（会计学专业论文）基于自由现金流的企业价值评估方法研究.pdf

i 摘 要 随着现代企业制度的建立和产权市场的不断发展，人们日益清楚地认识到， 在市场经济的条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品，可以在市场上 进行估价和买卖。现代资本市场的迅速发展，极大地促进了企业资源在不同所有 者之间流动。近年来，企业购并、重组、股权交易等产权交易活动蓬勃开展，其 中企业估价问题是产权交易能否达成的核心问题之一。另一方面，二十世纪八十 年代以来，现代企业财务管理的目标已经由追求利润最大化、所有者财富最大化 转变到追求企业价值最大化上。认识价值是一切经济管理行为的依据和前提，而 企业价值增值更成为现代企业经营的目标。因此，如何认识企业价值、如何评估 企业价值不仅是资产评估人员的责任，也是各类投资者、企业管理当局、投资咨 询机构、证券从业人员密切关注的问题。因此研究企业价值评估问题具有重要的 理论和现实意义。 本文在研究过程中,按照企业价值企业价值评估理论企业价值评估方法 企业价值评估方法的应用的逻辑思路展开，分四部分介绍、分析了相应的问题， 并提出了自己的观点。首先笔者分析了企业的性质和企业价值的组成，并认为企 业效率应体现在企业价值最大化上，然后概述了企业价值评估思想的起源：irving fisher 的财务预算理论和 modigliani 和 miller 的价值评估理论。 其中 modigliani 和 miller 第一次系统地把不确定情况引入企业价值评估理论体系中， 科学地提出了企 业价值的定义和企业价值的评估方法，他们认为企业价值等于其资产的经营活动 现金流的折现值之和。在此基础上，文章开始了对企业价值评估方法的探讨，在 经过比较分析后，笔者得出自由现金流折现法是最符合我国企业目前现状的评估 方法，并结合我国的会计准则对其具体参数进行了讨论，对其参数的调整提出了 建议。最后笔者详尽介绍了自由现金流折现法的应用，并对自由现金流折现法在 我国上市公司中的适用性进行了实证分析。 关键词：企业价值； 企业价值评估； 现金流折现法； 自由现金流折现法； 自由现金流；折现率 ii abstract with the constant develop in the market of property right and the establishment of modern enterprise system, it becomes increasingly known that in market economy an enterprise as merchandise producer is also a kind of merchandise, which can be appraised and sold on market. the quick development of modern capital market has greatly promoted the flow of enterprise resource between different owners. in recent years, the trade of property right such as merger and acquisition, enterprise reshuffles, equity trade, venture capital investment, is visgorously developed. enterprise appraisal is the core of the transaction. as the same time, since the eighties of the 20th century, the goal of modern corporate financial management has already changed from pursuing utmost profits and owners wealth to utmost corporate value. therefore, how to know corporate value and how to evaluate corporate value are not only the responsibility of appraisers, but also the consideration of investors, the authorities of business management and investment consulting organizations. this dissertation launches according to enterprises value- the logic thinking of enterprises value assessment - enterprises value assessment approach - application of enterprises