（工商管理专业论文）沃伦·巴菲特投资实践研究.pdf

文献类型： 学号： 论文标题： 论文作者： 指导教师： 作者单位： 答辩日期： 保密级别： 关键词： !ifii l l l l i i i i i l l l tiliilllr i l li i f lii i i i y 17 5 81 9 i i i i i l 2 i i i i i i 学位论文 0 7 6 0 6 2 沃伦巴菲特投资实践研究 孟晓伟 吴洪 北京邮电大学经济管理学院 2 0 1 0 年6 月1 5 日 无 投资，长期竞争优势，利润分配，安全边际 i _ 独创性( 或创新性) 声明 本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中 不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京邮电大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所 做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 本人签名：量丝日期：2 咝丝丝盟笪堡 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定，即： 研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学。学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被查阅 和借阅：学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印 或其它复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密在一年解密后适用本授权书。非保密论 文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 本人签名： 导师签名： 圣心禾 芝 悖、 日期： 日期： f 汾 lr l r ， -j11 i l ， 北京邮电大学工商管理硕士学位论文 沃伦巴菲特投资实践研究 中文摘要 本人对国内权益性投资领域的发展进行了长期的跟踪和分析。在当前的国 内资本市场，投资的主导理念还不尽成熟，很多投资者习惯于追逐热门概念、 对宏观调控政策过于敏感，容易忽视投资对象的内在价值和资产价格的合理性， 与国外成熟的市场相比具有较多的短期性、盲目性和投机性，投资收益率大都 不稳定、不可持续。据此，本人将目光放眼国外较成熟的资本市场，选择国外 投资者中成功投资经历最长、历史复合收益率最高、管理资产规模最大的沃伦 巴菲特作为研究对象，对其投资实践经历进行分析研究。 巴菲特所青睐的投资对象是具有长期竞争优势的企业，它们能够在相当长 的时期内为股东贡献较高水平的、较稳定的股东权益回报率。这些优秀企业通 常身处竞争格局相对平稳的传统行业中，其业务模式和产品特征简单易懂。这 些特征既帮助企业实现了连续数十年高水平的业绩表现，又保证了其今后的业 绩表现具有相对于与其他类型公司而言更强的可预测性。 在分析研究巴菲特投资实践的过程中，我们既领悟到了一种追求在较长时 期内经营业绩确定性最大化的投资理念，并且也发现了一种适用于控股投资类 实体的商业模式，该模式的运营实体采用长期性权益投资的理念和策略，运用 长期性资金一一通常是自有资金或控股企业的剩余现金，而不是从公众投资者 募集而来的短期性逐利资金一一进行战略性投资。其所选择的战略性投资对象 是具有长期竞争优势的企业或企业的部分权益。 本人使用理论分析、实证分析的方法，创新性地尝试以工商管理专业的视 角分析巴菲特所追寻的企业长期竞争优势的本质。 论文共分四章，从几个方面剖析了沃伦巴菲特的投资实践成果。第一章介 长期投资的成功关键因素之一是其投资对象均具有长期竞争优势，分析、提炼 了为这类企业带来长期竞争优势的原因，并将研究成果应用于国内资本市场， 寻找符合巴菲特投资理念的企业。第三章重点讨论了巴菲特对投资对象的利润 分配管理，并描述了其执掌的投资主体伯克希尔哈萨维的运营模式和自身不断 发展壮大的良性循环；第四章讨论了其控股投资主体对符合投资标准的资产进 行投资的方式与时机选择，分析了市场高估资产价格的原因，阐述了追求安全 边际对投资成功的意义。 