（会计学专业论文）终极控制人债务结构的治理效应研究.pdf

- ， l i i 1lii l l li it i i l l ! l l liii y 17 3 9 713 t h er e s e a r c ho ft h eg o v e r n a n c ee f f e c to ft h ed e b ts t r u c t u r e o i lt h eu l t i m a t eo w n e r s h i p b y z h o uz h i b i n b e ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no f t h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t a c c o u n t i n g i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r v i c ep r o f e s s o rz h uq i m i n g n o v e m b e r ，2 0 0 9 l - 湖南大学 学位论文原创- i 生声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：芬圭钛日期：矽绎“月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密回。 ( 请在以上相应方框内打“”) e l 期：加口c 7 年 醐叫年 “月z1 日 1 1 月们日 l ， v 、r y 删譬 - 气 摘要 公司治理文献研究表明，世界大多数国家和地区存在着终极控制人，他们通 过金字塔控制结构等方式控制上市公司，造成现金流权与控制权的分离，使得终 极控制人与中小股东、债权人等投资者的利益冲突成为股权集中型公司治理的显 著特征。我国正处在经济转型时期，大量存在着终极控制人控制上市公司的情况， 同时法律、制度的不完善也给终极控制人可乘之机，多起终极控制人对上市公司 的掏空的事例引得社会各界对终极控制人情况的强烈关注。学者们也从股权结构、 公司治理结构等方面对终极控制人状况进行了研究，但是作为公司重要利益相关 者的债权人却极少被涉及。那么债务融资能否对终极控制人产生约束呢? 债务契 约的各种特征是否能对终极控制人发挥它们的治理效应呢? 本文从终极控制人的形成、实现机制入手，分析债务契约特征对终极控制人 发挥的治理效应，并论述了不同股权性质的终极控制人的制度背景对债务结构发 挥其治理效应的影响，为实证研究提供了理论基础。以2 0 0 7 2 0 0 8 年上市公司数据 为样本实证检验了债务结构对终极控制人发挥的治理效应，实证结果表明，终极 控制人特征确实影响了终极控制人的行为，而债务的期限结构和布置结构能够对 终极控制人的行为进行约束，但是由于不同股权性质的终极控制人所处的制度背 景的差别，终极控制人的行为和债务契约对终极控制人的治理效果也会有差别， 民营终极控制人更符合l l s v 范式的分析框架，债务契约对民营终极控制人的约束 效力也更强。最后，本文根据前面的研究成果，从完善公司内部治理结构、健全 法律保护体系、深化商业银行改革和发展债券市场等四个方面提出若干政策建议， 以期更好的强化债务契约对终极控制人的治理。 关键词：终极控制人；债务期限结构；债务布置结构；治理效应 一 ab s t r a c t p r i o rr e s e a r c hf o u n dt h a tu l t i m a t eo w n e r s h i p s e x i s ti nm o s tc o u n t r i e sa n dr e g i o n s u l t i m a t eo w n e r s h i pc o n t r o l sl i s t e dc o m p a n i e sb yt h ew a y o fp y r a m i dc o n t r 0 1s t r u c t u r e w h l c nc a u s e st h es e p a r a t i o no fc a s hf l o wr i g h t sa n dv o t i n gr i g h t s t h ei n t e r e s t sc o n f l i c t a m o n gs m a l ls h a r e h o l d e r s ，c r e d i t o r sa n du l t i m a t ec o n t r o l l e r sb e c o m et h es i g n i f i c a n t f e a t u r e so ft h ee q m t yc e n t r a