（会计学专业论文）终极控制权、市场机制与资本结构的调整.pdf

中文摘要 摘要：动态资本结构理论认为，企业内外环境的变化使得企业目标资本结构的选 择成为一个动态过程，信息不对称等市场缺陷因素的存在使得企业的实际资本结 构偏离其目标资本结构，因此企业需要在不断变化的环境中不断地调整其资本结 构以达到最优状态。那么，中国上市公司的资本结构是不是也在进行着动态调整? 其调整速度是多少? 调整速度由哪些因素决定? 这些问题都有待理论分析和实证检 验，本文对此进行一定的探索。 利用中国非金融上市公司2 0 0 6 2 0 1 0 年的非平衡面板数据，通过构建资本结构 部分调整模型，实证检验了中国上市公司资本结构调整速度的决定因素。研究发 现：( 1 ) 对市场资产负债率而言，偏离目标资本结构的程度、公司成长性、公司 规模与资本结构调整速度显著正相关。( 2 ) 和非国有控股的上市公司相比，国有 控股的上市公司债权融资调整速度更快，股权融资调整速度更慢。( 3 ) 市场化程 度越高，上市公司的调整速度将会变慢。 本文的创新点就是从动态的角度去考虑资本结构的调整速度，( 1 ) 主要研究 方向是终极控制权是否国有、市场成熟的程度对资本结构动态调整速度的影响， 而不是仅仅研究资本结构动态调整的影响因素。( 2 ) 国内外目前存在的资本结构 动态调整的研究，差不多都是将动态调整速度作为一个常量来建立模型，而本文 将资本结构的调整速度作为被解释变量来建立动态调整模型，由此得出的实证结 论更有说服力。 关键词：资本结构；调整速度；动态调整；宏观经济； 分类号：【请输入分类号( 1 2 ) ，以分号分隔。】 陟弋， a b s t r a c t d y n a m i cc a p i t a ls t m c t u r et h e o r ys h o w st h a tt a r g e td e b tr a t i o sv a r i e s 弱t h ec h 锄g c o fm a c r o e c o n o m i c 锄dm i c r o e c 0 n o m i cc o n d i t i o n ，觚df i f m sd e v i a t ef o mt h e i rt a r g e t d e b t r a t i oo w i n gt 0i n f o 珊a t i o na s y m m e t 巧a n d 仃孤s a c t i o nc o s t s ，s 0f i i m sn e e d c 0 n t i l l u a l l ya d j u s tt h e i ra c t u a lc 印i t a ls t m c t u r ct 0t h e i rt a 唱e ta st h ec h a l l g eo fe c o n o m i c c 0 n d i t i o n n ec a p i t a ls t m c t u r ea d j u s t m e n to fc h i n e s el i s t e df i 皿sp e r h 印si sd i 骶r e m m ) md e v e l o p e dc o u n t r yb 舢s eo ft h es p e c i a li n s t i t l l t i o n a le n v i r o 哪e n t h o wd b o u tt h e a d j u s t m e n ts p e e d ? w h i c hf a c t o r sd e t e 册i n et h ea d j u s t m e n ts p e e d ? h o wa b o u tt h e a d j u s t m e n ta p p r o a c h 锄d 、h y 、拂c h o o s ct h e s ea d j u s t m e n ta p p r o a c h e s ? w h i c h a d j u s t m e n t 印p r o a c hp o r t f o l i oc a n e n h 卸c e 缅龃c i n ge f f d e n c ya n df i 皿v a l l u e ? a l lt h e s e p r o b l e m sa r eo p e nf o rt h e o r e t i c a l 觚a l y s i s 觚de m p i r i c a l t e s t b a s e do nt h eu n b a l a n c ep 觚e ld a t ao fc h i i l e s en o n 缅锄c i a ll i s t e df m n s 劬m1 9 9 7 t o2 0 0 6 ，t h i sa n i c l ee s t a b l i s h e sa p a n i a la d j u s t m e n tm o d e lt ot e s tt h ed e c i s i v ef a c t o r s w l l i c ha 虢c tt h ea d j u s t m e n ts p e e do fc a p i t a ls t n l c t u r e