（会计学专业论文）终极股权结构与公司绩效关系的实证研究——基于沪市制造业经验数据.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 在公司治理领域的研究中，终极股权结构问题日益成为研究者关注的焦点。 终极控制权是我国证券市场许多不规范行为的重要症结所在。上市公司的终极控 制人通过建立金字塔式持股或者交叉持股等方式取得对目标公司的控制权，由此 实现以较少的股份掌握较大的控制权的效果。这种控制方式的显著特点是产生了 终极控制权与现金流量权的分离，有利于大股东掩饰自己的利益攫取行为，由此 可能导致终极控制人对中小投资者利益的侵害。由于我国目前对中小股东的法律 保护还很不完善，这也使得我们从理论和实践上研究上市公司终极股权结构具有 很重要的现实意义，以期对如何优化终极股权结构来提高经营业绩、促进企业发 展和保护中小股东提出合理的建议。 本文在回顾了国内外研究成果的基础上，结合股权相关概念和理论，通过股 权结构链层层追溯上市公司的终极控制人，首先分析了终极股权结构与公司绩效 的关系，并提出假设，然后运用s p s s l 7 0 和e x c e l 2 0 0 3 统计软件，以我国沪市a 股2 7 1 家制造业上市公司做为样本，选取2 0 0 8 2 0 1 0 三年的数据，建立回归模型， 通过模型的描述性统计与回归检验得出了如下结论：实际控制人的性质为国有的 公司的绩效并不显著低于民营控制的公司的绩效；我国上市公司存在严重两权分 离的情况，民营性质的实际控制人平均拥有的控制权、现金流量权比例都明显低 于国有性质实际控制人的；终极控制股东的控制权比例与公司绩效呈现出非线性 关系，公司绩效随终极控制股东控制权比例的提高先下降后上升然后再下降，两 个拐点为2 3 6 7 和6 4 9 5 ；我国上市公司终极控制人的现金流量权与公司绩效 正相关；我国上市公司实际控制人的两权分离程度与公司绩效负相关；国营控制 上市公司的金字塔控股层级的合理安排具有一定的激励效应，但溢价效应并不是 很明显，且控制层级为4 时绩效最好，而民营控制下控制层级与公司绩效是负相 关的，未通过显著性水平为0 0 5 的显著性检验，但是如果把显著性水平放宽到 0 1 时，则恰好通过显著性检验；股权制衡度、公司规模和成长性对公司绩效产 生显著的正相关影响，而资本结构对公司绩效产生显著的负相关影响，说明杠杆 效应没有对公司绩效的提高起到促进的作用。最后，在实证研究的基础上，本文 终极股权结构与公司绩效关系的实证研究 针对研究结果提出相关政策建议，同时对全文研究结果进行了总结归纳，提出研 究展望。 关键词：终极控制权，现金流量权，两权分离度，公司绩效 i i 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t i nt h ef i e l do fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h eu l t i m a t e o w n e r s h i ps t r u c t u r eh a s i n c r e a s i n g l yb e c o m et h ef o c u sf o rt h er e s e a r c h e r s t h ec e n t r a lp r o b l e mt h a tal o to f n o n s t a n d a r db e h a v i o r so fs e c u r i t ym a r k e to fo u r c o u n t r yi su l t i m a t ec o n t r o lr i g h t s t h e u l t i m a t e c o n t r o l l e r sc o n t r o lt h e c o r p o r a t i o nb yp y r a m i d s s h a r e h o l d i n g s o r c r o s s - s h a r e h o l d i n g sa n dt h ec h a r a c t e r i s t i ci sa d e v i t i o nb e t w e e nt h ec o n t r o lr i g h t sa n d t h ec a s hf l o wr i g h t s i tm a yl e a dt ot h er e s u l tt h a tp r o p r i e t a r ys h a r e h o l d e r se x p l o i tt h e m e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r sh e a v i l y b e c a u s ea tp r e s e n tt h el e g a lp r o t e c t i o no fs m a l l a n dm e d i u ms h a r e h o l d e r sa r en o tp e r f e c ti no u rc o u n t r y ，s oi th a sv e r yi m p o r t a n t