为可转换债券的利息支付不会对s r 产生影响。 需要指h 的是，利息的支付情况对于可转换债券是有影响的，这影响4 ：体 - 4 - 9 9 m 1 7 0 李英男 浅折可转换公司债券的投资价值兼述m 光转债的投资价值 现在期权价值评估中，但体现在债券价值( b ) 的评估中。可转换债券的利率一般低 于相同资信的普通公司债券。在我国，可转换债券为付息债券，且每年的利率都 是变动的。投资者在作出投资决策的时候，除了要考虑交易成本之外，还要考虑 只有股价超过转换价格的幅度能够弥补投资的交易成本和机会成本时，这项投资 才是明智的。而对机会成本，办即利息差的考虑通过债券定价中的n p v 方法得以 体现。由于折现率高于可转换债券票面利率，在不考虑期权价值的情况下，该债 券必然折价交易。 在实际操作中，我们必须考虑交易成本和税收，当前债券的单次交易成本为 0 2 ，利息所得税为2 0 ；股票交易手续费和税收共计0 4 5 ( 佣金按照2 0 0 2 年5 月l 同实行浮动制后的平均佣金0 2 5 计算) 可转换债券转为股票无交易成 本。我们假设一次完整的可转换债券操作为买入可转换债券，然后卖出可转换债 券或者转换成股票后卖出股票。我们可以预见各次交易的总金额基本相同。因此， 总的交易成本为总金额的0 4 。或者0 6 5 ，两者相差0 2 5 。由于市场走势 的未知性，我们建议机构投资者采用较高的交易成本来核算，以取得安全保障。 用n p v 方法的对债券进行定价： b = ( f v * r n * 8 0 ( i 十r ) n ) + f v ( 1 + r ) 1 3 3 可转换债券定价模型 可转换债券的价值用以下式子得出： c = 8 + 0 b 、0 取值由下列式子得出： i t 。 b ：( f v * r n * 8 0 ( 1 十r ) n ) + f v ( 1 + r ) r r 1 3l o = n ( d 1 ) s t + n ( d 2 ) , k , e 4 c ( t t ) 其中： d l2 ( i n ( s t k ) + ( r + 0 56 2 ) ( t t ) ) ( 6 ( t - t 、1 伪 d ! 。( 1n ( s t k ) + ( r 一0 56 2 ) ( t t ) ) ( 6 ( t t ) 哟 9 9 m 1 7 0 李英男 浅析可转换公司债券的投资价值兼述阳光转债的投资价值 1 4 转股价格调整方法 调整转股价格一般有两个公式。在发行之后，当公司因送红股、增发新股或 配股、派息( 不包括因阳光转债转股增加的股本) 使股份或股东权益发生变化时， 将按下述公式进行转股价格的调整； ( 1 ) 公式一： 送股或转增股本：p i = p o ，( 1 + n ) ； 增发新股或配股：p i = ( p o + a k ) ( 1a - k ) ： 两项同时进行：p i = ( p o + a + k ) ( 1 + n + k ) 派息：p i = p o d ( 2 ) 公式二： 送股或转增股本：p i = p o ( 】+ n ) ； 增发新股或配股： p i = ( p o + a + k p ) ( 1 + k ) ； 两项同时进行：p i = ( p o + a + k p ) ( + n + k ) ； 派息：p l = p o d 当股票时价高于转股价时，公式二计算出来的转股价低，对投资肴有利。 其中：p o 为初始转股价，1 1 为送股率，k 为增发新股或目b 股率，a 为增发新 股价或配股价，d 为每股派息，p i 为调整后转股价，p 为股票时价。 1 5 套利条件分析 套利操作是投资可转换债券必不可少的操作方法，在可转换期限内，! l 股价 变动和可转换债券价格变动发生不一致，并且其差异足够弥补交易成本对，投资 名1 叮以从中获驭无风险利润。