t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t ： ( 1 ) n ea d j u s t m e n ts p e e dc a l c u l a t e do nm a r k e tv a l u ei ss i 印i f ! i c n t l yp o s i t i v er e l a t e dt 0 t h ed i s t 锄c ea w a y 仃o mt a r g e tc a p i t a ls t n l c t u r e ，t h eg ，o w t h 锄dt h es c a l e0 ff i m s t h e a d j u s t m e n ts p e e dc a l c u l a t e do nb i kv a l u ei sn e g a t i v er e l a t e dt om e 孕。州ho f f i n i l ，b u tn o ts i g n i f i c a i l t t h ea d j u s t m e n ts p e e di sn o tr e l a t e dt 0t h e 丘珊r e p u t a t i o n ( 2 ) a c c o r d i n gt 0i n v e s t m e n to p p o r t l l i l i t ya n ds o l v e n c y ，t h es 锄p l ei s c l a s s i f i e di n t o 血锄c i a l l yc 0 n s t r a i n e df i m s 观d 缅a l l c i a l l yu n c o n s 仃a i n e df i r m s ，锄dt h ea d j u s t m c n t s p e e do f 缸锄c i a l l yu n c o n s t r a i n e d 伍m si sf a s t e rt h 觚f i n 锄c i a l l yc o n s t r a i l l e df i m s k e y w o r d s ：d ) ，i l 锄i cc a p i t a ls t m c t u r e ；a d j u s t m e n ts p e e d ；u l t i m a t ec o n t r o l c l a s s n o ：f 请输入分类号，以分号分隔。】 致谢 两年的硕士研究生学习生活即将结束，回首这段难忘的时光，我所取得的每 一份成绩，都离不开诸多良师益友及家人的鼓励和帮助。这里，我要向他们表示 最衷心的感谢。 本论文的工作是在我的导师肖翔教授的悉心指导下完成的，肖翔教授严谨的 治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来肖翔 老师对我的关心和指导。 肖翔教授悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都给予 了我很大的关心和帮助，在此向肖翔老师表示衷心的谢意。 肖翔教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心 的感谢。 在实验室工作及撰写论文期间，徐辉、薛胜杰、任翘等同学对我论文中的数 据搜集、模型建立等研究工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢家人郭廷生、曲捧英，他们的理解和支持使我能够在学校专心完 成我的学业。 豇 u 1 引言 1 1研究动机及意义 企业为了生产经营目标的融资需要，可以通过发行股票或者债券等融资手段 安排不同的股权、债务资本组合，企业的这种为生产经营而发行的各种金融资产 的组合就是企业资本结构。企业资本结构的研究内容至少包括两个方面：第一：企 业如何根据各种内外环境因素来确定一个最优的股权与债务的相对比例，即最优 资本结构选择及其影响因素问题：第二：在企业实际的股权债务比例不是最优的情 况下，企业如何根据各种内外环境因素来调整其实际股权债务比例达到最优状态， 也即企业资本结构调整及其影响因素问题。这两方面的研究是相互联系、相互补 充和相互促进的，研究企业资本结构的调整，首先要知道企业是否存在以及如何 确定最优资本结构。企业资本结构如何选择问题一直是财务与金融研究领域的重 要课题之一。 1 9 5 8 年m o d i g l i a i l i 和m i l l e r 提出的m m 定理使整个资本结构研究进入了科学 化的轨道。经过五十多年的发展，西方现代企业资本结构理论己经形成了权衡理 论、代理理论、优序理论、控制权理论、产品要素理论、市场时机理论等等，它 们从税盾收益、破产成本、代理成本、信息不对称、行为金融等各个方面深刻剖 析了企业资本结构的选择行为。这些理论也得到了大量的实证支持，但无论是理 论的提出还是实证的检验，它们都是相对于美国等比较成熟的市场经济环境而言 的。但是，在中国目前和今后比较长的时期内，我们国家仍处于向市场经济转轨 的过程之中，企业在相当程度上还不是一个独立的融资主体，企业产权关系不清 的问题依然存在，企业运行不同程度地面临着预算软约束和信贷软约束，缺乏有 效的破产机制、中国企业运行的基本环境离成熟的市场经济环境还相距甚远、金 融市场的不发达和行政干预还比较严重。 