p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ef o ru st os t u d yt h eu l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo ft h el i s t e d c o m p a n i e s t h e r e f o r e ，i no r d e rt op u tf o r w a r dr e a s o n a b l es u g g e s t i o n sf o r t h e p r o t e c t i o no fs m a l la n dm e d i u ms h a r e - h o l d e r s ，i ti sn e c e s s a r yt oa n a l y z et h i sp r o b l e m f r o mt h ep r o s p e c t so f t h e o r ya n dp r a c t i c e a tt h eb a s i so ft h er e l e v a n tr e s e a r c ha c h i e v e m e n t sa n de q u i t yt h e o r y , f i n d i n gt h e u l t i m a t ec o n t r o l l e rt h r o u g he q u i t ys t r u c t u r ec h a i n s ，f i r s t l yt h ea r t i c a la n a l y z e st h e r e l a t i o nb e t w e e nt h eu l t i m a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e , a n d p u t sf o r w a r dt h eh y p o t h e s i s ，t h e n ，u s i n gt h es t a t i s t i c a ls o f t w a r es p s s17 0a n de x c e l 2 0 0 3 ，s e c l e c t i n g2 7 1m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yl i s t e dc o m p a n yh us t o c km a r k e ta sa s a m p l ei n2 0 0 8 2 0 1 0t or e a c ht h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o nt h r o u g ht h er e g r e s s i o nm o d e l o ft h e d e s c r i p t i v es t a t i s t i c sa n dr e g r e s s i o ne x a m i n e ：t h en a t u r eo ft h eu l t i m a t e c o n t r o l l e rf o rs t a t e - o w n e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c ei sn o ts i g n i f i c a n t l yl o w e rt h a n t h e p e r f o r m a n c eo fp r i v a t e - o w n e dc o m p a n i e s ；t h el i s t e dm a n u f a c t u r i n gc o m p a n i e si n c h i n ah a v es e r i o u ss e p a r a t i o nb e t w e e nt h eu l t i m a t ec o n t r o lr i g h t sa n dt h ec a s hf l o w r i g h t s ，t h et w op o w e rs e p a r a t i o no fp r i v a t e - o w n e dc o m p a n i e si ss i g n i f i c a n t l yl o w e r t h a nt h es t a t e - o w n e dc o m p a n i e s ；t h er e s u l ts h o w st h a tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e c o n t r o lr i g h t sa n dt h ep e r f o r m a n c ei sn o n e - l i n e a r - ac o n v e r s en s h a p e t h ei n f l e x i o n s a r e2 3 6 7 a n d6 4 9 5 ；t h ec a s hf l o wr i g h to ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ai s i i i 终极股权结构与公司绩效关系的实证研究 p o s i t i v e l yr e l a t e dt ot h ep e r f o r m a n c e ；t h ed e g r e eo ft h et w op o w e rs e p a r a t i o nf r o m t h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a n e g a t i v e l yc o r r e l a t e sw i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；t h e l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a c t u a l l yc o n t r o lt h et w or i g h t ss e p a r a t i o nd e g r e en e g a t i v e l y c o r r e l a t ew i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；s t a t ec o n t r o lo ft h el i s t e dc o m p a n yp y r a m i d h o l d i n gt h er e a s o n a b l ea r r a n g e m e n to fh i e r a r c h yh a ss o m eo ft h ei n c e n t i v ee f f e c t ，b u t p r e m i u me f f e c ta n di sn o to b v i o u s ，a n dt h ep e r f o r m a n c ei sb e s tw h e nt h ec o n t r o ll e v e l i s4 h o w e v e r ，t h er e l a t i o nb e t w e e nt h ec o n t r o ll e v e l so ft h ep r i v a t e - o w n e d c o m p a n i e s a n dc o m p a n yp e r f o r m a n c ei s n e g a t i v e ，n o tt h r o u g ht h es i g n i f i c a n tl e v e lo f0 0 5 s i g n i f i c a n ti n s p e c t i o n , b u ti ft h es i g n i f i c a n tl e v e lr e l a x e st oo 1 ，t h er e s u l ti sj u s t t h r o u g ht h es i g n i f i c a n ti n s p e c t i o n ；t h ed e g r e eo fo w n e r s h i pb a l a n c e ，t h ec o m p a n ys i z e a n dg r o w t hh a v eas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n d t h ee f f e c to fc a p i t a ls t r u c t u r ep e r f o r m a n c ep r o d u c es i g n i f i c a n t l yn e g a t i v ec o r r e l a t i o n i n f l u e n c et h a tl e v e r a g ee f f e c tn o tt oi m p r o v ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y p l a y sa p r o m o t i n gr o l e f i n a l l y , o nt h eb a s eo fr e s e a r c hr e s u l t s ，t h i sp a p e rp u t sf o r w a r d r e l e v a n tp o l i c ys u g g e s t i o n s ，a n ds u m m a r i z et h er e s e a r c hr e s u l t so ft h ef u l lt e x t ，a t l a s t ，t h ea r t i c l ep u t sf o r w a r dt h ep r o s p e c to ff u t u r er e s e a r c h k e yw o r d s ：u l t i m a t ec o n t r o lr i g h t s ，c a s hf l o wr i g h t s ，t w op o w e rs e p a r a t i o n ， i v c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 江苏大学硕士学位论文 1 1 研究背景与意义 第一章绪论弟一早硒比 现代公司理论起源于b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 1 】的现代公司与私有产权，他们在 对美国2 0 0 家大公司的研究中发现大多数公司的股权高度分散，管理者持股很低， 但对公司的资源拥有实际的控制权，此时公司治理的核心问题是管理者和外部股东 的代理冲突问题。