l厂 北京邮电大学工商管理硕士学位论文 关键词：巴菲特，投资，长期竞争优势，利润分配，安全边际 2 一 -1弋1 北京邮电大学工商管理硕士学位论文 t h e s t u d yo fw a r r e n e b u f f e t sg r e a t i n v e s t m e n t sh i s t o r y a b s t r a c t i v eb e e n e x p l o r i n ga n da n a l y z i n gt h ed e v e l o p m e n to ft h ei n t e r n a le q u i t y i n v e s t m e n tf o ral o n gt i m e i ni n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，m o s ti n v e s t o r sc h a s ea f t e rp o p t o p i c sa n dm a k es e n s i t i v et om a c r o c o n t r o lp o l i c i e s ，e a s yt oi g n o r et h ei n t r i n s i c v a l u eo fi n v e s t m e n to b je c ta n dt h er a t i o n a l i t yo fa s s e tp r i c e s c o m p a r ew i t ht h e m a t u r ef o r e i g nm a r k e t ，t h e r e a r em o r es h o r t t e r m ，b l i n d f o l da n d s p e c u l a t i v e a c c o r d i n gt o t h ee s s e n t i a lm e a n i n go fv a l u ea n d i n v e s t m e n t ，ip r o p o s e da n i n v e s t m e n tc o n c e p t - l o n g - t e r me q u i t yi n v e s t m e n t t h el o n g t e r m e q u i t yi n v e s t m e n ti sa l li n v e s t m e n tp h i l o s o p h yt h a tp u r s u e s g r e a t e rc e r t a i n t yo fl o n g e rt e r m i nt h i sa r t i c l e ，ip r e s e n t sab u s i n e s sm o d e lf o r c o n t r o l l e da n di n v e s t m e n te n t i t i e s t h e o p e r a t i o n a le n t i t i e s i n t h i sm o d e li n v e s t u s i n gt h ec o n c e p ta n ds t r a t e g i e so fl o n g t e r me q u i t yi n v e s t m e n t s ，u s i n gl o n g - t e r m f u n d u s u a l l yt h e i ro w nf u n d so rt h er e m a i n i n gc a s ho fh o l d i n gc o m p a n i e s ，n o tt h e s h o r t t e r mi n t e r e s tf u n d s t h es t r a t e g i ci n v e s t m e n to b je c ti st h ee n t e r p r i s eo ri t s p a r t i a li n t e r e s tw i t hl o n g - t e r mc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e e n t e r p r i s e sw i t hal o n g t e r mc o m p e t i t i v ea d v a n t a g eh a v eah i g hl e v e lo f s h a r e h o l d e r se q u i t yr a t eo fr e t u r nf o ral o n gp e r i o d u s u a l l y , o u t s t a n d i n gb u s i n e s s e s a r ei nt r a d i t i o n a li n d u s t r i e sw h i c hh a v ea r e l a t i v e l ys t a b l ep a t t e r no fc o m p e t i t i o n ，i t s b u s i n e s sm o d e la n dp r o d u c tf e a t u r e se a s yt ou n d e r s t a n d t h e s ef e a t u r e sn o to n l yh e l p e n t e r p r i s e st oa c h i e v eac o n t i n u o u sh i