（会计学专业论文）电网企业资本结构优化研究.pdf

摘要 资本结构一直是企业财务管理的热门话题，主要原因在于资本结构涉及企业资本的 筹集、经营和利益分配等各个环节，是反映企业资本实力的重要指标，是衡量企业偿债 能力的重要尺度，同时也是检验企业财务风险、进行筹资决策的起点和归宿。可以说， 资本结构是现代企业的“基因 。合理的资本结构，有利于提高企业的市场价值，有利于 企业合理安排所有权与控制权，有利于合理解决企业治理结构问题，有利于降低企业破 产风险。 目前我国对资本结构的研究，主要对象多是上市公司，对于不同行业来说，资本结 构应该有着显著的区别，共性并不能代表个性，需要对特殊行业单独分析。电网企业作 为基础性产业的重要组成部分，其服务几乎面向所有的生产和消费部门，是整个国民经 济活动的共同需要，研究电网企业的资本结构，有较大现实意义。 本文以相关理论为基础，结合行业特征，分析了电网企业资本结构现状及存在的问 题，从历史原因与体制改革、政策因素、经济发展因素和电网企业内在因素等方面，阐 述了电网企业资本结构失衡的原因并阐述了资本结构失衡对电网企业的影响。针对电网 企业资本结构现状，本文认为电网企业资本结构优化要坚持三个基本原则，即发展原则、 效益原则和弹性原则；在此基础上，提出了电网企业资本结构优化的具体措施：理顺产 权关系，实现产权多元化；优化股权结构；加快电网企业上市步伐；确立电力市场价格 竞争机制：建立资本结构失衡的财务风险预警模型；完善电力监管机制和电力资本市场。 关键词：电网企业；资本结构；风险；优化 a bs t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r eh a sb e e nah o ta r e ao ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t t h er e a s o ni s t h a ti t i n v o l v e sm a n yl i n k s ，s u c ha sc a p i t a lr a i s i n g ，o p e r a t i o na n dp r o f i ta s s i g n m e n t ，e t c i ti sa n i m p o r t a n ti n d e xt h a tr e f l e c t sc a p i t a ls t r e n g t h i tm e a s u r e st h ec a p a c i t yo fa s s e t - l i a b i l i t yr a t i o a tt h es a l n et i m ei t st h es t a r t i n gp o i n ta n de n dr e s u l tt ot e s tf i n a n c i a lr i s ka n df i n a n c i n g d e c i s i o n i naw o r d ，c a p i t a ls t r u c t u r ei st h eg e n eo fm o d e me n t e r p r i s e s r a t i o n a lc a p i t a l s t r u c t u r eh e l p se n t e r p r i s e st oi m p r o v et h em a r k e tv a l u e ，a r r a n g et h eo w n e r s h i pa n dc o n t r o l r i g h t sr a t i o n a l l y , s o l v ep r o b l e m so fg o v e m a n c e s t r u c t u r ea n dr e d u c et h eb a n k r u p tr i s k i nt h ec u r r e n tc a p i t a ls t r u c t u r er e s e a r c hi nc h i n ai sm a i n l yf o c u s e do nt h el i s t e d c o m p a n i e s ，c a p i t a ls t r u c t u r eh a st h er e m a r k a b l ed i f f e r e n c ei nt h ed i f f e r e n tt r a d e sa n dg e n e r a l c h a r a c t e rc a n n o tr e p r e s e n tt h ei n d i v i d u a l i t y , s oi n d u s t r y - s p e c i f i ca n a l y s i sa l o n ei su r g e n t p o w e r 班de n t e r p r i s e sa r ea ni m p o r t a n tp a r to fb a s i ci n d u s t r i e s ，t