然而，近年来的研究发现除了美国和英国等少数国家外，大多数 国家的公司并不满足所有权高度分散的基本假设，相反还体现出股权集中或相对集 中的特征。集中的股权结构能够增强股东对企业管理层加强监管的积极性和有效性， 但是高度集中的股权结构在减少股东一一管理层之间的代理成本的同时，产生了另 外一种代理问题，即大股东与中小股东之间的代理问题。 一 在研究大股东与中小股东之间的代理问题上，传统研究主要集中在公司直接控 股股东层面上，但仅拥有上市公司直接控股股东的资料并不足以了解这些企业实际 的所有权与控制权情况，很难解决其中的代理问题。自l ap o r t a 等1 9 9 9 年首次提出 终极控制人的概念后，在分析股权结构问题时，越来越多的学者通过股权控制链条 找到企业的终极控制人，而不是简单地以第一大股东作为控股股东研究大股东的侵 害度，有关终极控制人与公司绩效关系的研究不断涌现，并逐渐成为公司治理研究 的主流方向之一。终极控制人也是我国证券市场许多不规范行为的重要症结所在。 由于终极控制人在层级控制结构的底层企业中的控制权往往会超过其相应的所有 权，产生两权的分离，其与中小股东之间就产生了代理冲突，终极控制人可能通过 对上市公司的“利益抽取”来获得控制权下的私人受益。由于终极控制人对公司的 控制具有隐秘性和复杂性，加之法制建设滞后，为其关联交易、内幕交易、利润转 移、掏空上市公司资产等不规范运作提供了许多的便利。防止终极控制人侵害，加 强对中小投资者的保护，对我国证券市场的发展具有重要意义。 因此，本文试图借鉴l ap o r t a 等人的研究方法，以追溯控制链的方法寻找到拥 有上市公司最大控制权的终极控制人，准确的揭示上市公司的所有权结构特征，真 正分析出控制权和现金流量权对公司绩效分别产生怎样的影响，我国制造业上市公 司两权分离与公司绩效有怎样的关系，最后实证研究控制层级与公司绩效的关系。 终极股权结构与公司绩效关系的实证研究 实证研究我国制造业上市公司的终极股权结构的特征以及终极股权结构与公司绩效 的关系，对探索如何优化股权结构、完善公司治理结构、提高我国上市公司价值、 促使上市公司注重长远发展和正常运作以及进一步切实保护中小股东的利益、规范 证券市场的发展有重要的理论意义和现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外相关研究 人们对所有权的研究是基于对公司绩效的关心，国外关于股权结构与公司绩效 关系的研究始于b e r l e & m e a n s ( 19 3 2 ) ，学者们在现代公司和私有产权中提出“股 权分散假说 ，即认为在现代公司制度下，控制权和所有权的分离，导致掌握控制权 的职业经理人与股权高度分散的股东之间存在严重的利益冲突，从而产生的道德风 险和逆向选择等代理问题也一度成为了公司治理的核心问题。而自l ap o n a 等1 9 9 9 年首次提出终极控制权的概念后，股权结构的研究视角从直接股权结构扩充到终极 股权结构，研究的焦点自然也集中于控股股东的行为和激励，这一研究主要衍生了 控制权私利假说和投资者保护模型，试图在公司治理层面解决控制股东与外部中小 股东之间的利益冲突和代理问题，这使股权结构与公司绩效关系的研究进入一个崭 新的时期。 ( 1 ) 终极控制人性质与公司绩效相关性的研究 早期的所有权结构研究就认识到了大股东身份的重要性。d e m s e t z & l e h n ( 1 9 8 5 ) 2 】 曾指出，所有者身份不同，其目标函数就不一致，他们对管理层的监督能力也就不 一样。管理层持股对公司价值的影响一直是公司治理研究的热点之一。 s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 9 8 ) t 3 l 提出了“榨取手”( g r a b b i n g h a n d ) 论点，他们认为政府 官员从他们控制的国有上市公司中榨取资源来满足与公司价值最大化不一致的目 标。股东和政府官员监督公司之间的利益冲突，使政府官员可能会以公司利益为代 价追求社会目标或私人收益。 l ap o r t a , l o p e z d e - s i l a n e s & s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 4 对全球2 7 个发达经济体中的最大的 2 0 家上市公司的股权结构进行了研究，研究结果表明：在这些最大的上市公司中， 除了美国、英国和日本这3 个国家显示出了较高的股权分离率，其他的国家均存在 2 江苏大学硕士学位论文 一定程度的股权集中特性。如果以2 0 表决权作为最终控制权的判断标准，并将终 极控制人性质分为家族或个人、政府、股权分散的金融机构、股权分散的企业及其 它五类。