（会计学专业论文）科技型中小企业风险投资退出机制研究.pdf

科技型中小企业风险投资退出机制研究 摘要 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，是一种风靡全球的投资方式，对于扶植科 技型中小企业的发展起到了举足轻重的作用。但本人认为，科技型中小风险投 资的退出机制在整个风险投资体系中处于核心地位。因为风险投资是高风险与 高收益的结合，而高收益必须通过一定的退出渠道实现。为了实现投资者的目 的，就要求市场上有健全的退出机制，让投资者能够顺利地撤出资金。但我国 目前科技型中小企业风险投资退出机制仍没有完全建立起来，还存在着诸多问 题，特别是风险资本退出渠道狭窄大大阻碍了我国风险投资的发展。因此，如 何建立健全我国科技型中小企业风险投资退出机制，拓宽风险投资退出渠道， 本人通过分析研究提出了粗浅的建议，认为当前我国科技型中小企业风险投资 最适合的退出方式是企业购并，并就科技型中小企业购并中应注意的主要问题 提出了相应的解决对策。 关键词：科技型中小企业；风险投资退出机制；风险投资退出方式；企业购并 】i 高校教师硕士学位论文 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li sa p o p u l a rm e a no fi n v e s t m e n ta l lo v e rt h ew o r l d ，w h i c hp l a y a ni m p o a a n tr o l eo nt h ep r o p p i n g u pt h es m a l la n dm e d i u m s i z e ds c i - t e c h e n t e r p r i s e s h o w e v e r , i nm yo p i n i o n ，t h ev e n t u r ec a p i t a l se x i tm e c h a n i s mi st h e c o r ei nt h ew h o l es y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a l i ti sb e c a u s et h a tv e n t u r ec a p i t a li st h e c o m b i n a t i o no fh i g hr i s ka n dh i g hi n c o m e ，a n dh i g hi n c o m ei sa c h i e v e db ys o m e e x i tw a y s ，t oa c h i e v et h ei n v e s t o r sg o a l ，i ti s n e c e s s a r yt oh a v ep e r f e c te x i t m e c h a n i s mi nt h em a r k e t ，a l l o w i n gt h ei n v e s t o r st ow i t h d r a wt h ef u n ds m o o t h l y b u t ，t h ee x i tm e c h a n i s mf o rs m a l la n dm e d i u m s i z e ds c i q e c he n t e r p r i s e si sn o t c o m p l e t e l ye s t a b l i s h e dy e ti no u rc o u n t r y , w h i c hh a ss o m ep r o b l e m s ，p a r t i c u l a r l y t h en a r r o we x i tw a yp r e v e n t st h eg r o w i n go f v e n t u r ec a p i t a li no u r c o u n t r y h e r e , i h a v es u g g e s t e dal i t t l e s u g g e s t i o n st h r o u g ha n a l y f i sa n dr e s e a r c ho nh o wt o e s t a b l i s ha n di m p r o v et h ee x i tm e c h a n i s mf o rs m a l la n dm e d i u m s i z e ds e i - t e c h e n t e r p r i s e sa n dh o wt ob r o a d e nt h ew a yo fv e n t u r ec a p i t a l e x i t ，a n dd e e m e dt h a t t h es u i t a b l ee x i tm e c h a n i s mo f v e n t u r ec a p i t a lf o rs m a l ia n dm e d i u