（会计学专业论文）现金股利信号传递效应的实证研究——针对税收新政策和股权分置改革的研究.pdf

南京理工大学硕士论文现金股利信号传递效应的实证研究 一 幸 十 对税收新政策和股权分置改革的研究 abs tra ct d i v i d e n d pol i c y ， asone o f t het 加 吧 e p i l l ars i n a c o rp o r at i o n fi n a n c l alm ana g e m e nt ， i s a fo gi c 习con t 1 d u a t i on o f fi n a n c i n g ， i n v e s t l ng a c t l v iti e s ， al so i san i n c v i tabl er es u l t o f a co印 。 ration financ i alm ana g e l n e nt . p r o per d i v id e n d pol i c y 乡 ont h e o n e hi 川 d ， c o u l d p r o v i dea 比e 叩s o u 比 c e ofc api tal; onth e 。 出 e r h 助d ， 阅u l d beh el p 细 toe s l a b l i sha 肠 iv o r a b l e c o m p 助y . “ 口 郎， a 比 朗 t t h e pot c 川 i aii n v e s t o r s and cr e d itors ， e ” c o u ra g e t h e 访 v e s t o rs ， 切山 u s i a s 们 。 for 山 e c o ns加 口 t i n v e s t m e n t and b u i l d sol i d b ase for t h c e x t e n d e d and s ta b 】 e d eve l o p m e n t o f t h e 伪 mp 胡y . f t o mthe vi e w point oft h e s l gna l i ngt n 双 诊 m issione ffect ， 而s p a per s tu d i ese n l p i rical ly on1 b e c as h di v i d e n d s ofthe l i s t e d c 0 m p 别 山 e s i n c hi na. m y ana 1 y si s m a i d y f 沁 叹 s onth e si gna l ingt “ 叮 m is si one 月 免 c t ofthe c as h d iv i d e n d poli cy inthe li s t edco川 p 加esw h e n t he re se ar c h env i r o 刊 旧 e nto f t h e i n d iv i d ual i n c o me tax and 此 e q u l tyse p az at e re fo rm c h ang e s ， es pe c i al lyd u ri n g t h e se幻 浑 o years. 刀 i c 比 s e a 工 c h s h o w s t h a t the si g l a l i n g tr 田 想 m i s si one 肠 戈 t h assom e t h 加 g toe nhanc e i n c h i n a f inal lv，acco r d i n g toe m p i ricalc o n c l u s i o 氏1 诫u gl veso me a d v ic e w hi c h m a y h e lp us m a k e the c as hdi v i d e n d ， s s i g n a l i ng t r a n s m i s s i o ne 月 七 c t o f the li s t ed com p 耐e s perfect . t h e re fo reo u 记 rl n v e storsc an 叹 比 ec as hd i v i d 即d sas at o o l of fo re c as t i n g五 成 ure d e v e i o p m e l1 t o f the l 1 s t e d c o m p anl e s inc b 1 n a 日 k e y w6 rds :c ash d i v i d e n d s ， d iv i de ndp o l i cr，s i ，a l ing t r a n s m i s si one 月 免 ct， i n d ivi d u a l ln c o m e l 飞 以 ， e q u i tysep ar a t e refo rm 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果， 尽我所知， 在 本学位论文中， 除了 加以 标注和致谢的部分外， 不包含其他人已 经发 表或公布过的研究成果， 也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。 