由于我国现行法规限制投资者做空，凶此对町转换 债券和基准股票的套利操作受到了很大限制，表现出比较单一的形式： 如果转侦跌幅大于股票跌幅，或者转债涨幅小于股票涨幅，儿其蔗芹能够弥补 交易成本，那么可以买入转债并行使转股权力，转成股票后h 售，然后再买入转 债，直至两者价格稳定在一个没有套利空间的平衡区域上。由于没有股票卖空机 制，我们无法进行卖空股票，买入转债的操作，腼必须自已拥钶资会。 如果转债跌幅小于股票跌幅或者转债涨幅大于股票涨幅的情况，抛 i ；转债，持 币等待机会足较好的方法。 1 6 利益分配解析 可转换债券转换成股票是企业原有股东让渡利益的过程。可转换债券的发行 和转换过程体现了两者之间的契约交换关系。我们注意到，转股以股价上涨为前 提，这就必然会导致牛市的财富效应，对于企业原有股东和可转换债券投资者来 说，转股其实是一个利益的再分配过程。 同时，可转换债券也体现了一个风险分担机制和对应的收益分享机制。在市 场价格上升的时候，原有股东将一部分利益转让给可转换债券持有人，而当市场 价格下跌的时候，一部分的损失就由可转换债券持有人来承担，这样犹如一个自 动稳定器，对于市场起到一个调节供求，分配利益的作用，有利于市场平稳发展。 而对于企业来说，企业的财务实力总是增强的，实现了发展企业的最终目的。 1 7p r 组合与投资策略 可转换债券的核心是转换价格和利率的组合，即p r 组合。转换价格和利率 在促使发行和转换成功方面存在替代效应。p r 效果分析见表1 2 所示。 表1 2 p r 高可能导致发行或转股火败，企业面临高促进发行和转股，减少交易，企业筹 筹资失败或还债压力。资成本增加。 低促进发行和交易，促进转股，可能导低不利发行利转股，企业筹资成本降 致股份被人幅稀释，损害现有股东的 低。 利益 据此，我们可以得出四种p r 组合，见表1 3 所示。如下 表1 3 效果分析适合的发行时机 高p 高吸引债权投资者，企业筹资成本高，牛市或由熊转牛阶段，远期利率：涨， r 发行和转股失败风险较大。企业现金同收l e 常或增k 。 商p 低企业筹资成本低，但不受投资者欢迎，牛市或由熊转牛阶段利率将维持低伊 r 发行和转股失败风险很人。投资k 期项日，或者企业经营现金流髓 可能存在压力。 低p 高债权投资者平| j 股权投资者都有石好，熊市或者高位拉锯阶段，远期利率l ：涨， r 发行的转权的风险很小，但企业筹资企业经营现金流鲢稳定。 成本高，可能造成对原有股东利益的 伤害。 低p 低吸引股权投资者和投机者，发行和转熊f f 或者高位拉锯阶段，远期剧率维持 9 9 w 1 7 0 李英男 浅析可转换公司债券的投资价值燕述阳光转债的投囊价值 r 股风险较小，企业筹资成本低，但可i 低位，投资长期项目，或者企业经营现 能伤害原有股东利益 i 会流螭可能存在压力。 我国非上市公司发行的可转换债券属于低p 一低r 类型，由于其转换价格低于 发行价格，在发行价格尚未完全市场化情况下，存在一级市场和二级市场价差的 暴利机会，受到股权投资者和投机者的追捧，而上市公司发行的可转换债券基本 属于高p 一低r ，该组合是明显向企业融资倾斜的，理论上不受投资者欢迎，如果 在成熟市场将存在很大的发行和转股风险。但我国投资者理性程度低，投资银行 承销风险概念薄弱，市场操作理念投机性强，可供投资的渠道相对狭窄，以及规 定可转债必须“有具有代为清偿能力的保证具的担保”等因素，导致该类可转换 债券的发行基本没有问题，但其转股将受到市场的考验。持有该类可转换债券能 否获利将在很大程度上取决于对市场价格的判断，在当前市盈率高企，市场趋势 尚不明朗的情况下存在较大风险。但由于拟发行的该类型可转换债券较多，可以 考虑进行套利操作，提升收益。 根据p r 组合，结合我国资本市场实际情况，我们得出如下投资策略：长期 投资于价值低估的低p 一低r 类型，套利操作于高p 一低r 类型，并根据市场中级 趋势，适当作中线投资。 2 国内外可转换债券市场的情况 2 1 国际可转换债券市场的情况 近年来在世界范围内，可转换债券的市场规模j 下在迅速扩大。