（企业管理专业论文）上市公司财务预测性信息披露及其市场反应研究.pdf

南开大学 硕士学位论文 论文题目：上市公司财务预测性信息披 露及其市场反应研究 培养院系：商学院 一级学科：工商管理 二级学科：企业管理 论文作者：张迎春 指导教师：张晓农副教授 学号：2 1 2 0 0 7 1 9 9 9 南开大学研究生院 2 0 0 9 年0 5 月 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如下 各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学 位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存 论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务； 学校有权按有关规定向国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在 不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术 活动。 学位论文作者签名：孤迎去 工b 矽1 年弓月移同 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下： 内部5 年( 最长5 年，可少于5 年) 秘密1 0 年( 最长1 0 年，可少于l o 年) 机密2 0 年( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名：红迎春 口t ) 年孓月巧e t 摘要 摘要 在资本市场中，维护信息公开，提高信息效率，是保障投资者利益，实现 资源优化配置的关键。资本市场的有效运行和健康发展依赖于其完善的信息披 露制度尤其是财务预测性信息的公开披露制度。从1 9 9 0 年建立至今不到2 0 年 的时间里，中国的证券市场经历了飞速的发展和不断的完善，其信息披露制度 也是不断完善。财务预测性信息作为证券市场中备受关注的信息，在其披露制 度推出后就引起了广大学者的研究。随着资本市场大环境的变化，中国证券市 场中财务预测性信息的披露制度如何，及财务预测性信息的市场反应如何，是 本文研究的重点。 本研究首先阐述了财务预测性信息披露的理论基础，深层次了解了财务预 测性信息披露制度推出的必然性。同时还从三个方面做了中外相关文献的回顾， 即市场反应方面、披露动机方面、预测性信息的准确性方面，为后续的研究打 下了基础。 其次本研究对中国的财务预测性信息披露制度的变迁做了较为详尽的描 述。主要是从以盈利预测为主的发行市场财务预测性信息披露和以业绩预告为 主的交易市场财务预测性信息披露两个方面分别做了介绍。并从中得到了制度 建设方面的启示。 再次本研究对预测性信息披露的市场反应进行了实证研究。主要是用业绩 预告作为财务预测性信息的研究对象，选取最新的上市公司的交易数据，利用 事件研究法，按预告类型分类进行了实证研究。检验了中国上市公司的年度业 绩预告的披露的信息含量、披露效应、市场预期效应和不同类型预告之间的市 场反应异同。 最后，通过分析以上研究的结果，得出本研究的结论，并为中国证券市场 财务预测性信息披露制度的建设提出相应的建议。 关键词：财务预测业绩预告市场反应信息披露 a b s t r a c t a b s t r a c t i i lt h ec a p i t a lm a r k e t ，s a f e g u a r d i n gt h ef a i ro fi n f o r m a t i o n ，i m p r o v i n gt h ee f f i c i e n c y o fi n f o r m a t i o na r et h ek e yi np r o t e c t i n gt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s ，a n da c h i e v i n g o p t i m a la l l o c a t i o no fr e s o u r c e s t h ee f f e c t i v eo p e r a t i n go fc a p i t a lm a r k e t sa n di t s h e a l t h yd e v e l o p m e n td e p e n do ns o u n dd i s c l o s u r es y s t e mo fi n f o r m a t i o n ，e s p e c i a l l y t h ep u b l i cd i s c l o s u r es y s t e mw h i c ha b