与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 - 研究生签名:勃 户 年 月 日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档， 可以借阅 或上网公布本学位论文的全部或部分内容， 可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、 借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。 对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名:) 月乙 日 南 京 理 工 大 学 硕 士 论 文 现 金 股 利 信 号 传 递 效 应 的 实 证 研 究 一 竹 十 对 税 收 新 政 策 和 股 权 分 置 改 荃 丝 1亚 窒 1引言 l l本文的研究背景及意义 根据西方学者的研究， 在信息不对称情况下， 管理当局可以用来向外界传递内部 信息的信号通常有三种: 一是利润宜告， 二是股利宜告， 三是融资宣告。由于公司的 利润可以 通过选择不同的会计处理方法进行操纵， 比较不可信;同时我国存在着“ 一 股独大” 的特殊股权结构， 使得股权融资成为最廉价的融资方式， 且融资宣告的信号 传递效 应 在我国 还不 存在 11 : 而 股利是以 公司未来盈利为基础的， 很难作假， 股利的 支付是公司未来盈利能力的体现， 管理当局无法通过对财务报表的粉饰来达到支付股 利的目 的。 所以， 股利宣告是较其它宣告方式更好的一种信号传递方式。当管理当局 预计到公司的发展前景良好， 未来盈利会有大幅增加时， 就会通过增加股利的方式将 这一信息及时传达给投资者和潜在的投资者; 相反， 当管理当局预计到公司的发展前 景不太好， 未来盈利将持续不理想时， 那么他们往往会维持甚至降低现有的股利支付 水平， 这等于向投资者和潜在的投资者发出了利淡信号。因此，股利能够传递公司未 来盈利能力的信息， 从而对反映公司价值的股票价格产生如下影响: 当公司的股利支 付水平上升时， 公司的股价就会上升;当公司的股利支付水平下降时， 公司的股价也 会随之下降12 。 目 前， 西方有关股利信号传递理论的研究大体上沿着两个方向发展: 一方面， 一 些学者跟随法玛， 继续从事实证研究， 大量的实证结果都表明股利宣告的确向市场提 供了信息; 另一方面， 一些学者沿着巴 恰塔亚( b h 胡a c b 明a ) 开辟的道路从事信号模型 的构建研究，建立了 一系列有关股利与信息信号的模型12 。 从我国目 前的状况来看， 证券市场的信息不对称现象比 较严重， 公司管理当局总 是比投资者拥有更多的内部信息， 他们可能会为了某些原因操纵财务信息的披露。 鉴 于投资者的“ 天真” 和不能充分掌握和分析信息， 促成那些经济效益差的公司可能多 报不真实的信息， 同时又迫使经济效益好的公司为争取到更多的投资者而追加信息成 本。 因此西方学者提出的信息不对称假设在我国是适用的， 信号传递理论值得我们借 鉴和研究13 。 伴随着证券市场的发展， 我国的股利政策理论的研究也从无到有， 逐渐成为财务 经济学领域的热门话题。 80年代中后期的文献是以介绍西方股利政策基本理论为主， 到了00年代后期，由于股份公司改造速度的加快和上市公司的迅猛增加，有关股利 南 京 理 工 大 学 硕 士 论 文 现 金 股 利 信 号 传 递 效 应 的 实 证 研 究 一 一 针 对 税 收 新 政 策 和 股 权 分 置 改 革 的 袒 1 窒 政策的实证研究也日 渐活跃起来。 学者们对股利政策的研究主要集中在两个方面: 一 是分析影响上市公司股利政策的因素; 二是考察上市公司股利政策的市场反映， 而其 中的信号 传递效应受到了 很多学者的重点关注， 但这些研究主要集中于2 0 01. 2 0 0 2 年 的股利政策。 从研究结果来看， 虽然所采用的样本、 研究方法和研究对象存在一定差 异， 但仍可以得出如下结论: 学者们对股利存在信号传递效应取得了基本共识， 但对 于股利传递了什么信息内涵仍存在一定的争议。 同时， 我国的股利政策受国家政策法 规的影响比 较大， 往往一个法规的提出 就会引起股利政策的大幅度变化。 在这样的背 景下， 我选择了股利政策理论作为研究方向， 希望能为我国的财务经济学理论的建设 和发展贡献自己的一份力量。 由于我国在税收、 上市公司的股权结构以及证券市场的成熟度等方面与西方存在 着很大的 差异，这些差异在一定程度上限制了 西方股利信号传递理论在我国的应用， 虽然我国学者取得了一定的研究成果， 很多实证结果却表明现金股利不能成为有效的 信号传递机制， 这是因为: 从税制上来看， 在我国， 现金股利和资本利得之间存在着 显著的税赋差异使投资者偏好于股票股利。