在此前提条件下，在研究的2 7 个国家的2 0 个样本公司中有1 7 个国家表现 出了较强的家族控制特征，而在投资者法律保护较不完善的1 1 个国家也表现出了较 显著的家族控制特性。 b o u t c h k o v a ( 2 0 0 0 ) 5 】提出了一个理论模型，该模型表明，在对投资者保护不力的 不完善市场经济中，政府通过持股可以对内部人的壕沟和隧道行为进行监督，不过 成本也会增加。 d j a n k o v & m u r r e n ( 2 0 0 2 ) 1 6 1 回顾了有关转型经济私有化的实证研究，得出的结论 是，在部分私有化公司里，政府所有权特别有效率。 c l a e s s e n s ，d j a n k o n & l a n g ( 2 0 0 0 ) 7 1 在对东亚九个国家和地区的2 9 8 0 家公司的股权 信息进行研究后，发现这些国家有超过半数的公司是被家族广泛控制，例如台湾和 印度尼西亚。韩国、马来西亚、新加坡、和台湾则以国有控股为主导，而日本的股 权普遍比较分散。 g a d h o u m ，l a n g & y o u n g ( 2 0 0 5 ) 【8 】在美国3 6 0 7 家公司的股权结构数据中，发现有 5 9 7 4 的公司有终极控制股东，其中2 4 5 7 受控于家族管理者，同时在1 0 和2 0 投票权标准下把数据结果分别与c l a e s s e n s 等( 2 0 0 0 ) 中亚洲的数据结果和f a c c i o & ：。 l a n g ( 2 0 0 2 ) 中欧洲的数据结果相对比。 c h e m y k h ( 2 0 0 5 ) 9 】以2 0 0 0 - - 2 0 0 2 年俄罗斯4 3 5 个上市公司为样本，从直接控股 股东的角度研究发现，国家只控制了1 4 的上市公司，远远低于联合股份公司的控 制比例5 7 ，然而，当沿着控制链追溯到终极控制人后，作者发现以2 5 投票权为 阀值，国家是最大的终极控制人，控制了5 6 的上市公司，俄罗斯联邦和地方政府 更多的是通过间接控制私人公司的金字塔结构和黄金股票的方式控制上市公司，俄 罗斯的私有化程度并没有表面看上去的那么高。他还发现当国家的终极控制权为 1 2 5 一3 7 5 时，国家控制对公司绩效具有显著的正效应，他的结论是，当国家与 私人投资者对一个上市公司都拥有实质的控制权时，国家与私人投资者的共存有利 于提高公司的监管水平，国家会限制私人投资者获取过多的控制权私有收益；而私 人投资者也都会抑制国家摄取更多的政治与社会利益。 ( 2 ) 两权及两权分离度与公司绩效相关性的研究 终极股权结构与公司绩效关系的实证研究 l ap o n a 等( 1 9 9 8 ) 1 0 】发现公司的价值随控股股东现金流权的增加而增加，发现终 极控制股东常常利用一些具体的控制手段，如：构造金字塔式模式、交叉持股、发 行投票权不同的差别股份等，使实际得到的控制权超过资金投入应享有的现金流权， 以达到其对公司的超额控制。但在研究中并没有对现金流权做深入分析，因而不能 对控制权和现金流权的分离程度进行量化和度量。 l ap o a a 等( 2 0 0 2 ) t 】通过对2 7 个发达国家的5 3 9 家大型公司进行考察，发现两 大制约大股东侵占中小投资者利益的机制现金流量权、投资者保护机制。他们 通过公司的市场价值( t o b i n q 值) ，研究发现大股东所拥有的现金流量权越大，公司 的绩效越高；对投资者保护程度越好，公司的绩效也越高。但是，研究中发现实际 控制人的现金流量权与控制权分离与公司绩效之间的关系是不显著的。 c l a e s s e n s 等( 2 0 0 2 ) t 1 2 】通过对东亚8 个经济体中1 3 0 1 家上市公司的考察研究发 现，这九个东亚国家公司的现金流权与控制权的分离比例平均为7 4 6 ，尤其在小 型公司和家族控制型公司中分离程度更大。他们还发现，终极股东现金流权对所有 权具有激励效应，即终极股东现金流权越大，公司绩效越好；投票权对控制权具有 消极的堑壕效应，即控制权越大，公司绩效越差；两权的分离程度越大，公司绩效 越差。与此同时，该研究还分析了不同的控制手段对公司绩效的影响。但是研究结 果表明，不同控制手段间的相互作用，使得无论是采用金字塔控制结构，还是采用 交叉持股等手段对公司绩效都没有明显的影响。他们还发现 l i n s & s e r v a e s ( 2 0 0 2 ) e 1 3 】调查七个新兴市场的上市公司后，认为终极股东的控制权 与现金流权分离程度较大时，公司的价值会有明显的下降。此后，l i n s 又对1 8 个 新兴市场的数据进行分析，也发现了类似结论，即控制权与现金流权之间的分离程 度对公司价值有负向影响。 a t t i g 等a ( 2 0 0 3 ) t 1 4 】对加拿大上市公司的样本进行检验，结果显示控制权与现金 流权差异越大，终极股东越可能通过减少披露信息或者延期披露信息等方式，来实 施谋取私利的自利行为。 a t a n a s o v ( 2 0 0 5 ) t l s 】研究发现，在保加利亚，大多数上市公司的实际控制人侵害中 小投资者利益的现象十分严重。6 0 的上市公司的实际控制人利用自身拥有的控制 权优势，通过有利于自身的但是极其不合理的定价方式，增发股份，己达到为自身 谋取更大利益的目的。 