那么，在中国这种特殊的制度环境下，究竟是哪些因素影响和决定着中国企 业的资本结构选择? 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 、肖作平和吴世农( 2 0 0 2 ) 、c h e n ( 2 0 0 4 ) 、 肖泽忠和邹宏( 2 0 0 8 ) 等学者曾对中国上市公司资本结构的影响因素进行了大量的 实证研究，他们发现公司特征因素，比如公司规模、成长性、非债务税盾、获利 能力、资产独特性和财务困境成本等因素强烈地影响着企业资本结构的选择，同 时也发现了不同行业的企业资本结构有着较大差异。但是这些研究基于静态的分 析，由于影响资本结构的各种因素始终处于动态变化之中，企业资本结构的选择 理应是一个综合各种因素的动态决策过程。 进入二十一世纪以来，学者们开始充分关注资本结构的动态调整，提出了动 态资本结构理论。动态资本结构理论认为企业的最优资本结构并不是一个固定的 股权债务比例，而是个不断变化的股权债务比例范围，企业根据内外条件的变化 不断地进行着资本结构调整。资本结构最终是企业财务活动的行为结果，企业财 务行为不仅受制于其所处的宏观市场制度条件，而且是相关利益主体相互之间对 利益、控制等要求权的权衡和博弈过程。同时，由于交易成本、不对称信息和监 督补偿这些市场缺陷因素的存在，使得资本结构的调整存在成本，这些存在的复 杂要素加入到资本结构中，使得资本结构作为一个数量结果具有一定的偶然性。 因此，虽然公司确定的资本结构政策通常有一个目标资产负债比率，但公司实际 的资产负债比率在某一时点上( 某一时段内) 可能高于或低于其资产负债比率。那 么，为了追求企业价值最大化，公司要在综合各种因素、权衡各种利弊的基础上 尽量把资本结构调整到其最优的或者目标的资产负债比率水平上。 中国的上市公司资本结构是不是也在进行动态调整? 其调整速度是多少? 调 整速度与哪些因素相关? 国内学者，比如肖作平( 2 0 0 、童勇( 2 0 0 4 ) 、屈耀辉( 2 0 0 6 ) 、 李国重( 2 0 0 6 ) 、连玉君( 2 0 0 7 ) 等也注意到了这些问题并做出了一定的探索，但整体 上来讲这些研究还是处在刚刚起步的状态。( 1 ) 这些研究只是采用静态或者准静 态的方法来确定目标资本结构，比如利用企业历史的平均股权负债比例或者行业 的平均股权负债比例作为目标资本结构，没有考虑企业目标资本结构的时间变动 特征；( 2 ) 这些研究都没有把制度因素和宏观经济环境变量纳入调整模型，而制 度导向和宏观经济环境不仅影响着企业目标资本结构的选择，同样影响着企业资 本结构的调整速度和调整路径；( 3 ) 这些研究大多采用线性回归模型( o l s 或者 z s l s 等) ，线性回归模型的一致性估计需要严格的假设条件，而影响企业资本结构 及其调整的变量可能存在多重共线性、异方差和序列相关等等不符合线性假设的 问题；( 4 ) 这些研究在内容上仅仅局限于资本结构的决定和资本结构调整速度的 测度，很少对调整速度和调整路径的决定因素进行分析，更缺少对调整路径( 组合) 选择效果的评判。( 5 ) 正因为有着一些研究方法和研究内容上的瑕疵，这些研究 同样缺乏有针对性和实效性的优化中国上市公司资本结构的对策研究。本文的研 究就是基于此提出来的，并试图解决这些问题。 对于公司里是否存在最优资本结构一直是资本结构学界研究争论的焦点。资 本结构不仅与公司的财务风险、资本成本和每股收益紧密相关，而且还将影响公 司的普通股市价和公司总体价值。资本结构理论是研究资本结构变动与股票市价 及公司总体价值关系的理论。目前关于资本结构的研究分为传统资本结构和现代 资本结构以及近年来新流行的后资本结构理论。静态权衡理论很难准确算出企业 2 的最佳资本结构，但权衡理论给了我们一些启示，经营风险低、所得税税率高的 企业可以多负债。权衡理论认为公司应该制定本公司的目标资本结构，使得财务 杠杆的成本和收益达到边际平衡。如果公司偏离了目标资本结构，管理层就会去 努力的调整投融资的决策，进而向目标资本结构靠近。而相反的，优序融资理论 认为，当公司存在资金需求时基于公司资本成本的原因，公司会偏好内部融资， 比如少发股利使得留存收益增加，其次公司会偏好发行债务等外部融资方式，最 后的选择才是发行股票进行权益融资。因此优序融资理论推测公司不存在最优资 本结构，资金余缺会导致公司偏离目标资本结构。早起这些研究都没有牵涉到资 本结构的调整速度，无论是静态权衡理论还是优序融资理论都只是研究了是否存 在着目标资本结构。 b e r l e & m e 觚s ( 1 9 3 2 ) 这本书中股权分散假说这一理论开始受到了学者们得关 注，他们指出众多的小股东掌握了公司所有权的大部分，同时经理人掌握了公司 经营的管理控制权，所有权与控制权就这样被分离开来。在这样的时代背景下， 公司的所有者与经理人的委托代理关系开始日益被学者们关注并且逐渐成为研究 的主要方向。上个世纪八十年代，股权结构与控制权结构的研究中开始出现了与 b e r l e & m e 锄s ( 1 9 3 2 ) 不同的观点。大量的数据表明在大部分国家和地区，即使是在 资本市场高度发达的美国、欧洲和日本，股权结构均存在明显的集中在控股股东 和实际控制人手里的现象。