现金股利通常被课以2 0 %的个人所得税， 而资本利得税至今还未开征， 因此， 现金股利由于额外的税赋而减少了 投资者的财富， 也即税赋效应降低了现金股利的信号传递效应。从我国上市公司股权结构的特点来 看， 股票类型复杂， 股权分置现象普遍存在， 在股权的流动性方面造成了流通股和非 流通股的割裂， 不同类型的股票拥有不同的权力， 且非流通股在总股本中的比例相当 大， 股权集中度高， 使得股利信号传递效应不明显， 支付现金股利更多的是成为控股 股东 ( 大多为非流通股股东)获取自 身利益的一种手段。 但是， 国家也在为进一步完善证券市场的运作提出新的政策和措施， 为使证券市 场能更为稳定有效的运行做着一系列的尝试， 如2 005 年6 月13 日 财政部、 国家税务 总局联合下发 关于股息红利个人所得税有关政策的通知 ，规定对个人投资者从上 市公司取得的股息红利所得， 暂减按50% 计入个人应纳税所得额， 依照现行税法规定 计征个人所得税， 这个规定相当于把股息红利所得税税率降 低了一半; 19 99年12月， 中国证监会公布了中国嘉陵、黔轮胎等 10家拟进行国有股定向配售减持的试点上市 公司，向市场发出减持国有股的信号，2001 年6月12 日，国务院正式发布 减持国 有股筹集社会保障资金管理暂行办法 ， 标志着国有股减持工作的正式启动， 到2 0 05 年开始的股权分置改革试点，都是在尝试着解决股权分置问题。 2 0 07 年，随着股改 接近尾声， 中国证券市场即将实现“ 全流通时代” 的历史性跨越， 现金股利作为一个 有效信号的条件也似乎已经成熟。那么我国证券市场是否有所改善呢? 特别是随着证 券市场的飞速发展 ， 我国 证券市场的报酬是否会逐渐呈现资本收益占 据主要地位这 2 南京理工大学硕士论文现金股利信号传递效应的实证研究一一针对税收新政策和股权分置改革的研究 一西方成熟证券市 场 所早已 具有的 特征呢 14 ? 1 .2研究方法和研究 框架 由于上述新政策和措施的产生， 本文以现金股利作为论文的切入点， 以我国上市 公司现金股利政策的历史与现实情况为起点， 应用股利信号传递理论， 在综述西方股 利信号传递理论的基础上， 采用理论分析与实证检验相结合的方法， 分析了我国上市 公司现金股利政策的特征及形成原因， 探讨了个人所得税和股权分置改革对公司现金 股利政策的影响， 并研究了在政策环境发生变化的情况下， 现金股利信号传递效应的 变化规律， 通过建立模型、 统计检验现金股利信号传递效应是否有所增强， 并为现金 股利信号传递效应能更理想的发挥提出了相应的合理化建议， 从而使投资者能够通过 分析研究现金股利的信号传递效应来分辨公司未来的前景。 本文将主要研究以下几方面内容: ( 1) 关于股利信号传递理论的概述:主要研究什么是股利和股利政策，它包括 哪些内容， 什么是股利政策中的信号传递理论，国内外对信号传递理论的认识达到了 什么程度，实证研究有哪些结论和进展? (2)我国有关股利政策信号传递效应的研究:主要研究我国上市公司股利政策 有哪些特征， 形成这些特征的原因是什么， 并实证检验了我国上市公司的现金股利信 号传递效应， 主要研究了新政策和措施出现后对现金股利信号传递效应的影响，即在 个人所得税有关红利的规定调整后， 现金股利的信号传递效应是否真的增强了，以及 我国在实行股权分置改革后， 股权结构比例变化后， 现金股利信号传递效应的解释力 是否变强了? ( 3) 结论:主要归纳了实证研究的结论，并提出了我国上市公司现金股利政策 需要有哪些值得改善的地方， 从而使得现金股利信号传递效应更为理想、 实用， 投资 者也能更好的利用信号传递效应分辨公司未来的前景。 本文的文章思路如下图1 . 1 : 南京理工大学硕士论文现金股利信号传递效应的实证研究 一 针对税收新政策和股权分置改革的研究 ( 一) 股利及股利政策理论 ( 二)信号传递理论及实证研究概述 我国有关股利信号传递效应的 研究 ( 一) 我国上市公司股利政策的 特征及形 成原因 ( 二) 国家推出的一些新政策和措施 ( 三) 有关个人所得税变化的现金股利信 号传递效应的实证研究 ( 四) 有关股权分置改革的现金股利信号 传递效应的实证研究 研究结论及合理化建议 ( 一)从税收的角度完善股利政策 ( 二) 继续做好非流通股的全流通实践一 一股权分置改革;( 1) 在现有的上市公司 中加大国有股的全流通实践力度，从根本 上解决 “ 一股独大”的问 题 (2)发挥创 造力，选择适合自身特征的方案解决股权 分置改革的不彻底性 ( 三) 从政府、上市公司、投资者三个角 度共同完善股利分配机制:( 1) 政府应根 据证券市场不同的情况相应出台政策加 以引导 (2)上市公司应树立正确的利润 分配观念， 诚实履行对全体股东负责的职 责 (3)投资者应注重投资理念，充分发 挥机构投资者的作用，倡导理性投资，遏 制盲目投机 图 l l 文章思路图 南京理工大学硕士论文现金股利信号传递效应的实证研究一 - 针对税收新政策和股权分置改革的研究 2股利信号传递理论概述 投资者为了获得投资收益而持有上市公司的股票， 所获得的收益通常可以分为三 种: 股利、 资本利得和资本增值收益。 