4 江苏大学硕士学位论文 ( 3 ) 控制层级与公司绩效相关性的研究 k h a n n a & p a l e p u ( 2 0 0 0 ) t 1 6 】认为在资本市场欠发达的地方，最终控制人通过金字塔 层级内部的资本市场可以更加有效的使用内部资金，以弥补上市公司本身资金短缺 的弱点。 b i a n c h i ( 2 0 0 1 ) 1 7 1 等人发现金字塔控股结构是最终控制人向市场和政府监管方隐 匿真实身份的一种手段。金字塔控股结构还有三方面的作用。第一，金字塔控股企 业之间的关联交易以及相关的财富转移行为被监管方或者外部投资者发现的可能性 会有所降低；第二，在信息披露制度不健全的情况下，控制层级的增加可以起到隐 匿最终控制人真实身份的作用，这使得法律执行力的降低；第三，层级的增加也使 得损害其他股东利益的行为更加容易实现，在某种极端情况下，金字塔控股结构直 接服务于财富的转移。在此情况下，层级的增长对上市公司企业价值有着负的净效 应。 l e m m o n & l i n s ( 2 0 0 3 ) 1 8 1 研究了1 9 9 7 年亚洲金融危机期间八个东亚国家8 0 0 家上 市公司的累计收益率。他们发现，当管理层和他们的家族通过金字塔形持股获得超 过其现金流权的投票权时，公司股票的回报率比其他公司低1 0 2 0 。 爨 1 2 2 国内相关研究 a ( 1 ) 终极控制人性质与公司绩效相关性研究 刘芍佳、孙霈和刘乃全( 2 0 0 3 ) f 1 9 1 最早将国外的终极产权的理论引入我国，提出 终极产权所有者的概念，开拓了国内关于股权结构的研究视角，使终极股权结构与 公司绩效的关系研究成为焦点。在对我国2 0 0 1 年上市公司的研究中将控股主体彻底 重新分类，发现国有上市公司的绩效高，特别国家间接控制、同行同专业的公司控 股、整体上市的国有上市公司绩效更高。他们指出在我国，国家仍然直接或者间接 控制着8 4 1 的上市公司。与此同时，他们还发现，不同的控制结构对上市公司绩 效的影响不同，这些差异是由于处在金字塔控股结构的代理链中的中间控股股东的 背景差异所导致的，尤其指出这些中间控制公司或者机构具有的专业知识的不同， 代表的利益集团不同导致他们对其所拥有的控股公司的经营管理以及监督方式不 同。 夏立军、方轶强, ( 2 0 0 5 ) t 2 0 1 根据上市公司披露的终极控制人数据，将上市公司细 5 终极股权结构与公司绩效关系的实证研究 分为非政府控制、县级政府控制、市级政府控制、省级政府控制以及中央政府控制 五种类型，对政府控制、治理环境与公司价值的关系进行了实证分析，发现政府控 制尤其是县级政府和市级政府控制对公司价值( 托宾q 值) 产生了负面影响，但公司 所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响。 叶勇、胡培、贺伟( 2 0 0 5 ) 【2 1 】借鉴刘芍佳( 2 0 0 3 ) 的方法，用国家终极产权控制和 私人产权控制这两个相对概念来划分中国上市公司的股本结构，并计算比较了2 0 0 3 年不同类型上市公司的净资产收益率，发现国有控制与非国有控制的净资产收益率 没有显著差别，而政府控股的上市公司作为控制股东的绩效最高。 朱松( 2 0 0 6 ) 2 2 研究发现，不同类型的实际控制人所控制的上市公司的绩效没有 明显的差异。同时还发现，实际控制人的控制权对公司绩效影响呈现出先降后升的 非线性关系，而实际控制人的现金流量权与控制权的分离度对公司绩效没有显著的 影响。 肖作平( 2 0 1 0 ) 【2 3 】通过对2 0 0 4 2 0 0 8 年连续5 年的中国非金融上市公司面板数据研 究得到，终极所有权结构是影响公司绩效的重要因素，终极控制股东是国有控制的 公司的业绩显著低于终极控制股东是民营等非国有控制的公司，表明国有控股股东 经常会以公司其他利益相关者为代价追求政治目标，国有控股公司的治理效率低下 ( 2 ) 两权及两权分离度与公司绩效相关性研究 张华、张俊喜和宋敏( 2 0 0 4 ) 【2 4 】考察了我国民营上市公司控股的方式，发现我国 上市民营企业没有采用交叉持股方式，而选择了金字塔控股结构实现超额控制，并 且用2 0 0 2 年1 1 2 家民营上市公司的数据进行实证分析，检验出实际控制人持有的 现金流量权越多，公司绩效越高，然而实际控制人的现金流量权和控制权的分离程 度越大，则公司绩效越低。此外，他们还将中国民企的终极控制结构情况与c l a e s s e n s 、 d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 的研究成果进行对比，结果发现我国民企的两权分离度比其 他9 个东亚国家或地区的更为严重。 王鹏和周黎安( 2 0 0 6 ) 2 s 从终极控制人的视角出发，选用2 0 0 1 2 0 0 4 年我国a 股 上市公司相关数据为研究的样本，规定1 0 控制权为阀值标准，检验了控制权和现 金流权对公司绩效的影响，结果显示终极股东的控制权与公司绩效负相关，发挥了 负的“侵占效应，而现金流权与公司绩效正相关，发挥了正的“激励效应”。 谷祺、邓德强和路倩( 2 0 0 6 ) 【2 6 】为了讨论两权分离下的代理成本及公司价值，建 6 江苏大学硕士学位论文 立了一个关于控制权私人收益的理论模型。