h e i rs e r v i c e sf a c en e a r l ya l l p r o d u c t i o n sa n de x p e n s ed e p a r t m e n t t h e ya r ea l s ot h en e e do fe n t i r en a t i o n a le c o n o m y s t u d y i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fp o w e rg r i de n t e r p r i s e sh a st h eg r e a t l yp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e b a s e do nr e l a t i v et h e o r i e s ，u n i f y i n gt h ep r o f e s s i o nc h a r a c t e r i s t i c s ，t h i st h e s i sa n a l y z e s c a p i t a ls t r u c t u r ep r e s e n t s i t u a t i o n sa n ds t a t u s q u e s t i o n so fp o w e rg r i de n t e r p r i s e s a n d d e m o n s t r a t e st h er e a s o n sa n di m p a c t st ot h ep o w e rg a de n t e r p r i s e sf r o mh i s t o r i c a lr e a s o n sa n d s t r u c t u r a lr e f o r m , p o l i c yf a c t o r s ，e c o n o m i cd e v e l o p m e n tf a c t o r sa n di n t e r n a lf a c t o r so fp o w e r g r i de n t e r p r i s e s i nt h ec o n c l u s i o n s ，ib e f i e v et h a tc a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o no fp o w e r 面d e n t e r p r i s e ss h o u l da d h e r et ot h r e eb a s i cp r i n c i p l e s ：d e v e l o pp r i n c i p l e ，e f f i c i e n c yp r i n c i p l ea n d f l e x i b i l i t yp r i n c i p l e o nt h i sb a s i s ，t h et h e s i sp r e s e n t sf o l l o w i n go p t i m i z a t i o nm e a s u r e s s o r t p r o p e r t yr i g l i t st oi m p l e m e n tp r o p e r t yd i v e r s i f i c a t i o n ，o p t i m i z eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，s p e e du p l i s t e dp a c e ，e s t a b l i s hp r i c ec o m p e t i t i v em e c h a n i s mi nt h ee l e c t r i c i t ym a r k e t , b u i l df i n a n c i a l r i s ke a r l y - w a r n i n gm o d e l ，i m p r o v ee l e c t r i c i t yr e g u l a t i o nm e c h a n i s ma n de l e c t r i c i t yc a p i t a l m a r k e t k e y w o r d s ：p o w e rg r i de n t e r p r i s e s ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；r i s k ；o p t i m i z e 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：j 日抒 日期：脚年，月对e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“一) 作者签名：1 矾舟 日期：蛔x 年t , e l 站日 导师签名：月年 功 龇嘞 1 1 研究背景及研究意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 电网企业是典型的自然垄断型网络型产业，系关国家安全、社会安定、经济发展， 具有公共性和盈利性双重特征。