o u tt h ep r e d i c t i v ef i n a n c i a li n f o r m a t i o n d u r i n g t h el e s st h a n2 0y e a r sf r o m19 9 0 ，t h ec h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e th a sg o t t e nr a p i d d e v e l o p m e n ta n da c h i e v e dc o n t i n u o u si m p r o v e m e n t a n di t si n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e mi sb e i n gp e r f e c t e d p r e d i c t i v ef i n a n c i a li n f o r m a t i o na st h ec e n t r a li s s u eh a s b e e nr e s e a r c h i n gb ym a n ys c h o l a r sa f t e ri t sd i s c l o s u r es y s t e mp r e s e n t e d w i t ht h e c h a n g e s o fc a p i t a lm a r k e te n v i r o n m e n t , h o wa b o u tt h ep r e d i c t i o no ff i n a n c i a l i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m si nc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ，a n dt h er e s p o n s eo f p r e d i c t i v ef i n a n c i a li n f o r m a t i o ni nm a r k e t a r et h ef o c u so ft l i sa r t i c l et ot h es t u d y f i r s t l y , t h i ss t u d ys e t so u tt h eb a s i st h e o r e t i co fp r e d i c t i v ef i n a n c i a li n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e ，a n de x p a t i a t e st h en e c e s s a r yo f l a u n c ho fp r e d i c t i v ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e ma tad e e p e rl e v e l a tt h es a m et i m et h i sr e s e a r c ht a k e sa r e v i e wo fc h i n e s ea n d a b r o a df r o mt h r e ea s p e c t s ，t h o s ea r e ，t h em a r k e tr e s p o n s e ，t h em o t i v e so fd i s c l o s u r e ， t h ea c c u r a c yo ft h ep r e d i c t i v em e s s a g e s ，w h i c hl a yaf o u n d a t i o nf o rt h ef o l l o w i n g s t u d y s e c o n d l y , t h i sr e s e a r c hg i v e sad e t a i l e dd e s c r i p t i o no ft h ec h a n g e sa b o u tc h i n e s e p r e d i c t i v ef i n a n c i a li n f o r m a t i o n sd i s c l o s u r e 。