value assessment approach in the course of studying, dividing 4 parts recommend, analyse the corresponding problem, put forward owners view. the author analyses the nature of enterprise and the composition of enterprises value, think enterprises efficiency should reflect on the maximum of enterprise value at first. then summed up the origin of enterprises value assessment thought: the financial budget theory of irving fisher and the value assessment theories of modigliani and miller. among them modigliani and miller first introduced the uncertain condition into enterprises value assessment theoretical system, and had proposed the definition of enterprises value and enterprises value assessment method scientifically, they think enterprise value mean the sum of discount value, business activities of cash flow of their assets. on the basis, the article has begun the discussion of enterprises value assessment approaches. after comparative analysis, i draw the conclusion that free cash flow discount approach is mostly fit for our country enterprises current situation, the accounting criterion of cour country has been used to discuss its concrete parameter, and iii i have given the suggestion on the adjustment of its parameter. finally the author exhaustively introduces free cash flow discount approach of application, and analyses the real example of the listed company in our country finally for freedom cash flow method suitability. key words： enterprises value； enterprises value assessment； discounted cash flow approach； free cash flow approach； free cash flow； discounted rate 湖湖 南南 大大 学学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。 对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查 阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1、保密，在_年解密后适用本授权书。 2、不保密。 （请在以上相应方框内打“” ） 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 硕士学位论文 1 第 1 章 引 言 1.1 企业价值评估研究产生的理论与现实背景 随着我国社会主义市场经济的建立和发展，资本市场的逐步完善，以及国有 企业改革的进一步深化，人们比以往任何时候都更加关注企业的价值。企业价值 最大化或股东财富最大化已经不仅仅是公司财务管理的目标，更成为企业经营管 理最根本的出发点。因此，什么是企业的价值以及如何科学地评估企业的价值， 对企业的所有者、经营者、债权人、市场投资人等利益相关者以及任何关注公司 价值的人士来说都显得非常重要的。