（会计学专业论文）管理层收购理论与实践探究.pdf

内容摘要 管理层收戆作为一种灏的铜度安排，通过所有权和经营权的统 一，从蠢降低代理成本，优化公罨治理结梅，在产权镧度改革、完善 管理层激威枧制、有效降低x 。低效率等方蹶具有不可替 弋的作黑。 客观的说，关于m b o 的文章不少，但大都基于我国具体实践进行分 析讨论，本文试图以x 低效率、产权制度改革等作为切入点，从理 论上对管理层收购的科学性和必要性进行探讨，并得出所有权和经营 权的部分融合是现代企业制度的扬弃，能明妮提高公司经营效率，最 大限度激发管理簇创造财富的积极性的结论。最后结合我国国有企业 改革的实际情浣，论述了管理层收麴在溪企改革中的积极作用，并分 辑了我国上枣公司特点及存在的阉题。 第一章篱单介绍了管理层收购憋提关知识。m b o 通常是指匿标 公司的管理屡利用自有资金或外部融资所获资金购买目标公司的股 份，通过收购，企业的经营者变成了所有者，实现了所有权和经营权 统一的一种杠杆收购方式。近几年，除了目标公词的管理者为唯一投 资收购者这种m b o 形式外，实践中又衍生出e s o p 或e b o 等收购 方式。国外的m b o 主要有收购上市公司和收购集团的子公司或分支 视构等形式。其实际搽作过程又可分为准备、执行稻整合三个阶段， 以上耀关痰容都在第一章有所分缨。 溉古典经济学将资源配置分市场穰企业甄个层次。市场层次的资 源配置是运用价格机制完成的，而企业内部的资源配置则是通过企业 家来完成的。因此，企业内部资源配置效率的高低，赢接取决于企业 家的能力和努力程度等因素。x 。低效率指的就是指因企业内部资源配 麓而导致的低效率。管理层的有限理性、管理层圈标异子所有者目标 黻及管理层对外界变化的反应能力都是x 低效率产生的踅要原因。 m b o 哥最大限度激赫管理层，有效降低x 一氐效率，在知识经济条件 下，管理糍力作为一种重要的生产要素，要求参与企业剩余收益分既。 第三章从理代企业制度角度出发对m b o 的必要性进行探讨。在 现代公司股权分散的情况下，股东对管理层的约束也呈现软化趋势。 中小股东处于完全弱势地位，丧交出私人财产麴买了公司股份之后， 灵拥有公弱财产的名义所在权秘控铡权。具有专韭管理才熊的篱理屡 不仅攘有公司慰产瓣控制投，还与大股东一起拥鸯公裁控制权。管理 屡要享有真正的企业控制奴，就必须在享有经营权的基础上，成为公 司大股东，集大股东和管理层于一身，从而完全拥有公司控制权。因 此，从某种程度上讲，m b o 是现代企业制度的反叛，现代企业中的 所有者和经营者之间的关系经历了从合到分再到合的变化，但却已经 不是简单的回归，而是种扬弃。从其发展历程看，主要缀历了监主 式企业、管瑾权分享式企监、经理式企韭乃至m b o 式企监。但m b o 并不完全否定臻代公司治理结构理论，因为并不是蒡晕有的企监郡适合 m b o ，对子那些控股股东不具有专业管理才能的金数，最好的办法 还是将企业控制权交给经过专业培训的经理人员。 在进行以上理论探讨之后，论文的第四章和第五章将重点讨论我 圜的m b o 具体实践进行。第四章主要论述了我国国有企业实行m b o 的现实意义。党的十六大明确规定“要大力推进企业的体制、技术和 管理创新，除极少数必须由国家独资经营的企监外，积极推行股份制， 发展混合所有者经济”，进一步确定了“鬣退氐迸”的撩导思想，m b o 作为匿有资本退出的有效途径，在我国的经济体裁改革中妊将发挥夔 要作照。隧时，m b o 逐可以部分解决垦有企业所有者缺位的阅题。 除此之外，m b o 还可以改善管理层激励机制，充分尊重圈有企业簧 理层对我国经济发展所做出的贡献。 第五章以我国上市公司m b o 的资料为依据，对我国上市公司管 理层收购的特征及有待解决的问题进行分析总结。由于我国的m b o 还正处于起步阶段，褶关法律法规还没有建立，因此操作方式过于简 单，缺乏规范化的市场操作程序，基本上采用协议收鹣，转让形式以 壳公逶力主。要保涯我国m b o 懿蹶到进行，就岿须要鸯嚣强法律法规 建设，将m b o 纳入有效豹政策监管范畴，改善融资环境，提高m b o 实旌过程的透明度，科学确定收购价格。惟有如此，才能使我国的 m b o 在国有企业改革中发挥其应有的作用。 文章的不足之处在于，受我国旧有经济体制的影响，集体企业和 全民所有制企业的管理层对企业所做的贡献是不一样的，在进行 m b o 时也应区别对待，本文由于篇幅所限，为能对此问题进行深入 研究。另外管理层收购之后，身为所有者的管理层极有可能会利用自 己对企业的完全控制而损害中小股东利益，形成新的一股独大，如何 切实保障m b o 企业中小股东的利益，也没能在本文得以展开讨论。 