去年美国遭遇 9 恐怖袭击事件后，不断调低利率。全球经济受到美、r 经济不景气的影响， 也纷纷调低利率。目前全球利率普遍降至了几十年来的最低水平，可转换债券的 投资价值凸现，利用这一低利率水平，欧美等国家都在竞相发行可转换债券。 美国可转债证券市场从1 9 9 6 年丌始成为新兴高科技公司融资的主要场所。 2 9 0 0 年美国可转换债券的发行额达到创纪录的5 9 0 亿美元，2 0 0 1 年美国市场的股 权融资规模出现了大幅度的下降，相比之卜，可转债却受到了前所未有的欢迎， 可转债市场取得了迅猛的发展，2 0 0 1 年仅卜半年美国的转债发行规模已经达到 5 7 0 亿美元。由于可转债承销与发行的潜力大，收益直接的优点，各大国际投资 银行都非常重视这一业务领域。许多投行2 0 0 1 年在可转债承销方面的业绩已经人 大超越了2 0 0 0 年，一些大的投行可转债的承销量已经与股票i p o 承销规模基本相 ：5 ，有的甚至超过了i p 0 承销规模。如美林、摩根斯坦利等投资银行2 0 0 1 年承销 的可转换债券达到了创纪录的t 4 5 0 亿美元。 1 9 9 9 年以来，欧洲企业进一一步加大了可转换债券的发行，同时发行股票和，j 。 转换债券的做法也受到市场欢迎，可转换债券发行价值和股票的发行价值比例逐 年上升。欧洲2 0 0 1 年前两月的转债发行额达1 4 0 亿欧元( 合1 2 7 7 亿美，i ) ，创 下历l 史纪录。2 0 0 1 年统计资料最示，较之欧洲企、阢亚洲企业对可转换债券的更 加火爆，发行比例更是高达6 3 。 可转换债券市场的蓬勃发展与当f j i 资本市场的融资环境和企业的内在发展需 - 8 9 9 y 1 7 0 李英男 浅析可转换公司债券的投资价值兼述m 光转债的投资价值 求是密不可分的。 首先，目前全球股市正处于持续低迷之中，新发股票的价格无法满足原有投 资者利益。2 0 0 0 年以来，纳斯达克指数一度从5 0 0 0 点下跌到2 0 g o 点，道琼斯 工业指数一度跌破万点，而伦敦金融时报1 0 0 指数也一度从7 0 0 0 点回调至5 0 0 0 余点，正是这种低迷的市场环境刺激了可转换债券市场的蓬勃发展。对于投资者 来说，投资可转换债券，其收益“上不封顶，下可保底”，兼具安全特征和收益性。 其次，在国际市场上，机构投资者的比重和交易量远远高于我国，交易手段 和工具十分丰富，双向交易和多种金融工具的配合使得套利可以在不同的市场环 境下运作。国际市场可转换债券的主要投资者就是以对冲基金为主的机构投资者。 对冲基金投资组合对可转换债券的大量需求，促使国际市场可转换债券的发行规 模迅速扩大。 再次，由于企业发展一般呈周期波动，若投资项目短期内不能产生效益，上 市公司通过配股或增发融资将摊薄利润，业绩下滑。而可转债属长期负债，利率 通常低于公司债券，既可改善公司财务状况，又可减少股本扩张带来的经营压力。 因此，可转换债券在国际证券市场得到迅速发展。 国际形势对于该品种一片看好，这势必会影响我国资本市场未来热点走向。 2 2 国内可转换债券的发展现状 我国国内可转换债券的发展j 下经历一个从冷到热的转换期。上市公司发行 可转换债券实施办法公布之前的可转换债券市场可以说是门可罗雀：2 0 0 0 年沪 深两市发行a 股( 包括增发) 1 5 4 家，配股1 6 2 家，共筹资1 4 9 9 亿元：发行b 股、 h 股和红筹股共1 8 家，筹资2 0 8 亿元；而同期发行a 股可转换债券却只有区区2 家，筹资2 8 5 亿元。2 0 0 1 年4 月2 6 同上市公司发行可转换债券实施办法公 布之后，市场立即积极响应。仅仅2 天之后，威孚高科就发布公告，拟发行不超 过去年年底净资产4 0 的可转换债券。随后，相继有十多家公司发布拟发行公街， 而已经于1 9 9 8 年发行了可转换债券的丝绸股份也发布公告，拟再次发行8 亿转债， 为其第一次转债发行规模的4 倍。