目前我国国家级电网企业( 主要指国家电网公司与南方 电网公司) 总资产已达1 5 1 1 0 亿元，占全国国有经营性资产总量的1 7 6 ，但电网企业的 经营情况、财务状况却不容乐观，如国家电网公司2 0 0 6 年资产负债率为6 0 4 3 ，而净资 产收益率仅为3 8 3 。 电网企业是电力产业链中的重要组成部分，但电网建设资金不足，不能满足电力传 输和用户使用的要求。据统计，到2 0 0 5 年底我国电网资产占电力总资产比重为3 8 ，明显 低于发达国家5 5 - - 6 5 的水平。“十一五 期间电网投资约1 4 4 0 t l ，但存在巨大的资金缺 口，介于8 0 0 - - 9 0 0 亿元之间。 目前我国电网企业资本结构不合理，资产负债率高。截止2 0 0 6 年底，国家电网公司 资产1 2 1 4 1 亿元，负债总额7 3 3 6 8 1 亿元，资产负债率6 0 4 3 ；南方电网公司总资产2 9 6 9 0 5 亿元，负债总额1 8 3 0 6 5 亿元，资产负债率6 1 6 6 。目前部分区域或省级电网公司资产负 债率达7 4 3 2 9 6 ，达到或超过国际公认警戒线7 0 。电网企业盈利能力弱，发展资本金不足、 资本结构不合理等问题的存在，不但制约着电网的发展，影响电力的安全稳定运行，而 且极易造成社会经济问题，引发一系列风险。 1 1 2 研究意义 资本在企业中的地位被经济学家形象地比喻为人体的“血液一与“躯体”的关系。 任何一个持续经营的企业都必须筹措一定数额的资本金，相应地如何分配各种资金来源 的组合比例，使得总资本成本最低、企业价值最大却是令企业十分困惑的问题，同时这 也构成了资本结构理论研究的主要内容。本文尝试将电网企业资本结构置于经济体制转 轨、电力行业改革的宏观背景之下进行研究，试图发现制约电网企业资本结构失衡的原 因所在，并在此基础上提出优化措施，以力求为电网企业资本结构优化及政府制度创新 提供有价值的参考。 电网企业是中国经济发展的“精华黟与“代表刀。研究电网企业资本结构对于规范企 业融资行为，改善企业经营管理，提高企业经济效益，推进电力行业进一步改革的实施， 进而提高社会经济资源配置效率具有重大的现实意义，同时对其他行业资本结构优化也 将起到示范效应。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 总体上看，国外资本结构理论的发展大致可分为三个时期：早期资本结构理论阶段、 经典资本结构理论阶段和新资本结构理论阶段。各阶段比较有代表性的观点如下： 1 早期资本结构理论 早期资本结构理论主要包括：净收入理论、净经营收益理论和传统折衷理论。净收 入理论认为，企业可以通过改变资本结构( 提高财务杠杆程度) 来降低资本成本，最终 实现价值最大化的目标。而且，最优资本结构会戏剧性地出现在债务资本占1 0 0 的极端 情况下。净经营收益理论认为资本结构与企业价值无关。传统折衷理论实质上是对净收 益理论和净经营收益理论这两种极端理论的折衷，该理论认为企业存在一个非极端的最 优资本结构。 2 经典资本结构理论 经典资本结构理论以美国经济学家莫迪格利尼和米勒创立和修订的“m m ”理论为 起点，围绕着m m 定理，逐渐形成了税收学派和破产成本学派两大分支，最终形成了权 衡理论。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出了“m m ”理论，认为在完善的市场中企业价值与资本结构 无关n ，；h a m a d a 和s t i g l i z 分别运用著名的资本资产定价模型和一般均衡理论对m m 定理做 出了严格的再证明卧嘲。m o d i g l i a n i 和m i l l e r 发现，企业的市场价值与期望税后报酬成比例 的假设并不成立，于是他们提出了加入公司所得税后修正的“m m 理论e 4 。修正后的 m m 理论对税收的考虑过于简化，这方面的深入研究导致了税收学派的形成。f m m r 和 s e l w y n 根据美国企业所得税、个人所得税和资本利得税三个因素组合的四种情形，分析 了税收制度的影响嘲。s t a p l e t o n 认为，正是由于税收差异，才最有可能使得资本成本成为 财务政策的函数嘲。 破产成本学派主要从利用财务杠杆所导致的破产成本出发来研究资本结构问题。 b a x t e r 指出，财务杠杆的提高会加大破产的可能性，而破产成本的存在又会减少企业的 总价值i f 。w a r n e l 通过经验研究指出，铁路企业破产过程中有1 左右的直接破产成本发生； 破产的预期成本对确定资本结构具有重要意义嘲。a l t m a n 致力于破产成本的估计与衡量， 分析了非直接破产成本的计量嗍。权衡理论综合了税收学派和破产成本学派的观点，认 为企业最优资本结构是在债务的纳税优势和破产成本现值之间的权衡。