（会计学专业论文）沪深300股指期货对其现货市场波动性影响的实证研究.pdf

哈尔滨理t 人学管理学硕i j 论文 沪深3 0 0 股指期货对其现货市场波动 性影响的实证研究 摘要 2 0 1 0 年4 月1 6 日沪深3 0 0 股指期货在中金所正式上市交易，成为中国第 一个指数期货，打破了证券市场长期以来处于单边交易的格局，为投资者提供 了做空机制，引起了各界的关注。特别是股指期货推出以来，对市场波动性是 否具有影响，以及产生什么样的影响，成为了学者研究的热点问题。 本文正是基于股指期货的广泛影响性和证券市场的波动性的重要性，对股 指期货推出前后现货市场的波动性进行研究，观察股指期货的推出对现货市场 的波动性是否有影响以及产生何种影响。本文首先回顾国内外股指期货对市场 波动性影响研究的现状，进而介绍了股指期货的概念和特点，以及波动性的含 义，重点介绍了a r c h 模型以及g a r c h 族模型的特征和优缺点。接着，根 据股指期货推出的时间，建立三个不同时段的样本，根据它们各自的分布特征 和检验结果，分别建立不同模型的均值方程和条件方差方程，对模型进行估 计，并比较股指期货推出前后两个时间段波动性对不同消息面的反应，发现推 出股指期货后，市场不但对于利好消息的波动性降低了，而且对于利空消息的 反应也由原先的增加变为减少。在对总体样本的分析中，本文引入了名义变量 ，研究股指期货推出对现货市场是否具有影响。通过实证研究，我们发现股 指期货的推出没有影响现货市场的波动性，而且有效降低了市场的杠杆效应， 提高了市场的效率。 关键词沪深3 0 0 股指期货；波动性；t a r c h 模型 哈尔滨理t 人学管理学顾l ：论文 a n e m p i r i c a ls t u d yo f t h ee f f e c to fs h a n g h a i - s h e n z h e n3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e so ni t ss p o t ma r k e tv o l a t i l i t y a b s t r a c t s h a n g h a i s h e n z h e n3 0 0i n d e xf u t u r e si nc f f ed e a lo f f i c i a l l yp u b l i c l yl i s t e do n a p r i l16 2 010 a si ti st h ef i r s tc h i n e s ei n d e xf u t u r e sa n dh a sb r o k e nt h eu n i l a t e r a l t r a d i n gp a r e r nl o n g i ns e c u r i t i e sm a r k e ta n dp r o v i d e si n v e s t o r sw i t hs h o r t i n g m e c h a n i s m i tc a u s e da t t e n t i o nf r o ma l lw a l k so fl i f e e s p e c i a l l ys i n c et h el a u n c ho f s t o c k i n d e xf u t u r e s ，w h a ti n f l u e n c ei th a v eo nt h em a r k e tv o l a t i l i t yb e c a m eah o t i s s u eo fs c h o l a rr e s e a r c h t h i sp a p e l w a sb a s e do nt h ee x t e n s i v ei n f l u e n c eo ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s ，a n d t h ev o l a t i l i t yo ft h es t o c km a r k e t ，r e s e a r c ho nt h es p o tm a r k e tv o l a t i l i t yb e f o r ea n d a f t e rt h el a u n c ho fs t o c ki n d e xf u t u r e st oa n a l y z ew h a ti n f l u e n c ei th a v eo nt h e v o l a t i l i t yo fs p o tm a r k e ta n dh o w t h i sp a p e rf i r s t l yr e v i e w sc u r r e n ts t u d i e so nt h e i n f l u e n c eo ft h es t o c ki n d e xf u t u r e so nt h em a r k e tv o l a t i l i t y t h e nt h ec o n c 印ta n d c h a r a c t e r i s t i c so fs