尽管从2 0 0 1 年3 月至今，仅于今年4 月1 8 发行了阳光转债一只可转换债券，目前仍在交易的只有机场转债和茂炼转债。然 而迄今为止，已有包括民生银行、深万科等在内的近百家上市公司，计划发行呵 转换债券。符合要求拟发行转债的上市公司已达5 9 家，可转换债券一、二级i i j 场 的繁荣指f 可待。而随着市场深度和广度的提升，投资机会就将呈现二j ：投资者丽 f j 。 我国可转换公司债券试点回顾如下： 1 9 9 1 年8 月，琼能源发行3 0 0 0h 元，成都工益发行可转债。1 9 9 2 年1 1 月9 | 1 至1 2 月3 lh ，第一家a 股1 2 市公司深宝安发行5 亿转债。之后，中纺机、深 南玻发行b 股可转债。1 9 9 6 年5 月，国务院同意选择有条件的公司进行町转债试 点。1 9 9 7 年3 月2 5 日，可转换公司债券管理暂行办法出台。1 9 9 8 年8 月3 日南宁化工1 5 亿可转债在上交所发行。1 9 9 8 年8 月2 8 臼，吴江丝绸2 亿可转 债在深交所发行。1 9 9 9 年7 月2 8 日茂名石化1 5 亿可转债在深交所发行。2 0 0 0 年2 月2 5 日，虹桥机场1 3 5 亿可转债在上交所发行。2 0 0 0 年3 月1 5 日，鞍钢 新轧1 5 亿可转债在深交所发行。2 0 0 1 年4 月，中国证监会出台上市公司发行 可转换公司债券实旌办法。2 0 0 2 年4 月1 8 日江苏阳光8 3 亿可转债在上交所发 行。 拟发行可转债5 9 家上市公司见表2 1 所示。 表2 1 代码简称期跟规模( 亿代码简称期限规模( 亿 ( 年)元)( 年)元) 0 0 0 0 0 2 深万科 51 56 0 0 0 1 6 民生银行 5 4 0 0 0 0 0 2 4 招商局 58 86 0 0 0 6 i 中纺投资 52 1 0 0 0 0 6 9 华侨城 346 0 0 0 6 7 福州大通 55 0 d o d 9 9 中信海直 5l o6 0 0 0 7 0 浙江富润 34 3 8 0 0 0 3 0 1 丝绸股份 586 0 0 0 8 7 南京水运 53 2 0 0 0 4 0 0 许继电器 566 0 0 0 9 6 云天化 34 1 0 0 0 4 1 9 通程控股 32 - 36 0 0 1 0 8 砸盛集团 55 0 0 0 4 2 9 粤高速 51 26 0 0 1 1 1 稀十高科 58 0 0 0 5 3 7 南开戈德 566 0 0 1 1 7 两j 。特钢 54 9 0 0 0 5 3 8 云南白药未定朱定 6 0 0 1 7 7 雅格尔 3l l9 0 0 0 5 8 1 威乎高科 56 4 86 0 0 1 8 0 九发股份 33 2 0 0 0 6 0j 龆能股份 56 86 0 0 1 9 6 复星实业 5 1 1 0 0 0 6 2 3 吉林敖尔 546 0 0 2 2 3 万杰高科 58 - 3 0 0 0 6 2 9 新钢钒 51 66 0 0 2 3 6 梓冠电力 58 o 0 0 6 3 0 铜都铜业 57 66 0 0 2 3 7 铜峰i u 子 553 0 0 0 6 8 2 东方电f 55 5 6 0 0 2 4 8秦# 农h k55 g g w i t o 李英男浅析町转换公司债券的投资价值兼述聊光转债的投资价值 0 0 0 7 2 9 燕京啤酒 5 7 6 0 0 3 0 7 酒钢宏兴 58 1 0 0 0 8 1 9 岳阳兴长 52 56 0 0 3 1 8 巢东股份 53 0 0 0 8 2 3 超卢电子 53 66 0 0 3 9 9 抚顺特钢 55 5 0 0 0 8 2 s 太钢不锈 51 26 0 0 6 0 2 j “电电子 57 0 0 0 9 0 0 现代投资 59 86 0 0 6 5 3 中华控股未定未定 0 0 0 9 2 8 吉林炭素 52 