g hl e v e lo fp e r f o r m a n c ef o rd e c a d e s ，b u ta l s o m a k et h eh i g h e s tc e r t a i n t yp r e d i c t i o no fi t sf u t u r ep e r f o r m a n c ec o m p a r e dw i t ho t h e r t y p e so fc o m p a n i e s b yu s i n gt h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i sm e t h o d s ，ia t t e m p tt oa n a l y z e t h ei n t e r n a le s s e n t i a la n de x t e r n a lr e f l e t i o nf o rl o n g t e r mc o m p e t i t i v ea d v a n t a g eo f i n v e s t m e n to b j e c t si nt h ev i e wo fs t r a t e g i c m a n a g e m e n ta n dm a r k e t i n gt h r o u g h i n n o v a t i v em a n n e r , a n de v a l u a t ei n v e s t m e n to b je c t st h r o u g hf u r t h e ra n a l y z i n gi t s f i n a n c i a lt a r g e t s t h ep a p e ri sd i v i d e di n t o f i v e c h a p t e r s ，p r e s e n t st h ed i s c u s s i o no ft h ek e y e l e m e n t so ft h el o n g t e r me q u i t yi n v e s t m e n tf r o ms e v e r a la s p e c t s t h ef i r s tc h a p t e r b r i e f l yd e s c r i b e st h es t a t u so ft h ei n t e r n a le q u i t yi n v e s t m e n t ，p r o p o s e st h el o n g t e r m 3 l，i 些室坚皇奎兰三塑篁里堡主堂垡笙茎 一 e q u i t yi n v e s t m e n tp h i l o s o p h y , w h i c hh a s ah i g h e rv a l u a t i o nc e r t a i n t ya n dah l g h e r s u c c e s sr a t e t h es e c o n dc h a p t e rd i s c u s s e st h ec o r ef e a t u r e so ft h el o n g t e r me q u i t y i n v e s ；t m e n to b je c t ，i n c l u d i n g t h ei n t e r n a le s s e n t i a la n dt h ee x t e r n a lr e f l e t l o nf o r l o n g - t e r mc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e ，t h eb r a n dv a l u e a n dp r i c i n gp o w e r c h a p t e ri i i e x p a t i a t e st h ea n a l y s em e t h o df o rt h ef i n a n c i a lt a r g e t so ft h e i n v e s t m e n to b j e c t s ， q u a n t i t a t i v e l ya n a l y z e st h eo p e r a t i o n a lq u a l i t y a n de f f e c t i v e n e s so fi n v e s t m e n t t a r g e t s t h ef o u r t hc h a p t e rf o c u s e do nt h ep r o f i t d i s t r i b u t i o nd e c i s i o n - m a k i n go f i n v e s t m e n tt a r g e t s ，a n dd e s c r i b e st h eb u s i n e s sm o d e lo fl o n g 。