l i z e d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e c h i n ai si nap e r i o do f e c o n o m i tr e s t r u c t u r i n g ，s ot h e r ea r ea l a r g en u m b e ro fl i s t e dc o m p a n i e sc o n t r 0 1 1 e db v t h eu l t i m a t ec o n t r o l l e r m o r e o v e r ，b e c a u s eo f t h ei m p e r f e c tl e g i s l a t i o na n dr e g u l a t i o n ， t h eu l t i m a t e c o n t r o l l e r sh a v et h eo p p o r t u n i t yt ot u n n e l l i s t e d c o m p a n i e s s e v e r a l e x a m p l e so fl i s t e d c o m p a n i e s “t u n n e l i n g ”b yt h eu l t i m a t ec o n t r o l l e r sc a u s e dw i d e p u b l i c sc o n c e r n s c h o l a r ss t u d i e dt h eu l t i m a t ec o n t r o l l e r i nt e r m so fo w n e r s h i p 吼r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，b u tc r e d i t o r sa ss t a k e h o l d e r sa r er a r e l v 1 n v o l v e di nt h e s es t u d i e s c o u l dd e b tf i n a n c i n gc o n s t r a i n tt h eu l t i m a t ec o n t r 0 1 1 e r s ? d o t n ev a r i o u sf e a t u r e so fd e b tc o n t r a c t sg o v e r n a n c eh a v ee f f e c t so nu l t i m a t ec o n t r o l l e r s ? b a s e do nt h ef o r m a t i o na n di m p l e m e n t a t i o nm e c h a n i s mo fu l t i m a t ec o n t r 0 1 1 e r t h i s p a p e ra n a l y z e st h eg o v e r n a n c ee f f e c to ft h ec h a r a c t e r i s t i c so fd e b tc o n t r a c to nu l t i m a t e c o n t r o l l e r , a n dt h e nd i s c u s s e st h eg o v e r n a n c ee f f e c to fs y s t e mb a c k g r o u n do fu l t i m a t e c o n t r o l l e ro fd i f f e r e n tn a t u r eo f e q u i t yo nd e b ts t r u c t u r e ，w h i c hp r o v i d e sat h e o r e t i c a l b a s i sf o re m p i r i c a ls t u d y a f t e r e m p i r i c a lt e s tf o r t h eg o v e r n a n c ee 仃e c to fd e b t s t r u c t u r eo nu l t i m a t ec o n t r o l l e r ，b a s e do na s a m p l eo fl i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 7 2 0 0 8 t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h eu l t i m a t ec