96 0 0 6 6 2 强生控股 53 5 n 9 3 0 丰原生陀 556 0 0 6 9 0 青岛海尔 32 5 8 0 0 0 9 3 6 华西村 546 0 0 7 0 7 彩虹股份 51 2 5 0 0 0 9 4 9 新乡化纤 53 86 0 0 7 2 6 龙电股份 58 1 l 0 0 0 9 6 8 神州股份 54 46 0 0 7 9 5 国电电力 52 0 0 0 0 9 7 3 佛塑股份 54 9 7 6 0 0 8 0 5 悦达投资 56 9 2 0 0 0 9 8 5 人庆华科 41 5 86 0 0 8 1 1 尔方集团 51 0 0 0 0 9 9 0 诚卷股份 56 6 0 0 8 7 4 创业环保 )1 2 6 0 0 0 0 l 邯郸钢铁 52 0 从以上资料可以看出，可转换公司债券在我国经历了一个从无到有，规模逐 渐扩大的过程。我认为，基于以下原因，我国的可转换公司债券市场在今后几年 内将会有一个快速发展： ( 1 ) 为上市公司拓展融资渠道，有利于企业的长期经营和效益的提高。深沪 两市从去年7 月份以来出现了较大幅度的f 调，增发、配股遭到了市场的普遍排 斥， h 上市公司有通过增发融资的意图，股票随即会在二级市场j 二连跌不止， 增发与配股的价格也不得不降低，从而使其再融资的功能大大削弱。而可转债融 资对股权的稀释是个渐进的过程，因此通过转债融资对市场造成的影响相对较 小，投资者也较容易接受，有利于上市公司筹资。另外，对y - 上市公司来说，午n ) ( 寸：_ ：二配股和增发两种融资方式，可转换债券具有融资成本低，集资力度大，偿债 期限长、压力小等多项优势，有利于企业进行长期规划与经营安排，投资于犬l | j 型项日，为企业带束新的利润增长点。 ( 2 ) 为投资者创造新的投资机会。一方面，我四资本i f 】场i ：的投资品种很少， 尤其是债券的投资品种少，除了国债以外，基本卜没有其它的低风险投资品可购 买。j 时事实上，广大的中小投资者手中又常常积聚了不少的空闲资金，找不到合 通的投资机会，以至于在低风险投资领域中形成了买方市场。今年圈债利率首次 低于银行利率，卸出现了市民排队抢购的现象。另一方面，可转换债券中包含了 9 9 w 1 7 0 李英男浅析可转换公司债券的投资价值兼述阳光转债的投资价值 一个买入期权，与股票和债券既有一定关联又不完全相关，因此是投资者构造投 资组合时一项极为有用的避险工具。对于我国正在成长中的机构投资者而言，上 市公司发行的可转换债券无疑将成为长期投资项目中必不可少的组成部分。 ( 3 ) 为券商创造了新的业务领域。今年5 月1 日起实行浮动佣金制以后，券 商依靠佣获利的空间遭到空前的挤压，各个券商都在积极拓业务力求获得竞争优 势。同时，今年券商在投行业务方面已经遇到了些困难：一方面股票发行矾险 与日俱增，一些券商甚至在增发和配股的时候被逼成了“大股东”，例如承销罗牛 山增发的银河证券；另一方面，各大券商在段票承销中的竞争也是日趋激烈，投 行人员拿到项目的成本加大，从而导致收入大幅下降。而上市公司发行可转换债 券实行企业申请、主承销商推荐的制度，因此券商作为市场的中介机构，又多了 一项投资银行的业务：帮助上市公司设计和承销可转换债券。由券商来从事此项 工作，既可以提升券商本身的知名度，也可以招揽更多的客户。上市公司可转换 债券发行对众多券商业务领域的创新和拓展也起到了积极的推动作用。同时，与 增发股票相比，可转债的承销风险相对较小，即使销售不完，剩余的将来还有转 股的机会。以目前大约4 0 0 亿元的发行量，按1 5 的承销费计算，新增的业务 收入至少也有6 亿元人民币。 ( 4 ) 有利于降低证券市场的非系统性风险。证券市场的稳定，除了市场的系 统性风险外，还有它本身的非系统性风险。股票交易价格的波动，既有企业本身 业绩和宏观经济的因素，也有投资机构炒作和市场传占的影响，前者是系统性风 险，后者就是非系统性风险。