股利是指投资者从公司的分红派息行为中取得 的收益; 资本利得是指投资者在股票的买卖过程中， 凭“ 低买高卖” 所获得的价格差 额; 资本增值收益指投资者持有的股票因市价变动而发生的增值部分， 但由于没有发 生实际的买卖过程， 这部分收益不是实际获得的， 只有当投资者将股票卖出时才会真 正获得收益，即资本利得，所以存在资本增值收益是获得资本利得的前提条件。 2. 1股利 股利 ( divi d e n d ) 是指投资者以投资额为分配标准从公司所取得的利润回报。在 实际的投资领域中， 人们常常将股利、 股息和红利混淆， 严格来讲， 这三者是有一定 区别的。 股息是指优先股股东按照事先约定的比 率定期获取的公司经营收益; 红利是 指在分配股息之后普通股股东从公司获取的不定期收益。 股息和红利都是投资者从公 司获得的投资收益，通常统称为股利， 但是， 股息具有定期和定比率回收的特征， 而 红利则是不定期和不固定的，此外，两者针对的对象也有所不同。 2. 2股利政策 作为公司财务理论三大支柱之一的股利政策， 是公司筹资、 投资活动的逻辑延续， 是公司理财行为的必然结果， 合理的股利政策， 一方面可以为公司提供低成本的资金 来源， 另一方面能够树立良 好的公司形象， 吸引潜在的投资者和债权人， 激发广大投 资者对公司 持续投资的 热情，为公司创造长期、 稳定的发展条件和机会121 . 股利政策( divi d e n d p ol i cy) : 是指公司 税后利 润在向 投资者支付股利与公司内 部 留存收益之间的分配选择， 有着此消彼长的关系， 一定量的留存收益是保证公司长期 发展的重要资金来源， 同时一定量的股利是投资者收入的现金流入， 也就是公司为此 而需要支出的现金流出。 股利政策的内 容一般包括五个方面: 第一， 股利支付策略的选择， 主要有: 剩余 股利策略、固定股利支付率策略、稳定增长股利策略和低正常股利加额外股利策略; 第二， 股利支付率高低的确定，即确定实际分配盈余占可分配盈余的比例的高低; 第 三， 股利支付率的增长行为， 即确定公司未来股利的增长速度， 它将制约着公司某一 ， 南京理工大学硕士论文现金股利信号传递效应的实证研究一 一 滩十 对税收新政策和股权分置改革的研究 时期股利支付率的高低: 第四， 股利支付形式的选择， 可以选择的支付形式主要有现 金股利、 股票股利、 财产股利、 负债股利、 股票拆分和股票回购等; 第五， 股利支付 程序的确定， 包括股利支付的频率、 股利宣告日、 登记日、 除权日以及支付日的确定。 有关股利支付形式的选择， 中西方存在着一定的差异。 在西方国家， 现金股利和 股票回购是最为常见的支付形式， 相关的理论及实证研究也比较丰富。 其中， 股票回 购通常被作为一种非常重要的反收购措施， 也可用于优化公司的资本结构， 这是因为 股权融资的成本较高， 在资金充裕的情况下， 适当的进行股票回购， 可降低融资成本， 提高股票价值; 而在我国， 比较常见的支付形式是现金股利和股票股利， 财产股利和 负债股利在我国公司实务中都很少使用， 但也没有相关法律禁止， 股票回购原则上是 不允许的， 我国 公司法规定: 上市公司除因减少公司资本外不得收购本公司的股 票， 因此如要回购， 只能作为公司一种减资的手段， 且不允许库藏股票， 股票拆分可 能向市场表明公司有财务困难，因此，公司往往会很慎重的采用此方法。 严格的说， 股票回购和股票拆分都不属于股利的范畴， 只能说是股利支付形式的 一种延伸，基于这一思想，本文将我国的股利支付形式划分为以下四种: 只派现; 只送股; 既派现又 送股: 不分配。其中 送股包括 “ 送红股” 和 “ 转增气 从20世纪50年代开始， 西方学者便开始了 相关的研究， 最早是和证券股价分析 联系在一起的，很少作为一个专门的研究领域。直到 1961年，美国芝加哥大学两位 财务学家米勒 ( 珑ll er ， m :h) 和莫迪格利安尼 ( m o d igli ani，f. ) 在 商业杂志上 发表了题为 股利政策、增长和股票估价的著名论文以后， 股利政策才引起了广大 西方学者的 注意， 一时 成为了 热门 话题。 151 财 务理论学家对股利政策的 研究主 要围 绕 两大问题展开: 公司是否应当支付股利和应当支付多少股利。 前者主要讨论公司股利 的支付是否会对公司价值产生影响， 后者主要研究支付股利对公司价值产生了什么影 响 16 。归 纳起 来， 这些 理论主要沿着股利无关 论和股利相关论两条主 线展开， 股利无 关论认为股利政策和公司的价值无关， 该理论所规定的一系列严格甚至苛刻的假设条 件，使得股利与公司价值无关的结论与现实不符，但它成为了股利理论的研究起点， 学者们通过研究放宽了 股利无关论基本假设后的情况， 得出了股利与公司价值相关的 结论，即所谓的股利相关论。 股利相关论主要沿着 “ 一鸟在手” 理论、 股利信号传递 理论和代理成本假说理论三条主线进行，当然还延伸了其他一些理论，如税差理论、 追随者效应理论和股利理论的行为学派思想等。 