（会计学专业论文）电力上市公司股权再融资效率研究.pdf

华北电力大学硕士学位论文 摘要 随着我国近十年证券市场的快速发展，股权融资为我国上市公司提供了便利 的直接融资渠道，造成再融资规模巨大，其募得资金是否得到有效使用呢? 本文针 对电力上市公司的股权再融资效率，采用3 7 组股权再融资次年数据，运用d e a ( 数据包络方法) 通过m a t l a b 软件进行分析，得出近百分之五十的股权再融资效 率有效的结论。针对得出的有效性评价数据，对d 姗进行了改进，并对改进结果 和原数据进行了对比分析。最后根据文章结论分析，提出了相关的改进股权再融 资效率的建议。 关键词：股权再融资，数据包络方法，效率，d m u 改进 a l o n gw i t ht h ef a s td e v e l o p m e n to ft h en e a r1 0 - y e a r ss t o c km a r k e to fo u rc o u n t r y ， t h ee q u i t yf i n a n c i n gp r o v i d et h ec o n v e n i e n td i r e c tf i n a n c i n go u t l e tf o rt h eo u rc o u n t r y l i m e dc o m p a n y ，r e s u l ti nt h ee q u i t yr e f i n a n c i n gh u g es c a l e ，a n dw h e t h e rt h ec o l l e c t i n g f u n d sg e t st h ev a l i du s a g eo rn o t ? t h i st e x ta i m sa tt h ee f f i c i e n c yo fe q u i t yr e f i n a n c i n go f t h ee l e c t r i cp o w e rl i s t e dc o m p a n y , a d o p t3 7e q u i t yr e f i n a n c i n gt h em a r g i nn e x ty e a rd a t a , b yu s i n gt h em e t h o do fd a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s ( d e a ) ，a n dc a r r yo nt h ea n a l y s i s t h r o u g has o f t w a r eo fm a u a b , g e tac o n c l u s i o no fn e a r5 0 e f f i c i e n c yo fe q u i t y r e f i n a n c i n go ft h ee l e c t r i cp o w e rl i s t e dc o m p a n ya r ev a l i d a i ma tt h eu s e f u l n e s s e v a l u a t i o nd a t ao f , c a r r i e do nt h ei m p r o v e m e n tt od m u ，a n dt oi m p r o v e m e n tr e s u l ta n d o r i g i n a lt h ed a t ac a r r i e do nt h ec o n t r a s ta n a l y s i s f i n a l l ya c c o r d i n gt ot h ea r t i c l e c o n c l u s i o n ，p u tf o r w a r d t h er e l a t e di m p r o v e m e n ts u g g e s t i o n z h a on a ( a c c o u n t i n g ) d i r e c t e db y p r o lc h e nz h a oj i a n g k e yw o r d s ：e q u i t yf i n a n c i n g , d e a , e f f i c i e n c y ，i m p r o v e m e n tt od m u 声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文电力上市公司股权再融资效率研 