l ap o n a 等( 1 9 9 9 ) 在文中首次研究了终极控制人问题j 并得出了与b e r l e m e 觚s 不同的结论，他认为公司治理中最大的代理问题并不是 股东与经理人之间的代理问题，而是公司内部的控股股东与公司外部的中小股东 之间的代理问题，从此国内外学者开始研究公司治理问题中终极控制权对资本结 构的影响并成为现代学者研究的潮流。 h a 玎i s & r a v i v ( 1 9 8 8 ) 认为，公司的资本结构受到管理者行为的影响，最优资 本结构是管理者在控制权私利与从收购中能获得的资本利得之间的权衡。控股股 东的出现将对经营管理者即经理人实施积极的监督甚至更换现有不合格的管理 者，通过监督或者更换使得现有管理者的利益与大股东的利益趋于一致。在我国， 国有控股公司由于政府控制，政府是实际控制人，在这种情况下，产生了股权限 制和债权融资两种相反的力量，而由于国有控股和政府的担保，在这种情况下， 国有控股的企业更容易取得银行低利率的贷款，债权融资速度加快，但同时国有 控股企业会受到严格的股权融资控制，苛刻的条件使得国有控股的企业股权融资 速度变慢。因此终极控制权也可能对资本结构的调整速度产生影响。目前我国终 极控制权对资本结构影响方面的研究并不不多见，而且现有的研究在结论上也是 不一致的。因此本文从资本结构动态调整速度的角度来衡量单个企业资源配置的 决策。这对于研究政府力量在市场发展和资源配置导向中是否起到重要作用，完 3 善公司治理机制，促进上市公司长远发展，具有重要的学术价值和现实意义。 传统上，公司治理研究主要关注于公司的资本结构与公司绩效之间的相互关 系。虽然取得了许多有利的成果，但这个研究思路却忽视了公司资本结构背后更 重要、更基本的要素，即公司目前所处的制度环境。近些年来，伴随着研究的积 累和认识的逐步加深，公司治理研究已慢慢过渡到分析制度环境与资本结构之间 关系的层面。比如，通过【丑p o n a 等人的一系列研究发现，不同法律体系的国家对 它们国家的资本结构具有重要影响。f a c c i o ( 2 0 0 6 ) 考察了4 7 个国家中上市公司和 政府联系是否紧密的情况，研究中他们发现，在不发达国家，或者发达国家的欠 发达地区中，政府腐败情况比较严重，同时这样的地区往往限制外商投资，因此 造成公司和政府联系紧密。k u z & o b e r h o k e r - g e e ( 2 0 0 6 ) 它们研究了印度尼西亚的 上市公司，考察了和政府联系紧密的公司其融资策略与长期绩效的关系，结果发 现，和政府联系紧密的公司债券融资居多也更容易，他们极少进行国外股权融资 和引进战略投资者。并且当这些公司的政治保护人失去权力时，那些未能顺利地 与新政府建立政治联系的公司，债权融资将会变得艰难，并由此导致其转而增加 股权融资。这也跟他们的融资成本有关，跟政府联系比较紧密的公司，一般会取 得极低的贷款利率，因此本文主要研究和政府联系紧密甚至是国有控股的公司最 资本结构的调整是不是比没有和政府联系的公司速度快。 通过对上述的情况的分析，我们比较感兴趣的是，国有上市公司的融资决策 是否更加理性? 中国是一个新兴的，且处于转轨期的经济国家，证券市场在中国 政府的大力推动下迅速的建立起来，这种现象注定了长期以来国家的力量在市场 和资源配置的导向中起了非常重要的作用，因此本文致力于研究国家控制和市场 的健全是否有助于企业资本结构的改善，是否会加快向最优资本结构转变? 本文的研究目的如下： ( 1 ) 国有控股对中国上市公司资本结构调整速度的影响。在中国的上市公司 中，国有控股型公司占有相当的比例，这些国有相对控股、绝对控股公司的资本 结构调整速度与非国有控股的企业必定存在不同，本文目的在确定国有控股的性 质是否会加快资本结构的债权调整速度以及国有控股企业与非国有控股企业之间 股权资本结构调整速度的差异。 ( 2 ) 各地区市场化发展的成熟程度对中国上市公司资本结构调整速度的影 响。国外相关的研究结果表明，市场的自由成熟程度与资木结构的调整速度存在 正相关关系，例如，美国的调整速度大于英国的调整速度( b 锄e r j e e e t a l ，2 0 0 4 ) 。但 对于中国上市公司来说，由于历史的原因，东部、中部、西部地区在经济发展水 平和市场化程度方面存在较大的差异，在这些地区经营发展的上市公司所处的经 济、法律环境也存在较大差异，而本文将会研究这些地区之间市场化程度的差异 4 是否影响资本结构的调整速度以及怎么影响。 本文的研究也有很强的现实指导意义： ( 1 ) 本文的研究有利于中国企业的经营管理者建立最优资本结构意识。中国 很多上市公司还未能把最优资本结构作为一种经营理念贯彻于企业经营的始终， 普遍存在着股权融资偏好，没有充分发挥和利用资金的约束机制，导致了资本市 场资金配置效率的低下。 ( 2 ) 本文的研究有利于企业建立资本结构的动态优化机制。动态资本结构理 论要求公司的最优资本结构必须随着其经营环境及外部因素的变化适时进行调 整，并与企业发展战略相协调，公司的实际资本结构必须具有一定的弹性。本文 构建的资本结构动态优化机制，能够主动地、灵活地去适应市场的变化，充分利 用财务杠杆的优势来取得较好收益。 ( 3 ) 本文的实证检验得出了一些较有价值的结论。