m a i n l yf r o mp r o f i t - o r i e n t e dd i s t r i b u t i o n m a r k e tp r e d i c t i v ef i n a n c i a li n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dn o t i c et ot h ep e r f o r m a n c eo f m a r k e t - b a s e dp r e d i c t i v ef i n a n c i a li n f o r m a t i o nd i s c l o s e ds e p a r a t e l yt od ot h e i n t r o d u c t i o n a n dg e tt h ee n l i g h t e n m e n ta b o u tt h es y s t e mc o n s t r u c t i o n t h i r d l y , t h i sr e s e a r c hg i v e sae m p i r i c a lr e s e a r c ha b o u tt h em a r k e tr e a c t i o no f d i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o no nt h ep r e d i c t a b i l i t y m a i n l yv i e wt h en o t i c ep e r f o r m a n c ea s t h er e s e a r c ho b j e c to fp r e d i c t i v ef i n a n c i a li n f o r m a t i o n ，a n ds e l e c t i n gt h el a t e s t t r a n s a c t i o nd a t ao fl i s t e dc o m p a n i e s ，u s i n gc a s es t u d ym e t h o d ，c a r r y i n go u te m p i r i c a l i l a b s t r a ct s t u d ya c c o r d i n gt h et y p eo fc l a s s i f i c a t i o n t h e nt e s tt h ei n f o r m a t i o nc o n t e n ta b o u t t h e n o t i c eo f a n n u a lr e s u l t s d i s c l o s u r e , t h ee f f e c to fd i s c l o s u r ea n dt h em a r k e t e x p e c t a t i o n s a n dt h ed i f f e r e n tm a r k e tr e a c t i o nf r o md i f f e r e n tt y p e so fn o t i c e sb e d i s c l o s e do fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s f i n a l l yb ya n a l y z i n gt h ea b o v ef i n d i n g ，t h er e s e a r c hg e tt h ec o n c l u s i o n sa b o u tt h i s s t u d y , a n db r i n gf o r w a r dc o r r e s p o n d i n ga d v a n c e sf o rc o n s t r u c t i o no fc h i n e s es t o c k m a r k e t sp r e d i c t i v ef i n a n c i a li n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m k e yw o r d s ：f i n a n c i a l f o r e c a s t e a r n i n gp r e - a n n o u n c e m e n t m a r k e tr e a c t i o n i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ， i i i 目录 目录 第一章绪论1 第一节研究背景和意义1 一、研究背景及问题的提出。