t o c ki n d e xf u t u r e s a n dm e a n i n go fv o l a t i l i t ya r ei n t r o d u c e d t h e m a i n l yi n t r o d u c e si st h ef e a t u r e sa n da d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fa r c h m o d e l a n dg a r c ：hf a m i l ym o d e l t h e n ，a c c o r d i n gt ot h et i m et h a tt h es t o c ki n d e xf u t u r e s a r el a u n c h e d ，e s t a b l i s ht h r e es a m p l e so fd i f f e r e n tt i m ei n t e r v a l s a c c o r d i n gt ot h e i r d i s t r i b u t i o na n dt e s tr e s u l t s ，t h ep a p e rb u i l d sm e a ne q u a t i o n sa n de o n d i t i o n a l v a r i a n c e so fd i f f e r e n tm o d e l sr e s p e c t i v e l y a f t e rm o d e le s t i m a t i o n ，t h er e a c t i o n so f v o l a t i l i t yo ft h et w op e r i o d st ot h ed i f f e r e n tm e s s a g e sb e f o r ea n da f t e rt h es t o c k - i n d e xf u t u r e si sl a u n c h e di sc o m p a r e d i tt u r n so u tt h a tt h es e n s i t i v i t yo ft h em a r k e tt o g o o dn e w si s r e d u c e d ，a n dt h ev o l a t i l i t yo fm a r k e tt ot h eb a dn e w sa l s or e s p o n d i n g b yt h eo r i g i n a li n c r e a s ei n t or e d u c e ds i n c et h es t o c k i n d e xf u t u r e sa r el a u n c h e d o n a n a l y s i so ft h eo v e r a l ls a m p l e s n o m i n a lv a r i a b l e s i si n t r o d u c e di nt o s t u d yt h e i n f l u e n c eo ft h es t o c k - i n d e xf u t u r e st ot h es p o tm a r k e t t h r o u g ht h ee m p i r i c a l r e s e a r c h w ef o u n dt h el a u n c ho ft h es t o c ki n d e xf u t u r e sm e r e l yh a si n f l u e n c eo nt h e v o l a t i l i t yo ft h es t o c km a r k e t ，b u tr e d u c e st h em a r k e tl e v e r a g ew i d e l ya n di m p r o v e s l i 哈尔滨理t 人学管理学硕i j 论文 t h ee f f i c i e n c yo ft h em a r k e t k e y w o r d ss h a n g h a i - s h e n z h e n3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e s ，v o l a t i l i t y , t a r c hm o d l e i i i 哈尔演理t 人学管理学硕 j 学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景及意义 在经济发展过程中，一个国家金融市场的发展程度是体现其经济发达程度 的一个重要方面，证券市场又是金融市场的一个重要分支，股指期货在证券市 场中发挥着风险管理的作用，为广大投资者规避系统风险提供了很好的工具， 所以股指期货的研究对于一个国家的经济发展具有重要的意义。随着我国证券 市场的不断发展，机构投资者的队伍不断扩大，市场监管机制以及商品期货市 场的制度不断完善，为市场开展股指期货提供了良好的市场环境和制度基础。 