o n t r o l l e rf e a t u r ed o e sa f r e c tt h eu l t i m a t e c o n t r o i l e r sb e h a v i o r s t h u st e r ms t r u c t u r ea n da r r a n g e m e n tc o n s t r u c t i o n o fd e b tc a n r e s t r a l nc o n t r o l l e r s b e h a v i o r s h o w e v e r , b e c a u s eo fd i f f e r e n c eb e t w e e ns v s t e m b a c k g r o u n d so fu l t i m a t ec o n t r o l l e ro fd i f f e r e n tn a t u r eo fe q u i t y , t h eg o v e r n a n c ee f i e c t d e t w e e nu l t i m a t ec o n t r o l l e r sb e h a v i o ra n dd e b tc o n t r a c t o nu l t i m a t ec o n t r 0 1 1 e ra l s o w i l lb ed i f f e r e n t p r i v a t e u l t i m a t ec o n t r o l l e ra c c o r d sm o r ew i t hl l s vp a r a d i g m a n a l y t i c a lf r a m e w o r k ，a n dt h er e s t r i c t i o ne f f e c to fd e b tc o n t r a c to np r i v a t eu l t i m a t e c o n t r o l l e ri sa l s os t r o n g e r f i n a l l y , a c c o r d i n gt ot h ep r e v i o u sr e s e a r c h f i n d i n g s ，w e m a k es e v e r a lr e c o m m e n d a t i o n sa b o u tt o s t r e n g t h e ng o v e r n a n c eo fd e b tc o n t r a c t so f u l “m a t ec o n t r o l l e ri ni m p r o v i n gi n t e r n a lg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，i m p r o v e m e n t st h e l e g a l p r o t e c t l o ns y s t e m ，i m p r o v e m e n t sr e f o r mo fc o m m e r c i a lb a n k sa n d d e v e l o p m e n to f b o n dm a r k e t s i k e yw o r d s ：u l t i m a t ec o n t r o l l e r ；d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ； d e b ta r r a n g e m e n ts t r u c t u r e ；g o v e r n a n c ee f f e c t i v 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引”i 附表索引”v i i i 第l 章绪论1 1 1 研究背景与研究意义l 1 1 1 研究背景一1 1 1 2 研究意义2 1 2 相关概念界定3 1 2 1 终极控制人3 1 2 2 债务结构3 1 3 文献综述4 1 3 1 有关终极控制人研究”4 1 3 2 关于债务结构研究”6 1 3 3 控制权与债务结构的相关研究7 1 4 研究方法与研究框架8 第2 章终极控制人债务结构的治理效应理论分析1 0 2 1 公司治理的新焦点：终极控制人1 0 2 1 1 终极控制人的形成1 0 2 1 2 终极控制人的实现机制1 l 2 1 3 终极控制人的公司治理效应1 3 2 2 负债的公司治理效应”1 4 2 2 1 债权人与股东的利益冲突1 4 2 2 2 负债的相机治理效应1 5 2 2 3 负债对终极控制人的治理效应1 