r o b i c h e k 和m y e r s 清楚地表述了权衡理论的思想c i o ；s c o t t 贝t j 更简洁地证明了在两个充分必要条件下，企业 2 存在“一个唯一最优的资本结构 1 1 1 。 3 新资本结构理论 2 0 世纪7 0 年代末，不对称信息理论应用于企业融资决策，逐渐形成了一支新的理 论体系新资本结构理论。其中，代理成本理论、信号传递理论和优序融资理论是基 于不对称信息理论建立起来的；控制权理论和市场相机抉择理论则是从不同的角度来研 究资本结构。除此之外，一些学者提出了以实证分析方法寻求影响企业资本结构的各种 因素，被称为资本结构影响因素学派。 j e n s e n 和m e c k l i n g 将资本结构问题转换为所有权结构问题。他们认为，随着所有权 和经营权的分离，委托代理关系出现，代理成本来源于管理人员不是企业的完全所有者 这样一个事实。在部分所有的情况下：当管理者尽力工作时，他可能承担全部成本而 仅获取一部分利润；当他消费额外收益时，他得到全部好处但只承担小部分成本。因 此其工作积极性不高，热衷于追求额外消费，故企业的价值小于他是完全所有者时的价 值，这两者之间的差异被称为代理成本。代理成本主要由以下三部分组成：由于委托人 和代理人之间存在信息不对称和契约的不完全性，会导致代理人的道德风险和逆向选择， 为了规范代理人的行为，随之产生监督成本；同时委托人要对代理人支付相应保证成本， 以保障委托人的利益；代理人与委托人目标之间的不一致，会带来剩余损失。同时指出 企业最优资本结构应该是在给定的内部资本水平下，能够使代理成本最小的债务权益比 率。代理成本是分析公司资本结构时必须考虑的一个重要因素，只要公司拥有债务，股 东和债权人之间就会有利益冲突。当公司发生财务困境时，他们之间的利益冲突就会放 大，股东和企业经理人被引导去追求利己的策略。j e n s e n 和m e c k l i n g 将企业资本划分为三 类，由管理层持有的内部股权，由企业外部股东持有的外部股权和债务。企业的代理成 本可以分为两类：与外部股权资本有关的全部代理成本【a s ( e ) 】：与债务成本有关的全部 代理成本【a b 】。资本结构和代理成本的关系为：财务杠杆与外部股权资本的代理成本 成反比，而与债务资本的代理成本成正比。总的代理成本为a t ( e ) 一【a s ( e ) 】+ 【a b ( e ) 】， 其关系如图1 1 所示： e 表示外部股权资本和债务资本之比，e 越大，企业财务杠杆越小，反之则越大。总 代理成本最小时对应e 点。如果资本结构中债权比例过高，代理成本很大，会导致股东 价值的降低。 。 信号传递理论探讨了在不对称信息下企业如何通过适当的方法向市场传递有关企业 价值的信号，以此来影响投资者的决策。r o s s 提出了“激励信号显示一模型，通过 与管理者激励结构相联系，该模型演变出一种与m m 定理一致的最优财务结构决定理论 嗍。l e l a n d 和p y l e 指出：在存在信息不对称的情况下，企业家进行投资的意愿本身就可以 作为表示一个投资项目质量的信号n 町。 代 理 成 本 0e e 图1 1 外部股票融资比例与各代理成本之间的关系 啄食顺序是指企业在利用不同筹资渠道时的倾向性优先顺序。m y e r s 引入了不对称 信息的分析框架，从理论上解释了企业“偏好内部筹资；如果需要外部筹资，偏好债务 筹资，并且认为非对称信息的存在使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业市场价 值嘲。 h a r r i s 和r a v i v 是最早研究资本结构如何影响公司控制权分配的学者。他们认为企 业经营者出于对控制权的偏好，会通过资本结构来影响控制权的分配从而影响企业的市 场价值，随着拥有股份的增加，他们掌握控制权的概率增大，从而收益也增大；如果股 份增至太大，则更有能力的潜在竞争者成功取代他们的可能性会减少，从而企业股权代 理成本增加，企业的价值及相应经营者的股份价值减少。所以，最优的所有权份额是掌 握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果n 帕。 2 0 0 0 年b a k e r 和w u r g l e r 在市场择时与资本结构一文中首次明确提出市场相机 抉择理论。他们发现对企业而言，没有一个最优的资本结构，企业的资本结构只是企业 历史上有意的市场相机抉择行为的累积结果n 钉。 h e n n e s s y 和w h i t e d 认为主流理论对资本结构影响因素的论证并不完整，除了税收、 破产成本、代理成本等重要因素外，企业资本结构还受很多因素的制约，大致可以分为 3 个层面：公司自身因素、行业因素、宏观制度性因素“帕。 4 对西方资本结构理论的评价 西方资本结构理论由早期理论到新资本结构理论的发展过程，说明了资本结构决策 在企业财务管理中的重要作用。从上述发展历程可以得到以下启示： ( 1 ) 资本结构理论是西方金融环境、资本市场和公司理财背景发展到一定阶段的产 物，是基于财务管理的环境变化而产生的。在西方国家，金融资产尤其是长期资产，在 企业资产构成中所占比重较大，这说明企业筹资更多的依赖于资本市场的发展。