经过长期的筹备以及2 0 0 6 年期间沪深3 0 0 期货的仿真交易，我国第一个股指 期货沪深3 0 0 指数期货合约于2 0 1 0 年4 月1 6 日在中金所( 中国金融期货 交易所) 上市交易。它的诞生不但体现了我国会融体系的进一步完善，更是为 广大投资者提供了更加广阔的投资空间。在我国长达十几年的股票市场运行过 程中，投资者只能通过投资组合降低非系统风险，而作为中国股市中比重较高 的系统风险一直无法避免。如今股指期货的推出，为投资者提供了套利和保值 的投资工具，股指期货的做空机制和高杠杆性，吸引了一直找不到投资出路的 开放式基金、社保基金、保险资金以及场外资金的积极参与，加大了市场的广 度。但同时，股指期货的推出也成为许多投资者的担忧，在我国资金需求不断 上升的情况下，期货市场短期内可能会对现货市场形成资金的“挤出效应， 使得现货市场流动性下降，从而加剧现货市场的波动。 基于投资者的担忧，在目前股指期货推出已近一年的情况下，本文对股指 期货推出前后日收益率的波动性变化进行研究分析，以沪深3 0 0 指数为研究对 象，研究股指期货的推出对现货市场波动性是否具有影响以及具有什么样的影 响。然后根据实证研究的结论，以期给投资者和市场的监管者一个参考依据， 降低投资者对股指期货推出的心理压力，同时有助于监管者在发展我国股指期 货市场的进程中，根据市场的实际情况作出相关政策调整，从而促进我国股指 期货市场的持续稳定健康的发展。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 自从1 9 8 7 年美国股灾爆发以后，学者们开始了关于股指期货对现货市场 哈尔滨理t 人学管理学硕i ：学位论文 波动性影响的研究。目前关于这方面的研究主要有以下四种方法：事前与事后 研究法( 即纵向比较研究) ，多数采用对比股指期货推出前后的波动性不同特征 来分析其影响；横向比较研究法，主要是为了剔除股指期货以外的影响因素， 更加严格的研究波动性影响；时问序列研究法，通常是通过建立模型，用相关 经济变量( 成交量等) 来分析波动性的变化；实验研究法，通过模拟现实的交 易，控制其他因素，是一种理想状态下的研究。下面本文将按照研究方法的不 同依次对国外的文献进行回顾。 1 事前与事后研究e d w a r d s ( 1 9 8 8 ) 对1 9 7 3 到1 9 8 7 年s & p 5 0 0 指数和价值 线综合指数的波动性进行了研究，发现在期货交易f j 后基础资产的同波动并没 有增加。 b e c k t t i 和r o b e r t s ( 1 9 9 0 ) 使用1 9 6 2 年到1 9 9 0 年s & p 5 0 0 指数的同数据， 重点考察指数期货推出前后跳跃波动率的变化，发现在引入股指期货之后，平 均波动幅度未发生变化，对于大的价格波动而言其频率有所降低心。 f r e r i s ( 1 9 9 0 ) 以恒生指数日收益率的标准差作为衡量波动性的指标，对 1 9 8 4 年到1 9 8 7 年这期问的香港股票市场的波动性进行了研究，考察了1 9 8 6 年 5 月恒生指数期货推出前后波动的变化。研究发现恒生指数同收益率的标准差 下降了，说明恒生指数期货并没有对波动性造成影响b 1 。 b a l d a u f 和s a n t o n i ( 1 9 9 1 ) 使用1 9 7 5 年到1 9 8 9 年s & p 5 0 0 指数的同收盘数 据，先用指数变化百分比的方差来表示市场的波动性，发现其在引入股指期货 后波动性显著增加；接着又用a r c h 模型中的残差方差来衡量波动性，发现 股指期货的推出并不影响波动性h 。 b r o r s e n ( 19 9 1 ) 以1 9 6 2 年到19 8 6 年s & p 5 0 0 指数的同收盘价为研究对象， 对收益率的自相关程度进行研究，发现该期间自相关服从a r ( 1 ) 序列，接着研 究了股指期货推出( 即1 9 8 2 年4 月) 后的自相关程度，发现自相关性显著降低 了，说明引入股指期货会使消息产生当天价格波动更加剧烈，但是经过一段时 间，波动将会减弱或者不变，说明引入股指期货对长期波动性没有影响畸1 。 c h a n 和k a r o l y i ( 1 9 9 1 ) 使用了g a r c h m 模型，研究了1 9 8 5 年到1 9 8 7 年 期间日经2 2 5 指数的日收益率，并在模型中加入了虚拟变量，来反映1 9 8 6 年9 月日经2 2 5 指数期货的推出对新加坡交易所交易的波动性是否造成影响。结果 显示股指期货的推出并没有引起波动性的变化，但是发现新加坡交易所的期货 成交量并不大埔1 。 h o d g s o n 和n i c h o l l s ( 1 9 9 1 ) 对1 9 8 1 年到1 9 8 7 年期间澳大利亚股票市场的 波动性在1 9 8 3 年2 月引入a l lo r d i n a r i e s 指数期货合约前后是否发生变化，他 哈尔滨理t 人学管理学硕i j 学位论文 们通过计算每周三的价格序列的对数收益率来衡量波动性，最后发现股指期货 推出前后澳大利亚股票市场的波动率没有发生什么改变，说明股指期货的推出 对现货市场的波动性没有影响 1 。 