究，是本人在华北电力大学攻读硕士学位期间，在导师指导下进行的研究工作和取得 的研究成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华北电力大学或其他教育机构的学 位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：& 翊臣日期：之望：2 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 管、并向有关部门送交学位论文的原件与复印件；学校可以采用影印、缩印或其它 复制手段复制并保存学位论文；学校可允许学位论文被查阅或借阅；学校可以学 术交流为目的，复制赠送和交换学位论文； 同意学校可以用不同方式在不同媒体上发 表、传播学位论文的全部或部分内容。 ( 涉密的学位论文在解密后遵守此规定) 华北电力大学硕士学位论文 1 1 写作背景及意义 第一章 引言 随着我国近十年证券市场的快速发展，股权融资为我国上市公司提供了便利 的直接融资渠道并且，随着市场的逐步开放，上市公司逐渐增多，竞争也越来 越激烈。要想在竞争中立于不败之地，融资效率是各上市公司必须重视的一个因 素，研究股权融资效率，自然而然吸引了众多学者的眼球。 目前我国国内有不少关于公司竞争力、效益等方面的研究，主要还是从定性 的角度出发，运用投资回报率等一些指标，也有涉及到回归分析方法等的运用 的，但发展比较成熟，应用比较普遍的d 队效率研究方法在上市公司融资效率方 面的分析还比较少。值得一提的是，基于d e a 对我国上市公司再融资效率的研究 更为罕见，尤其将一个特定行业“1 ，如本文的电力行业，单独出来研究还是空白 国内有学者曾提出。从本质上讲，公司效率是公司对其资源的有效配置，是 公司市场竞争能力、投入产出能力和可持续发展能力的总称。”笔者认为，效率一 词是否真的包含了这些能力，并且全面地反映它们，必须要进行实践的检验，这 也是写作本实证论文目的所在。 效率是经济学的核心命题。概括地说，经济学就是研究稀缺资源如何有效配 置的一门科学。因此，自经济学诞生以来，对于效率的研究从来没有中断过。尽 管诸多学者对效率下的定义在字面上有所区别，但从本质上看基本上是一致的， 即沿用了极大化一稀缺一配置效率的帕累托效率( p a r e t oe f f i c i e n c y ) 的基本范 式渊。 现代的效率评价则开始于1 9 5 7 年f a r r e l l 的研究，在此基础上，研究效率的 方法逐渐发展成两大支：参数方法( 统计方法) 和非参数方法( 数学规划方法) ，而 其中的非参数方法主要指数据包络分析方法( d e a ) 嘲，该方法由于以p a r e t o 优化这 一经济学概念为基础，且不需要明确决策单元的生产函数，是一种评价相对有效 性的线性规划方法，从几何上看，保持决策单元的输入或输出不变，借助于数学规 划将d l f o 投影到d e a 前沿面上，并通过比较不同的d m u 偏离d e a 前沿面的程度来 评价它们的相对有效性。该方法在效率研究中得到了相对更广泛的应用，本文亦 采用该方法进行研究”，。 1 2 国内外发展现状 回顾国外关于效率研究方法的产生与发展历程，可以说真正现代的效率评价 华北电力大学硕士学位论文 是开始于1 9 5 7 年f a r r e l l 的研究，不过，他的研究又是建立在1 9 5 1 年d e b r e u 和 k o o p m a n s 对公司效率的衡量方法的基础上的。1 9 5 7 年，f a r r e l l 将公司效率分解 为两个组成部分：技术效率( t e c h n i c a le f f i c i e n c y ) 和配置效率( a l l o c a t i v e e f f c i e n c y ) 。在f a r r e l l 之后的二十多年里，对公司效率的研究并没有得到广泛 的推广和应用，期间b o l e s ( 1 9 6 6 年) 以及a f r a i t ( 1 9 7 2 年) 提出了用数学规划方 法可以实现f a r r e l l o ”提出的公司效率的衡量，但是直到c h a r n e sc o o p e r 和 r h o d e s ( 1 9 7 8 年) 的研究才引起广泛的重视，并将该方法命名为d e a ，这就构成了 定量研究效率的一个方法分支非参数方法。 d e a 方法于1 9 7 8 年正式创建之后，在国外经历了迅速的发展。很多不同行业 的学者运用其研究了大量的案例嘲，证明了d e a 应用的广泛性和适用性。