t e r mi n t e r e s t sa n di t s v i r t u o u sc y c l eo fc o n t i n u o u sg r o w t h t h ef i f t hc h a p t e rd i s c u s s e sh o wt h ee n t l t l e s c h 0 0 s et h ea s s e t st h a tm e e tt h ei n v e s t m e n tc r i t e r i ao fl o n g 。t e r me q u i t yi n v e s t m e n t l n t h er ig h tw a ya n dt i m e l y k e yw o r d s ：w a r r e n e b u f f e t ，i n v e s t m e n t ，l o n g 。t e r mc o m p e t i t i v e a d v a n t a g e ，p r o f i td i s t r i b u t i o n ，m a r g i no fs a f e t y 4 j1 一 北京邮电大学工商管理硕士学位论文 绪论 目录 第一章巴菲特投资理念概述。3 1 1 巴菲特的非凡成就与投资理念3 1 2 巴菲特投资理念的出发点一寻找投资回报的确定性5 1 2 1 资产的价值s 投资。5 1 2 2 巴菲特式的长期投资5 第二章巴菲特的投资标准一长期竞争优势 2 1 无形资产8 2 1 1 晶牌溢价和晶牌塑造8 2 2 转换成本1 0 2 3 网络效应1 0 2 4 成本优势l l 2 5 从公司年报分析长期竞争优势1 2 2 6 符合巴菲特投资理念的国内企业一1 3 第三章投资对象利润分配与投资主体的商业模式1 5 3 1 投资对象产生利润的分配1 5 3 1 1 翻润用于扩大经营规模1 6 3 1 2 翻润分配给股东一回购股票或分l r 1 6 3 2 巴菲特的投资如何循环滚动投资主体的运营和发展1 7 第四章巴菲特投资实践的投资途径和投资时机。2 0 4 1 投资方式2 0 4 ，膨买整个公刁露实鲈2 d 4 1 2 购买上市公司的流通股票2 l 4 2 投资时机2 2 4 2 1 资产价格被高估的原因2 2 4 2 2 安锄厩2 3 结语 参考文献2 6 致 射 5 lr。i r 1弋i 北京邮电大学工商管理硕士学位论文第1 页共2 7 页 绪论 自我国资本市场形成以来，本人一直对国内的权益投资领域长期关注。同 国外一些资本市场在初创期时的特征类似，国内的投资者把较多的精力惯注于 股票交易数据的技术分析、资产注入或重组等企业资本运作的动向、政府调控 的方向和力度以及市场短期内资金供求的状况，即所谓的技术面、消息面、政 策面和资金面。投资行为多具有短期性和盲目性，大多数投资者的业绩不佳或 具有相当程度的不确定性。随着m b a 课程学习的进程，本人对工商业企业的主 营业务运营效果、长期竞争优势，以及投入资本的回报水平产生了较大兴趣， 并进行了较长时间的分析研究工作，希望倡导一种从企业本身价值出发的价值 投资理念。在研究过程中，本人发现国外成熟资本市场中最成功的投资者一一 沃伦巴菲特的投资实践成果对价值投资领域有着深远的意义。 巴菲特本人虽从事投资事业己数十年。但也许是缘于他内敛、平实的处世风格， 迄今为止，他本人并未著有任何一本阐述自己投资思想的论著。于是，对其投资历 程的相关资料搜集整理，进行提炼归纳，成为了一件对价值投资界颇有意义的工作。 巴菲特的投资思想是一种追求更多的确定性、更长时间内的确定性的长期投资 理念和策略。采用这种策略的投资主体运用长期性资金通常是自有资金或控股 企业的闲置现金，而不是从公众投资者募集而来的短期性逐利资金进行战略性 长期投资。所选择的战略性投资对象是具有长期竞争优势的公司或公司股票。巴菲 特在致股东的信中将这种长期竞争优势形象地描述为企业的护城河。 他的投资理念与众不同，既不追求某个行业或公司短期内高速成长性，也不追 求各类周期性经济现象带来的交易机会，但却取得了最丰厚的投资回报。这种理念 的威力来源于高水平的复利回报和耐心的长期持有。投资主体随着投资对象的运营 而滚动发展，实现了一种以长期投资为核心理念的商业模式，通过稳定的、可长期 使用的资金，投资具有长期竞争优势的企业。其盈利模式是“获取初始启动资金一 以长期竞争优势为考察标准，寻找具有稳定、高水平资本回报率的投资对象一等待 具有安全边际的投资时机一投资一由被投资的资产产生新的现金”。 此商业模式的社会意义在于，倡导稳健、可持续发展的长期性投资理念，从改 善资本配置效率的角度提高经济运行水平、创造更多的社会财富。 通常，具有强大竞争优势、高水平资本回报率的企业发展到一定阶段会遇 到一个共性的问题：其优质的主营业务产生了大量的现金流入，而其本身为保 持核心竞争力而引发的资本投入需求却不足以充分地运用这些资金，结果是闲 置的资金越积越多，此类情况典型的案例是微软和中国移动。