k a m a r a ，m i l l e r 和s i e g e l ( 1 9 9 2 ) 对1 9 7 6 年到1 9 8 8 年s & p 5 0 0 指数的收益 率数据进行了分析，发现股指期货推出之后，同收益率方差增大，即波动性增 强，但月收益率方差并未增加，说明股指期货不存在对波动性的长期影响阳1 。 c h e n ，j a r r e t t 和r h e e ( 1 9 9 2 ) 研究了同本股市的1 0 0 只个股在引入东证股价 指数期货前后，股票波动性的变化，分别采用4 种指标来表示波动性，均显示 股指期货的推出并没有影响这些股票的波动率。这4 种指标分别是同收益率平 方的月度平均，日价格波动范围开盘价的月度平均，r 价格变化的标准差以 及p a r k i n s o nh i g h 1 0 w 估计量旧。 l e e 和o h k ( 1 9 9 2 ) 分别对澳大利亚、香港、r 本、英国和美国的现货市场 的波动率在指数期货推出前后的变化进行了研究。采用四年的时问，以股指期 货推出时间为分界线前后各两年的同收益率，比较波动性的变化情况，发现澳 大利亚市场的波动性没有发生变化，香港的波动率有所下降，其次是英国和美 国在一段时间内波动性增强了，最明显的是日本市场，波动性显著增强n 0 。 b r e n n e r ，s u b r a h m a n y a m 和u n o ( 19 9 4 ) 分别对同经2 2 5 指数和东证股价指 数在股指期货推出i j 后的波动性进行了研究，发现股指期货推出并没有造成波 动性的改变1 1 。 2 横向比较研究a g g a r w a l ( 1 9 8 8 ) 是最早使用横向比较研究的方法来分析 股指期货的推出对现货市场收益率波动性的影响。他选择1 9 8 1 年到1 9 8 7 年 s & p 5 0 0 和d j i a 指数作为研究样本，用其各自收益率的标准差作为衡量波动 性的指标，并采用o t c 指数的波动作为对照，对其他因素进行了控制。研究 发现s & p 5 0 0 和d j i a 指数的波动性增强了，但是o t c 指数的波动反而降低 了，说明指数期货的引入并没有增加基础资产价格的波动。同时他也对现货现 货成交量的波动做了对比研究，发现其波动率增大了2 | 。 h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 研究了1 9 7 5 年到1 9 8 7 年每个年度s & p 5 0 0 指数的成分股和 非成分股即在纽约证券交易所上市的其他股票进行对比研究，发现在1 9 8 2 年 以前，两者波动性相似，但是在1 9 8 5 年以后s & p 5 0 0 中的成分股波动性明显 大于非成分股。但他认为这个波动性的不同并不一定由于股指期货的推出引起 的，而是由于在那段时间里，美国股票的结果发生变化，外资股增多，而且大 部分集中在s & p 5 0 0 中，所以可能是由于这个原因引起了股市波动性的增加， 但也不排除股指期货推出产生的影响引。 - 3 - 哈尔演理t 人学管理学硕f ：学位论文 k o c h 和k o c h ( 1 9 9 3 ) 用每同最高与最低价比值的自然对数来衡量波动性， 比较了1 9 8 7 年和1 9 8 8 年期间s & p 5 0 0 指数和m m i 指数中样本股与非样本股 票的波动性。发现两种股票的波动基本相同1 。 k a m a r a ，m i l l e r 和s i e g e l ( 1 9 9 2 ) 用月度收益率和五个解释变量进行回归分 析，来研究股指期货对波动性的影响，发现1 9 7 6 年到1 9 8 8 年期间s & p 5 0 0 指 数在包含1 9 8 7 年股灾的情况下，波动性有所增加，但是剔除股灾这个因素， 波动性并没有发生什么变化5 i 。 3 时间序列研究b e s s e m b i n d e r 和s e g u i n ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 7 8 年到1 9 8 9 年 s & p 5 0 0 的日数据，研究了影响现货市场波动性的因素。他们用成交量来表示 新信息的到来，然后把成交量序列分成三个部分，分别为1 0 0 天的移动平均、 期货的变化、和a r i m a ( o ，1 ，1 0 ) 模型的残差项来表示。并且通过在模型中加入 虚拟变量来分析股指期货的影响。最后发现，残差项和1 0 0 天的移动平均都加 大了现货的波动率，但是在引入股指期货后，这种影响有所减弱。同时他们还 发现，对于未预期到的期货成交量对现货波动有正的影响，而预期到的期货成 交量则有负的影响引。 a n t o n i o u 和h o l m e s ( 1 9 9 5 ) 以1 9 8 0 年到1 9 9 1 年f t s e l 0 0 指数的日收盘数 据为样本，采用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型，并在均值方程中加入非上市证券市场的收 益率同时还加入了虚拟变量以反映1 9 8 6 年的大爆炸和1 9 8 7 年股灾。结果显示 方差中反映f t s e l 0 0 指数期货对现货市场波动性的系数很显著，说明指数期 货交易增加了现货市场的波动。