例 如，z h u ( 2 0 0 0 年) 建立了基于d e a 方法的多因素企业效绩评价模型，应用于财富 6 5 0 0 强盈利性和市场化( m a r k e t a b i l i t y ) 水平的评价伽，结果表明大多数财富6 5 0 0 强公司存在显著的技术非有效和规模非有效，而且最大的公司多运行在规模效益递 减( d r s ) 区间。现阶段d e a 理论在国外基本发展成熟，由于国外近年来对金融业并 购进行效果评估时，往往也是采用的效率指标啪，另外国外多在银行业、基金业绩 评价中运用d e a 评价方法啪，如d r a k el ，h a l lmjb ( 2 0 0 3 年) 对日本银行业效 率的评价、t h o m a sg e h r i g ，g e o r g es h e l d o n ( 1 9 9 9 年) 对欧洲银行的结构和竞争 性进行了评价、b e r g e r 和h u m p h r e y ( 1 9 9 7 年) 应用d e a 评价银行等金融机构的 经营绩效等等另外，d e a 模型也逐渐得到扩展和完善，由最初的c 2 r 研究出了许 多。经典”模型、加法模型、随机d e a 模型、具有不可控因素的d e a 模型等等。 从我国来看研究历史来看，最早涉足d e a 的研究是在1 9 8 6 年。c h a r n e s 教授 在该年来到中国发表了关于d e a 的演讲，在这之后，陈诞教授和他的学生周泽昆 发表了我国学者关于d e a 的第一篇论文。紧接着，魏权龄于1 9 8 8 年出版了我国 d e a 领域的第一本专著评价相对有效性的d e a 方法运筹学的新领域。在这 之后，我国学者逐渐将d e a 运用到多个行业实体的相对效率研究中。 近些年，国内有很多学者通过运用不同方法来进行实证研究，对我国上市公 司股权融资效率进行过综合评价。如：康彦彦( 2 0 0 3 年) 采用模糊数学的方法， 得出国有企业股权融资效率不高；宋增基、张宗义( 2 0 0 3 年) 通过实证分析，得出 资本配置效率并不具有显著优势；秦奋、宋增基等( 2 0 0 3 年) 通过分析比较债权 融资、股权融资在公司融资效率、公司治理及金融风险方面的作用，得出有关结 论：股权融资方式仍未发挥其应有的作用。 也有用本文采用的d e a 模型法研究上市公司融资效率的。如：国内学者刘立 昌和冯根福( 2 0 0 4 年) 运用投入导向模式中规模报酬不变( c r s ) 下的d e a 模 型，以沪市1 9 9 8 年首次发行的4 7 只股票为研究对象，选取股权融资总额、流 通股比率、股权集中度、资产负债率为输入指标，净资产收益率、主营业务收入 2 华北电力大学硕士学位论文 增长率、托宾q 值为输出指标，得出近7 0 上市公司的股权融资既达不到技术 效率又达不到规模效益的结论。李刚等( 2 0 0 3 年) 在介绍l i n d o 软件的同时，以 上市公司中的汽车行业为例，说明如何运用除会计方法之外的其他方法来衡量上 市公司的绩效，文章具体计算了松驰变量( s l a c k s ) 的值，得出了部分上市公司如 福田汽车、一汽轿车等企业需分流人员、降低期间费用，提高资产利用率等结 论。该文章以介绍软件的使用为主，并未详细介绍模型，也未计算规模效益，而 后者在分析公司经营绩效中尤为重要。伍海华等( 2 0 0 3 年) 以青岛市的健特生 物、青岛啤酒等8 家上市公司为研究对象，具体分析了这几家公司的技术效率与 规模效益，并提出了其中某几家公司应改善股本结构和精减人员等建议。因为这 篇文章中几家公司处于同一个经营环境之下，各公司的可比性较强，因此方法较 为适用。但存在一个明显的问题就是选取的决策单元( d - i i j ) 数量过少。t h o m a s 等学者( 1 9 8 6 年) 认为d m i j 数量必须大于投入与产出项总和的两倍，而在伍海华 等( 2 0 0 3 年) 的文章中，输入和输出变量分别为2 个和4 个，而d m u 只有8 个，计算结果的精确性无疑会受到影响关丽娟等( 2 0 0 4 年) 的分析同样存在 d 删样本数据过少的问题 除此以外，d e a 模型在其他行业中也有较为广泛的应用，如霄小清( 1 9 9 5 年) 用d e a 评价广东省1 9 个城市工业生产的有效性；隽志才等( 1 9 9 4 年) 在分 析运输企业技术规模的有效性中用到了d 队的输出导向模型。 从上述可以看出，国内研究成果不少，但也存在一定问题。有学者提出从国 内研究d e a 的相关文献分析可以看出，在将d e a 模型运用到公司融资效率的实证 研究时需要注意以下几个问题： 第一，投入产出指标个数总和不应大于所选取的决策单元的个数的二分之 一： 第二，需要进一步明确效率的涵义以及不同d e i 模型测算出来的具体效率； 第三，对于用d e a 模型分析公司的融资效率来说，投入产出指标的选取是非 常关键的问题，需要吸收和借鉴国外研究成果和经验； 第四，针对效率测算的结果，是否可进一步挖掘到有用的信息，这点值得思 考和探讨。 