比如，宏观经济环境不仅 直接影响最优资本结构，也使得企业特征对目标资本结构的影响产生扭曲；有着 政府干预的国有控股公司倾向于以长期负债的融资路径来调整资本结构，而这种 调整路径并不能提高融资效率也不能增加企业价值等等。本文的实证研究结论， 小而言之，可以为中国上市公司的财务政策制定和公司治理结构设计提供建议， 大而言之，也可为国家和地方政府等宏观调控和职能管理部门制定相关政策规章 提供参考。 1 2研究方法及论文框架 1 2 1 研究方法 本文决定采用定性研究和定量研究相结合，理论分析与实证分析相结合，以 实证研究为主的研究方法。 理论分析部分主要分析资本结构动态调整的理论依据，本文通过对目前比较 流行的权衡理论、优序融资理论以及信号理论这三种资本结构理论的简要分析， 创建一个本质上是随着市场环境条件的变化而向最优资本结构进行动态调整的分 析框架。 实证研究部分主要是检验国有控股的债权调整速度是否优于非国有控股企业 的债权调整速度，以及市场化程度的差异对中国上市公司资本结构调整速度的影 响，通过上述分析，本文采用b e n e i j e e ( 2 0 0 4 ) 和f l a n n e r y 和r 粕g 锄( 2 0 0 6 ) 的方法来 建立基础的动态调整模型和最优结构模型。本文采用s t a t a l 0 0 软件来完成描述性 统计分析和实证分析。 5 文章的结构安排如下：第一部分引言提出问题，并叙述研究的意义。第二部 分是文献综述，论述了国内外资本结构调整理论的相关文献研究。第三部分对资 本结构的理论进行了回放。第四部分本文研究模型的构建，进行理论分析与研究 假设，同时提出本文的研究模型。第五部分进行实证分析，抽选样本并分析数据， 建立动态调整模型。第六部分进行总结并得出本文研究的结论，指出自己研究的 不足。 1 2 2 论文框架 6 7 1 3可能的创新 通过和国内现有的研究资本结构的文献相比，本文的研究创新点如下： ( 1 ) 主要研究方向是终极控制权是否国有、市场成熟的程度对资本结构动态 调整速度的影响，而不是仅仅研究资本结构动态调整的问题是部分调整还是全部 调整。 ( 2 ) 国内外目前存在的资本结构动态调整的研究，差不多都是将动态调整速 度作为一个常量来建立模型，而本文将资本结构的调整速度作为被解释变量来建 立动态调整模型，由此得出的实证结论更有说服力。 8 2 文献综述 2 1国外相关文献研究综述 西方许多实证研究证明了资本结构动态调整的实质是企业有一个随时间变化 的目标资本结构范围。f i s c h e r ，h e i i l l ( e l 和z e c h i l e r ( 1 9 8 9 ) 构建了一个存在调整成本 的动态资本结构决定模型，用公司特质的差异去反映最优动态资本结构调整政策， 发现即使是很小的调整成本也可能导致公司负债比率偏离最优资本结构。所推导 的动态资本结构决策模型要点如下：( 1 ) 资本结构的调整可随时进行；( 2 ) 资本 结构的调整需要成本，因此公司将会考虑何时调整公司资本结构最为有利：( 3 ) 当公司的负债比率达到设定的上下限时，公司会支出调整成本以调整资本结构， 使负债比率回到最优的初始值，从而使杠杆利益达到最大，公司价值也达到最大； ( 4 ) 公司特征因素会直接影响公司资本结构调整政策，凡是公司特征类似的公司， 将会有相似的资本结构调整政策；( 5 ) 动态资本结构理论中的最优资本结构，是 一个范围的概念，而非静态的数量值。这个模型及其所得的结论很具有代表性， 随后的研究基本都同意这些观点。 r o b e n s ( 2 0 0 2 ) 的研究发现，企业的确在不断地调整其资本结构到一个目标水 平，并指出这个目标水平是由企业特征因素决定的并随着时间推移而发生变化， 而不是一个固定的负债比率或者行业杠杆均值。n a l i n e 巧和r 锄g a i l ( 2 0 0 6 ) 的证据表 明，企业确实有一个长期的目标资本结构，超过一半的可观察的资本结构变化归 因于目标调整行为，而市场时机理论和优序融资理论不到1 0 的解释力。也有很 多学者进一步研究了资本结构动态调整的原因。d i s s 柚a i k e 和l a m b r e c h t ( 2 0 0 1 ) 发现 有着目标财务杠杆的公司一般是规模较小、利润与现金流较少、并有着较低市场 账面比率的公司，并指出资本成本对于目标资本结构的决定非常重要。虽然目标 资本结构动态调整支持权衡理论，但s h y 锄s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) 认为，存在一个 目标债务比率并没有使融资优序理论失效。他们运用广泛的模拟实验表明，融资 优序理论也会产生债务比率的均值回调行为。这种结果可以下面两种效应解释： 一是资本性投资具有密集性和正的序列相关性，二是内部产生的现金流伴随商业 周期波动。如果企业按照融资优序理论融资，企业债务在“赤字 年呈现上升趋 势，而在“盈余 年则会出现下降趋势。因而融资优序理论下的企业债务比例也 将进行均值回调，而且目标调整模型将用于解释企业的融资策略。h o v a l 【i m i a n ( 2 0 0 4 ) 专门研究了资本结构动态调整的方式，发现只有“减少债务是弥补实际资本结 构偏离目标资本结构的动力，而债务发行、权益发行和权益回购都达不到应有的 效果。 