同时他们用g a r c h 模型估计了股指期货推出 前后市场的波动性，发现推出后的方差增大，说明股指期货增加了现货市场的 波动。a n t o n i o u 和h o l m e s 对此结果的解释是，波动的增加是由信息流动引起 的而非股指期货所致。 a n t o n i o u ，h o l m e s 和p r i e s t l e y ( 1 9 9 5 ) 研究了s & p 5 0 0 ，n i k k e i 2 2 5 ( 大阪) ， f t s e l 0 0 ，d a x ，i b e x 3 5 ( 西班牙) 和s m i ( 瑞士) 这6 种指数期货引入的影 响，他们也是用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型，在模型的条件方差方程中加入虚拟变量。 结果发现美国、英国、日本和西班牙的虚拟变量不显著，说明股指期货对这四 个国家没有什么影响。德国和瑞士虚拟变量系数减小，说明现货市场的波动性 降低了。他们又在方程加入了反应不同消息的变量，发现在德国、日本、西班 牙和瑞士坏消息相比好消息对现货波动能造成更大的影响，而美国和英国则不 存在这种不对称性u 叭。 4 实验研究f r i e d m a n ，h a r r i s o n 和s a l m o n ( 1 9 8 3 ，1 9 8 4 ) 对加利福尼亚州 的学生做了一项试验研究，发现当期货市场出现后，相应的现货市场价格表现 哈尔滨理t 人学管理学硕1 ：学 t 论文 出更小的波动，即降低了市场的波动性引。 h a r r i s o n ( 1 9 9 2 ) 对南7 3 n , ) t 、f 的学生进行研究，发现当市场上只存在一种期货 合约时，会增加现货市场的波动性；当出现不同种类的期货合约时，就会降低 现货市场波动性的增加率【2 0 i 。 总得来说，无论采用什么方法得出的结论基本上都证明股指期货的推出对 现货市场的波动性没有什么影响。只有个别的加剧了短期的现货市场短期的波 动性。 1 2 2 国内研究现状 国内学者对于这方面的研究主要是近几年为了适应股指期货的推出而展开 的，通过对仿真数据以及周边市场数据的研究，给我国推出股指期货提供了数 据支持。 葛勇，叶德磊( 2 0 0 8 ) 基于仿真交易数据，运用g a r c h 、t a r c h 模型， 通过开展股指期货交易对现货市场波动性的实证研究，发现股指期货交易并不 增加现货市场的波动；t a r c h 项的系数变化表明引入股指期货交易后，信息 对市场波动的不对称影响减弱了，即杠杆效应减弱了，说明股指期货交易的推 出提高了现货市场的效率【2 。 中南财经政法大学的赵焕成( 2 0 0 8 ) 通过建立a r ( 1 ) t g a r c h ( 1 ，1 ) t 模型 来检验香港恒生股指期货的推出对股指波动的影响，得出结论股指期货的推出 对股票现货市场的影响不大，并且这种影响是降低了股指的波动性幢引。 刘凤根、王晓芳( 2 0 0 8 ) 以日本的n 2 2 5 指数期货、韩国k o s p l 2 0 0 指数期 货和我国台湾地区证交所加权指数( t w s e ) 期货作为样本，通过建立g a r c h 模型分别对其股指期货推出与股票市场波动性的关系进行实证检验。结果表 明，台湾地区的股票市场引入股指期货后现货市场的波动性并未受到影响，而 日本和韩国股票市场在引入股指期货之后其波动性加剧，但这种波动性的加剧 仅仅是短期性的，长期内并无影响心引。 赵立静( 2 0 0 8 ) 选取s & p 5 0 0 和印度孟买s e n s e x 指数作为研究对象，通过对 引入前后的样本分别建立a r m a 、g a r c h 模型，采用事先事后比较方法分析股指 期货引入对股票市场信息传递效率的影响。同时通过引入虚拟变量反映股指期 货上市前后市场价格波动的变化程度。发现股指期货在短期内波动性增强，其 本质是因为股指期货改善了现货市场对市场信息的反映模式，所以从长期来看 并不会影响股票现货市场指数的波动瞳4 1 。 哈尔滨理t 人学管理学硕l ：学位论文 刘考场( 2 0 0 9 ) 对美国的s & p 5 0 0 指数和韩国k o s p l 2 0 0 指数及其对应的股 指期货进行实证比较分析。研究发现，在短时期内，指数期货本身还不成熟， 期货市场及其现货指数的波动性相对较大。但长期而言，随着股指期货市场不 断发展，交易制度及相关政策同趋成熟，期货市场及其现货指数的波动性也逐 步减小心引。 通过p l 顾国内外学者对股指期货推出是甭影响现货市场波动性的文献，可 以得到以下结论：绝大多数市场中，股指期货的推出总体上并不增加现货市场 的波动性；部分市场在股指期货推出以后波动性反而减弱了：还有少部分市场 的波动性增强了，但是很多学者认为这只是信息等其他因素引起的，未必是股 指期货导致的。总得来说股指期货的推出使现货市场的波动更加稳定。 1 3 研究方法 本文借鉴国内外研究股指期货与现货波动之间关系的相关理论和方法，选 取了沪深3 0 0 指数作为研究对象，分析其在沪深3 0 0 股指期货推出前后波动性 的变化，从而根据实证结果来提出相关的政策建议。