尽管随着市场经济体制的逐步建立，企业进 入了转型发展时期，产权逐渐明晰，法人地位逐渐确立，但“企业价值”观念在 中国一直未能得到人们应有的重视和清晰的认识，面对错综复杂的经济环境和企 业状况，很多人无法清楚地理解公司的相关价值及其用途，甚至将企业价值与资 产价值或股票市值等同起来，因此也就无法在涉及到企业价值的不同场合，合理 地分析企业的相关价值和正确评估企业价值，从而使业绩评价、并购、投资等重 大经济活动的失败风险增大，可能导致无法挽回的决策失误。从理论的角度来看， 在西方发达国家对企业价值的评估，财务理论界已经有了比较多的阐述，但在中 国还没有比较全面和详实的论述。传统的财务分析方法和业绩评价指标，并不能 完全展现企业的价值所在，企业的价值不应只是对历史数据的分析和评价，历史 数据只能成为评估企业价值的基础所在，企业价值评估更关注的是企业未来的收 益能力。因此，研究适用于我国企业的科学的企业价值评估体系，是非常紧迫和 必要的。 从现实来看， 我国目前正处于经济转型时期， 又面临着加入 wto 后新的挑战， 企业正面临一个前所未有的变革，变革的不确定性给企业生存和发展的内部和外 部环境造成了很大的冲击，再加上体制性因素的制约，使我国企业竞争优势不强。 在 20 世纪 90 年代开始的 10 多年的国际环境动荡和企业兼并浪潮的洗礼中，为适 应这种变革的要求，我国企业掀起了改制上市、资产重组、并购的浪潮，其中企 业估价问题是产权交易能否达成的核心问题之一。另一方面，随着价值管理时代 的到来，管理的目标开始从利润最大化、规模最大化向价值最大化转变，企业价 值管理及其估价已日益被企业经营者和投资者所关注。为适应这种转变，价值评 估理论和方法作为价值管理的理论基础，成为摆在我们面前的重大研究课题。 1.2 企业价值评估研究的文献回顾 企业价值评估理论起源于本世纪初美国经济学家艾尔文 费雪 （1rving fisher， 基于自由现金流的企业价值评估方法研究 2 1906，1907）的资本价值理论1,2,3，经由莫迪利安尼一米勒（f， modig1iani and hmille，1958，196l，1963）等人的完善和发展4,5,6，逐渐建立了比较完整的企 业价值评估理论体系。在 20 世纪 50 年代末，企业价值评估进入了实用阶段，70 年代布莱克一斯科尔斯(black and scholes)期权定价理论7的出现， 为企业价值评估 理论的进一步发展指明了方向，80 年代末期，以期权定价理论为指导的实物期权 评估理论的研究进入鼎盛时期，该理论是现代美国上市公司进行价值管理、价值 评估、兼并收购、战略重组的理论基础。但是，在应用方面，由于期权评估理论 技术上的复杂性和理论体系的不完整，并没有进入全面应用阶段。理论上比较成 熟、操作上相对简单的现金流量贴现方法仍是国外企业价值评估的主流方法。 虽然，企业价值评估在西方财务理论界已经有了较多的阐述，但在中国还没 有比较全面和详实的论述。清华大学的孙岷在收益法评估企业价值的理论与方 法的研究 8中以会计计量的一致性为理论基础，要求估价企业价值的主要参数 现金流量和折现率保持会计计量的一致性，并且编制了全投资资产负债表和现 金流量表，提出并论证了有效流动资产替代营运资金的合理性，他编制的全投资 资产负债表和现金流量表作为新的分析工具，为估价企业价值提供了清晰的分析 框架和思路，发展和完善了 dcf（贴现现金流）方法的分析技术和应用方法。赵 强等在企业价值评估中的折现率的估算方法 9中参考国际上通行的折现率的估 算方法给出了一种适合我们的折现率的估算方法。张先治在论以现金流量为基 础的价值评估10中详细介绍了 dcf 方法的评估程序，他强调在利用息税前利润 和净现金流作为资本收益进行折现时，现金流更优于股利等利润指标。胡玄能在 谈企业价值的估价方法11中进一步讲到了 dcf 方法中最为典型的自由现金流 贴现法的计算。颜志刚的企业价值评估中的自由现金流分析12从企业价值评 估的角度出发对自由现金流进行了分析和定义，他给出了自由现金流计算的两种 方法。李延喜等在基于动态现金流的企业价值评估模型研究13中提出了基于 动态现金流确定企业价值评估模型的框架。中国矿业大学的薛野在企业价值评 估理论及应用研究14中借助灰色预测模型，使灰色预测模型和价值评估方法相 结合，从而使得企业价值评估更具时效性和准确性。虽然我国的一些学者已经进 行了许多有益的探索，但是，无可否认我国对企业价值评估的研究还处在介绍和 比较浅显的研究阶段，理论上十分推崇的现金流量折现方法，由于其参数选择的 不确定性和我国市场的特殊性，在我国至今尚未进入真正的应用阶段。 1.3 本文的研究方法和框架 本文以企业价值评估的经典理论为基础，结合我国企业和资本市场的实际情 况，试图选择一种适合我国企业价值评估的基本的方法，并对其适用性进行了实 证的分析。 硕士学位论文 3 本论文的研究框架是：第一部分首先介绍了经典的价值评估理论，指出现金 流量折现模型是企业价值评估的主流方法，并提出现金流量折现法中的自由现金 流折现法是最适合我国现阶段企业价值评估的方法；第二部分笔者详细讨论了自 由现金流和折现率在我国的计算，并提出了自己的调整意见；在第三部分，结合 我国市场的特点，对自由现金流量折现方法的具体应用进行了介绍；第四部分以 我国上市公司为研究对象，实证研究了自由现金流量折现（fcf）方法中的股权自 由现金流折现法（fcff）在我国资本市场上的适用性与应用。 