1 二、研究目的及意义2 第二节研究思路及研究方法3 一、研究思路3 二、研究方法3 第三节研究内容和框架4 一、研究内容4 二、研究框架一4 第二章相关理论及文献回顾6 第一节财务预测性信息概述6 一、财务预测性信息的内涵6 二、财务预测性信息的特点7 三、 财务预测性信息的披露在市场中的作用8 第二节财务预测性信息披露的理论基础9 、代理理论9 二、信号传递理论1 0 三、财务报告目标理论1l 第三节财务预测性信息披露的文献回顾1 2 一、 国外财务预测性信息披露的相关文献1 2 二、国内财务预测性信息披露的相关文献1 6 第三章中国财务预测性信息披露制度及中外对比2 l i v 目录 第一节中国财务预测性信息披露制度的变迁。2 l 一、发行市场中的有关规定2 l 二、交易市场中的有关规定2 3 三、制度变迁的启示2 6 第二节中外财务预测性信息披露制度对比2 7 一、披露方式的比较2 7 二、 披露责任的法律保障比较2 8 三、披露基准的比较2 9 第三节中国财务预测性信息披露制度存在的问题3 0 一、财务预测不成体系3 0 二、法律规制不够健全3l 三、内容与格式缺乏规范性3 2 第四章中国上市公司财务预测性信息披露的市场反应3 4 第一节假设提出及研究方法3 4 一、研究假设3 4 二、研究方法一事件研究法3 5 三、样本选取。3 7 第二节业绩预告市场反应的实证结果3 8 一、业绩预告披露效应3 8 二、业绩预告市场预期效应4 0 三、业绩预告不同类型相比较4 2 四、数据检验5 0 第五章研究结论及政策性建议5 7 第一节实证研究的主要结论及启示5 7 一、实证研究的主要结论5 7 二、实证研究中的启示5 9 第二节政策性建议6 0 v ! ! 茎一 _ 一 第三节研究的创新和局限性_ 6 l 一、本研究的创新6 l 二、本研究的不足6 l 参考文献6 3 致谢6 6 个人简历6 7 v i 表目录 表目录 表4 12 0 0 7 2 0 0 8 年业绩预告样本分类型统计表3 8 表4 2 “坏消息业绩预告的m a r 的t 检验4 0 表4 3 好坏消息发布前各阶段m c a r 的t 检验4 2 表4 4 预告公布在窗口期的m a r 及显著性检验5 2 表4 5 预告公布在窗口期的m c a r 及显著性检验5 4 v i i 图目录 图目录 图1 1 本文研究框架5 图3 12 0 0 2 2 0 0 8 各年业绩预告公司数统计2 5 图4 1 好消息与坏消息平均超额收益率3 9 图4 2 好消息与坏消息m c a r 走势4 l 图4 3 首亏类股票m a r 和m c a r 走势图4 3 图4 4 略减类股票m a r 和m c a r 走势图4 4 图4 5 预减类股票m a r 和m c a r 走势图4 5 图4 6 扭亏类股票m a r 和m c a r 走势图4 6 图4 7 略增类股票m a r 和m c a r 走势图4 7 图4 8 略增类股票m a r 2 0 0 7 和2 0 0 8 走势对比4 7 图4 9 预增类股票m a r 和m c a r 走势图4 8 图4 1 0 各类型业绩预告事件同前后m a r 走势5 0 图4 1 l 各类型业绩预告m a r 走势5 0 v i i i 第一章绪论 第一章绪论 本部分主要介绍本文的研究背景、研究意义，同时描述研究问题，并且确 定本文的研究范围及所用的理论和方法，最后表述研究内容和框架。 第一节研究背景和意义 一、研究背景及问题的提出 自1 9 9 0 年以来，中国的资本市场从无到有经历了非常迅速的发展，在优化 中国经济资源配置中发挥了至关重要的作用。而资本市场的有效运行和健康发 展依赖于其完善的信息披露制度尤其是财务预测信息的公开披露制度。资本市 场越发展，信息披露越重要。 1 9 9 3 年国务院令规定公司发行上市要提供盈利预测给投资者，以保护投资 者的利益，维护证券市场的稳定。 为了有效降低投资者和公司管理层之间的信息不对称程度，便于投资者及 时准确地判断股票的投资价值，提前释放业绩风险，减少报表公布r 公司股价 的大幅波动，中国证监会从1 9 9 8 年推出业绩预警制度，经过屡次改进，在预告 标准、预告时间、具体的预告内容等方面不断完善，使上市公司的预告信息披 露成为信息含量比较丰富，也是会计报告信息使用者最为关注的信息。 发展规划、盈利预测、业绩预告等财务预测性信息逐渐成为投资者的重要 决策依据。但是，纵观各学者的研究可以看出，中国的资本市场环境还不够成 熟，在预测性信息的披露方面与国外相比还有很多不足，上市公司的预测性信 息披露行为还不够规范。 在证券市场上合理规范的进行预测性信息披露，有利于提高投资者的判断 能力并增强其独立性；可以防止内幕交易，保护中小投资者的利益；可以使风 险提前释放，有利于证券市场稳定；可以增加公司的透明度，提高公司信誉； 还可以提高公司管理者的管理水平；最终能促进资源的合理流动与配置，实现 最大限度的经济效益。 上市公司的财务预测性信息的披露具有多少信息含量，中国的资本市场对 第一章绪论 财务预测性信息披露的反应是如何的， 反应过度，中国的资本市场是否有效， 也是本研究的出发点。 中国资本市场中是否存在反应不足或是 这些都是需要我们不断研究的课题。