9 f 卸l l 【e n d e r 等( 2 0 0 7 ) 专门考察了调整成本对公司资本结构调整速度的作用。研 究发现，对于调整成本递减的公司，其调整速度达到5 0 ；而调整成本递增的公 司则是2 5 ；并且发现有着财务约束的公司的调整速度要慢一些。资本结构的调 整速度不仅受公司特征因素的影响，还受行业特征因素和宏观环境的影响。m i g l l e l 和p i nd a d o ( 2 0 0 1 ) 通过研究西班牙公司的面板数据发现，西班牙的公司调整其目标 比率的速度较美国的公司快，原因在于西班牙有着较高的私人债务比例，从而导 致西班牙的交易成本比美国的低。 1 9 3 2 年，b e r l e & m e 觚s 的著作现代公司和私有财产出现之后，学者开始 对公司所有权结构与控制权结构进行积极研究。传统的研究主要基于b e d e m e 觚s 提出的股权分散假说，认为公司所有权中的大部分分散在众多的小股东之 中，而控制权则由管理层掌握，所有权与控制权因此造成了被分离的状况。j e n s e n m e c l 【l i n 甙1 9 7 6 ) 就是以高度分散的股权结构为背景提出的代理成本理论，经营管 理者和股东之间的矛盾成为公司内部的主要矛盾。从此开始，学者们开始研究代 理人和股东之间的代理问题引起的逐渐加深的矛盾。在这样的时代背景下，经理 层和股东之间的代理问题成为学者们得研究主流。 到了上个世纪八十年代，出现了和资本结构有关的新的观点。研究中发现在 大型企业里，管理层的持股比例只是占很小的一部分。d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 通过对美国 1 9 7 3 1 9 8 2 年全国财富5 0 0 强公司的研究发现，管理者的持股比例即使在规模最大 的公司里也仅仅占到2 ，通过分析调查发现，就算在规模最小的企业中持股比例 也仅仅只有3 2 5 ，所以说大部分企业是被控股大股东给控制的，管理层并没有拥 有很大的持股比例。h o l d e m e s s & s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 通过他们的研究发现持股超过 5 1 大股东普遍存在于美国大部分的上市公司。到上个世纪九十年代，德国、日本 也被发现存在着明显的股权集中现象。 s h l e i f e r & s l l i l y ( 1 9 9 7 ) 认为，投资者所在地区的法律保护现况以及大型企业控 制权集中是公司治理面临的最普遍的情况。在投资者法律保护制度不健全的国家， 公司所有权的集中在公司治理机制中更为重要。当控制权集中到少数控制股东手 中时，控制股东就会有更大的动机收集信息并监督经理层。在公司面临选择时， 控股大股东就会有足够的投票选择权对管理层的经理人施加压力，甚至通过自己 接手等措施来更换经理层。从股权分散背景的公司治理研究开始，到对公司控股 大股东的研究，学者们慢慢的发现日常我们认为的上市公司的大股东并非企业的 真正控制人。这一现象引起了众多学者的关注。l ap o n a 等( 1 9 9 9 ) 首次提出了终极 控制人的概念，通过内部交易的终极控股股东，利用他们自己掌握的公司内部信 息这个有利条件，经过某些不正当的交易或者途径侵占公司的自有资源，在这种 情况下，中小股东的利益被控股股东给大大的剥削了。在这种情况下，公司治理 1 0 中由于管理者持股比例的减少和被控股股东控制造成了是管理者与股东之间的矛 盾已不是最大的代理关系问题，最大的代理问题反而是控制股东与外部投资者之 间的矛盾。l ap o n a 等( 1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) 的这些发现，让b e 订e & m e 柚s 的理论动摇了。 2 2 国内相关文献研究综述 国内的相关研究是在近几年才出现的，其主要思路是在西方的动态资本结构 模型的基础上，利用中国上市公司的面板数据来研究中国上市公司资本结构的影 响因素和调整速度。 陆正飞和高强( 2 0 0 3 ) 得出8 8 的样本公司认为应该设定一个“合理”的目标资 本结构，而在这些公司中，又有4 4 的公司认为其目前的负债率未达到“合理的 资本结构区间。这表明中国上市公司的确存在着一个目标资本结构，但公司在向 其目标资本结构调整的过程中面临着一些障碍。 王皓和赵俊( 2 0 0 4 ) 采用了b 趾e i j e e 、h e s h m a t i 的动态资本结构模型，选取了沪 深股市7 2 0 家公司1 9 9 7 2 0 0 1 年的数据作为样本，发现动态模型较静态模型有较 高的解释能力，且可以获得资本结构调整速率的估计。文章还发现了目标资本结 构与公司的规模和成长率正相关，而与盈利性和非债务税盾负相关；中国上市公 司更多地显现出负债不足的特征，实际资本结构偏离目标值很远，调整速度非常 慢。肖作平( 2 0 0 4 ) 在资本结构的实证检验中运用了部分调整的动态模型，采用中国 非金融上市公司1 9 9 5 2 0 0 1 年的面板数据，从动态视角研究了公司特征因素如何 影响资本结构选择。他的研究发现，公司特征因素中的公司规模、资产的有形性 和独特性与目标杠杆正相关，而公司成长性、资产流动性与目标杠杆负相关；同 时发现交易成本是影响资本结构选择的一个因素，且中国的交易成本大于美国、 英国等发达国家。