关键词：管理层收购x - 低效率控制权 a b s t r a c t an e wt y p eo fr e g i m e n t a t i o na r r a n g e m e n t ，m b o ( m a n a g e m e n t b u yo u t s ) ，t h r o u g ht h eu n i t yo fp r o p e r t yp o w e ra n dm a n a g e m e n tp o w e r ， h a sp l a y e da nu n - d i s p l a c e dr o l ei nr e f o r m i n gp r o p e r t yr e g i m e n t a t i o n ， a m e l i o r a t i n gm a n a g e m e n t s s t i m u l a t i o nm e c h a n i s ma n db r i n g i n gd o w n x i n e f f e c t i v e n e s s e f f e c t i v e l y f r a n k l y t o om a n ya r t i c l e sa r et a l k i n g a b o u tm b oi no u rc o u n t r y ，b u tm o s to ft h e ma r ej u s tb a s e do no u r c o u n t r y m b op r a c t i c e t h i st e x t ，a t t e m p t st or e g a r dx i n e f f i c i e n c y , p r o p e r t yr e l a t i o n sr e f o r ma st h eb r e a k t h r o u g hp o i n t ，p a y si t sa a e n t i o nt o t h es c i e n c ea n dn e c e s s i t yo fm b o t h e o r e t i c a l l y , d r a w i n gt h ec o n c l u s i o n t h a tt h e u n i t yo fo w n e r s h i pa n dp a r to fm a n a g e m e n tp o w e ri s a s u b l a t i o no fm o d e me n t e r p r i s e s y s t e m b e s i d ei m p r o v ec o m p a n y s b u s i n e s se f f i c i e n c yo b v i o u s l y ，m b oc a ne x c i t e st h ee n t h u s i a s mt h a t a d m i n i s t r a t i o na n ds u p e r v i s i o na u t h o r i t i e sc r e a t et h ew e a l t ht ot h em o s t e x t e n t a tt h el a s tc h a p t e ro ft h ep a p e r ，c o m b i n i n gw i t ho u rc o u n t r y a c t u a lc o n d i t i o n so fs o er e f o r m t h ea u t h o re x p o u n dt h ep o s i t i v er o l e i nt h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s er e f o r m a n a l y z e t h ec h a r a c t e r i s t i ca n d e x i s t i n gp r o b l e mo fl i s t e dc o m p a n yi n0 1 1 1 c o u n t r y c h a p t e r1i n t r o d u c e ds o m er e l e v a n tk n o w l e d g ea b o u tm b o b d e f l y g e n e r a l l y ，m b oi sak i n d o fl e v e rp u r c h a s ei nw h i c ha d m i n i s t r a t i o na n d s u p e r v i s i o na u t h o r i t i e so ft a r g e t e dc o m p a n yu t i l i z et h e i ro w nf u n do r o u t s i d ef u n dt ob u yt h es h a r e so ft h et a r g e t e dc o m p a n y ，t h r o u g hp u r c h a s e ， o p e r a t o ro fe n t e r p r i s eb e c o m eo w n e r ，r e a l i z i n go w n e r s h i pa n dp o w e ro f m a n a g e m e n t u n i f i e d p u r c h a s i n g l i s t e d c o m p a n y a n d p u r c h a s i n g s u b s i d i a r yo rb r a n c ha r et h em a i nf o r mo fm b o i nf o r e i g nc o u n t r y ，o f w h i c ht h eo p e r a t ec o u r s ec a nb ed i v i d e d p