m s i z e ds c i t e c h e n t e r p r i s e si st h em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s a l s o ，ih a v ea d v i s e dt h es o l u t i o n so nt h e m a i np r o b l e m st h a ts m a l la n dm e d i u m s i z e ds c i t e c he n t e r p r i s e ss h o u l dd e a lw i t h k e y w o r d ：m e d i u m - s i z e ds c i - t e c h e n t e r p r i s e s ；v e n t u r e m e c h a n i s m ；w a y s o fv e n t u r e c a p i t a l se x i t ； a c q u i s i t i o n s i i i c a p i t a l s e x i t m e r g e r s a n d 高校教师硕士学位论文 插图索引 图ll 科技型中小企业风险投资退出机制研究论文研究思路 图1 2 科技型中小企业风险投资退出机制研究论文基本结构 图3 11 9 9 2 1 9 9 6 年美国风险投资新增的数额 1 9 1 1 2 2 科技型中小企业风险投资退出机制研究 附表索引 表1 11 9 9 4 2 0 0 1 年全国创业资本增量和总量的年度比较 表21 风险投资退出方式的收益比较 表3 12 0 世纪9 0 年代后期以来欧洲风险投资的退出方式 表3 21 9 9 5 年德国风险投资退出的方式和数量 表3 3 美国历年“风险资本支撑的初始公开招股公司数量” 表4l 我国风险投资的预期退出方式 表4 2 我国风险投资退出方式的比较分析表 表43 中国的主板市场与其他国家的创业板市场上市条件比较 i ”筋筋拍勰”勰 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名：7 5 宇祠 日期：矗哆年，声日 日期：如年1 1 月z 。日 高校教师硕士学位论文 第l 章绪论 1 1 研究背景和选题意义 1 1 1 研究背景 进入2 l 世纪以来，中小企业在我国经济中的地位日益突出，并成为最活跃、 最具潜力的新的经济增长点之一。国家有关部门提供的统计表明，到目前为止， 我国在工商部门注册的中小企业已超过4 2 0 0 万家( 包括个体工商户) ，占全国企业 总数的9 9 ，其工业总产值、销售收入、实现利税、出口总额分别占全国的6 0 、 5 7 、4 0 和4 0 。由其所提供的就业岗位约占全国城镇就业岗位总数的7 5 ，在 全国整体经济中占据大半壁江山1 1 1 。 如果说大企业是一个国家和地区经济实力的体现，那么中小企业则是一个国 家和地区经济活力的保证。中小企业在促进市场竞争、增加就业机会、方便群众 生活、推进技术进步、推动国民经济发展和保障社会稳定等方面起到了大企业不 可替代的重要作用。中央和地方各级政府高度重视中小企业的发展，国家发改委 等十部委2 0 ( ；5 年1 1 月1 5 日联合制定了创业投资企业管理暂行办法( 以下简 称办法) ，该办法于2 0 0 6 年3 月1 日开始实施。由此可见，中央和地方各 级政府已经把扶持中小企业与培育大企业放在同等重要的位置，采取了一系列力 度很大的政策措施，取得了一定的成效。但在市场经济条件下，中小企业由于自 身的特点和局限，往往是市场竞争中变数较大的群体，其存续期平均只有3 5 年， 因而需要政府和社会各界给予特别的关注和必要的支持【2 1 。因此如何进一步扶持和 促进中小企业持续、健康发展乃是当前亟需研究和解决的一个重要课题。 根据国际经验，一般说来，中小企业生产经营和技术创新活动的发展资金很 难从银行取得，这不仅因为有中小企业的信誉、规模以及财务状况等方面的原因， 而且因为技术创新有很大的风险性，与银行贷款的安全性要求相矛盾，而风险投 资是伴随高新技术产业兴起而发展起来的，它在促进西方国家高新技术企业创业 方面发挥了重要作用。国际经验也表明，风险投资实际上是对科技型中小企业发 展最有效的支持方式之一。目前国外许多著名的大公司发展之初都得到过风险投 资，如微软公司、苹果公司；国内有四通公司、爱特信公司、风华高科股份也先 后得到风险资本投资。 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，是指主要为科技型的高成长性创业企业提供股 权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过 股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。风险投资作为一种资本组织形态， 最早出现于1 9 世纪末2 0 世纪初期。