在实际的经济生活中， 公司管理当局在制定股利政策时需要慎重确定以上五项内 容。 因为根据股利信号传递理论， 其中任何一项内容发生了变动， 都有可能会改变投 资者的预期， 而这种变动也往往会传递公司某种信息， 特别是有关公司盈利能力和未 6 南京理工大学硕士论文现金股利信号 传递效应的实证研究一一针对税收新政策和股权分置改革的研究 来发展前景的信息， 从而可能会直接或间接地反映在股票价格的变化之中。 前面提到 的五项内容中， 有的是需要公司长期执行的政策， 比如股利支付策略; 有的是需要根 据每年具体经营状况确定的，比如股利支付形式及股利支付程序的确定。 但是， 保持 股利政策整体的连贯性将有助于投资者做出恰当的投资决策， 同时也对公司自身持续 有效的经营有所帮助。 2 3信号传递理论及实证研究概述 米勒和莫迪格利安尼的股利无关论中有一个重要的假设条件: 投资者和公司管理 当局对未来的投资机会有相同的信息集， 即信息完备假说。 信号传递或者称作股利信 息内涵假说 ( i n f o r mat i o n c o n t e n to f d i v i d e n d断p o t h e s i s )则是在放松这一假设 的基础上发展起来的。 该理论认为， 管理当局和公司外部投资者之间存在着信息不对 称 ( asy 咖etricl nformation) ，管理当局会知道一些投资者所不知道的内 部信息， 如有关公司前景方面的信息， 那么管理当局就有可能通过财务政策如支付股利向市场 传递信号以重新调整其股票价格。 因为支付股利本身就意味着公司有盈余， 一般而言， 保持股利的稳定， 在实际收益或预期收益允许的情况下， 提高股利的支付水平， 不仅 有利于提高公司的财务形象， 也有利于提升投资者对公司价值的客观评判， 致使股价 上升， 能够实现公司价值的最大化:反之， 若股利支付水平不稳定，时有时无， 则会 引起股价下跌。 处于信息劣势的投资者就可根据股价的变动来推断公司的价值， 决定 是否值得对公司进行投资， 因而股价的升降会对公司价值产生重大影响， 股利政策将 通过股价影响公司的价值161 . 2 3 )信号传递理论的理论概述 股利信号传递理论主要起源于信息经济学。 从本质上讲， 信息经济学是非对称信 息博弈论在经济学上的应用。 信息经济学研究什么是非对称信息情况下的最优交易契 约， 所以又称为契约理论或机制设计理论。 信息的非对称性可从两个角度划分: 一是 非对称发生的时间， 二是非对称信息的内 容。 从时间看， 信息非对称性分为事前 ( ex 明 t e ) 非 对 称性和事后 ( expost ) 非对称性. 从内 容看， 非对称信息可能是某些参与 人的行动 ( ac ti on) ，也可能是某些参与人的知识 ( kno wle d g e ) 信息经济学认为， 信息是在决策中必须依赖的因素，一般来说， 拥有的相关信息 越多， 所作决策的准确性和科学性就越高， 但是搜集信息的过程中须付出一定的成本。 正是由于信息成本的存在， 不同个体想要拥有信息的愿望和强烈程度会有所不同， 比 7 南京理工大学硕士论文现金股利信号 传递效应的实证研究一针对税收新政策和股权分置改革的研究 如说有人愿意付出比 别人多的成本来获得更多的信息， 而有些人只愿意付出 较少的成 本来获得足够自己 使用的信息。 这就决定了 信息在不同人群中的分布是非均衡的， 即 在交易的过程中存在着信息不对称现象。 在现实生活中不可避免的充满了信息不对称现象。 例如在商品买卖市场， 卖方对 所售商品质量的了 解通常比买方多; 在理财市场， 投资经纪人对投资项目的风险和收 益通常比委托人更清楚; 在保险市场， 投保人比保险公司更了解所投保财产的风险状 况; 在劳动力市场， 雇员比雇主更知道自己的能力情况。 信息的不对称性会衍生出两 类代理人问题:逆向 选择 ( a d v e n 姆sele c t i o n )和道德风险 ( m o ra l h a 刀 址 d ) 。西方学 者很多文献都是在设法解决或缓解这两类基本代理人问题， 其中， 信号传递理论常被 用来解决逆向选择问题。 与产品交易市场类似，股利信号传递理论认为证券市场也有着信息不对称现象: 由于内部管理当 局比 外部投资者拥有更多关于公司未来现金流量、 投资机会和盈利前 景等方面的内部信息， 很多学者就认为管理当局会通过支付股利来传递关于公司未来 前景的 信息。 如果 存在信号均衡 (s1 驯d ins e q u i l ibrium ) ，外部投资者就可以 依据内 部管理当局在证券市场上发出的信号进行选择并支付合理价格， 也可以通过观察内部 管理当局发出的信号来消除彼此之间的信息不对称现象。 但是， 要使股利政策成为一种行之有效的信息传递媒介， 必须以会计信息尤其是 股利信息的真实性为前提。为此， 必须有以下4 个前提条件: ( 1) 公司所发送的信息 必须是真实的， 公司不能因为真实的信息可能会影响公司形象而不披露或甚至发送虚 假信息; (2) 发送信号所产生的成本需要有足够高， 使得成功公司的信号不能被非成 功公司轻而易举地模仿; ( 3) 公司发送的信号必须要与可观察事件具有相关性， 如较 高的股利支付往往伴随着公司未来更多的 现金净流入量; ( 4) 不存在比传递同样信号 成本更低的方法， 否则这个方法就是不经济的， 公司会选择成本较低的方法来达到相 同的目的。 