r e p a r e d ，c a r r y e do u ta n d c o m b i n e d s t a g e s a l lo ft h e s ec o n t e n ti si n 虹o d u c e di nc h a p t e ri n e wc l a s s i c a le c o n o m i c sd i v i d e sr e s o u r c ed i s 砸b u t i o ni n t ot w o l e v e l s ：o n ei sm a r k e ta n dt h eo t h e ri s e n t e r p r i s e m a r k e tr e s o u r c e d i s t r i b u t i o ni sf m i s h e db yp r i c em e c h a n i s m ，b u tr e s o u r c ed i s t r i b u t i o n o f e n t e r p r i s ei st a k e nb ye n t r e p r e n e u r s o ，t h el e v e lo fr e s o u r c ed i s t r i b u t i o n e f f i c i e n c yi n s i d ee n t e r p r i s e sd e p e n d s o nf a c t o r ss u c ha st h ee n t r e p r e n e u r s a b i l i t yd i r e c t l y x - i n e f f i c i e n c ym e a n st h el o s eo fe f f i c i e n c yr e s u l t e df r o m r e s o u r c ed i s t r i b u t i o ni n s i d ee n t e r p r i s e s t h em a i nf a c t o r sr e s u l ti nx - i n e f f i c i e n c ya r em a n a g e r sl i m i t e dr e a s o n ，t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h eg o a l o fm a n a g e ra n dt h eg o a lo fo w n e ra n dm a n a g e r r e a c t i o n t oe x t e r n a l w o r l d w i t ht h ec o m i n go f k n o w l e d g ee c o n o m y ，m a n a g e r i a la b i l i t yh a s b e c o m eak i n do f i m p o r t a n t f a c t o ro f p m d u c t i o n ，d e m a n d i n g t o p a r t i c i p a t ei nt h ed i s t r i b u t i o no fi n c o m eo fe n t e r p r i s e ss u r p l u s c h a p t e r3p r o c e e df r o mm o d e me n t e r p r i s es y s t e ma n g l ea n dc a r r y o nt h ed i s c u s s i o nt ot h en e c e s s i t yo fm b o ，i nas i t u a t i o nt h a tt h em o d e m c o m p a n y ss t o c kr i g h ti ss c a t t e r e d ，a n dt h em a n a g e r r e s t r i c t i o nt a k e nb y s h a r e h o l d e ra p p e a rt os o f t e n m i n o r i t ys t o c kh o l d e r sa r ei nd i s a d v a n t a g e p o s i t i o n ，a f t e rc h a n g i n gt h e i rp e r s o n a lp r o p e r t yt oc o m p a n ys h a r e ，w h a t t h e yo w ni sj u s tu n r e a lo w n e r s h i pp o w e ra n dc o n t r o lo fp r o p e r t y m e a n w h i l e ，t h em a n a g e r ，w h oi st r a i n e dp r o f e s s i o n a l l y ，n o to n l y c o n t r o lt h ep r o p e r t yo fc o m p a n y ，b u ta l s oc o n t r o lt h ec o m p a n yw i t hb i