当时美国和欧洲的投资集团贷款给美国企业， 主要以铁路、钢铁、石油及玻璃等新兴工业为投资对象，从1 9 11 年开始投资于计 科技型中小企业风险投资退出机制研究 算机产业，到1 9 4 6 年，哈佛大学商学院教授g e o r g ed o r i o t 和新英格兰地区的一 些企业家共同组织了美国研究与发展公司( 简称舭) ，专门对一些处于早期阶 段的非上市公司进行股权投资，从而揭开了现代风险投资的序幕。 风险投资适合中小企业，尤其是科技型的中小企业，这是由风险投资的特性 决定的：一是高风险性。风险投资是一种与企业捆绑在一起发展的投资行为，它 不回避资金的风险性，只要被风险投资家看好的企业，就能获得风险资金的援助； 二是高收益性。风险投资的风险偏好是与其追求高收益目标相一致的。技术创新 能使企业在生产技术、产品特性上有很大的提高，甚至可能生产出全新的产品， 一旦获得成功，则获得丰厚的利润。三是权益性。风险投资是一种股权性投资， 期限较长，不加重企业的债务负担，很适合资金比较紧张的科技型中小企业技术 创新融资；四是增值性。风险投资可为企业提供增值服务，有助于改善中小企业 的治理，规范企业的经营管理，提高企业素质和综合竞争力。但是，从风险投资 在我国市场上出现至今的十几年中，发展一直比较缓慢，没有得到社会各界的重 视和支持，致使科学技术发展的总体水平同发达国家相比仍差距很大。科研成果 的推广率长期徘徊在2 0 _ _ 2 5 之间，科学技术在经济增长中的贡献率维持在 3 0 一3 5 之问，同发达国家的6 8 0 相比还有较大差距。面对这样的现状，我 国急需大力发展风险投资事业，加快科技成果的研究、开发、转化和应用，以改 变目前我国生产力水平相对落后的现状，促进国民经济的快速发展【3 】。 推动中小企业发展的风险投资研究从1 9 世纪末出现在英美等西方发达国家开 始，发展到今天，已经经历了1 0 0 多年的历史。从最初的私人“天使资本直接投资 企业的初级形式到现代的契约型风险投资基金的高级形式，风险投资无论是在规 模的广度上还是在运作机制的深度上都得到了长足的发展，尤其是在风险投资企 业发达的欧美国家，相关的体制日益趋于完善和成熟。但是从理论研究的角度考 察，相关的理论研究却仍旧比较多地停留在对各国风险投资实践经验的总结与归 纳及概念、特征和基本运作流程的表述方面。国内对于风险投资的关注和研究最 初起步于对国外风险投资现象和成功经验的介绍，兴起于对知识经济的关注，相 关的介绍性文章和书籍较多，从理论研究的角度看，国内对风险投资的研究也遵 循着一条从表面现象到深层次机理、运作逐步深入的轨迹，从简单的介绍性文献 开始。总体而言，风险投资理论研究仍旧是一个新兴的研究领域，目前正在迅速 地发展和完善之中。 1 1 2 选题意义 风险资本是投入到具有高成长性的科技型中小企业中的一种权益资本，其根 本目的是为了获得高额投资收益。任何形式的风险资本，在持有科技型中小企业 股权一定时期后，都会考虑退出企业，收回投资并获得收益，然后再进行新一轮 2 高校教师硕士学位论文 的投资计划。因此，风险投资作为高风险、高回报的投资活动，需要可靠的退出 机制提供安全保障，完善的风险投资退出机制就成为风险投资收益能否顺利实现 的关键。 我国风险投资业的正式启动是以1 9 8 5 年9 月国务院正式批准成立“中国新技 术创业投资公司”为标志的。随后，全国各地都相继建立了“科技风险投资基金”或 “科技发展基金”。沈阳市政府率先建立了科技风险开发投资基金；北京市政府集资 5 亿元成立了风险投资公司；上海市出资6 亿元设立了高科技成果转化风险资金： 深圳市筹集了数十亿元，建立科技风险投资基金；2 0 0 6 年，随着新修订的公司 法、 证券法和国家十部委联合颁布的风险投资企业管理暂行办法正式 实施，以及深圳中小企业板率先实现全流通，我国风险投资业迎来了发展良机。 据统计，2 0 0 6 年上半年共有1 8 1 家科技型中小企业获得了风险资本投资，投资总 额达6 2 亿元，2 0 0 6 年风险投资总规模达到1 3 0 亿元，创历史新高；等等。 表1 1 1 9 9 4 - 2 0 0 1 年全国创业资本增量和总量的年度比较( 单位：万元人民币) 年度 1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 8 1 9 9 92 0 0 02 0 0 1 创业资本总量 2 2 1 8 0 03 0 1 8 0 03 6 0 8 0 07 6 1 7 5 01 0 4 0 5 8 02 0 6 3 1 5 83 7 3 0 s 2 24 0 5 6 2 2 新增创业资本 8 0 0 0 05 9 0 0 04 0 0 9 5 01 0 4 0 5 8 02 0 6 3 1 5 83 7 3 0 8 2 24 0 5 6 2 2 比上年增长率 3 6 2 0 0 41 1 1 3 7 9 8 8 1 9 资料来源：王松奇、王国刚主编的中国创业投资发展报告 但从总体效果上看来，我国的风险投资运作并不成功，没有达到预期的效果， 对我国科技成果转化为现实生产力并没有起到催化剂的作用。