用1 2 1 家家族上市公司为观测对象，得 出以下结论：由于控制股东进行“掠夺性分红”行为使得我国家族上市公司的现金 流权、控制权和二者的分离率均与公司价值显著负相关，而与独立董事比例、净资 产收益率和资产负债率均没有相关关系。 宋献中、李源( 2 0 0 6 ) t 2 。7 】对2 0 0 4 年3 3 5 家民营控股上市公司的研究显示，终极控 制股东大多通过金字塔持股结构加强其控制权，控制权与现金流权具有较高的分离 度，平均值为2 5 9 ；国有控股上市公司的控制权与现金流权分离度较低，平均值为 1 2 9 ，大部分国有控股上市公司的控制权与现金流权未发生分离。 许永斌和郑金芳( 2 0 0 7 ) t 2 8 】以2 0 0 4 - 2 0 0 5 年民营上市公司为样本，发现我国家族 控制权比例与企业绩效之间呈现出三次方的非线性关系，两个拐点分别在3 8 9 9 和 4 8 8 9 。又建立联立方程来检验控制权的内生性，结果证明我国家族控制权不具有 内生性，而是更多受公司所有权结构和制度环境影响的外生变量。 叶勇、刘波和黄 雷( 2 0 0 7 ) t 2 9 】实证检验出上市公司隐性控制股东的控制权和现金 流权之间偏离越大，公司的市价净值比( p b ) 越小。而且不同类型终极控制股东的 公司中，两权分离度与p b 的负相关程度不同，家族作为终极股东的上市公司中两 者的负相关程度最大，而政府作为终极股东的上市公司中两者的负相关程度最小。 但他们的研究样本取自2 0 0 3 年，许多上市公司并没有公告两权分离状况，因此他 们的结果并不具备普遍性。 毛世平( 2 0 0 8 ) 【3 0 】指出在控制权和所有权发生分离的情况下实际控制人通过金字 塔控制结构产生负的治理效应，降低了公司价值；而在所有权与控制权不分离的情 况下则产生正面的治理效应，提高公司的价值，他进一步研究不同性质和质相同但 类型不同的实际控制人对公司产生不同的治理效应。 杨淑娥和苏坤( 2 0 0 9 ) 【3 l 】以我国2 0 0 2 2 0 0 6 年1 2 1 4 家民营上市公司的为样本， 从终极控制者角度出发，探寻终极控制与公司绩效的管理。研究结果表明，控制权 与现金流权的分离与公司绩效呈负相关关系，同时终极股东对公司发挥“堑壕效应”。 并检验出自由现金流对于终极控制股东的攫取行为具有约束作用。 黄雷、叶勇和蓝辉旋( 2 0 1 0 ) p 2 】研究股改后8 4 8 家国有控股上市公司的股权结构 与公司绩效的关系，发现资产负债率、终极股东控股比例与公司绩效均呈显著的负 相关关系，而第一大股东持股比例与公司绩效呈显著的正相关。但控股公司无论是 7 终极股权结构与公司绩效关系的实证研究 被中央政府还是地方政府所控制，对公司绩效的影响区别不明显。 ( 3 ) 控制层次与公司绩效相关性研究 赖建清和吴1 盐f f , ( 2 0 0 5 ) t 3 3 】研究发现，由于中国独特的股权分置现象，实际控制 人“隧道挖掘”成本很低，从而导致实际控制人对中小投资的侵害程度严重。同时， 他们通过分析得出，无论采用金字塔进行控制还是采用其他方式，实际控制人同样 严重侵害小股东的利益，因此，金字塔结构不显著影响公司绩效。 邓淑芳( 2 0 0 6 ) 3 4 】认为在控制权转移市场上，收购方层级对上市公司的价值有 影响，而且这种影响并非单向的。当收购方的层级结构有一定复杂性时，收购后上 市公司的价值相对较好，但是当收购方的层级非常复杂时，层级的设立可能更多的 带有转移财富、隐匿身份与减少法律惩处的色彩。 t j w o n g ( 2 0 0 5 ) 3 s l 认为国有企业层级的建立是出于政府分权的动机。层级的延 长增加了政府官员干预企业经营活动的成本，这一方面使得国有企业从众多非经营 目标中解脱出来，另一方面也迫使企业更直接的面对市场，通过效率的提高获取生 存能力，因此国有企业层级增长被认为是价值增加的。 - 马忠, ( 2 0 0 7 ) t 3 6 】研究发现，当实际控制人通过金字塔结构进行控制时，控制权达 到一定程度，实际控制人谋求控制权私利的动机强烈，此时，实际控制人极可能会 对公司及其他股东进来掠夺。但是，实际控制人的控制程度不同，其掠夺的程度也 不同，有时甚至还会出现相反的效应。 1 2 3 文献评述 综上所述，关于企业实际控制人对公司绩效的影响研究已经逐渐引起财务界的 重视，迄今得到的结果却并没有形成统一的结论。世界范围内，众多学者的研究结 果显示多数上市公司存在终极控制股东，并且在存在终极股东的公司中，终极股东 的身份多数是家庭或者个人。学者们还从终极控制的视角深入研究各国股权集中度 的情况，发现多数国家的股权结构相对集中或比较集中。而且学者们还发现：由于 控制股东利用超额权力侵占小股东的利益，致使上市公司现金流权与控制权的偏离 程度越大，公司的绩效越低。而且各国的股权结构存在一定的差异，主要的原因可 能是各国上市公司的保护制度不同。 回顾国内外关于企业实际控制人对绩效影响的实证研究，我们可以发现，就企 8 江苏大学硕士学位论文 业的控制人性质而言，由于研究样本和研究方法的不同，前期的研究结果主要支持 国有企业，但是近期的研究成果几乎都倾向于支持私有企业。然而在我国，证券市 场主要以国有上市公司为主，而且我国资本市场投机气氛浓厚。因此，在我国的特 殊国情背景下，企业的终极控制人对企业绩效的影响仍然有待进一步的探索。