这 关于财务预测的信息披露问题，国外的研究比较早，最早可以追溯到由芝 加哥大学教授b a l l 和b r o w n 在1 9 6 8 年研究的关于盈利波动预警信息披露的信 号传递效应。国外的研究其内容主要集中在实证研究预测行为及动机、财务预 测的准确性、披露财务预测信息的动机、财务预测信息与股价的关系、财务预 测中财务分析师的作用、预测更新更正机制、预测审核等方面。中国国内对信 息披露的研究随着资本市场的逐步建立而展开，其内容主要以借鉴国外的理论 和方法为主。主要集中在亏损预告制度的实施效果、财务预测制度的国际比较、 财务预测信息披露的动因、上市公司财务预测的可靠性、信息披露的信号传递 效应等方面。学者们的研究探讨了中国资本市场中信息披露存在的各种问题， 得出了很多有意义的结论，但同时也给我们留下了继续深入研究的空间。 现行的预测性信息大致包括发展规划、盈利预测和业绩预告等几种类型， 本研究根据数据的可获得性和准确性，利用上市公司的年度业绩预告作为财务 预测性信息的市场反应进行实证研究。 二、研究目的及意义 本研究将在回顾预测性信息披露及市场反应相关文献的基础上，探讨中国 证券市场的预测性信息披露的制度背景和理论基础，并利用事件研究法，对其 市场反应进行实证研究。其中反映市场反应的指标是上市公司的超额收益率， 通过研究预告信息披露同前后各一段时间的股价变动情况，所带来的超额收益 率的变化，来反映预测性信息披露的市场反应。目的是阐述中国资本市场中， 财务预测性信息披露的制度现状及存在的问题；检验中国上市公司的财务预测 性信息的披露是否具有信息含量；是否具有信息传递效应；市场反应与业绩的 变动方向有何关系。 本研究的意义有以下几点： 1 希望更进一步阐明中国证券市场上的财务预测性信息的披露制度及其现 状，为我国预测性信息披露的发展提供政策依据和合理建议。 2 希望实证结果为上市公司的财务预测性信息披露的策略选择提供指导， 2 第一章绪论 促使其合理合法披露相关预测性信息，维护公司的声誉。财务预测性信息的披 露，在市场中产生的反应，直接影响着上市公司的市场价值。 3 对监管方有目的，有侧重的监管上市公司的信息披露有帮助，以提高市 场信息的“对称性 ，建立诚信、规则、有序的证券市场。 4 可以供投资者作为投资决策的参考，在海量信息中准确判定有用信息， 并根据市场反应规律及时调整投资策略。 一、研究思路 第二节研究思路及研究方法 本研究基本思路是首先通过详实的文献回顾，深刻剖析财务预测性信息披 露的理论根源所在，探明其存在的实质作用。在此基础上，探讨中国财务预测 性信息披露制度的变迁，并与国外相应的制度相比较，以确定中国目前此制度 所具有的优劣点。其后，根据中国资本市场实际，选取在上海和深圳证券交易 所上市交易的样本上市公司，对这些公司预测性信息披露前后的市场反应进行 实证分析，以验证中国资本市场中的预测性信息披露是否具有信息含量，市场 反应如何。最后提出结论和相关建议。 二、研究方法 ( 一) 归纳法和对比分析法 在预测性信息披露的理论基础研究中，运用归纳法对各种文献进行回顾； 在阐述中国资本市场中预测性信息披露制度和现状时，采用了与国外制度相对 比的分析方法，以使结论更加明了。 ( 二) 实证分析 对上市公司财务预测性信息披露的市场反应，采用的实证分析方法。本研 究将借鉴国内外学者在对该类课题进行研究时所采用的事件研究方法，以此方 法作为该角度研究的具体分析方法。事件分析方法是用于测度某事件发生后的 影响效果的一种实证研究方法，其分析一般包括：事件定义、样本选择、正常 第一章绪论 收益率计算、超常收益率评估、数据分析与检验、实证结果解释等步骤。其中 以样本选择、超常收益率评估为该方法的核心【。 一、研究内容 第三节研究内容和框架 本研究共分五大部分，分为五章。具体的各章安排如下： 第一章为绪论，阐明了本研究的背景和目的，研究思路和方法，给出了本 研究的主要内容和逻辑框架。 第二章对财务预测性信息披露的理论基础进行文献回顾和总结。分析归纳 国内外关于财务预测性信息披露的研究成果和研究现状，为本研究的立意提出 有力的支撑。其相关理论主要有财务报告目标理论、代理理论、信号传递理论 等理论。 第三章详细阐述了中国财务预测性信息披露的制度变迁。通过对财务预测 性信息披露的制度及现状的国内外对比分析，揭示中外财务预测性信息披露的 异同，中国在此方面的制度有何不足，存在何种问题，并分析中国目前所需要 的财务预测性信息的披露制度。 第四章实证研究了财务预测性信息披露的市场反应。以在上海和深圳证券 交易所上市的2 0 0 7 、2 0 0 8 两年进行业绩预告的上市公司为研究样本，采用事件 研究法，实证分析了投资者对预测性信息披露的反应程度，研究股价的变动与 财务预测性信息的相关性，检验市场对信息的吸纳程度。 第五章为本研究的结论部分，总结了本研究的结果，指出了创新和不足之 处，并且提出了在中国证券市场中建立完善的财务预测性信息披露制度的建议。 