究其原因，我们能 列出以下种种：我国的金融法规不健全，对知识产权的保护不力，损害了进行高 技术创新活动的科技人员的利益，使他们的高投入不能获得高收益，从而挫伤了 他们进一步创新的积极性；我国目前还没有像工业化国家那样对高新技术项目和 风险投资基金实行政府补贴，同时对部分行业的科技型中小企业的税收优惠才刚 刚制定，没有从政策上对科技型中小企业的发展给予有力支持：我国风险基金的 资金来源主要是政府拨款，资金来源渠道过于狭窄，同时基金运作受政府影响程 度过大，经常会出现长官意志取代市场行为的现象：在风险投资家稀缺的情况下， 未能制定合理的激励机制，难以吸引高素质人才投身风险投资业；等等。 事实上，这些都是表层原因，没有指出制约我国风险投资业发展的瓶颈所在。 制约我国风险投资业发展的真正深层次的原因是：风险投资的活力不够，即资金 的循环流动不畅通，其核心问题就是退出机制不健全。具体表现在我国的风险投 资业中，缺乏合理的投资回收渠道，投入的风险资金难以有效地退出，合理的高 收益难以变现，风险投资难以流动进行再投资。1 9 9 8 年6 月中创投资公司破产清 盘就是一个真实写照。在分析中创投资公司失败的原因时，其中重要的一点就是 科技型中小企业风险投资退出机制研究 所投的风险资本无法合理退出，导致资金沉淀、固化，无法循环使用，后续经营 无以为继，不得己转向股票和房地产市场，最终因经营不善而破产清算。另据中 国风险投资发展报告2 0 0 6 ) ) 统计，截至2 0 0 5 年底，中国风险投资机构3 1 9 家，管 理资本6 3 1 6 亿元人民币，投资退出总收入仅1 0 3 亿元。从时间上看，我国风险 投资的起步并不比欧洲、日本与以色列晚多少，但其发展规模与速度与这些国家 却无法相比。其中重要原因之一就是缺乏完善的风险投资退出机制。风险投资退 出机制不完善，风险投资者就很难从科技型中小企业成功地退出风险资本，风险 投资活动就无法顺畅地进入下一个循环，整个社会的风险投资业也就很难得到持 续快速的发展“1 。 因此，完善风险投资退出机制，是推动我国风险投资业发展面临的一个亟待 解决的重要问题。当前我国正大力发展高新技术产业，笔者认为对风险投资退出 机制的研究分析将有助于更好地发展我国的风险投资事业。风险投资机制涉及退 出渠道和退出环境两方面的问题。本文主要从风险投资退出渠道的比较分析入手， 借鉴美国等西方国家风险投资退出机制的经验，分析目前我国风险投资退出机制 不完善的原因，最后对我国风险投资退出渠道的拓宽、退出环境的改善及现阶段 我国科技型中小企业风险投资退出机制的战略选择提出一些具有建设性的设想。 1 2 文献回顾及研究现状 1 2 1 国外文献综述 国外风险投资的系统理论研究源于信息非对称条件下的中小企业、创业企业 的融资结构和次序理论。2 0 世纪7 0 年代，a k e r - l o f ( 1 9 7 0 ) 提出了信息非对称条 件下的市场交易效率问题。在金融市场上，由于资金的使用者在企业经营方面比 资金的提供者掌握更多的信息，因此他们就有可能利用这种信息优势在事先谈判、 合同签订或事后资金的使用过程中损害资金提供者的利益，使资金的提供者承担 过多的风险。特别是对于中小企业而言，由于规模较小，经营活动透明度差，财 务信息具有非公开性，可用于抵押质押的资产不足，融资能力有限，信息不对称 问题更为严重，由此而产生了中小企业资本和债务融资的“双缺口”问题。正是基于 此，国外理论研究者开始系统研究作为一种新的融资方式风险投资制度的运 行机制及特点；风险投资解决信息不对称、逆向选择和道德风险的制度功能或作 用；风险投资企业的组织形式和公司治理；风险投资的模式比较及绩效评价；风 险投资的制度环境及政府角色定位等一系列问题。 2 0 世纪8 0 年代以后，随着信息不对称理论的发展，国际风险投资理论研究也 开始以一种崭新的理论视角审视风险投资制度的运行机制、制度功能等基础理论 问题。c o o p e r , c a r l c t o n ( 1 9 7 9 ) 最先通过建立模型研究了逆向选择和道德风险条件 4 高校教师硕士学位论文 下风险投资家和创业企业家的报酬分配结构及其激励和约束问题。c h a n ( 1 9 8 3 ) 把风险投资看作是一种市场信息不完全( 或非对称) 条件下提供融资中介服务的 金融中介工具，认为在风险资本市场上，创业企业家的项目质量和享受的在职消 费、额外津贴等信息，投资者是难以知晓的；如果所有投资者都是力求降低成本， 创业企业家将被引导到只能提供风险小而收益低的劣质项目( 即所谓的“柠檬”) ， 而投资者也只能把资金投入其他低收益领域，从而造成资源浪费和市场低效；风 险投资家的作用就是充当“信息充裕”的融资服务中介机构，以信息服务引导资金向 高回报领域流动，实现帕累托最优改进。1 9 9 8 年，a m i t ，b r a n d e r 等在概括总结风 险投资企业为什么存在时认为，其根本原因在于信息不对称。在企业融资上，初 创企业逆向选择”和“道德风险”问题更加突出，因为创业企业缺乏资产进行抵押， 缺少必要的盈利记录来建立自己的声誉，而风险投资家在选择和监督创业企业方 面拥有专业的知识和技能，可以缓解风险投资家和创业企业家信息不对称的矛盾， 进行投资活动的金融中介p l 。 进入2 0 世纪9 0 年代中期以后，以美国最为典型的欧美发达国家风险投资取 得的不菲业绩开始凸显，全球再一次掀起一股研究和探讨风险投资制度的热潮。 