本文 将对我国的上市公司终极控制入进行研究，不仅从数量方面进行研究，如终极控制 人拥有的控制权、现金流量权；还从质量方面进行研究，将我国上市公司的实际控 制人分为国有与民营。 1 3 研究内容与研究方法 1 3 1 研究内容及结构 本文从终极股权结构的角度入手，选取沪市2 0 0 8 2 0 1 0 年度a 股制造业上市公 司的数据作为样本，分析终极控制股东的性质、终极控制股东控制权、现金流权以 及终极控制权与现金流量权之间的两权分离程度和公司绩效的关系。全文分为五章： 第一章绪论。该部分主要介绍了从终极控制角度出发进行研究的背景和意义， 回顾了国内外关于终极控制与公司绩效关系的相关文献，并对文献做综合述评，最 后介绍了本文的研究内容与研究方法，并列出了本文的研究框架图。、 第二章终极控制权的相关理论分析。该部分首先对本文中涉及的主要概念进行 界定，然后对产权理论、委托代理理论和交易费用等理论做了简要回顾。 第三章终极股权结构与公司绩效的关系分析。该部分主要分析了终极控制股东 的性质、终极控制股东控制权、现金流权、终极控制权与现金流权之间的两权分离 度及控制层级和上市公司绩效的关系，并提出实证研究的假设。 第四章实证研究。该部分首先规定样本选取的规则并说明数据的来源，然后对 实证研究的变量进行定义，最后构建出实证模型并对样本进行描述性统计分析、相 关性分析、多元回归分析，得出实证结果并对结果进行系统分析。然后结合实证研 究对存在的问题提出相应的政策建议。 第五章结论与展望。该部分总结本文研究的结论，最后指出本文研究中的不足 之处，并以此提出未来的研究方向。 本论文的整体结构框架示意图如图1 1 所示： 9 终极股权结构与公司绩效关系的实证研究 1 3 2 研究方法 图1 1 研究结构框架图 本文主要运用理论和实践相结合、规范分析和实证分析相结合的研究方法，又 通过比较分析和文献阅读相结合的研究方法，在之前学者已有研究的基础上，考虑 到制造业数量较多且对我国国民经济和人民生活起到了至关重要的作用，故本文选 取2 0 0 8 2 0 1 0 年沪市a 股制造业上市公司的相关数据为研究对象，通过追溯控制 链条找到上市公司真正的终极控制股东，并运用描述性统计分析、相关分析、多元 回归分析等统计方法，探究了上市公司的终极控制人性质、终极控制权、现金流权 以及两权分离度与公司绩效的关系。 l o 江苏大学硕士学位论文 1 4 可能创新之处 第一、通过两权分离度将持股人性质、控制权、现金流权和控制层级综合起来 全面系统的研究了终极控制人特征对公司绩效的影响。 第二、在研究不同性质控制权下控制层级对公司绩效的影响时，得出两种不同 的结果，并试图对差异性进行解释。 终极股权结构与公司绩效关系的实证研究 第二章终极股权结构的相关理论分析 2 1 终极股权结构相关概念的界定 在对终极所有权与公司绩效之间关系进行阐述之前，笔者认为有必要先对相关 概念进行解释和说明。目前研究股权结构主要有两个视角：一是直接股权结构，二 是终极股权结构。本文主要以终极股权结构为视角进行研究，从终极控制股东的性 质、终极控制股东的控制权比例、现金流权比例、两权分离度和控制层级五个方面 来刻画。 2 1 1 控股股东与实际控制人 根据公司法第二一七条( 二) 的规定，控股股东，是指其出资额占有限责任公 司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十 以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者 持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。 我国公司法第二一七条( 三) 的规定，实际控制人，是指虽不是公司的股东， 但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。但是笔者认为， 该概念存在一些不足，仍然有待完善，因此，笔者不采用此概念来定义实际控制人。 根据公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2 号 ( 2 0 0 7 年修订) 第二十四条( 三) 规定，实际控制人应披露到自然人、国有资产 管理部门，或者股东之间达成某种协议或安排的其他机构或自然人，包括以信托方 式形成实际控制的情况。根据上述规定，要求对实际控制人的披露是终极层面上的。 因此，本文将实际控制人定义为：根据上市公司股权关系链向上层层追溯“最大股 东的最大股东”来确定终极的实际控制人，它是通过直接或者间接持有股权而掌握 公司实际控制权的终极实体，因此，又称为终极控制人或者最终控制人。在我国， 上市公司的实际控制入可能是中央政府或者地方政府，如国有上市公司，也可能是 个人，如民营上市公司( 可以追溯到个人或者家族) 。 1 2 江苏大学硕士学位论文 2 1 2 控制权和终极控制权 在企业理论中“控制权一词主要有两层含义：一是出自b e l e r 和m e a n s 的著 作现代企业与私有产权，他们指出控制权并不是一个众所周知的概念，它是公司 制度的特殊产物，概念非常的模糊，既然公司的活动是由董事会来执行的，那么公 司的控制权掌握在那些有权选择董事会成员的人手里。因此b e l e r 和m e a n s 将控制 权界定为通过行使法定权力或施加