因此， 资本市场的有效性和企业理财对资本市场的敏感性是西方资本结构理论建立的重要前提 4 条件。 ( 2 ) 西方资本结构理论的演进脉络与经济学理论的发展密切相关。早期的资本结构 理论只是零乱的直观概括，而且许多观点仅仅是隐含或者推断的。m m 理论第一次将新 古典经济学中的马歇尔均衡分析引入资本结构分析领域，形成了系统性的、科学的研究 成果。此后，随着信息经济学的兴起，不对称信息分析架框的引入，对资本结构问题的 研究逐渐进入新的发展阶段。 ( 3 ) 西方资本结构理论的演进体现了“否定之否定的科学精神。这一精神不仅体 现在m m 理论本身从最初的无关论到修正的相关论再到m i l l e r 均衡模型上，而且体现在各 种学派的相继兴起和激烈争论上。许多卓有成就的财务学家都随着研究的深入而自我否 定，不断优化自己的分析模型，使得资本结构理论不断完善。 但无论是m m 定理、权衡理论还是不对称信息论都存在共同缺陷：这些理论的假设 过于严格，得出的结论不符合企业理财现实。事实上，不同国家、不同行业、不同企业 的资本结构不可能完全一致，即使在同一企业的不同时期，资本结构也会因各种因素的 变化而不尽相同。 我国目前正处于计划经济向市场经济的转型期，市场环境、企业制度、融资制度等 都和发达国家存在较大差异。因此在研究我国电网企业资本结构优化的问题上，应该结 合我国实际情况，充分考虑我国的市场环境、经济制度、融资制度等特征。 1 2 2 国内研究现状 由于我国特殊的国情，我国对资本结构的研究起步较晚。随着我国由计划经济向市 场经济的转变，直到企业在融资中暴露出种种棘手问题，资本结构才引起我国学者的关 注。在这些关注中，对国有企业和上市公司资本结构及其优化的专著和研究不少，但针 对电网企业资本结构优化问题的研究不多，现将一些业内人士及专家取得的研究成果列 举如下： 1 2 2 1 我国企业资本结构优化背景研究 我国对资本结构研究相对滞后。在2 0 世纪8 0 年代，我国国有企业资金来源由国家财 政划拨转向银行借贷资金；分配制度经历了利润留成制、利改税等阶段；国有企业资本 结构不合理( 高负债) 逐渐凸显。为了拓宽企业资金来源渠道，2 0 世纪8 0 年代中期，国 家在部分国有企业进行了发行股票筹集资金的试点。1 9 9 0 一1 9 9 1 年又相继成立了上海、 深圳证券交易所，鼓励国有企业改制上市。1 9 9 4 年，中央开始对1 8 个城市的国有企业进 行资本结构的试点工作；1 9 9 6 年扩大到5 6 个城市，并提出了“投资、改造、分流、破产一 为内容的资本结构优化试点方案n 帕。国有企业中改制上市的公司，其资本结构得到改善， 资本来源渠道拓宽，资产负债率普遍下降，资本投放效率逐步提高，分配形式开始多样 5 化。但是，仍存在诸多不足，主要表现为：筹资结构严重失衡，债务资本弹性不足、股 权结构不合理；投资不足与投放过度并存，分配派现不足等。这些不足的存在给企业发 展带来一定的困难，也给理论工作者和实务工作者提出了如何优化资本结构这一重大课 题。正是在这一背景之下，我国理论界才开始重视企业资本结构优化问题的研究。 1 2 2 2 我国企业资本结构优化内容研究 朱民和刘利利较早地介绍了现代企业资本结构理论的重要内容及其发展演变过程。 张维迎较详尽地介绍了企业融资的m m 模型、信息传递模型、控制模型等。翁君奕、 陈峥嵘等详细地回顾了这一理论的演迸过程卅嘲。同时，我国学者结合企业实际，对我 国企业资本结构状况、形成原因以及优化对策等进行了探讨。 1 我国企业资本结构现状分析，主要立足于国有企业及上市公司 对国有企业而言，较为普遍的观点是：资产负债率过高( 其中银行借款比例过高) ， 融资结构单一。忻文认为我国国有企业资产负债率高，而且资本结构正沿着保守中 庸风险的轨迹，不断地向高风险资本结构演变：僬薇、刘银国、席玉玲提出资本 结构不合理表现为资产负债率偏高、资本金结构单一嘲r j m 。但是，柯丹保留了“高负债 这一说法，增加了“股权融资偏好”这一新特征，并进一步指出国有企业“高风险资本 结构居主导地位 ，股权融资受到偏好引起“资本结构弹性不足和弹性过度”。上市公司 资本结构的突出特点是“股权融资受到偏好，股权高度集中，国有股一股独大”r ，c j ，股 权融资受到偏好。施东晖认为上市公司资本结构的特点主要表现为：资产负债率水平偏 低；负债结构不合理，流动负债水平偏高；长期资金来源以配股融资为主嘲。孙强、王 忠提出股权结构不合理，国有股所占比重较大嘲。李悦则提出非流通股比重较大。 2 我国企业资本结构形成的原因分析及主要分析方法 分析方法主要是定性和定量两种。其中对国有企业是采用定性的方法，即主要从制 度层面进行分析。一般认为国有企业负债率高的原因主要来自四个方面：“拨改贷 ；企 业效率低；投资决策失误和企业社会负担重。然而，张维迎认为这些原因是重要的，但 不是主要的，最主要的原因是投资主体的错位；忻文认为是由于“预算的软约束”锄； 杨瑞龙认为企业体制、财政体制、金融体制、社会保障体制等众多因素引起了企业资产 负债率过高，但基本的问题是企业资本金制度不健全m 卜嘲。在此基础上，憔薇增加了“投 资体制改革措施不完善、“企业治理结构的内在缺陷 嘲的看法。