1 3 研究的问题、思路和方法 自1 9 9 0 年至今，历经十几年的风风雨雨，我国的证券交易市场从无到有， 已经逐步在向成熟的方向迈进。其表现之一就是目前证券市场上的理性投资者在 逐渐增多，投资者开始根据上市公司的经营效率来选择投资对象，不再盲目跟 从。于是如何对上市公司的股权融资效率，包括再融资效率进行评价就成为投资 3 华北电力大学硕士学位论文 者和诸多研究人员普遍关注的话题。 目前对上市公司融资效率进行评价的方法很多，如常规的财务比率法、投资 收益率法等等。均取得了一定的效果，但也存在不少问题：财务比率法的运用因 为比较简便，如资产负债率、存货周转率等等，根据企业年报直接计算即可。但 仅仅依据某一个或某几个绝对比率的高低难以得出有说服力的结果。现代经营的 企业都是多投入的公司( 如人员、原材料、资本、机械设备等等) ，单一比率仅能 说明某一侧面的问题，用其评价上市企业整体经营效率，是不科学的；收益率法 是依据某一特定时间某一只或某几只股票的收盘价格计算的，受当时市场供求影 响较大，也只能说明该股票在这一段时间的股本溢价或者说增值程度，并不能合 理评价该上市公司总体的经营效率，因此不可取“町。 既然如何全面地对上市公司的融资效率、再融资效率进行评价，分析上市公 司目前的改革方向是否合理，是投资者和经营者普遍关注的话题。上述方法的计 算又均过于片面，这促使笔者寻找新的方法来研究融资效率，即本文所研究方 法：用d e a 方法来衡量电力行业上市公司股权再融资效率 本文的思路是： 首先，介绍d e a 的基本原理，提出运用d e a 模型评价上市公司再融资效率的 可行性、合理性以及最后可能得出的结果。 其次，选取d e a 模型中的一个角度，即投入导向模式( i n p u to r i e n t e d ) ， 设定计算模型、选取数据、归一化处理数据。 再次，进行具体的计算； 第一，计算决策单元d 删j o 的技术效率e 和松驰变量( s l a c k s ) ，以此判断是 t 否达到技术效率最优；在此基础上得出各y ( 各投入变量权重之和) 的值， 爿 善 0 ， i 2 1 ，m公式( 3 - 1 ) 以上的分式规划，可以经过c h a r n e s ，c o o p e r 变换而转化为一个线性规划问题， 常用的是其对偶规划，如公式( 3 2 ) 式所示： m i ne c ( 了s l + ys ) = l 智鲁 s t y j x i j + s l 匕9x f j 。 i = l ，2 ，m 拿 ? xl y o - - s r - - y r j o 夤， “s t ，o 0j = l ，2 ，n公式( 3 - 2 ) 线性规划( 3 2 ) 的经济含义是： 保持输出水平不降低，以其他d 删的实际投入产出水平为参照，则优化目标值 0 揭示了被评价d m u 的投入要素同比例地减少所能达到的最低值。 当且仅当e - - 1 时，被评价d 删的至少一个投入要素已经是最低限，不能再进一 步减少；如果所有投入要素都是最低限( e - - 1 且第一个约束方程无松弛) ，则称为该 d m u 处于有效边界上。 当e 一y r j , 争 罗 j - 1 胃 j 0j = 1 ，2 ，n公式( 3 - 4 ) 这里决策变量是 。， ：， 。和0 。x i j 。和y r j 。分别表示第j 。个d m u ( 即 d m u j 。) 的第i 项输入和第r 项输出；在最优解处，对那些非紧的约束，可以得到 如下的松驰变量( s l a c k s ) s 。和s ，： 勖训n j o 一善j x i j 卜l 2 ，m 公式( 3 - 5 ) x y ” d l x y = x x 。n y r 。y 争 y 争 华北电力大学硕士学位论文 于是线性规划( 3 - 4 ) 可以进一步演变为如下形式： m i nb 一( 孓s i 一十ys ，+ ) 智 智 s t 7 j x i j + s l - - ox i j oi = l ，2 ，m 智 了 j y r j - s r + = y r j o 分 ；- 1 j ，s t ，s t * 0j = l ，2 ，n公式( 3 6 ) 附注a ：t 为非阿基米德无穷小量，在计算中取正的无穷小，如e = l 旷。 同理，如果所要求的是使投入不变情况下的产出最大化( 产出导向模式 0 u t p u t o r i e n t a t i o n ) ，可得如下线性规划模型( 3 - 7 ) , m a x 日p - 。