g s h a r e h o l d e r i fm a n a g e rw a n tt oe n j o yr e a le n t e r p r i s ec o n t r o l ，h em u s t ， b e s i d e e n j o y i n gt h ep o w e ro fm a n a g e m e n t ，b e c o m ec o m p a n y sb i g s h a r e h o l d e r ，i n c o r p o r a t eb i gs h a r e h o l d e ra n dm a n a g e ri n t oa no r g a n i c w h o l e ，t h u st o t a l l yc o n t r o lc o m p a n y s o ，t oac e r t a i nd e g r e e ，m b oi st h e r e b e l l i o no ft h em o d e m e n t e r p r i s es y s t e m ，t h er e l a t i o nb e t w e e no w n e r a n do p e r a t o ro fm o d e me n t e r p r i s e g o e st h r o u g hf r o mc o m b i n i n gt o d i v i d i n gt oc o m b i n i n g ，b u tn o ts i m p l er e t u m ，i ti sak i n do fs u b l a t i o n i t s d e v e l o p m e n t c o u r s e m a i n l ye x p e r i e n c e o w n e r t y p ee n t e r p r i s e ， a d m i n i s t r a t i v ep o w e rs h a r i n gt y p ee n t e r p r i s e ，m a n a g e rt y p ee n t e r p r i s e s a n de v e nm b o t y p ee n t e r p r i s e b u tm b od o e sn o tt o t a l l yd e n yt h e 2 m o d e m c o m p a n y ss t r u c t u r et h e o r y ，b e c a u s en o te v e r ye n t e r p r i s ei sf i tt o m b o t ot h o s ee n t e r p r i s ew h o s eb i go w n e ra r el a c ko fm a n a g e m e n t a b i l i t y ，i ti sb e t t e rt og i v et h ec o n t r o lp o w e r t ot r a i n i n gm a n a g e r b a s eo nt h ea b o v et h e o r yd i s c u s s i o n ，c h a p t e r4a n dt h ec h a p t e r5i n t h et h e s i sw i l ld i s c u s sc o n c r e t em b o p r a c t i c ei no u rc o u n t r y ，c h a p t e r4 m a i n l yd i s c u s s e st h er o l eo fm b o i ns t a t e o w n e de n t e r p r i s e s t i p u l a t i n g c l e a r l yi ni t sr e p o r tt h a t ”w es h o u l dp u s hi n t ot h es t r u c t u r e ，t e c h n o l o g y a n dm a n a g e m e n ti n n o v a t i o no fe n t e r p r i s e se n e r g e t i c a l l y , p u r s u et h e s h a r e h o l d i n gs y s t e me x c e p tv e r yf e we n t e r p r i s em u s tb ec o n t r o l l e dt o t a l l y b yo u rg o v e r n m e n t ，d e v e l o pm i x e so w n e r 。