无论是理论研究工作者，还是实践管理部门，都对风险投资倾注了无比的关注， 特别是关于风险投资企业治理及契约结构、风险投资的模式比较和金融制度环境、 风险投资的项目评估及绩效评价等。a b b o t t ，h a y ( 1 9 9 5 ) 将风险投资机构按其资 本来源分为两类：一是附属风险投资机构，它的资本来源于公司、银行或保险公 司，它们从属于其母公司，且不从其他渠道筹集风险资本，一般采取公司制：二 是独立风险投资机构，它们更多采取有限合伙的组织形式，从各种不同的渠道筹 集风险资本。b e r l i n ( 1 9 9 8 ) 研究了有限合伙条件下风险投资家的作用，认为风险 投资家一般对他们所投资的企业提供咨询、管理服务，因为新兴企业经常是缺少 管理经验的；风险投资家有对创业企业积极的控制权，包括战略决策、选择或解 散管理层、是否追加投资、否决权、赎回权等；促使创业企业公开上市是风险投 资家的主要目标，因为它使投资者能客观评价风险投资家的表现，同时使风险投 资家迅速转向下一个新兴企业。 这一阶段，更多的学者则围绕美国、英国、德国、日本、加拿大、以色列以 及我国台湾地区的风险投资的模式比较、绩效评价、制度环境等进行实证分析。 b y g r a v e 、t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 对欧美风险投资的历史考证发现，一个国家( 或地区) 风险投资的发达程度取决于以下基本条件：完善的法规保障风险投资者的利益； 优惠的税务政策降低风险投资的市场风险；活跃的向高科技企业倾斜的证券市场 加快风险投资的回收效率；宽松的投资政策放宽各类基金对风险投资的限制；健 全的会计审计制度保证风险企业的财务状况及时准确地公开。m u r r a y ( 1 9 9 4 ) 也 认为，一个活跃的证券市场能极大刺激风险投资的发展，证券市场的筹资功能越 科技型中小企业风险投资退出机制研究 大，筹资机制越灵活，风险资本家的投资回报率越高，流入该国的风险资本也越 多；证券市场是风险投资业发展的必要条件，但不是充分条件，而且必须是个 健全和高度发达的证券市场；支持创新和向高科技企业倾斜的健全和发达的第二 证券市场也是推动风险投资业蓬勃发展的主要动力。b e r l i n ( 1 9 9 8 ) 研究了1 9 6 7 1 9 9 7 年3 0 年问影响风险投资额变化的原因，认为影响风险投资额变化的原因主要 包括投资收益税上升到4 9 ( 1 9 6 9 ) 、证券投资者保护法( 1 9 7 0 ) 、放松对养老金 的投资限制( 1 9 7 9 ) 、小企业投资发展法( 1 9 8 0 ) 、经济复兴税法( 1 9 8 1 ) 、股票期 权激励法( 1 9 8 1 ) 、税收改革法( 1 9 8 6 ) 、黑色星期一( 1 9 8 8 ) 、i p o 萧条( 1 9 8 9 ) 、 n a s d a q 兴旺( 1 9 9 2 ) 、国家证券改革法( 1 9 9 6 ) 等。j e i l g 、w e l l s ( 2 0 0 0 ) 以美 国、英国、德国、法国、意大利、芬兰、瑞典等2 1 个国家1 9 8 6 年和1 9 9 5 年风险 投资数据分析了影响风险资本的主要因素，包括公开发行上市( 口o ) 、g d p 和资 本市场成长、劳动力市场刚性、会计标准、私人养老金以及政府资助计划等对风 险资本的影响，认为i p o 是驱动风险资本市场发展，特别是后期阶段投资最重要 的源动力，但对风险企业初期投资影响不明显。a y i w a r d ( 1 9 9 6 ) 则对发展中国家风 险投资的发展特点及模式进行了概括和总结，认为发展中国家近年来风险投资直 线上升，特别是亚洲风险投资发展历史悠久，总量超过6 0 亿美元，几乎超过中欧 和东欧的两倍。相比之下，中欧和东欧风险投资主要集中在创业和调整阶段，而 亚洲发展中国家主要集中在扩张和杠杆融资阶段。同时，与发达国家相比，发展 中国家风险资本绝大部分是以有价证券的形式存在。b r u t o n 、a h l s t o m ( 2 0 0 4 ) 等 也通过实证调查，分析了不同种类的制度因素对东亚风险投资的影响。他们认为， 海外中国文化通过强调商人之间联系的重要性来影响经理的行为，也影响着风险 投资家是否对受资企业追加投资。在东亚国家，认知的制度因素导致风险投资家 的行为特别受“关系”结果的影响蚓。 进入2 l 世纪以来，由于众多风险资本集中投资于互联网等高技术企业的兼并 重组和公开发行上市等后期阶段，使大量新兴网络企业在极短的时间内获得孵化 和“发展”。随着一轮又一轮的风险资本和新兴市场的互动循环，风险投资借助新兴 市场获利，新兴市场通过风险资本支持取得超常规发展，改变了金融市场公众的 预期逻辑并导致资本市场“虚火”，最终导致经济泡沫和泡沫经济的形成。理论研究 和实践管理工作者开始关注风险投资阶段后移的形成原因及后果，特别是新经济 泡沫与风险投资阶段后移的关系等问题。在过去的几年里，风险投资行业有一个 很明显的趋势，投资者为降低风险总是在产品的更后阶段进行投资，导致风险企 业不仅仅需要提供一个技术平台，还需将技术转化成第一、二阶段的产品才能获 得支持。