童勇( 2 0 0 4 ) 通过引入资本结构动态调整框架，利用2 4 9 家公司 1 9 9 7 2 0 0 3 年的数据进行实证分析，也发现了中国上市公司在动态调整资本结构方 面存在很大的交易成本。李国重( 2 0 0 6 ) 的资本结构动态模型就引入了信息不对称、 所有权集中等制度性因素。他利用1 9 9 4 2 0 0 4 年中国上市公司的相关平行数据进 行实证检验，结果表明：从动态模型的视角看，中国上市公司资本结构决策与经 典理论的预期在企业微观特质方面表现出一致性，但在制度性层面却出现了背离， 这主要是源于制度性力量在中国企业资本结构决策中具有关键的导向作用。中国 上市公司资本结构的动态调整面临着相对较高的交易成本，这与当前中国金融市 场与金融体制的欠发达状况有关。原毅军和孙晓华( 2 0 0 6 ) 则利用1 9 9 5 。2 0 0 4 年中 国沪深两市所有上市公司的数据，实证研究发现，宏观经济状况、经济政策以及 市场发育程度影响公司目标资本结构，其中g d p 增长率与目标杠杆正相关，通货 1 1 膨胀率、实际贷款利率和财政支出增长率与目标杠杆负相关。事实上，由于宏观 经济环境和制度因素对公司资本结构有着“统领性 作用，它们不仅直接影响公 司资本结构的选择，还使得企业特征因素对资本结构的原本影响发生扭曲( w | a l d ， 1 9 9 9 ) 。 有些学者在利用动态模型研究公司目标资本结构选择的同时，也对资本结构的 调整速度进行了测试，但测试的结果差异较大，比如肖作平( 2 0 0 4 ) 的研究结论是调 整系数为0 8 左右，而童勇( 2 0 0 4 ) 的为0 2 7 8 ，丁培嵘和郭鹏飞( 2 0 0 5 ) 的为0 4 4 9 ， 屈耀辉( 2 0 0 6 ) 的是0 0 5 0 1 4 ，连玉君和钟经樊( 2 0 0 7 ) 的为0 3 1 1 ，王春峰( 2 0 0 8 ) 的为 0 4 1 4 。这种差异也许是选取样本的不同而引起的，更可能是确立目标资本结构时 的影响因素及其决定模型的不同而引起的，因为有的目标资本结构决定模型没有 考虑宏观因素的影响，甚至有的仅仅用资本结构的行业均值来代替目标值等等。 至于资本结构调整速度的影响因素，丁培嵘和郭鹏飞( 2 0 0 5 ) 的研究认为，行业、公 司规模和行业均值稳定性这三种因素能显著地影响调整速度；屈耀辉( 2 0 0 6 ) 的研究 并没有得出较为可靠的结论，但指出了公司的本期调整速度与上期调整速度显著 负相关，同时发现“趋向和“背离”目标水平的资本结构调整均是公司常见行 为，而且过度调整发生的频率很高。童勇( 2 0 0 6 ) 的研究发现，实际资本结构和目标 资本结构的差距、公司规模、盈利能力、成长性和大股东持股比例对加快资本结 构的调整速度有正的效应，而贷款利率和收益波动性则阻碍公司对其资本结构进 行调整。连玉君和钟经樊( 2 0 0 7 ) 的实证研究发现，资本结构调整速度与公司规模和 偏离最优值的程度负相关，而与公司的成长性正相关；并且调整速度会因时间、行 业和公司规模的不同而呈现显著差异。 国外对动态资本结构的研究已经取得了一定的进展，但这些观点和实证结论 都是基于国外成熟的资本市场而言，并不一定适用于中国这样一个转轨经济的发 展中国家。就国内的研究现状来看，以下几点值得继续探索。( 1 ) 研究资本结构 动态调整的一个难点是最优资本结构的确定，大多数文献在构建动态调整模型时 都假定最优资本结构是公司特质的一个线性函数，而影响最优资本结构的因素非 常复杂，不仅要考虑公司层面的因素，还要考虑市场层面和体制层面的因素，而 且这些因素之间相互影响，与最优债务比率也不一定是线性关系。当然考虑的因 素过多会导致资本结构决定模型过于复杂而难以估计推断，但尤其需要根据一国 的国情设计有代表性的影响因素。中国上市公司的内外环境比较特殊，比如金融 市场不发达，行政干预比较严重，投资者法律保护不健全，缺乏有效的破产机制 等等，因而设计和验证中国上市公司资本结构的制度性影响因素很有必要。( 2 ) 向目标资本结构的调整速度反映了调整成本的大小，而调整速度和调整成本同样 受到公司、行业和制度等多层次因素的影响，并且这种影响是双向的。比如不同 1 2 行业的资本结构调整速度和优化程度存在显著的差异，如果简单地对比行业间的 竞争强度似乎还无法对这一结果做出令人满意的解释，有必要从公司治理、债务 合约、行业竞争和经济体制等角度对中国上市公司资本结构的调整和优化问题做 进一步的探讨。( 3 ) 如果公司的确在向目标资本结构进行着部分调整，不仅存在 调整速度问题，也存在一个调整路径和效率的问题。如果公司实际的债务比率比 目标债务比率要高，那么公司的调整路径是增加权益还是减少负债或是二者同时 并用呢? 如果是增加权益，那么是采取内部积累还是发行股票呢? 如果要降低债 务，又是减少短期债务还是长期债务昵? 公司进行资本结构调整是主动的还是被 迫的? 其调整的速度如何? 所有这些都值得我们去探讨。( 4 ) 研究资本结构动态调 整的目的是为了优化资本结构，因而不仅仅是分析资本结构的决定因素、调整速 度，重要的是利用这些因素有序地把公司实际资本结构调整到其最优状态，需要 提出优化公司资本结构的对策。 