( ys 1 4 + ys d 智智 s t 了 j x l j + s i = x i j o i = l ，2 ，m 伊 罗 i y r j - - s r + 一- ( i ) y r j o r = 1 ，2 ，“，s 掣 ；h - 1 bs ，+ ，s i 一0j = 1 ，2 ，n公式( 3 - 7 ) 附注a ：e 为非阿慕米德无穷小詈，在计算中取币的无穷小。如e = 1 0 。 下文我们将以线性规划( 3 - 6 ) 为例来计算并分析d e a 的结果。线性规划公 式( 3 - 7 ) 的结果与公式( 3 - 6 ) 并无本质的出入因为投入变量具有可控性，所 1 6 华北电力大学硕士学位论文 以下文的计算和分析均是从公式( 3 - 2 ) 和公式( 3 - 6 ) 出发的。 3 3d e a 计算结果含义 3 3 1 技术有效性、规模有效性 技术效率是指在技术的稳定使用过程中，技术的生产效能所发挥的程度。一 个行业业内技术效率水平高低。不仅反映行业内技术推广的有效程度，而且折射 出行业内的技术进步速度，及该行业经济增长的质量。因此技术效率问题颇受人 们的重视，早在2 0 世纪5 0 年代后期，f a r r e l l 就在发表的“生产效率度量”一 文中给出了较有代表性的定义“所谓技术效率，就是在生产技术不变、市场价格 不变的条件下，按照既定的要素投入比例，生产一定量产品所需的最小成本，占 实际生产成本( 投入水平) 的百分比”。而其后l e i b e n s t e i n 则从产出角度给出的 技术效率的定义：“技术效率是实际产出水平占在相同的投入规模、投入结构及市 场价格条件下，所能达到的最大产出量的百分比 规模效益是指各种生产要素都作等比例增加时，对产量变动的影响程度如果 企业的产出增加大于投入增加，则企业支出会使规模效益增加。如果企业的产出 增加小于投入增加，则企业规模效益会减少。如果投入与产出以同样的比例增 加，则规模效益不变。 而本文中采取的c r s 模型和v r s 模型的有效前沿面，可以用一个二维的图形简 单表述如下“”： 图3 - 2c r s 、y r s 有效前沿面 对输入输出水平位于点d 的d m u ，其综合有效性9 = a b a d ；其技术有效性 e r = a c a d ；其规模有效性则为a b a c = e a 。显然，可以看出： 第一，综合有效性等于技术有效性与规模有效性的乘积。由此可以得出，本文 1 7 华北电力大学硕士学位论文 中股权再融资效率的综合有效性要结合公式( 3 - 2 ) 和公式( 3 - 6 ) 来计算得出。 第二，对于处在v r s 有效前沿面e f g 上的d m u 来说，e f 区段是规模效益递增 ( i r s ) 的，f g 区段是规模效益递减( d r s ) 的。 对于判别d m u 的规模效益，z h u 和s h e n ( 1 9 9 5 ) 提供了一种简便的判别方法， 如果c r s 有效性等于v r s 有效性( e = 仃) ，则该d 删为c r s ；如果不等于0 盯) ，则c r s 模型下的了 1 意味着d r s ，孓九 1 ) 度量了j 。 到新的有效前沿面的距离，可以认为，距离越远则j 。效绩越好。 3 3 3 从企业改进经营效率角度说明 上述理论运用到具体模型中即可得出： 在线行规划( 3 - 4 ) 也即v r s 条件下，当0 + = 1 ，并且同时有s i - * = o ，s ，= o 时，表示决策单元d m uj o 为d e a 有效，此时d m u j 。技术效率最佳；当0 - - 1 ，s - 1 o 1 8 如 x a 0 n x 口。磊磊 n t m s 华北电力大学硕士学位论文 或s 。”o 时，为d e a 弱有效； 当0 + o ，j e j - - 1 ，n ，设d b i u j o 对应( 】【，y o ) 。 定理1 圳| u j 。，为d e a 有效( c 2 r ) 的充要条件为( ) 【o ，y o ) 是多目标规划问题 v - - - - - r a i n ( x l ，】h y l ，一y | ) s t ( x ，y ) e t 的p a r e t o 有效解，其中 t = ( x ，y ) i 丐i ) 【j aj x ，5 1 1 f 。a 。y ，a 。o ，j j 争一 根据这个定理，用d e a 来评价时，输入应越小越好、输出应越大越好，因此，在 用d e a 进行评价时，应将越小越好的指标作为输入指标、越大越好的指标作为输出 指标。因此，本文选择输入指标项应为越小越好的指标，反之，输出项应为越大越 好的指标。 