股利信息内涵的思想是由米勒和莫迪格利安尼在 1 961年那篇不朽名著中提出 的，而其萌芽在林特勒 1956 年有关股利政策的经典研究中已经出现了，用林特勒自 己的话来说，经理们表现出 “ 不愿意降低已 经建立起来的成为惯例的股利支付水平， 同时 在提高已 经成为 惯例的股利支付水平上也 趋于 保守”门 。19 69 年， 法 玛、费 希 尔、詹森和罗尔 ( f 别 m a ， fis 】 l e r ， j ens enand rou ，196 9) 在 国际经济评论上合作 发表了 股票价格对新信息的调整 一文， 通过研究股票拆细对股票价格的影响， 证 明了 股利政策 具有 信号 传递效应， 从此掀起了 信号 传递理论的 实证研究热潮s1 。 1 979 年，巴 恰亚塔 ( b h a 枷 c 抽 叮 a ，1 9 79) 在 贝 尔经济学刊 上发表了 不完美信息、 g 南京理工大学硕士论文现金股利信号传递效应的实证研究一一针对税收新政策和股权分置改革的研究 股利政策和 “ 一鸟在手” 谬误一文， 借鉴了罗斯模型思想， 创建了第一个股利信号 模型网 ， 这标志 着 信号 传递效应研究从纯粹实证 研究 进入了 一个新的 阶段。 此后， 西 方有关股利信号传递效应研究大体上沿着两个方向发展: 一方面， 有的学者跟随法玛， 继续从事实证研究， 大量的实证结果都表明股利宣告的确向市场提供了信息: 另一方 面， 有的学者沿着巴 恰塔亚开辟的道路从事信号模型的构建研究， 建立了一系列的有 关股利与信息信号的模型， 如约翰一威廉斯模型、 米勒一罗克模型、 约翰-朗模型等。 虽然这些模型赖以发展的假设条件有所不同， 但各个模型均假定管理当局掌握了外部 投资者不能得到的信息。 2 沃2股利信号传递理论的实证研究 2 3 .2.1西方股利信号传递理论的实证研究 纵观西方相关的文献资料， 股利信号传递效应的实证研究主要涵盖了以下四个方 面的内容: ( 1) 检验股利政策是否确实包含了信息内 容 检验的方法一 般 有符号 检验( si gntest ) 、 回归 检验( re笋ss io n tes t ) 、 累计超额 收益法 ( c umu l al iv e a b non n a 1 r e n 叮 n ， c a r ) 和交易量检验 ( t r adi n g vo】 u m e test ) 。 很多学者就股利信号传递效应进行了实证检验， 研究的代表性表现在: 其研究样本涵 盖了几乎所有可能的股利变动及不同的股利性质( 如现金股利、 股票股利、 股利拆细、 股票回购、首发股利、停发股利和特别标明股利等) 。其中，尽管具体采用的方法有 所差异， 但一般的做法是: 按照股利的变化方式将公司分类， 计算各类公司在其股利 分配方案公告日前后超额收益的均值， 以超额收益的大小和正负以及累计超额收益率 大小等特征，检验各类股利政策的变动能否以及如何对股票价格和收益率产生影响 11 01 ，且基本上对股利政策包含信息内容这一结论达成了 一致。 如: j o hnl i l l t n e r ( 1 9 65) 被认为是最早股利信号传递理论的实证研究者。 l i l l t n e r 在对美 国6 0 0 家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上， 设计了一个公司分配行为的理论 模型，并提供相关的实证数据。l i n t n e r认为，公司的股利分配行为并不是其他决策 如投资决策的副产品， 相反， 上市公司， 尤其是规模较大的公司， 一般会保持一个长 期的、 较稳定的目 标股利支付率。 公司股利的变化与长期可持续的收益水平是一致的。 公司管理当局相当重视股利支付水平的变化， 只有管理当局确信公司收益水平的提高 能够支付长期 增加的 股 利时 才会增发股利，同 时公司管理当 局不 会轻易削减股利 1 几 首先提出 股利信息市场反映的是p e tt i t ( 1 9 7 2)， 他研究了 股利变化的信息含量和市 南京理工大学硕士论文现金股利信号传递效应的实证研究一 针对税收新政策和股权分置改革的研究 场反映，通过研究19 64一 19 68 年纽约证券交易所6 28家公司的 1 0 00 次股利变化 ( 不 含特别股利) 在实际盈利和预期盈利不同的情况下， 考察股利政策变化对股票收益率 的影响， 从月收益率和日收益率的两个角度观察到股利变化会引起股价的变化， 股利 变化宜告确实 传递了 信息， 且股利变化宣告传递的 信息比 利润宣告传递的信息多 tll l 。 c h 盯 e s t(l978) 对19 47一 19 68年纽约证券交易所上 市公司的17 20次 现金股利变化， 其中包括 11 93 次增加和5 27 次减少进行研究，采用累计超额收益法，结果表明现金 股利变化能有效传递信息11 21 。 