杨之帆对国有非上市 企业资本结构的分析基本继承了制度分析的说法，对上市国有企业则从资金成本、企业 规模、破产成本、代理成本、信息不对称成本进行分析。对上市企业的分析主要采用定 量分析法。从财务角度对影响资本结构的因素进行分析，并结合国外、港台的研究成果 大致将影响因素归结为：获利能力、企业规模、资产担保价值、成长性、非负债税盾、 6 所有者与经营者的态度、行业竞争程度、资本市场等。由于参考体系、样本、统计等研 究方法的不一致，所得结论也不尽相同嘲。沈根祥、朱平芳采用多元统计分析中的主成 分分析法，用主成分得分对企业负债比进行多元回归分析，得出“负债比与企业规模、 获利能力、抵押价值正相关，而与成长性、非负债税盾负相关 ；陆正飞、辛字认为 不同行业的资本结构有着明显的差异，企业规模、成长性、资产担保价值对资本结构影 响显著嘲；洪锡熙、沈艺峰运用卡方检验分析，认为企业负债比与企业规模、盈利显著 正相关，公司权益、成长性则不影响企业资本结构；冯根福用主成分分析法得出“公司 盈利与资产负债率负相关，抵押价值与资产负债率相关性不显著嘲的结论；陈维云、 张宗益对资本结构影响因素用相关性分析、多元线性回归分析，提出“企业资本结构与 企业资产抵押价值、利息保障倍数、实际税率不相关一嘲。何浚认为上市公司股权结构 失衡的主要原因是“国家持股主体缺位和内部人控制 咖。 3 资本结构优化措施 朱烨、范恒森提出提高收益率，运用财务杠杆利益、降低加权平均资本成本来优化 资本结构嗍。这一观点与传统的西方资本结构理论相一致。李林军认为可以采用增量调 整和存量调整的方法优化国有企业资本结构嗍。杨瑞龙认为应健全国有企业资本金制度、 重组企业债务m h 栅。憔薇提出：改革现行的投资体制，明确投资主体；强化资本金硬约 束，进行股份制等企业产权制度创新；大力发展资本市场，提高直接融资比例等嘲。黄 海燕、肖瑞江还提出建议：调整国民收入分配、重建国家财政，在国家、银行和企业分 层、分类解决国有企业过度负债问题n ”。刘银国、席玉玲则是从改善环境、建立运行机 制入手，主张完善法律、金融、企业、市场和市场环境，建立国有企业的整合机制、国 有资本控制机制、国有企业制度创新机制、债务转化机制、国有资本补充机制、债务约 束和保障机制。施东晖提出发展企业债券市场，严格配股审批制度，完善公司治理结构 等咖。对于上市公司而言，因为其资本结构状况有着独特的特点，胡锦华提出“要分散 股权，同时加快机构投资者的培育，并逐步解决国有股和法人股的上市流通阍。斯惠 文主张适度控制股本规模扩张，适时进行股本缩容嘲。 1 2 2 3 我国电网企业资本结构优化相关问题研究 1 电网企业资本结构失衡成因及优化对策研究 刘常荣认为中央实施的农电“两改一同价这一举世公认的德政工程，在取得巨大 社会效益的同时，必要付出改革成本，导致许多电网公司出现高举债、高成本、低效益 的局面。韩晓林认为，目前我国电网企业普遍存在资本结构不合理，负债率过高的问 题。可以采用以下调控措施：提高企业经营能力，增强企业竞争力。加强财务管理， 提高理财水平。电网企业应该强化财务管理职能，造就合理的财务机制，同时在关键阶 7 段要采取及时措施，如债转股、出售不良资产和长期资产、提前还贷款、加强现金调度 等。强化企业各项基础性管理工作，为资本结构的优化创造良好条件q o k q - j 。马毅颖、王 宏超认为体制性障碍是导致电网改革不到位，建设资金严重不足的根源“帕。赵祥灿，余 涛认为筹集电网发展的资金，改善不断恶化的财务状况，从资本市场上吸收投资者间接 投资电网的建设，电网上市已经成为电网发展的必然选择n ”。王剑辉提出针对电网企业 存在资本结构简单、资产负债率高、资金需求量大、时间长的特点，利用资本市场进行 直接融资，是优化资本结构、有效控制风险、降低资金成本的有效手段嘲。张学知提出 由于电热欠费居高不下，城农网改造还贷资金缺乏国家政策支持，导致六省( 市) 公司 资产负债率高，资产报酬率低，使电网经营风险增大。同时，由于合理的输配电价机制 没有形成，加之电网企业缺乏资本运作平台，致使电网发展缺乏资金保障，严重制约了 电网发展。网直分会课题认为解决华中电网发展资金的措施主要有：第一，提高资产 经营效率，完善自我积累机制；第二，逐步实现电网投资主体多元化，积极从资本市场 上直接募集资金；第三，发展融资创新工具资产证券化c m 。雷滨认为所谓资本结构 优化，就是合理安排负债和权益资本比重，使公司股票价格最高和资本成本最低。就电 网企业来说，可以从以下两个方面考虑：第一，资本结构合理化思路是使投资收益大于 负债利息率：第二，确定资本结构合理化的数学模型嘲，。山东电力集团公司课题提出债 券融资具有成本低、风险小、可调整财务结构的优势且不影响企业的控股权，并有减轻 税费的好处，因此，发行债券应成为电网企业的重要融资方式嘲。林立新认为造成目前 电网企业资本结构失衡的原因主要是：第一，融资渠道单一。电网建设资金主要以间接 融资为主，而电网盈利水平却低于银行贷款利率，导致企业债务负担过重。第二，电网 企业经营压力大，主要表现在：输配电价的国家管制，使企业收入有限；电热欠缴严重， 不良资产负担加重；城农网建设与改造的巨额贷款因为没有在电价中充分体现，使电网 企业承担了巨大的还本付息压力。应该通过建立多元化产权结构、充分利用资本市场的 巨大融资能力，实现融资手段的多元化等手段加以解决嘲。