6 2 3 债务结构对终极控制人的治理效应“1 7 2 3 1 债务期限结构的治理效应1 7 2 3 2 债务布置结构的治理效应”1 7 第3 章终极控制人债务结构的治理效应实证研究”1 9 3 1 研究设计1 9 3 1 1 研究假设l9 3 1 2 样本选择与数据来源2 3 v 3 1 3 变量定义与模型设计2 5 3 2 描述性统计分析“2 7 3 2 1 全样本描述性统计分析2 7 3 2 2 不同股权性质的描述性统计分析2 8 3 2 3 相关性分析”3 0 3 3 实证回归结果及分析”3 l 3 3 1 全样本终极控制人债务结构治理效应的实证检验3l 3 3 2 不同股权性质的终极控制人债务结构治理效应实证检验3 2 3 3 3 实证结论及局限性3 6 第4 章政策建议3 8 4 1 完善上市公司内部治理结构3 8 4 1 1 提高中小股东的参与度3 8 4 1 2 完善独立董事制度一3 9 4 2 健全法律保护体系3 9 4 2 1 加强债权人法律保护3 9 4 2 2 完善破产机制4 0 4 3 继续深化商业银行改革4 1 4 3 1 完善银行治理结构4 2 4 3 2 建立新型银企关系4 2 4 4 大力发展债券市场4 3 4 4 1 扩大债券市场规模4 3 4 4 2 提高债券市场的流动性4 4 结论4 5 参考文献4 7 致谢5 0 插图索引 图2 1 金字塔控股结构图1 2 i 表3 2 样本公司变量定义一览表2 7 表3 3 全样本相关变量描述性统计2 8 表3 4 不同股权性质终极控制人频数分析2 8 表3 5 分股权性质主要变量描述性统计2 9 表3 6 控制变量与解释变量之间的p e a r s o n 相关检验3 0 表3 7 全样本分析回归结果31 表3 8 对模型3 1 分股权性质回归分析结果3 3 表3 9 对模型3 2 分股权性质回归分析结果3 4 表3 1 0 对模型3 3 分股权性质回归分析结果3 5 硕_ j 学位论文 i i 研究背景与研究意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 b e r l e 和m e a n s l 9 3 2 年发表( ( t h em o d e mc o r p o r a t i o na n dp r i v a t ep r o p e r t y ) ) 一书 中提出股权分散化的假设，开创了对现代公司的治理问题的研究。股权分散化造 成公司的所有权大都分散在小股东之间，公司的控制权则掌握在经理层手中，从 而造成了公司所有权与控制权相分离的现象。这种公司所有权与控制权相分离的 特征成为传统公司治理研究的逻辑起点。公司所有权与控制权相分离引发弱股东 一强经理层型突出的代理问题，这是传统公司治理研究所要解决的核心问题。因 此，基于捍卫股东权益的传统公司治理理论，关注于股东如何激励和约束经理层 来缓和或消除代理问题。传统公司治理理论与资本结构理论是紧密相联的，由于 公司采取何种比例的股权与债权对股东权益有很大的影响，所以选择有利于股东 的资本结构就构成了股东维护自身权益的重要内容，这也意味着负债融资在传统 公司治理理论中只是一个最大化股东权益的工具。正是在这种股东至上的理念下， 传统公司治理理论忽略了债权人在公司融资过程中的风险问题，债权人始终处于 一个被动、从属的地位。 然而，自2 0 世纪8 0 年代以来，国内外相关研究的实证结果却显示出与b e r l e 和 m e a n s 不同的观点，这些研究发现很多国家的上市公司存在股权集中现象，并且都 普遍存在终极控制股东( l ap o r t a1 9 9 8 ；c l a e s s e n s2 0 0 0 ；f a c c i o2 0 0 2 ；文u 芍佳2 0 0 3 i l j1 2 1 1 3 11 4 1 ) ，终极控制股东既拥有公司的所有权又能对公司进行控制，即公司所有权与 控制权并未分离。由此造成现代公司治理研究的逻辑起点的改变，公司治理关注 的核心问题不再是公司所有权与控制权相分离引发的股东一经理层型代理问题， 而转变为公司所有权与控制权未完全分离引发的几乎控制全部经理人员的终极控 制股东一中、小股东型代理问题，以及终极控制股东一债权人型代理问题。特别 是终极控制股东利用其强大的控制权，通过关联方交易、资产重组等手段掏空上 市公司，等到债权人要求公司进行破产清算时，留给债权人的基本上是一个公司 空壳，严重的损害了债权人的利益。可以说，存在终极控制股东的上市公司比股 权分散的上市公司，其侵害债权人利益的方式和手段都要严重的多，因此这种情 形下，债权人参与公司治理尤为迫切。另一方面，随着企业理论的不断发展，人 们开始认识到公司绩效的形成并不仅仅是股东对经理层治理的结果，而是由公司 的多个利益相关主体相互制衡、相互合作的博弈结果，这些利益相关者包括股东 与债权人等。