基于自由现金流的企业价值评估方法研究 4 第 2 章 企业价值理论演进 企业价值评估理论，又称估价理论，是现代财务学的核心。企业价值评估问 题之所以重要，主要是因为价值评估是一切金融政策的前提和依据。在企业价值 评估中，首先要明确的是什么是企业和企业价值？它们各自概念的界限在哪里? 2.1 企业及企业价值 2.1.1 企业的性质 企业是什么？企业为什么会存在？企业与市场的边界在哪里？这是评估企业 价值时首先要明确的问题。以亚当斯密为代表的古典经济学认为市场竞争能使 社会福利最大化和劳动分工能使生产率提高。在他的经济学理论中，企业被简化 为一个假定，即“实现利润最大化” ，企业本身是一个“黑匣子” ，被视为生产函 数，即在给定资源和技术水平前提下的投入产出关系15。在他的企业模型中，以 市场完全竞争与完全信息假设为基础，假定企业采购、生产、销售可以概括为以 下几个过程： （1）确定生产某种产品； （2）按市场确定的价格 i w 购买投入品 i x （i=1，2，n） ； （3）经过企业的投入产出系统（黑箱） ，产出 q=f( n xxxx., 321 )； （4）以市场确定的价格 p 出售 q； （5）则企业利润:=pq iix w 。 企业创造的价值被视为企业的利润，即认为是产品的销售价格减去其它生产 经营成本之差 。在这里，企业被视为一个生产函数。因此，在古典经济学理论中 各类经济活动都是在企业之外进行的，而企业则被视为一个对周围环境作出灵敏 反应的完全理性的整体。这种观点无疑缺乏对企业内部组织及运行状况的研究。 真正的现代企业理论始于本世纪 30 年代， 1937 年科斯 （r. coase） 发表了 企 业的性质16。他认为，交易费用的存在是企业机制取代市场机制的根本原因。 按照斯密的理论，分工越细，效率越高。但科斯在对实际经济情况的考察中发现， 不少企业尤其是大型公司，其生产所需的零部件并非按分工原则购自外部，许多 是自己生产的，因为自己生产比外购便宜。他认为，这时市场失败了，市场的效 率低于企业组织效率，因为市场的交易费用大于企业自产的交易费用。这样，通 过企业内部化实现了市场分工。换言之，企业替代了市场。于是，企业产生了。 这一替代，意味着市场的契约形式被企业的权威形式所取代。由于科斯的远见卓 识，使得“企业”成为现代经济学中一个不容忽视的内涵极为丰富的词汇，大大 硕士学位论文 5 拓展了经济学的视野。 威廉姆森（o. e. williamson）丰富、发展了科斯的企业理论17,18,19。他认为， 企业和市场是两种不同的管制机构 （governance structure） ， 可以各自处理特定类型 的交易。例如，资产专用性（asset specificity）高的交易为了降低交易费用，需要 在企业内部自行生产。随着资产专用性的降低或消失，买者与卖者之间的依赖度 也随之降低，外购比自产便宜，这时交易就会由企业转向市场。按照他的分析， 作为两种不同的管制机构，市场机制与企业机制各有优缺点，至于采用哪种机制， 完全取决于交易的类型。 阿尔钦 （alchian， a.） 和德姆塞茨 （demsetz， h.） 则以团队生产 （term production） 概念丰富了企业理论20。他们认为，企业与市场并不像科斯那样在交易费用方面 具有巨大的差异，企业的实质在于采用了团队生产的方式。团队生产的效率也就 是企业的效率。为了避免“免费搭车”现象，必须设立一个能够享受剩余索偿权 的角色。即企业家。企业的规模则取决于对团队生产的计量能力的大小.换言之， 在能够准确计量各项投入的生产率（收益性） ，而且能够确定一种能使各项投入所 获得的报酬与其生产率密切相关的分配案（流动性）的前提下，企业可以无限地 扩展规模。 从以上企业理论的演变我们不难看出，企业存在的前提是企业效率高于市场 效率。市场效率通过价格机制得到完全发挥，这已成为经济学家的共识。那么企 业效率又通过什么来得以维持和提高呢？换言之，如何评价企业效率及提高呢?企 业效率（在管理者眼中，这是企业的目标）应当体现在企业价值最大化上，企业 价值最大化是判断企业效率最佳标准。这是因为只有企业价值这一概念能够包容 企业效率评价市场化，注重企业经营高风险，企业可持续发展等企业效率评价的 要素特征，能够在一个较完整的范围内，极其准确地对企业效率进行考察和判断21。 2.1.2 企业价值 企业价值是企业属性、功能能够满足主体需要的关系，是企业对主体的一种 效用，是衡量企业效率的一个最好的评判指标22。企业价值概念在 1958 年被米勒 教授和莫迪利安尼教授在公司资本结构无关论的论文(mm 定理)中明确地提出来， 并严格界定了企业价值，严谨地定义了企业价值与企业风险，企业资本成本的关 系。现在企业价值在财务学界已经成为一个基本的、奠基性的概念。按照他们认 为企业所拥有的资产组合的价值取决于它在未来时期所创造的经营现金流量所决 定.在 mm 定理的基础上，国内的财务管理研究者基于不同的立场，对于企业价值 的定义进行了探讨： （1）王庆成23指出，企业价值是企业全部资产的市场价值在对企业进行评价 时，看重的不是企业已经获得的利润水平，而是企业潜在的获利能力。 