在研究过程中，本文主要 是对时间序列的分析，因而主要是建立合理时间序列模型，其具体的建模过程 主要包括以下几个步骤： 第一步，首先对同收益率序列进行描述性统计，从而了解其分布的特征， 进而确定模型建立的方向是具有条件异方差性的模型。 第二步，对同收益率序列进行平稳性和自相关性检验。只有在数据平稳的 情况下才能建立a r m a 模型。然后根据自相关图中自相关系数、偏自相关系 数来初步判断a r m a ( p , q ) 模型中的p ，q 值的几种可能性组合。 第三步，根据赤池信息准则( a i c ) 和施瓦茨信息准则( s b i c ) 选择合适的 p 、q 值，确定a r m a 模型的阶数。 第四步，检验a r m a ( p , q ) 模型的残差是否具有a r c h 效应，如果存在则 可以a r m a ( p , q ) 为均值方程建立g a r c h 族模型。对于a r c h 效应的检验， 可以先通过自相关和偏自相关图初步判断，进一步用a r c h l m 检验( 拉格 朗日乘数检验) 来确定。 第五步，t a r c h 建模。以a r m a ( p , q ) 模型作为均值方程，建立t a r c h 模型的条件方差方程，鉴于以往的历史研究，低阶的t a r c h 模型已基本能够 拟合数据，因而主要是对建立之后的模型进行检验，判断残差平方是否还存在 a r c h 效应，即波动的群集性是否已经消失。 哈尔滨理t 人学管理学硕i j 学位论文 1 4 论文的结构 本文从股指期货及波动性的基础理论出发，对沪深3 0 0 股指期货推出之后 对其现货市场的波动性的影响进行了实证研究，从而对分析目前市场存在的特 征和漏洞，以期为我国股指期货市场的进一步发展提出相关针对性的建议。本 文一共分为五章。 第一章，绪论。首先简单阐述了本文的选题背景和意义，重点回顾了国内 外关于股指期货对现货市场波动性影响研究方面的文献，并对相关文献进行了 评论。 第二章，股指期货及股市波动性概述。介绍了股指期货的概念特点以及功 能，重点介绍了本文的研究样本沪深3 0 0 指数及其期货合约，最后对股市波动 的含义做了相关阐述。 第三章，模型分析及数据处理。本章详细介绍了研究波动性的常用模型， a r c h 模型，以及g a r c h 族模型，同时本章阐述了样本来源及数据的基本处 理，为接下来进行的实证研究做好了基础性工作。 第四章，实证研究。这是整篇论文的核心，首先对样本数据进行描述性统 计，接着对同收益率进行平稳性和相关性检验，根据检验结果建立均值方程和 条件方差方程，最后对模型进行估计，得出相关结果。 第五章，研究结论及建议。根据模型估计结果，得出本文研究结论，并根 据结论为监管机构提出几点关于促进股指期货健康稳定发展的相关建议。 哈尔滨理- i - 人学管理学硕i j 学位论文 第2 章股指期货及股市波动性概述 2 1 股指期货概述 2 1 1 股指期货的含义 期货可以分为商品期货和金融期货，而金融期货包括股指期货、外汇 期货、利率期货和国债期货。股指期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 的全称是股票 价格指数期货，它是以股票价格指数为标的物，买卖双方约定在未来某个特 定同期，按照事先确定的股价指数，进行标的指数买卖的标准化期货合约1 2 6 l 。 目前上市中的股指期货都是通过现金结算差价来进行交割的。股指期货的交易 对象并不是单纯的某个现货市场的指数，而是代表指数的期货合约，但是合约 价格的变动是与现货市场有着密切联系的。股市投资者通过构建不同的投资组 合来规避非系统风险，但是仅仅在现货市场中，单边交易机制很难避免市场中 的系统性j x l 险。有了股指期货，其双边交易机制可以是投资者采用做空的投资 方法有效地减小系统性风险。也就是说股指期货在一定程度上为证券市场提供 了规避系统性风险的工具。 2 1 2 股指期货的特点 股指期货作为期货的一种，它有着所有期货共有的特点，归纳起来主要有 以下几个方面： 首先，期货合约的所有条款都是事先设定好的，变动的只有价格，期货交 易是以标准化合约为标的物进行买卖的。同时，与股票市场交易不同，期货交 易是在一个高度组织化的市场罩，有着严格的管理体系。 其次，期货交易不但可以做多操作还可以做空操作，这种对冲机制只有在 期货市场才拥有。由于期货的高风险性，期货交易实行每同无负债结算制度， 即交易所在每日收盘以后，会对每个投资者的账户经行结算，当结算结果显示 投资者的保证金不足以支付其损失时，就会要求投资者追加保证金，否则就会 被强行平仓| 2 引。 最后，期货采用保证金交易制度，可以是投资者充分利用杠杆效应获得高 额的报酬，但同时也面临着巨大的风险。 除了以上几个期货共有的特点外，股指期货还有其区别于其他商品期货的 特点： 哈尔滨理t 人学管理学硕i j 学位论文 首先，股指期货的标的物是股票价格指数，而不是现实中的商品实物。由 于股票价格指数反映了整个股票市场中资金的流通量及变化，所以利用股指期 货合约交易可以减少股票市场中系统性风险。 其次，股指期货采用现会交割的方式进行结算。一方面是因为股指期货的 标的物不是实物，而是一只股票指数且其变动十分频繁，通常是一种加权平均 数，无法实现交割；另一方面，投资者也不愿意将手中的实际股票作为交割对 象，这样违反了他们最初投资保值的意愿。同时采用现金交割不但可以提高交 易的效率，而且也节省了交易费用。 