债权人参与公司治理不仅有助于其自身到期收回应得权益，同时也 终极控制人债务结构的治理效吃 一i i i 一_ i m ! 曼! 曼! 曼曼曼! 舅曼晕曼曼! 曼曼曼曼曼! 曼曼曼曼曼! 曼曼曼! 曼曼曼 有助于其他利益主体获得应得利益。因此公司治理理论从传统的“股东至上 治 理向利益相关者主体共同治理转变，债权人等利益相关者主体在公司中的地位不 再是处于从属地位，公司应以最大化所有利益相关者主体的利益为目标。 在我国，为了保证国有产权的绝对控制地位，国有上市公司大多控制在政府 手中；民营上市公司大多为家族企业，公司的实际控制权一般都掌握在个人手中， 再加上我国上市公司长期股权分置等原因，我国资本市场大量存在着终极控制人 控制上市公司的情况，这使得中小股东、债权人等外部投资者的利益受到很大威 胁，这引起了我国学者对终极控制人的关注。近年来学者们从上市公司股权结构、 公司治理结构、终极控制人行为等的角度对终极控制人的问题进行了大量研究， 取得了丰厚的成果，但是作为公司重要利益相关者的债权人却极少被涉及。随着 我国股权分置改革的完成，商业银行股份制改革的初见成效，负债融资的约束力 逐渐增强，债权人参加公司治理意愿不断增加，负债融资的治理效应也引起了越 来越多学者的注意。那么债务融资能否约束终极控制人? 债务契约的各种特征是 否能对终极控制人发挥它们的治理效应呢? 笔者的研究有此而生。 1 1 2 研究意义 本文对终极控制人的形成及其影响和债务结构对终极控制人的治理价值效应 进行系统的理论分析。拟利用我国2 0 0 7 2 0 0 8 年沪深两市上市公司终极控制人相关 数据，对此问题做出实证考察，并提出相关建议。本研究将具有以下研究意义： 其一，股权分置改革的完成，为我国资本市场的完善起到了积极的作用。笔 者通过对股权分置改革之后两年( 2 0 0 7 年2 0 0 8 年) 终极控制人数据的分析，为终 极控制人治理结构的完善，债权人及中小投资者等利益相关者保护的改进提供数 据支持及相关建议。 其二，通过对不同终极控制股东控制上市公司负债融资的公司治理效应的比 较研究，了解这些上市公司各自债务融资结构的特点，并发现债务结构特点对不 同产权性质的终极控制人产生怎样的治理效应，这对完善我国上市公司的产权结 构和融资结构起到一定的借鉴作用。 其三，近年来我国为了理顺市场秩序，建立完善的资本市场，做出了很多努 力。新公司法、破产法的颁布实施，国有商业银行股份制改革等措施对 完善投资者保护机制，硬化债务约束起到了重要的作用。这些措施能否加强债务 契约对终极控制人的约束? 笔者拟通过经验研究检验其成效，进而提出相关建议。 。我国证券市场成立的目的之一就是希望筹集社会闲散资金支持国有企业的改革，减轻国有企业的负担。 硕上学伊论文 曼曼曼曼曼量曼曼舅鼍。一一一一一一一一 m l 一| i 蔓曼曼曼曼曼 1 2 相关概念界定 1 2 1 终极控制人 所谓公司控制权，是指通过行使法定权力或施加影响而对董事会及其多数成 员的决定权。终极控制权，是指股权控制链条的最终控制者通过直接和间接持有 公司股份而对公司拥有的实际控制权。终极控制权可分为两种类型，一是显性终 极控制权：第一大股东没有通过多层结构而直接具有上市公司的实际控制权；二 是隐性终极控制权：最终控制者通过采用金字塔结构或交叉持股等方式间接具有 实际控制权。对于后一类终极控制权，由于终极控制股东对公司的控制具有隐秘 性和复杂性，为关联交易内幕交易、利润转移、掏空上市公司等不规范运作，提 供了许多的便利。另外，通过隐性控制这种终极控股方式还可使控制权和现金流 量权产生偏离，使其可以用较小的股份来达到实际控制公司的目的，从而获得同 股不同权，小股有大权的效应。在我国证券市场上上市公司存在的许多不规范问 题，究其本质的作用因素，很大程度上都可以归结于隐性终极控制权效应及其负 面应用，即由于终极控制权存在的隐秘性，加之法制建设严重滞后，导致拥有终 极控制权的股东尽一切手段去最大化自身利益的结果。因此，对于终极控制人本 文界定为通过金字塔等控股方式达到现金流权与控制权相分离的隐性终极控制 人。 1 2 2 债务结构 债务结构又称债务融资结构或债权融资结构，债务融资结构是从债务人需要 承担债务责任这一角度来看的，而债权融资结构是从债权人享有债权收益这一角 度来看的。关于债务结构，学术界尚未形成公认的定义，鉴于本文主要将研究终 极控制人承担的债务责任对其自身的约束作用，因此将债务结构定义为债务融资 结构。 陈耿等( 2 0 0 3 ) 认为，债务融资结构是指企业长期债务资金的构成及相互之间 的比例关系【5 1 。笔者认为，这一定义不能涵盖债务融资结构的内涵，因为债务融 资的期限结构中包含了短期债务融资，因此债务结构应是指企业债务资金的构成 及相互之间的比例关系。 从不同角度我们可对债务结构分成为三个大类：债务期限结构、债务布置结 构和债务优先结构。