基于自由现金流的企业价值评估方法研究 6 （2）刘贵生24对王庆成的观点提出质疑，认为企业价值是企业重置成本、组 织成本和经调整后的未来获利水平的现值之和。 （3）原毅军、陈艳莹25认为企业本身作为一种特殊商品，其价值的高低反映 了市场对企业提供产品或服务的认可程度，以及对企业长期发展和增值潜力的预 期。企业追求价值的持续增加，必须制定正确的战略，建立显著的竞争优势。因 此，企业价值有其内在的战略涵义。 我们可以看到，由于企业价值内在的丰富性及复杂性，人们可以通过不同的方 法来观察企业价值及其最大化的形成过程。这对于最大程度满足各类收益索偿权 人的权益要求具有重要意义26。企业价值等式所反映的正是对企业价值进行观察 的不同角度，较常见的主要有三种：市场定价、投资定价和现金流量定价。 （1）市场定价：在假设企业只以普通股和债券两种方式进行融资的情况下， 从市场定价的角度，把企业价值分解成普通股和债券的市场价值之和。 （2）投资定价：从企业内部经营的角度出发，在企业所有的经营决策中，投 资决策是最基本的也是决定企业价值的财务决策。从投资定价的角度，企业价值 等于现有项目投资价值与新项目投资价值之和。 （3）现金流量定价：企业价值是未来时期内期望经营现金流量按照加权平均 资本成本进行折现之和。这一价值等式很好的体现了企业价值的性质。 2.2 企业价值评估方法的评述 2.2.1 价值评估思想起源 1irving fisher 的财务预算理论 企业评估思想起源于 irving fisher 的财务预算理论。 他分析了资本价值的形成 过程，说明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础。在 1906 年 艾尔文费雪（irving fisher）发表了专著资本与收入的性质1，其中完整的 论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题。费雪从对收入的感受入手，分析了 资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程，从 而为现代财务理论（financial budget）奠定了基础，成为现代企业价值增长理论的 基石。他在书中指出，资本价值通过以下步骤确定（如图 1.1） ： 第一步，从资本物品确定未来所提供服务的流量； 第二步，确定这些服务的收入价值； 第三步，从这些收入的价值再倒推出资本的价值。 硕士学位论文 7 资本物品 提供服务的流量（收入） 资本物品 收入价值 图 2.1 艾尔文费雪的资本价值评估模型 并且，费雪对资本价值论进行了总结： 第一，资本价值是收入的资本化或折现值； 第二，如果利息率下降，资本的价值（预期收入的资本化）将会上升；反之， 也成立。 第三，对于土地等耐用商品而言，资本价值波动相对来讲大一点，而对于衣 服等临时用品而言相对小一些； 第四，通过储蓄可增加资本的价值，资本的价值随着储蓄的增加而增加，而 实际收入随着储蓄的增加而减少相同的数额。 第五，这些来自于收入而放到资本里面的储蓄是日后实际收入的基础。 而且，在 1907 年费雪又出版了他的另一部专著利息率：本质决定及其与经 济现象的关系 2，从对利息率的本质和决定因素的分析中进一步研究了资本收入 与资本价值的关系，从而形成了完整而系统的资本价值评估框架，提出的确定性 条件下的资本价值评估技术是现代标准或正统评估技术的基础。费雪指出，在确 定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量依照一定风险利率折现 后的现值；投资者所期望获得的未来收益的现值就是现在所投资的价值，只有当 项目未来受益的现值（价值）大于它的投资（成本）时投资者才进行投资；如果 把建立企业也看作是一种投资的话，企业的价值就是企业所能带来的未来收入流 量的现值。 费雪的价值评估模型以现代人的眼光来看，的确很简单，但模型中所孕育的 思想精髓却是现代价值评估技术发展的基础，也为价值评估理论思想演绎的指路 明灯，后人的贡献仅限于对该理论的修修补补，并没有任何系统性破。 2modigliani 和 miller 的价值评估理论 但是在现实中，企业面临不确定的市场，未来收益也是不确定的，在这种不 确定的环境中，fisher 的理论失去了基础。 1958 年，莫迪里安尼（f.modigliani）和米勒（m.h.miller）两位学者（简称 mm）发表了划时代之作资本成本、公司融资和投资理论4，第一次系统 地把不确定情况引入企业价值评估理论体系中，科学地提出了企业价值的定义和 企业价值的评估方法，首次对企业价值和企业资本结构的关系作了精辟的论述。 基于自由现金流的企业价值评估方法研究 8 他们为企业价值评估理论的发展奠定了基础，确立了企业价值最大化作为资本预 算决策的标准，标志着现代企业价值评估理论的建立。 mm 理论证明：在一些限制性程度很高的假设条件下，由于税法允许利息费 用在税前抵减应税收入，减少企业所得税，因此公司的价值会随着负债的持续增 加而不断上升。