风险投资行业的变化是因为风险投资的从业人员在变化，当前的风险投 资家在投资活动中的经验和锻炼与2 0 世纪的风险投资家有非常大的区别，原因就 在于风险投资行业本身的性质变化。c h a n g ( 2 0 0 4 ) 研究了互联网泡沫出现后互联 6 高校教师硕士学位论文 网初创企业的风险资本融资、战略联盟和公开上市，他认为，自从2 0 0 0 年4 月纳 斯达克( n a s d a q ) 指数的不断下跌开始，互联网初创企业的市场也开始缩水，投 资者逐渐意识到他们对多数初创企业价值都高估了，风险投资者开始采取更为保 守、谨慎的投资策略。受互联网泡沫的影响，很多成功上市的初创企业面临资金 周转、流畅的困难，有些企业走向了破产。因为这些初创企业的不确定性和投机 因素，所以人们对整个互联网行业产生不信任的看法。尽管如此，仍然有一些互 联网企业，特别是在互联网商业早期就成功上市的企业，到2 0 0 2 年末一直表现很 好，如亚马逊在2 0 0 1 年的第四季度实现了第一期盈利，而易趣和雅虎一直盈利， 虽然它们的市场价值比2 0 0 0 年初要低很多。它们的成功可能取决于风险投资和战 略联盟的支持，因为风险投资和战略联盟为初创企业提供了必需的资源，比如资 金和互补性资源，也为其他资源拥有者提供了正当的获利渠道，使它们乐意向初 创企业投资或供给资源。一般地，有风险投资和战略联盟支持的初创企业会更快 地公开上市。所有这些研究成果极大地推动了风险投资理论研究向纵深方向发展。 1 2 2 国内文献综述 与国外相比，无论是管理实践，还是理论研究，国内风险投资明显滞后。尽 管从1 9 8 5 年我国就已经开始风险投资的实践，但风险投资的系统理论研究和被人 们广泛关注却是在1 9 9 8 年民建中央提出的“尽快发展我国风险投资事业”的提案被 列为号提案”之后才开始的。1 9 9 7 年，素有“中国风险投资之父”的全国人大副 委员长、著名管理学家成思危教授提出，科技成果转化是一项高投入、高风险、 高回报的事业，促进科技成果转化需要发展风险投资；与传统投资方式相比，风 险投资运行机制的特点是需要长期资金的支持、依靠投资于项目群分散风险、双 方共担风险、风险投资公司参与管理、通过出售所有者权益获得回报；开展我国 风险投资事业要以科技成果转化为核心，树立科技风险意识，建立风险投资公司， 广开风险资金渠道，改善风险投资环境等。1 9 9 9 年，成思危教授进一步提出，风 险投资作为一种特殊的投资工具，其特点主要表现在它是一种有风险的投资、组 合投资、长期投资、权益投资和专业投资；美国风险投资的成功经验可以概括为 有限合伙的企业基本组织形式、对人才的激励、支持高技术风险企业的开拓和成 长、上市和出售是蜕资的主要手段以及政府创造有利于风险投资的政策法规环境 等：发展我国风险投资要采取“民办官助”方针，实施三步战略，首先是建立风险投 资咨询与管理公司：其次建立风险投资基金；最后建立第二板块证券市场【_ ”。正是 基于高新技术产业风险投资在促进科技成果转化和高新技术产业化的突出地位和 影响，刘曼红( 1 9 9 8 ) 、张陆洋( 1 9 9 9 ) 、盛立军( 1 9 9 9 ) 、郭励弘( 2 0 0 0 ) 、王益 ( 2 0 0 0 ) 、辜胜阻( 2 0 0 1 ) 、俞自由( 2 0 0 1 ) 、黄汉权( 2 0 0 1 ) 、杨华初( 2 0 0 3 ) 、刘 健钧( 2 0 0 4 ) 等在其所出版的学术专著中对风险投资( 创业投资) 的运作机理进 7 科技型中小企业风险投资退出机制研究 行了深入剖析；豆建民( 2 0 0 0 ) 、张东生( 2 0 0 0 ) 、钱水土( 2 0 0 0 ) 、王松奇( 2 0 0 1 ) 、陈 德棉( 2 0 0 1 ) 、范柏乃( 2 0 0 1 ) 、王云平( 2 0 0 1 ) 、徐宪平( 2 0 0 1 ) 等对风险投资企业 的组织形式，有限合伙与信托基金、公司制的治理结构及契约安排比较，风险投 资企业的激励约束机制等内容结合国际比较进行了深度理论探讨；张树6 0 ( 2 0 0 1 ) 、 房汉廷( 2 0 0 4 ) 、尹国俊( 2 0 0 4 ) 、苏启林( 2 0 0 4 ) 、戴淑庚( 2 0 0 5 ) 、田宇( 2 0 0 5 ) 、 李永周( 2 0 0 6 ) 等更多学者则对欧美发达国家、发展中国家和地区风险投资退出 机制发展的模式进行了概括和总结，提出了发展我国风险投资退出机制的借鉴意 义，其中主要学者的观点简述如下： 吴文建在“完善我国风险投资退出机制的政策研究”( 2 0 0 6 ) 中指出目前我国风 险投资体制还不健全、运作还不规范，特别是作为风险投资的关键环节退出 机制极不完善，已成为制约我国风险投资进步发展的重要瓶颈，主要是风险投 资行为主体在退出机制中的信息不对称、产权不明晰、风险保障制度缺失等制度 缺陷对风险投资退出机制产生了影响嘲。 邓亮在“我国风险投资退出机制研究”( 2 0 0 6 ) 中通过从风险投资退出渠道的比 较分析入手，借鉴美、德两国风险投资退出机制的经验，分析了目前我国风险投资退 出机制不完善的原因，最后对我国风险投资退出渠道的拓宽、退出以及退出环境的 完善提出了自己的建议【9 】。 