再次，代表股指期货的价格通常是现货市场中指数的“点”，目i ； 世界上 还没有用其他方式来表示股指期货合约的价格方式。与其他期货不同，股指期 货合约到期同都是标准化的，分别有3 月、6 月、9 月、1 2 月等几种，而商品 期货往往是根据其生产周期来确定了，具有季节性曲圳。 另外，股指期货的持有成本较低，主要是因为商品期货存在实物储存成 本，而股指期货仅需要支付相关融资费用。而且有的股票在持有期间还会有股 利的发放，这就使得持有成本有可能为0 ，甚至产生持有收益。 最后，由于股票指数一直处于不断的变化中，使得股指期货的投机性能远 远大于商品期货。总得来说，股指期货这一金融衍生品具有其自身区别于其他 期货的优势，有助于促进整个金融体系的发展。 2 1 3 股指期货的功能 股指期货除了具有以上几个特点外，还具有价格发现、风险规避、投机以 及套利等功能。 1 价格发现功能价格发现功能是指买卖双方的交易使得市场上某一资产 的价格在交易过程中接近平均价格，使得资产的价格得到最大程度的反应未来 价格走势的功能。股指期货交易采用的是双向交易机制，使得多空双方的交易 能够综合体现市场整体对价格的预期值，比较准确的反应未来价格的变动趋 势。也反应出市场投资者对某种资产的态度，从而引导资金的流向，成为现货 市场的风向标他9 | 。 2 风险规避功能股票市场的单边交易制度，使得投资者很难避免市场的 系统性风险。股指期货正好弥补了股票市场的这个最大的风险漏洞，给投资者 带来了风险规避的功能。投资者往往是通过套期保值的方法，在期货和现货两 个市场进行反向操作来对冲风险，稳定收益。 3 投机功能由于股票价格指数本身的波动频繁，以及股指期货拥有交易 哈尔演理t 人学管理学硕i j 学位论文 成本低、杠杆效应等特点，再加上股票市场中投机者占大多数。使得投机交易 者和风险偏好者利用股指期货进行投机，用较少的资金获得高额的回报，使其 获得了更广阔的投机空问。 4 套利功能股指期货的套利就是投资者利用不同月份的期货合约采用对 冲的方式进行买卖，然后透过差价赚取利润。具体策略分为“买近月，卖远 月或者“卖近月，买远月 ，这两种操作方式。无论选择哪种策略，都能使 投资者降低交易风险，获得比较稳定的收益。 2 2 沪深3 0 0 指数及沪深3 0 0 期货合约概述 2 2 1 沪深3 0 0 指数概述 2 0 0 5 年4 月8 同沪深证券交易所联合发布了反映a 股市场整体走势的沪 深3 0 0 指数，意味着中国证券市场创立1 0 多年来第一次有了反映整个a 股市 场整体走势的指数，同时也意味着中国股市有可能走出单边市场的现状。长期 以来，沪深两个市场只有各自独立的综合指数和成份指数。但是它们各自只能 反映各自市场的走势情况，无法反映中国a 股市整体的走势。这也给很多研究 带来了局限。沪深3 0 0 指数的推出则打破了这个僵局，让投资者可以清楚观察 整个a 股市场的变动情况，同时也为创造新的金融产品提供了基础。 沪深3 0 0 指数编制的主要目标是为了反映中国证券市场整体股票价格变动 的概貌和运行状况，因而选择哪些个股作为目标对象有着很高的要求。首先， 沪深3 0 0 指数的样本需要具有良好的代表性和稳定性，具有流动性高，交易活 跃等特点，能够反映市场资金流动方向。其次要均衡各个个股对指数的影响。 目前，沪深3 0 0 指数的样本覆盖了两市6 0 左右的市值，并且每半年要调整样 本，且调整百分比不超过1 0 ，这对稳定指数用很大的作用。 沪深3 0 0 指数的推出也为指数化投资和指数衍生产品创新提供了基础条 件。截止到2 0 1 0 年4 月9 日，已有1 9 只沪深3 0 0 指数型基金，即用沪深3 0 0 指数作为投资标的，使用沪深3 0 0 指数作为业绩衡量基准的基金更多。 沪深3 0 0 指数以2 0 0 4 年1 2 月31 日为基同，以该日3 0 0 只成份股的 调整市值为基期，采用派许加权综合价格指数公式进行计算。在指数的编制 方面采用了分级靠档技术和缓冲区技术。其中分级靠档技术可以是样本的股本 发生较小变化时对指数的计算不造成影响，从而降低因样本股本变动带来的非 正常的波动。同样采用缓冲区技术主要也是为了稳定指数，使每次在调整样本 时保持指数的连续性协 。 上证综指是以总股本为权数，以股价市值计算股价指数，沪深3 0 0 是以流 通股本为权数，以股价市值计算股价指数，从这就不难理解上证综指实际上失 真很严重，除非我国股票全流通，否则上证综指就是被扭曲的。所以沪深3 0 0 指数更具有合理性。沪深3 0 0 指数前十大权重股如下表2 1 ： 、表2 - 1 沪深3 0 0 指数前十大权重股 t a b l e 2 is h a n g h a i - s h e n z h e n3 0 0i n d e xo ft h et o p10w e i g h ts h a r e s 排流通市值( 亿 名 股票名称 股票代码 总市值( 亿元) 总股本( 亿)权重 元) 1 招商银行 6 0 0 0 3 62 5 1 2 1 23 0 6 8 1 92 1 5 7 6 6 l3 6 l 2 中国平安 6 0 1 3 1 82 4 9 5 1 63 8 2 8 9 87 3 4 5 0 52 9 l 3 比生银行 6 0 0 0 1 61 0 0 7 0 31 1 9 