1 3 3 资本结构理论综述 现代资本结构理论的发展是以m m 定理的提出作为标志的，随着m m 定理的 假设条件不断放宽，修正m m 定理与m i l l e r 模型引入了税收的影响，静态权衡理 论引入了破产成本、债务税盾和代理成本。二十世纪七十年代后期，随着信息不 对称理论的发展，产生了信号传递理论、优序融资理论、代理成本理论和控制权 理论等一系列新理论。近年来，资本结构理论研究已与产业组织学、行为金融学 等联系起来产生了产品要素理论、市场时机理论等等。 企业的最优资本结构，按照教科书上的定义，是指在适度财务风险的条件下， 使预期的综合资本成本率最低，同时使企业达到预期利润或价值最大的资本结构。 业应当选取最优资本结构作为其目标资本结构。同时考虑企业的风险条件和预期 收益的情况下，公司总价值达到最大与公司综合资本成本达到最小是等价的。根 据静态平衡理论，最优资本结构是各种因素平衡的结果，刚好位于债务融资的收 益等于债务融资带来的成本的平衡点上( b r a d l e y ，j a l l r e u 和尉m ，1 9 8 4 ) 。从现实 的企业管理来看，“最优资本结构决不是简单而固定的债务比率问题。在债务比 率相对较低时，发生与财务危机相关的交易成本的概率极小，因而财务危机成本 的预期价值相对较低。因此，当债务比率较低时，由于税负和代理成本( 基于信息 不对称的考虑) 而产生的杠杆效益会远大于财务危机的预期成本。但到了某点，财 务危机的预期成本会变得很大，一直大到超过了其他杠杆所能带来的效益。所以， 交易成本、不对称信息和监督补偿等一些市场缺陷因素的存在，使资本结构决策 中加入了动态的不确定的因素。同时，影响资本结构的因素非常复杂，既包括宏 观的( 制度导向、宏观经济环境等) 、也包括微观的因素( 企业特征、治理机制等) ， 各个层次的资本结构影响因素以及资本结构本身始终处在动态变化之中，使得公 司对资本结构的选择成为一个动态过程。企业确定的资本结构政策通常包括一个 目标负债比率e 。而企业的实际负债比率厶，则在任一时点可能会高于或低于t 。 所以，企业的实际负债率并不等于其最优负债率。企业特征等因素决定的是 企业最优的资产负债率而不是企业实际可观测的资产负债率。m a r s h ( 1 9 8 2 ) 曾指出， 企业对融资工具的选择取决于它现有负债比率和目标负债比率之比，但目标负债 比率本身是不可观测的，所以必须要考虑目标负债比率的决定因素。h e s h i n a t i ( 2 0 0 1 ) 进一步争论说，资本结构理论并不是来解释可以实际可观测的资本结构之间的差 异，而是来解释不同公司间的最优资本结构，也称为目标资本结构之间的差异。 所以，公司实际可观测的资本结构之间的差异分为两类：一类是其目标资本结构f 由 公司层面、市场层面和宏观层面等多层次影响因素决定) 本身就存在差异；另一类 1 4 是由于市场缺陷而导致的公司实际资本结构与目标资本结构的偏离。正因为如此， 在对公司实际的资本结构进行横截面分析检验时，应详细说明公司间资本结构的 差异是因为它们有不同的目标资本结构，还是因为实际资本结构偏离目标资本结 构造成的。两类差异产生的原因和性质有所区别，前者是目标资本结构的决定， 后者是实际资本结构的调整。当前大量分析资本结构影响因素的文献都是直接利 用实际可观测的资产负债率作为目标资产负债率，相当于无摩擦市场的理想情形， 忽略了现实市场中的资本结构调整成本。 这种动态随机调整与市场时机理论有相似之处，但市场时机理论不承认公司 有最优的或目标的资本结构，而动态随机调整则强调公司资本结构之所以偏离了 “目标 ，是因为市场时机带来的可观收益足以覆盖公司偏离最优资本结构的成 本，正如由于供需矛盾引起的产品价格围绕产品价值上下波动一样。另一种是由 于资本结构调整成本的存在。资本结构的调整是需要成本的，正是因为有调整成 本的存在，公司才不会立即将现有的资本结构调整到最优资本结构。正如 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 所说，如果没有调整成本，每一个公司可观察的负债比率必然等于它 的最优负债比率。但是现实环境中调整成本是存在的，表现在即使公司特质因素 类似、目标资本结构相同的一组企业，也会在截面上表现出不同的资本结构差异 ( r a j 柚和z i i l g a l e s ，1 9 9 5 ) 。企业的调整成本越高，企业偏离最优资本结构的时间 就会越长。调整成本主要包括固定成本和制度成本。前者主要指进行调整所需的 会计费用、律师费用、资产评估费用等成本；后者则视公司的经营绩效和资本市 场的发展状况而定。对于不同的公司而言，进行调整的固定成本的绝对数量差别 不大，而其相对大小则会因公司规模、盈利能力的差异而有所区别。制度成本主 要归因于资本市场不完善或公司治理效率低下等因素，这会导致公司无法及时获 得融资资金或融资环节过于复杂，从而使融资的机会成本增加。前面都是关于动 态资本结构理论的研究过程。 3 1早期的资本结构理论 1 9 5 2 年，美国的戴维杜兰德( d d u 姗d ) 将当时对资本结构研究的主要观点 归纳为三种基本理论，称为早期的资本结构理论。 ( 1 ) 净利理论 净利理论是资本结构理论中的一个极端理论。其基本观点是，企业价值或财 富取决于企业资本结构和资产盈利能力即息税前利润，两个因素共同决定的归于 股东的净收益的大小，而不只是取决于企业资产盈