于是，令人头疼 的资金配置问题摆在了企业管理层面前，能否合理高效的运用好这些资金决定 沃伦巴菲特投资实践研究 ， t ! ! 室坚皇奎堂三塑篁里堡主兰垡笙奎蔓! 戛茎! ! 里 了今后企业优异的资产收益率水平能否维持。而巴菲特发明的这一商业模式， 恰恰正以这些令一般企业头痛的闲置资金作为自身循环发展的“原材料”，因为 利用资金投资优质资产是其主营业务。从而，长期投资的运营实体自身也实现 了可持续、高质量的发展。 通过文章有限的篇幅，本人对巴菲特所选投资对象的长期竞争优势、利润 分配等方面进行了讨论：使用理论分析、实证分析的方法，创新性地尝试以工 商管理专业的视角分析其投资对象的长期竞争优势的本质，提炼出产生企业长 期竞争优势的源泉。随后，提出了优秀企业的净利润分配问题，并讨论了合理 分配利润的原则、意义和解决方案，并阐述了巴菲特旗下投资主体的循环发展 模式。最后，阐述了资本市场中常见的非理性因素以及安全边际理念对价值投 资成败的重要意义。 沃伦巴菲特投资实践研究 北京邮电大学工商管理硕士学位论文 第3 页共2 7 页 第一章巴菲特投资理念概述 1 1 巴菲特的非凡成就与投资理念 沃伦巴菲特是美国历史上取得最伟大成就的投资大师。他远离华尔街的喧嚣， 居住在家乡内布拉斯加州奥马哈市，现年7 9 岁。自2 0 多岁起开始职业化地进行股 票等证券投资。2 0 0 8 年，他以6 2 0 亿美元的身价成为 福布斯杂志财富排行榜 上的世界首富。他旗下的伯克希尔哈萨维控股公司，在1 9 6 5 财年起的连续4 5 年时 间内，每股账面价值从1 9 美元升至8 4 4 8 7 美元，实现了年复合权益回报率2 0 3 的优异投资业绩，同时使公司资产规模超过2 0 0 0 亿美元，其中绝大部分为自有。 在近半个世纪的发展历程中，公司安然度过了国内、国际上发生的数次市场恐慌、 金融危机与经济衰退；公司的资产规模远远超过了其他共同基金、对冲基金等等投 资实体。能够在如此长的时期内，成功运用如此大规模的资金，实现如此高的收益 率，不免令世人为之惊叹。他是所有明星投资家中积累财富最多、最快也是最稳健 的，作为唯一能在福布斯富豪排行榜上进入前十位的明星投资入，他的卓越成 就显然令同样久负盛名的乔治索罗斯、彼得林奇等同行望尘莫及。 国外成熟资本市场内的投资大师，投资风格不拘一格：有些流派的投资理念是 利用周期性的规律，比如蒂姆罗杰斯和乔治索罗斯，他们认为如果某个行业的固 定资产投资增速连续数年都在3 0 以上，那么就会导致进入这个行业的资金过多， 引发投资过热，通常带动其股票价格达到天价，远超合理的估值水平，那么该行业 内公司的股价就很有崩溃的可能。这种思路同样适用于某些国家或经济体，他们研 究特定范围内的宏观经济景气周期，不但能够利用研究结果去买入或卖空股票、指 数基金，甚至去做空某个国家的货币。 有些流派的思路是利用成长性，代表人物是费雪和彼得林奇，他们的理念是寻 找那些在i p o 之前就有良好增长势头但受关注不多的新公司，分析他们的业务模 式和市场前景，然后在i p o 不久就及时买入并持有，等待大规模资金比如公募基 金的进入。一旦这个公司成为焦点以后，大资金纷纷涌入推高股价，于是前期投资 者就获利出局。所以林奇有个原则，哪个股票的前十位大股东有公募基金，或者被 投行研究员写过分析报告，那么他就不考虑买这只股票。这些大师级投资家的思路 本质上利用是短期内的市场供求关系，去发掘一些二、三线明星企业，期待它们跻 身一线。这种思路跟p e 行业差不多，只是p e 更加深层地利用了公开市场与场外 市场的供求关系差异，在i p o 之前的一级市场就低价买入了。 而巴菲特的投资理念与众不同，他不追求某个行业或公司高速成长性，也不追 求各类周期性现象带来的交易机会，但却获得了最成功的投资成果，这是因为： 沃伦巴菲特投资实践研究 ! ! 室坚皇奎堂三塑笪里堡主兰垡堡奎塑! 墨茎! ! 蔓 首先，传统行业中的优秀企业，他们的净资产回报率水平很高，年均回报率通 常都能达到2 0 以上，并且连续3 0 年、5 0 年。如果能够评价按账面价值买入这些 公司的股票，那么理论上投资者的业绩就也能达到年收益率2 0 。股票的价值有 被市场低估的时候，相对地也有被高估的时候，所以对一个长期持有者来说，他的 投资业绩一定能够有机会合理的转化为现金。但是他们通常都不会轻易地卖出套 现，除非是有更加便宜的好股票值得去买。其次，成长性是一个难以预测的企业价 值，市场环境的不确定性是难于预估的，比如0 9 年中国汽车市场的井喷，事先各 汽车厂家通通都没有预料到。通常每一次技术革命，会诞生一批新的大公司，这些 公司能连续五年、十年实现收入、利润高速增长，比如微软、戴尔、g o o g l e ，因为 他们所处的市场是一个从无到有的过程，短期内的新增需求非常旺盛，市场处于严 重供不应求的短缺阶段。但是技术革命在刚发生时是无声无息的，投资者极难在价 格便宜时就买入，或者比如g o o g l e 在i p o 时的市盈率高达3 2 9 倍，其价格早已透 支了未来。