1 0 32 2 2 6 2 2 82 7 4 4 交通银行 6 0 1 3 2 89 1 2 6 22 8 0 2 4 84 8 9 9 4 3 82 6 4 5 中信证券 6 0 0 0 3 09 7 9 7 99 8 7 9 42 0 9 9 0 8 02 2 4 6浦发银行 6 0 0 0 0 01 0 7 4 7 51 1 9 7 3 58 8 3 0 0 52 1 5 7 兴业银行 6 0 1 1 6 61 3 6 7 0 01 3 6 7 0 05 0 0 0 0 02 0 6 8中国神华 6 0 1 0 8 84 6 4 2 25 1 2 9 5 31 9 8 8 9 6 21 7 0 9 中国太保 6 0 1 6 0 16 0 2 1 42 0 0 9 8 28 6 0 0 0 01 6 2 1 0万科a0 0 0 0 0 2 8 0 5 3 29 1 7 0 01 0 9 9 5 1 21 5 3 资料来源：中证指数有限公- 3 网站及人智慧软件，数据截止2 0 1 0 年5 月7 日 2 2 2 沪深3 0 0 期货合约概述 沪深3 0 0 股指期货是以沪深3 0 0 指数作为标的物的一种标准化期货合约。 该合约于2 0 1 0 年4 月1 6 日起正式上市交易。目前已进入全球主要股票指数衍 生品行列。沪深3 0 0 期货合约交易细则主要条款如下表2 2 ： 表2 2 沪深3 0 0 期货合约交易细则主要条款 t a b l e 2 - - 2m a i nc l a u s e so fs h a n g h a i - - s h e n z h e n3 0 0f u t u r e sc o n t r a c tt r a d i n gr u l e s 合约标的沪深3 0 0 指数 合约乘数每点3 0 0 元 报价单位指数点 最小变动价位0 2 点 合约月份当月、下月及随后两个季月 交易时间上午：9 ：1 5 1 1 ：3 0 ，下午1 3 ：0 0 1 5 ：1 5 哈尔滨理t 人学管理学硕l - g , 位论文 续表( 2 2 ) 最后交易日交易时间上午：9 ：1 5 1 1 ：3 0 ，下午1 3 ：0 0 1 5 ：0 0 每日价格最人波动限制 上一个交易日结算价的士1 0 最低交易保证金合约价值的1 2 最后交易日合约剑期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延 交割日期与最后交易日相同 交割方式现金交割 交易代码 i f 上市交易所中国金融；9 j 货交易所 资料米源：中国金融期货交易所网站 回顾沪深3 0 0 指数期货的上市进程以及上市后的运行表现，它具有其自身 的特点； 筹备周期长。除了全球首只股指期货推出时因为监管权之争使得推出拖延 了5 之久外，其他现有3 7 个国家和地区推出股指期货的筹备时间一般仅有1 至3 年。我国早在1 9 9 3 年3 月l o 日，海南证券交易报价中心就推出包括深圳 综合指数和深圳综合a 股指数股指期货合约，但运行半年即被叫停。直到 2 0 0 0 年才开始重新研究股指期货，2 0 0 3 年沪深证交所联合完成沪深3 0 0 指数 设计。2 0 0 6 年2 月股指期货筹备组成立，9 月8 同中金所挂牌，历经1 0 年的 研究酝酿和4 年的精心筹备，沪深3 0 0 股指期货准备工作堪称“最耐心、最精 心、最细心”伯2 l 。 投资者教育最到位。美国1 9 8 2 年首次推出股指期货时，投资者根本不知 其所为何物。美林、高盛、所罗门兄弟等券商花费了2 5 年时间，“先使用， 后学习 ，才逐渐融入市场。而沪深3 0 0 股指期货“先学习，后使用”，将投资 者教育放在筹备期间工作的首位。中国期货协会及广大期货公司展开了地毯式 “期货扫盲”和“股指期货启蒙教育，2 0 0 6 年中金所还推出了仿真交易，旨 在深化股指期货合约、规则与系统测试，同时提供实战演练平台，为股指期货 正式上市做充分准备。2 0 1 0 年1 月8 日国务院原则同意推出股指期货交易后， 根据中国证监会统一部署，中金所精心组织了大面积高强度的“临战培训， 来自期货、证券公司数千名高管、营业部负责人、营销人员、开户人员、i b 业 务人员等密集参训，组织各种培训班、报告会累计4 0 0 余场，先后培训投资者 7 万余人。同时通过网络、报纸、电视、广播、杂志等各种媒体，全方位多层 次高密度推进投资者教育，并根据最新制度和规则的修订、制作了书籍、海 哈尔滨理丁人学管理学硕f j 学位论文 报、电视片等7 大类5 7 项产品，累计数百力字，市场投放共8 0 多力份。 准入门栏高。上市前夕出台的关于建立股指期货投资者适当性制度的规 定( 试行) 及配套文件，设置了种种限制，避免了不懂期货的投机者扰乱市场 节奏。沪深3 0 0 股指期货注重挑选客户，培养客户，坚持把客户质量放在第一 位，让客户群体的成长与市场的发展同步。广大期货公司贯彻中金所实施办 法、操作指引和1 8 个配套性文件。坚决纠正片面追求开户数量的传统思 维，严防“主动性开发、“破坏性开发 和“过度性开发”。4 月1 5 同股指期 货上市日i 夕，累计开户仅9 1 3 7 个，其中自然人8 9 4 4 个，一般法人1 9 3 个旧引。 如此高的交易门槛成为中国金融衍生品截然区别于其它市场的明