二、研究框架 本研究的研究框架，详见图1 1 。 【l 】于备珊，刘习勇卜市公司盈余预告中的信息含量财经论坛，2 0 0 6 ( 4 ) ：1 0 7 4 第一章绪论 资料来源：本研究设计 图1 1 本文研究框架 5 第二章财务预测性信息披露的理论基础及文献同顾 第二章相关理论及文献回顾 从2 0 世纪4 0 年代起，美国证券界和会计界就开始对上市公司预测性财务 信息的披露问题展开专题研究。但由于预测上市公司未来发展的信息具有较大 的不确定性，在2 0 世纪7 0 年代中期以前，财务预测性信息是禁止对外披露的。 随着信息不对称理论、委托代理理论、财务报告的目标理论等公司财务管理理 论的兴起和发展，财务预测性信息的披露有了理论基础。众多学者开始研究财 务预测性信息的披露，并得到了许多有重要价值的研究成果，为该信息在证券 市场中披露的不断完善指明了方向，奠定了坚实的基础。 第一节财务预测性信息概述 一、财务预测性信息的内涵 在信息化程度越来越高的资本市场中，财务预测性信息因为其及时性与相 关性的突出特点，越来越受到人们的关注。对投资者而言，公司的预测性财务 信息甚至比历史性的会计信息更具有指导意义。对于财务预测性信息的概念， 有多种不同的说法，本研究采用高国平在2 0 0 5 年给出的概念：预测主体基于合 理的预测假设和预测基准，对外披露的关于公司未来财务状况、经营业绩和现 金流量等的前瞻性信息，是上市公司财务报表的重要组成部分【i 】。 目前我国证券市场中存在的的财务预测性信息主要有发展规划、盈利预测、 业绩预告和风险因素等几种类型。其中使用较广的为盈利预测和业绩预告。 发展规划一般要求发行人在招股说明书中披露。 盈利预测是指预测主体在合理的预测假设和预测基准的前提下，对未来会 计期间的利润总额、净利润、每股收益等重要财务事项作出的预计和测算。其 内容主要包括盈利预测的本质、提示性规定、盈利预测基准、盈利预测基本假 设、盈利预测期间等部分，是一种事前信息，也叫做前瞻性信息。是财务预测 性信息的主要内容。 高囤平预测性财务信息披露的中外比较及其启示研究与探索，2 0 0 5 ：9 6 第二章财务预测性信息披露的理论基础及文献同顾 业绩预告是指上市公司在正式定期报告尚未公布前，预先披露公司会计期 间业绩的大致情况。在我国具体是指在定期财务报告正式对外披露之前，上市 公司管理当局预计公司该期盈余可能亏损或者与上年同期相比可能发生大幅变 动，预先将公司预计盈余以暂定数的方式向市场传递信息，以期帮助信息使用 者作出理性决策。严格意义上讲，业绩预告不能称之为事前信息。在现实中， 业绩预告往往在会计期间结束至会计期间正式报告披露之前披露，这种情况下， 业绩预告也应称为事后信息。但是业绩预告又与历史性的财务信息有较大的差 别，因其披露具有一定的主观性和不确定性。 美国学者s o 髓r ，t h i a g a r a j a n 和w a l t h e r 对其业绩预告的表述为：公司管理 人员在定期财务报告正式对外公布之前，自愿向公众披露本公司报告期盈余暂 定数。由于有一大批专业的分析师和机构对公司的盈余做出预测，大多数上市 公司也就本公司的盈余前景提供指导，这样，许多公司在报表正式公布前更新 盈余预期，这被称为盈余预告。在这些预告中，如果业绩低于预期的，就叫盈 余预警。 二、财务预测性信息的特点 与历史性信息相比较，财务预测性信息具有如下特点： 1 财务预测性信息具有前瞻性。尤其是盈利预测信息，是对公司未来盈利 情况的一种推断，而不是对已经或j 下在发生的事件的描述。 2 主观性。预测性信息是对公司未来盈利发展趋势的推断或是对已经发生 的经营成果的一个估计，代表了信息披露人的一种主观推测或主观分析而不是 对客观事实的陈述。预测性信息所预测的时间区间离披露时间向前越远，其主 观性越强。 3 不确定性。预测性信息披露的主观性也就决定了其不确定性，可靠性比 基于历史性信息的公告要差。财务预测性信息的可靠性程度，是其信息质量高 低的评价尺度。公司的生产经营、发展规划和各项业务由于会受到自己无法控 制的外部不确定因素的影响，具有一定的不确定性，从而会影响到预测的可靠 程度。外部因素一般包括：公司所遵循的法律、法规和制度的连续性和稳定性； 现行的贷款利率、汇率的波动；税率和税收基准有无变化；其他人力不可抗拒 【1 1 林江辉，陈汉文上市公司预告信息披嚣的事件性反应审计与理财，2 0 0 3 ，( 2 ) ：1 2 7 第二：章财务预测性信息披露的理论基础及文献同顾 及不可预见的因素等。即使公司完全基于诚信编制，其可靠性也要大打折扣。 4 较强的投资相关性。对投资者而言，与传统的以历史信息为原则编制的 财务报告相比，财务预测性信息具有更强的投资相关性。公司的市场价值取决 于未来现金流量的现值，随着未来的信息对投资者的影响不断增强，投资者在 做出投资决策时，越来越重视财务预测性信息。 