债务期限结构是指企业短期债务和长期债务之间的构成比例， 债务偿还期在一年以下的为短期债务，在一年以上的为长期债务。债务布置结构 指公开债务( 即公共债务) 和非公开债务( 即私人债务) 之间的构成比例，公开 债务主要包括公司普通债券、可转换债券、零息债券以及浮动利率票据等公开交 易的债务，非公开债务融资主要包括银行和金融机构贷款等。债务优先结构指优 终极挎制人1 贾务结构的治理效i 互 先级债务和次级债务的不同组合。按照其债务偿还的优先次序，分为四类：质抵 押借款、保证借款、信用借款、其他债务。 根据本文研究特点，本文针对债务结构中的债务期限结构和债务布置结构进 行分析研究。 l - 3 文献综述 l - 3 1 有关终极控制人研究 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 发表了现代企业与私有产权，标志着公司治理理论研 究的开始【6 j 。他们认为公司的所有权大都分散在小股东问，控制权则掌握在管理 者手中，而管理者的利益与股东并不一致。因而所有权分散很可能导致企业管理 者将企业资源用于谋取私利而不是股东价值最大化。b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的研究也 被视为现代公司治理研究的开始。j e n s e n 和m e c k l i n g 发表在1 9 7 6 年的公司理论： 管理行为、代理成本和所有权结构这一具有引领性的论文中提出了委托一代理 理论。委托代理理论的基本思想是：公司股东是公司的所有者，即代理理论中所 指的委托人，经营者是代理人。代理人是自利的经纪人，具有不同于公司所有者 的目标函数，具有机会主义的行为倾向( o p p o r t u n i s mb e h a v i o r ) ( _ 丌。所以传统公司 治理认为，公司代理问题的主要矛盾是外部投资者与企业管理层之间的利益冲突， 经理人具有谋取自身利益的强烈动机。传统公司治理的中心问题就是解决代理问 题即如何使代理人维护委托人利益问题。 然而，自2 0 世纪8 0 年代开始，关于所有权结构方面的研究开始大量涌现，这 些研究成果向传统的分散所有权结构的观点提出了质疑。 l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 8 ) 对4 9 个国家中最大1 0 家公司股权集中度的横向研究表明， 大部分发达国家的公司股权都集中在控股股东手中，特别是在法律不健全国家中 企业的大股东控制现象尤为严重。在新兴市场国家中，所有权集中度比成熟市场 更高。l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 进一步对全球2 7 个发达国家各自最大2 0 家上市公司的 最终控制权进行调查，发现约有6 4 的大企业存在控股股东，而只有很小的比例 是真正的股权分散结构，所有权广为分散“b e r l e m e a n s 式现代公司并不是主导 企业类型p j 。c l a e s s e n se ta 1 1 ( 2 0 0 0 ) 研究了东亚9 国2 9 8 0 家公司的所有权和控制权分 离状况，发现大股东控制现象十分广泛【2 l 。l i n s ( 2 0 0 3 ) 发现大股东控制造成了投票 权与现金流权的高度分离，构成东亚新兴市场国家和地区企业的一个重要特征， 在2 2 个新兴市场国家中，5 8 的公司至少有一个控股股东1 9 l 。上述研究虽然由于样 本不同而可能产生细微偏差，但似乎都说明了这样一个事实，世界各地普遍存在 着占据主导地位的大股东，股权集中已经取代分散而成为现代公司所有权结构的 主要特征。 4 5 夏十学伊论文 许多研究发现，大股东往往通过掌握相对较少的现金流权来实现对公司的实 质控制。l ap o r t ae ta l ( 1 9 9 9 ) 认为，大股东可以通过多重控制链来实现对家公司 的实质控制，终极控制者的现金流权是直接所有权与控制链中形成的间接所有权 之和，而控制权则是直接投票权与控制链中最小的间接投票权之和。终极控制者 在上市公司中的控制权一般都超过其现金流权【8 i 。 从全球范围看，终极控制人往往通过金字塔控股结构( p y r a m i d a ls t r u c t u r e ) 、 交叉持股( c r o s so w n e r s h i p ) 和双重股权( d u a lc l a s se q u i t y ) 三种机制来构建一个 复杂的控制链和强化控制权增长，造成控制权和现金流权的严重分离。金字塔结 构、交叉持股以及双重股权导致了现金流权与控制权的分离，将进一步激化公司 内部控制股东与外部中小投资者之间的冲突，加大了公司的代理成本( l ap o r t ae t a l ，19 9 9 ；f a c c i oa n dl a n g ，2 0 0 2 ) t 8 】【3 】。 