徐瑞卿，周渝慧，韩正华认 为目前电网企业融资以银行贷款为主，这不利于债务结构稳定和资本结构优化，增加了 财务风险咖。 2 电网企业风险产生原因、表现及应对措施研究 邓恩宏，蓝风禹指出在电力体制改革过渡时期，电网企业应对经营风险的措施主要 有：一是实行销售电价与上网电价联动机制；二是建立电价浮动风险基金；三是对农网 改造的方针作适当调整；四是加强对电价的监管c 碉。汤建良提出电网企业应该按照国资 委中央企业全面风险管理指引要求，建立全面风险管理体系，并逐步建立风险评估 体系，包括风险评估、风险确认、风险跟踪和控制、风险规避和管理等内容嘲。潘培立 认为电网企业是资金密集型企业，资本运作数量大，因此风险也大。因此在资本经营过 8 程中，要合理选择投资方向，优化资本经营结构，多渠道、多途径增加效益，提高竞争 力 s r j 。沈广认为针对电网企业面临的财务风险，有效的防范措施是建立财务风险预警机 制洲。傅丽娟认为要将企业较高的财务风险大幅降低，解决办法是通过积极开拓市场及 提高营运自给资金周转效率，以大幅提高企业自身的造血功能，从内部留利的渠道为生 产经营提供源泉。毛育冬，纪风杰认为电力体制改革后，受企业自身实力的减弱以及 社会对改革成果的预期等多种因素影响，电网企业的内外部环境将发生较大变化，面临 诸多风险，主要包括：市场风险、电价风险、投资风险、融资风险、经营管理风险、改 革风险。针对厂网分开带来的电网企业风险，结合电网企业实际情况，主要对策与建议 如下：积极推动组建竞争性电力市场，搭建符合电网建设发展需要的经营平台；争取建 立科学合理的新型电价形成机制，增强电网的可持续发展能力；改革投融资管理体制， 约束工程造价，提高资金使用效益；适应厂网分开后企业管理的新形势，改革经营管理 体制，完善资产经营责任制。 目前我国部分区域或省级电网公司的资产负债率已经达到或超过国际公认警戒线 7 0 t o ”。虽然有国家做强有力支撑，电网企业不会破产，但这种资本结构下的企业财务风 险大，债务资本的代理成本高，不会增加反而会导致股东价值的下降。目前，电网企业 自身积累不足，国家财政支持有限，如何改善电网企业资本结构现状，降低资产负债率， 有效防范风险的发生，是摆在电网企业面前的一个重要课题。因此，及时总结我国国有 企业及上市公司资本结构优化的基本经验及措施，建立适合电网企业资本结构优化的途 径和方法，不仅有利于电力体制改革的顺利进行，同时也有助于电网企业减少经营风险， 确保电网的安全。稳定运营。 1 3 研究目标与内容 1 3 1 研究目标 本文拟在分析我国电网企业资本结构现状、问题根源及由此引发一系列风险的基础 上，运用电网垄断与自然垄断理论、委托代理理论和财务风险理论，探讨适合我国电网 企业资本结构优化的原则、方法及对策。 1 3 2 研究内容 基于以上研究目标，本文拟从以下几个方面进行研究： 1 我国电网企业资本结构现状 ( 1 ) 资产负债率高。2 0 0 6 年国家电网公司和南方电网公司的资产负债率分别为 6 0 4 3 和6 1 6 6 ，净资产收益率为3 8 0 和7 8 3 ，其盈利能力远低于通信、石油等其他垄 9 断行业。两大电网公司下辖的区域电网公司经营状况也不容乐观，全国部分省( 区) 、市 电网公司的资产负债率达7 0 - - 7 5 左右，负债结构中尤以长期负债的比例为高，长期负 债主要以银行贷款为主。 ( 2 ) 股权结构单一。各电网企业资本结构较为简单，资本来源主要为银行长期借款 和两大电网公司的单一股本，并且全部为国有股，中央国有。 2 电网企业资本结构失衡的成因分析 本部分主要研究电网企业资本结构失衡的原因：历史原因与体制改革：电力体制 改革的进行使电网企业在原有垄断体制下的“隐患 暴露，电网企业利润急剧摊薄，渐 至亏损边缘；同时，电力体制改革进展迟缓，电价分配机制尚未建立健全，发电及输配 电价结构严重失衡，影响了国家对电网企业未来资金的投入与安排。政策因素：我国 的资本金制度是导致电网企业资本结构失衡的重要原因。经济发展因素：社会经济的 快速发展导致电网企业资本投入需求增加，贷款规模扩大。作为国民经济基础和先导的 电力行业，在获取经济高速增长带来的电量销售增长的同时，为满足社会电量需求和负 荷增长需要，必须被动或超前进行巨额基本建设投入。电网企业内在因素：电网企业 由于股权结构单一，国有股一股独大，导致公司治理结构不完善，收益状况不佳，影响 自身积累，造成内源性资本金不足。 3 电网企业资本结构优化措施 电网企业肩负着国计民生的重要职能，是电力市场的载体和物质基础，是国民经济 发展的必备前提。鉴于电网企业在国民经济发展中的重要作用，针对电网企业目前在经 营过程中面临的资本结构失衡问题，本文拟提出以下资本结构优化措施：理顺产权关系， 实现产权多元化；优化股权结构：加快电网上市步伐；确立电力市场价格竞争机制；建 立资本结构失衡的财务风险预警模型；完善电力监管机制和电力资本市场。 1 4 研究方法 ( 1 ) 比较分析法。将两大电网公司的相关财务指标与国内同处于垄断地位的中国联 通、中国石油等进行比较，得出电网企业由于融资渠道狭窄，盈利能力不强，导致自身 资本金匮乏的结论，为电网企业资本结构优化措施的提出提供思路。 ( 2 ) 规范研究法。