f o s 让 r an d 劝 c h 已 y (l 978)以1 9 7 2- 1 9 7 4 年纽 约 证 券 交易 所上 市的82家公 司为 样 本， 采用累计超额收益法， 检验股票股利在宣告日 是否具有未来股利与利润增加的信 息效果， 并验证大小额股票股利在除权日的市场反映是否相同， 实证表明， 股票股利 在宣告日 确实能 产生 正的 超额收 益，且在除 权日 不论股票股 利大小均无超额收益113。 周 腼 加 n y and s w 卿 ( 1980) 采用累计超额收益法考察了1 9 63一 1 9 76年纽约证券交 易所1 49家上市公司的3 3 89次现金股利变化， 其中包括3 84次增加， 47次减少和2968 次不变， 研究股利和盈利两种不同信息对股票价格的反映， 发现不论股利公告在盈利 公告之前或之后， 股票价格的变化都与股利的未预期变化同方向， 对股利增加的股票 在公告前后两天内 约有1 %的超额收益， 认为股利公告与盈利公告是不完全替代的两 种信号传递机制， 且 股利变化传 递的 信息 超过同 期利润变化传递的 信息11 4 。 t 为 e o 珑n 刀 二屺 len( 1 9 8 1 ) 以1 962 一 1 9 7 7 年美国1 1 1 家公司的1 3 1 次招标回购和 1 9 8 家公司的2 43 次公开市场回购为样本，对超额收益进行t 检验，结果表明股票回购一 般会导致股价上升: 溢价招标回购隐含了未来盈利较好的信息; 公开市场回购也支持 信号传递理论115 10 p aulasq 苗 than d d a v i d . w.m u 】 li ns( 19 83) 对纽约 证券交易 所( n y s e ) 和美国 证 券交易所 ( a 州 e) 上市公司 1 954 年至 1980年间 1 69 家首次股利分配的公司进行研 究，采用了累计超额收益法，发现在股利公告期间出 现了3 .7 % 的超额收益， 其检验 结果证实了首发股利具有显著的信号传递效应11 61。 l 砂 明 d p oon ( 1 9 8 7) 以1 9 6 2 一 1 9 8 2 年拆细和反 拆细事件为 样本， 利用市 场模型进行残差分析及横截面回归分析，检验拆细事件在除权日与宣告日的市场反 映，表明宣告日和除 权日 拆细 ( 反拆细)事件皆能产生正 ( 负)的超额收益11 飞 heal y an d paiep u ( 19 88) 通过对1 9 69一 19 80年在纽约 证券交易 所和美国 证券交易 所交易的首次支付股利的1 31家公司和停发股利的2 10家公司的研究， 发现首发股利 和停发股利均具有显著的 信号传递效应，且停止分配的公司， 其股票价格会下降约3 个百分点11 510 l 0 南京理工大学硕士论文现金股利信号传递效应的实证研究一 一 碑十 对税收新政策和股权分置改革的研究 r o d i mi c h 朗 ly ， 形c h 田 月 h . t h a l cran d k e n t l . w o m 郎 k ( 1995) 研究表明停止分配 所引 起的短期市场反映程度会大于首次分配引 起的市场反映程度l 气 价侧 犷 面， m l c h a e l y， 助d t h a l er( 19 97) 通过考察美国证券交易所和纽约证券交 易所 1 025家上市公司其红利增加及减少的事件，发现股票价格出现了介于扣. 81 及 一53的 超额收益， 再次验证了股利信号传递效应的存在120 1 。 dyl and 节 阳 i g an d( 1 998) 研究了1 9 7 2 一 1 993 美国24。 次首发股利， 发现首发股利 确实传递了公司 有关风险方面的信号，首发股利后公司的风险较低121 10 m 厄 y n e g uay a n d j 叮a d h ax 如 rd( 2000) 考察均81一 1 993 年证券价格研究中心上市 公司的1 0 68次回购和5 007 次股利增加事件， 采用回归分析的方法， 发现公司选择股 利增加来传递相对持久的现金流量信号，而股利回购则传递了暂时性现金增加的信 号，市场对股利增加的正反映要强于股票回购四。 (2)验证股利宣告传递的信息是否真实有效 这方面检验的是预期盈利与实际盈利是否一致， 也就是说我们可以通过验证未来 盈利是否确实如股利宣告的那样增加或减少来验证股利的信号传递效应。 如果二者一 致， 说明股利确实向市场传递了信号， 如果二者不一致， 说明股利并未包含信息内容， 或者股利传递了虚假的信号， 所采用的方法同样也可以采用符号检验和回归检验等方 法.有关检验预期盈利和实际盈利的实证主要有: m 厄 由( 19 7 3 ) 对1 9 45一 1 9 6 8 年310 家美国 上市公司进行研究， 所得的结果都表明 未来利润变化与当前未预期股利变化成正相关， 但相关系数很小， 因此股利传递的信 息内容就比 较有限 1231。 