控制性大股东的类型也存在广泛的差异性。l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 将最终所有者 细分为五种类型：家族或个人、政府、股权分散的金融机构、股权分散的公司和 杂项【4 1 。c l a e s s e n se ta l ( 2 0 0 0 ) 贝j j 将最终所有者的形态分成四种，没有“杂项”【2 1 。 f a c c i oa n dl a n g ( 2 0 0 2 ) 发现在西欧1 3 个国家的企业中有4 4 2 9 的企业是家族控制， 成为西欧国家企业的重要控制模式【3 l 。 l ap o r t a ( 2 0 0 2 ) 认为较高的现金流权意味着大股东在掠夺企业财富过程中将承 担更多成本，如果控制性股东攫取大量的私有收益，股票价格将会下降，大股东 的财富相应降低【l0 1 。随着控制性股东现金流权比例的增加，控制性股东与外部股 东的利益趋于一致，代理成本降低，公司价值提高。l i n s ( 2 0 0 3 ) 对1 8 个新兴市场国 家的公司股权结构进行了研究，发现大股东对公司价值具有正面影响【9 l 。 另一方面，大股东控制也会对企业带来负面作用。l ap o r t a ( 2 0 0 2 ) 研究指出， 在股权相对集中的公司中，最主要的代理问题是控制性股东与外部中小股东之间 的利益冲突，这种冲突有可能降低公司价值【l0 1 。通过金字塔控股结构、交叉持股 和发行多重股权股票等方式，大股东能够获取比与其股权份额相对应的名义控制 权更大的实际控制，因而更容易发生各种掠夺行为。当法律对投资者利益的保护 程度较弱时，这种掠夺行为就更加严重。c l a e s s e n se ta 1 1 ( 2 0 0 2 ) 对控制股东控制权 和现金流量权偏离与企业价值之间的关系作了些研究，控制股东控制权和现金流 量权偏离会导致公司市场价值降低，而公司市场价值下降直接导致公司全体股东 利益的损失i l 。 从以上对国外关于终极控制问题的重要研究成果进行的回顾可以看出，大股 东控制在全球范围内是很普遍的，终极控制者往往通过金字塔控股、交叉持股和 双重控股三种机制来达到终极控制权和现金流权的分离。大股东控制对企业的治 理效应成为研究的焦点。 我国对终极控制人的研究是由刘勺佳、孙霈和刘乃全( 2 0 0 3 ) 首次引入的。刘 终极控制人1 贾务结构的治珲放宠 勺佳、孙霈和刘乃全( 2 0 0 3 ) 将中国上市公司的终极控制人分为国有和民营两类， 其中国有的又分为国有直接控制和国有间接控制；民营的则细分为四类，即非政 府控股的上市公司、未上市的集体企业与乡镇企业、未上市的国内民营企业和外 资企业。他们认为官方统计报告中对股本类型所做的国有股与法人股之分类，导 致了中国上市公司终极产权的模糊界定，进而使许多从事股权结构对公司绩效影 响的研究误入歧途【引。 苏启林，朱文本( 2 0 0 3 ) 对中国家族类上市公司进行了研究，发现家族类上市 公司中既存在所有权层面的控制权与现金流权分离所形成第一重代理关系，也存 在家族企业主与家族非家族雇员在管理层面形成的第二重代理关系。研究发现前 者对家族类上市公司价值具有负面影响，而后者则具有双面的影响【1 2 l 。 夏立军，方轶强( 2 0 0 5 ) 承袭刘勺佳、孙霈和刘乃全的研究，根据上市公司披 露的终极控制人数据，首次将上市公司细分为非政府控制( 即民营、乡镇或外资 资本控制) 、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制这 五种类型i l3 1 。并以2 0 0 1 年至2 0 0 3 年期间的上市公司为样本，对政府控制、治理环 境与公司价值的关系进行了实证分析。发现政府控制尤其是县级和市级政府控制 对公司价值产生了负面影响，但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影 响。 谷祺、邓德强和路倩( 2 0 0 6 ) 建立了一个基于控制权私人收益的理论模型。研 究发现我国家族上公司现金流权与控制权的分离率为东亚为最高；我国家族上市 公司价值与现金流权比例显著负相关1 1 4 l 。 从刘勺佳等首次对中国的终极控制入状况进行研究开始，众多学者围绕终极 控制产生的控制权与现金流权的偏离对公司价值、股利政策、公司绩效，以及治 理环境对治理效应的影响等方面进行了研究。这些研究表明，终极股东与其他股 东的利益分歧同样是我国公司治理的主要矛盾；我国社会经济正处于转型时期， 大量存在的政府控制和家族、法人控制的情况，也为终极控制的研究提供了难得 的机会。 