当公司几乎完全用负债融资时，它的价值会达到最大。如果不对 企业征收所得税，企业就无法通过财务杠杆来获得好处，此时资本结构的变化不 会对企业价值产生任何影响。尽管 mm 的假设在现实中无法成立，导出的结论不 完全符合实际经济生活，该理论仍为企业的融资决策提供了基本框架。但它只能 描述，无法准确说明财务杠杆、每股盈余、资金成本和股票价格之间的关系。 mm 定量 i 和定理 ii 探索了不确定情况下的企业价值评估方法，回答了企业 价值和企业资本结构的关系问题。不确定情况下，企业价值的定义是：在资本市 场有效率的条件下，指的是企业的市场价值，它等于企业的权益市场价值和债务 市场价值之和。不考虑税收时，股票的价值是股东在未来 n 年内所获剩余收益的 现值，债权的价值等于其预期利息的现值加上最终票面价值的现值。把企业的债 务和股东投资看作资本，则企业的价值等于未来预期收益的流量按照资本化率折 现的现值。企业的预期收益流量越大，企业对资金提供者的回报就越大，也就越 有价值。在不确定情况下，不考虑税收时的企业价值评估模型如下： kijjj xdsv/=+= j j j j jk v d r v s i+= (2.1) 其中：vj 企业的价值（企业的市场价值） ； sj 企业股东权益的价值（权益的市场价值） ； dj 企业债务的价值（债务的市场价值） ； j x企业预期回报的期望值（扣除利息前的期望收益） ； k企业资本成本（债务与权益的加权资本化率） ； ij 企业普通股权益的回报率； r 企业债务的固定回报率。 在此基础上， modigliani 和 miller 于是 1961 年发表股利政策，增长与股票 价值评估5，分析了股利政策对企业价值的影响.他们推导出在完全资本市场下， 人们的行为完全理性和完全确定性情况下时企业价值评估模型： () ii i i ix r v + = = + 0 10 1 1 (2.2) 0 v ：第 0 期企业价值； r：资本市场的预期收益率； i x：第 i 期企业净利润； 硕士学位论文 9 i i：企业第 i 期增加的投资数额。 之后 modigliani 和 miller 在基本模型的基础上进行研究，形成了 4 种方法。 （1）现金流量折现法（discounted cash flow approach）是将企业未来产生的 现金流入量和现金流出量分别折现并求差的方法。这种方法反映了企业价值的本 质.企业价值所反映的正是企业投资者对企业现金流量索偿权的大小。其计算公式 为： () ii i i or r v + = = + 0 1 0 1 1 (2.3) ri：企业的现金流入量； oi：企业的现金流出量。 （2）投资机会法（the investment opportunities approach）是从投资者购买生 产收益资产的角度考虑的，投资者购买资产的目的是为了获得资产的未来收益。 modigliani 和 miller 认为影响投资者购买决策的因素包括三方面： 一是投资者获得 的正常回报率；二是企业实物资产的获利能力；三是企业提供的获得超额收益的 机会。这些机会一般指企业的商誉（good will） ，这些商誉可以增加企业价值。于 是企业价值等于持续收益价值加上商誉价值。笔者以为这种方法是 eva 价值评估 法的起源27。 企业价值评估模型表示为： () =+ += 0 0 0 1 i i i r rr i r x v (2.4) x0：企业每年持续获得的收益； r：资本市场利率； ii：第i期企业的投资； r：企业投资收益率； rr：企业投资超过资本市场利率的超额收益率。 （3）股利流量法（the stream of dividends approach）是将股票的价值定义为 未来股利流量的现值，从股票价值开始衡量企业价值。即： () = + + = 0 1 1 i i i r d v (2.5) di：表示第i期的股利。 （4）收益流量法（the stream of earnings approach）是将企业的收益进行折 现来判断企业价值的一种方法。 () 1 1 00 1 = = + + = i i ii i i irx r v (2.6) 基于自由现金流的企业价值评估方法研究 10 rii：为投资的机会成本； = i i ii irx 0 ：为收益流量。 股利政策，增长与股票价值评估这篇文章，提炼、归纳、证明了四种企 业价值的评估方法，是现代价值评估的思想源泉，促进了现代企业价值评估理论 的蓬勃发展。 2.2.2 企业价值评估方法的具体应用形式 在 modigliani 和 miller 的研究的基础上，企业价值评估开始进入实用阶段。 通用的现金流量折现方法隐含的原理是任何资产的价值都是其未来收益按照一定 折现率折现的现值。因为净现金流量与以权责发生制为基础的每股收益及利润指 标等相比更能全面、精确地反映所有的价值因素10。其基本计算公式如下： = + = 0 )1 ( i i i r cf v (2.7) cfi：为第i期的现金流量； r：是反映现金流量风险的折现率； n：是企业的存续年限。 