况且，革命的浪潮总会过去，需求总有满足的一天，之后就是供大于求， 行业重新洗牌，原有企业的诸多漏洞开始逐渐地暴露，这些都是外部投资者，甚至 内部管理者事先都无法预料的。一般地，当投资者有机会以便宜的价格买入这些明 星公司时，几乎肯定是这些公司的发展轨迹走过了拐点，开始进入下降通道。所以， 希望一个行业或企业能够长久高速增长下去，是不现实的。巴菲特说，企业成长规 模的极限，恰恰是企业自己本身造成的。 对传统行业内的、业务模式容易理解的、轻固定资产比重的老牌优秀企业进行 长期投资，就是获得可预估的最高确定性回报率的上佳途径。而且巴菲特投资的公 司，都不进行常态化的大规模研发投入，因为他认为即使像s o n y 那样的超级龙 头企业、行业制式的制定者，但是参加制式大战一旦落败以后，也会对企业近期利 润和远期发展前景造成较大的影响，电信设备制造商、i t 产品制造商就是此类公 司，为了防止被市场淘汰，必要的研发投入基本侵蚀了大部分的利润。 在巴菲特长达数十年的投资生涯中，每个符合他投资标准的行业基本都已经有 其中的优秀企业被纳入了伯克希尔哈萨维的资产列表中，大致有：食品饮料业( 喜 诗糖果、卡夫食品、可口可乐) ，某些快速消费品( 吉列刀片) ，面向大众服务的金 融机构( 美国运通信用卡、富国银行、穆迪评级公司等) ，珠宝业等。保险公司是 其另一大青睐对象。保险公司自身的股东权益回报率不高，还时常会出现经营亏损， 但是规模可观的保险浮存金是吸引巴菲特投资控股的关键原因，也就是说保险公司 在巴菲特手中被点石成金，因为他自身的能力为保险公司增添了一个收益丰厚的主 营业务：投资能获取真正高额回报率的投资。 沃伦巴菲特投资实践研究 ! ! 塞堕皇奎兰三塑篁里堡主兰堡堡奎墨! 墨茎! ! 墨 1 2 巴菲特投资理念的出发点一寻找投资回报的确定性 1 2 1 资产的价值与投资 投资是寻找并以合理价格购买“回报率有保证的资产”的行为，投资的目的应 当是获得资产内在价值成长的回报，而不是追求资产的卖出价格和买入价格间的差 价。有意识地为一只股票或一家新兴企业付出比它本身被计算出的价值更多的钱一 一希望它不久以后可以按更高的价格被下一个人或公司买走这类的行为应当 被列为投机。 投资的先决条件是为当前的资产一个公司或公司公开发行的股票、甚 至债券的价值进行定价。定价就是用货币来衡量资产价值的行为。 投资价值理论 ( t h et h e o r yo f i n v e s t m e n tv a l u e ) 中，约翰威廉姆斯( j o h nb u r rw i l l i a m s ) 提出 了定义资产价值的数学方程式，其文字描述为：今天任何股票、债券或公司的价值 取决于在资产的整个存续期间能够期望产生的以适当的利率贴现的净现金流入。 虽然评估股权投资的数学计算并不难，但是由于计算公式中的参数蕴含诸多不 确定性，即使是一个优秀的资深分析师，在预测未来年度净现金流时也很容易发生 错误。 而巴氏投资理念所追求的资产价值的确定性是解决这一问题的方法与途径。 1 2 2 巴菲特式的长期投资 关注资产内在价值的投资者追求的目标是确保每一次投资都拥有尽可能最大 程度的成功可能性，也就是确保投资取得合理收益的确定性。成功投资的关键是更 多的确定性，更长时间内的确定性。长期性是避免投资过程中不确定性的关键因素。 巴菲特的长期投资思想是一种追求更多的确定性，更长时间内的确定性的投资 理念和策略。采用这种策略的投资主体运用长期性资金通常是自有资金或控股 企业的剩余现金，而不是从公众投资者募集而来的短期性逐利资金进行战略性 长期投资。所选择的战略性投资对象是具有长期竞争优势的公司或公司股票。巴菲 特在致股东的信中将这种长期竞争优势形象地称为企业的护城河。 统计和经验显示，具有长期竞争优势的公司能够在很长的时期内实现高水平的 股东权益回报率。对股东权益回报率( r o e ) 水平高低的量化可以通过排名的方式 来实现。统计显示2 ，一家具有长期竞争优势的公司能够在至少1 0 年以上的时间内 实现历年的股东权益回报率均不低于1 5 ，总时间平均年化回报率在2 0 3 5 之 间。那些短期内连续数年的r o e 大大超过3 5 的公司，通常其业绩表现通常不能 l 引白巴菲特致股东的信 2 数据来源：w i n d 万点资讯 沃伦巴菲特投资实践研究 北京邮电大学工商管理硕士学位论文第6 页共2 7 页 持久。 这些优秀公司通常身处变化不大的传统行业中，其业务模式和产品特征简单易 懂。巴菲特对此有生动的描述：“查理和我避免难以对其未来进行评估的业务，无 论这个业务未来的产品有多令人兴奋。在过去，大多数人都能预见到一些行业具有 巨大的增长前景，如汽车( 在1 9 1 0 ) ，飞机( 在1 9 3 0 ) 和电视( 在1 9 5 0 ) 。但是， 未来也包含了竞争的变化多端，这些变化毁灭了进入这一行业的几乎所有的公司。 即使是幸存者也受到伤害。只是因为查理和我能清楚地看到一个行业未来巨大 的增长，并不意味着我们能够判断在激烈的竞争中这些业务的利润率和资本回报 率。在伯克希尔哈撒韦，我们坚持投资那些未来几十年的盈利前景在我们看来相当 可以预测的业务。