o feran d s i e g e l ( 1 9 8 7 ) 考察t1 9 7 6 1 9 5 4 年纽约 证券交易所上市公司的7 8 1 次股 利变化， 将股利宣告前后盈利预测误差与未预期股利进行回归分析， 结果表明股利宣 告前盈利误差与未预期股利有显著的正相关关系， 宜告后二者间的关系就逐渐消失了 口 们 c hi 抓 拍k a l ， 胡d c h unc h i w公( 1 9 94) 用横截面回归分析法研究了196 5 一 1986年纽 约证券交易所的4 54家上市公司， 研究表明: 未预期股利的变化与利润变化呈正相关 关系， 股利信号的 有效 性取决 于公司的 特征 25。 川i cn，f r 助 泪 in 明 d r d n i m i c h a e l y (2 003)认为， 股利信号理论主要包括三个必 要 但不充分的条件: 首先， 股利的变化会引 起收益相同方向的变化; 其次， 预期之外的 股利变化会引起股价相同方向的变化; 最后， 未预期的股利变化会修正对未来收益的 预期， 其 变化的方向同 股利变化的方向 一致阅， ( 3) 研究股利到底向市场传递了怎样的信息 i l 南京理工大学硕士论文现金股利信号传递效应的实证研究一一针对税收新政策和股权分置改革的研究 学者们基本上认可了股利政策向市场传递了信息， 但是到底传递的是什么样的信 息，学者们的看法有所不同。 如前面提到的，虽然大多数学者认为， 股利向市场传递 了 公司 未来盈利的 事前 ( l 阳 d i n g ) 信息， 但也有人认为， 股利向 市场传递的是以 前 年度的盈利信息，即股利仅仅是以前年度盈利情况的滞后 (lagg i n g )反映，股利的 变化仅仅是告诉我们过去已 经发生了 什么， 反映了以前年度盈利的增减变动， 所以本 年股利相应增加或减少这一现象， 仅向市场表明: 以前年度利润增加是永久的而不是 暂时性的。如: b e n ar ta i ， m i c h a e l y an d 们 腼 l er( 1 997) 研究了1 9 7 9 一 1 9 91年美国 证券交易所和纽 约证券交易所 1 0 25家上市公司的股利变化情况，结果发现，股利变化主要告诉我们 已 经发生的事情，第一 1 ，0 年利润增加了，股利会相应调整以反映这一事实，但并不 能反映 未来盈利的 变 化情况 120。 还有人认为， 股利政策传递的是公司投资不足或者投资过度的信息， 股利增加向 市场表明公司未来的投资会比预期的少， 市场可将此信号视为利好， 因为这样可减少 因过度投资，可能会投资n p v 0 的项目 而带来损失;相反，公司股利减少意味着投 资的浪费，会降低公司价值，所以市场理解为利坏，股价将下跌。如: l an g an d li tz e n be r g e r ( 1 989)根据托宾q的大小 将公司分为 过度投资者和财富 最大化者，考察了197 9 一 1984年纽约证券交易所这两类公司股票对股利变化的反映， 表明股利变化传递的 是过度投资方面的信息而非现金流量的信息2n。 也有人认为， 公司提高股利是管理当局向市场传递公司没有高效益投资项目的信 号， 所以公司前景并不被看好， 市场理解为利坏;公司降低股利是管理层向市场传递 公司有很多高效益投资项目的信号，所以公司前景光明。如: gho shand认 /o 0 肠 d ge (l 988) 通过对19 71一 19 82年纽约证 券交易 所4 08次股利削减 和停发股利事件的研究， 将股利变化分成同时宣告利润下降或亏损、 事前利润下降或 亏损和同时宣告高盈利高成长三组， 分别计算了股利宜告日 前后若千期间的平均市场 调整报酬率，发现股利削减传递的不一定是坏消息四。 (4)考察公司管理当局是否有意识地 ( con sc i ousl y) 利用股利向 市场传递信号 大量的实证研究表明股利向市场传递了公司未来发展前景的信息， 但是管理当局 是否会主动地采用这一信号传递方式呢? 这一领域的研究少有人涉及，主要有: ross( 19 77) 幼 d b ha 加 双 h 扣 叹 a ( 19 79) 认为如果一家公司 拥有有利可图的 投资 项 目 ，那么这家公司就愿意支付更高的股利，以 把自己 和其他公司区别开来。 ross认 为， m ill er 和m odigh加关 于资 本结 构 和公司 价 值无关 的 理 论是 基于 市 场拥有 关于公 司经营活动的信息完备假设。 但如果管理当局拥有外部投资者不知道的内 部信息， 那 i 2 南京理工大学硕士论文现金股利信号传递效应的实证研究针对税收新政策和股权分置改革的研究 么公司管理当局的激励机制和公司资本结构的选择就会向市场传递信息，mill er和 m odigli 咖 的无关论 就不成立了。 ross和b h 时 ta c h 田 ， a 都认为公司管 理当 局拥 有公司 现有投资 或者投资机会的内 部信息， 而如果这些投资或投资机会能 够对公司未来现金 流产生积极的影响， 那么这些内部信息对于管理当局来说就是有价值的， 他们会采取 尽管“ 昂贵” 但是可信的股利分配方式向市场传递这些内部信息。 这表明， 公司股利 分配的 信息含量，事实上是公司管理层有意识的行为口 1. 191。 brickley( 19 83) 19 83年通过比 较19 6 9 一 1 9 79年在纽约证券交易 所和美国 证券交 易 所 交易 上 市的 常 规 股 利与 特别 标明