1 3 2 关于债务结构研究 从m o d i g l i a n 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的开创性贡献以来，公司资本结构理论模型主要集 中于放松严格假设和调查资本结构相关性问题。 近3 0 年来，西方学者对于债务期限结构的研究取得了丰富的成果，研究主题 大多集中在公司债务期限结构的影响因素和公司债务期限结构与公司价值之间的 关系两个问题上。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为短期债务减少了由于债务过度引起的投资不足 的潜在性【l 引，因为借款人和贷款人在未来期权被执行前重新签订契约。企业发行 在实施新投资项目时到期的短期债务，能够避免企业原有债权人对新项目收益的 6 硕十学位论t 鼍曼曼寰曼毫璺曼曼曼!曼曼曼!曼!曼曼皇曼iul i ii i iii _ i 一i_ 一i 鼍舅 分享而能有效控制股东的投资不足行为。b a r n e a ，h a u g e na n ds e n b e t ( 1 9 8 1 ) 认为与 长期债务相比，由于短期债券的价格对企业资产风险变动相对不敏感，所以适当 地降低债务期限或选择短期债务能够有效抑制股东的资产替代行为l l 酬。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为当管理者存在利用公司自由现金流从事获得私人利益的过度投 资道德风险行为时，短期债务融资有利于消减公司自有现金流量，并通过破产的 可能性，增加管理者的经营激励7 1 。h a r ta n dm o o r e ( 1 9 9 5 ) 认为短期债务融资契约 的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权 方面，而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张【l 引。 以上研究都是从债务代理成本的角度进行的，代理成本假说认为缩短债务期限结 构能减缓利益冲突，减缓资产替代效应和投资不足问题。b a r c l a ya n ds m i t h ( 1 9 9 5 ) i 侈l 和g u e d e sa n do p l e r ( 1 9 9 6 ) 1 2 0 】的经验研究支持了公司债务期限结构假说。 国内外学者主要从委托代理理论和不完备契约理论的视角研究了债务的布置 结构。b e r l i n ( 1 9 8 8 ) 建立模型研究了公司的三种债务，即监管债务( 如银行贷款) 、 无监管但订有严厉债务契约的债务以及无监管但债务契约宽松的债务( 如公共债 券) 【2 。他认为最优的债务选择是权衡严厉债务契约导致的无效清算成本和授权 银行进行监督以避免无效清算而产生的代理成本的结果。陈耿( 2 0 0 4 ) 分析了商业 信用、银行信贷、企业债券和租赁四种债务类型的特点及其在克服债务代理成本 方面的优势和不足。他认为在债权融资中，企业应该将各种具体的债权资金搭配 使用，以实现各种融资方式之间的取长补短、相互配合，最大限度地降低代理成 本p l 。杨兴全( 2 0 0 4 ) 分析了公开债务和非公开债务在降低股权代理成本方面的差 异，认为作为非公开债务主要债权人的银行因具有评价融资企业信息的优势而能 有效监督企业的经营者，而设计合理的公开债务能缓和债务融资、抑制过度投资， 能降低因投资不足、信息不对称以及资产替代而产生的债务融资代理成本，但易 导致投资不足的情况发生1 2 舶。童盼( 2 0 0 5 ) 实证研究了1 9 9 8 年1 2 月3 1 目前上市的8 0 3 家上市公司的债务类型结构与企业投资规模的相关程度，结果发现：银行借款与 商业信用对投资规模的影响存在差异，商业信用对投资的影响更大1 2 引。 从以上研究看来国内外学者大都是在信息不对称的环境下，通过委托代理理 论、信息经济学理论等角度，分析债务结构的异质性对降低或者增加代理成本等 方面的影响，进而通过实证分析检验其对公司治理效应和对公司价值的影响。 1 3 3 控制权与债务结构的相关研究 国内外学者对于与控制权相关的债务结构研究较少，大多停留在控制权与资 本结构的研究上。 肖作平，廖t 里( 2 0 0 7 ) 从代理成本的视角检验在中国债权人保护较弱的背景中， 大股东是否影响公司债务期限结构的选择。研究认为第一大股东的产权性质显著 7 终极拧制人债务结构的治珲效翌 影响公司债务期限结构选择，第一大股东为国家股的公司具有相对高的长期债务 水平【2 4 1 。 刘志远等( 2 0 0 8 ) 认为国有企业性质的终极控制人所控制的上市公司长期负债 比例偏高。进一步对区分不同行政级别的政府终极控制人进行回归，发现政府终 极控制人的行政级别越低，企业长期债务比例越高1 2 副。 韩亮亮，李凯( 2