se c o n o m y ”，o u rc o u n t r yh a s c o n f i r m e dt h eg u i d i n gt h e o r yt h a t ”t h ec o u n t r yr e t r e a t sf o rp r o m o t i n g p r i v a t ec a p i t a l “i nt h e16 血m e e t i n go fo u rp a r t y f u r t h e r , a sa ne f f e c t i v e w a y f o rs t a t e r u nf u n dt ow i t h d r a w ，m b ow i l lp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei n t h ee c o n o m i cs y s t e mr e f o r mo fo u rc o u n t r y b e s i d e s ，m b oc a na l s os o l v e o w n e r sp r o b l e mw h i c hi ss h o r to fl o c a t i o no fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e p a r t l y i na d d i t i o n ，m b oc a ni m p r o v ei n c e n t i v em e c h a n i s m st om a n a g e r ， f u l l yr e s p e c tm a n a g e r c o n t r i b u t i o nm a d et o w a r de c o n o m i cd e v e l o p m e n t o fs t a t e o w n e de n t e r p r i s ei no u rc o u n t r y b a s e do nm a t e r i a l so fl i s t e d c o m p a n ym b oo fo u rc o u n t r y , t h e a u t h o rm a i n l ya n a l y z et h ec h a r a c t e r i s t i ca n dp r o b l e m st ob es o l v e do f l i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r yi nc h a p t e r5 b e c a u s em b oi no u rc o u n t r y i ss t i l la tt h es t a r t i n gs t a g e ，t h er e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n sh a v en o t b e i n gs e tu py e t ，s oo p e r a t i o ni s t o os i m p l ea n dl a c ko fs t a n d a r d i z e d o p e r a t i o ns e q u e n c eo fm a r k e t g e n e r a u y ，p u r c h a s et r e a t ya n ds h e u c o m p a n ya r ea c c e p t e d i no r d e rt o e n s u r em b o d e v e l o p m e n ti no u r c o u n t r y , w em u s ts t r e n g t h e nl a w sa n dr e g u l a t i o n sc o n s t r u c t i o n ，t a k e m b oi n t oe f f e c t i v ep o l i c ys u p e r v i s e ，i m p r o v et h ef i n a n c i n ge n v i r o n m e n t ， r e l e a s em o l ei n f o r m a t i o na b o u tm b oc o u r s ea n df i xt h ep u r c h a s i n g p r i c es c i e n t i f i c a l l y o n l yt h r o u g ht h i sw a y ，w ec o u l dm a k e m b oo fo u r c o u n t r yp l a yi t sd u er o l ea m o n gt h es o er e f o r m 3 t h ew e a kp o i n to ft h ea r t i c l ei i e smt h a t ，d u et ot h ei n f l u e n c eo fo u r c o u n t l t so l de c o n o m i cs y s t e m ，t h ec o n t r i b u t i o nd o n eb yc o u e c f i v e o w n e de n t e r p r i s em a n a g e ra n ds t a t e o w n e de n t e r p r i s em a n a g e ra r e d i f f e r e n t ，s o ，t h e ys h o u l db et r e a t e di nd i f f e r e n