另外，根据公开的财务报表，本文选取指标时还考虑到所选取的评价指标的系 统性、适用性、简便性、增量相关与可比性原贝l j 。 4 2 2 具体输入、输出指标 4 2 2 1 输入指标 x 1 ：非流通比例，由于我国股权结构的特殊性，未实现全流通的上市公司还存在 国有股和法人股，而只有流通股价格的高低及所占份额才能真正反映市场对 该企业的评价； x 2 ：主营业务成本，主营业务成本的高低决定了利润的多少，因此具有决定性的 意义； 2 2 华北电力大学硕士学位论文 x 3 ：股权融资增长率，该指标目的考察再融资发生后融资规模变化，公式为： 股权融资增长率= ( 本年末权益总额一本年净利润) 一( 上年末权益总额一上年净 利润) ( 上年权益总额一上年净利润) ； x 4 ：资产总额，企业所有收益可以说都来源于对总资产的运用，因此将其作为输 入指标之一； x 5 ：资产负债率，用于反映企业的资产结构以及企业运用债权人资金进行经营活 动的能力，它的公式为： 资产负债率= 负债总额资产总额。 4 4 2 2 输出指标 y l ：主营业务收入增长率，该指标用来衡量公司的产品生命周期，判断公司发展 所处的阶段，对上市公司具重要意义一般来说，如果主营业务收入增长率 超过1 0 ，说明公司产品处于成长期，将继续保持较好的增长势头。公式为： 主营业务收入增长率= ( 次年度主营业务收入一再融资年度主营业务收入) 再 融资年度主营业务收入 y 2 ：托宾q 值，公司市值与账面资产重置成本的比率。由于重置成本不易取得， 本文采用净资产代替账面字长重置成本。具体公式为： 托宾q 值= 总市价净资产 y 3 ：净资产收益率增长率，对于上市公司来说，最重要的财务指标之一就是净资产 收益率，因而本文选取其增长率作为指标之一。公式为： 净资产收益率增长率= ( 次年净资产收益率一再融资年净资产收益率) 再融资 年度净利润； y 4 ：主营业务利润率，该指标是盈利能力指标，是投资人和债权人收益的来源， 也是衡量企业能否长远发展的重要指标； 华北电力大学硕士学位论文 主营业务利润率= 净利润主营业务收入 上述九个指标中，既有绝对指标，还有相对指标，下文用d f a 来评价电力行业中 上市公司的股权再融资后的经营效率时，采用对偶模型( 3 2 ) 。 4 3 数据处理 由于原始数据中带有负数，且年份之间数据无直接可比性，见表( 4 - 4 ) 必须 将其进行归一化处理，处理成相对数据，使其具备可比性。处理标准为设m a x z l j | i j = a 。，8 。为第i 项输入或输出的最大值，r a i n z 。j = b 。，b 。为第i 项输入或输出的 i s i s 3 9 最小值，分别表示相应的输入项x 。，或输出项y t j 。归一化处理后的d m u 输入输出数 据表( 4 5 ) ，具体的归一化z q 公式为： ( i = 1 ，2 ”m ；j = l ，2 ，n )公式( 4 1 ) 表( 4 - 4 ) 输入、输出指标原始数据 输入指标输出指标 再融资非藏遣主营业务殷投融资费产囊 主营业主营业 净资产 肢票代码资产总额务收入务利润托宾口收益宰 年份比倒成本( 十增长事债奉 名称( 十万) x 4增长率 毫 值蝴增长率 ( 年)( | ) z l万) 心( 1 ) n1 5 ，l( 吣蛇y 4 6 1 3 1 2 l6 6 2 9 5 l6 7 t 伽l一撮蟠1 l1 4 5 绝8 8 5o 瓢砬o - 3 3 船o 5 l 4 盟4o 3 7 7 岷江水电 6 5 2 46 4 5 1 4 95 5 5 5 3 9 l1 7 & 3 4 1 23 1 5 2 t4 4 1 6o 硼o 1 羽30 11 船3o 毗1 3 天富热电 6 0 4 2 i 螂9 3 8 7 2 l晚7 6 9 69 1 鹞3 1 5 2 4 4 4 1 8仉4 7 7 8o o7 3 7 8o 1 5 66 3 1 6o 2 b 嬲 g 申能 6 0 0 7 1 9 1 9 9 9 眈4 0 7 3 2 1 4 1 l- 1 & 4 4 2 41 1 9 2 0 3 2o 硼 0 1 5 眈0 驼1 4 4 1 0 4 7 7 7 大连热电 8 0 0 7 笳 1 9 9 84 3 8 4 5 4 5 6 2 1 68 9 6 5 7 52 4 9 蛳7 4 4 60 3 2 5 2o 1 2 5 7o 2 9 艏2 2 1 6o 3 舵 华电能源 6 0 0 7 l 嘲4 9 6 7 9 15 6 睨1 2 3一l n 5 63 3 0 5 7 6 2 7 2o 鹕o - o n lo 3 3 0 5 3- 0 2 5 2 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