即便是这样，我们还会犯很多错误。”这些特征既帮助公司实现 了数十年的高水平历史业绩，又使得对其今后的业绩预测获得了与其他类型公司相 比最高的确定性。他们正是投资估值模型的最佳适用对象。 资产价格总是通过供求关系来决定的。短期内供求双方可能受到诸多因素影 响，从而使得供求关系被扭曲，达成了不符合资产内在价值的成交价格。但是价值 规律告诉我们，价格总是围绕价值上下波动的。资产价格受经济景气周期、社会平 均资本回报率、央行货币政策等等因素影响，常常会数年处于高估或低估的状态。 据此，巴菲特认为长期投资者所应该做的，就是以合理的价格买入并持有那些 具有稳定且高水平收益率的资产。具有长期竞争优势的投资对象，既能保持长期内 稳定、出色的经营业绩，使其内在价值可以更容易的识别与评估；并且，其资产内 部不断增长的价值在长期内一定会被资本市场所认识。 时也为 第四章 北京邮电大学工商管理硕士学位论文第7 页共2 7 页 第二章巴菲特的投资标准一长期竞争优势 巴菲特每次做投资分析时，都假设自己要长期持有这项资产1 0 年以上。在他 看来，能够让他有信心持有l o 年以上的公司，一定是那些竞争优势长期持续稳定 的伟大企业，他把这类伟大企业定义为：“在2 5 年或3 0 年以后仍然能够保持其绝 对优势地位的企业。”他进一步指出：“像可口可乐和吉列这样的公司很可能会被贴 上伟大企业的标签。分析家们对这些公司在未来的1 0 年或2 0 年里到底会生产 多少软饮料或剃须刀的预测可能会略有差异。但是，在诚实地评估这些公司后，从 来没有哪一位明智的观察家，甚至最强有力的竞争者，会怀疑在投资寿命期限内， 可口可乐和吉列在全球市场占据主导地位的能力。实际上这些公司的主导地位很可 能会随着时间的洗练而变得更加强大。” 根据巴菲特的投资分析经验表明，只有少数企业具有长期持续竞争优势。从下 面这段话中，我们可以找到明确的答案：“当然，查理和我即便再寻觅一生，也只 能够鉴别少数竞争优势持续增长的公司。领导能力本身提供不了什么必然的结 果：看看几年前通用汽车、i b m 和西尔斯百货所经历的震荡，所有这些公司都享 受过很长一段表面上看起来所向无敌的时期。尽管有一些行业或者一些公司的领导 者具有无与伦比的优势，因此自然而然成为行业中的领袖，但是大多数公司并不能 做到这一点。在确定一家具有长期竞争优势的公司时，都会碰到几十家冒牌货，这 些公司尽管看起来很强大，却在竞争性攻击下表现得不堪一击。考虑到成为一家伟 大的公司有多么困难，查理和我认识到我们所能发现伟大企业的数目永远不能赶上 蓝筹股5 0 家排行榜上的数目。 根据财富杂志的一组数据，巴菲特再次证明了拥有长期竞争优势企业的珍 贵与稀有。“根据 财富杂志在1 9 8 8 年出版的投资人手册，在全美5 0 0 家制造企 业与5 0 0 家服务企业中，只有6 家公司在过去十年中，股东权益回报率超过3 0 ， 最高的一家也只有4 0 2 。从1 9 7 7 年到1 9 8 6 年间，在这总计1 0 0 0 家企业中，只 有2 5 家能够达到业绩优异的双重标准：连续1 0 年平均股东权益回报率达到2 0 ， 且任何一年都不低于1 5 。这些超级明星企业同时也是股票市场上的超级明星， 这2 5 家中有2 4 家的表现超过标准普尔5 0 0 指数。这些企业中除了一家高科技企业 和几家制药企业之外，绝大多数企业的业务都非常普通。它们出售的大都还是与 l o 年前基本上完全相同的、并非特别引人注明的产品。只不过现在的销售额更大， 或价格更高，或者二者兼有。这2 5 家明星企业的经营记录再次证实：继续增强那 些已经相当强大的经济特许权，或者专注于一个遥遥领先的核心业务，往往是形成 非常出众的竞争优势的根本所在。 巴菲特式的投资分析与企业战略研究中从内部分析核心竞争力有所不同，而是 沃伦巴菲特投资实践研究 北京邮电大学工商管理硕士学位论文第8 页共2 7 页 从一个投资人的立场出发，以外部的视角，判断企业是否具有长期竞争优势。 通过对巴菲特投资历史的总结和分析，我们发现那些为巴菲特带来优异投资回 报的优秀企业均具有以下一个或多个特点，从而使他们拥有着长期竞争优势： l 、企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让企业出售竞争对手 无法模仿复制的产品或服务； 2 、企业出售的产品或服务让客户难以割舍，从而形成一种让企业拥有定价权 的客户转换成本； 3 、有些幸运的企业可以受益于网络经济，这是一种非常强大的可持续竞争优 势，它可以把竞争对手长期拒之门外； 4 、有些企业通过地理位置、经营规模或者独特资源获得成本优势，这使得他 们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。 2 1 无形资产 商标权、专利权和法定许可权这些无形资产使企业在市场环境中拥有与众不同 的地位。任何一个拥有其中之一的企业都至少是一个小型垄断企业，能从客户身上 获取更多的收益。其中商标权在此特指为对知名品牌的所有权，是企业拥有长期竞 争优势的最重要因素。