tw a ya tt h et i m eo f c a r r y i n go nm b o ，t h i st e x td o e s n tt a l km o r ea b o u ti t b e s i d e s ，a f t e r p u r c h a s i n g ，i ti sv e r yl i k e l yt h a tm a n a g e rw i l lt a k ea d v a n t a g eo fh i s c o n t r o lt oe n t e r p r i s et od a m a g em i n o r i t ys t o c kh o l d e r si n t e r e s t s ，b e c o m e an e ws h a r eb i ga l o n e h o wt oe n s u r ei n t e r e s t so fm i n o r i t ys t o c kh o l d e r o ft h ee n t e r p r i s ew h i c hh a sa c c e p t e dm b oi ss t i l lap r o b l e mt ob e s o l v e d b u tt h ep r o b l e mi sn o td i s c u s s e di nt h i st e x t k e yw o r d s ：m b o x - i n e f f e c t i v e n e s sc o n t r o lp o w e r 4 第一章管理层收购的特征 管理层收购的概念 m b o ( m a n a g e m e n t - b u y - - o u t s ) 又称管理层收购，是指目标公司 的管理层利用自有资金或外部融资所获资金购买目标公司的股份，通 过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，实现了所有权与经营权 的新统一。使管理层同时具有所有者的表决权，进而达到重组本公司 并获得预期收益的一种收购行为。除了目标公司的管理者为惟一投资 收购者这种m b o 形式外，实践中又出现了另外两种m b o 形式：一是 由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收 购，这样使m b o 更易获得成功；二是管理者收购与员工持股计划 ( e s o p ) 或职工控股收购( e b o ) 相结合，通过向目标公司员工发售股权， 进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。 二、m b o 在西方的发展现状 m b o 在西方国家的发展也仅有2 0 多年的历史。m b o 开始是作 为一种业务放弃与退出和投资者青睐的资产管理形式。被视为一股重 要的经济动力，对管理者。企业组织和国民经济发挥重要的影响。到 2 0 世纪8 0 年代，m 旧o 作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资 形式在英国曾风靡一时。对于活跃资本市场发挥了至关重要的作用。 并成为英国对公营部门私有化的最常见的方式；在美国，m b o 和杠杆 收购在1 9 8 8 年达到了顶峰。1 9 8 7 年，美国全年m b o 交易总值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的前9 个月内，美国m b o 和杠杆收购的交易总 值就达到了3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收购的 融资额已经占了大型银行所有商业贷款9 9 的份额。9 0 年代初期，随 着垃圾债券市场的萎缩以及8 0 年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步 伐有所放慢。到了9 0 年代末期，管理层扩大持股比例成为全球公司治 理结专鼋的个显著特 芷，经营权帮艨有投再次是现融合的趋势。在这 种背景下，m b o 又日趋活廖与秘彩，也正是在这个时候，m b o 的有关 理念开始在我熙资本市场传播。 兰、国外m b o 的几种囊要方式 西方的m b o 最初是作为公司下市的一种形式，其主要目的是为管 理层摆脱所有者的镪约，更好的发挥管理才琵怠l 造条件。惹来，m b o 又 作为优化公司治理结构、有效降低代理成本以及公营部门私有化的重 要金融工巽，由魏导致m b o 箕有以下兄种方式： ( 一) 收购上市公司 这类m b o 的目标为上市公司。通常公司被收购后即转为私人控 殷，股票箨壹上帝交易，所以这种m b o 又称为企翌的鼍# 专场镤：”。根 据目的的不同，可以分为下列几种类型。 l 基层管理层的龟l 遵尝试。隧着经济对代的弱来，入力资本侩筐 迅速提高，管理才能的财富作用e t 益明驻，这些均极大地刺激了管理 者的刽监意识，堤使憩 l 试图改变童己盼工薪族地位，摆脱货搿资本 所有者的制约，创建自已的企业。m b o 为管理者实现企业家理想开 辟了一条薪途经。她们基于对蠢已经营众业发展潜力的信心，以高于 股票市场价的价格从原股东手中收购股榘，以使自己以所有者的身份 充分发挥管理才能，获取更高利润。