三、 财务预测性信息的披露在市场中的作用 根据各个国家从允许到鼓励财务预测性信息披露的初衷，以及众多学者的 研究，财务预测性信息披露在市场中的作用可归纳为以下几点： 1 对未来的利空消息提前披露，提前释放风险，有利于证券市场的稳定。 证券市场价格波动与证券市场信息及其公开程度密切相关。持续的信息公开制 度是证券市场不可或缺的。学者们的研究表明，未预期的利空消息比未预期的 利好消息对股价的冲击更大一些，预测性信息的披露增加了信息披露的频率， 使风险分阶段披露给投资者，这样更有利于市场对信息的吸收，避免风险一次 披露带来的较大的波动，有效的稳定了证券市场。 2 有利于防止内幕交易，保护中小投资者的利益。根据有效市场定义，强 式有效市场假定所有有用的相关信息都在证券价格中得到反映，即证券价格除 了充分反映所有公开有用的信息外，也反映了尚未公开的或者原本属于保密的 内幕信剧。但是在实际的证券市场中，市场达不到强式有效。公司的预测性信 息如果不公开披露，大投资者或者机构投资者在同常的交往中有机会获取这些 信息，从事内幕交易，而中小投资者没有获得这种信息的能力。证券市场中的 信息获取不公平，必然会损伤中小投资者的利益。预测性信息的披露在一定程 度上有利于消除证券市场信息的不完全与不对称，抑制内幕交易行为。 3 增加公司的透明度，提高公司信誉。在美国证券市场中，财务分析师对 公司的财务状况预测所发布的信息对市场有较大的影响，当公司管理人员从他 们自己的预期中观察到财务分析师预测的重大偏差时，他们也会主动披露盈利 预测以影响市场预期。特别是当财务分析师的预测严重“悲观”时，主动的财 务预测性信息披露，会增加公司的透明度，防止公司的信誉受损。除此之外， 预测性信息的披露，会使公司的经营更加透明一些，增强投资者的信心，从而 l i lf a m ae u g e n e f f i c i e n t c a p i t a lm a r k e t ：ar e v i e wo f t h e o r ya n de m p i n i c a lw o r k j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 7 0 ，( 5 ) ： 2 6 2 8 8 第二章财务预测性信息披露的理论基础及文献同顾 吸引更多的投资者。并且某些事前预测还类似于向投资者的承诺，如果最终不 能实现这些承诺，投资者对公司的信心将受到打击，这也促使公司管理人员不 断的提高管理水平，以达到自己的预测目标。 4 财务预测性信息的披露能加快资源的合理流动和配置，实现最大的经济 效益。财务性预测信息能使投资者及时了解公司的获利能力，从而引导其调整 投资方向。与没有财务性预测信息的市场相比，资源在流向最佳配置时更加及 时，准确。 第二节财务预测性信息披露的理论基础 在信息公开程度越来越高的资本市场上，在更广泛的程度上披露财务预测 性信息将是一个必然趋势。财务预测性信息披露的效果如何，如何利用好财务 性预测信息，充分发挥其在资本市场中的作用，要求财务学者不断去研究探索。 正是基于此，才有了财务预测性信息披露的丰富理论和相关文献。 一、代理理论 1 9 7 6 年展森和麦克林( m c j e n s e n & w h m e c k l i n g ) 提出了代理关系的概念， 并阐述了公司中的委托一代理关系问题。他们认为，代理关系是一种契约，在 此契约下，一个或多个人( 称为委托人) 雇佣另外的人( 称为代理人) 去执行 某些工作或者把一些决策权授予代理人。公司中主要有两种委托代理关系：1 股 东与经营管理者之间；2 股东和债权人之间l i 】。本文所探讨的是第一种委托代 理关系。 在理性经济人假设下，经理人员将会采取一些机会主义行为，以最大化自 己的财富。当经理人员和股东利益不一致时，经理人员自我财富最大化行为不 可避免地会损害到股东的利益。j 下常情况下，委托一代理关系是种长期合约， 其签约双方都充分了解对方的行为，并采取可行的手段对经理人员的行为进行 限制，由此所产生的支出称为监督成本【2 j 。 委托人为了监督代理契约的执行情况和评价代理人是否以委托人利益最大 化来管理公司资源，同时降低监督成本，会与代理人订立协议。通过协议与代 【l 】齐贫峰公l d 财务学经济科学i f j 版社，2 0 0 2 ：2 1 2 j 何亮财务预测信息披露的市场反应j 管制：【博十学位论文】成都：西南财经大学，2 0 0 5 ：3 3 9 第二章财务预测性信息披露的理论基础及文献【亓1 顾 理人事先确定一种报酬机制，如股票期权制度等，从而将代理人的收入与公司 的盈余挂钩，将双方的利益最大限度地结合起来，使得双方之间的冲突最小化。 但这些协议通常会要求代理人披露更多的相关信剧。 代理理论认为，委托人和代理人均具有理性预期，即假设决策者会有理性、 智能地使用会计信息，并将该信息有系统、有组织地纳入他的决策中。