因为专利权的取得需要不懈的进行研发投入，而且有些专利 权会有固定期限，根据巴菲特的研究经验，只有那些拥有多种多样专利权与创新传 统的企业，才拥有长期竞争优势构成的护城河。而法定许可权对企业的保护更具相 对的有不确定性。下面着重对知名品牌的价值与塑造进行分析。 2 1 1 品牌溢价和品牌塑造 拥有超级品牌的商标权对一个企业来说是最宝贵的无形资产。 知名品牌的价值，主要体现在企业能否依靠这个品牌对客户收取高于同类竞争 产品的价格。也就是是否具有品牌溢价。 日产汽车c e o 卡洛斯戈恩先生曾做过一个测试，将同样的汽车冠以不同的品 牌拿给客户评判，结果出现了不同的价格判断，这个价格差就是品牌溢价。而品牌溢 价的提升，肯定会对其收益率带来一定影响。 在品牌溢价方面，有一个绝佳的案例，证明客户会仅仅因为品牌形象而支付高 昂的价格。创始于1 8 3 7 年的蒂芙尼( t i f f a n y & c o m p a n y ) 是世界著名珠宝品牌。 按照钻石购买常识，钻石的价值之决定予其天然物理特性和加工级别，并没有品牌 之分。但是即使是规格型号完全相同的钻石首饰，在不以损失销售量为代价的前提 下，蒂芙尼也能收取高很多的价格。例如，一颗采用铂金支架、精细等级切割加工、 纯净度为v s l 级的1 0 8 克拉绿色“蒂芙尼”钻石戒指，售价1 3 9 万美元；而采 沃伦巴菲特投资实践研究 北京邮电大学工商管理硕士学位论文第9 页共2 7 页 用同等加工工艺和支架且具有相同颜色、纯净度及重量的普通品牌钻戒，售价只有 不到9 0 0 0 美元。直观地说，两只钻戒的唯一本质区别是蒂芙尼的装在其标志性的 淡蓝色盒子里。一个成本与其他钻戒包装盒无异的盒子为蒂芙尼创造了高达5 5 的超额利润，这正是品牌溢价最生动的写照。 产品或服务以质量取胜，而品牌常常附有文化、情感内涵，所以品牌给产品、 服务增加了附加值。同时，品牌有一定的信任度、追随度，企业可以为品牌所承载 的产品、服务制定相对较高的价格，获得较高的利润。其中知名品牌在这一方面表 现最为突出，如西门子电器，其价格一般比同等产品高；耐克运动鞋，比同等的国 内品牌运动鞋高出几百元。而在这一方面还可以再看到著名软饮料巨头可口可乐的 案例：可口可乐公司1 9 9 9 年的销售总额为9 0 亿美元，其净利润为2 7 亿美元。按 照美国饮料行业的平均利润水平，9 0 亿美元的销售规模产生的净利润应为5 5 亿美 元。而可口可乐公司获得的其余2 1 5 亿美元均为品牌为企业带来的高额利润，由 此可见优秀品牌的价值带给企业的巨大效益。而品牌作为无形资产，其价值已获得 普遍的认可。 一个品牌一旦拥有广大的忠诚客户，其领导地位就可以经久不变，即使其产品、 服务已历经改良和替换。波士顿咨询集团研究了3 0 大类产品中的市场领先品牌， 发现“在1 9 2 9 年的3 0 个领袖品牌中有2 7 个在1 9 8 8 年依然位居市场第一。3 在这 些经典品牌中有象牙香皂、坎贝尔汤和金牌面粉”。为国人所熟知的一些海外著名 品牌，也都是有经久的历史，譬如吉列( 始于1 8 9 5 年) 、万宝路( 始于1 9 2 4 年) 、 可口可乐( 始于1 8 8 6 年) 、雀巢( 始于1 9 3 8 年) 。同样，我国的不少老字号在今天 的市场竞争中依然有着品牌优势，如同仁堂、全聚德等。 一个品牌的成长之路，起源于具体产品、服务的成功。在这一阶段，品牌是依 附在产品、服务身上的。随着满足客户需求的产品、服务赢得了市场，其品牌也为 大众所认知。逐渐地，客户将他们对产品、服务的认同，在心理上集中地投射到品 牌上，形成一个优质品牌的印象。当成功产品、服务带出成功品牌之后，品牌的力 量就显示出来了。经营者将成功品牌恰当地应用到其它类别的产品、服务上去，品 牌就与原来的产品、服务相对地分离开来，优质品牌的印象反过来对具体的产品、 服务销售产生了巨大的推动作用。当然此时的产品、服务依然是要以适应客户需求 为前提的，同时它们也会再对品牌价值产生一定的影响。这是一个相互影响、促进 的过程。 可以用一个案例来说明品牌塑造的过程：喜诗糖果公司成立于1 9 2 1 年，由一 位加拿大糖果商创建。主营业务是生产并销售盒装巧克力。在美国，巧克力的人均 消费量很低，并且几乎没有增长的趋势。很多曾经辉煌的品牌都已经消失，并且在 过去4 0 多年中只有3 家公司取得过真正的净利润。但是喜诗糖果的产品一贯的采 3 来源：b c g 网站 沃伦巴菲特投资实践研究 ! ! 室坚皇奎兰三塑篁翌堡主堂垡堡奎蔓! ! 垂苎! ! 蒌 用上等黄油、奶酪、巧克力、水果和坚果为原料，经过精工细作而成( 其产品制作 工序中甚至不添加水) ，创造了“喜诗品质”，比欧美商品宣传中惯用“h q 一上 等品质”还要优质。 第二次世界大战期间，食糖非常短缺。喜诗决定按照原有配方，利用有限的原 材料资源，尽可能地生产高质量的产品，而不是通过节省稀缺原料、降低质量的低 档配方来提高产量。顾客们在店门口排起了长队购买限量发售的巧克力，一旦当天 的供应售罄，喜诗就关闭店铺。不论几点关门，工作人员仍然得到全天的工资。 北京邮电大学工商管理硕士学位论文第1 1