这类m b o 没；b 夕t - 郝压力的影响， 完全愚管理者的自发收购行为。 2 作为对实际或预期敌意收购的防御。当上市公司面临敌意袭击 者的进攻时，m b o 可以提供 瑟有效丽叉不具有破坏性的保护陡防御。 管理屡以m b o 形式购阋企业股票，已发展成种越来越广泛采用的 新颖的金惑技术。 3 作为大额股票转让的途径。当持有公司火部分股权的机构投资 者或大股东苻算退出公司磊转让股票时，若通过骰市邀行交易，一剜 可能引起股价恐慌陛下跌，二则会使公司控制权落入他人之手影响公 司稳定，于是m b o 就成为实现转让的最好选择。 4 公司希望摆脱公司上市制度的约束。各国针对上市公司一般都 定有严格的法律法规，以约束其行为，保障股东的利益，特别是透明 度和公开披露信息方面的要求十分严格。一些管理层认为这些制度束 迫使他们披露许多重要的商业秘密，影响公司长远发展，于是就希望 以m b o 方式使企业退出股市，转成非上市公司。以此摆脱这些针对上 市公司的约束。 ( 二) 收购集团的子公司或分支机构 一些多元化经营的集团公司为达到从某些特定行业完全退出，以 便集中力量发展核心业务；或者是改变经营重点目的，需要将一些累 赘的子公司或分支机构出售，这时候最愿意购买公司的人，往往是最 了解情况的内部管理者。由于内部管理者拥有关于企业潜力的详细信 息。因此在与外部购买者竞买时占有很大优势。以下几种情况会增强 管理者购买的竞争能力。 l 卖主出于非财务目标的考虑。比如，若卖给第三者会损害卖主 的形象，或希望尽快平稳地脱手，卖主往往更愿意选择m b 0 。 2 管理者已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和 外部竞争者所知晓的重要内幕消息。当然，管理者亦需正确估计其专 业技能及地位所赋予的讨价还价能力。若优势不大则应慎重考虑是否 参与竞争，否则一旦收购失败，他们可能很快会被解雇。 3 与集团分离后，新独立的企业与原母公司还保持一定的贸易联 系( 作为原料供应商或客户) 。此时若卖给外部购买者，可能形成垄断， 对集团利益不利，故卖方往往趋向选择m b o ，因为管理者寻求与母公司 合作的愿望一般强于外部购买者。 四、国外m b o 的几个主要特征 ( 一) m b o 的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员 m b o 的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对 本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。在通常情况下，他们通 过设立新的投资公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。通过 m b o ，这些管理者的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合 一的双重身份。 ( - - ) m b o 主要是通过借贷融资来完成的 m b o 是目标公司的管理者利用借贷所融资本购买本公司的股份， 从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组 本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。经理层通过融资收购了 自己所服务的公司的全部或部分股权，使管理层以所有层和经营层合 一的身份主导公司重组工作，从而产生一个代理成本更低的新公司， 由于m b o 需要大量的资金，因此管理层只能通过借贷融资来完成， 管理层通常会以目标公司的资产为抵押向银行借款、发行债券来获得 收购资金，并往往会在专门从事杠杆收购的投资机构提供金融支持的 合作下进行。因此，m b o 的财务结构由优先债饼搂债务) 、次级债( 后 偿债务) 与股权三者构成。这样，目标公司的管理者要有较强的组织运 作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有 人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。 ( 三) m b o 的目标公司往往是存在潜在的管理效率空间”的企业 通过m b o 将上市公司过于集中的股权有偿转让给公司管理者，引 起公司股权结构的变化，使上市公司管理者通过产权制度的这一重新 安排，获得所管理公司由于经营业绩提高使公司二级市场股价升值的 好处和参与公司剩余分配的权利，有助于公司股东和经营者之间的利 益平衡。m b o 公司往往是具有巨大资产潜力或存在潜在的管理效率 空间”的企监，通过管理者对目标公司股权、控籍权、资产结构以及业 务重缀来达到节约代理成本，并绘投资者超过正常收益豳报的目的。 蠢、m g o 的实际操作模式 国外mbo 的目标公司通常是上市公司、大集团分离出来的子公 逊或分支槐构，一般来说，整个m b o 过程霹分势准备、执行、整合三 个阶段： ( 一) m b o 准备阶段 在这一阶段，要通过对目标公司的经营状况及未来收益隋况进行 m b o 爵行性分析，组建收魏霞队，送行m b o 策划； 1 、组建收购翻队，进行m b o 可行i 生分析 在m b o 的前期阶段，对目标公司进行m b o 可行性分析至关重要。 