刘长玉在“风险资本退出机制的比较研究兼论中国二板市场的建设” ( 2 0 0 4 ) 中分析了我国发展风险投资的现状和场所的创建存在的问题，提出中国 要借鉴西方国家发展风险投资的宝贵经验，加强风险投资退出机制的建设，加快 推出二板股票市场的步伐，促进风险投资的发展，从而达到加快把科技成果转变 为现实生产力，提升我们国家的经济竞争实力的目的【l o 】。 袁长明在“我国风险投资退出机制探讨”( 2 0 0 5 ) 中提出当前我国风险投资业发 展缓慢的重要原因之一是缺乏有效的退出机制，而风险投资退出机制的不完善是 由于存在三种约束，即资本市场约束、法律制度约束和风险投资家市场约束【u j 。 刘鹏在“国内风险投资退出机制的研究分析”( 2 0 0 4 ) 中采用理论研究和案例分 析相结合的方法，对风险投资的退出机制进行研究分析，着重分析了国内各种风 险投资退出渠道的可行性与相应对策，比较分析了美国与欧洲的风险投资退出方 式的现状，然后是分析国内的情况【1 2 】。 鄂齐在“建立和完善风险投资退出机制的途径选择”( 2 0 0 3 ) 提出为了尽可能地 规避投资中的风险，建立一套完善的风险投资退出机制不仅必要而且可行。其退出 途径有公开发行上市、兼并收购、管理层收购、清算破产等几种方式。同时，在二 板市场和场外市场的设立上，应逐步完善，以求为风险投资退出机制的有效运行营 造良好的氛围【l m 。 孟宪彬在“我国风险投资退出机制研究”( 2 0 0 2 ) 中指出应该完善我国的产权交 8 高校教师硕士学位论文 易市场，建立我国的二板市场；完善风险投资的有关立法；培养我国的风险投资 人才，规范中介机构的服务等方面完善我国风险投资退出制度，以期促进我国风 险投资的进一步发展，促进我国高科技产业快速发展【1 4 l 。 侯桢在“关于中国风险投资退出途径的研究”( 2 0 0 1 ) 中通过对国外风险投资退 出途径的理论与实践分析，针对我国国内风险投资退出途径的现状及问题，提出 了发展我国风险投资退出途径的对策建议【1 5 l 。 孙辉在“我国风险投资退出机制及退出实施的问题研究”( 2 0 0 1 ) 中提出风险投 资退出不畅已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。因此，采取有效方法来解决风 险投资退出难的问题是推动我国风险投资发展的当务之急。从我国风险投资发展 历程中的典型案例为引，描述我国风险投资退出的现状，并从风险投资退出机制 及退出实施两方面入手，对风险投资退出难的原因进行分析，提出了相应的建议 及对策【1 6 l 。 任赫达在“中国风险投资退出机制研究”( 2 0 0 0 ) 中指出当前中国风险投资业发 展缓慢的重要原因是缺乏有效的退出机制。提出了一个以多层次、互补性为特点 并具有可操作性的风险投资退出机制。 1 3 研究思路与文章结构 1 3 1 研究思路 本文从风险投资退出机制的基本理论探讨开始，通过对风险投资机制的概念 及其功能分析，指出风险投资退出机制在风险投资中的重要作用；同时通过对科 技型中小企业采用的风险投资退出的主要方式进行比较分析，指出各种退出方式 的主要特点及其适用范围。另外，通过对国外风险投资退出机制发展历程的研究， 指出其对我国当前风险投资退出机制建设的借鉴意义。并结合目前我国科技型中 小企业风险投资退出机制中采用的主要方式及存在的主要问题进行了比较深入的 分析，指出今后我国建立健全风险投资退出机制的主要框架及当前科技型中小企 业风险投资退出方式的战略选择。具体见图1 1 所示。 同 l 问题i 、j 图1 1科技型中小企业风险投资退出机制研究论文研究思路 9 科技型中小企业风险投资退出机制研究 1 3 2 文章结构 本文共分为五个部分，各部分的主要内容如下： 第l 章绪论 本部分主要说明论文的研究背景与选题意义，并对国内外的综合文献进行回 顾，初步了解论文将要研究和解决的主要问题。 第2 章科技型中小企业风险投资退出机制的概述 本部分通过论述风险投资对促进科技型中小企业发展具有的主要功能入手， 从基本理论角度阐述科技型中小企业风险投资退出机制的概念，分析科技型中小 企业风险投资退出机制对促进风险投资事业和中小企业发展具有的重要意义，然 后介绍科技型中小企业风险投资退出方式的种类及特点。 第3 章国外科技型中小企业风险投资退出机制发展历程及其借鉴意义 本部分主要介绍美国、欧洲等国家科技型中小企业风险投资机制发展的历程 及其对本国风险投资业和经济发展的推动作用，指出我国科技型中小企业在选择 风险投资退出方式时应该立足国情，积极吸取国外的成功经验，少走弯路，建设 具有中国特色的科技型中小企业风险投资退出机制。 第4 章目前我国科技型中小企业风险投资退出主要方式及其主要问题 本部分首先通过对我国当前科技型中小企业采用的风险投资退出的主要方式 进行比较分析，指出各种方式的利弊所在及其适用范围，然后深入分析我国科技 型中小企业风险投资退出机制存在的主要问题及其原因，为今后建立健全我国科 技型中小企业风险投资退出机制指明方向。 第5 章构筑新型的科技型中小企业风险投资退出机制 本部分主要是针对第四章所指出的主要问题提出构建我国新型的科技型中小 企业风险投资退出机制的主要框架，包括如何构筑全方位的科技型中小企业风险 投资退出渠道及构筑良好的科技型中小企业风险投资退出环境等方面。