其中cfi为未来各年度现金流量的预测值， 以企业历史年份的销售收入、 销售 利润率、销售收入增长率、所得税率、固定资产和流动资产追加边际资金为基础， 预测企业未来时期的现金流量。这种方法在假设企业经营活动保持稳定增长的前 提下，利用收入与现金流量的配比关系进行预测。 根据 copeland、kaplan 等人的研究28，在所有的以现金流量为基础的企业价 值评估模型中，依据对现金流量和折现率的不同定义，存在两种企业价值评估的 基本思路：一种是把股东作为企业最终权益的索取者，企业价值就是股东价值， 直接对股票价值进行评估；另一种是把企业的资金供给者整体作为企业权益的索 取者，企业价值是整个企业价值，包括股东权益、债务价值和优先股价值。第一 种思路称为权益法的企业价值评估方法，第二种称为自由现金流量的企业价值评 估方法。 1权益法 权益折现模型是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进行折现 的评估方法。企业计算公式为： = = + + + = 11 )1 ()1 ( i i t i i t r p r dv 每股价值 (2.8) 企业价值=每股价值企业总股份数 其中：pt：为第t期股票价格波动收益； 硕士学位论文 11 dvt：为第t期每股股票的红利； r：为股票的必要回报率。 由于公司的股利分配是不固定的，于是出现了许多股利分配方式，其中比较 典型的是固定增长模式、两阶段股利折现模式1。 （1）固定增长模式 股票股利在一定时期内按照固定的比率增长，则有： )1 ( 1 gdvdv tt += (2.9) 每股价值= gr dv r gdv t t t = + + = 1 1 0 )1 ( )1 ( dv0：第 0 期末股票红利； r：股东权益必要回报率； g：固定的股利增长率。 企业价值=每股价值企业总股份数 该模型主要适用于业绩稳定增长的企业，该类企业一般都处于成熟期，市场 占有率高、利润稳定、现金流量充足，可以使股利支付保持一个稳定的增长。 由于企业不可能按照固定的增长率保持永远不变，长时间的业绩增长是不可 能的。同时，该模型的结果对于股利增长过快时特别敏感，尤其是股利增长率接 近企业的资金成本时，企业价值趋近于无穷大。 （2）两阶段股利折现模式 为了弥补固定增长模型的缺陷，人们又设计了两阶段股利增长模型。由于企 业在不同的阶段有不同的增长率，在初生期和成长期一般增长速度非常快，因此 股利的增长率也是非常高的。在成熟期之后，企业的增长速度下降，往往等同于 同行业的增长率，因此股利的增长速度也呈现出比较稳定的状态。 则股票的价值计算公式为： += + = + + + = 1 1 1 )1 ()1 ( nt t n n t t t r dv r dv 股票价值 n nn n t n rgr dv gr r g gdv )1)( )1 ( )1 ( 1)1 ( 0 + + + + + =股票价值 (2.10) 其中： g：第一阶段增长速度； gn：稳定阶段增长速度。 股利增长的这种变化如图 1.2 所示： 1 股利法和自由现金流折现法都可以把企业分成两阶段或三阶段模式，笔者不详述 基于自由现金流的企业价值评估方法研究 12 时间 高速增长阶 段 稳定增长阶 段 股 利 增 长 率 图 2.2 两阶段增长模型 2自由现金流量折现法 自由现金流量折现法（free cash flow fcf）又称为实体现金流量折现法，是将 存续期内公司的业务价值（可以向所有投资者提供的自由现金流）进行折现来确 定整体公司价值，然后通过整体价值减去公司债务价值及优先股价值等得出公司 的股本价值。 （1）企业整体价值 企业整体价值等于预期未来自由现金流量的折现值。对这一价值评估模型来 说，自由现金流量就是正确的、可以持续的现金流量因为它可以反映公司业务 所产生的，在不影响其发展的前提下可以向公司所有资本供应者(包括股东和债权 人)提供的现金流量。为了与现金流量的定义相一致，用于自由现金流量的折现率 应反映所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本，这 就是加权资本成本。 自由现金流量折现模型的计算公式如下： () =+ = 11t t t wacc fcf v (2.11) 其中：fcft：第t期末的实体现金流量； wacc：企业加权平均的资本成本 企业整体价值评估的另一个重要问题是其生命周期的无限性。一种方法是预 测 100 年的自由现金流量，不考虑以后的年份因为以后年份的现金流量折现值 很小。另一种方法是将企业的价值分为两个时期，即明确的预测期及其后续阶段。 在这种情况下，有： 公司价值=明确预测期内的现金流量现值+明确预测期后的现金流量现值 明确预测期后的现金流量现值是指公司的连续价值。可以用简单的公式估算， 而不必详细预测公司在无限期内的自由现金流量。 （2）债务价值 公司的债务价值等于对债权人的现金流量，按能反映现金流量风险的折现率 所得到的折现值。折现率应等于具有可比条件的类似风险的现行市场水平。在大 硕士学位论文 13 多数情况下，只有在价值评估当日尚未偿还的公司债务须估算价值。 （3）股本价值 股本价值等于自由现金流减债权人现金流的折现值。公司股权资本投资者拥 有的是对该公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括偿还 债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。所以股权 自由现金流就是在除去经营费用、本息偿还和保持预定现金流增长率所需要的全 部资本性支出之后的现金流29。 在企业价值评估中，就自由现金流而言，通常有二种形式可以选择：股权自 由现金流，以及公司自由现金流量。股权自由现金流是满足了所有需要资本支 出、债务清偿之后作为股利发放的现金流量。而公司自由现金流是在支付了所有 经营费用和所得税后，向公司所有的权利要求者（包括股东、债券持有者、以及 优先股股东）支付之前的全部现金流量。对股权自由现金流和公司自由现金流的 选择实际上是对股权估价和对公司估价的选择，若两者的假设一致时，两种方法 对公司股权价值的估价是一致的。但是作为一个现实的考虑，股权自由现金流是 在净债务和股票发行之后得出的，因而对它的估计是在财务杠杆比率不断发生变 化的情况下就变得非常困难，而公司自由现金流不受财务杠杆变化的影响，因此 公司估价显得更直观。不过，我们可以看出，与股权自由现金流对应的贴现率是 股权资本成本收益率，我们用 capm 模型可以比较准确的估计出该收益率；而与 公司自由现金流对应的公司资本加权平均收益率的估计则又要考虑到不断变化的 财务杠杆。所以在估价时选用公司自由现金流还是股权自由现金流应视具体情况 而定。 2.2.3 企业价值评估方法比较 经过对折现现金流的两种最基本的方法的分析，我们发现在对于我国上市公 司的评估中，自由现金流折现法要优于股利折现法。这主要是因为： （1）在折现现金流方法应用中，就现金流而言，通常有二种形式以选择：适 用于股权估价模型的股利，以及适用于公司估价模型的公司自由现金流量。股利 通常被认为是上市公司返还现金给股东的一种方式，股利折现模型是对一家公司 股权价值最保守的估计，就我国上市公司而言，各上市公司大多支付极低的股利， 甚至很多公司不发放股利，导致股利贴现金模型将低估上市公司的价值。自由现 金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流 量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。 所以就现金流而言，自由现金流法优于股利现金流法。 （2）选择合适的折现率。在股利法中，我们用 capm 模型可以比较准确的估 计出该收益率；而与公司自由现金流对应的公司资本加权平均收益率的估计则又 基于自由现金流的企业价值评估方法研究 14 要考虑到不断变化的财务杠杆。所以就折现率而言，股利法比自由现金流法更直 观. 在运用这两种方法在对上市公司具体评估时我们可以发现自由现金流折现法 比股利法更准确也更复杂.这是因为我们在计算方法中的各关键因素时，这方法有 以下几个方面的优点30：在寻求价值创造的过程中该方法有利于确定关键的可利 用方面；该方法可始终用于总体的不同层面，而且与公司的资本预算编制过程相 适应；通过对增加实体价值的业务组成部分评估，而不仅仅是对股本评估，有助 于明确和了解单独的投资和资本拥有者筹资来源的价值。这种方法比较适合评估 我国上市公司价值。 2.3 小结 从企业价值评估理论的理论演进，我们可以看出，现金流折现法是最符合 modigliani 和 miller 关于企业价值定义的评估方法。 在我们考虑现金流折现的具体 方法对企业价值进行估价时，笔者认为股利法侧重于进行证券估价，而且现阶段 我们不适宜用股利法对企业进行股权估价。 硕士学位论文 15 第 3 章 自由现金流折现法的因素分析 3.1 自由现金流的界定 从自由现金流折现法说，企业的价值取决于其未来的自由现金流量的折现.因 此，自由现金流量是企业价值的基本决定因素. 3.1.1 自由现金流概念的提出 自由现金流量 （free cash flow， fcf） 最早是由美国西北大学拉巴波特 （alfred rappaport）31于 20 世纪 80 年代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值 评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足 了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的 前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。 为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（franco modigliani）和米勒（mertor miller） 。他们（1961）首次阐述了公司价值和其他资 产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒莫迪格 利