通过对国内外资本结构理论发展脉络及已取得成果的系统研究和 分析，结合我国电网企业发展历史及现实情况，对我国电网企业资本结构优化所处的环 境和阶段形成了系统的、历史的、全面的认识。 ( 3 ) 关键因素法。从电网企业自身及所处行业的特殊性出发，全面分析了电网企业 资本结构失衡的原因。 1 5 创新点 1 0 ( 1 ) 本文创新性地分析了电网企业资本结构与风险的关系，并对电网企业资本结构 失衡将引发的风险进行了初步探讨。本文认为，电网企业资本结构失衡将直接导致电网 融资风险和电网安全运营风险，同时在对资本结构优化过程中，也要警惕相关风险的产 生。 ( 2 ) 目前有关财务风险预警模型的研究不少，但是针对特定行业建立风险预警模型 的研究却不多见。本文针对电网企业的行业特点，设计了特定指标，在借鉴国内财务风 险预警模型的基础上，试图构建电网企业资本结构失衡的财务风险预警模型。 第2 章电网企业资本结构优化的理论基础与概念界定 电网企业属于典型的自然垄断型国有企业，具有公共性和盈利性双重性质，其所进 行的资本结构调整是在市场经济条件下进行的，其目标是实现企业资本结构最优，减少 和降低企业的经营风险和财务风险。自然垄断理论是电网企业垄断经营的理论基础，决 定了其资本结构将有别于一般企业；委托代理理论为电网企业资本结构的必然存在提供 了理论基础；财务风险理论则分析了财务风险的内涵及特征。 2 1 电网垄断与自然垄断理论 电网企业是典型的网络产业，自然垄断理论为分析其自然垄断性提供了理论基础。 自然垄断理论是现代产业组织理论中的一个重要组成部分，自2 0 世纪7 0 年代发展以来， 取得了重大进展与成功。主要包括以下几个部分： ( 1 ) 自然垄断产业特征。法罗最早对自然垄断的特征进行了描述，提出自然垄断必 须具备以下特征：该产业提供某种必需产品或服务；该产业的厂址有天然优势；产品不 可储存；存在规模收益；用户需要协调的供给安排，而这种供给制度只能在垄断条件下 才能实现。现代经济学对自然垄断产业的理解是从其经济特性角度展开的。自然垄断的 经济特性是自然垄断产业的本质特征，企业的生产具有规模经济效应时，其必然具有成 本劣加性，在一定的产业范围内，由一家企业提供产品比多家企业共同提供产品具有更 高的效率嘲。 ( 2 ) 规模经济与自然垄断。一般意义上的自然垄断则与规模经济紧密相连。格林沃 尔德在其主编的现代经济辞典中指出，自然垄断是一种自然条件，它恰好使市场只 能容纳一个有最适度规模的公司。自然垄断能否存在的决定性判断标准是：市场需求必 须小得只要有一家成本不断降低的公司就能满足。克拉克森和米勒认为自然垄断的基本 特征是，在一定的产出范围内，生产函数呈规模报酬递增( 成本递减) 状态池，。即生产 规模越大，单位产品的成本就越小。由一个企业大规模生产，要比由几家较小规模企业 同时生产更有效率。通常意义上的自然垄断是指并非人为的限制进入，而是由于技术的 原因形成的垄断。由于企业处于自然垄断的地位，如果政府对价格放手不管，垄断企业 必然会把价格定在边际成本与边际收入交点上，获得垄断利润。 ( 3 ) 成本劣加性与多产品自然垄断。夏基和鲍莫尔、潘札与威利格认为，自然垄断 的定义或者最显著的特征应该是其成本的劣加性( s u b a d d i t i v i t y ) 嗍。成本劣加性关注的 是，由一家企业提供整个产业的产量成本较低还是这家企业与另外的企业共同提供相同 产量的成本较低。根据最新定义，自然垄断的特点在于代表性厂商的成本函数的劣加性。 1 2 如果由一个厂商生产整个行业产出的总成本比由两个或两个以上的厂商生产这个产出的 总成本低，则这个行业就是自然垄断行业。在现实世界里，单一产品生产者是非常鲜见 的，多产品自然垄断更符合现实。在多产品自然垄断时，成本劣加性与规模经济之间的 区别更为显著。在多产品生产中，规模经济对于成本劣加性来说既不必要也不充分。其 原因在于在多产品生产中，产品间的相互依赖性非常重要。衡量这种相互依赖性的方法 就是范围经济( e c o n o m i e so f s c o p e ) 概念。范围经济是指在单一企业内生产不同产品较 之几个特定企业分别生产不同产品来说是廉价的，即联合生产比单独生产节约费用。如 果将高峰期电力和低峰期电力视为不同的产品，由一个电厂提供两种产品时范围经济效 应体现得比较清楚。 ， 、 ( 4 ) 新自然垄断理论。新自然垄断理论扩大了自然垄断领域的范围，但并不认为都 需要政府进行治理，需要根据自然垄断的强弱、进入市场有无障碍和企业是否具有可维 持力等因素综合决定，分别采取不同的治理措施。伯格和奇尔赫特在其专著自然垄断 规制中描述了不同情况下对自然垄断的治理对策嘲。基本思想是：竞争者进入有障碍 时，需要政府对自然垄断企业进行治理；进入无障碍时，可根据企业是否具有可维持力 来相应处理。企业可维持时，不需要政府治理，但为了防止自然垄断企业制定垄断价格， 可采取用潜在进入者的竞争压力来约束。鲍莫尔、潘札和威利格于1 9 8 2 年提出的进退无 障碍理论，( 又名为可竞争性市场理论) 可说明该问题。根据该理论，潜在的进入是强有 力的约束垄断压力，尤其是进入交叉领域，采取“打了就跑 ( n i ta n dr u n ) 的进入可以 使市