最后提出 现阶段我国科技型中小企业风险投资退出机制的战略选择企业购并是最佳的 方式，同时指出在选取该方式时应注意的主要问题。 具体见图1 2 所示。 i o 查堇塾堑堡主兰堡堡奎 第1 章 绪论 第2 章 科技型中小企业 风险投资退出机 制的概述 第3 章 欧美科技型中小 企业风险投资退 出机制的发展及 其借鉴意义 第4 章 目前我国科技型 中小企业风险投 资退出主要方式 及主要问题 第5 章 构筑新型的科技 型中小企业风险 投资退出机制 研究背景和选题意义 文献回顾及研究现状 风险投资对促进科技型中小企业发展的主要功能分析 影响科技型中小企业风险投资退出方式选择的主要因素 欧美科技型中小企业风险投资退出机制发展历程 欧美科技型中小企业风险投资退出机制的发展及其借鉴意义 目前我国科技型中小企业风险投资退出的主要方式 目前我国科技型中小企业风险投资退出机制存在的主要问题 构筑全方位的科技型中小企业风险投资退出渠道 现阶段我国科技型中小企业风险投资退出机制的战略选择 图1 ，2科技型中小企业风险投资退出机制研究论文基本结构 科技型中小企业风险投资退出机制研究 第2 章科技型中小企业风险投资退出机制概述 2 1 风险投资对促进科技型中小企业发展的主要功能分析 通常，一国经济结构、产业结构以及产品结构的调整总是从高新科技成果商 品化、产业化开始，而高技术成果则大多被创新型中小企业所吸纳。因此，风险 投资的基本功能就是为这类高技术成果应用型中小企业提供其创业和发展所必须 的股权资本。风险投资的基本运作机制，是由风险投资公司融通风险资金，投向 经过谨慎筛选的科技型中小企业，并参与其经营管理，直至科技型中小企业发展 壮大，实现正常的市场运作，然后撤出投资，再去寻找新的项耳。由此可见，风 险投资对促进科技型中小企业发展的主要功能主要有以下几种： 2 1 1 产业培育功能 尽管科技型中小企业在提高科技创新水平、促进经济增长、解决社会就业等 诸多方面表现出不可替代的作用，但由于高风险、高投入、高外部性和人力资本 主导等特征，科技型中小企业的发展壮大往往面临巨大的资金融通和管理不规范 等问题，这甚至已经成为制约一个国家或地区高技术产业发展的“瓶颈”。作为新经 济制度创新系列中最为重要的一种，高技术产业风险投资的出现不仅为科技型中 小企业提供了量多面广的资金支持，有效缓解了科技型中小企业对资金的渴求； 而且高技术产业风险投资家还肩负着为科技型中小企业输入管理技能、知识经验、 市场资讯的责任，为企业提供增值服务。2 0 世纪高科技领域的许多重大研究成果， 从5 0 年代的半导体硅材料，7 0 年代的微型计算机，8 0 年代的生物工程技术，到 9 0 年代的互联网，无一例外的是在高技术产业风险投资的扶持和推动下实现产业 化并产生巨大经济效益的。特别是9 0 年代以来，高技术产业风险投资对科技型中 小企业的发展更是起到了无可比拟的推动作用。 2 1 2 风险分散功能 风险投资的风险分散功能首先是通过社会化投资来实现。风险投资最初在美 国产生时，主要是一部分富裕家庭和个人对创业者进行资助，资助对象也主要局 限于亲戚朋友，因而表现为一种“天使投资”。少数社会游资因为社会平均利润率下 降，投资机会减少，也开始通过股权投资的方式，寻求对风险相对较高、收益较 大的高技术创新项目进行投资。这客观上起到了分散创业者创业风险、促进高技 术产业化的良好效果。 2 0 世纪五六十年代，美国科技创新浪潮的兴起和政府对高技术产业强有力地 政策支持使得高技术产业迅速发展，一部分早期进行的风险投资项目获得了成功， 从而吸引了大量社会资本参与高技术产业风险投资。除原有的富裕家庭和个人， 高校教师硕士学位论文 商业银行、大企业大公司、各种基金和捐赠组织、政府也纷纷参与风险投资，形 成了美国历史上风险投资发展的第一次高潮。7 0 年代末、8 0 年代初，美国政府进 一步通过一系列立法，放宽了养老金等机构投资者参与风险投资的限制条件，并 为风险投资提供了税收优惠等政策支持，美国风险投资发展进入了第二次高潮， 不仅资金来源已经成功地实现多元化和社会化，而且养老金等机构投资者已经逐 渐取代了富裕家庭和个人而成为美国风险投资的主体。至此，风险资本来源的社 会化已经建立了社会投资者、风险投资家和创业者共担创业风险的社会化分担机 制。 风险投资一般通过有限合伙的形式，建立风险投资基金，使风险投资家、创 业企业家、社会投资者利益共享，风险共担，结成利益共同体，从而把创业者面 临的高风险社会化。 2 1 3 要素集成功能 任何一种产业的发展，都是资本、劳动、信息、技术和管理等多种生产要素 综合作用的结果。高技术产业的特点在于，在所有这些要素中，它涉及范围更广， 需要参与的要素更多，人力资本在该产业的发展中起决定作用。风险投资家通过 投资于高技术企业( 或仅仅只是一个简单地创意) ，并积极参与管理，能推进科学 家、企业家、资本家有效合作、实现官、产、学、研、商一体化，从而克服科技 与经济“两张皮”现象，实现技术源头与市场需求终端的对接。风险投资的要素集成 功能表现在以下几个方面。 ( 1 ) 激励创新创业，调动人力资本积极性。随