在进行m b o 露葑憔分辑时，应重点考察敬下凡个方匿阅题：( 1 ) 检查晕蠢 确认目标企业的竞争优势、现谯以及可以预见的未来若于年财务和现 金流情况，对其未来管理利润空间进行衡量：( 2 ) 对供应商、客户和分 销齑黪稳定憋进行评藩，对吕标公司现存经营管理纛制度上鹃阕题及 改进潜力进行研究：( 3 ) 收购存在的法律障碍和解决途径，收购有关的 税收事项及安排； 农对上述情况分析可行的蔚握下，即可维建收赡溺队。收购圃队 应以目标公司现有管理人员为基础，由各职能部门的高级管理人员和 职员缎成牧赡管理匿队。在送行股权分配方案设计时，应兼顾各方帮j 益，防止因分配不公丽导致管理层分裂，影响公毋长远发展。通常情 况下，管理团队以自有积蓄或囱筹资金提供1 0 的收购资金，作为新 公司酌权益基穑。 2 、设立收购主体一壳公闭。由管理团队作必发起人注册成立 家壳公司或称为纸上公简”，作为拟收购目标公司的主体。设藏新公简 鳇原因是困势管理层侔为一群巍然人要实瑷对晷椽企业资产的收魏， 必须借助于法人形式才能实现。因此，在这种情况下，管理媵在组建 管理团队后，首先要在目标公司的经营业务的基础设计公司框架，制 定公司章程，确定公司股份认购原则，发起设立有限责任公司。并按 照公司法的规定，选出新公司的董事长、总经理及董事会成员。 3 、选聘中介机构。管理团队应根据收购目标公司的规模、特点以 及收购工作的复杂程序，选聘专业中介机构，如投资银行、律师事务 所、会计师事务所和评估事务所指导业务操作，提高并购成功率。 4 、收购融资安排。m b o 成功与否，在很大程度上决定于其融资 安排是否科学可行。主要包括两部分内容：一是融资渠道的选择；二 是合理安排收购进度。一般情况下，管理层只付出收购价格中很小一 部分，其他资金通过债务融资筹措。这部分资金也可以由保险公司或 专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限责任公司来提供。其他资金 以各种级别的次等债券形式，通过私募( 针对养老基金、保险公司、风 险资本投资企业等) 或公开发行高收益率债券( 也就是垃圾债券) 来筹 措。 由于m b o 所需资金量较大，因此合理安排收购进度，也是收购融 资安排的重要内容，关于这点，在后面章节将有详细论述。 ( 二) m b o 执行阶段 1 、评估和收购定价。完成准备工作后，收购团队就可以委托聘请 的专业评估机构对目标公司进行价值评估，确定可接受的最高收购限 价。在确定收购价格时，需综合考虑目标公司的盈利水平、资产帐面 价值、企业改造后的预期价值、可能承担的债务以及于外部买主的竞 争等因素，把握和利用与原公司决策者的感情因素和公司内幕消息， 争取竞争条件下的最可能争取的价格优惠。 2 、收购谈判，签订合同。在这一阶段，管理团队就收购条件和价 格等条款同目标公司董事会进行谈判。收购条款一经确定，m b o 便进 入实质性阶段，管理层与目标公司正式签订收购协议书( 或收购合同) 。 收购协议书应明确双方享有的权利和义务，其主要内容如下：( 1 ) 收购 双方的名称、住所、法定代表人，企业收购的性质和法律形式，收购 完成后，被收购企业的法律地位和产权归属；( 2 ) 收购的价格和折算标 准，收购涉及的所有资本、债务的总金额，收购方支付收购资金来源、 性质、方式和支付期限；( 3 ) 被收购目标公司的债权、债务及各类合同 的处理方式以及被收购目标公司的人员的安置及福利待遇等。 3 、收购合同的履行。收购集团按照收购目标或合同约定完成收购 目标公司的所有资产或购买目标公司所有发行在外的股票，使其转为 非上市公司。收购完成，根据收购具体隋况办理下列手续和事项：( 1 ) 审批和公证。协议签订后，经双方法定代表人签字，报请有关部门审 批，然后根据需要和双方意愿申请法律公证，使收购协议具有法律约 束力，成为以后解决相关纠纷的依据。( 2 ) 办理变更手续。收购完成以 后，意味着被收购方的法人资格发生了变化。协议书生效后，收购双 方要向工商等有关部门办理企业登记、企业注销、房产变更及土地使 用权转让手续，以保证收购方的利益和权利。( 3 ) 产权交接。收购双方 的资产交接，须在律师现场见证、银行和中介机构等有关部门的监督 下，按照协议办理移交手续，经过验收、造册，双方签证后，会计据 此入帐。收购目标公司的债权、债务，按协议进行清理，并据此调整 帐户，办理更换合同、债据等手续。 4 、发布收购公告。这是执行阶段的最后一道程序。把收购的事实 公诸于社会，可以在公开报刊上刊登，也可由有关机构发布，使社会 各方面知道收购事实，并开始调整与之相关的业务。 ( 三) 收购后的整合阶段 m b o 仅仅是改变了产权关系，好与不好的关键还在于其后的经营 整合，经营者成为所有者之后，实现了长期激励，但也会失去一些原 有的优势，能否实现资产结构的有效调整及业务的重新整合、调动全 体员工的工作积极性，开拓市场、促进销售，进而提高企业效益，这 些都是管理层需要直面的问题。 实施m b o 后，企业必须建立起一套动态的股权调整策略，这是 m b o 完成后企业员工积极性、企业激励约束机制活力的关键所在。对 于刚刚完成m b o 的公司来说生存问题是第一位的，比发展更具现实意 义。需要有一段时间的调整和整合来稳定局面渡过充满变数和风险的 调整期。在这期间，内部经营管理的整合以及外部资本市场的调整是 管理者必须努力攻克的两道难关。取得控制权后，管理层需采取有力 措施削减经营成本、改变市场战略、改进生产设施、提高产品质