在理性 预期下，委托人预期代理人有特权消费的诱因，且能无偏差地估计特权消费的 成本，委托人也可能会因此等量降低代理人薪金；而外部股东则可能反应在所 购买股权支付的价格中，使其股票价格作等量减少，终使管理者自行负担所有 代理成本。因此，在2 0 世纪，代理理论被用柬解释公司管理人员自愿聘请审计 人员查帐或自愿揭露财务预测性信息以取得委托人信任的理由l z j 。 杨德明在2 0 0 5 年的文章中以2 0 0 3 年进行业绩预告的公司为样本，实证证 明了财务预测性信息的披露有助于遏制代理人的机会主义行为，认为基于国内 特殊的制度背景，预测信息的披露应当能限制盈余管理行为。随着代理人失真 预测所需承担的额外成本的增加，代理人盈余管理的可能将降低。这是因为在 代理人失真预测所需承担的额外成本较大的情况下，代理人进行盈余管理会承 担很高的成本。比较帕累托改进前和改进后的模型结论，进一步推出代理人披 露盈余预测信息，比起不披露盈余预测信息将有助于减少代理人盈余管理的可 能【3 1 。其在2 0 0 6 年还指出，除了降低代理的监督成本之外，充分的信息披露可 以减少委托人错误地判断代理人行为的风险，从而减少代理人承担的风险【4 j 。 i 一、信号传递理论 、 1 月i 孓k e 崆，l 1 9 7 0 年美国经济学家乔治阿克勒夫( a k e r l o f ) 证明了市场上买卖双方信 息不对称怎样导致逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 。当买方无法完全得知该商品的 品质信息时，便无法区分该商品品质的优劣，而以相同商品的平均品质作为评 价标准，导致高品质商品无法获得较高的价格，将产生“劣币驱逐良币现象。 这样将导致市场上产品质量的恶化，帕累托最优的交易不能实现，甚至导致市 场的萎缩。 【1 刘慧。卜- 市公司盈余预告信息披露效应的实证研究：【博二l ：学位论文】杭州：浙江人学，2 0 0 7 ：2 1 2 1 何亮财务预测信息披露的市场反应0 管制：【博j j 学位论文】成_ 占i ；：两南财经人学，2 0 0 5 ：3 3 d i 杨德明预测信息披筛0 盈余管理中国管理科学，2 0 0 5 ，( 2 ) ：1 0 9 【4 】杨德明，夏敏管理层自愿披露信息的供需分析财会月刊【理论) ，2 0 0 6 ，( 2 ) ：8 1 0 第二章财务预测性信息披露的理论基础及文献同顾 1 9 7 4 年斯宾塞( s p e n c e ) 首先将信号传递理论引入经济学。优质品卖主主 动向市场发出信号，如果优质品卖主能够寻找到某种途径向买主传递自身产品 质量的信号，而为此付出的成本对他来说要比低质量产品的卖主低，这样优质 品的卖主可以从信号传递中获益，而买主也自然会认识到信号在一定意义上意 味着较高质量，愿意支付额外的成本，这就是所谓的信号传递( s i g n a l i n g ) 理论。 资本市场与产品市场相似，由于委托代理的存在，导致委托人与代理人信 息不对称，也会导致逆向选择。委托人不参与公司的经营管理，不能充分了解 有关公司的信息，因此不能正确地对公司作出评价，就像存在信息不对称的产 品市场一样，不能进行正确的投资，从而发生逆向选择，导致市场资源配置的 低效率。 会计信息的披露起到了信号传递的作用，自愿披露其财务预测性信息的公 司，往往有较好的业绩表现，相反，获利能力较差的公司往往不会主动披露其 财务预测。公司管理当局具有减少与股东之间信息不对称的动机，当公司管理 人员从他们自己的预期中观察到财务分析师预测的重大偏差时，他们也会主动 披露盈利预测以影响市场预蝌。 一 三、财务报告目标理论 在2 0 世纪7 0 一8 0 年代，西方会计界就财务报告的目标理论形成了两个代 表性的观点，即“决策有用论”和“受托责任论”。“决策有用论”认为，财务 报告的目标是向外部信息使用者提供有助于经济决策的数量化信息。“受托责任 论”认为，财务报告的目标是反映受托者的受托经管责任及其履行情况，以利 于委托人对此进行评价，并进而决策是否继续维持委托一受托关系【2 1 。 在目前的经济环境中，对于投资者而言，财务预测性信息作为一种具有前 瞻性的预测报告，能够反应公司未来的经营状况，更能满足投资者的j 下确决策 的需求。第一、使用历史成本对公司的财务状况、经营成果和现金流量进行计 量，其产生的报告虽然能够准确、真实的反映公司过去的运营状况，但是相关 性较财务预测性信息较差。人们投资关注的是公司未来现金流量的现值，也就 是公司的价值。上市公司对外披露能够对未来的经营状况、股利分配政策，重 大投资策略有所预测的，与投资相关性较强的预测性信息，是很有必要的。第 1 l l h a n ，j c ye m p i r i c a lr e s e a r c hi ne a m i n g sf o r e c