在我国，股市的非系统性风险很高，股票的价格往 往被子少数机构操纵。大量上市公司发行了可转换债券以后，这些公司的股票价 格和债券价格之问就会形成一定的相互制约，抑制市场上的股价波动，从而抵消 一部分投机因素的影响，降低整个市场的非系统性风险。因此，可转换公司债券 的发行对于我国资本市场的长期稳定和发展也有着极为重要的意义。 ( 5 ) 有利于减轻银行的压力。企业发行可转换债券是向资本市场直接进行融 资，这一是目前困家大力提倡的，有利逐渐改变企业把从银行借款作为其发展的 丰要融资方式的现状，为银行处理好现存的呆坏帐，向商业化经营转变创造条件。 从成熟市场的发展情况看，企业债券市场和可转换公司债市场具有十分广阔 肋发展空问，而我国的这两个，订场还远远没有发展起束，与此同时，参与可转债 的投资者和投资机构数量亦是非常有限，因此，从趋势上讲可转债将有个非常 巨大的发展空间。 3 阳光转债的投资价值分析 3 1 阳光转债的投资要点 随着我国资本市场的发展，近几年机构投资者在市场中所占的比例和对市场 的影响程度有了明显的提高。各类投资管理公司、三类企业、私募基会和券商、 9 9 m 1 7 0 李英男 浅析可转换公司债券的投资价值薰述阳光转债的投资价值 基金管理公司、保险公司一起组成了我国机构投资者的主体。他们掌控的资金对 市场的走向已经起着明显的导向作用，他们的投资理念也正引导着市场的投资方 向。种种的迹象表明，我国的机构投资时代正逐步临近。 基于以下主要投资逻辑，我认为可转换债券作为中长期投资品种，将成为广 大投资者，特别是机构投资者的重要的投资组合品种。 ( 1 ) 以基金管理公司和保险公司为代表的机构投资者普遍主张追求稳定收 益，在安全基础上提高收益率水平。他们尤其偏好无风险或者低风险利 润。毋庸置疑，安全性正成为投资决策中最重要的考虑因素。而可转换 债券恰恰满足了这方面的需要。 ( 2 ) 可转换债券提供了通过套利操作和精选投资品种提升投资收益率的可 能，该收益率甚至可能超过投资股票的收益率，而对应的风险却大幅下 降。 安全性和盈利性的完美组合是可转换债券充满吸引力的根本原因。结合当前 资本市场大环境和特点分析，我们基于以下几个方面的理由认为，4 月1 8 日全额 上网发行的阳光转债具有较高的投资价值： ( 1 )国际可转换债券市场一片兴旺，投资者和发行企业普遍看好该品种， 同时2 0 0 0 年可转换债券对冲基金传来好消息，全年回报率达到2 2 ， 远较同期很多股票基金表现出色( 信息来源：中国经营报2 0 0 1 0 8 2 8 ) 。 受国际市场影响，国内市场可能出现热点追随。 ( 2 ) ( i - 市公司发行可转换债券实施办法公布后，拟发行可转换债券的 公司大幅增加，可转换债券市场的深度和广度有望提升，这为机构投资 者的介入创造了条件。 ( 3 )去年以来市场系统风险增加，从今明两年的股票市场走势来看，政策 依然是主导股市涨跌的主基调，因此股票价格可能会随着政策的调整而 出现较大的波动，波动性大，可转债换股的概率也大，从而可转债的投 资价值也相应较大。同时在证券市场低迷的大背景下，投资于兼具安全 性和盈利性的可转换债券可规避股价下跌，可以有效规避国有股减持造 成的扩容影响。 ( 4 )从2 0 0 2 年的宏观经济走势来看，人民币利率在全球利率普遍下调和 国内经济日趋疲软的情况下，也调低了利率，利率仍有下调空间，在这 种情况下可转换公司债券的投资价值相对应提高。 ( 5 ) 为战略投资者进行股权运作和资产重组提供人新模式。长线而有资金 实力的投资机构可以在转债市场上不断购买上市公司的转债，一旦转股 成功，就有希望在较短的时间内、以较低的成本成为发行可转换债券的 上市公司的大股东，进而掌握对公司控制权。 ( 6 ) 基金等对于股票投资受到比例限制的机构，可通过投资转债间接扩大 9 9 m 1 7 0 李英男 浅析可转换公一j 债券的投资价值兼述阳光转债的投资价值 对该上市公司的股票投资比例。 ( 7 )阳光转债，作为核准制实施以来的第一只发行的可转换债券，具备中 国证券市场的“第一效应”。 ( 8 )江苏阳光是成长性好的绩优蓝筹股。该上市公司是毛纺行业的龙头， “阳光”牌商标是“中国驰名商标”。 ( 9 7江苏阳光本次募集的资金用于技术开发、收购产业关联资产和设立进 出口公司，为公司带来新的利润增长点。 ( 1 0 ) 江苏阳光股价前期随大盘下调，目前市盈率2 5 倍左右，股价被低估， 目后有较大上涨空间。其流通盘9 0 0 0 万股，上市以来二级市场上波动 性为强于大盘，流动性较强。由于转债在上市后转股前，其价格会与股 票价格的二级市场表现呈现正向相关性，因此可预期，债券也会有良好 的二级市场表现。 ( 1 1 ) 阳光转债期限3 年，利率固定( 1 ) ，每年付息。我国目前1 年期定 期存款利率为1 9 8 ，3 年期定期存款利率也只有2 5 2 。而在我国市 场基准利率仍有下调空间，更显投资价值。 除了以上因素外，影响可转债投资价值的另一重要因素是可转债市场的需求 与供给情况。目前国内市场上所有可转债的发行规模共5 0 亿元左右，在沪、深两 市挂牌交易的可转债也仅剩下两只，可转债市场的供给十分稀少。作为一种防御 性金融工具，许多基金经理在制定投资计划和规划资产组合时，都会采纳可转债。 随着可转债市场的逐步放开，可转债市场规模的不断扩张，对可转债的需求有可 能出现较大幅度地激增。 3 2 公司简介 江苏阳光股份有限公司于1 9 9 9 年9 月2 7h 上交所上市交易( 股票名称： 江苏阳光，股票代码“6 0 0 2 2 0 ”) ，是国家重点高新技术企、啦市公司。臼目口捌有 总资产1 3 亿元，固定资产7 4 5 亿元，精纺纱锭2 6 纱锭，织机2 6 0 台，年产精纺 呢绒7 5 0 力 米，是国内规模最大的高支高档薄型面料生，“基地。公司引进了代表 9 0 年代国际先进水平的纺、织、染成套生产设备，进口设备占全厂的9 5 以卜， 成为国内乃至图际装备水平最高的毛纺企业。 公司有完整的技术创新体系，建立了技术中心、毛纺研究所、质量测试， ，心 及博士后科研工作站，其中博士、硕士研究生、高级： 程师和本科学历以。卜比例 达到5 0 。技术中心配置了全套引进的电脑设计系统、屯子测色系统、电一，配液 系统及毛织物特殊性能试验仪器，成为我国毛纺行业唯一的国家级技术i i 心。在 全国同行业中，江苏阳光在技术开发和新产品创新方面处于的领先地位。公司升i 断拓展围际市场，2 0 0 0 年公司产品外销比例已占总量的3 0 。 公司拟向新材料、计算机m 络、软件、电r 等领域进i r 拓展，成为个综合性 的蚓际化的公司。 9 9 1 d 1 7 0 李英男 浅折可转换公司债券的投资价值兼述阿i 光转债的投资价值 3 3 毛纺行业分析 3 3 1 “十五”期间我国毛纺行业产业政策概述 根据国家“十五”期间毛纺行业发展的政策思路，未来4 5 年，毛纺行业的 发展规划是：加快用高新技术、先进适用技术改造传统产业：建立起以企业为主 体的技术创新体系，提高劳动生产率和整体素质，全面实现产业升级。进一步发 展外向型经济，扩大出i ：1 。争取“十五”期间，在昵绒等几大品种中创出自己的 品牌，跻身于国际高档产品市场。规划重点是：建立以企业为主体的创新体系； 以面料为突破口加大改造力度。 3 3 2 我国纺织行业发展状况 纺织行业是我国传统支柱产业之一，在g d p 中占1 1 左右。中国是全世界最 大的服装生产在国，约占世界纤维生产总量的四分之一，生产能力世界第一。进 入九十年代，纺织业总量过剩的问题突出，纺织业陷入了十分困难的局面。1 9 9 8 年丌始，政府将纺织行业作为国企脱困的突破口，制定实施了一系列调整援助政 策。1 9 9 9 国纺织业实现整体扭亏，此后纺织业经济运行质量和效益明显好转，行 业经济逐渐复苏。2 0 0 0 年和2 0 0 1 年，受国内外市场回升、宏观经济运行状况良 好以及全